Ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu đến hiệu quả hoạt động của công ty: Nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam

Nội dung text: Ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu đến hiệu quả hoạt động của công ty: Nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam

1. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 ẢNH HƢỞNG CỦA CƠ CẤU SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CƠNG TY: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM OWNERSHIP STRUCTURE AND FIRM PERFORMANCE: EMPERICAL STUDY IN VIETNAMESE STOCK EXCHANGE Hồng Thị Phương Anh*, Đinh Thị Thu Hà , Đinh Thị Thu Hiền * Trường Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh, Trường Đại học Thái Bình Dương Trường Đại học Mở thành phố Hồ Chí Mình anhtcdn@ueh.edu.vn TĨM TẮT Bài viết nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu bao gồm sở hữu thuộc cổ đơng tổ chức cũng như sở hữu thuộc ban quản trị và hiệu quả hoạt động của cơng ty. Sử dụng phương pháp Tác động cố định (Fixed Effect model) và bộ dữ liệu của các cơng ty được niêm yết trong rổ chứng khốn VN30 trong giai đoạn 2012-2017, kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều cĩ ý nghĩa thống kê giữa sở hữu tổ chức và hiệu quả hoạt động của cơng ty trong khi mối quan hệ giữa sở hữu của ban quản trị và hiệu quả hoạt động của cơng ty lại cho thấy kết quả cùng chiều và cĩ ý nghĩa thống kê Từ khĩa: Cơ cấu sở hữu, sở hữu ban quản trị, ở hữu chưc, chi phí đại diện. ABSTRACT This paper aims to examine the relationship between ownership structure in terms of institutional and managerial ownership and firm performance. Using fixed effect model and the data-set of companies listed in the VN30 basket of Vietnamese stock exchange in the period of 2012-2017, the results show a statistically significant negative relationship between institutional ownership and firm performance while a positive relationship between managerial ownership and firm performance at significant level. Key words: Ownership structure, managerial ownership, institutional ownership, agency cost. 1. Giới thiệu Cĩ một thực tế rằng, tồn tại những loại hình cơng ty được quản lý bởi những người khơng phải chủ sở hữu thực sự của nĩ, Berle và Means (1932) là một trong những nhà nghiên cứu đầu tiên nhấn mạnh sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền điều hành tồn tại trong mơi trường doanh nghiệp và cĩ tác động tiêu cực đến giá trị của cơng ty. Các nhà quản lý được hưởng lợi từ việc khai thác các nguồn lực của cơng ty để phục vụ cho mục đích của mình. Hầu hết các nghiên cứu về ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu lên giá trị của cơng ty được nhấn mạnh bởi lý thuyết chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976), trong đĩ đề cập đến việc các nhà quản lý đưa ra những quyết định khơng hướng đến mục tiêu tối đa hĩa giá trị của cổ đơng. Tuy nhiên, khi các thành viên hội đồng quản trị sở hữu số lượng cổ phần đáng kể, chi phí đại diện sẽ được giảm thiểu nhờ vào sự điều chỉnh các động cơ tài chính giữa các nhà quản lý và chủ sở hữu (Fama và Jensen, 1983). Cấu trúc vốn và cơ cấu sở hữu đĩng vai trị quan trọng ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động cũng như sự tăng trưởng của cơng ty. Cổ đơng là những người chủ sở hữu thật sự của cơng ty, vì tỷ lệ sở hữu cũng như các quyết định của họ sẽ ảnh hưởng đến chiến lược hoạt động của cơng ty. Các nghiên cứu đã chỉ ra rằng, tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc sẽ cĩ ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động cũng như cơ cấu vốn của cơng ty (Pirzadan và ctg., 2015). Do đĩ, tỷ lệ sở hữu của nhĩm cổ đơng này sẽ là một chỉ báo quan trọng về hiệu quả hoạt động và các chiến lược điều hành nhằm đảm bảo tính ổn định và giảm thiểu các kết quả tiêu cực cĩ thể ảnh hưởng đến cơng ty. Nghiên cứu về chủ đề mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu đối với cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của cơng ty đã được thực hiện tại nhiều quốc gia trên thế giới. Tuy nhiên, cĩ thể nhận thấy, các kết quả nghiên cứu đều chưa nhất quán; bên cạnh đĩ, nghiên cứu về chủ đề này tại Việt Nam vẫn cịn hạn chế. 773
2. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 Bài nghiên cứu hướng đến 2 mục tiêu chính như sau: - Mục tiêu 1: Tìm hiểu mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu của các cổ đơng tổ chức và hiệu quả hoạt động của cơng ty. - Mục tiêu 2: Tìm hiểu mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu của các cổ đơng là ban quản trị và hiệu quả hoạt động của cơng ty. 2. Tổng quan các nghiên cứu trong và ngồi nƣớc 2.1. Lý thuyết nền tảng Cấu trúc vốn giữ vai trị quan trọng đối với một cơng ty khi nĩ liên quan đến khả năng đáp ứng các nhu cầu của các cổ đơng. Modigliani và Miller (1985) là những người đầu tiên nghiên cứu chủ đề về cấu trúc vốn và cho rằng cấu trúc vốn khơng giữ vai trị quyết định đối với giá trị và hiệu quả hoạt động của cơng ty. Tuy nhiên, Lubatkin và Chatterjee (1994) cũng như những nghiên cứu khác lại chứng minh về sự tồn tại mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị của cơng ty. Modigliani và Miller (1963) cho thấy mơ hình nghiên cứu của họ khơng hiệu quả nếu như xem xét ảnh hưởng của thuế, vì lợi ích mang lại từ thuế trên các khoản thanh tốn lãi vay sẽ làm tăng giá trị của cơng ty khi vốn chủ sở hữu được thay bằng nợ. Tuy nhiên, trong những nghiên cứu gần đây, đề tài liên quan đến ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên giá trị của cơng ty khơng cịn thu hút được sự quan tâm của các tác giả. Thay vào đĩ, họ lại nhấn mạnh mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và cơ cấu sở hữu liên quan đến tác động của việc đưa ra những quyết định chiến lược của các nhà quản lý cấp cao (Hitt, Hoskisson và Harrison, 1991). Các quyết định này sẽ cĩ tác động đến hiệu quả hoạt động của cơng ty (Jensen, 1986). Ngày nay, vấn đề chính đối với cấu trúc vốn chính là giải quyết mâu thuẫn về nguồn lực của cơng ty giữa các nhà quản lý và chủ sở hữu (Jensen, 1989). Các lý thuyết nền tảng liên quan đến cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động, cấu trúc vốn của cơng ty cĩ thể kể đến như sau: Giá trị và hiệu quả hoạt động của cơng ty Cấu trúc vốn là một trong những quyết định quan trọng của một cơng ty để cơng ty cĩ thể tối đa hĩa lợi nhuận đến các đối tượng liên quan. Hơn nữa, một cấu trúc vốn hợp lý cũng rất quan trọng để cơng ty cĩ thể tồn tại trong mơi trường cạnh trạnh của mình. Modigliani và Miller (1958) tranh luận về sự tồn tại của một cấu trúc vốn tối ưu khi rủi ro từ việc phá sản sẽ được bù trù bởi các khoản tiết kiệm thuế do sử dụng nợ. Một khi cấu trúc tối vốn tối ưu này được hình thành, cơng ty cĩ thể tối đa hĩa lợi nhuận đến các đối tượng liên quan và các khoản lợi nhuận này thường sẽ cao hơn những khoản lợi nhuận từ những cơng ty cĩ nguồn vốn hồn tồn đến từ vốn chủ sở hữu (all equity firm). Địn bẩy tài chính được sử dụng để kiểm sốt các nhà quản lý nhưng cũng cĩ thể dẫn đến việc phá sản của một cơng ty. Modigliani và Miller (1963) tranh luận rằng, cấu trúc vốn của một cơng ty nên hồn tồn chỉ bao gồm nợ vì sẽ được giảm thuế trên các khoản lãi vay. Tuy nhiên, Brigham và Gapenski (1996) cho rằng, trên lý thuyết, mơ hình Modigliani - Miller (MM) là khơng tồn tại. Nhưng về mặt thực tế, chi phí phá sản tồn tại và loại chi phí này cĩ tương quan với mức độ vay nợ của cơng ty. Do đĩ, một sự gia tăng trong tỷ lệ nợ cĩ thể làm tăng chi phí phá sản. Do đĩ, các tác giả cho rằng, một cấu trúc vốn tối ưu chỉ cĩ thể đạt được nếu lợi ích từ tấm lá chắn thuế (tax sheltering benefits) do sử dụng nợ bằng với chi phí phá sản. Trong trường hợp này, các nhà quản lý cĩ thể nhận diện khi nào cấu trúc vốn tối ưu cĩ thể đạt được và cố gắng duy trì nĩ. Đây là cách duy nhất các chi phí tài chính và chi phí sử dụng vốn trung bình tỷ trọng (WACC) tối thiểu, do đĩ cĩ thể làm tăng giá trị và hiệu quả hoạt động của cơng ty. Lý thuyết chi phí đại diện Berle và Means (1932) là những người đầu tiên phát triển lý thuyết chi phí đại diện và họ cho rằng cĩ một sự gia tăng trong khỗng cách giữa quyền sở hữu và quyền điều hành trong những tổ chức lớn được tạo ra bởi sự suy giảm trong cơ cấu sở hữu của cổ đơng (equity ownership). Tình huống này sẽ tạo cơ hội cho các nhà quản lý theo đuổi những mục tiêu của riêng mình thay vì gia tăng lợi nhuận đến các cổ đơng. 774
3. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 Về mặt lý thuyết, cổ đơng là những người chủ sở hữu của cơng ty và trách nhiệm của những nhà quản lý cấp cao là đảm bảo những lợi ích của cổ đơng được đáp ứng. Nĩi cách khác, trách nhiệm của những nhà quản lý cấp cao là điều hành cơng ty theo cách để lợi nhuận đến các cổ đơng là cao nhất bằng cách tăng các chỉ tiêu về lợi nhuận và dịng tiền (Elliot, 2002). Tuy nhiên, Jensen và Meckling (1976) đã lý giải rằng, các nhà quản lý khơng phải luơn luơn tìm cách điều hành cơng ty để tối đa hĩa lợi nhuận đến các cổ đơng. Lý thuyết đại diện được phát triển từ những lý giải này và vấn đề đại diện được xem xét như một yếu tố chính quyết định hiệu quả hoạt động của cơng ty. Vấn đề được đặt ra là lợi ích của ban giám đốc và các cổ đơng khơng phải lúc nào cũng giống nhau và trong tình huống này, các nhà quản lý – những người cĩ trách nhiệm điều hành cơng ty cĩ khuynh hướng cố gắng đạt được mục đích của riêng mình thay vì tối đa hĩa lợi nhuận đến các cổ đơng. Điều này cĩ nghĩa là các nhà quản lý sẽ sử dụng dịng tiền tự do nhiều hơn mức cần thiết (use the excess FCF available) để đạt được mục đích cá nhân thay vì làm tăng lợi nhuận đến các cổ đơng (Jensen và Ruback, 1983). Do đĩ, vấn đề chính mà các cổ đơng phải quan tâm chính là đảm bảo các nhà quản lý khơng sử dụng hết dịng tiền tự do (use up the FCF) bằng cách đầu tư vào những dự án khơng mang lại lợi nhuận hoặc cĩ NPV âm. Thay vào đĩ, dịng tiền tự do nên được phân phối đến các cổ đơng thơng qua chính sách cổ tức (Jensen, 1986). Chi phí do việc quản lý những giám đốc để đảm bảo họ hành động vì lợi ích của các cổ đơng (act in the interest of shareholder) được coi như Chi phí Đại diện (Agency Costs). Nhu cầu quản lý các giám đốc này càng lớn thì chi phí đại diện càng cao. 2.2. Mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu của các c đơng chức và hiệu quả hoạ động của cơng y Hầu hết các nghiên cứu về ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu của cổ đơng tổ chức đến hiệu quả hoạt động của cơng ty đều nhấn mạnh đến vai trị của cơ chế giám sát của nhĩm cổ đơng này lên hoạt động quản trị của ban giám đốc, từ đĩ tạo ra những tác động tích cực lẫn tiêu cực đến hiệu quả hoạt động và giá trị của cơng ty. Kết quả nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) cho thấy hiệu quả hoạt động của cơng ty sẽ gia tăng cùng với cơ cấu sở hữu của cơng ty. Tuy nhiên, nghiên cứu của Shleifer và ctg. (1988) lại cho thấy mối tương quan theo hình cong giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của cơng ty. Trong bài nghiên cứu của nhĩm tác giả, kết quả cho thấy hiệu quả hoạt động của cơng ty thời điểm đầu sẽ tăng, sau đĩ giảm dần và cuối cùng là tăng nhẹ khi cơ cấu sở hữu của các cổ đơng tổ chức tăng lên. Barnea, Haugen và Senbet (1985) nhận thấy dưới tác động của chi phí đại diện, cơ cấu sở hữu đĩng vai trị quan trọng đến hiệu quả hoạt động của cơng ty, vì nĩ cho thấy sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền điều hành trong cơng ty, sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền điều hành này chính là một nguyên nhân tạo ra các vấn đề về chi phí về đại diện. Chẳng hạn, tỷ lệ sở hữu của các cổ đơng nội bộ cao cĩ thể làm giảm chi phí đại diện, mặc dù vậy, nếu tỷ lệ sở hữu này ở mức rất cao thì lại đưa đến kết quả ngược lại. Tương tự, các nhà đầu tư bên ngồi hoặc nhà đầu tư tổ chức cĩ khuynh hướng làm giảm chi phí đại diện thơng qua việc tạo ra một cơ chế giám sát tương đối hiệu quả đối với các giám đốc cơng ty. Shleifer và Vishny (1986), Bhojraj và Sengupta (2003) kiểm định giả thuyết cho rằng, các nhà đầu tư tổ chức sẽ cĩ động lực giám sát hiệu quả hoạt động của cơng ty. Do các cổ đơng tổ chức cĩ nhiều lợi ích hơn các cổ đơng cá nhân dựa trên quyền biểu quyết của mình, họ cĩ thể duy trì một số biện pháp can thiệp để chống lại quyền điều hành của ban quản trị. Monks và Minow (2001) lập luận rằng, hành động này là bằng chứng cho thấy các cổ đơng tổ chức đưa ra những hành động để bảo vệ giá trị tài sản của mình. Nghiên cứu của Pound (1988) đề cập đến cả mối tương quan cùng chiều (giả thuyết về giám sát cĩ hiệu quả - efficient monitoring hypothesis) và tương quan ngược chiều (giả thuyết về mâu thuẫn lợi ích – conflict of interest hypothesis và giả thuyết về sự liên kết chiến lược – strategic alignment hypothesis) giữa cơ cấu sở hữu của các cổ đơng tổ chức và giá trị của cơng ty. Theo giả thuyết về giám sát cĩ hiệu quả, các cổ đơng tổ chức cĩ nhiều thơng tin hơn và cĩ nhiều khả năng giám sát cơng việc quản trị cơng ty với mức chi phí thấp hơn so với các cổ đơng thiểu số, từ đĩ cĩ thể làm tăng giá trị của cơng ty. Giả thuyết 775
4. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 về mâu thuẫn lợi ích lại nhấn mạnh khía cạnh các cổ đơng tổ chức cĩ thể phát triển các hoạt động mang lại lợi nhuận ở hiện tại hoặc trong tương lai tại những cơng ty mà họ nắm giữ cổ phần, do đĩ các cổ đơng này cĩ xu hướng ít quan tâm đến vấn đề bị hạn chế quyền quản lý. Cuối cùng, giả thuyết về sự liên kết chiến lược nhấn mạnh thực tế là các cổ đơng tổ chức và các nhà quản lý xác định một lợi thế chung trong việc hợp tác, thơng qua sự hợp tác này chức năng giám sát liên quan đến các nhà đầu tư tổ chức cĩ khuynh hướng suy yếu. Nghiên cứu của McConnell và Servaes (1990) chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ sở hữu của cổ đơng tổ chức và Tobin’s Q đã khẳng định giả thuyết về giám sát cĩ hiệu quả do Pound (1988) đề xuất. Brickley và ctg. (1988) phân loại nhà đầu tư tổ chức thành hai dạng: nhà đầu tư tổ chức khơng cĩ mối quan hệ kinh doanh với cơng ty (nhà đầu tư tổ chức khơng chịu áp lực – pressure insensitive institutional investors) và nhà đầu tư tổ chức cĩ mối quan hệ kinh doanh với cơng ty (nhà đầu tư tổ chức nhạy cảm với áp lực – pressure sensitive institutional investors). Almazan và ctg. (2005) đã xác định mối quan hệ cùng chiều giữa các nhà đầu tư tổ chức khơng nhạy cảm với áp lực và một chế tài tốt hơn liên quan đến thù lao của giám đốc. Ngồi ra, sự gia tăng số lượng các nhà đầu tư tổ chức khơng nhạy cảm với áp lực làm tăng hiệu quả trong cơng tác giám sát quản lý. Chen và ctg. (2007) đã kết luận mối quan hệ cùng chiều giữa các cổ đơng tổ chức dài hạn độc lập và các quyết định mua lại. Tuy nhiên, khi lợi ích giám sát vượt quá chi phí, các cổ đơng tổ chức sẽ thúc đẩy quá trình giám sát gây bất lợi cho cơng ty, bởi vì thơng qua các hoạt động giám sát, họ thu thập lợi thế thơng tin mà họ cĩ thể sử dụng để điều chỉnh danh mục đầu tư theo thời gian. Morck và ctg. (1988) nghiên cứu dưới khía cạnh lý thuyết và thực nghiệm sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên hiệu quả hoạt động của cơng ty. Tương tự kết quả nghiên cứu của Stulz (1988), nhĩm tác giả cũng cho thấy một sự tăng lên của cơ cấu sở hữu và quyền kiểm sốt sẽ làm tăng giá trị của cơng ty, tuy nhiên khi tỷ lệ sở hữu này tăng lên mức cao sẽ làm cho giá trị của cơng ty bị suy giảm bởi tác động của sự bảo thủ trong điều hành của cơng ty. Mặt khác, David và Kochhar (1996) đề cập đến khía cạnh mặc dù các cổ đơng tổ chức cĩ khả năng làm giảm sức mạnh của các nhà quản lý, tuy nhiên cĩ một số rào cản làm giảm tối đa hiệu quả này, trong đĩ: quan hệ kinh doanh với các cơng ty mà họ đầu tư, các quy định chính phủ quá mức đang hạn chế các hoạt động của họ và hạn chế các kỹ năng xử lý thơng tin cần thiết để giám sát các cơng ty. Leech (2000) lập luận rằng, thực tế là các nhà đầu tư tổ chức khơng phải luơn luơn theo đuổi việc kiểm sốt các cơng ty mà họ đầu tư, trên thực tế, cĩ khả năng nhà đầu tư cĩ được thơng tin cĩ thể làm tổn hại đến hoạt động giao dịch. Vì vậy, họ tìm kiếm quyền lực dưới hình thức quyền ảnh hưởng hơn là quyền kiểm sốt. Han và Suk (1998) đã xác định mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận cổ phiếu và tỷ lệ sở hữu của cổ đơng tổ chức, tranh luận về vai trị của các cổ đơng tổ chức trong quá trình giám sát hoạt động quản lý cơng ty. Tương tự, Davis (2002) đã kết luận về ảnh hưởng tích cực của quyền sở hữu cổ đơng tổ chức đến hiệu quả hoạt động của cơng ty. Cornett và ctg. (2007) đã xác định mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận trên tài sản và tỷ lệ sở hữu của cổ đơng tổ chức khơng nhạy cảm với áp lực, cũng như giữa lợi nhuận trên tài sản và số lượng cổ đơng tổ chức. Tuy nhiên, Cornett và ctg. (2007) cho rằng, các nhà đầu tư tổ chức cĩ quan hệ kinh doanh tiềm năng với các cơng ty mà họ đầu tư sẽ thỏa hiệp trong cơng tác giám sát để bảo vệ quan hệ kinh doanh của mình. Qi và ctg. (2000) tìm hiểu ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của các cơng ty Trung Quốc bằng cách sử dụng mẫu nghiên cứu của các cơng ty niêm yết trên sàn chứng khốn Thượng Hải giai đoạn 1991 – 1996 đã tìm thấy bằng chứng cho thấy các cơng ty cĩ tỷ lệ sở hữu cao bởi các cổ đơng nhà nước cĩ tương quan ngược chiều với hiệu quả hoạt động của các cơng ty. Theo Douma, George và Kabir (2003), cấu trúc sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức hay sở hữu của ban giám đốc cơng ty đều cĩ ảnh hưởng lớn đến hiệu quả hoạt động của cơng ty. Kết quả của nhĩm tác giả cho thấy hiệu quả hoạt động của cơng ty thể hiện qua chỉ số ROA cĩ tương quan cùng chiều với tỷ lệ 776
5. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 sở hữu của các cổ đơng là ban giám đốc nhưng lại cĩ quan hệ ngược chiều với tỷ lệ sở hữu của các cổ đơng tổ chức. Earle và ctg. (2005) cho thấy cơ cấu sở hữu tập trung ở một số ít cổ đơng cĩ thể làm tăng hiệu quả hoạt động của cơng ty thơng qua việc tăng cường giám sát, nhưng điều này cũng cĩ thể gây ra tác động ngược chiều khi các cổ đơng này lạm dụng quyền lực để thu lợi về cho các nhân, hay trục lợi từ các cổ đơng nhỏ. Perrini và ctg. (2008) cho thấy một sự tăng lên trong cơ cấu sở hữu cĩ thể dẫn đến sự suy giảm liên quan đến các chi phí phát sinh từ sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm sốt. Tuy nhiên, bằng cách sử dụng quyền kiểm sốt của mình, các cổ đơng lớn sẽ bỏ qua lợi ích của các cổ đơng nhỏ. Với cơ chế quản lý của cơng ty, lý thuyết chi phí đại diện cho rằng các chủ sở hữu kỳ vọng tối đa hĩa lợi nhuận, tuy nhiên ban giám đốc lại cĩ thể khơng mong muốn hoặc khơng cĩ động cơ thực hiện điều này (Sánchez-Ballesta và García-Meca, 2007). Mức độ tập trung quyền lực của các chủ sở hữu sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả hoạt động của cơng ty, mối quan tâm chính ở đây chính là việc các cổ đơng lớn thường cĩ khuynh hướng chủ động trong việc giám sát tại cơng ty và điều này sẽ giúp tăng cao khả năng sinh lợi của cơng ty, do đĩ sự tập trung quyền lực của các cổ đơng sẽ cĩ ảnh hưởng tích cực đến động cơ tăng cao khả năng sinh lợi (Sánchez-Ballesta và García-Meca, 2007). Tuy nhiên, cũng theo lý thuyết chi phí đại diện, việc tập trung quyền lực cao ở một số nhĩm đối tượng cổ đơng cĩ thể dẫn đến sự khơng hiệu quả trong quá trình đưa ra các quyết định làm tối đa hĩa trị giá cơng ty (Sánchez-Ballesta và García-Meca, 2007). Các nghiên cứu thực nghiệm của Morch và ctg., 1988; Claessens và ctg., 2002 đã chỉ ra rằng do lợi ích mang lại từ sự giám sát hiệu quả, khi tỷ lệ sở hữu tăng lên, giá trị của cơng ty cũng sẽ tăng lên. Tuy nhiên, khi tỷ lệ sở hữu này chỉ tập trung chủ yếu vào một số cổ đơng, giá trị của cơng ty sẽ bị ảnh hưởng. Các nghiên cứu đã chỉ ra rằng, mức độ tập trung quyền lực của các cổ đơng bên ngồi cĩ thể cải thiện hiệu quả hoạt động của cơng ty thơng qua tăng cường kiểm sốt (Grosfeld và Hashi, 2007). Bên cạnh đĩ, những cổ đơng lớn cĩ quyền kiểm sốt ban giám đốc nhằm nắm giữ nguồn thơng tin và thực hiện các hoạt động quản trị đem lại rủi ro, do đĩ tỷ lệ tập trung càng cao cĩ thể dẫn đến việc làm tăng rủi ro trong quá trình kiểm sốt (Grosfeld và Hashi, 2007). Pirzada và ctg. (2015) tìm hiểu tác động của cấu trúc sở hữu của các cổ đơng tổ chức lên hiệu quả hoạt động và cấu trúc vốn của các cơng ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khốn Malaysia giai đoạn 2001 – 2005. Kết quả cho thấy, cơ cấu sở hữu của các cổ đơng tổ chức tác động lên hiệu quả hoạt động của cơng ty được đo lường thơng qua chỉ tiêu Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) và tỷ lệ Giá/thu nhập (PE). Tuy nhiên, kết quả tìm được của nhĩm tác giả lại khơng hỗ trợ cho giả thuyết cĩ mối tương quan giữa cơ cấu sở hữu và cấu trúc vốn của cơng ty. Các tác giả cho rằng, đối với trường hợp các cơng ty Malaysia thường cĩ xu hướng tài trợ các nhu cầu vốn của mình thơng qua các nguồn tài trợ nội bộ hơn là sử dụng nợ vay bên ngồi. Tại Việt Nam, nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và hiệu quả hoạt động của cơng ty đã thu hút được nhiều sự chú ý từ các nhà nghiên cứu. Phạm Hồng Thái (2013) nghiên cứu cấu trúc sở hữu và giá trị của các cơng ty niêm yết tại Việt Nam để tìm ra những nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp. Kết quả cho thấy sở hữu nhà nước dường như khơng tác động đến giá trị doanh nghiệp, trong khi đĩ, sở hữu tư nhân và sở hữu nước ngồi cĩ tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp. Sự kết hợp giữa sở hữu nhà nước và tư nhân khơng tác động đến giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu chỉ ra một cái nhìn tổng quát hơn về mối quan hệ của các thành phần sở hữu đối với việc gia tăng giá trị của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Qua nghiên cứu này, cĩ thể cho ta thấy giá trị cơng ty gia tăng khi sở hữu tư nhân chiếm tỷ lệ cao. Vì thế, muốn nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thì việc tăng tỷ lệ sở hữu tư nhân là việc làm hết sức cần thiết. Võ Xuân Vinh (2014), sử dụng các phương pháp hồi quy cho dữ liệu bảng bao gồm hồi quy tác động cố định và GMM, với dữ liệu nghiên cứu là các chỉ số tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên 777
6. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh từ 2007 - 2012, nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức, hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp của các cơng ty niêm yết. Kết quả cho thấy, các cơng ty cĩ sở hữu tổ chức cao thì hiệu quả hoạt động cao và giá trị doanh nghiệp cao. Lê Hữu Phước (2017) nghiên cứu tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết ở 2 sàn chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn 2009 – 2016. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, tác động tích cực nhất của nhĩm sở hữu tổ chức đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là cơ chế giám sát chặt chẽ, các cổ đơng tổ chức cĩ kinh nghiệm trong thị trường tài chính và quản trị doanh nghiệp. Vì vậy, các doanh nghiệp cĩ nhĩm sở hữu tổ chức chiếm phần lớn thường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cao. 2.3. Mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu của các c đơng là ban quản trị và hiệu quả hoạ động của cơng y Cơ cấu sở hữu và cấu trúc vốn đã được nghiên cứu trên nhiều khía cạnh khác nhau, đặc biệt mối quan hệ này thu hút nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu tài chính doanh nghiệp. Các lập luận cho rằng lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đơng khơng hồn tồn đồng nhất. Mâu thuẫn này tạo ra vấn đề về chi phí đại diện làm giảm giá trị của cơng ty; do đĩ, nâng cao tỷ lệ sở hữu của ban quản trị từ mức tỷ lệ thấp khơng những giúp kết nối lợi ích giữa các cổ đơng bên trong và bên ngồi cơng ty mà cịn đưa tới những quyết định tốt hơn làm tăng giá trị cho cơng ty. Tuy nhiên, khi tỷ lệ sở hữu của ban quản trị đạt tới một mức độ nhất định, việc gia tăng tỷ lệ sở hữu của ban quản trị sẽ đem lại cho họ nhiều tự do hơn, từ đĩ dẫn đến việc ban quản trị đưa ra những quyết định chỉ đem lại lợi ích cho họ mà cĩ thể làm giảm giá trị của cơng ty. Như vậy, khi tỷ lệ sở hữu của ban quản trị đạt đến một mức độ cao vừa phải, vấn đề phát sinh từ chi phí đại diện cĩ thể được giảm thiểu và giá trị cơng ty cĩ thể đạt mức tối đa. Theo Jensen và Meckling (1976) cũng như Fama và Jensen (1983), cơ cấu sở hữu nội bộ cĩ thể đưa đến hai dạng hành vi của doanh nghiệp đĩ là sự hội tụ lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đơng, hoặc là tác động của việc tập trung quyền điều hành. Jensen và Meckling (1976) cho rằng, khi tỷ lệ sở hữu của cổ đơng nội bộ tăng lên, tính nhạy cảm trong việc sử dụng một cách khơng hiệu quả các nguồn lực của cơng ty giảm. Do đĩ, mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và các cổ đơng sẽ giảm xuống được nhấn mạnh thơng qua sự hội tụ lợi ích giữa các bên liên quan. Han và Suk (1998), nhận thấy cĩ mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và suất sinh lợi của cổ phiếu, từ đĩ cho rằng khi tỷ lệ sở hữu của các cổ đơng nội bộ tăng lên, lợi ích của họ sẽ cĩ xu hướng hội tụ với lợi ích của các cổ đơng bên ngồi. Tương tự, Hrovatin and Ur i (2002), sử dụng mẫu nghiên cứu gồm các cơng ty Slovenia cũng cho thấy cĩ tác động cùng chiều giữa tỷ lệ sở hữu của các cổ đơng nội bộ và hiệu quả hoạt động của cơng ty. Mặt khác, nếu như các nhà quản lý nắm giữ phần lớn lượng cổ phiếu cĩ quyền biểu quyết cĩ thể đưa đến khuynh hướng họ sẽ tận dụng điều này để đưa đến những quyết định nhằm đạt được mục đích riêng. Trong bối cảnh đĩ, tác động của việc tập trung quyền điều hành được nhấn mạnh, điều này cho thấy cĩ mối tương quan ngược chiều giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị của cơng ty. Như vậy, một cấu trúc sở hữu tập trung quyền lực cĩ thể đưa đến việc các cổ đơng lớn sẽ trục lợi từ những cổ đơng nhỏ. Kết quả nghiên cứu của Han và Suk (1998) cho thấy một tỷ lệ sở hữu cổ đơng nội bộ quá cao sẽ làm ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của cơng ty do vấn đề phát sinh từ sự tập trung quyền lực trong cơng tác điều hành của ban giám đốc. Nghiên cứu của Morck và ctg. (1988) cho thấy tồn tại những cơng ty mà tỷ lệ sở hữu của cổ đơng ban quản trị ở dưới mức tối ưu, theo đĩ hiệu quả hoạt động của cơng ty cĩ thể được nâng cao thơng qua việc tăng tỷ lệ sở hữu. Mặt khác, Demsetz và Lehn (1985) đề cập đến những cơng ty đã thực hiện tối ưu hĩa tỷ lệ sở hữu, do đĩ khơng cịn tồn tại mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của cơng ty. Tương tự, các nghiên cứu của (Morck và ctg., 1988; McConnell và Servaes, 1990; Holderness và ctg., 1999) xem xét tỷ lệ sở hữu nội bộ như một biến ngoại sinh, các hoạt động tăng giảm vốn làm thay đổi tỷ lệ sở hữu này đều khơng đem lại hiệu quả và khơng cịn tối ưu. Tuy nhiên, một hướng nghiên cứu khác (Demsetz, 1983; Demsetz và Lehn, 1985; Cho, 1998; Demsetz và Villalonga, 2001) cũng xem xét tỷ 778
7. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 lệ sở hữu nội bộ như một biến ngoại sinh lại cho thấy việc thay đổi tỷ lệ này vẫn đem lại hiệu quả nhất định. Cho (1998) cho rằng, việc đầu tư ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp, và đến lượt giá trị của doanh nghiệp lại ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của cơng ty, tuy nhiên khơng cĩ tác động ngược lại. Kết quả nghiên cứu của tác giả nhấn mạnh tỷ lệ sở hữu của ban quản trị khơng thể đại diện cho một cơ chế khuyến khích hiệu quả để tối đa những quyết định đầu tư. Nghiên cứu của Morck và ctg. (1998) xác nhận một sự gia tăng TobinQ trung bình khi mà tỷ lệ sở hữu tăng từ 0% lên 5%, theo sau là một sự sụt giảm TobinQ khi mà tỷ lệ sở hữu tăng đến 25%, tuy nhiên TobinQ lại tiếp tục tăng nhẹ khi tỷ lệ sở hữu của ban quản trị vượt quá 25%. Tồn tại những bằng chứng cho thấy đối với những cơng ty cĩ tỷ lệ sở hữu của ban quản trị thấp, một sự gia tăng trong tỷ lệ nắm giữ này cĩ thể tác động tạo ra sự hội tụ lợi ích giữa các nhĩm cổ đơng bao gồm nhĩm cổ đơng bên ngồi và nhĩm cổ đơng là ban quản trị và điều này sẽ giúp làm tăng giá trị của cơng ty. Tuy nhiên, đối với một tỷ lệ sở hữu của ban quản trị cao, lúc này một sự gia tăng trong tỷ lệ nắm giữ cĩ thể dẫn đến vấn đề tập trung quyền lực quản trị và làm suy giảm giá trị của doanh nghiệp. McConnell và Servaes (1990), nhận thấy những cơng ty cĩ tỷ lệ sở hữu nội bộ thấp, vào năm 1976, một sự gia tăng 10% trong tỷ lệ này cĩ thể đưa đến sự gia tăng của TobinQ xấp xỉ thêm 10%; tương tự, vào năm 1986 với 10% mức tăng trong tỷ lệ sở hữu của các cổ đơng nội bộ tại những cơng ty cĩ cơ cấu sở hữu của cổ đơng nội bộ thấp cĩ thể làm tăng TobinQ lên 30%. Tuy nhiên, đối với những cơng ty cĩ tỷ lệ sở hữu của cổ đơng nội bộ cao, mối tương quan giữa TobinQ và tỷ lệ sở hữu nội bộ lại cho thấy kết quả ngược chiều. Holderness và ctg. (1999) kiểm định lại kết quả nghiên cứu của Morch và ctg. (1988) và cho thấy chỉ tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị cơng ty trong những cơng ty cĩ tỷ lệ sở hữu nội bộ ở mức 0 - 5%. Short và Keasey (1999) nhấn mạnh mối liên hệ cùng chiều giữa lợi ích của các cổ đơng nội bộ và mục tiêu của doanh nghiệp trong các doanh nghiệp cĩ tỷ lệ sở hữu nội bộ ở ngưỡng dưới 12% và trên 40%. Bhabra (2007) cũng xác nhận mối quan hệ theo hình cong giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị của cơng ty, ngưỡng tỷ lệ này cho thấy mối tương quan cùng chiều là ở mức dưới 14% và trên 40%. Core và Larcker (2002) kiểm định ảnh hưởng của việc thiết lập một kế hoạch về tỷ lệ sở hữu mục tiêu. Nhĩm tác giả nhận thấy trước khi áp dụng kế hoạch này, các cơng ty cĩ kế hoạch về tỷ lệ sở hữu mục tiêu đều cho thấy mức giá cổ phiếu thấp hơn cũng như số lượng cổ phần nắm giữ bởi ban quản trị thấp hơn. Tuy nhiên, sau 2 năm kể từ ngày áp dụng kế hoạch về tỷ lệ sở hữu mục tiêu lại cho thấy cơng ty cĩ hiệu quả hoạt động cao hơn và suất sinh lợi cổ phiếu cao hơn trong 6 tháng của năm cơng bố kế hoạch. Do đĩ, việc nâng tỷ lệ sở hữu của ban quản trị từ mức thấp cĩ thể làm tăng hiệu quả hoạt động của cơng ty. Chen, Guo và Mande (2003), cho thấy tỷ lệ sở hữu của ban quản trị cơng ty cĩ mối quan hệ tuyến tính với hiệu quả hoạt động của các cơng ty Nhật Bản. Nhĩm tác giả nhận thấy các cổ đơng tổ chức bao gồm cổ đơng Nhà nước, ban điều hành, ban giám đốc là những nhĩm đối tượng cĩ khả năng thao túng hiệu quả hoạt động của cơng ty ngay cả sau khi nhĩm nghiên cứu đã điều chỉnh về tác động cố định (fixed effects) cũng như các nhân tố đặc thù của cơng ty (firm-specific factors). Li và ctg. (2007), nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản trị và hiệu quả hoạt động của các cơng ty nhà nước Trung Quốc được tư nhân hĩa trong giai đoạn 1992 - 2000. Kết quả nghiên cứu của nhĩm tác giả cho thấy tỷ lệ sở hữu của ban quản trị cĩ mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động của cơng ty. Mặc dù tỷ lệ ROA và ROS giảm sau giai đoạn tư nhân hĩa, các cơng ty cĩ tỷ lệ sở hữu của ban quản trị cao, đặc biệt là những cơng ty cĩ tỷ lệ sở hữu của CEO cao cho thấy mức độ giảm trong hiệu quả hoạt động của cơng ty ở mức thấp hơn. Các tác giả cũng nhận thấy tác động lên hiệu quả hoạt động của cơng ty trở nên ít ảnh hưởng hơn ở những cơng ty cĩ tỷ lệ sở hữu của CEO cao hơn. Kết quả của nhĩm tác giả ủng hộ cho lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling (1976) khi cho rằng một cơ cấu sở hữu cao sẽ thúc đẩy các nhà quản lý hành động vì quyền lợi của cổ đơng. Tại Việt Nam, nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu của ban quản trị và hiệu quả hoạt động của cơng ty thu hút sự chú ý nhất định từ các nhà nghiên cứu. Trần Minh Trí, Dương Như Hùng (2011) 779
8. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu của các cổ đơng là ban quản trị và hiệu quả hoạt động của cơng ty của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh. Nghiên cứu đã tìm ra mối quan hệ phi tuyến tính giữa hai yếu tố trên. Hiệu quả hoạt động của cơng ty thay đổi theo tỷ lệ thuận với tỷ lệ sở hữu quản trị khi tỷ lệ sở hữu quản trị nhỏ hơn 59.1%. Tuy nhiên, khi tỷ lệ sở hữu quản trị cao hơn 59.1% thì hiệu quả hoạt động kinh doanh lại thay đổi theo tỷ lệ nghịch với sở hữu quản trị. Mối quan hệ phi tuyến tính này là kết quả tác động của hiện tượng “đồng lợi ích” và hiện tượng “xây dựng quyền lực cá nhân” khi tỷ lệ sở hữu quản trị nhất định, nhà quản lý sẽ cố gắng nhiều hơn nếu họ cĩ nhiều cổ phần trong cơng ty hơn. Ngược lại, khi tỷ lệ sở hữu quản trị cao nhất định, nhà quản lý dùng quyền lực để gia tăng lợi ích cá nhân thay vì lợi ích của cổ đơng. Phan Bùi Gia Thủy, Trần Đức Tài (2017) đo lường tác động của đặc điểm Tổng giám đốc điều hành đến hiệu quả hoạt động cơng ty ở Việt Nam. Dựa trên mẫu dữ liệu gồm 120 cơng ty niêm yết trên HOSE giai đoạn 2009 - 2015, tổng cộng 840 số quan sát, kết quả nghiên cứu cho thấy tác động của độ tuổi và tỷ lệ sở hữu vốn của Tổng giám đốc điều hành đến hiệu quả hoạt động cơng ty là phi tuyến. Ngồi ra, những cơng ty cĩ Tổng giám đốc điều hành kiêm nhiệm chủ tịch Hội đồng quản trị sẽ cĩ hiệu quả tốt hơn so với các cơng ty khơng duy trì cấu trúc này. Ngơ Thị Mỹ Trân và Lê Thị Trang (2018), nghiên cứu ảnh hưởng của mức độ tập trung vốn và tỷ lệ sở hữu của hội đồng quản trị đến hiệu quả hoạt động cơng ty, sử dụng số liệu thu thập từ 287 cơng ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn từ 2011 - 2015. Kết quả nghiên cứu cho thấy sự tập trung vốn làm gia tăng giá trị thị trường và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính, tuy nhiên khơng cĩ bằng chứng thống kê cho thấy tỷ lệ sở hữu cổ phần của hội đồng quản trị cĩ tác động đến giá trị thị trường và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Bên cạnh đĩ, tỷ lệ sử dụng nợ vay càng cao càng làm giảm giá trị thị trường cũng như hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Ngồi ra, cĩ bằng chứng cho thấy các cơng ty niêm yết cĩ tốc độ tăng trưởng tốt, quy mơ lớn và tỷ lệ đầu tư tài sản cố định hàng năm cao cĩ giá trị thị trường và hiệu quả hoạt động tốt hơn 3. Dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu 3.1. Dữ liệu Trong bài nghiên cứu này chúng tơi tiếp cận từ các doanh nghiệp được niêm yết trên TTCK, cụ thể là 18 doanh nghiệp nằm trong VN30 trong giai đoạn từ năm 2012 - 2017. Nguồn dữ liệu được lấy từ báo cáo thường niên, báo cáo quản trị đã kiểm tốn của các doanh nghiệp. Việc lựa chọn các doanh nghiệp trong rổ chỉ số VN30 được tác giả lựa chọn vì các lý do như sau: - VN 30 là chỉ số large-cap đầu tiên trong bộ chỉ số HOSE-Index được SGDCK thành phố Hồ Chí Minh triển khai vào ngày 6/2/2012 - Chỉ số VN 30 được tính theo phương pháp giá trị vốn hĩa thị trường bao gồm 30 cổ phiếu thành phần, đại diện cho hoạt động của 30 cơng ty được niêm yết trên sàn HOSE, chiếm khoảng 80% tổng giá trị vốn hĩa và 60% tổng giá trị giao dịch tồn thị trường. Như vậy, các cơng ty thuộc danh mục VN30 là các cơng ty niêm yết trên HOSE cĩ giá trị vốn hố và thanh khoản hàng đầu, đáp ứng các tiêu chí sàng lọc. - Ngồi ra, do tiêu chuẩn chọn vào rổ VN30 là những cổ phiếu cĩ tính thanh khoản cao nhất nên giá cả của các cổ phiếu trong rổ VN30 sẽ phản ánh tốt nhất mối quan hệ giữa cung và cầu cổ phiếu, từ đĩ hạn chế được sự làm giá vốn thường xảy ra đối với những cổ phiếu cĩ thanh khoản kém. Như vậy, lựa chọn dữ liệu từ các cơng ty thuộc chỉ số VN 30 vẫn cĩ thể đảm bảo tính đại diện của thị trường, đáp ứng được yêu cầu về chất lượng dữ liệu nghiên cứu. 3.2. Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu được thực hiện dựa trên phương pháp nghiên cứu định lượng, bao gồm: - Thống kê, mơ tả. 780
9. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 - Kiểm định các giả thuyết về mối quan hệ giữa các biến cĩ liên quan. - Giả thuyết kiểm định mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu bao gồm sở hữu của tổ chức và sở hữu của ban quản trị đến hiệu quả hoạt động của cơng ty được đo bằng lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS). Nghiên cứu này dựa trên nghiên cứu của Bhattacharya & Graham (2007), Gugler & Weigand (2003) và Chaganti & Damanpour (1991). Mơ hình như sau: Firm Performanceit = α + β1 Insownershipi,t + β2 Boardownershipit+ γ Xi,t + εi,t (1) Trong đĩ: - Firm performance: Biến phụ thuộc thể hiện hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Biến này cĩ thể được đo lường ROA(được tính bằng lợi nhuận sau thuế và lãi vay trên tổng tài sản), ROE (được tính bằng lợi nhuận sau thuế và lãi vay trên tổng vốn cổ phần) và EPS (được tính bằng lợi nhuận sau thuế và lãi vay trên số lượng cổ phần thường đang lưu hành). - Insownership: Tỷ lệ sở hữu của tổ chức được tính bằng tổng tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của các cổ đơng là tổ chức. Nhà đầu tư tổ chức (institutional investors) là định chế tài chính thu thập các khoản tiết kiệm và tiền gửi khác để đầu tư dài hạn vào trái phiếu, cổ phần thơng thường, bất động sản và các chứng khốn bằng ngoại tệ. Các định chế đầu tư bao gồm chính phủ và phi chính phủ, các tổ chức trong và ngồi nước như cơng ty bảo hiểm, quỹ tương hỗ, quỹ hưu trí, cơng ty tín thác đầu tư, các cơng ty chứng khốn, hiệp hội xây dựng. Ở nhiều nước, ngân hàng thương mại cũng là nhà đầu tư dài hạn lớn (theo Nguyễn Văn Ngọc, Từ điển Kinh tế học, Đại học Kinh tế Quốc dân). - Boardownership: Sở hữu của ban quan trị là tổng tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi các thành viên trong hội đồng quản trị. - X là các biến kiểm sốt được sử dụng trong nhiều nghiên cứu trước đây bao gồm qui mơ doanh nghiệp (SIZE), tuổi của doanh nghiệp (AGE) và địn bẩy (LEV). Trong đĩ: + Quy mơ doanh nghiệp (SIZE): Được tính bằng logarith tự nhiên của tổng tài sản. Các doanh nghiệp lớn thơng thường sẽ dễ tiếp cận với thị trường tài chính bên ngồi thơng qua danh tiếng của mình. Bên cạnh đĩ, các doanh nghiệp lớn và danh tiếng sẽ cĩ chi phí bất cân xứng thơng tin thấp hơn, bởi vì các nhà đầu tư dễ dàng tiếp cận với thơng tin của doanh nghiệp. Từ đĩ, quy mơ càng lớn thì giá trị của doanh nghiệp càng cao. Aggarwal và Zao (2007) hay Aggarwal, Kyaw và Zhao (2011) cho thấy doanh nghiệp càng lớn, giá trị doanh nghiệp càng cao. Tuy nhiên, các doanh nghiệp càng lớn, cơ hội tăng trưởng càng thấp, bởi vậy giá trị doanh nghiệp sẽ giảm khi doanh nghiệp lớn và tăng trưởng thấp (McConell và Savares, 1995, Harvey và cộng sự, 2004). Bên cạnh đĩ, Lý thuyết đánh đổi giả định rằng quy mơ cĩ liên quan đến tỷ lệ nợ, vì cơng ty càng lớn sẽ càng ổn định và ít cĩ khả năng phá sản hơn là cơng ty nhỏ (Frank và Goyal, 2009). Bằng chứng về tác động của quy mơ đối với tỷ lệ nợ cho kết quả hỗn hợp. Frank và Goyal (2009), Gormley và Matsa (2013), Matemilola và cộng sự (2013), và Oino và Ukaegbu (2015) tìm thấy mối quan hệ thuận chiều giữa tỷ lệ nợ và quy mơ. Ngược lại, Hanousek và Shamshur (2011), Lemmon và các cộng sự (2008) và Chakraborty (2010) báo cáo một mối quan hệ nghịch chiều giữa tỷ lệ nợ và quy mơ. + Tuổi của doanh nghiệp (AGE): Được tính từ lúc doanh nghiệp được niêm yết đến thời điểm nghiên cứu. Tuổi của cơng ty được sử dụng như là một chỉ báo về kinh nghiệm của cơng ty trong các lĩnh vực hoạt động của nĩ. Một cơng ty lâu năm cĩ xu hướng là tổ chức tốt hơn, các quy trình và hệ thống họat động hiệu quả hơn. Do đĩ, họ dễ dàng tiếp cận với các nguồn vay hơn. + Địn bẩy tài chính (LEV): Được tính dựa trên tổng nợ chia tổng tài sản. Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, khi doanh nghiệp sử dụng địn bẩy, các doanh nghiệp sẽ hưởng được lợi ích từ tấm chắn thuế, do đĩ, giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên khi sử dụng địn bẩy. Tuy nhiên, khi vượt quá mức địn bẩy tối ưu, doanh nghiệp sẽ đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính. Sử dụng càng nhiều địn bẩy, giá trị doanh nghiệp sẽ càng giảm. Các bằng chứng nghiên cứu trước đây cũng đã cho thấy địn bẩy cĩ tác động đến giá trị doanh nghiệp. Lang, Ofek và Stluz (1996), Agrawal và Knoeber (1996) hay Harvey và Servaes (1995) 781
10. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 đã tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa địn bẩy và giá trị doanh nghiệp. Trong khi đĩ, Dessi và Robertson (2003) và Zeitun và Tian (2007) tìm thấy bằng chứng ngược lại rằng địn bẩy sẽ tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp. 4. Kết quả nghiên cứu 4.1. Kết quả thống kê mơ ả Bảng 1 mơ tả dữ liệu về các biến chính trong nghiên cứu. Trong đĩ, các biến phản ánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo lường theo ROA, ROE, EPS. Giá trị trung bình của ROA là 7,55% và dao dộng khá lớn từ 0.03% đến 72.19%. Tỷ số này thì cao hơn so với các nghiên cứu trước đây như nghiên cứu của Klapper, Laeven, và Love, 2006 cho bốn nước gồm Cộng hịa Czech, Hungary, Phần Lan và Cộng hịa Slovakia với ROA trung bình khoảng 3%, nghiên cứu của Daniel và Eric (2002) cho Nhật Bản khoảng 3,84%, Isik và Soykan(2009) ở Thổ Nhĩ Kỳ (3,03%) nhưng thấp hơn tỷ lệ ROA trung bình của các cơng ty ở Thổ Nhĩ Kỳ trong nghiên cứu của Ưnder (2003) là 11,9%. Giá trị trung bình của ROE là 16,798%, kết quả này cao hơn khá nhiều so với nghiên cứu của Earle, Kucsera và Telegdy (2005) ở Budapest với ROE là 11,86%. Các cơng ty cĩ tỷ lệ địn bẩy trung bình là 13,42%. Tỷ lệ này thì nhỏ hơn so với nghiên cứu của Pirzada và cộng sự (2015) cho Malaysia với tỷ lệ là 19%. Tỷ lệ sở hữu trng bình của tổ chức là 66.83% và của ban quản trị là 8.27%. Bảng 1: Mơ tả dữ liệu Biến Số quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất ROE 108 0.1679815 0.1267519 0.0034 0.9124 ROA 108 0.0754713 0.0962045 0.0003 0.7219 Địn bẩy tài chính 108 0.1341769 0.1400273 0 0.5815 Sở hữu của cổ đơng tổ 108 0.6682528 0.2418561 0.2626 0.9938 chức (Insownership) Sở hữu của ban quản trị 108 0.0826926 0.1217441 0 0.4262 (Boardownership) Quy mơ 108 17.5017 1.470158 15.3123 20.8141 Tuổi 108 8 3.004669 1 17 4.2. Kết quả nghiên cứu Để ước lượng dữ liệu bảng, chúng ta cĩ thể sử dụng phương pháp pooled OLS, fixed effects và random effects. Đầu tiên, chúng ta ước tính các mơ hình bằng cách sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu nhỏ nhất (OLS). Sau đĩ, chúng tơi ước tính các mơ hình tương tự bằng việc sử dụng mơ hình ảnh hưởng cố định (fixed effects) và sử dụng kiểm đinh F-test để lựa chọn giữa FE và OLS. Kết quả cho thấy mơ hình FE phù hợp hơn trong mọi trường hợp (kết quả P-value < 5% trong mọi trường hợp). Các mơ hình này sau đĩ lại được ước tính với mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên (random effects). Sau đĩ, Chúng tơi so sánh mơ hình RE với mơ hình FE bằng cách sử dụng kiểm định Hausman (Baltagi, 1995) và trong tất cả các trường hợp chúng tơi đều chọn mơ hình FE (p-value < 5%). Như vậy, trong các mơ hình này, chúng tơi sẽ chọn mơ hình FE để phân tích. Tuy nhiên, khi Kiểm định Wald test for heteroskedasticity đều cho thấy cĩ hiện tượng phương sai thay đổi (P-value < 5%, bác bỏ giả thuyết Ho: Phương sai khơng đổi), do đĩ cần phải sử dụng thêm yếu tố điều chỉnh sai số chuẩn (Robust Standard Error). 782
11. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 Bảng 2: Kết quả nghiên cứu Hiệu quả hoạt động ROE ROA EPS -0.202 -0.235 -408.6 Địn bẩy tài chính (LEV) (0.366) (0.448) (0.943) Sở hữu của cổ đơng tổ chức -0.504 -0.275 -0.18428 (Insownership) (0.009) (0.03) (0.0000) Sở hữu của ban quản trị 0.597* 0.395 0.18771 (Boardownership) (0.067) (0.038) (0.026) 0.0478 0.00238 0.1828 Quy mơ DN (0.396) (0.976) (0.21) 0.00271 0.00175 0.1194 Tuổi của DN (0.747) (0.881) (0.581) -0.234 -0.307 -13318.8 _cons (0.803) (0.814) (0.582) F-test 0.00001 0.0064 0.0001 F test that all u_i=0 0.008 0.0281 0.0080 Hausman test 0.0394 0.0095 0.0048 Wald test for heteroskedasticity 0.0000 0.0000 0.0000 Obs 108 108 108 R2 0.101 0.022 0.158 Trong dấu ngoặc là thống kê P-value. * p < 0.1; p < 0.05; p < 0.01. Nguồn: Tác giả tự tính tốn và tổng hợp Kết quả nghiên cứu trong bảng 2 cho thấy sở hữu của cổ đơng tổ chức cĩ tác động tiêu cực lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong tất cả các chỉ tiêu đo lường. Kết quả nghiên cứu này thì trái ngược với nghiên cứu của Al-Najjar and Taylor (2008), Oak and Dalbor (2010), Tong and Ning (2004), Yang and Wang (2008), Kakani et al. (2001), Kumar (2004), Fauzi and Mussallam (2015), Bokpin and Isshaq (2009) and Tornyeva and Wereko (2012). Tuy nhiên kết quả nghiên cứu này lại tương đồng với nghiên cứu của Bhattacharya & Graham (2007), Gugler & Weigand (2003) và Chaganti & Damanpour (1991). cho các doanh nghiệp được niêm yết ở Phần Lan. Theo Alfaraih và ctg. (2012), sở hữu của cổ đơng tổ chức sẽ cĩ tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp khi các các doanh nghiệp này cĩ hệ thống quản trị doanh nghiệp tốt và bảo vệ lợi ích của các cổ đơng (Tornyeva và Wereko, 2012; Tahir, 2015; Chen et al., 2008; Cornett et al., 2007). Tuy nhiên, quyền sở hữu tổ chức cĩ thể gây hại cho cơng ty khi các cổ đơng nhỏ khơng được bảo vệ hoặc khi các tổ chức cĩ quan hệ với nhà quản lý của doanh nghiệp (Djankov, 1999). Hơn nữa, khi mối quan hệ giữa nhà đầu tư tổ chức và người quản lý gần gũi, nhà đầu tư tổ chức cĩ xu hướng phân bổ quyền biểu quyết của họ cho các quyết định của quản lý (McConnell và Servaes, 1990). Djankov (1999) cho rằng, khi các nhà đầu tư tổ chức lớn và cĩ quyền lực 783
12. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 đáng kể đối với các quyết định của cơng ty, họ cĩ thể đưa ra các quyết định cĩ lợi cho mình thay vì tối đa hĩa giá trị của cơng ty và sự giàu cĩ của tất cả các cổ đơng. Đây cĩ thể kết quả cho trường hợp của nghiên cứu này khi sở hữu trung bình của các cổ đơng tổ chức lên đến hơn 66%. Bên cạnh đĩ, theo nghiên cứu của Lee và Chuang (2009) các loại chủ sở hữu khác nhau của các cổ đơng tổ chức sẽ cĩ tác động khác nhau đến hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp. Một số nhà đầu tư tổ chức sẽ giúp nâng cao hiệu quả hoạt đơng trong khi những tổ chức sở hữu khác làm giảm hiệu quả. Sở hữu của cổ đơng tổ chức chia thành chính phủ và phi chính phủ, trong và ngồi nước, sở hữu tổ chức tài chính - quỹ tương hỗ, cơng ty bảo hiểm, quỹ đầu tư mạo hiểm, ngân hàng, chứng khốn, quỹ ủy thác đầu tư và các tổ chức khác. Trong đĩ, sở hữu của cổ đơng tổ chức chính phủ và sở hữu của các tập đồn lớn cĩ mối tương quan ngược chiều đáng kể với hiệu quả hoạt động của cơng ty nhưng các quỹ ủy thác đầu tư chứng khốn và hoạt động của cơng ty cĩ mối tương quan tích cực. Kết quả này cũng phản ánh đúng với thực tế của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu, khi hầu hết các DN trong mẫu bị sở hữu bởi các tổ chức của nhà nước hoặc các tập đồn lớn như Tập đồn Bảo Việt sở hữu của tổ chức chiếm hơn 90%, trong đĩ sở hữu của Bộ Tài chính chiếm hơn 70%, hay như Ngân hàng Cơng thương và Ngân hàng Vietcombank sở hữu của ngân hàng nhà nước là hơn 65% và hơn 75%. Kết quả nghiên cứu cho thấy, sở hữu của ban quản trị cĩ tác động tích cực lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong tất cả các chỉ tiêu đo lường. Kết quả này thì phù hợp với các nghiên cứu của Bhagat & Bolton, 2009; Kapopoulos & Lazaretou, 2007; Liang, 2009; Marashdeh, 2014. Jensen và Meckling (1976) đề xuất rằng quyền sở hữu của hội đồng quản trị là một giả pháp để giảm bớt các vấn đề đại diện bằng cách khuyến khích người quản lý và chủ sở hữu xem xét lợi ích doanh nhân, điều này mang lại cho họ động lực để tăng giá trị cơng ty. Horner (2010) lập luận rằng, sự gia tăng quyền sở hữu của ban quản trị sẽ giúp cho các nhà quản lý đạt được hiệu suất tốt nhất. Địn bẩy tài chính cĩ tác động tiêu cực và khơng cĩ ý nghĩa thống kê đến giá trị doanh nghiệp. Tỷ lệ nợ càng lớn, rủi ro mà cơng ty phải gánh chịu càng lớn khi sử dụng vốn tự cĩ khi cơng ty bị thua lỗ. Tại một thời điểm nhất định, việc tăng tài trợ nợ của cơng ty cho thấy rằng tình hình tài chính của cơng ty khơng đủ khỏe để tài trợ cho sự thịnh vượng của doanh nghiệp để việc sử dụng nợ ở mức cao cĩ thể ảnh hưởng đến việc tăng giá trị doanh nghiệp 5. Kết luận Mục tiêu của nghiên cứu này là xem xét mối quan hệ giữa sở hữu của cổ đơng tổ chức, sở hữu của ban quản trị đến hiệu quả hoạt động và cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Bằng việc sử dụng mẫu nghiên cứu gồm các doanh nghiệp trong rổ chỉ số VN30 trong giai đoạn tư năm 2012-2017, kết quả nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa sở hữu của ban quản trị đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Bên cạnh đĩ, nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ tiêu cực giữa sở hữu của cổ đơng tổ chức đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Việc sở hữu của cổ đơng tổ chức tác động tiêu cực cho các doanh nghiệp của Việt Nam cĩ thể là do tỷ lệ sở hữu của các nhà nước chiếm tỷ trọng cao dẫn đến hiệu quả của doanh nghiệp thấp (Lee và Chuang (2009)). Theo kết quả nghiên cứu này, muốn các doanh nghiệp cải thiện hiệu quả tốt hơn thì nhà nước nên dần rút vốn ra khỏi các doanh nghiệp này, nên để doanh nghiệp tự chủ, đưa ra các quyết định cho hoạt động của mình. TÀI LIỆU THAM KHẢO Tài liệu tiếng Việt [1] Lê Hữu Phước (2017), “Tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết”, Tạp chí Nghiên cứu trao-doi/trao-doi-binh-luan/tac-dong- cau-truc-so-huu-den-hieu-qua-hoat-dong-cua-doanh-nghiep-niem-yet-121151.html [2] Ngơ Thị Mỹ Trân và Lê Thị Trang (2018), Mức độ tập trung vốn và hiệu quả hoạt động của các cơng ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh, tập 54, số 7D (2018): 138-145. 784
13. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 [3] Phạm Hữu Hồng Thái (2013), “Cấu trúc sở hữu và giá trị của các cơng ty niêm yết tại Việt Nam”, Tạp chí Tài chính trao-doi/trao-doi-binh-luan/cau-truc-so- huu-va-gia-tri-cua-cac-cong-ty-niem-yet-tai-viet-nam-71192.html [4] Phan Bùi Gia Thủy, Trần Đức Tài (2017), “Ảnh hưởng của đặc điểm tổng giám đốc điều hành đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp”, Tạp chí khoa học Đại học Mở Tp. Hồ Chí Minh, số 55 (4) 2017, tr. 51-63. [5] Trần Minh Trí, Dương Như Hùng (2011), “Ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu quản trị đến hiệu quả hoạt động của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh”, Tạp chí Phát triển khoa học và cơng nghệ, tập 14, số Q2-2011, tr. 116-124. [6] Võ Xuân Vinh (2015), “Cấu trúc sở hữu, hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp trên thị trường chứng khốn Việt Nam”, Tạp chí Phát triển và Hội nhập, số 16 (26) - tháng 05-06/2014. Tài liệu tiếng Anh [7] Agrawal, A., Knoeber, C.R. (1996), Firm performance and mechanisms to control agency problems between managers and shareholders. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 31(3), 377-397. [8] Almazan, A., Hartzell, J.C., Starks, L.T. (2005), Active institutional shareholders and cost of monitoring: evidence from managerial compensation. Financial Management, 34(4), 5-34. [9] Al-Najjar, B., & Taylor, P. (2008). The relationship between capital structure and ownership structure: New evidence from Jordanian panel data. Managerial Finance, 34(12), 919-933. [10] Alfaraih, M., Alanezi, F., & Almujamed, H. (2012). The influence of institutional and government ownership on firm performance: evidence from Kuwait. International Business Research, 5(10), 192. [11] Baltagi, B. H. (1995). Econometric analysis of panel data (Vol. 2). New York: Wiley. [12] Barnea, Haugen & Senbet (1985). Agency problems and financial contracting, Journal of Banking & Finance, 1987, vol. 11, issue 1, 172-175 [13] Berger & Di Patti (2003). Capital Structure and Firm Performance: A New Approach to Testing Agency Theory and an Application to the Banking Industry. FEDS Working Paper No. 2002-54 [14] Berle, A., Means, G. (1932), The Modern Corporation and Private Property. New York: Macmillan. [15] Berle, A.A. and Means, G.C. (1932). The Modern Corporation and Private Property. The Macmillan Company, New York, NY. [16] Bhattacharya, P. S., & Graham, M. (2007). Institutional ownership and firm performance: Evidence from Finland. Available at SSRN 1000092. [17] Bhagat, S., & Bolton, B. J. (2009). Sarbanes-Oxley, governance and performance. Available at SSRN 1361815. [18] Bhabra, G.S. (2007), Insider ownership and firm value in New Zealand. Journal of Multinational Financial Management, 17(2), 142-154. [19] Bhojraj, S., Sengupta, P. (2003), Effect of corporate governance on bond ratings and yields: the role of institutional investors and the outside directors. The Journal of Business, 76(3), 455-475. [20] Bokpin, G. A., & Isshaq, Z. (2009). Corporate governance, disclosure and foreign share ownership on the Ghana Stock Exchange. Managerial Auditing Journal, 24(7), 688-703. [21] Brickley, J., Lease, R., Smith, C. (1988), Ownership structure and voting on antitakeover amendments. Journal of Financial Economics, 20, 267-292. 785
14. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 [22] Brigham, E. and Gapenski, L. (1996). Financial Management. Dallas: The Dryden Press. [23] Chaganti, Rajeswararao, and Fariborz Damanpour. "Institutional ownership, capital structure, and firm performance." Strategic management journal 12, no. 7 (1991): 479-491. [24] Chen, J., Chen, D. H., & He, P. (2008). Corporate Governance, Control Type and Performance: The New Zealand Story. Corporate Ownership and Control, 5(2), 24-35. [25] Chen, C. R., Guo, W., Mande, V., (2003). Managerial Ownership and Firm Valuation. Pacific- Basin Finance Journal 11(3):267-283 [26] Chen, X., Harford, J., Li, K. (2007), Monitoring: which institutions matter? Journal of Financial Economics, 86(2), 279-305. [27] Cho, M.H. (1998), Ownership structure, investment, and the corporate value: An empirical analysis. Journal of Financial Economics, 47(1), 103-121. [28] Claessens, S., Djankov, S., 2002. Privatization benefits in Easter Europe. J. Public Econ. 83, 307-324. [29] Core, J.E., Larcker, D.F. (2002), Performance consequences of mandatory increases in executive stock ownership. Journal of Financial Economics, 64(3), 317-340. [30] Cornett, M.M., Marcus, A.J., Saunders, A., Tehranian, H. (2007), The impact of institutional ownership on corporate operating performance. Journal of Banking and Finance, 31(6), 1771-1794. [31] David, P., Kochhar, R. (1996), Barriers to effective corporate governance by institutional investors: implications for theory and practice. European Management Journal, 14(5), 457-466. [32] Davis, P. (2002). Institutional investors, corporate governance and the performance of the corporate sector. Economic Systems, 26(3), 203-229. [33] Demsetz, H. (1983), The structure of ownership and the theory of the firm. Journal of Law and Economics, 26(2), 375-390. [34] Demsetz, H., Lehn, K. (1985), The structure of corporate ownership: causes and consequences. The Journal of Political Economy, 93(6), 1155-1177. [35] Demsetz, H., Lehn, K. (1985), The structure of corporate ownership: causes and consequences. The Journal of Political Economy, 93(6), 1155-1177. [36] Demsetz, H., Villalonga, B. (2001), Ownership structure and corporate performance. Journal of Corporate Finance, 7(3), 209-233. [37] Djankov, S. (1999). Ownership structure and enterprise restructuring in six newly independent states. Comparative Economic Studies, 41(1), 75-95. [38] Donghui Li, Fariborz Moshirian, Pascal Nguyen, Li -Wen Tan. Managerial ownership and firm performance: Evidence from China’s privatizations. Research in International Business and Finance 21 (2007) 396-413. [39] Douma, George & Kabir (2003). Underperfomance and profit redistribution in business groups. Paper presented at the Business Economics Seminar, Antwerp, February. [40] Duggal, R., Millar, J.A. (1999), Institutional ownership and firm performance: the case of bidder returns. Journal of Corporate Finance, 5(2), 103-117. [41] Earle, J. S., Kucsera, C. & Telegdy, . (2005). Ownership concentration and corporate performance on the Budapest stock exchange: Do too many cooks spoil the goulash. Corporate Governance, 13, 2, 254-264. [42] Elliot, B. and Elliot, J (2002). Financial Accounting and Reporting. 12th ed. London: Prentice Hall/Financial Times. 786
15. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 [43] Fama, E.F., Jensen, M.C. (1983), Separation of ownership and control. Journal of Law and Economics, 26(2), 301-325. [44] Florackis, C. (2008). Agency costs and corporate governance mechanisms: evidence for UK firms. International Journal of Managerial Finance, 4(1), pp. 37-59. [45] Gedajlovic, E., & Shapiro, D. M. (2002). Ownership structure and firm profitability in Japan. Academy of Management Journal, 45(3), 565-575. [46] Grosfeld, I., Hashi, I., 2007. Changes in Ownership Concentration in Mass Privatised Firms: evidence from Poland and the Czech Republic. Corporate Governance: An International Review, 2007, vol. 15, issue 4, 520-534. [47] Gugler, K., & Weigand, J. (2003). Is ownership really endogenous?. Applied Economics Letters, 10(8), 483-486. [48] Han, K.C., Suk, D.Y. (1998), The effect of ownership structure on firm performance: additional evidence. Review of Financial Economics, 7(2), 143-155. [49] Hartzell, J.C., Starks, L.T. (2003), Institutional investors and executive compensation. The Journal of Finance, 58(6), 2351-2374. [50] Hitt, M., Hoskisson, R. and Harrison, J. (1991). Strategic competitiveness in the 1990s: Challenges and opportunities for U.S. executives. Academy of Management Executive, 5(2), pp. 7-22. [51] Holderness, C. G., Kroszner, R. S. & Sheehan, D. P. (1999). Were the good old days that good? Changes in managerial stock ownership since the great depression. Journal of Finance, 54, 435-469. [52] Horner, W. T. (2010). Ohio’s Kingmaker: Mark Hanna, Man and Myth. Ohio University Press. [53] Hussain Tahir, S. (2015). Institutional ownership and corporate value: evidence from Karachi stock exchange (KSE) 30-index Pakistan. Prakti ni menadžment: stru ni asopis za teoriju i praksu menadžmenta, 6(1), 41-49. [54] Hrovatin, N., Ur i , S. (2002), The determinants of firm performance after ownership transformation in Slovenia. Communist and Post-Communist Studies, 35(2), 169-190. [55] Isik, O., & Soykan, M. E. (2013). Large shareholders and firm performance: evidence from Turkey. European Scientific Journal, 9(25). [56] Jensen & Meckling (1976). The theory of the firm: managerial behavior, agency costs, and ownership structure. J. Financ. Econ. 3, 305-360. 40, 2, 36-52 [57] Jensen, M. (1986). Agency cost of free cash flow, corporate finance and takeovers. American Economic Review Papers and Proceedings, 76, pp. 323-329. [58] Jensen, M. (1989). Eclipse of public corporation. Harvard Business Review, 67(5), pp. 61-74. [59] Jensen, M. and Meckling, W. (1976). Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs, and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, pp.305-360. [60] Jensen, M. and Ruback, R. (1983). The market for corporate control: The Scientific Evidence. Journal of Financial Economics, 11, pp. 5-50. [61] JP SánchezBallesta, E GarcíaMeca. Ownership structure, discretionary accruals and the informativeness of earnings. Corporate Governance: An International Review 15 (4), 677-691. [62] Kapopoulos, P., & Lazaretou, S. (2007). Corporate ownership structure and firm performance: evidence from Greek firms. Corporate Governance: An International Review, 15(2), 144-158. [63] Lang, L., Stulz, R. and Walking, R. (1991). A test of the free cash flow hypothesis. Journal of Financial Economics, 29, pp. 315-335. 787
16. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 [64] Leech, D. (2000). Shareholder Power and Corporate Governance, University of Warwick, Warwick Economics Research Paper No. 564. [65] Li, D., Moshirian, F., Nguyen, P., Tan, L., 2007. Corporate governance or globalization: what determines CEO compensation in China? Res. Int. Bus. Finan. 21, 32-49. [66] Lubatkin, M. and Chatterjee, S. (1994). Extending modern portfolio theory into the domain of corporate diversification: Does it apply?. Academy of Management Journal, 37, pp. 109-136. [67] Marashdeh, Z. M. S. (2014). The effect of corporate governance on firm performance in Jordan (Doctoral dissertation, University of Central Lancashire). [68] McConnell & Servaes (1995). Equity ownership and the two faces of debt. Journal of Financial Economics 39, 131 - 157. [69] McConnell, J.J., Servaes, H. (1990), Additional evidence on equity ownership and corporate value. Journal of Financial Economics, 27(2), 595-612. [70] Modigliani, F. and Miller, M. (1958). The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment. American economic Review 48, June, 261-197. [71] Modigliani, F. and Miller, M. (1963). Corporate income taxes and the cost of capital: A correction. American economic Review, June, 433-443. [72] Monks, R., Minow, N. (2001), Corporate Governance. Oxford: Blackwell. [73] Morck, R., Shleifer, A., Vishny, R., (1988). Management ownership and market valuation: an empirical analysis. J. Financ. Econ. 20, 293-315. [74] Morck, R., Shleifer, A., Vishny, R.W. (1988), Management ownership and market valuation: an empirical analysis. Journal of Financial Economics, 20, 293-315. [75] Oak, S., & Dalbor, M. C. (2010). Do institutional investors favor firms with greater brand equity? An empirical investigation of investments in US lodging firms. International Journal of Contemporary Hospitality Management, 22(1), 24-40. [76] Ưnder, Z. (2003). Ownership concentration and firm performance: Evidence from Turkish firms. METU studies in development, 30(2), 181. [77] Perrini, F., Rossi, G. and Rovetta, B. (2008). Does Ownership Structure Affect Performance? Evidence from the Italian Market. Corporate Governance, 16 (4): 312-325. [78] Pirzada, K., Mustapha, M. Z. B., Wickramasinghe., D., (2015). Firm performance, Institutional Ownership and Capital Structure: A case of Malaysia. Procedia – Social and Behavioural Sciences 311, 170-176. [79] Pound, J. (1988), Proxy contests and the efficiency of shareholder oversight. Journal of Financial Economics, 20, 237-265. [80] Qi, D., Wu, W., Zhang, H., 2000. Ownership structure and corporate performance of partially privatized Chinese SOE firms. Pacific-basin Financ. J. 8, 587-610. [81]. Shin-Ping, L., & Tsung-Hsien, C. (2009). The determinants of corporate performance: A viewpoint from insider ownership and institutional ownership. Managerial Auditing Journal, 24(3), 233-247. [82] Shleifer, A., Vishny, R., W., (1988). Management entrenchment: the case of manager-Specific Investment. Journal of Financial Economics 25, 123-139. [83] Shleifer, A., Vishny, R.W. (1986), Large shareholders and corporate control. Journal of Political Economy, 94(3), 461-489. [84] Short, H., Keasey, K. (1999), Managerial ownership and the performance of firms: evidence from the U.K. Journal of Corporate Finance, 5(1), 79-101. 788
17. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 [85] Stulz, R., (1988). Managerial Control of Voting Rights: Financing Policies and the Market for Corporate Control. Journal of Financial Economics 20(1-2):25-54. [86] Tong, S., & Ning, Y. (2004). Does capital structure affect institutional investor choices?. The Journal of Investing, 13(4), 53-66. [87] Tornyeva, K., & Wereko, T. (2012). Corporate governance and firm performance: Evidence from the insurance sector of Ghana. European Journal of Business and Management. 789