Giáo trình Tài chính doanh nghiệp (Phần 2)

Nội dung text: Giáo trình Tài chính doanh nghiệp (Phần 2)

1. Chương 5 ĐẦU TƯ DÀI HẠN CỦA DOANH NGHIỆP Mục tiêu: Sau khi đọc xong chương này sinh viên sẽ - Hiểu rõ đặc điểm của các loại dự án đầu tư - Biết cách ước lượng dòng ngân quỹ của dự án đầu tư - Nắm vững kỹ thuật đánh giá dự án đầu tư - Hiểu được các vấn đề rủi ro trong dự án đầu tư và cách thức đo lường rủi ro dự án. 5.1. TỔNG QUAN VỀ ĐẦU TƯ DÀI HẠN CỦA DOANH NGHIỆP 5.1.1. Khái niệm về đầu tư dài hạn Đầu tư dài hạn là một trong những nhân tố chủ yếu quyết định đến sự phát triển của một doanh nghiệp cũng như của nền kinh tế quốc dân. Đầu tư là việc sử dụng các nguồn lực hiện tại nhằm biến các lợi ích dự kiến thành hiện thực trong tương lai. Tuy nhiên, trong phạm vi xem xét khác nhau, khái niệm về đầu tư cũng có những điểm khác nhau. Về mặt kinh tế: Đầu tư là hy sinh tiêu dùng hiện tại để hy vọng trong tương lai có được thu nhập cao hơn. Đầu tư dài hạn là quá trình hoạt động sử dụng vốn để hình thành nên những tài sản cần thiết nhằm phục vụ cho mục đích thu lợi nhuận trong khoảng thời gian dài trong tương lai. Theo khái niệm ở trên, đầu tư dài hạn của doanh nghiệp chính là hoạt động bỏ vốn để mua sắm, xây dựng hình thành các tài sản cố định hữu hình và tài sản cố định vô hình, hình thành lượng tài sản lưu động thường xuyên cần thiết phù hợp với quy mô kinh doanh nhất định hoặc để góp vốn liên doanh dài hạn, để mua cổ phiếu, trái phiếu của đơn vị khác nhằm thu lợi nhuận. Như vậy đầu tư dài hạn của một doanh nghiệp không phải chỉ là đầu tư vào tài sản cố định mà nó còn bao hàm cả việc đầu tư cho nhu cầu tương đối ổn định về vốn lưu động thường xuyên cần thiết tương ứng với một quy mô kinh doanh nhất định của doanh nghiệp, đầu tư có tính chất dài hạn vào các hoạt động khác để thu lợi nhuận. Đầu tư dài hạn của một doanh nghiệp có đặc điểm là phải ứng ra một lượng vốn tiền tệ ban đầu tương đối lớn và được sử dụng có tính chất dài hạn trong tương lai, do đó đầu tư dài hạn luôn gắn liền với rủi ro. Các quyết định đầu tư của doanh nghiệp mặc dù đều dựa trên cơ sở dự tính về thu nhập trong tương lai do đầu tư đưa lại, tuy nhiên khả năng nhận được thu nhập trong tương lai thường không chắc chắn nên rủi ro trong đầu tư là rất lớn. Thời gian đầu tư càng dài thì rủi ro đầu tư càng cao và ngược lại. 5.1.2. Các loại đầu tư dài hạn Để thuận tiện cho việc theo dõi, quản lý và đề ra các biện pháp nhằm nâng cao hiệu quả đầu tư, cần phải phân loại hoạt động đầu tư. Có thể phân loại đầu tư của doanh nghiệp theo các cách sau: a. Theo cơ cấu vốn đầu tư Căn cứ vào cơ cấu vốn đầu tư của doanh nghiệp có thể chia đầu tư của doanh nghiệp thành các loại: - Đầu tư xây dựng cơ bản Đây là khoản đầu tư nhằm tạo ra tài sản cố định của doanh nghiệp và thông thường doanh nghiệp phải sử dụng một khoản vốn lớn để thực hiện đầu tư vào tài sản cố định 73
2. thông qua việc mua sắm và xây dựng. Trong đầu tư xây dựng cơ bản lại có thể thực hiện phân loại chi tiết dựa theo tiêu thức nhất định: * Theo tính chất công tác có thể phân chia đầu tư xây dựng cơ bản của doanh nghiệp thành: Đầu tư cho công tác xây lắp; đầu tư cho máy móc thiết bị, đầu tư cho XDCB khác. + Đầu tư cho xây lắp bao gồm đầu tư cho việc lắp ráp các kết cấu kiến trúc, lắp đặt máy móc, thiết bị sản xuất trên nền bệ cố định. + Đầu tư cho thiết bị. Là đầu tư về mua sắm máy móc, thiết bị cần thiết của doanh nghiệp bao gồm chi phí mua thiết bị theo giá mua, chi phí vận chuyển, bảo quản thiết bị. + Đầu tư xây dựng cơ bản khác: Bao gồm đầu tư cho việc khảo sát, thiết kế xây dựng, chi phí dùng đất xây dựng, đền bù đất đai, hoa màu, tài sản, chi phí di chuyển nhà cửa trên đất đai xây dựng, cũng như chi phí mua bản quyền phát minh sáng chế, chi phí công nghệ, mua nhãn hiệu hàng hóa.v.v. * Theo hình thái vật chất của kết quả đầu tư có thể chia đầu tư xây dựng cơ bản của doanh nghiệp thành hai loại sau: + Đầu tư về tài sản cố định hữu hình (có hình thái vật chất), bao gồm toàn bộ việc xây dựng, mua sắm các tài sản như: nhà xưởng, máy móc, thiết bị Việc đầu tư các loại tài sản này cần phải được xem xét gắn liền với sự phát triển của tiến bộ kỹ thuật. + Đầu tư về tài sản cố định vô hình như: Đầu tư mua bằng phát minh sáng chế, bản quyền, quy trình công nghệ sản xuất mới.v.v - Đầu tư về vốn lưu động thường xuyên cần thiết Đây là khoản đầu tư để hình thành nêm tài sản lưu động tối thiểu thường xuyên cần thiết (nguyên liệu, vật liêu, nhiên liệu) đảm bảo cho quá trình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, tiến hành hoạt động bình thường. Tùy thuộc vào mô hình tổ chức nguồn vốn mà có thể đầu tư một phần hoặc toàn bộ tài sản thường xuyên cần thiết tương ứng với một quy mô kinh doanh nhất định. - Đầu tư góp vốn liên doanh dài hạn và đầu tư vào tài sản tài chính Đây là các khoản đầu tư ra bên ngoài doanh nghiệp. Trong hoạt động sản suất kinh doanh của các doanh nghiệp có nhiều hình thức liên doanh liên kết. Trong đó có hình thức liên doanh dài hạn, các doanh nghiệp tham gia góp vốn kinh doanh trong thời gian tương đối dài, chịu trách nhiệm chung và phân chia lợi nhuận theo tỷ lệ tương ứng với phần đóng góp. Liên doanh này có thể thực hiện trong khuôn khổ một doanh nghiệp đã có sẵn, các tổ chức, doanh nghiệp khác góp vốn vào liên doanh với doanh nghiệp đó hoặc cũng có thể thực hiện liên doanh bằng cách góp vốn để lập nên một đơn vị kinh tế mới. Ngoài việc tham gia liên doanh trong điều kiện nền kinh tế hàng hóa nhiều thành phần, các doanh nghiệp ở các thành phần kinh tế khác có thể tham gia đầu tư vốn dài hạn vào các doanh nghiệp, các tổ chức kinh tế khác dưới hình thức mua cổ phần, mua trái phiếu dài hạn của doanh nghiệp khác phát hành Doanh nghiệp sẽ nhận được khoản thu nhập từ các cổ phiếu, trái phiếu đã mua. Như vậy, các cổ phiếu, trái phiếu và các loại chứng khoán dài hạn khác mà doanh nghiệp đã mua với ý định nắm giữ trong một thời gian tương đối dài (trên một năm), là một loại tài sản của doanh nghiệp và được gọi là tài sản tài chính của doanh nghiệp. Việc phân loại đầu tư theo cơ cấu vốn giúp cho doanh nghiệp có thể xem xét tính chất hợp lý của các khoản đầu tư trong tổng thể đầu tư của doanh nghiệp để đảm bảo xây dựng được cơ cấu vốn đầu tư thích ứng với điều kiện cụ thể của từng doanh nghiệp nhằm đạt hiệu quả đầu tư cao. 74
3. b. Theo mục tiêu đầu tư Căn cứ vào mục tiêu đầu tư cụ thể của doanh nghiệp có thể chia đầu tư của doanh nghiệp thành các loại sau: - Đầu tư hình thành doanh nghiệp: Bao gồm các khoản đầu tư ban đầu để thành lập doanh nghiệp. - Đầu tư mở rộng quy mô kinh doanh: Là toàn bộ các khoản đầu tư nhằm mở rộng thêm các phân xưởng mới hay các đơn vị trực thuộc. - Đầu tư chế tạo sản phẩm mới: Là khoản đầu tư cho nghiên cứu và phát triển sản phẩm, tạo điều kiện phát triển lâu dài cho doanh nghiệp. - Đầu tư thay thế, hiện đại hóa máy móc: Là khoản đầu tư thay thế hoặc đổi mới các trang thiết bị cho phù hợp với tiến độ khoa học kỹ thuật, nhằm duy trì hoặc tăng khả năng sản xuất sản phẩm của doanh nghiệp. - Đầu tư ra bên ngoài: Là sự đầu tư góp vốn thực hiện liên doanh dài hạn với các doanh nghiệp, tổ chức kinh tế khác, đầu tư về tài sản tài chính khác Việc phân loại này giúp cho doanh nghiệp có thể kiểm soát được tình hình thực hiện đầu tư theo những mục tiêu nhất định mà doanh nghiệp đặt ra trong một thời kỳ và có thể tập trung vốn và biện pháp thích ứng để đạt được mục tiêu đề ra. Ngoài các cách phân loại ở trên, căn cứ vào phạm vi đầu tư người ta có thể phân chia đầu tư của doanh nghiệp thành đầu tư vào bên trong doanh nghiệp và đầu tư ra bên ngoài doanh nghiệp. Căn cứ vào quy mô đầu tư có thể phân chia thành dự án đầu tư có quy mô lớn, dự án đầu tư có quy mô vừa và nhỏ. 5.1.3. Các yếu tố ảnh hưởng tới quyết định đầu tư dài hạn Quyết định đầu tư dài hạn là quyết định có tính chiến lược của một doanh nghiệp, nó quyết định đến tương lai của một doanh nghiệp. Bởi lẽ, mỗi quyết định đầu tư đều ảnh hưởng rất lớn đến hoạt động của doanh nghiệp trong một thời gian dài, nó chi phối kinh doanh, trình độ trang bị kỹ thuật, công nghệ của doanh nghiệp, từ đó ảnh hưởng đến sản phẩm sản xuất, tiêu thụ trong tương lai của doanh nghiệp. Về mặt tài chính, quyết định đầu tư là quyết định tài chính dài hạn, các quyết định đầu tư đòi hỏi phải sử dụng một lượng vốn lớn để thực hiện đầu tư. Vì thế hiệu quả kinh doanh trong tương lai của doanh nghiệp phụ thuộc rất lớn vào quyết định đầu tư. Nếu quyết định đầu tư đúng sẽ góp phần nâng cao sức mạnh cạnh tranh, mở rộng thị trường tiêu thụ, tăng doanh thu và tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp trong tương lại. Ngược lại, quyết định đầu tư sai sẽ dẫn đến hậu quả nghiêm trọng. Nếu đầu tư quá nhều, không đúng hướng, hoặc đầu tư không đồng bộ sẽ dẫn đến tình trạng lãng phí vốn rất lớn, làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Nếu không nắm sát nhu cầu của thị trường đầu tư vốn quá ít sẽ làm doanh nghiệp không đủ vốn sản xuất đáp ứng kịp thời các đơn đặt hàng từ đó có thể mất thị trường do không đủ sản phẩm để bán. Một vấn đề khác là, nếu doanh nghiệp không có quyết định đầu tư kịp thời đổi mới trang thiết bị, đổi mới công nghệ sản xuất trong điều kiện cạnh tranh doanh nghiệp có thể bị thua lỗ phá sản. Như vậy thành bại của doanh nghiệp trong tương lai tùy thuộc rất lớn vào các quyết định đầu tư ngày hôm nay. Chính vì thế, để đi đến quyết định đầu tư đòi hỏi doanh nghiệp phải cân nhắc kỹ lưỡng nhiều vấn đề, xem xét nhiều yếu tố tác động đến việc đầu tư của doanh nghiệp, trong đó có những yếu tố có tính chất quyết định, gồm các yếu tố chủ yếu sau đây: 75
4. - Chính sách kinh tế của Nhà nước trong việc phát triển nền kinh tế: Nhà nước là người hướng dẫn, kiểm soát và điều tiết hoạt động của các DN trong các thành phần kinh tế. Thông qua chính sách kinh tế, pháp luật kinh tế và các biện pháp kinh tế Nhà nước tạo môi trường và hành lang cho các doanh nghiệp phát triển sản xuất kinh doanh và hướng dẫn các hoạt động kinh tế của các doanh nghiệp đi theo quỹ đạo của kế hoạch vĩ mô. Chính sách kinh tế của Nhà nước đối với các doanh nghiệp có ý nghĩa rất quan trọng trong định hướng đầu tư phát triển kinh doanh, với các đòn bẩy kinh tế, Nhà nước khuyến khích các doanh nghiệp đầu tư, kinh doanh vào những ngành nghề, lĩnh vực có lợi cho quốc kế dân sinh. Bởi thế để đi đến quyết định đầu tư, trước tiên các doanh nghiệp cần phải xem xét đến chính sách kinh tế của Nhà nước như chính sách khuyến khích đầu tư, chính sách thuế - Thị trường và sự cạnh tranh: Trong sản xuất hàng hóa, thị trường tiêu thụ hàng hóa là một căn cứ hết sức quan trọng để doanh nghiệp quyết định đầu tư. Vấn đề đặt ra cho doanh nghiệp là phải đầu tư để sản xuất những loại sản phẩm mà người tiêu dùng cần, tức là phải căn cứ vào nhu cầu sản phẩm trên thị trường hiện tại và tương lai để xem xét vấn đề đầu tư. Việc phân tích thị trường xác định mức cầu về sản phẩm để quyết định đầu tư đòi hỏi phải được xem xét hết sức khoa học và bằng sự nhạy cảm trong kinh doanh để đi đến quyết định đầu tư. Trong đầu tư, khi xem xét thị trường thì không thể bỏ qua yếu tố cạnh tranh. Yếu này đòi hỏi doanh nghiệp trong đầu tư phải căn cứ vào tình hình hiện tại của doanh nghiệp, tình hình cạnh tranh giữa các doanh nhiệp trên thị trường và dự đoán tình hình trong tương lai để lựa chọn phương thức đầu tư thích hợp, tạo ra lợi thế riêng của doanh nghiệp trên thị trường. - Lãi suất và thuế trong kinh doanh: Đây là yếu tố ảnh hưởng tới chi phí đầu tư của doanh nghiệp. Thông thường để thực hiện đầu tư ngoài vốn tự có doanh nghiệp phải vay và đương nhiên phải trả khoản tiền lãi vay đầu tư, doanh nghiệp phải tăng thêm khoản chi phí cho mỗi đồng vốn đầu tư. Vì vậy, doanh nghiệp không thể không tính đến yếu tố lãi suất tiền vay trong quyết định đầu tư. Thuế là công cụ rất quan trọng của Nhà nước để điều tiết và hướng dẫn các doanh nghiệp đầu tư kinh doanh. Đối với doanh nghiệp, thuế trong kinh doanh thấp hay cao sẽ ảnh hưởng rất lớn đến doanh thu tiêu thụ và lợi nhuận ròng của doanh nghiệp. Do vậy, thuế trong kinh doanh là yếu tố kích thích hay hạn chế sự đầu tư của doanh nghiệp. - Sự tiến bộ của khoa học và công nghệ: Nó có thể là cơ hội hoặc cũng có thể là nguy cơ đe dọa đố với sự đầu tư của một doanh nghiệp. Trong đầu tư, doanh nghiệp phải tính đến thành tựu của khoa học, công nghệ để xác đinh đầu tư về trang thiết bị, đầu tư về quy trình công nghệ sản xuất hoặc đầu tư kịp thời về đổi mới, hiện đại hóa trang thiết bị, nâng cao chất lượng, đổi mới sản phẩm. Sự tiến bộ của khoa học công nghệ cũng đòi hỏi doanh nghiệp dám chấp nhận những mạo hiểm trong đầu tư để phát triển sản phẩm mới. Ngược lại, doanh nghiệp nếu không tiếp cận kịp thời với sự tiến bộ của khoa học, công nghệ đổi mới trang thiết bị, đổi mới sản phẩm có nguy cơ dẫn doanh nghiệp tới tình trạng làm ăn thua lỗ do sản phẩm không phù hợp với nhu cầu của thị trường. - Mức độ rủi ro của đầu tư: Trong sản xuất hàng hóa với cơ chế thị trường, mỗi quyết định đầu tư đều có thể gắn liền với sự rủi ro nhất định do sự biến động trong tương lai về sản xuất và về thị trường .v.v. Do vậy cần đánh giá, định lượng mức độ rủi ro và tỷ suất sinh lời của khoản đầu tư, xem xét tỷ suất sinh lời có tương xứng với mức độ rủi ro hay không để từ đó xem xét quyết định đầu tư. - Khả năng tài chính của doanh nghiệp: Để đi đến quyết định đầu tư, doanh nghiệp không thể không tính đến khả năng tài chính để thực hiện đầu tư. Mỗi doanh nghiệp chỉ có nguồn tài chính để đầu tư ở giới hạn nhất định bao gồm nguồn vốn tự có và nguồn vốn có khả năng huy động. Doanh nghiệp không thể quyết định đầu tư để thực hiện các dự án vượt xa khả năng tài chính của mình, Đây là một yếu tố nội tại chi phối đến việc quyết định đầu tư của một doanh nghiệp. 76
5. Trên đây là các yếu tố ảnh hưởng có tính chất quyết định đến kế hoạch đầu tư của doanh nghiệp. Hay nói khác đi, trong việc đầu tư của doanh nghiệp có một loạt các lực tác động khác nhau mà doanh nghiệp phải tính đến trước khi đi đến quyết định đầu tư. 5.1.4. Trình tự ra quyết định đầu tư dài hạn Quyết định đầu tư cũng là một quyết định tài chính dài hạn của doanh nghiệp, nó ảnh hưởng rất lớn đến tương lai của doanh nghiệp. Thông thường để đi đến quyết định đầu tư cần thực hiện các bước cần thiết sau đây: - Phân tích tình hình, xác định cơ hội đầu tư hay định hướng đầu tư. Đây là vấn đề hết sức quan trọng để đi đến quyết định đầu tư. Trước hết cần đánh giá đúng đắn tình hình bên ngoài và dự đoán tình hình đó trong tương lai. Cần thu nhập thông tin và phân tích, đánh giá tình hình hiện tại về các mặt thị trường, cạnh tranh, sự tiến bộ của mặt kỹ thuật và công nghệ sản xuất, và những khả năng thay đổi trong tương lai. Việc phân tích và đánh giá tình hình bên ngoài là vấn đề rất phức tạp và vô cùng quan trọng đối với doanh nghiệp, bởi khi có đánh giá và dự đoán đúng mới giúp doanh nghiệp xác định hướng đầu tư thích ứng với sự thay đổi của tình hình. Nếu dự đoán sai tình hình có thể gây ra hậu quả nghiêm trọng cho doanh nghiệp trong tương lai. Tiếp theo cần phân tích đánh giá đúng tình hình hiện tại của doanh nghiệp về năng lực sản xuất, tiêu thụ sản phẩm, tình hình tài chính đối chiếu với tình hình bên ngoài. Rút ra những mặt mạnh, mặt còn hạn chế trong sản xuất kinh doanh và khả năng tài chính để xác định hướng đầu tư thích hợp. - Xác định mục tiêu đầu tư: Mỗi quyết định đầu tư của doanh nghiệp đều phải xác định rõ mục tiêu cần đạt được về sản xuất và về tài chính. Mục tiêu mang tính dài hạn. - Lập dự án đầu tư; sau khi xác định mục tiêu đầu tư và xem xét tình hình kinh doanh hiện tại cũng như tương lai cần phải tiến hành lập các dự án để giải quyết nhiệm vụ kinh tế được đặt ra cho việc đầu tư. Đây là công việc rất phức tạp, phải giải quyết một loạt các vấn đề kỹ thuật, kinh tế và tài chính. Trong mỗi dự án đầu tư phải trình bày rõ luận chứng kinh tế - kỹ thuật của việc đầu tư và dự toán để thực hiện việc đầu tư. Vì vậy việc lập dự toán đầu tư là quá trình phối hợp hoạt động của các chuyên gia, cán bộ kỹ thuật, kinh tế, tài chính, ở doanh nghiệp. - Đánh giá thẩm định dự án đầu tư và lựa chọn dự án đầu tư. Sau khi dự án được lập sẽ tiến hành việc đánh giá, thẩm định dự án. Đây là quá trình kiểm tra, xem xét một cách khách quan, khoa học và toàn diện nội dung cơ bản của dự án nhằm đánh giá tính hợp lý, tính hiệu qủa và tính khả thi của dự án để có thể có sự lựa chọn thích ứng. Việc đánh giá, thẩm định và lựa chọn dự án cũng là một vấn đề phức tạp sẽ xem xét kỹ ở phần sau. - Ra quyết định đầu tư: chọn một dự án đầu tư tối ưu cần tiếp tục xem xét thêm khả năng thực hiện cuối cùng đi đến việc ra quyết định đầu tư. Trên đây là những công việc cần thiết để đi đến một quyết định đầu tư có tính chất chiến lược của doanh nghiệp. 5.2. XÁC ĐỊNH DÒNG TIỀN CỦA DỰ ÁN 5.2.1. Các nguyên tắc cơ bản xác định dòng tiền của dự án đầu tư. Xem xét trên góc độ tài chính thì đầu tư là bỏ tiền chi ra ngày hôm nay để hi vọng thu về những khoản tiền thu nhập lớn hơn trong tương lai. Do vậy, đầu tư là quá trình phát sinh các dòng tiền gồm dòng tiền ra và dòng tiền vào của dự án. Dòng tiền ra: là những khoản tiền mà doanh nghiệp chi ra để thực hiện dự án đầu tư. Dòng tiền vào: là những khoản tiền thu nhập do dự án đầu tư mang lại. Việc xác định dòng tiền của dự án đầu tư là một vấn đề khó khăn và phức tạp, liên quan đến nhiều nhân tố hay biến số khác nhau nhất là việc xác định dòng tiền vào. 77
6. Những sai lầm trong việc xác định dòng tiền dẫn đến những kết luận sai về việc chấp thuận hay loại bỏ dự án đầu tư. Vì vậy, khi xác định dòng tiền của dự án đầu tư phải dựa trên những nguyên tắc sau: + Đánh giá dự án cần dựa trên cơ sở đánh giá dòng tiền tăng thêm do dự án đầu tư đưa lại chứ không dựa vào lợi nhuận kế toán. Dòng tiền mặt cho phép các nhà đầu tư biết được lượng tiền có ở từng thời điểm mà doanh nghiệp được phép sử dụng để có những quyết định mới; hoặc dùng tiền đó để trả nợ, hoặc trả lợi tức cho cổ đông, hoặc tăng vốn luân chuyển hoặc đầu tư tài sản cố định Trong khi đó nếu sử dụng lợi nhuận kế toán một mặt phụ thuộc vào phương pháp hạch toán kế toán của doanh nghiệp, mặt khác doanh thu để tính lợi nhuận kế toán bao gồm cả phần doanh thu bán chịu, làm cho doanh nghiệp có thể có lợi nhuận nhưng lại không có tiền. + Phải tính đến chi phí cơ hội khi xem xét dòng tiền của dự án. Chi phí cơ hội là khoản thu nhập mà nhà đầu tư có thể thu được từ dự án tốt nhất còn lại. Chi phí cơ phí cơ hội ở đây muốn nói đến chính là phần thu nhập cao nhất có thể có được từ tài sản hữu hình của doanh nghiệp nếu nó không sử dụng cho dự án. Chi phí cơ hội không phải là một khoản thực chi nhưng vẫn được tính vào vì đó là một khoản thu nhập mà doanh nghiệp phải mất đi khi thực hiện dự án. Ví dụ: Một doanh nghiệp có thể cho thuê mặt bằng nhà máy với giá 1.200trđ/ năm từ việc cho thuê mặt bằng phải được xem là chi phí cơ hội của dự án sản xuất sản phẩm mới. + Không được tính chi phí chìm vào dòng tiền của dự án. Chi phí chìm là những khoản chi phí của những dự án đầu tư quá khứ (những chi phí đã xảy ra rồi) không còn khả năng thu hồi mà doanh nghiệp phải hoàn toàn gánh chịu bất kể dự án có được chấp thuận hay không. Chúng không liên quan đến dự án đầu tư mới nên không được đưa vào để phân tích. + Phải tính đến yếu tố lạm phát khi xem xét dòng tiền. Lạm phát có ảnh hưởng rất lớn đến dòng tiền thu vào và dòng tiền chi ra của dự án, đồng thời ảnh hưởng đến chi phí cơ hội của vốn. Lạm phát cao có thể làm cho thu nhập mang lại từ dự án trong tương lai không đủ bù đắp cho khoản đầu tư hôm nay. Do đó, nếu có lạm phát thì phải tính đến ảnh hưởng của lạm phát đến dòng tiền và tỷ lệ chiết khấu dòng tiền khi đánh giá dự án. + Ảnh hưởng chéo: phải tính đến ảnh hưởng của dự án đến các bộ phận khác của doanh nghiệp 5.2.2. Xác định dòng tiền của dự án đầu tư a. Xác định dòng tiền ra của dự án Những khoản chi tiêu liên quan đến việc bỏ vốn thực hiện đầu tư tạo thành dòng tiền ra của đầu tư, vốn đầu tư có thể bỏ rải rác trong nhiều năm, cũng có thể bỏ ra ngay một lần (theo phương thức chìa khóa trao tay). Tùy theo tính chất của khoản đầu tư có thể xác định được khoản chi cụ thể của dự án. Thông thường đối với những dự án đầu tư điển hình (là những dự án tạo ra sản phẩm, dịch vụ) thì nội dung dòng tiền ra của dự án đầu tư bao gồm: - Những khoản chi để hình thành nên TSCĐ hữu hình và TSCĐ vô hình, những khoản chi liên quan đến hiện đại hoá để nâng cấp máy móc thiết bị khi dự án đi vào hoạt động. - Vốn đầu tư để hình thành vốn lưu động thường xuyên cần thiết cho dự án khi dự án đi vào hoạt động bao gồm: Số vốn đầu tư vào TSLĐ thường xuyên cần thiết ban đầu đưa dự án vào hoạt động và số vốn lưu động thường xuyên cần thiết bổ xung thêm trong quá trình hoạt động của dự án khi có sự tăng về quy mô kinh doanh. Thông thường, để xác định dòng tiền chi về vốn lưu động, đặc biệt với vốn lưu động bổ sung người ta đưa ra quy tắc; khi có nhu cầu vốn lưu động tăng thêm ở năm nay thì việc chi bổ sung vốn lưu động được thực hiện ở cuối năm trước. 78
7. b. Xác định dòng tiền vào của dự án Mỗi dự án đầu tư sẽ đem lại khoản tiền thu nhập ở một hay một số thời điểm khác nhau trong tương lai tạo thành dòng tiền vào của dự án. Việc xác định dòng tiền vào của dự án đầu tư là vấn đề hết sức phức tạp, phải căn cứ vào tính chất của khoản đầu tư để định lượng các khoản thu nhập do đầu tư tạo ra một cách thích hợp. Dòng tiền vào của dự án bao gồm: (1) Dòng tiền thuần hoạt động hàng năm: Là khoản tiền chênh lệch giữa số tiền chênh lệch (dòng tiền vào) và số tiền chi ra (dòng tiền ra) phát sinh từ hoạt động thường xuyên hàng năm khi dự án đi vào hoạt động. Đối với một dự án đầu tư trong kinh doanh tạo ra doanh thu bán hàng hóa dịch vụ thì dòng tiền từ hoạt động hàng năm của dự án được xác định trực tiếp bằng chênh lệch giữa dòng tiền vào so bán sản phẩm, hàng hóa với dòng tiền ra do mua vật tư và chi phí khác bằng tiền liên quan đến việc sản xuất, tiêu thụ sản phẩm hàng hóa và tiền thuế thu nhập mà doanh nghiệp phải nộp. Hoặc có thể tính gián tiếp như sau: Dòng tiền thuần hoạt động Lợi nhuận sau thuế Khấu hao TSCĐ = + hàng năm hàng năm hàng năm (2) Số tiền thuần từ thanh lý tài sản khi kết thúc dự án: Là số tiền còn lại từ thu nhập thanh lý tài sản sau khi đã nộp thuế thu nhập về thanh lý tài sản (nếu có). Thu nhập từ Số tiền thu được do nhượng Chi phí liên quan đến việc = - thanh lý tài sản bán, thanh lý TS nhượng bán, thanh lý TS Một số dự án đầu tư khi kết thúc DAĐT có thể thu được một số tiền từ việc nhượng bán, thanh lý đầu tư. Việc nhượng bán, thanh lý tài sản cố định có thể sảy ra ba trường hợp sau: + Khoản thu nhập từ nhượng bán tài sản lớn hơn giá trị còn lại của TSCĐ, trường hợp này không có lãi hoặc lỗ vốn từ việc nhượng bán, thanh lý tài sản. Do đó, không phải nộp thuế thu nhập doanh nghiệp từ khoản nhượng bán, thanh lý tài sản. + Khoản thu nhập từ nhượng bán, thanh lý tài sản lớn hơn giá trị còn lại của TSCĐ, trường hợp này có lãi từ việc nhượng bán, thanh lý tài sản và phải nộp thuế thu nhập doanh nghiệp. + Khoản thu nhập từ nhượng bán tài sản nhỏ hơn giá trị còn lại của TSCĐ, trường hợp này doanh nghiệp bị lỗ vốn do nhượng bán, thanh lý tài sản, khoản lỗ này xét về nguyên lý sẽ làm giảm thuế thu nhập mà doanh nghiệp phải nộp. (3) Thu hồi vốn lưu động thường xuyên đã ứng ra. Khi dự án đưa vào hoạt động, doanh nghiệp đã đầu tư vốn lưu động thường xuyên cần thiết (đầu tư ban đầu khi dự án bắt đầu hoạt động và đầu tư bổ sung thêm trong quá trình hoạt động). Toàn bộ số vốn lưu động đã ứng ra sẽ được thu hồi lại đầy đủ theo nguyên tắc số vốn lưu động đã được ứng ra bao nhiêu phải thu hồi hết bấy nhiêu. Thời điểm thu hồi có thể thu hồi dần hoặc thu hồi toàn bộ một lần khi kết thúc dự án. - Xác định dòng tiền thuần hàng năm của đầu tư và dòng tiền thuần của dự án. + Dòng tiền thuần hàng năm của đầu tư: Được xác định là số chênh lệch của dòng tiền thu vào và dòng tiền chi ra phát sinh hàng năm do đầu tư đưa lại. + Dòng tiền thuần của dự án đầu tư: Là dòng tiền tăng thêm do dự án đầu tư đưa lại, góp phần làm tăng thêm dòng tiền và là cơ sở để gia tăng giá trị của doanh nghiệp so với trước khi có dự án. Dòng tiền thuần của dự án đầu tư có thể được xác định bằng cách lấy tổng giá trị dòng tiền ra của dự án. 79
8. Để thuận tiện cho việc hoạch định dòng tiền của đầu tư, thông thường người ta sử dụng quy ước sau: + Số vốn đầu tư ban đầu được quy ước phát sinh ra ở thời điểm t = 0. + Dòng tiền vào hoặc dòng tiền ra của dự án có thể phát sinh ra ở các thời điểm khác nhau trong một năm đều được quy về thời điểm cuối năm để tính toán. 5.2.3. Ảnh hưởng của khấu hao đến dòng tiền của DADT Về mặt lý thuyết có ba phương pháp khấu hao mà doanh nghiệp có thể áp dụng: phương pháp khấo hao đường thẳng, phương pháp khấu hao nhanh và phương pháp khấu hao theo sản lượng. Khấu hao là khoản chi phí được tính vào chi phí hoạt động hàng năm của doanh nghiệp và được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế. Vì vậy, nếu thay đổi phương pháp khấu hao tính thuế sẽ ảnh hưởng gián tiếp rất lớn đến dòng tiền sau thuế của dự án đầu tư CFht = CFKt (1 – t%) + KTt . t% Trong đó CFht: Dòng tiền thuần của dự án hoạt động năm t CFKt: Dòng tiền trước thuế chưa kể khấu hao năm ở năm t. KHt: Mức khấu hao TSCĐ năm t t%: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp KHt . t%: Mức tiết kiệm thuế do khấu hao ở năm t Dòng tiền thuần trước thuế chưa kể Doanh thu Chi phí hoạt động bằng tiền = - khấu hao( CFKt) thuần (không kể khấu hao) Từ công thức trên cho thấy, phần chi phí khấu hao càng cao thì dòng tiền thuần hàng năm của dự án sẽ càng cao. Như vậy nếu doanh nghiệp áp dụng phương pháp khấu hao nhanh thì trong những năm đầu sử dụng tài sản, do khấu hao cao dòng tiền mặt thu về hàng năm sẽ cao, và càng những năm cuối của thời gian sử dụng tài sản cố định nếu các yếu tố khác không có gì thay đổi thì dòng tiền thuần hàng năm của doanh nghiệp sẽ càng giảm đi. 5.3. ĐÁNH GIÁ VÀ LỰA CHỌN DỰ ÁN ĐẦU TƯ 5.3.1. Tiêu chuẩn đánh giá hiệu quả dự án đầu tư dài hạn Để đi đến quyết định đầu tư, vấn đề quan trọng là phải đánh giá được hiệu quả của đầu tư. Hiệu quả của đầu tư được biểu thị bằng mối hệ giữa lợi ích thu được do đầu tư mang lại và chi phí bỏ ra để thực hiện đầu tư. Khi xem xét một dự án đầu tư phải xem xét vấn đề cơ bản là những lợi ích trong tương lai thu được có tương xứng với vốn đầu tư đã bỏ ra hay không? Để đánh giá được lợi ích của đầu tư phải xuất phát từ mục tiêu đầu tư. Đối với doanh nghiệp kinh doanh thì mục đích hàng đầu trong hoạt động kinh doanh là lợi nhuận. Doanh nghiệp không thể tồn tại nếu quá trình kinh doanh của doanh nghiệp luôn luôn ở tình trạng bị thua lỗ. Vì thế, việc đầu tư của doanh nghiệp là nhằm khai thác tốt nhất mọi tiềm năng và lợi thế của doanh nghiệp hướng tới hiệu quả cuối cùng là lợi nhuận. Tuy nhiên cũng cần thấy rằng không phải tất cả các khoản đầu tư của doanh nghiệp đều nhằm mục đích trực tiếp là lợi nhuận, chẳng hạn các khoản đầu tư để cải thiện điều kiện làm việc, đầu tư cho việc bảo vệ môi trường Ở đây chúng ta chủ yếu xem xét các khoản dự án đầu tư dưới góc độ doanh nghiệp tìm kiếm lợi nhuận. 80
9. Mỗi khoản đầu tư của doanh nghiệp có thể có nhiều dự án khác nhau. Trong mỗi dự án đầu tư mang nhiều nội dung thuộc về vấn đề kỹ thuật, kinh tế, tài chính Về phương diện tài chính, trong mỗi dự án đầu tư cần phải xác định: Dự toán về vốn để thực hiện dự án đầu tư, số lợi nhuận khi thực hiện đầu tư đưa lại. Trên cơ sở đó mà lựa chọn dự án đầu tư tối ưu nhất. Để lựa chọn dự án đầu tư cần phải cân nhắc xem xét nhiều mặt, trong đó về mặt tài chính, chủ yếu là xem xét hiệu quả của kinh tế của dự án đầu tư. Có nhiều tiêu chuẩn khác nhau được sử dụng để đánh giá hiệu quả kinh tế của dự án. Các chỉ tiêu được sử dụng phải nhằm đánh giá mức tiềm năng lợi nhuận của một dự án đầu tư. Trên góc độ tài chính, các tiêu chuẩn chủ yếu đánh giá hiệu quả kinh tế của dự án đầu tư thường được sử dụng là: - Tỷ suất lợi nhuận vốn đầu tư - Thời gian hoàn vốn đầu tư - Giá trị hiện tại thuần của dự án đầu tư - Tỷ suất doanh lợi nội bộ của dự án đầu tư - Chỉ số sinh lời của dự án đầu tư Trong việc lựa chọn dự án đầu tư không nhất thiết phải sử dụng tất cả các chỉ tiêu trên vào việc so sánh các dự án. Tùy theo từng trường hợp cụ thể mà xác định chỉ tiêu chủ yếu làm căn cứ lựa chọn dự án. Điểm cơ bản là căn cứ yêu cầu kinh doanh của doanh nghiệp đặt ra hay nói cách khác là tùy vào quyết định chính sách kinh doanh của doanh nghiệp. Chẳng hạn doanh nghiệp đề ra là phải sản kinh doanh có lãi nhưng phải thu hồi vốn nhanh để đầu tư đổi mới trang thiết bị, trong trường hợp này chỉ tiêu chủ yếu để lựa chọn dự án là chỉ tiêu thời gian hoàn vốn đầu tư. 5.3.2. Các phương pháp chủ yếu đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư Để đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư trước hết cần phải tiến hành phân loại các dự án. Căn cứ vào mối quan hệ giữa các dự án, có thể phân chia các dự án đầu tư thành hai loại: Loại dự án đầu tư độc lập và loại dự án đầu tư loại trừ nhau. + Dự án đầu tư độc lập là dự án mà khi được chấp thuận hay bị loại bỏ không ảnh hưởng gì đến các dự án khác. + Dự án loại trừ nhau hay dự án xung khắc là loại dự án mà khi một dự án này được thực hiện thì các dự án khác còn lại sẽ bị loại bỏ. Ví dụ một công ty vận tải biển cần một tàu chở hàng đang xem xét hai khả năng là nên mua hay thuê chiếc tàu đó. Đây là hai dự án loại trừ nhau. Việc quyết định cuối cùng lựa chọn dự án đầu tư là thuộc trách nhiệm và thẩm quyền cuả những người lãnh đạo doanh nghiệp. Để giúp chi việc ra quyết định đúng đắn, bộ phận tài chính của doanh nghiệp có nhiệm vụ tham gia ý kiến tham mưu với lãnh đạo doanh nghiệp. Vì thế bộ phận tài chính doanh nghiệp cần nắm được những phương pháp nhất định về lựa chọn dự án đầu tư. Có nhiều phương pháp lựa chọn dự án đầu tư, trên góc độ tài chính để xem xét người ta thường sử dụng một số phương pháp chủ yếu sau: - Phương pháp thời gian hoàn vốn đầu tư (PP) - Phương pháp giá trị hiện tại thuần (NPV) - Phương pháp tỷ suất doanh lợi nội bộ (IRR) a. Phương pháp thời gian hoàn vốn đầu tư (PP) Phương pháp này chủ yếu dựa vào chỉ tiêu thời gian thu hồi vốn đầu tư để lựa chọn dự án. Thời gian hoàn vốn đầu tư (thời gian thu hồi vốn đầu tư) là khoảng thời gian cần thiết mà dự án tạo ra dòng tiền thuần bằng chính số vốn đầu tư ban đầu để thực hiện dự án. 81
10. Theo phương pháp này thời gian hoàn vốn của dự án càng ngắn DAĐT càng hấp dẫn. Để xác định được thời gian thu hồi vốn đầu tư của dự án có thể chia ra làm hai trường hợp: Trường hợp 1: Nếu dự án đầu tư tạo ra dòng tiền thuần đều đặn hàng năm thì thời gian thu hồi vốn đầu tư được xác định theo công thức: Thời gian thu hồi Vốn đầu tư ban đầu = VĐT (năm) Dòng tiền thuần hàng năm của đầu tư Trường hợp 2: DAĐT tạo ra dòng tiền thuần không ổn định ở các năm. Thời gian thu hồi vốn đầu tư được xác định theo cách sau: + Xác định số năm thu hồi vốn đầu tư bằng cách tính số vốn đầu tư còn phải thu hồi ở cuối năm lần lượt theo thứ tự VĐT còn phải thu hồi Số vốn ĐT chưa thu hồi Dòng tiền thuần của = - ở cuối năm t ở cuối năm (t – 1) đầu tư năm t + Khi số vốn đầu tư còn phải thu hồi ở cuối năm nào đó nhỏ hơn dòng tiền thuần của đầu tư năm kế tiếp thì cần xác định thì cần xác định thời gian (số tháng) thu hồi nốt VĐT trong năm kế tiếp. Số tháng thu hồi VĐT Số VĐT chưa thu hồi cuối năm (t -1) = x 12 trong năm t Dòng tiền thuần của năm t Tổng số năm và số tháng thu hồi vốn đầu tư chính là thời gian thu hồi VĐT của dự án. Ví dụ 5.1. Hai dự án đầu tư A và B có số vốn đầu tư là 150 triệu đồng (bỏ vốn một lần). Khoản thu nhập dự kiến (bao gồm khấu hao và lợi nhuận sau thuế) ở các năm trong tương lai như sau: Bảng 5-1. Dòng tiền thuần của dự án Đơn vị tính: triệu đồng Năm 1 2 3 4 5 Dự án A 60 50 50 40 30 Dự án B 30 50 70 80 80 Bảng 5-2. Thời gian thu hồi vốn của dự án A Đơn vị tính: triệu đồng Vốn ĐT còn phải thu Thời gian thu hồi Năm Dòng tiền của DA hồi cuối năm lũy kế (năm) 0 (150) (150) 1 60 (90) 2 2 50 (40) 3 50 40/50 = 0,96 4 40 5 30 82
11. 40 T 2 12 2 Thời gian thu hồi vốn đầu tư của dự án A: A 50 năm và 11,5 tháng Tương tự, thời gian thu hồi vốn của dự án B là: 3 năm * Nội dung phương pháp thời gian hoàn vốn đầu tư: + Để đơn giản việc tính toán trước hết hãy loại bỏ dự án đầu tư có thời gian thi công kéo dài không đáp ứng được yêu cầu doanh nghiệp. Xếp các dự án có thời gian thi công giống nhau vào một loại. + Xác định thời gian thu hồi vốn đầu tư của từng DAĐT. Trên cơ sở đó, doanh nghiệp sẽ chọn dự án có thời gian thu hồi vốn đầu tư phù hợp với thời gian thu hồi vốn mà doanh nghiệp dự định. Thông thường khi thực hiện kinh doanh, các doanh nghiệp thường xác định thời gian chuẩn thu hồi vốn đầu tư tối đa có thể chấp nhận được. Theo đó, dự án có thời gian thu hồi vốn đầu tư dài hơn thời gian thu hồi vốn tiêu chuẩn sẽ bị loại bỏ. Nếu các dự án thuộc loại loại trừ nhau thì thông thường người ta sẽ chọn loại dự án có thời gian thu hồi vốn ngắn nhất. - Ưu nhược điểm của phương pháp thời gian hoàn vốn đầu tư. + Ưu điểm cơ bản của phương pháp này là: đơn giản, dễ tính toán. Phương pháp này rất phù hợp với việc xem xét các dự án đầu tư quy mô vừa và nhỏ hoặc với chiến lược thu hồi vốn nhanh, tăng vòng quay vốn. + Những hạn chế của phương pháp này là: Phương pháp này chú trọng xem xét lợi ích ngắn hạn hơn là lợi ích dài hạn, nó ít chú trọng đến việc xem xét các khoản thu sau thời gian hoàn vốn. Do đó kỳ hoàn vốn ngắn chưa chắc là một sự hướng dẫn chính xác để lựa chọn dự án này hơn dự án kia, đặc biệt là đối với các dự án có mức sinh lời chậm như dự án sản xuất sản phẩm mới hay xâm nhập vào thị trường mới thì phương pháp này sẽ không thích hợp. + Phương pháp thời gian hoàn vốn đầu tư cũng không chú trọng tới yếu tố thời gian của tiền tệ, nói cách khác nó không chú trọng tới thời điểm phát sinh của các khoản thu, các đồng tiền thu được ở các thời điểm khác nhau được đánh giá như nhau. Để khắc phục hạn chế này người ta có thể áp dụng phương pháp thời gian thu hồi vốn có chiết khấu bằng cách đưa tất cả các khoản thu và chi của một dự án về giá trị hiện tại để tính thời gian hoàn vốn. b. Phương pháp giá trị hiện tại thuần (NPV) Tiêu chuẩn đánh giá và lựa chọn DAĐT chủ yếu là giá trị hiện tại thuần của dự án. Theo phương pháp này tất cả các khoản thu nhập đạt được trong tương lai và vốn đầu tư bỏ ra để thực hiện dự án đều phải quy về giá trị hiện tại theo một tỷ lệ chiết khấu nhất định. Trên cơ sở đó so sánh giá trị hiện tại của thu nhập và giá trị hiện tại của vốn đầu tư để xác định giá trị hiện tại thuần của dự án. Công thức tính như sau: n CF t NPV  t CF 0 t 1 1 r Trong đó NPV: Giá trị hiện tại thuần(dòng) của dự án đầu tư CFt: Dòng tiền thuần của đầu tư ở năm t CF0: Vốn đầu tư ban đầu của dự án 83
12. n: Vòng đời của dự án r: Tỷ lệ chiết khấu hay tỷ lệ hiện tại hóa. Tỷ lệ chiết khấu được sử dụng trong việc tính giá trị hiện tại thuần của DAĐT thường là chi phí sử dụng vốn, đó chính là tỷ suất sinh lời mà người đầu tư đòi hỏi. Như vậy, giá trị hiện tại thuần thể hiện giá trị tăng thêm do đầu tư đưa lại có tính đến yếu tố giá trị thời gian của tiền. Việc sử dụng giá trị hiện tại thuần làm tiêu chuẩn đánh giá và lựa chọn dự án được lựa chọn như sau: - Xác định giá trị hiện tại thuần của mỗi DAĐT - Đánh giá và lựa chọn dự án: Cần phân biệt 3 trường hợp + Nếu giá trị hiện tại thuần của dự án là một số âm (NPV 0): Nếu các dự án là độc lập thì đều có thể được chấp thuận. Nếu các dự án thuộc loại loại trừ nhau và vòng đời của các dự án bằng nhau thì sẽ chọn dự án có hiện tại thuần dương cao nhất (trong điều kiện không bị giới hạn về khả năng huy động vốn đầu tư). Ví dụ 5.2. Hai dự án đầu tư A và B cùng đòi hỏi vốn đầu tư ban đầu là 100 triệu đồng và dự kiến sẽ kéo dài trong 3 năm. Theo các tính toán ban đầu của dự án A sẽ mang lại các khoản lợi nhuận dòng lần lượt trong các năm từ năm thứ nhất đến năm thứ ba là 10 triệu đồng, 60 triệu đồng và 80 triệu đồng. Tương tự dòng tiền của dự án B là 70 triệu đồng, 50 triệu đồng và 20 triệu đồng. Chi phí sử dụng vốn bình quân mà nhà đầu tư phải chịu khi huy động vốn là WACC = 20%. Hãy cho biết: a/ Nếu hai dự án độc lập nhau, chọn dự án nào? b/ Nếu hai dự án loại trừ lẫn nhau, chọn dự án nào? 40 60 80 NPV A 2 3 100 21,296 (Tr đ ) 1 20 % 1 20 % 1 20 % Tương tự NPVB =4,63 (tr.đ) Kết luận: a. Nếu hai dự độc lập với nhau chọn cả hai dự án. b. Nếu hai dự án loại trừ lẫn nhau chọn dự án A vì NPVA > NPVB Ưu điểm của phương pháp giá trị hiện tại thuần: + Phương pháp này đánh giá hiệu quả kinh tế của dự án có tính đến yếu tố giá trị thời gian của tiền. + Cho phép đo lường trực tiếp giá trị tăng thêm do vốn đầu tư tạo ra, từ đó giúp cho việc đánh giá và lựa chọn dự án phù hợp với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận của doanh nghiệp + Có thể tính đến giá trị hiện tại thuần của DAĐT kết hợp bằng cách cộng giá trị hiện tại thuần của các dự án lại với nhau. Nghĩa là: NPV(A + B) = NPVA + NPVB 84
13. Trong khi các phương pháp khác không thể có tính chất này. Những hạn chế của phương pháp hiện tại thuần: + Phương pháp NPV không phản ánh mức sinh lời của đồng vốn đầu tư. + Phương pháp này cũng không cho thấy mối liên hệ giữa mức sinh lời của đồng vốn đầu tư và chi phí sử dụng vốn. + Không thể đưa ra kết quả lựa chọn khi các dự án không đồng nhất về mặt thời gian cũng như xếp hạng ưu tiên trong việc lựa chọn các DAĐT khi đồng vốn của doanh nghiệp bị giới hạn. c. Phương pháp tỷ suất doanh lợi nội bộ (IRR) Tỷ suất doanh lợi nội bộ hay còn gọi là lãi suất hoàn vốn nội bộ là một lãi suất mà chiết khấu với mức lãi suất đó làm cho giá trị hiện tại của các khoản tiền thuần hàng năm trong tương lai do đầu tư mang lại bằng với vốn đầu tư ban đầu. Hay nói cách khác, tỷ suất doanh lợi nội bộ là lãi suất mà chiết khấu với mức lãi suất đó làm cho giá trị hiện tại thuần (NPV) của khoản đầu tư bằng không (0). n CF n CF Ta có: t Hoặc t  t CF 0 NPV  t CF 0 0 t 1 1 IRR t 1 1 IRR Trong đó NPV, CFt, CF0 như đã nêu ở trên IRR: Tỷ suất doanh lợi nội bộ của DAĐT. Tỷ suất doanh lợi nội bộ cũng là một trong những đại lượng phản ánh mức sinh lời của dự án đầu tư. Để xác định được tỷ suất doanh lợi nội bộ của dự án, người ta thường sử dụng hai phương pháp: Phương pháp thử và xử lý sai số và phương pháp nội suy. * Phương pháp thử và sử lý sai số: Theo phương pháp này trước tiên người ta phải tự chọn một lãi suất và sử dụng lãi suất đó làm tỷ lệ chiết khấu để tìm giá trị hiện tại của các khoản thu, giá trị hiện tại của vốn đầu tư và so sánh chúng với nhau để xác định giá trị hiện tại thuần của dự án. Nếu giá trị hiện tại thuần của dự án khác không tương đối lớn thì tiếp tục thử lại bằng cách nâng mức lãi suất lên (nếu NPV >0) hoặc hạ mức lãi suất xuống (nếu NPV 0) thì chọn lãi suất r2 > r1 sao cho r2 sẽ làm cho giá trị hiện tại thuần của dự án là một số âm (NPV2 < 0) và ngược lại. + Để đảm bảo mức độ chính xác cao hơn thì chênh lệch giữa r1 và r2 trong khoảng 5% Bước 3: Tìm tỷ suất doanh lợi nội bộ của dự án: Tỷ suất doanh lợi nội bộ (IRR) của dự án sẽ nằm trong khoảng r1 và r2 và được xác định theo công thức: NPV IRR r r r 1 1 1 2 85 NPV 1 NPV 2
14. Ví dụ 5.3. Một dự án đầu tư, dự kiến số vốn đầu tư bỏ ngay một lần là 150 triệu đồng, thời gian hoạt động của dự án kéo dài trong 3 năm. Dự kiến thu nhập do dự án mang lại trong các năm lần lượt là: 40 triệu đồng, 60 triệu đồng và 90 triệu đồng. Hãy tìm tỷ suất doanh lợi nội bộ của dự án trên. Có thể tìm IRR gần đúng bằn phương pháp nội suy như sau: Ta có: 40 60 90 NPV 150 0 1 IRR 1 IRR 2 1 IRR 3 + Chọn r1 = 12% => NPV1 = -2,38 + Chọn r2 = 10% => NPV2 = 3,51 2,38 IRR 12 % 10 % 12 % 12 % 0,8 11,2% 2,38 3,51 Ngoài 2 phương pháp đã nêu, người ta còn có thể xác định tỷ suất doanh lợi nội bộ bằng phương pháp vẽ đồ thị. IRR còn gọi là tỷ lệ hoàn vốn nội bộ (tỷ lệ hoàm vốn từ những khoản thu nhập của một dự án). Điều đó có nghĩa là nếu dự án chỉ có tỷ lệ hoàn vốn (IRR) bằng chi phí sử dụng vốn, thì các khoản thu nhập từ dự án chỉ đủ để hoàn trả phần vốn gốc đã đầu tư vào dự án và trả lãi. Việc đánh giá và lựa chọn DAĐT bằng phương pháp tỷ suất doanh lợi nội bộ (IRR) được thực hiện theo trình tự sau: + Xác định tỷ suất doanh lợi nội bộ của DAĐT. + Đánh giá và lựa chọn dự án: Khi sử dụng tỷ suất doanh lợi nội bộ làm tiêu chuẩn xem xét chấp nhận hay loại bỏ dự án, thông thường người ta dựa trên cơ sở so sánh tỷ suất doanh lợi nội bộ với chi phí sử dụng vốn cho dự án (r) và cần phân biệt 3 trường hợp sau: Trường hợp 1: Tỷ suất doanh lợi nội bộ của dự án nhỏ hơn chi phí sử dụng vốn (IRR r): - Nếu đây là dự án độc lập thì dự án được chấp nhận. - Nếu là dự án thuộc loại loại trừ nhau thì chọn dự án có tỷ suất doanh lợi nội bộ cao nhất. Ưu, nhược điểm của phương pháp tỷ suất doanh lợi nội bộ: + Phương pháp này cho phép đánh giá được mức sinh lời của dự án có tính đến yếu tố giá trị thời gian của tiền. + Cho phép dễ dàng so sánh mức sinh lời của dự án với chi phí sử dụng vốn, thấy được mối liên hệ giữa việc huy động vốn và hiệu quả sử dụng vốn trong việc thực hiện dự án đầu tư. + Cho phép đánh giá khả năng bù đắp chi phí sử dụng vốn của DAĐT so với tính rủi ro của nó (trong khi phương pháp NPV không cung cấp cho ban lãnh đạo doanh nghiệp những thông tin như vậy). Chẳng hạn, nếu dự án có IRR > r, nghĩa là thu nhập sau khi đã trừ chi phí đầu tư còn lại một khoản lãi, nó được tích luỹ lại làm tăng tài sản của doanh nghiệp. Do vậy việc chọn các dự án có IRR lớn hơn chi phí sử dụng vốn sẽ làm tăng tài sản 86
15. của doanh nghiệp. Mặt khác, nếu có dự án IRR nhỏ hơn chi phí sử dụng vốn sẽ dẫn tới tình trạng thâm hụt vốn làm giảm tài sản của doanh nghiệp. Tuy nhiên phương pháp này cũng có những hạn chế nhất định: + Trong phương pháp tỷ suất doanh lợi nội bộ thu nhập của dự án được giả định tái đầu tư với lãi suất bằng với tỷ suất doanh lợi nội bộ của dự án. Điều đó không thật phù hợp với thực tế nhất là đối với dự án có tỷ suất doanh lợi nội bộ ở mức cao. + Phương pháp này không chú trọng đến quy mô vốn đầu tư nên có thể dẫn đến trường hợp kết luận chưa thoả đáng khi đánh giá dự án, vì tỷ suất doanh lợi nội bộ luôn cao đối với những dự án có quy mô nhỏ. + Áp dụng phương pháp tỷ suất doanh lợi nội bộ sẽ rất khó khăn trong đánh giá lựa chọn dự án có nhiều tỷ suất doanh lợi nội bộ và có thể dẫn đến sai lầm trong việc lựa chọn dự án. Một dự án sẽ có nhiều tỷ suất doanh lợi nội bộ khác nhau khi dòng tiền của dự án đổi dấu nhiều lần (trường hợp dự án có đầu tư bổ sung và dự án có tái đầu tư ) Giả sử 2 dự án A và B loại trừ nhau có dòng tiền ở các năm như sau: Bảng 5-3. Dòng tiền của dự án Đơn vị tính : triệu đồng Năm 0 1 2 3 A - 600 320 280 240 B -100 430 - 591,25 262,5 Với NPVA = 0 => IRRA = 20% Với NPVB = 0 có 3 giá trị IRR khác nhau: 5%, 25%và 100% 5.3.3. Một số trường hợp đặc biệt trong đánh giá và lựa chọn DAĐT a. Trường hợp có mâu thuẫn khi sử dụng 2 phương pháp: Giá trị hiện tại thuần (NPV) và tỷ suất doanh lợi nội bộ (IRR) trong đánh giá và lựa chọn dự án. Cả 2 phương pháp đều dựa trên cơ sở xem xét mức sinh lời của DAĐT có tính đến yếu tố giá trị thời gian của tiền để đành giá và lựa chọn dự án. Tuy nhiên, không phải trong tất cả các trường hợp sử dụng 2 phương pháp này vào việc đánh giá và lựa chọn DAĐT đều cùng dẫn đến kết luận giống nhau. + Trường hợp đánh giá và lựa chọn 1 DAĐT độc lập: Cả 2 phương pháp giá trị hiện tại thuần (NPV) và tỷ suất doanh lợi nội bộ (IRR) đều dẫn đến kết luận giống nhau trong việc chấp thuận hay loại bỏ dự án. - Nếu giá trị hiện tại thuần của dự án lớn hơn không (NPV > 0) thì tỷ suất doanh lợi nội bộ của dự án cũng lớn hơn chi phí sử dụng vốn (IRR > r) và dự án được chấp thuận. - Nếu giá trị hiện tại thuần của dự án nhỏ hơn không (NPV < 0) thì tỷ suất doanh lợi nội bộ của dự án cũng nhỏ hơn chi phí sử dụng vốn (IRR < r) và dự án bị loại bỏ. - Nếu giá trị hiện tại thuần của dự án bằng không (NPV = 0) thì tỷ suất doanh lợi nội bộ của dự án bằng chi phí sử dụng vốn (IRR = r) và doanh nghiệp có thể chấp nhận hay loại bỏ dự án tuỳ theo tình hình cụ thể của doanh nghiệp để quyết định. + Trường hợp đánh giá lựa chọn một trong các dự án loại trừ nhau. Trong một số trường hợp nếu sử dụng cả hai tiêu chuẩn này để đánh giá và lựa chọn dự án có thể dẫn đến những kết luận trái ngược nhau. Chẳng hạn, có hai dự án A và B loại trừ nhau. 87
16. Có NPVA > NPVB ; IRRA NPVB => dự án A tốt hơn → Chọn dự án A + Nếu rc NPVA => dự án B tốt hơn → Chọn dự án B + Nếu r > IRRB => loại bỏ cả 2 dự án Các nguyên nhân chính dẫn đến sự mâu thuẫn trên là: Sự khác nhau về quy mô đầu tư của các dự án: Phương pháp NPV có tính đến quy mô đầu tư của dự án, trong khi đó phương pháp tỷ suất doanh lợi nội bộ không đề cập đến quy mô vốn đầu tư. Mặt khác, IRR được tính bằng tỷ lệ phần trăm, do đó nó không thể phản ánh trực tiếp giá trị tăng thêm do vốn đầu tư tạo ra nghĩa là nó không thể giải thích trực tiếp được vấn đề nếu xét theo ý nghĩa của sự gia tăng giá trị doanh nghiệp. Sự khác nhau về kiểu mẫu dòng tiền của dự án. Các dự án khác nhau thường có sự khác nhau về kiểu mẫu dòng tiền. Chẳng hạn một dự án có thể tạo ra dòng tiền vào đều đặn, hoặc một kiểu dòng tiền vào tăng dần trong tương lai hoặc một kiểu dòng tiền vào giảm ở những năm cuối. Sự khác nhau về kiểu mẫu dòng tiền giữa các dự án làm gia tăng khả năng mâu thuẫn về kết quả giá trị hiện tại thuần và tỷ suất doanh lợi nội bộ của dự án. Xem xét 2 dự án C và D loại trừ nhau: Bảng 5.4: NPV, IRR của dự án C, D Dòng tiền các năm (trđ) NPV Dự án IRR (r=10%) Năm 0 Năm 1 Năm 2 Năm 3 C (1.200) 1.000 500 100 197,1 22,8% D (1.200) 130 600 1.080 224,85 17,94% - Khác nhau về giả định tỷ lệ tái đầu tư: Phương pháp giá trị hiện tại thuần giả định tỷ lệ tái đầu tư bằng chi phí sử dụng vốn (tỷ lệ triết khấu của dự án). Trong khi đó, phương phpá tỷ suất doanh lợi nội bộ giả định tỷ lệ tái đầu tư bằng chính với tỷ suất doanh lợi nội bộ của dự án. Đây chính là một nguyên nhân chủ yếu dẫn đến trường hợp có kết quả trái ngược nhau giữa NPV và IRR giữa các dự án. Như vậy 2 phương án NPV và IRR đều đánh giá các dự án đầu tư dựa trên cơ sở hiện tại hoá giá trị của dự án. Nhưng phương pháp NPV có sự ưu việt hơn so với phương pháp tỷ suất doanh lợi nội bọ vì nó đề cập đến quy mô vốn đầu tư của dự án và đo lường trực tiếp giá trị tăng thêm do vốn đầu tư đư lại. Mặt khác, giả định về tỷ lệ tái đầu tư của phương pháp này được xác thực hơn. Vì vậy, khi kết hợp các phương pháp 88
17. để đánh giá, lựa chọn các dự án loại trừ nhau xảy ra mâu thuận giữa kết qủa các phương pháp đánh giá thì phương pháp NPV sẽ thích hợp hơn, nếu mục tiêu của doanh nghiệp là tối đa hoá lợi nhuận. b. Trường hợp các dự án đầu tư thuộc loại loại trừ nhau có tuổi thọ không bằng nhau. Một vấn đề hết sức quan trọng trong việc đánh giá và so sánh các dự án thuộc loại loại trừ nhau là yếu tố tuổi thọ của dự án (hoặc vòng đời hay nói khác đi là thời gian hoạt động của dự án kể từ lúc bắt đầu đưa dự án vào hoạt động cho đến lúc thanh lý dự án). Thông thường, đối với các dự án loại trừ nhau thì đòi hỏi các dự án đó phải có tuổi thọ bằng nhau. Đối với các dự án loại trừ nhau có tuổi thọ không bằng nhau, việc sử dụng tiêu chuẩn giá trị hiện tại thuần có phần bị hạn chế. Để khắc phục nhược điểm này có thể sử dụng các phương pháp sau đây. * Phương pháp thay thế Theo phương pháp này trước hết người ta phải quy các dự án về cùng một mặt bằng so sánh cùng độ dài thời gian hoạt động. Để thực hiện điều này, người ta thường điều chỉnh thời gian hoạt động của các dự án bằng thời gian hoạt động là bội số chung nhỏ nhất của vòng đời các dự án, với giả định các dự án được tái đầu tư một hoặc nhiều lần như lúc ban đầu hoặc có thể đưa ra các giả định cụ thể hợp lý về các cơ hội đầu tư trong tương lai, sau đó tính giá trị hiện tại thuần (NPV) của các dự án trên cơ sở dòng tiền và thời gian đã được điều chỉnh. Căn cứ vào tiêu chẩn này, chọn dự án có giá trị hiện tại thuần cao nhất. Ví dụ 5.4. Công ty X đang xem xét 2 dự án đầu tư hiện đại hoá dây chuyền sản xuất. Công ty dự định đầu tư 1 chiếc xe nâng (dự án A) hoặc 1 băng dây chuyền tư động (dự án B) để vận chuyển nguyên vật liệu và bán thành phẩm. Các thông tin về 2 dự án như sau: Bảng 5-5. Dòng tiền của dự án Đơn vị tính: triệu đồng Năm Máy 0 1 2 3 4 A (100) 80 80 B (100) 50 50 50 50 Chi phí sử dụng vốn của cả 2 DA đều là 10% + Nếu xem xét riêng từng dự án có thể xác định giá trị hiện tại thuần của từng dự án như sau: 1 1 10% 2 NPV 80 100 138,8 100 38,8 (Trđ ) A 10% 4 1 1 10 % NPV B 50 100 158 ,5 100 58,5 (Tr đ ) 10 % So sánh 2 dự án cho thấy : NPVB > NPVA và dường như viêc chọn dự án B sẽ khả quan hơn. Tuy nhiên đây là 2 dự án có tuổi thọ không bằng nhau nên việc xem xét như vậy có thể sẽ dẫn đến sai lầm. Để giải quyết vấn đề này, trước hết cần phải đưa các dự án về cùng thời gian hoạt động. 89
18. + Xem xét 2 dự án trong cùng thời gian hoạt động là 4 năm (Bội số chung nó nhỏ nhất của thời gian hoạt động của 2 dự án là 4), với giả định nếu doanh nghiêp sử dụng chiếc xe nâng (dự án A ) thì sau 2 năm dự án A được lặp lại lần thứ 2 với mọi điều kiện như dự án A ban đầu. Ta có dự án A sau khi đã điều chỉnh thời gian hoạt động là dự án (A+ A’) và dòng tiền của dự án như sau: Bảng 5-6. Dòng tiền của dự án khi đã điều chỉnh Đơn vị tính: triệu đồng Năm 0 1 2 3 4 Máy A (100) 80 80 A’ (100) 80 80 A+A’ (100) 80 (20) 80 80 + Tính giá trị hiện tại thuần của 2 dự án với cùng thời gian hoạt động là 4 năm. Với chi phí sử dụng vốn r = 10% ta có: 1 1 10 % 4 100 NPV ( A A ) 80 100 2 71 (Tr đ ) 10 % 1 10 % NPVB = 34,505 (Trđ) + So sánh 2 dự án với cùng thời gian hoạt động là 4 năm cho thấy dự án A có giá trị hiện tại thuần cao hơn dự án B nên chọn dự án A, loại dự án B. Ngoài việc xem xét và so sánh các dự án trong cùng thời gian hoạt động là bội số chung nhỏ nhất của vòng đời các dự án, người ta có thể điều chỉnh các dự án về cùng khoảng thời gian của dự án có thuổi thọ dài nhất hoặc về cùng thời gian của dự án có tuổi thọ ngắn nhất với các giả thiết phù hợp. Trên cơ sở đó sử dụng tiêu chuẩn giá trị hiện tại thuần để đánh giá và lựa chọn dự án. * Phương pháp chuỗi tiền tệ đều thay thế hàng năm. Khi những khoảng thu nhập liên tục của một chuỗi tiền tệ thay thế kỳ vọng giống hệt nhau. Nghĩa là những dự án thay thế trong tương lai là dự án có cùng cấu trúc chi phí, thu nhập hoặc dòng tiền giống như dự án ban đầu thì có thể sử dụng phương pháp chuỗi tiền tệ đều thay thế hàng năm. Thay vì xem xét giá trị hiện tại thuần (NPV) của các dự án sau khi đã được điều chỉnh về cung thời gian hoạt động, chúng ta có thể án dụng phương pháp đơn giản hơn bằng cách: Dàn đều giá trị hiện tại thuần (NPV) của dự án thành thu hập nhập đều hàng năm trong suốt vòng đời của dự án. So sánh các dự án với nhau, chọn dự án có thu nhập đều nhập đều hàng năm lớn nhất. Trình tự các bước tiến hành như sau: + Xác định giá trị hiện tại thuần của từng dự án theo phương pháp gốc. + Dàn đều giá trị hiện tại thuần của từng dự án ra các năm tồn tại của nó theo công thức: n n EA 1 1 r NPV NPV  t EA EA n t 1 1 r r 1 1 r r 90
19. Trong đó NPV: là giá trị hiện tại thuần của dự án. EA: Là những khoản thu nhập đều hàng năm trong suốt tuổi thọ của dự án n: Vòng đời (tuổi thọ) của dự án + Căn cứ vào EA của các dự án, án chọn dự án EA cao nhất. Tiếp tục sử dụng ví dụ 5.4 tính EA của 2 dự án NPV 38,8 38,8 EA A 22,3(Tr .đ ) A 1 1 10 % 2 1 1 10 % 2 0,174 10% 10 % 0,1 NPV 58 ,5 58 ,5 EA B 18 ,48 (Tr .đ ) B 1 1 10 % 4 1 1 10 % 4 0,317 10 % 10 % 0,1 So sánh EA của 2 dự án, chọn dự án mua máy A vì: EAA = 16,127 > EAB = 12,827 EAA cho biết: Nếu mỗi năm nhận được khoản tiền 16,127 trđ trong thời gian 2 năm thì giá trị hiện tại của khoản tiền đó là 25,248 trđ bằng với giá trị hiện tại thuần của dự án A. 22 ,3 22 ,3 Ta có: 38,8 1,1 1,1 2 Tuy nhiên, cần lưu ý rằng: Việc xếp hạng dự án theo EA không giống với việc xếp hạng theo NPV (khi chưa điều chỉnh thời gian hoạt động). Việc xếp hạng dự án theo EA hoàn toàn giống với việc xếp hạng theo NPV sau khi đã điều chỉnh các dự án về cùng độ dài thời gian hoạt động . NPV A A 71 EAA 4 22,3 1 1 10% 0,318 10% 0,1 c. Lựa chọn dự án trong trường hợp thay thế thiết bị cũ bằng thiết bị mới Trong thực tế có thể xảy ra trường cần thiết phải thay thế thiết bị cũ bằng việc mua sắm thiết bị mới. Trong trường hợp này sẽ liên quan đến việc nhượng bán thiết bị cũ và thay bằng một thiết bị mới. Để đưa ra kết luận có nên thay thế thiết bị cũ bằng thiết bị mới hay không, trước hết cần xác định dòng tiền của dự án, sau đó xác định giá trị hiện tại thuần (NPV) của dự án, các bước tiến hành như sau: Bước 1: Xác định khoản tiền đầu tư thuần của dự án khi thay thế thiết bị cũ bằng thiết bị mới. Khoản Số tiền Số VLĐ thường Thuế TNDN Thu nhập do đầu tư đầu tư xuyên tăng thêm phải nộp do = + - nhượng bán + thuần của mua thiết do đầu tư thiết nhượng bán thiết bị cũ dự án bị mới bị mới (nếu có) thiết bị cũ 91
20. Bước 2: Xác định dòng tiền thuần tăng thêm hàng năm do đầu tư thiết bị mới đưa lại. ∆CFt = ∆Prt + ∆KHt + Th Trong đó ∆CFt : Dòng tiền thuần tăng thêm ở năm thứ t ∆Prt : Thay đổi lợi nhuận sau thuế ở năm thứ t ∆KHt : Thay đổi trong khấu hao ở năm thứ t Th : Dòng tiền thu hồi khi kết thúc dự án * Thay đổi lợi nhuấn sau thuế ở năm thứ t: Pn (T2 T1 ) (c 2 c1 ) (KH 2 KH 1 )(1 t%) T2 : Doanh thu do thiết bị mới đưa lại ở năm thứ t T1 : DT do thiết bị cũa đưa lại nếu không thay thế thiết bị mới ở năm thứ t c2 : Chi phí hoạt động không thể khấu hao hàng năm khi mua thiết bị mới ở năm thứ t. c1 : Chi phí hoạt động không thể khấu hao hàng năm khi sử dụng thiết bị cũ ở năm thứ t. KH2 : Khấu hao thiết bị mới năm thứ t KH1 : Khấu hao thiết bị cũ năm thứ t t% : thuế thu nhập doanh nghiệp * Thay đổi khấu hao ở năm thứ t ∆KHt = KH2 – KH1 * Dòng tiền khi kết thúc dự án Khi kết thúc dự án có thể phát sinh dòng tiền bổ sung gồm + Tiền nhượng bán, thanh lý TSCĐ + Thuế thu nhập liên quan đến việc thanh lý TSCĐ + Tiền thu hồi số vốn lưu động thường xuyên tăng lên (nếu có) theo nguyên tắc ứng ra bao nhiêu sẽ thu về bấy nhiêu. Bước 3: Xác định giá trị hiện tại thuần (NPV) của dự án thay thế thiết bị và lựa chọn dự án. Nếu NPV > 0 → Việc thay thế là có thể chấp nhận được. Nếu NPV < 0 → Việc thay thế không thể chấp nhận được. Lựa chọn dự án đầu tư trong điều kiện có lạm phát + Phải tính đến yếu tố lạm phát khi xem xét dòng tiền. Lạm phát có ảnh hưởng rất lớn đến dòng tiền thu vào và dòng tiền chi ra của dự án, đồng thời ảnh hưởng đến chi phí cơ hội của vốn. Lạm phát cao có thể làm cho thu nhập mang lại từ dự án trong tương lai không đủ bù đắp cho khoản đầu tư hôm nay. Công thức diễn tả mối quan hệ giữa lãi suất danh nghĩa và lãi suất thực (theo lý thuyết của Fisher) như sau: (1 + lãi suất danh nghĩa) = (1 + lãi suất thực) (1 + tỷ lệ lạm phát) Lãi suất danh nghĩa = (1 + lãi suất thực)(1 + tỷ lệ lạm phát) – 1 92
21. Trong điều kiện lạm phát, khi lập hay đánh giá lựa chọn dự án đầu tư cần đảm bảo thực hiện nguyên tắc nhất quán: + Nếu dòng tiền của dự án là dòng tiền danh nghĩa thì chiết khấu theo tỷ suất chiết khấu danh nghĩa. + Nếu dòng tiền của dự án là dòng tiền thực thì chiết khấu theo tỷ suất chiết khấu thực. Nếu không đảm bảo thực hiện nguyên tắc nhất quán sẽ dẫn đến sự sai lệch khi xác định giá trị hiện tại (NPV) thuần của dự án. CÂU HỎI Câu1. Thế nào là đầu tư dài hạn? các loại đầu tư dài hạn? cho ví dụ minh họa? Câu 2. Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư? Câu 3. Để ra một quyết định đầu tư phải thực hiện theo những bước nào? Cho ví dụ? Câu 4. Trình bày cách xác định các phương pháp thẩm định dự án đầu tư? Câu 5. Dự án đầu tư loại trừ lẫn nhau là gì? Dự án đầu tư phụ thuộc là gì? Sự khác nhau giữa đầu tư mở rộng và đầu tư thay thế trang thiết bị? Sự phân biệt này ảnh hưởng như thế nào đến quá trình ước lượng ngân quỹ? Câu 6. Tại sao phương pháp thời gian hoàn vốn có thể làm sai lệch tiến trình lựa chọn dự án theo hướng tạo lợi thế hơn cho các dự án ngắn hạn? Câu 7. Tại sao phương pháp giá trị hiện tại ròng ưu tiên các dự án lớn hơn so với các dự án nhỏ khi lựa chọn các dự án phụ thuộc lẫn nhau? Câu 8. Hãy so sánh phương pháp tỷ suất sinh lợi nội bộ với phương pháp giá trị hiện tại ròng. Tại sao hai kỹ thuật chiết khấu dòng ngân quỹ này có thể dẫn đến mâu thuẫn khi xếp hạng dự án? BÀI TẬP Bài 1. Một công ty cần mua một máy lọc nước tinh khiết, có hai đơn đặt hàng: - Đơn chào hàng của hãng TOYOTA: chào một thiết bị với trị giá 300 triệu. Nếu sử dụng thiết bị này sẽ mang lại một khản lợi nhuận trước thuế là 60 triệu/năm. Sau 5 năm sử dụng thiết bị này có thể bán với giá thanh lý là 12 triệu ( đã trừ chi phí thanh lý) - Đơn chào hàng thứ hai của hãng DAEWOO chào hàng với giá 250 triệu. Thiết bị này có thời han sử dụng là 4 năm, mỗi năm mang lại lợi nhuận trước thuế là 30 triệu. Nếu sử dụng thiết bị này thì phải bổ sung ngay một lượng vốn lưu động là 20 triệu. Sau 4 năm sử dụng thiết bị này có thể bán thanh lý với giá 8 triệu( đã trừ chi phí) Biết: - Chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty là 15% - Công ty phải đóng thuế TNDN và có thuế suất là 25% - Công ty áp dụng phương pháp khấu hao tuyến tính cố định. Yêu cầu: Nếu nhu cầu sử dụng thiết bị máy lọc nước là 5 năm thì công ty nên mua và lựa chọn mặt hàng nào? ( Đùng tiêu chuẩn giá trị hiện tại dòng NPV) Bài 2:. Có hai dự án đầu tư là A và B, cả hai dự án đầu tư đều có thời gian sử dụng là 1 năm. Vốn đầu tư cho dự án A là 20.000 USD, sau 1 năm sử dụng có lợi nhuận trước thuế là 4.500 USD, thu thanh lý đã trừ chi phí là 500 USD. Còn vốn đầu tư cho dự án B là 25.000 USD sau 1 năm sử dụng mang lại lợi nhuận trước thuế là 5.000USD, giá thanh lý đã trừ chi phí là 400USD Yêu cầu: Hãy sử dụng tiêu chuẩn IRR để đánh giá và lựa chọn dự án? 93
22. Bài 3: Công ty Bốn Mùa dự định mở cửa hang bán sản phẩm thời trang ở trung tâm thành phố. Công ty thuê một khoảng không gian ở siêu thị. Trang thiết bị và chi phí trang trí cửa hàng tốn hết khoảng 200 triệu đồng và được khấu hao đến khi bằng không trong 5 năm theo phương pháp đường thẳng. Cửa hang mới này cần them 200 triệu đồng vốn luân chuẩn ròng vào năm 0. Doanh số năm đầu cửa hang này dự kiến là 1 tỷ đồng và tăng mỗi năm 8% trong suốt 10 năm tồn tại dự kiến của cửa hang. Chi phí hoạt động dự đoán là 700 triệu đồng trong năm đầu và tăng mỗi năm 7%. Giá trị thanh lý dự đoán trang thiết bị của cửa hàng là 10 triệu đồng vào cuối năm thứ 10. Tỷ suất thuế của công ty là 36%. a. Hãy tính giá trị hiện tại ròng của cửa hàng, biết tỷ suất sinh lời cần thiết là 18%. b. Công ty có nên chấp nhận dự án hay không? c. Hãy tính tỷ suất suất sinh lời nội bộ của cửa hang. d. Tính chỉ số sinh lời của cửa hang. Bài 4: Công ty điện tử HF có thể đầu tư vào một trong hai dự án sau đây tại thời điểm hiện tại (năm 0). Giả sử tỷ suất sinh lời cần thiết là 14%, hãy xác định các nội dung sau cho mỗi dự án. a. Thời gian hoàn vốn b. Giá trị hiện tại ròng c. Chỉ số sinh lời d. Tỷ suất sinh lời nội bộ. Cuối năm Dự án Đầu tư 1 2 3 4 5 6 7 A 280 80 80 80 80 80 80 80 B 200 50 50 60 60 70 70 70 TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. PGS, TS Nguyễn Đình Kiệm, Tài chính doanh nghiệp, NXB Thống kê, 2009 2. Besley và Brigham”Principles òinance” - năm 2002 94
23. Chương 6 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN VÀ CƠ CẤU NGUỒN VỐN CỦA DOANH NGHIỆP Mục tiêu: Sau khi đọc xong chương này sinh viên sẽ - Hiểu được khái niệm chi phí sử dụng vốn và cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp - Tính được chi phí sử dụng vốn bình quân và chi phí cận biên sử dụng vốn - Tính thành thạo các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp. - Hiểu được khái niệm đòn bẩy tài chính, mức độ tác động của đòn bẩy tài chính - Phân tích được tác động của đòn bẩy tài chính đến tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu và đến hiệu quản sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp - Phân tích được các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu nguồn vốn tối ưu. 6.1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN 6.1.1. Khái niệm về chi phí sử dụng vốn Để đáp ứng nhu cầu cho vốn đầu tư và hoạt động kinh doanh, doanh nghiệp có thể huy động sử dụng nhiều nguồn vốn hay nói khác đi là nhiều nguồn tài trợ khác nhau như vay vốn, phát hành cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường (đối với công ty cổ phần).v.v Để có quyền sử dụng sử dụng các nguồn vốn này doanh nghiệp phải trả một khoản thu nhập nhất định cho người cung cấp vốn – Người sở hữu vốn. Đó chính là cái giá mà doanh nghiệp phải trả cho việc sử dụng nguồn tài trợ để thực hiện đầu tư cũng như hoạt động kinh doanh nói chung của doanh nghiệp hay còn gọi là chi phí sử dụng vốn. Trên góc độ tài chính doanh nghiệp, giá hay chi phí sử dụng vốn được xem xét ở đây là chi phí cơ hội và chi phí đó được xác định từ thị trường vốn. Chi phí sử dụng vốn có thể xác định bằng số tuyệt đối là một số tiền hay được xác định bằng số tương đối là một tỷ lệ phần trăm (%). Cách thông thường người ta thường hay sử dụng tỷ lệ phần trăm (%). Trên góc độ của người đầu tư là người cung cấp vốn cho doanh nghiệp thì chi phí sử dụng vốn là tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư đòi hỏi khi cung cấp vốn cho doanh nghiệp. Mức sinh lời này phải tương xứng với mức độ rủi ro mà nhà đầu tư có khả năng gặp phải khi cung cấp vốn. Nói chung, khi nhà đầu tư nhận thấy mức độ rủi ro của doanh nghiệp lớn hơn thì họ cũng đòi hỏi một tỷ suất sinh lời lớn hơn tương xứng với mức rủi ro. Đối với doanh nghiệp là người sử dụng nguồn tài trợ thì chi phí sử dụng vốn là tỷ suất sinh lời tối thiểu cần phải đạt được khi sử dụng nguồn tài trợ đó cho đầu tư hay hoạt động kinh doanh để đảm bảo cho tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu hay thu nhập trên một cổ phần không bị sụt giảm (nói rộng hơn đối với công ty cổ phần là để đảm bảo duy trì giá cổ phần trên thị trường). Chi phí sử dụng vốn được xác định tại một thời điểm, có thể được xác định cho các dự án đầu tư hay một doanh nghiệp nhưng cần phải được xác định trên cơ sở xem xét các chi phí vốn ở hiện tại chứ không phải dựa vào chi phí trong quá khứ. Việc xem xét chi phí sử dụng vốn là vấn đề rất quan trọng đối với các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp. Xem xét chi phí sử dụng vốn tạo ra tầm nhìn cho nhà quản trị khi xem xét chiến lược huy động vốn của doanh nghiệp. Chi phí sử dụng vốn là một căn cứ quan trọng để lựa chọn dự án đầu tư làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. 95
24. 6.1.2. Chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ riêng biệt Mỗi nguồn tài trợ hay nguồn vốn mà doanh nghiệp sử dụng có đặc điểm khác nhau và chi phí khác nhau. Sau đây sẽ xem xét chi phí sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ riêng biệt. a. Chi phí sử dụng vốn vay Để đáp ứng nhu cầu cho vốn cho hoạt động, doanh nghiệp có thể sử dụng vốn vay như vốn vay ngân hàng thương mại và các tổ chức tài chính khác, phát hành trái phiếu (đối với một số loại hình doanh nghiệp) Khi sử dụng vốn vay doanh nghiệp phải tạo ra khoản lợi nhuận tối thiểu bằng số tiền lãi vay phải trả cho chủ nợ thì mới đảm bảo thu nhập của chủ sở hữu không bị sụt giảm. Do vậy, chi phí sử dụng vốn vay là tỷ suất sinh lời tối thiểu mà doanh nghiệp cần phải đạt được từ việc sử dụng vốn vay để sao cho tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu hay thu nhập của một cổ phần là không bị sụt giảm. Một trong những ưu thế khi doanh nghiệp sử dụng vốn vay là tiền lãi vay phải trả được coi là khoản chi phí hợp lý và được tính trừ vào thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp, đây cũng được xem là một “ lá chắn thuế”. Do vậy, khi xem xét chi phí sử dụng vốn vay cần xem xét hai trường hợp: Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế và chi phí sử dụng vốn vay sau thuế - Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế là tỷ suất sinh lời tối thiểu doanh nghiệp phải đạt được khi sử dụng vốn vay chưa tính đến ảnh hưởng của thuế thu nhập mà doanh nghiệp phải nộp để tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu không bị sụt giảm và có thể hiểu qua công thức sau: T1 T2 Tn Vt = + 2 + + n (1+rdt) (1+rdt) (1 +rdt) Hay : Vt = Trong đó Vt: Là số tiền vay thực tế mà doanh nghiệp thực sự sử dụng được cho đầu tư. Tt: Là số vốn gốc và lãi doanh nghiệp trả ở năm thứ t cho chủ nợ hay người cho vay (t = ). rdt: Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế. n: Số năm vay vốn Để xác định chi phí sử dụng vốn vay, có thể áp dụng các phương pháp xác định tỷ suất doanh lợi nội bộ của khoản đầu tư (IRR). Ví dụ 6.1. Doanh nghiệp Z vay của ngân hàng thương mại một khoản tiền là 120 triệu đồng, doanh nghiệp sẽ nhận được khoản tiền trên sau khi hợp đồng tín dụng được ký kết. Theo hợp đồng tín dụng, thời hạn vay là 4 năm, thời điểm trả là vào cuối mỗi năm tính từ khi nhận được khoản tiền vay và được xác định trong hợp đồng tín dụng số tiền phải trả hàng năm như sau: + Năm thứ 1: 41,25 triệu đồng + Năm thứ 2: 42,05 triệu đồng + Năm thứ 3: 43,5 triệu đồng + Năm thứ 4: 44,75 triệu đồng 96
25. Vậy chi phí sử dụng khoản tiền vay trước thuế của DN là bao nhiêu? Nếu gọi rdt là chi phí sử dụng khoản tiền vay trước thuế thì nó thể hiện qua biểu thức sau: 41,25tr 42tr 43,5tr 44,75tr + + + - 120tr = 0 2 2 2 1+rd (1 + rdt) (1 + rdt) (1 + rdt) Sử dụng phương pháp nội suy sẽ xác định được rdt 15,745 Một Công ty cổ phần huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường thì khoản thu nhập trẩ cho người cung cấp vốn là lấy từ thu nhập sau thuế. Trong khi đó nếu Công ty sử dụng vốn vay, lãi tiền vay phải trả được coi là một khoản chi phí hợp lý và được trừ vào phần thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp. Như vậy, Công ty phải nộp thuế thu nhập ít hơn so với trường hợp sử dụng tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu. Đây là một lợi ích chủ yếu của việc sử dụng vốn vay. Khoản thuế thu nhập công ty phải nộp ít hơn đó được các nhà kinh tế gọi là khoản tiền tiết kiệm hay “ lá chắn thuế của lãi vay” và có thể xác định theo công thức sau: BI = I x t Trong đó BI: Khoản tiết kiệm thuế do sử dụng vốn vay hay “ lá chắn thuế của lãi vay” tính cho 1 năm. I: Lãi vay vốn phải trả trong năm. t: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. Khoản tiền tiết kiệm thuế đã khiến cho chi phí sử dụng vốn vay thấp hơn so với sử dụng các nguồn tài trợ khác nhau cần tính về chi phí sử dụng vốn sau thuế để đảm bảo sự so sánh đồng nhất. Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế có thể xác định theo công thức sau: rd = rdt x (1 – t) Trong đó rd: Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế rdt: Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế t: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Như vậy có thể thấy chi phí sử dụng vốn vay sau thuế sẽ thấp hơn chi phí sử dụng vốn vay trước thuế do lãi vay được tính trừ vào thu nhạp chịu thuế, từ đó làm giảm bớt gánh nặng chi phí sử dụng vốn đối với vốn vay đó cũng là tác động lá chắn thuế của lãi tiền vay. Với thí dụ trên, doanh nghiệp phải nộp thuế thu nhập là 25% thì chi phí sử dụng vốn vay sau thuế của khoản vay trên sẽ là: Rd = 15,745 x (1 – 25%) 11,81% b. Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi Công ty cổ phần có thể huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu ưu đãi. Loại cổ phiếu ưu đãi thường được các công ty cổ phần ở nhiều nước sử dụng là loại cổ phiếu ưu đãi có cổ tức cố định và không có quyền biểu quyết. Đây là loại chứng khoán lai ghép giữa cổ phiếu thường và trái phiếu. 97
26. Đối với Công ty cổ phần, chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi là tỷ suất sinh lời tối thiểu cần phải đạt được khi huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu ưu đãi để đầu tư sao cho thu nhập trên một cổ phiếu hay giá cổ phiếu của công ty không bị sụt giảm. Và có thể xác định bằng công thức sau: Df Df rf = Hoặc rf = Pf (1 – e) Prn Trong đó rf: Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi Df: Cổ tức của một phần ưu đãi Pf: Giá phát hành một cổ phiếu ưu đãi e: Tỷ lệ chi phí phát hành tính theo giá phát hành Pfn: Giá dòng của một cổ phiếu ưu đãi. c. Chi phí sử dụng lợi nhuận để lại tái đầu tư Công ty cổ phần cũng như các doanh nghiệp khác có thể sử dụng một phần lợi nhuận sau thuế để lại tái đầu tư. Đây là nguồn vốn chủ sở hữu nội sinh của công ty. Xét về mặt kế toán, khi doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận để đầu tái đầu tư thì doanh nghiệp không phải trả một khoản chi phí nào cho việc sử dụng nguồn vốn này. Tuy nhiên, trên góc độ tài chính phải tính đến chi phí cơ hội của số lợi nhuận giữ lại. Lợi nhuận sau thuế của Công ty sau khi trả cổ tức cho cổ đông ưu đãi (nếu có) thuộc quyền sở hữu của cổ đông thường. Cổ đông có thể nhận toàn bộ số lợi nhuận đó dưới hình thức cổ tức và sau đó có thể sử dụng số tiền cổ tức nhận được để đầu tư vào nơi khác hoặc theo một cách khác, cổ đông nhận một phần lợi nhuận sau thuế dưới hình thức cổ tức, còn một phần để lại Công ty để tái đầu tư. Vậy, vấn đề đặt ra khi nào cổ đông có thể chấp nhận để lại lợi nhuận để tái đầu tư? Nếu Công ty quyết định sử dụng số lợi nhuận để lại tái đầu tư thì Công ty cần phải đảm bảo đạt được tỷ suất sinh lời tối thiểu bằng tỷ suất sinh lời mà cổ đông có thể thu được khi sử dụng số tiền đó đầu tư vào nơi khác với mức độ rủi ro tương đương với mức rủi ro hiện tại của Công ty. Từ đó có thể rút ra, chi phí sử dụng lợi nhuận để lại tái đầu tư là tỷ suất sinh lời đòi hỏi của cổ đông đối với phần cổ phần thường của Công ty. - Xác định chi phí sử dụng lợi nhuận để lại tái đầu tư. Có ba phương pháp chủ yếu xác định chi phí sử dụng lợi nhuận để lại tái đầu tư: + Phương pháp theo mô hình tăng trưởng cổ tức, giá cổ phiếu thường D1 D2 Dn P0 = + 2 + + n + (1 + re) (1 + re) (1 + re) P0 = Trong đó P0: Giá hiện hành của cổ phiếu thường. D0: Cổ tức dự tính lợi nhuận trong năm thứ t. re: Tỷ suất sinh lời đòi hỏi của một cổ đông đối với cổ phần thường. 98
27. Trường hợp giả định cổ tức tăng đều đặn hàng năm với tốc độ tăng trưởng là g thì giá cổ phiếu được xác định bằng công thức: Dt D0(1 + g) P0 = Hoặc = re - g re - g Trong đó: + D0 : là cổ tức nhận được ở năm trước. + D1 : là cổ tức nhận được ở năm thứ i. + g : là tốc độ tăng trưởng cổ tức đều đặn hàng năm dự tính. Từ công thức trên, có thể suy ra tỷ suất sinh lời đòi hỏi của cổ đông và cũng chính là chi phí sử dụng lợi nhuận để lại được xác định theo công thức sau: re = + g Cách xác định chi phí sử dụng lợi nhuận để lại như trên đã nêu được gọi là phương pháp theo mô hình tăng trưởng cổ tức hay phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF). Trong phương pháp này việc xác định tốc độ tăng trưởng cổ tức đều đặn hàng năm (g) trong tương lai là vấn đề không đơn giản. Thông thường, đối với các công ty mà việc trả cổ tức không có sự tăng giảm đột biến các nhà đầu tư dựa vào tình hình và số liệu trả cổ tức trong những năm đã qua để xác định tốc độ tăng trưởng cổ tức bình quân từ đó dự kiến cho tương lai. Đối với các công ty có cổ tức trả không ổn định phải xem xét kỹ tình hình đồng thời tham khảo ý kiến dự báo của các nhà phân tích chứng khoán để dự tính. Ví dụ 6.2: Giá hiện hành 1cổ phiếu thưởng trên thị trường của công ty A là 23.000đ, cổ tức kỳ vọng trong năm tới l là 1.240đ/cổ phần và tốc độ tăng cổ tức trong những năm sắp tới 8%/năm. Công ty dự định trong năm tới dành 40% lợi nhuận sau thuế để lại để đầu tư. Vậy, chi phí sử dụng lợi nhuận để lại là: re = + 8% = 13,4% 13,4% là tỷ suất sinh lời mà cổ đông đòi hỏi và cũng là tỷ suất sinh lời tối thiểu cần phải đạt được khi Công ty quyết định giữ lại một phần lợi nhuận để tái đầu tư. Sử dụng phương pháp theo mô hình tăng trưởng cổ tức để xác định chi phí sử dụng lợi nhuận để lại để tái đầu tư có những ưu điểm, hạn chế chủ yếu sau: Ưu điểm: Phương pháp này dễ hiểu và dể sử dụng. Hạn chế: Phương pháp này chỉ có thể áp dụng cho những công ty cổ phần có cổ tức và cổ tức không có sự tăng giảm đột biến, chi phí sử dụng lợi nhuận để lại xác định theo phương pháp này rất nhạy cảm với tốc độ tăng trưởng cổ tức ước định (g); phương pháp này cũng không cho thấy một cách rõ ràng tác động của yếu tố rủi ro đến chi phí sử dụng vốn của Công ty. + Phương pháp mô hình định giá tài sản (phương pháp CAPM) Mô hình định giá tài sản cho thấy mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư đòi hỏi và mức bù rủi ro, do vậy có thể sử dụng phương pháp CAPM để xác định chi phí sử dụng lợi nhuận để lại và có thể xác định theo công thức sau: ri = Rf + (Rm- Rf) Trong đó ri: Tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư đối với cổ phiếu i. Rf: Tỷ suất sinh lời (hay lãi suất) phi rủi ro, thường được tính bằng lãi suất trái phiếu của Chính phủ. 99
28. : Hệ số rủi ro của cổ phiếu i. Ví dụ 6.3. Lãi suất phi rủi ro (Rf ) là 8%, tỷ suất sinh lời thị trường (Rm) là 13%, hệ số rủi ro đối với cổ phiếu của công ty X được xác định là 1,2. Vậy tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư hay cổ đông đối với cổ phần của công ty X là: Rx = rsx = 8% + 1,2(13% - 8%) = 14% 14% cũng là chi phí sử dụng lợi nhuận để tái đầu tư của công ty X. Áp dụng phương pháp CAPM để xác định chi phí sử dụng lợi nhuận để lại tái đầu tư có ưu điểm chủ yếu sau: phương pháp này cho thấy tác động của rủi ro đến chi phí sử dụng vốn một cách rõ ràng, mặt khác phương pháp này có thể áp dụng cho tất cả các Công ty trả cổ tức ổn định hay không ổn định cũng có nghĩa là nó có thể sử dụng cho nhiều tình huống hơn. Tuy vậy, phương pháp này cũng có một số hạn chế: việc sử dụng phương pháp này đòi hỏi phải ước định mức bù rủi ro thị trường và hệ số rủi ro cổ phiếu của công ty. Đây là vấn đề không đơn giản, hơn nữa các yếu tố này thường thay đổi theo thời gian. Mặt khác, cũng giống như phương pháp theo mô hình tăng trưởng cổ tức, khi sử dụng phương pháp CAPM là dựa vào quá khứ để dự đoán tương lai. Hiện nay, các điều kiện của nền kinh tế thay đổi rất nhanh, vì thế quá khứ không phải luôn luôn là sự chỉ dẫn tốt cho tương lai. + Phương pháp theo lãi suất trái phiếu cộng thêm mức bù rủi ro Cơ sở chủ yếu của phương pháp này thể hiện ở chỗ: Người đầu tư vào trái phiếu công ty sẽ chịu rủi ro ít hơn so với cổ đông là nhà đầu tư vào cổ phiếu của Công ty, do vậy tỷ suất sinh lời đòi hỏi của cổ đông có thể xác định bằng cách lấy lãi suất trái phiếu của công ty cộng thêm một mức bù rủi ro. Như vậy, công ty có rủi ro cao thì lãi suất trái phiếu của công ty cũng ở mức cao và hiển nhiên mức bù rủi ro đòi hỏi của cổ đông cũng cao hơn, từ đó có thể rút ra: Chi phí sử dụng lợi nhuận để lại = Lãi suất trái phiếu + Mức bù rủi ro tăng thêm Mỹ, mức bù rủi ro tăng thêm theo các nhà kinh tế là khoảng từ 3% - 5%. Ví dụ 6.4. Công ty cổ phần X vừa phát hành một loại trái phiếu có lãi suất cố định 9%/năm, mỗi năm trả lãi một lần ở cuối mỗi năm, thời hạn là 5 năm. Mức bù rủ ro tăng thêm được xác định là 4%. Vậy, chi phí sử dụng lợi nhuận để lại sẽ là: re = 9% + 4%= 13% Nhìn chung, phương phát có ưu điểm rễ hiểu, nó cũng cho thấy mối liên hệ rủi ro và chi phí sử dụng vốn, tuy nhiên hạn chế chủ yếu ở chỗ, phương pháp này mang tính chủ quan khá cao trong việc xác định mức bù rủi ro tăng thêm. Trên đây là 3 phương pháp chủ yếu xác định chi phí sử dụng lợi nhuận để lại tái đầu tư. Xem xét rộng hơn cũng có thể thấy rằng, trong trường hợp muốn xác định chi phí cổ phần thường hiện hành của công ty thì chi phí sử dụng cổ phần thường hiện hành cũng chính là tỷ suất sinh lời đòi hỏi của cổ đông đối với cổ phần thường hiện hành mà công ty đang sử dụng. d. Chi phí sử dụng cổ phiếu thường mới Để tăng thêm vốn đầu tư, Công ty cổ phần có thể thực hiện huy động vốn bằng cách phát hành thêm cổ phiếu thường mới bán ra thu thêm tiền vốn. Đây là nguồn vốn chủ sở hữu ngoại sinh của Công ty. Khi Công ty phát hành thêm cổ phiếu thường mới để tăng thêm vốn đầu tư, Công ty phải chịu thêm hai tác động chủ yếu liên quan đến chi phí sử dụng vốn: 100
29. - Giá cổ phiếu thường mới thông thường sẽ thấp hơn giá thị trường của cổ phiếu mới phát hành. - Để phát hành cổ phiếu mới, Công ty phải chịu chi phí phát hành, số chi phí này làm giảm chi phí thực thu được khi phát hành cổ phần mới. ’ Nếu gọi: P 0 là giá phát hành 1 cổ phiếu thường mới. e là tỷ lệ chi phí phát hành so với giá phát hành, vậy giá ròng phát hành1 cổ phiếu ’ thường mới (Pr0) sẽ là: Pr0 = P 0 (1- e) Sử dụng mô hình định giá cổ phiếu có thể xác định được chi phí sử dụng cổ phiếu thường mới theo công thức sau: D1 D1 re = + g Hoặc = ’ Pro P 0(1-e) Do khi phát hành cổ phiếu thường mới Công ty phải chịu chi phí phát hành và giá phát hành thường thấp hơn giá thị trường hiện hành. Vì thế, chi phí sử dụng cổ phiếu thường mới cao hơn so với chi phí sử dụng lợi nhuận để lại tái đầu tư và cũng lớn hơn chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu. Vậy, có thể rút ra: Chi phí sử dụng cổ phiếu thường mới là tỷ lệ sinh lời tối thiểu mà Công ty cần đạt được khi sử dụng số vốn huy động bằng phát hành cổ phiếu thường mới để sao cho thu nhập trên một cổ phần của các cổ đông hiện hành hay giá cổ phiếu của Công ty không bị sụt giảm. Giả sử Công ty A như đã nêu trong ví dụ trên, ngoài số lợi nhuận dự tính giữ lại để tái đầu tư, Công ty dự định để phát hành thêm cổ phiếu thường mới để huy động thêm vốn đầu tư, giá phát hành dự kiến là: 23.000 đồng/cổ phiếu và chi phí liên quan đến phát hành cổ phiếu mới là 10% so với giá phát hành. Từ đó có thể xác định được chi phí sử dụng cổ phiếu thường mới: 1.240 re = + 8% 23.000(1 – 10%) = 6% + 8% 14% Có thể thấy rằng tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư hay cổ đông đối với cổ phần của công ty là 13,4%. Tuy nhiên, khi phát hành cổ phiếu thường phát sinh các chi phí liên quan đến việc phát hành. Do vậy, nếu công ty đạt được tỷ suất sinh lời là 14% đối với số cổ phần mới thực tế huy động được đưa vào đầu tư thì khi đó mức thu nhập trên một cổ phần (EPS) sẽ không bị giảm đi so với mức kỳ vọng dự tính trước khi phát hành cổ phiếu mới và cũng sẽ duy trì được mức cổ tức của một cổ phần theo như dự kiến, từ đó giá cổ phiếu thường của công ty sẽ không bị sụt giảm. Ngược lại, nếu tỷ suất sinh lời của số cổ phần thực tế huy động được đưa vào đầu tư đạt được thấp hơn 14% thì sẽ dẫn đến thu nhập và cổ tức của cổ phần sẽ thấp hơn mức dự kiến do vậy, giá cổ phiếu của Công ty sẽ bị giảm đi. Đương nhiên, nếu Công ty đạt được tỷ suất sinh lời trên 14% thì sẽ làm cho giá cổ phiếu của Công ty tăng lên. 6.1.3. Chi phí sử dụng vốn bình quân và chi phí cận biên sử dụng vốn a. Chi phí sử dụng vốn bình quân Trong phần trên đã xem xét chi phí của từng nguồn tài trợ riêng biệt. Tuy nhiên, thông thường trong thực tế hoạt động kinh doanh, để đáp ứng nhu cầu vốn cho việc đầu tư, doanh nghiệp phải huy động sử dụng nhiều nguồn tài trợ khác nhau và mỗi nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn không giống nhau. Do vậy, cần xác định chi phí sử dụng vốn bình quân. 101
30. Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) được xác định theo phương pháp bình quân gia quyền và có thể được xác định bằng công thức sau: E Cf D WACC = x re + x rE + Rdt(1- t) V V V Hoặc WACC = Trong đó WACC: Chi phí sử dụng vốn bình quân E: Vốn chủ sở hữu (bao hàm cổ phiếu thường và lợi nhuận tái đầu tư) Cf: Vốn tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi re: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu ( bao hàm chi phí sử dụng cổ phiếu thường và chi phí sử dụng lợi nhuận tái đầu tư) V: Tổng nguồn vốn hay tổng số vốn huy động từ các nguồn tài trợ Ri: Chi phí sử dụng vốn của i Wi: Tỷ trọng nguồn vốn i trong tổng nguồn tài trợ i: Nguồn tài trợ tính theo thứ tự (i = ) Khi tính chi phí sử dụng vốn bình quân thì chi phí sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ riêng biệt đưa vào tính toán phải là chi phí sử dụng vốn sau thuế. Có thể xem xét chi phí sử dụng vốn bình quân theo ví dụ sau: Một Công ty cổ phần có tổng số vốn là 8.000 triệu đồng và được hình thành từ các nguồn tài trợ sau: Bảng 6-1. Nguồn vốn của công ty Đơn vị tính : Triệu đồng Số TT Nguồn vốn Giá trị Tỷ trọng (%) 1 Vốn vay 3.600 45 2 Cổ phần ưu đãi 160 2 3 Vốn chủ sở hữu (cổ phần thường và lợi 4.240 53 nhuận giữ lại) Cộng: 8.000 100 Kết cấu nguồn vốn trên được xem là tối ưu. Trong năm tới công ty dự kiến huy động 2000 triệu đồng vốn đầu tư và việc huy động vốn được theo kết cấu nguồn vốn tối ưu, trong đó Công ty dự kiến số lợi nhuận để tái đầu tư là 1.060 triệu đồng. Theo tính toán chi phí sử dụng vốn vay trước thuế là 10%/năm, chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi là: 10,3%, chi phí sử dụng lợi nhuận để lại là 13,4%. Công ty phải nộp thuế thu nhập với thuế suất là 28%. Từ đó, có thể tính được chi phí sử dụng vốn bình quân cho đầu tư của Công ty: - Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế : 10% x ( 1- 25%) = 7,5% - Chi phí bình quân sử dụng vốn: WACC = (45% x 7,5%) + (2% x 10.3%) + (53% x 13,4%) = 10,683% 102
31. b. Chi phí cận biên sử dụng vốn - Khái niệm về chi phí cận biên Chi phí cận biên sử dụng vốn (MCC) là chi phí cho đồng vốn mới nhất mà doanh nghiệp huy động tăng thêm vào đầu tư hay hoạt động kinh doanh. Khi doanh nghiệp huy động vốn, nếu quy mô vốn huy động của doanh nghiệp gia tăng và tới một mức giới hạn nhất định sẽ làm cho chi phí cận biên sử dụng vốn tăng lên. Bởi vì, khi quy mô vốn huy động vượt qua một điểm giới hạn nhất định sẽ làm tăng thêm rủi ro cho những người cung cấp vốn cho doanh nghiệp, khi đó người cung cấp vốn sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lời cao hơn đối với số vốn gia tăng để bù đắp chi rủi ro tăng thêm mà họ có thể phải gánh chịu. - Điểm gãy Một trong những yêu cầu quan trọng đối với việc huy động vốn của doanh nghiệp là tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn đồng thời tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Để thực hiện được yêu cầu này, thông thường các doanh nghiệp thực hiện huy động vốn theo kết cấu nguồn vốn tối ưu hay kết cấu nguồn vốn mục tiêu đã được xác định mà trong đó, trọng tâm là phối hợp cơ cấu giữa vốn chủ sở hữu và vốn vay. Khi huy động các nguồn vốn riêng biệt trong quá trình phối hợp các nguồn vốn để đảm bảo cơ cấu nguồn vốn tối ưu, doanh nghiệp sẽ huy động lần lượt theo trình tự: Huy động số vốn có chi phí thấp trước sau đó mới đến số vốn có chi phí cao hơn, chẳng hạn đối với nguồn vốn chủ sở hữu trong quá trình huy động để đảm bảo tỷ lệ tham gia vào kết cấu nguồn vốn tối ưu, Công ty cổ phần trước hết sẽ huy động nguồn vốn chủ sở hữu nội sinh tức là sử dụng số lợi nhuận để lại tái đầu tư, khi đã huy động hết nhưng vẫn chưa đủ vốn, lúc này bắt buộc Công ty phải sử dụng ngồn vốn chủ sở hữu ngoại sinh có nghĩa là Công ty phải phát hành thêm cổ phiếu thường mới có chi phí sử dụng vốn cao hơn và chính khi đó nảy sinh một điểm gọi là điểm gãy. Như vậy, điểm gãy là điểm thể hiện một quy mô vốn được huy động ở mức độ nhất định mà khi doanh nghiệp tiếp tục huy động vốn tăng thêm vượt qua mức quy mô đó thì phải tăng thêm chi phí sử dụng vốn. Từ đây có thể nhận thấy, điểm gãy nảy sinh chi phí sử dụng vốn của một trong những nguồn vốn riêng biệt tăng lên và có thể xác định điểm gãy theo công thức sau: ACji BPji = WJ Trong đó BPji: Điểm gãy của nguồn tài trợ j với chi phí sử dụng vốn i ACji: Tổng số vốn huy động từ nguồn tài trợ j với chi phí sử dụng vốn i Wj: Tỷ trọng nguồn vốn tài trợ j trong cơ cấu tổng các nguồn tài trợ. Trên cơ sở xác định các điểm gãy của từng nguồn tài trợ riêng biệt có thể xác định được các điểm gãy của tổng quy mô vốn mà doanh nghiệp huy động. Để hiểu rõ vấn đề trên chúng ta cùng xem xét ví dụ sau: Ví dụ 6.5. Một Công ty cổ phần có kết cấu nguồn vốn hiện hành được coi là kết cấu tối ưu: Tỷ trọng của từng Nguồn vốn nguồn vốn -Vốn vay 45% - Cổ phần ưu đãi 2% - Vốn chủ sở hữu (cổ phần thường và lợi nhuận giữ lại) 53% Cộng: 100% 103
32. Công ty đang xem xét một số dự án đầu tư trong năm tới. Để thực hiện đầu tư, Công ty dự định huy động theo kết cấu nguồn vốn tối ưu và có khả năng huy động các nguồn tài trợ với chi phí sử dụng vốn như sau: - Số lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư trong năm là 768,5 triệu đồng với chi phí sử dụng vốn là 13,4%. - Có khả năng huy động vốn bằng phát hành thêm cổ phần thường mới với chi phí sử dụng vốn là 14%. - Huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu ưu đãi với chi phí sử dụng vốn là 10,3% - Vay vốn: Công ty có khả năng vay vốn với số vốn từ 900 triệu đồng thì phải chịu lãi suất vay vốn là 10%/năm và nếu vay số vốn trên 900 triệu đồng thì phải chịu lãi suất 13%/năm của số vốn tăng thêm (mỗi năm trả lãi một lần ở cuối mỗi năm) và toàn bộ số vốn gốc ở thời điểm cuối của năm cuối cùng. - Công ty phải nộp thuế thu nhập với thuế suất 25%. Từ tình hình và số liệu trên có thể xác định được điểm gãy: - Điểm gãy thứ nhất xuất hiện khi sử dụng hết 768,5 triệu đồng lợi nhuận giữ lại với chi phí sử dụng vốn 13,4%. 768,5 triệu BPE = = 1.450 triệu đồng 53% - Điểm gãy thứ hai khi sử dụng hết 900 triệu đồng vốn vay với chi phí sử dụng vốn vay sau thuế là: 10%( 1- 25%) = 7,5%. 900 triệu BPD = = 2.000 triệu đồng 45% Như vậy, trong việc huy động vốn của công ty nảy sinh hai điểm gãy tương ứng với quy mô vốn huy động 1.450 triệu đồng và 2.000 triệu đồng. Sau khi xác định được các điểm gãy có thể xác định được chi phí sử dụng vốn của khoản vốn huy động được giữa điểm 0 và điểm gãy thứ nhất; giữa điểm gãy thứ nhất với điểm gãy thứ hai và các khoản vốn kế tiếp v.v có thể thấy qua biểu tính toán dưới đây: Bảng 6-2. Chi phí sử dụng vốn bình quân của từng khoản vốn huy động Đơn vị tính: Triệu đồng Chi phí sử dụng vốn Tổng nguồn vốn Tỷ trọng Chi phí sử Nguồn tài trợ tính theo kết cấu mới huy động (%) dụng vốn (%) - Vốn vay 45 7,5 3,24 - Cổ phần ưu đãi 2 10,3 0,206 Từ 0 đến 1.450 - Lợi nhuận giữ 53 13,4 7,102 lại Chi phí sử dụng vốn bình quân 10,548 (WACC1) - Vốn vay 45 7,2 3,24 Trên 1.450 đến - Cổ phần ưu đãi 2 10,3 0,206 2.000 - Cổ phần thường 53 14,0 7,42 Chi phí sử dụng vốn bình quân 10,866 (WACC2) 104
33. - Vốn vay 45 9,36* 4,212 Từ 2.000 trở lên - Cổ phần ưu đãi 2 10,3 0,206 - Cổ phiếu thường 53 14,0 7,42 Chi phí sử dụng vốn bình quân 11,838 (WACC3) * Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế: 13% x (1-25%) = 9,75 Như vậy, công ty có 3 khoản vốn lưu động và chi phí bình quân sử dụng vố ở mỗi khoản vốn cũng khác nhau. Ở khoảng vốn thứ nhất (từ 0 đến 1.450 triệu đồng) chi phí bình quân sử dụng vốn WACC1 là 10,548% (≈ 10,55%), điều đó cũng cho thấy chi phí cận biên của mỗi đồng vốn mới mà công ty huy động thêm vào đầu tư trong khoảng vốn này cũng là 10,548% và khi quy mô vốn huy động vượt quá 1.450 triệu đồng thì chi phí cận biên của đồng vốn mới huy động tăng thêm sẽ tăng lên ở mức 10,866% (≈ 10,87%) và nếu vượ quá 2.000 triệu đồng thì chi phí cận biên sử dụng vốn là 11,838%. Chi phí sử vốn % Chi phí SD vốn (%) WACC3=11,838% 12 WACC2=10,866% 11 WACC1=10,548% 10 Điểm gãy BPE Điểm gãy BPD 1.000 1.45 2000 Quy mô vốn 0 huy động (Trđ) Hình 6-1. Chi phí sử dụng vốn và quy mô huy động vốn 6.1.4. Kết hợp đường chi phí cận biên và đường cơ hội đầu tư trong việc dự toán vốn Một doanh nghiệp có thể có một số dự án đầu tư độc lập tiềm năng với quy mô vốn đầu tư khác nhau, tỷ suất doanh lợi nội bộ khác nhau (IRR) và có cùng mức độ rủi ro tương đương nhau (và cùng mức ddộ rủi ro hiện tại của doanh nghiệp). Có thể biểu diễn các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp bằng đồ thị đường cơ hội đầu tư (IOS). Đường IOS là đường biểu diễn tỷ suất doanh lợi nội bộ của các dự án với quy mô vốn đầu tư. Việc xác định 105
34. đường cơ hội đầu tư được thực hiện bằng cách xắp sếp các dự án trên đồ thị theo trật tự ưu tiên: xếp các dự án theo tỷ suất doanh lợi nội bộ (IRR) từ cao đến thấp. Cùng với việc vẽ đồ thị đường cơ hội đầu tư, tiếp tục biểu diễn đồ thị đường chi phí cận biên sử dụng vốn trên cùng đồ thị. Trên cơ sở đó, xác định được điểm cắt giao nhau giữa đường IOS và MCC. Điểm cắt này thể hiện chi phí cận biên sử dụng vốn trong dự án huy động vốn đầu tư của doanh nghiệp. Tiếp tục xem xét thí dụ về công ty cổ phần ABC đã nêu ở phần trên với dữ liệu bổ sung là Công ty này hiện có 4 dự án đầu tư độc lập có mức độ rủi ro tương đương nhau và có số liệu, tình hình như sau: Dự án Số vốn đầu tư Thu nhập hàng năm Vòng đời của Tỷ suất doanh lợi đầu tư (triệu đồng) của dự án (triệu đồng) dự án (năm) nội bộ (IRR) A 800 151 8 10,2% B 500 113,1 7 13% C 500 138,7 5 12% D 500 90,3 5 12,5% D=12,5% 13 B=13% WACC3=11,84% C=12% 12 WACC2=10,87% 11 WACC1=10,55% A=10,2% 10 2.500 500 1.000 1.500 2000 Số vốn đầu tư huy động (trđ) Hình 6-2. Kết hợp đường MCC và đường IOS Như vậy, đường MCC và đường IOS cắt nhau ở điểm 10,87% vì thế 10,87% là chi phí cận biên sử dụng vốn của doanh nghiệp trong dự toán huy động vốn đầu tư. Mức chi phí cận biên này được sử dụng để lựa chọn dự án đầu tư và xác định quy mô vốn đầu tư tối 106
35. ưu huy động. Do đó, doanh nghiệp chỉ có thể chấp nhận những dự án có tỷ suất doanh lợi nội bộ lớn hơn hoặc bằng chi phí cận biên sử dụng vốn. Việc sử dụng chi phí cận biên sử dụng vốn để lựa chọn các dự án đầu tư và dự toán huy động vốn đầu tư như vậy sẽ đưa lại kết quả cho doanh nghiệp có được tổng giá trị hiện tại thuần (NPV) của dự án đầu tư được chọn là tối đa. Với thí dụ trên, ba dự án: dự án B, dự án D và dự án C đều có tỷ suất doanh lợi nội bộ lớn hơn chi phí cận biên sử dụng vốn của doanh nghiệp, vì thế 3 dự án này đều được chấp nhận và dự A bị loại bỏ và như vậy quy mô vốn đầu tư huy động với mức 1.500 triệu đồng là quy mô dự toán vốn đầu tư tối ưu. 6.2. CƠ CẤU NGUỒN VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 6.2.1. Khái niệm về cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp Trong nền kinh tế thị trường, doanh nghiệp có thể sử dụng nhiều nguồn vốn khác nhau để đáp ứng nhu cầu vê vốn cho hoạt động kinh doanh. Tuy nhiên, điều quan trọng là doanh nghiệp cần phối hợp sử dụng các nguồn vốn để tạo ra một cơ cấu nguồn vốn hợp lý đưa lại lợi ích tối đa cho doanh nghiệp. Cơ cấu nguồn vốn là thể hiện tỷ trọng của các nguồn vốn trong tổng giá trị nguồn vốn mà doanh nghiệp huy động, sử dụng vào hoạt động kinh doanh. Quyết định về cơ cấu nguồn vốn là vấn đề tài chính hết sức quan trọng của doanh nghiệp bởi lẽ: - Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp là một trong các yếu tố quyết định đến chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. - Cơ cấu nguồn vốn ảnh hưởng đến tỷ suất lợi vốn chủ sở hữu hay thu nhập trên một cổ phần và rủi ro tài chính của một doanh nghiệp hay Công ty cổ phần. Khi xem xét cơ cấu nguồn vốn của một doanh nghiệp, người ta chú trọng đến mối quan hệ giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu trong nguồn vốn của doanh nghiệp. Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp được thể hiện qua các chỉ tiêu chủ yếu sau: Tổng số nợ Hệ số nợ = Tổng nguồn vốn (hoặc tổng tài sản) Hệ số nợ phản ánh nợ phải trả chiếm bao nhiêu phần trăm trong nguồn vốn của doanh nghiệp hay tài sản của doanh nghiệp bao nhiêu phần trăm được hình thành bằng nguồn nợ phải trả. Nguồn vốn chủ sở hữu Hệ số vốn chủ sở hữu = Tổng nguồn vốn Hệ sốvốn chủ sở hữu phản ánh vốn chủ sở hữu chiếm bao nhiêu phần trăm trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp. Nhìn tổng thể, nguồn vốn của doanh nghiệp được hình thành từ hai nguồn: vốn chủ sở hữu và nợ phải trả. Do vậy, có thể xác định: Hệ số nợ = 1 – hệ số vốn chủ sở hữu Và hệ số vốn chủ sở hữu = 1 – hệ số nợ Cơ cấu nguồn vốn còn được phản ánh qua hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu: Tổng nguồn vốn Hệ số nợ trên vốn = chủ sở hữu Vốn chủ sở hữu 107
36. 6.2.2. Đòn bẩy tài chính và đòn bẩy tổng hợp của doanh nghiệp a. Đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính * Rủi ro tài chính Trong quá trình hoạt động, doanh nghiệp sử dụng vốn vay hay nợ vay, một mặt nhằm bù đắp sự thiếu hụt vốn, mặt khác nhằm hy vọng gia tỷ suất lợi nhuận chủ sở hữu (ROE) hoặc thu nhập trên một cổ phần (EPS), nhưng đồng thời cũng làm tăng thêm rủi ro cho doanh nghiệp, đó là rủi ro tài chính. Rủi ro tài chính là sự dao động hay tính khả biến tăng thêm của tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu hoặc thu nhập trên một cổ phần và làm tăng thêm xác suất mất khả năng thanh toán khi doanh nghiệp sử dụng vốn vay và các nguồn tài trợ khác có chi phí cố định tài chính. Việc sử dụng vốn vay tạo khả năng cho doanh nghiệp tăng được tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu nhưng cũng làm cho tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu có thể có mức độ dao động lớn hơn. Khi tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (ROAE) mà doanh nghiệp tạo ra lớn hơn chi phí sử dụng vốn vay sẽ làm tăng tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu, nhưng nếu tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản thấp hơn chi phí sử dụng vốn vay thì càng làm giảm sút nhanh hơn tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu. Mặt khác, doanh nghiệp sử dụng vốn vay phải có nghĩa vụ tài chính phải thanh toán lãi vay cho các chủ nợ bất kể doanh nghiệp đát được mức độ lợi nhuận trước lãi vay và thuế là bao nhiêu, đồng thời doanh nghiệp phải có nghĩa vụ hoàn trả vốn gốc cho các chủ nợ đúng hạn. Doanh nghiệp càng sử dụng nhiều vốn vay thì nguy cơ mất khả năng thanh toán càng lớn. Như vậy, việc sử dụng vốn vay đã ẩn chứa rủi ro tài chính mà doanh nghiệp có thể gặp phải trong quá trình kinh doanh. * Đòn bẩy tài chính Đòn bẩy tài chính là thể hiện việc sử dụng vốn vay trong nguồn vốn của doanh nghiệp nhằm hy vọng gia tăng tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu hay thu nhập trên một cổ phần của Công ty. Mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính doanh nghiệp được thể hiện ở hệ số nợ doanh nghiệp có hệ số nợ cao thể hiện doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính ở mức độ cao và ngược lại. Doanh nghiệp sử dụng nợ vay, một mặt nhằm bù đắp sự thiếu hụt vốn trong hoạt động kinh doanh, mặt khác hy vọng gia tăng được tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu. Bởi lẽ, khi sử dụng vốn vay, doanh nghiệp phải trả lãi tiền vay đây là khoản chi phí cố định tài chính, nếu doanh nghiệp tạo ra được khoản lợi nhuận trước lãi vay và thuế từ vốn vay lớn thì sau khi trả lãi tiền vay và nộp thuế thu nhập, phần lợi nhuận còn lại dôi ra là thuộc chủ sở hữu doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc sử dụng đòn bẩy tài chính không phải lúc nào cũng đưa lại kết quả tích cực cho chủ sở hữu doanh nghiệp nó cũng có thể gây ra tác động tiêu cực đối với doanh nghiệp khi doanh nghiệp sử dụng không có hiệu quả số vốn vay, nếu số lợi nhuận trước lãi vay và thuế được tạo ra từ sử dụng vốn vay nhỏ hơn số lãi tiền vay phải trả thì nó làm giảm sút nhanh hơn tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu và nếu doanh nghiệp bị thua lỗ thì càng bị lỗ nặng nề hơn. Có thể nhận thấy những điều nêu trên qua công thức dưới đây: Tỷ suất lợi nhuận vốn Lợi nhuận sau thuế (NI) = chủ sở hữu (ROE) Vốn chủ sở hữu (E) NI ROE (1) E 108
37. Nếu gọi: EBIT: Lợi nhuận trước lãi vay và thuế ROAE: Tỷ suất sinh lời của tài sản hay tỷ suất lợi nhuận trước lãi vay và thuế trên vốn kinh doanh. D : Vốn vay VKD : Tổng số vốn kinh doanh I : Lãi tiền vay phải trả i : Lãi suất vay vốn t : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Từ đó ta có: (EBIT I) (1 t) ROE E ROA (D E) D i (1 t) ROE E E ROA .D ROA .E D.i ROE E E (1 t) E ROA .E D(ROA i) ROE E E (1 t) E D Vậy: ROE ROA (ROA i (1 t) E E E Qua công thức trên cho thấy: (1-t) là một hằng số, do vậy tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu phụ thuộc vào tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (ROAE), lãi suất vay vốn và mức độ hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu. Có 3 trường hợp đáng chú ý: - Trường hợp 1: Nếu ROAE i thì doanh nghiệp càng sử dụng nhiều vốn vay tỷ suất lợi nhuận vốn chủ chủ sở hữu càng bị giảm sút nhanh so với không dụng vốn vay. Trong trường hợp này đòn bẩy tài chính khuyếch đại giảm tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu và rủi ro tài chính càng lớn. - Trường hợp thứ 3 Nếu ROAE = i thì tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu trong tất cả các trường hợp không sử vốn vay, sử dụng nhiều vốn vay hoặc ít vốn vay cũng sẽ đều bằng nhau và chỉ có sự khác nhau về mức độ rủi ro. - Tác động của đòn bẩy tài chính đến thu nhập một cổ phần. 109
38. Khi thay đổi việc sử dụng vốn vay sẽ dẫn đến việc thay đổi thu nhập trên một cổ phần (EPS). Có thể hiểu điều đó qua thí dụ sau: Ví dụ 6.6. Công ty Hoàng Trang chuyên kinh doanh sản phẩm A. Công ty dự kiến kế hoạch kinh doanh trong năm 2011 như sau: Về doanh thu: - Khả năng 1: Doanh thu thuần đạt 3.500 triệu đồng - Khả năng 2: Doanh thu thuần đạt 2.625 triệu đồng - Khả năng 3: Doanh thu thuần đạt 2.250 triệu đồng Về chi phí: - Chi phí cố định kinh doanh (KD) là 600 triệu đồng - Tổng chi phí biến đổi là 60% doanh thu thuần Nhu cầu vốn KD bình quân: 2.500 triệu đồng Công ty xem xét ba phương án huy động vốn: - PA1: Tài trợ 100% bằng vốn cổ phần và nếu như vậy sẽ phát hành 100.000 cổ phần phổ thông. - PA2: Tài trợ 60% bằng vốn cổ phần, 40% bằng vốn vay và như vậy, phải phát hành 50.000 cổ phần phổ thông và vay vốn 1.000 triệu đồng với lãi suất vay vốn là 18%. - PA3: Tài trợ 40% bằng vốn cổ phần, 60% bằng vốn vay và như vậy, phải phát hành 40.000 cổ phần phổ thông và vay vốn 1.000 triệu đồng với lãi suất vay vốn là 18%. Thuế suất thuế TNDN (t) là 25% Như vậy, phương án 1 huy động Công ty không sử dụng đòn bẩy tài chính; phương án 2,3 Công ty sử dụng đòn bẩy tài chính. Sau đây sẽ xem xét tác động của đòn bẩy tài chính đến thu nhập một cổ phần của Công ty. Khả năng Khả năng 1 Khả năng 2 Khả năng 3 Chỉ tiêu 1. Doanh thu thuần 3.500 2.625 2.250 2. Tổng chi phí SXKD 2.700 2.175 1.950 3. Lợi nhuận trước lãi vay và thuế 800 450 300 4. Vốn KD bình quân 2.500 2.500 2.500 5. ROAE (lần) 0,32 0,18 0,12 PA1: không sử dụng vốn vay 1. Lợi nhuận trước lãi vay và thuế 800 450 300 2. Lãi tiền vay 0 0 0 3. LNTT 800 450 300 4. LNST=LNTTx(1-t) 600 337,5 225 5. Vốn CSH bình quân 2.500 2.500 2.500 6. ROE (lần) 0,24 0,135 0,09 7. Thu nhập một cổ phần (EPS) 0,006 0,0034 0,0023 110
39. PA2: Sử dụng vốn vay 40%, 60% vốn CSH 1. Lợi nhuận trước lãi vay và thuế 800 450 300 2. Lãi tiền vay 180 180 180 3. LNTT 620 270 120 4. LNST=LNTTx(1-t) 465 202,5 90 5. Vốn CSH bình quân 1.500 1.500 1.500 6. ROE (lần) 0,31 0,135 0,06 7. Thu nhập một cổ phần (EPS) 0,0078 0,0034 0,0015 PA3: Sử dụng vốn vay 60%, 40% vốn CSH 1. Lợi nhuận trước lãi vay và thuế 800 450 300 2. Lãi tiền vay 270 270 270 3. LNTT 530 180 30 4. LNST=LNTTx(1-t) 397,5 135 22,5 5. Vốn CSH bình quân 1.000 1.000 1.000 6. ROE (lần) 0,3975 0,135 0,0225 7. Thu nhập một cổ phần (EPS) 0,0099 0,0034 0,00056 Qua bảng trên cho thấy, ở khả năng 2 Công ty đạt được tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (ROAE) bằng lãi suất tiền vay thì việc sử dụng đòn bẩy tài chính hay không sử dụng đòn bẩy tài chính. Khả năng 3, Công ty đạt được tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (ROAE) lớn hơn lãi suất tiền vay việc sử dụng đòn bẩy tài chính đã làm cho thu nhập cổ phần, tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu của Công ty có tốc độ tăng trưởng cao hơn nhiều so với trường hợp không vay vốn. Nhưng ngược lại, nếu lợi nhuận trước lãi vay và thuế giảm sút, việc sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ làm cho thu nhập một cổ phần giảm sút nhanh hơn và nếu Công ty bị thua lỗ thì cổ đông phải gánh chịu sự thua lỗ nặng nề hơn so với trường hợp Công ty không sử dụng vốn vay. - Điểm cân bằng lợi nhuận trước lãi vay và thuế (Điểm cân bằng EBIT). Nhìn chung, với cách tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần và cánh thức tài trợ có sử dụng vốn vay, mặc dù lợi nhuận trước lãi vay và thuế đạt được ở mức như nhau, nhưng thu nhập một cổ phần (hay tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu) có sự khác nhau. Tuy vậy, có thể tìm được một mức lợi nhuận trước lãi vay và thuế mà khi đạt được mức lợi nhuận này đều đưa đến thu nhập một cổ phần là như nhau cho dù có sự khác nhau về cách tài trợ nêu trên, đó là điểm cân bằng lợi nhuận trước lãi vay và thuế. Vậy, điểm cân bằng lợi nhuận trước lãi vay và thuế (EBIT indifference point) là một mức lợi nhuận trước lãi vay và thuế mà với mức lợi nhuận đó đạt được sẽ đưa lại thu nhập một cổ phần là như nhau dù cho tài trợ bằng vốn vay hay tài trợ bằng cổ phần thường. Có thể tìm được điểm cân bằng EBIT bằng cách giải phương trình sau: (EBIT I )(1 t) EBIT I )(1 t) 1 1 1 2 SH 1 SH 2 Trong đó EBIT1 : Điểm cân bằng lợi nhuận trước lãi vay và thuế. I1 : Lãi vay phải trả nếu tài trợ bằng phương án thứ nhất. I2 : Lãi vay phải trả nếu tài trợ bằng phương án thứ hai. t : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. SH1 : Số cổ phần phổ thông lưu hành, nếu tài trợ bằng phương án thứ nhất. 111