Bài giảng Lập và phân tích dự án - Chương 7: Quy hoạch nguồn vốn và lựa chọn tập dự án đầu tư - Phạm Phụ

Nội dung text: Bài giảng Lập và phân tích dự án - Chương 7: Quy hoạch nguồn vốn và lựa chọn tập dự án đầu tư - Phạm Phụ

1. CHƯƠNG 7 QUY HOẠCH NGUỒN VỐN & LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƯ GIÁO TRÌNH PHÂN TÍCH DỰ ÁN ĐẦU TƯ -GS. PHẠM PHỤ
2. NỘI DUNG 1 Nguồn vốn 2 Giá sử dụng các nguồn vốn 3 Giá sử dụng vốn của công ty 4 Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận được 5 Lựa chọn tập dự án đầu tư
3. NGUỒN VỐN z Nguồn vốn: -Từ bên trong: dự trữ khấu hao & tiền lãi giữ lại -Từ bên ngoài: vay vốn và phát hành cổ phiếu. -Giá sử dụng vốn: chi phí trả cho quyền sử dụng vốn. Mỗi nguồn vốn có giá sử dụng vốn khác nhau nên cấu ttúrúc nguồn vốn khác n hau sẽ làm g iá sử dụng vốn của công ty khác nhau. - Việcchc chọnnl lựaam mộtdt dự án phụ thuộc vào i% hay MARR, những giá trị này phụ thuộc vào giá sử dụng vốn chúng nên phụ thuộcvàocc vào cấu trúc ngu ồnnv vốn. Î Quyết định tài chính và QĐ đầu tư phải được thực hiện một cách đồng thời.
4. NGUỒNVN VỐN z Nguồn vốn: Vốn vay nợ, vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại. z Vốn vay nợ: Trái khoán, vay có thế chấp, tín dụng ngân hàng, nợ ngắn hạn. - Công ty trả lãi tức định kỳ (1/2 hay 1 năm) & sau đó hoàn lại vốn gốc. -Người cho vay không trực tiếp chịu rủi ro kinh doanh, không trực tiếp chia lãi đầu tư do nguồn vốn mang lại. - Trái khoán: có độ rủi ro thấp & mức lãi thấp. - Ưu điềm: Không ảnh hưởng đến quyềnns sở hữuuc của cổ đông & Tiền lãi được khấu trừ vào lãi tức chịu thuế. - Hạnchn chế: Gánh nặng của công ty khi kinh doanh khó khăn do phải trả lãi định kỳ.
5. NGUỒN VỐN z Vốncn cổ phần: cổ phầnnth thường, cổ phần ưu điểm, v ốnnc của chính người sở hữu công ty. -Cổ phiếu thường: + Phát hàn h đầu tiên v à m ãn hạn cuốiùi cùng. + Có quyền sở hữu + Có độ rủi ro lớn nhất & hưởngãg lãi kh ôggông giới hạn. -Cổ phiếu ưu đãi: + Được nhận một khoản tiền lãi sau thuế ở dạng tiền lãi cổ phần quy định, trước khi chia lãi cho cổ phầnnth thường. + Có quyền sở hữu + Được ưu tiên trong việc ppphân phối các tài sản còn lại so với cổ phiếu thường, khi công ty bị thua lỗ. + Được xem như một loại lai ghép trung gian giữa cổ phiếu thường và trái phiếu.
6. NGUỒN VỐN z Lợi nhu ậnngi giữ lại: Là lo ạili lợiit tứccsauthu sau thuế không dùng để trả cổ tức mà được doanh nghiệp giữ lại để tái đầu tư theo các mục tiêu chiến lược hoặc để trả nợ. - Lợi nhuận giữ lại = Lợi nhuân giữ lại ban đầu + thu nhập ròng – cổ tức. - Một doanh nghiệp kinh doanh hiệuuqu quả thông qua: + Tiền lãi cổ phần +S+ Sự tăng lên củagiátra giá trị cổ phiếu -Sự tăng lên của giá trị cổ phiếu phụ thuộc vào: mức lãi trên một cổ phần (()EPS) & Tiềm nănggp phát triển của cônggy ty. - EPS = (Lãi CP hàng năm + LNGL) / (Số cổ phiếu)
7. GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Giá s ử dụng v ốn: là mứcclãisu lãi suấttlàmcânb làm cân bằng giá trị của các nguồn vốn nhận được và giá trị hiện tại của các nguồnnv vốnphn phảiichitr chi trả trong t ương lai:
8. GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Giá sử dụng vốn vay ngắn hạn: Trong đó : R = Lãi su ất danh ngh ĩa. M = Số thời đoạn ghép lãi trong một năm. TR = Thuế suất thực của thuế lợi tức
9. GIÁ S Ử DỤNG CÁC NGUỒNVN VỐN z Ví d ụ: Số vốn vay là 20 tr Đ, lãi suất là 6% năm, tính theo lãi su ất quý . N ếuuthu thuế suấttth thực là 52% , tính giá sử dụng vốn (nghĩa là lãi suất thực sau thuế). 4
10. GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Giá sử dụng Trái phiếu: Ví dụ: Một cônggyp ty phát hành 1000 trái phiếu giá 1 triệu Đ với tiền lãi theo chu kì năm là 80.000 Đ ở cuối mỗi năm (8% năm), thời kì đáo hạn là N = 10 năm. Giả sử bán trái phiếu (P0) đúng bằng giá trị ghi trên trái phiếu(F),tacóthu (F), ta có thể xác định giá sử dụng trái khoán trước thuế (R’b = i) qua biểu thức : P0 = r. F (P/A ,i% , N) + F (P/F,i% , N) (7-3) z Trong đó : r là lãi suất năm của trái khoán Thay các số liệu trên vào 7-3 ; tính cho một trái phiếu : 1 triệu Đ = (0,08) (1 tr Đ) (P/A, i%, 10) + (1 tr Đ) (P/F, i%, 10) Æ Giải ra ta có Rb = i = 8%.
11. GIÁ S Ử DỤNG CÁC NGUỒNVN VỐN Giá sử dụng TTáirái p hiếu sau thuế: Như vậy ,nếu tiền trả lãi trước thuế hàng năm là r.F thì tiền trả lãi sau thuế hàng nămchm chỉ là r.F(1-TR).Từ đó, giá sử dụng trái khoán sau thuế Rb = i, xác định theo biểu thức sau: P0 = rF(1-TR) (P/A,i%,N)+F(P/F,i%,N) (7-4) Với dữ liệu của ví dụ trên: 1trĐ = (0,08)(1trĐ)(1-0,46)(P/A,i%,10) + (1trĐ)(P/F,i%,10) Từ đó: Rb = i% = 4,32%. Tổng quát: RbAT =R= RbBT (1-TR)
12. GIÁ S Ử DỤNG CÁC NGUỒNVN VỐN Giá sử dụng Trái phiếu sau thuế khi Giá bán (Po) khác với mệnh giá (F): Po- S = F.(P/F,i%,N) + [A+F(r/M)].(1-TR).(P/A,i/M%,M.N) - (1/N).(F-Po+S).(TR).(P/A,i%,N) (7-6) Trong đó: S: Chi phí phát hành [A+F(r/M)] (1- TR): Dòng tiền tệ sau thuế để trả lãi ở mức lãi suất năm r, trả MlM lần trong một năm; (A) là c hi p hí c ho v iệc trả lãi. (1/N)(F-Po+S) (TR): Dòng tiền tệ tương đương hàng năm sau thuế của tiền thuế tiết kiệm được do được khấu trừ hàng năm do khoản chên h lệchhF F- P0 và c hi p hí p hát hàn h S. Các khoản F-P0 và S: Không phải là một loại chi phí có thể trừ vào lợi tức để giảm thuế ngay năm phát hành trái phiếu mà phải tính khấu hao theo mô hình SL trong suốtNnt N năm.
13. GIÁ S Ử DỤNG CÁC NGUỒNVN VỐN Ví dụ 7-2: Công ty ABC phát hành một đợt trái phiếu, mỗi trái phiếu có giá trị (face value) là 1triệu Đ, lãi xuất 8% năm và trả lãi 6 tháng một lần, thời kỳ mãn hạn là 10 năm . Sau khi tổ chức đấu thầu ,một ngân hàng đã trúng thầu với giá 910.000 Đ và trừ đi chi phí bán trái phiếu 2.000 Đcho mỗi phiếu . tính giá sử dụng vốnnsauthu sau thuế nếuuthu thuế xuất thực hiện công ty ABC là 52%. Lời giải: Theo biểu thức (7-6)ta có : 910.000 Đ-2.000 Đ = 1 triệu Đ(0.08/2) (1- 0, 52)(P/A,i/2% , 2. 10) + 1 triệuĐ(P/F,i% , 10) – 1/10 (1 triệuĐ -0,908 triệu Đ)(P/A,i%,10).0,52 Giải bằnggp phươngpg phá p thử dần ta có : Rb=i%=4,56%
14. GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Giá sử dụng vốn cổ phần ưu đãi: Rp = DVp/P0 (7-7) Trong đó: DVp: Lãi cổ phần ưu đãi, lấy từ lợi tức sau thuế Po:Giátr: Giá trị ròng củaca cổ phần(saukhitrn (sau khi trừ chi phí phát hành) Ví dụ: Một công ty cổ phần có khả năng phát hành cổ phiếu ưu đãi 9%, giá ghi trên cổ phiếuulà1tri là 1 triệu Đ và có thể thu th ựcct tế 0096tri,96 triệu Đ mỗi cổ phiếu thì giá sử dụng cổ phần ưu đãi sẽ là: Rp = 0,09(1 triệuĐ)/0,96 triệuĐ = 0,0938
15. GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN GGásiá sử dụng vốn cổ phần thường: Gọi: Dòng tiền lãi là DVt , gía bán cổ phiếu mới là Po thì theo quan điểmcm của công ty, mối quan h ệ giữa các đại lượng đó phải là: ∞ t Po = ∑ DVt /(1+ t) t=0 Trong đó i= Re là giá sử dung vốn cổ phần thường. Giả thiết là dòng tiền lãi là đều : DV1 = DV2 = .= DV0 & người đầu tư không đầu cơ: Î DV0/i=DV0/Re Từ đó : Re = DV0 / P0
16. GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Trong mô hình trên, còn chưa xét đến phần lợi nhuận giữ lại. Điều đó có nghĩa, mô hình đơn giản xem DV0 = EPS: Î Re = EPS0 / P0 Với EPS0: Mức tiền lãi của một cổ phần sau thuế tại t = 0 Đưa yếu tố “tiềm năngpg phát triển” của cônggy ty vào phạm vi đánh giá của các nhà đầu tư: Re = DV0 /P0 + g Trong đóó: : g = b.R biểu thị tốc độ phát triển. b = tỷ lệ tiền lãi giữ lại của công ty EPS − DV b = 0 0 EPS 0 R = suất thu lợi tái đầu tư của công ty DV0 = tiền lãi cổ phần ở t = 0
17. GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Thay R = EP S0 / BV0,,to trong đó BV0 lààgát giá trị bút toán của một cổ phần tai t = 0 Î Mô hình tăng trưởng của Gordon – Shapiro (The Gordon – Shapiro Growth Model) để tinh Re : DV0 EPS0 − DV0 Re = + P0 BV0 Thay R = EPS o /P/ P0, trong đóPó P0 là giá tr ị thi tr ường của một cổ phần tai t = 0 Î Mô hình tăng trưởng của Solomon (The Solomon Grown Model) để tính Re : DV0 EPS 0 − DV0 Re = + P0 P0
18. GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Ví dụ 7-3 Lãi tức sau thuế hiện nay của công ty x là 3400 D/ cổ phần thường, có giá bán là 36.000 Đ lãi cổ phần được chia hiện nay là 1670 Đ/ cổ phần. Giá trị b, nghĩa là tỷ số tiền lãi và tổng tiền lãi, dự kiến sẽ không thay đổi trong tương lai. Giá BVO hiện nay là 19.500 Đ/cổ phần. Tính giá sử dụng vốn cổ phần thường (sau thuế) của công ty X theo 2 mô hình Gordon- Shapiro và solomon.
19. GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Ví dụ 7-3 Lời giải Theo mô hìn h Gor don – Shap iro: DV 0 EPS 0 − DV 0 1.670 3.400 − 1.670 R e = + = + = 0,1351 hay 13,5% P0 BV 0 36 .000 19 .500 Theo mô hình Solomon: DV0 EPS0 − DV0 1.670 3.400 −1.670 Re = + = + = 0,0945hay9,45% P0 P0 36.000 36.000
20. GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN Giá sử dụng tiền lãi giữ lại: z Một tỷ lệ khá lớn của nguồn vốn mới để tài trợ cho việc mở rộng kinh doanh hay xây dựng lại là phần tiền lãi giữ lại. z Về nguyên tắc, có thể xem tiền lãi giữ lại cũng giống như nguồnnv vốntn từ các cổ phầnnm mớiin, nếu không xét ảnh hưởng của thuế, giá tối thiểu để giữ lại một phần tiền lãi cũng là giá sử dụng vốnnc cổ phầnnR Re. z Nhưng nếu xét đến thế thuế, sẽ phức tạp vì mức chịu ttuhuế (thu ế tuthu nhậpcáp cá nh ân )c) củacáca các đôôgtng thường rất khác nhau. z Trong thực tế hiện nay, để đơn giản, người ta vẫn thường xem giá sử dụng tiền lãi giữ lại bằng giá sử dụng vốn cổ phần thường Re.
21. GIÁ S Ử DỤNG VỐNCN CỦAACÔNGTY CÔNG TY z Vốn của một công ty có thể đồng thời bao gồm nợ ngắn hạn, trái khoán, vốn cổ phần, tiền lãi gi ữ lại Æ phảiái xác địnhiáh giá sử dụng vốn của công ty. z Đóhíhlàhó chính là hệ số chiếttíhdùt tính dùng để tính đổi dòng tiền tệ trung bình của công ty và qua đó xác định giá trị của công ty .
22. GIÁ S Ử DỤNG VỐNCN CỦAACÔNGTY CÔNG TY z Để tính giá sử dụng vốn của một Công ty người ta thường sử dụngpg phối hợppg các giá tường minh thành phần của các nguồn vốn. z Một trong số các cách phốiih hợp đóólàtính là tính “trung bình có trọng số” (WACC) với trọng số là tỷ lệ củapha phầnvn vốntn tương ứng v ớiti tổng số vốn của Công ty.
23. GIÁ S Ử DỤNG VỐNCN CỦAACÔNGTY CÔNG TY Ví d ụ: Mộtôt công t y có óáthàhh các thành phần vốn vàiáà giá sử dụng tương ứng cho ở bảng sau. Nguồn vốnSố lượng Tỷ lệ Giá sử (triẹu Đ) dụng % Nợ ngắnnh hạn 500 0,05 6,08 Trái khoán 1.000 0,10 5,56 Cổ phần ưu 1. 500 0150,15 10, 00 đãi 6.000 0,60 11,56 Cổ phần 1. 000 0100,10 11, 56 thường 10.000 1,00 Tiềngiữ lại
24. GIÁ S Ử DỤNG VỐNCN CỦAACÔNGTY CÔNG TY Lờigii giải Nguồn vốnTỷ lệ Giá Giá có trọng số (1) (2) tường (4)=(2)*(3) minh(3) Nợ ngắn hạn 0,05 0,0608 0,00304 Trái khoán 0,10 0,0556 0,00556 Cổ phần ưu đãi 0,15 0,1000 0,01500 Cổ phần thường 0,60 0,1156 0,06936 Tiền giữ lại 0,10 0,1156 0,01156 Trung bình có = 0, 10452 trọng số (WACC)
25. GIÁ S Ử DỤNG VỐNCN CỦAACÔNGTY CÔNG TY Biểuthu thứctc tổng quát để tính giá trung bình có trọng số của vốn đầu tư R* là: WACC = Re(EQ/V)+R( EQ / V ) + Rd(DE/V)( DE / V ) Trong đó: - V=giátrV = giá trị vốnnc của công ty -EQ là vốn cổ phần với giá sử dụng tương ứng là Re. -DE là vốn vay nợ với giá sử dụng tương ứng là Rd.
26. GIÁ S Ử DỤNG VỐNCN CỦAACÔNGTY CÔNG TY z GGátuiá trun gbg bình có cót trọngsg số WACC chẳng nhữngpg phụ thuộc vào Re, Rd, mà còn phụ thuộc vào cấu trúc của nguồn vốn, nghĩa là phụ thuộc vào tỉ số vốn vay/tổng số vốn của Công ty. z Tỷ số đó còn gọi là đòn bẩy tài chính. Có thể nói đòn bẩy tài chí nh là “ mộtdhilt con dao hai lưỡi”. z Vấn đề đặt ra là phải cân đối “mặt tốt” và “mặt xấu” của đòn b ẩy tài chính để xác định m ộtct cấutrúcvu trúc vốnhn hợp lý. Î Cơ cấu đócóthó có thể phụ thuộc vào các yếutu tố như:Phân: Phân phối xác xuất của lợi tức, mức độ ổn định của giá bán sản phẩm, độ rủi ro phá sản, sách lược chia lãi cổ phần, mức độ kiểm soát đối với công ty và tổn thất về quản lý.
27. GIÁ S Ử DỤNG VỐNCN CỦAACÔNGTY CÔNG TY z Về ảnh hưởng của cấu trúc nguồn vốn đến WACC có thể thấy rằng: tất cả các giá trị sử dụng vốn thành phần có xu hướng tăng lên khi hệ số đòn bẩy tăng lên. z Hệ số đòn bẩy tăng lên nguy cơ phá sản cũng lớn hơn. Khi đó, các cổ đông yêu cầu phải có mức lợi tức lớn hơn để bù đắp độ rủiil ro lớn hơn. z Khi hệ số đòn bẩy tăng lên mức lợi tức của cổ phần ưu đãi cũng yêu cầu tăng lên.
28. SUẤT THU LỢI TỐI THIỂU CÓ THỂ CHẤPNHP NHẬN - MARR z Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận được MARR được dùng làm hệ số chiết tính để tính toán các giá trị tương đương cũng như để làm “cái ngưỡng’’ trong việcchc chấpnhp nhận hay bác bỏ các PA đầutu tư. z Cách đơn giản nhất là lấy giá trị MARR bằng giá trị WACC của công ty và thường gọiit tắt là giá trị sử dụng vốn. Khi đó, người ta chứng minh được rằng việc đầutu tư mới không làm thay đổi giá trị củacáca các cổ phần đã có.
29. SUẤT THU LỢI TỐI THIỂU CÓ THỂ CHẤP NHẬN - MARR z Các yếu tố được phản ánh qua việc ước lượng MARR: - Độ rủi ro của dự án - Vùng dự án - Cơ cấuthuu thuế - Các phương pháp huy động vốn - Giá trị MARR của các công ty khác
30. LỰACHA CHỌNTN TẬPDP DỰ ÁN ĐẦUTU TƯ z Các dự án độccl lập: Có thể chọn nhiềuhu hơn1dn 1 dự án trong tập các dự án độc lập, tuỳ theo nguồn lực cho phép củaDNa DN. z Khi có m cơ hội đầu tư Æ sẽ có 2m -1 tập dự án. z Các bướccch chọnnl lựata tậpdp dự án: 1. Xác định số tập dự án 2. Sắp xếp cáátc tập dự átán tăng dần theo vốn đầu tư. 3. Xác định dòng tiền tệ cho từng tập dự án 4. Tính PW cho từng tập dự án 5. Chọn tập dự án dựa vào nguồn ngân sách B xác định.
31. LỰACHA CHỌNTN TẬPDP DỰ ÁN ĐẦUTU TƯ Xét các DA độclc lập A,B,C sau và lựacha chọnnt tậppd dự án đầu tư có lới nhất nếu MARR = 15%. Nguồn ngân sách của cônggy ty cho việc đầu tư dự án là B =27.000. Lợi tức PA P N(N (năm) ròng A -12.000 +4.281 5 B -10.000 +4.184 5 C -17.000 +5.802 10
32. LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƯ TT Tập DA P CFt 1 B -10.000 +4.184 1Æ5 2 A -12.000 +4.281 1Æ5 3 C -17.000 +5.802 1Æ10 4 AB -22.000 +8.465 1Æ5 +9.986 1Æ5 5 BC -27.000 +5. 802 6Æ10 +10.083 1Æ5 6 AC -29.000 +5. 802 6Æ10 +14.267 1Æ5 7 ABC -39. 000 +5. 802 6Æ10
33. LỰACHA CHỌNTN TẬPDP DỰ ÁN ĐẦUTU TƯ TT Tập DA P PW Nhận xét 1 B -10.000 4.025 2 A -12.000 2.350 Có thể loại trước 3 C -17.000 12.120 4 AB -22.000 6.375 Có thể loại trước Chọntn tậppBCvì BC vì 5 BC -27.000 16.145 ngân sách là 27.000 6 AC -29.000 14.470 Có thể loại trước 7 ABC -39. 000 18. 495