Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp logistics niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong bối cảnh hội nhập

Nội dung text: Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp logistics niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong bối cảnh hội nhập

1. NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP LOGISTICS NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP STUDY ON FACTORS AFFECTINGH THE CAPITAL STRUCTURE OF LOGISTICS COMPANIES LISTED ON VIETNAM STOCK MARKET IN THE CONTEXT OF ECONOMIC INTEGRATION ThS. Nguyễn Thị Hường ThS. Phạm Thị Thanh Huyền Trường Đại học Hải Phòng Tóm tắt Bài viết nghiên cứu tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực logistics niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế, từ năm 2007 đến năm 2015. Với mẫu nghiên cứu cuối cùng là 46 doanh nghiệp, 9 nhân tố được đề xuất đưa vào mô hình gồm có 8 nhân tố thuộc về phía doanh nghiệp là: lá chắn khấu hao, đầu tư vốn lưu động, ROE, vòng quay tài sản, hệ số chi phí quản lý, chi phí nợ, chỉ số giá trên thu nhập, quy mô doanh nghiệp và 1 nhân tố thuộc về điều kiện kinh tế vĩ mô là tốc độ tăng trưởng GDP. Với ba mô hình được gợi ý là Pooled OLS, FEM và REM, nghiên cứu đã lựa chọn được mô hình hồi quy phù hợp nhất là REM. Kết quả nghiên cứu cho thấy, chỉ có 6 nhân tố có tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này, trong đó lá chắn khấu hao, tỷ lệ đầu tư vốn lưu động có tương quan ngược chiều, còn vòng quay tài sản, hệ số chi phí quản lý, quy mô doanh nghiệp và tốc độ tăng trưởng GDP có tương quan cùng chiều với cấu trúc vốn. Đặc biệt, tốc độ tăng trưởng kinh tế có tác động mạnh nhất đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp logistics thể hiện khi tốc độ tăng trưởng kinh tế tăng 1% thì sẽ làm cho tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp này tăng 4.089%. Từ khóa: cấu trúc vốn, doanh nghiệp logistics, thị trường chứng khoán Abstract The paper examined the impact of factors affecting the capital structure of logistics companies listed on Vietnam's stock market in the context of international economic integration, from 2007 to 2015. Using a sample of 46 enterprises, nine factors were taken into the model, of which eight factors belonged to the enterprises, including: shield depreciation, investment in working capital, ROE, asset turnover, coefficient of cost management, cost of debt, price index on income, firm size, and a macroeconomic factor that was the growth rate of GDP. Among three models suggested, Pooled OLS, FEM (Fixed Effects Model) and REM (Random Effects Model), the study selected the REM model. The study results showed that there were only six factors affecting the capital structure of the companies, including depreciation shield, rate of investment in working capital which were negatively correlated, and asset turnover, management expense ratio, firm size and growth rate of GDP which were correlated with the capital structure in the same direction. In particular, economic growth was the most significant impact on the 927
2. capital structure of the logistics companies. When economic growth rate increased by 1%, debt ratio of the companies would increased by 4,089%. Keywords: capital structure, logistics companies, stock market 1. Đặt vấn đề Việt Nam đang trong quá trình hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng sâu và rộng với việc hoàn tất ký kết 10 Hiệp định Thương mại Tự do (FTA), trong đó có FTA với Hàn Quốc và FTA với Liên minh Kinh tế Á-Âu (bao gồm: Nga, Belarus, Kazakhstan, Armenia, Kyrgyzstan), đồng thời gia nhập cộng đồng kinh tế ASEAN. Bên cạnh đó Việt Nam cũng đang tích cực đàm phán các FTA khác như Hiệp định đối tác kinh tế toàn diện khu vực (RCEP) (ASEAN+6), FTA giữa VN và Khối Thương mại Tự do châu Âu - EFTA (gồm các nước Thụy Sỹ, Na-uy, Ireland và Liechstentein). Về hội nhập trong lĩnh vực logistics nói riêng, Việt Nam thực hiện cam kết về tự do hóa dịch vụ logistics theo lộ trình bốn bước: tự do hóa thương mại, dỡ bỏ rào cản thuế, tạo cơ hội cho doanh nghiệp trong lĩnh vực logistics, nâng cao năng lực quản lý logistics và phát triển nguồn nhân lực. Điều này cũng sẽ đặt ra nhiều cơ hội nhưng cũng không ít thách thức cho các doanh nghiệp logistics của Việt Nam. Theo thống kê cho thấy, hiện nay Việt Nam có khoảng 1300 doanh nghiệp hoạt động liên quan đến lĩnh vực logistics tuy nhiên 80% thị phần dịch vụ logistics Việt Nam đang rơi vào 40 công ty lớn của nước ngoài, cho thấy khả năng cạnh tranh của các doanh nghiệp logistics nội địa là rất yếu. Sở dĩ như vậy là do, phần lớn các doanh nghiệp logistics của Việt Nam là các doanh nghiệp vừa và nhỏ bị giới hạn rất nhiều về vốn, hiệu suất thấp, thiếu hụt nguồn nhân lực được đào tạo bài bản, chi phí logistics ở mức khá cao trong khi cơ sở hạ tầng kém phát triển, thủ tục hành chính còn nhiều bất cập. Để có thể cạnh tranh được với các công ty của nước ngoài, các doanh nghiệp logistics còn có rất nhiều việc phải làm bên cạnh các lộ trình cải cách hành chính, hoàn thiện khung pháp lý cho ngành, mở rộng và nâng cao chất lượng cơ sở hạ tầng thuộc về phía nhà nước. Một trong những việc mà bản thân các doanh nghiệp logistics Việt Nam cần phải làm để nâng cao năng lực tài chính, từng bước có thể cạnh tranh được với các doanh nghiệp FDI là xác định được cơ cấu vốn hợp lý vừa có thể tiết kiệm được chi phí vốn lại vừa có thể khuếch đại được ảnh hưởng của đòn bảy tài chính lên hiệu quả hoạt động kinh doanh. Để làm được điều này thì việc nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp logistics là vô cùng cần thiết. 2. Cơ sở lý thuyết 2.1 Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn’ Lý thuyết này được Modigliani và Miler đưa ra từ năm 1958 trên cơ sở các giả định về thị trường hoàn hảo không có chi phí giao dịch và chi phí khốn khó tài chính. Về nội dung, lý thuyết M&M được xem xét ở hai khía cạnh quan trọng đó là giá trị công ty và chi phí sử dụng vốn. Những nội dung này được xem xét trong hai trường hợp ứng với hai giả định chính: có thuế và không có thuế. 928
3. Trong trường hợp đơn giản với giả định không có thuế giá trị công ty có vay nợ bằng với giá trị của công ty không có vay nợ, do đó cơ cấu nợ trên vốn không có ảnh hưởng đến giá trị công ty. Chính vì vậy không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn. Cũng trong giả định này thì lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có mối quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bảy tài chính hay tỷ số nợ. Trong trường hợp với giả định có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Như vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bảy tài chính làm gia tăng giá trị công ty.Trong giả định này, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần cũng có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bày tài chính hay tỷ số nợ, tuy nhiên lý thuyết M&M trong giả định này cũng đưa ra một kết luận quan trọng, đó là vay nợ giúp công ty tiết kiệm thuế từ đó đã làm cho chi phí sử dụng vốn bình quân giảm, mặt khác đòn bảy tài chính làm gia tăng rủi ro đối với vốn cổ phần nên chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ 2.2 Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết này đã thực hiện giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì bên cạnh lợi ích từ tấm lá chắn thuế nhờ lãi vay, việc tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ. Vì vậy, mỗi lượng nợ tăng thêm, lợi ích từ tấm lá chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ về mặt tài chính cũng từ đó gia tăng theo. Nếu lợi ích từ tấm lá chắn thuế nhờ lãi vay không cao hơn chi phí kiệt quệ tài chính thì việc sử dụng nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Chính vì vậy, cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp phải được xác định bằng cách gia tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắn thuế cân bằng với chi phí biên kiệt quệ tài chính. 2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng hay còn gọi là lý thuyết thứ tự tăng vốn bắt đầu với thông tin bất cân xứng. Lý thuyết này được khởi tạo từ những nghiên cứu của Donaldson (1961), kết quả nghiên cứu của ông cho rằng các dự án đầu tư được tài trợ trước hết bằng nguồn vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận để lại tái đầu tư, sau đó mới sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài thông qua việc phát hành nợ và cổ phiếu mới. Năm 1984, lý thuyết trật tự phân hạng được tiếp tục phát triển bởi Stewart Myers và Nicolas Majluf. Nhóm tác giả cho rằng thông tin bất cân xứng có những ảnh hưởng đáng kể lên quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp. Nghiên cứu cho rằng các nhà quản trị doanh nghiệp chắc chắn sẽ có nhiều thông tin chính xác về tình hình kinh doanh của doanh nghiệp cũng như khả năng sinh lời của các dự án trong tương lai hơn là những nhà đầu tư bên ngoài. Nếu đứng ở vị trí của các nhà đầu tư thì họ sẽ có nhu cầu một mức chiết khấu cao khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, và điều này sẽ dẫn làm cho chi phí các nguồn tài trợ bên ngoài trở nên đắt đỏ hơn. Chính vì vậy, khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn để đáp ứng cho các dự án khả thi, tỷ suất lợi nhuận hấp dẫn thì cách tài trợ hợp lý nhất là dùng nguồn tài trợ nội bộ, cụ thể là 929
4. lợi nhuận giữ lại đầu tiên. Nếu nguồn này không đủ thì sẽ ưu tiên huy động nợ và lựa chọn cuối cùng mới là phát hành cổ phiếu thường mới. 3. Một số nghiên cứu về cấu trúc vốn 3.1 Trên thế giới Có rất nhiều các nghiên cứu trên thế giới về các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp từ các nước phát triển và đang phát triển đủ mọi lĩnh vực kinh doanh từ hoạt động trong lĩnh vực công nghiệp, công nghệ, đến bất động sản. Chẳng hạn như năm 2001 Laurence Booth và cộng sự, đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các nước đang phát triển. Để làm được điều này, nhóm tác giả đã tiến hành thu thập số liệu trên các báo cáo tài chính các công ty lớn của 10 nước đang phát triển đại diện cho các châu lục như các công ty của Brazil, Mexico, Ấn Độ, Hàn Quốc, Jordan, Malaysia, Thái Lan, Pakistan, Thổ Nhĩ Kỳ và Zimbabwe trong giai đoạn 1980 -1990. Nghiên cứu đề cập các nhân tố: thuế suất, rủi ro kinh doanh, tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, tỷ suất sinh lời của tài sản, tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách của doanh nghiệp như là các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các nước đang phát triển. Kết quả nghiên cứu cho thấy về cơ bản thuế suất có ảnh hưởng ngược chiều với cấu trúc vốn. Hệ số rủi ro kinh doanh có ảnh hưởng tiêu cực đối với cấu trúc vốn của sáu quốc gia nhưng lại có tác động ngược lại với cấu trúc vốn của 4 quốc gia. Quy mô doanh nghiệp, giá trị thị trường/giá trị sổ sách có tác động tích cực với hầu hết các quốc gia, ngược lại tỷ suất sinh lời lại có tác động tiêu cực với phổ biến cấu trúc vốn của các quốc gia đã được nghiên cứu khảo sát. Năm 2009, Yuanxin Liu Jing & Ren, nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty công nghệ thông tin niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc. Nhóm tác giả đã thực hiện thu thập dữ liệu của 92 công ty công nghệ thông tin niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc trong giai đoạn từ năm 2004 đến năm 2007 (trong đó 42 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thâm Quyến và 50 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải). Trong nghiên cứu này, nhóm tác giả sử dụng tỷ lệ nợ như là một biến phụ thuộc. Các biến độc lập trong mô hình đề xuất bao gồm: quy mô công ty, tỷ suất sinh lời EBIT/tổng tài sản, khả năng thanh khoản, tốc độ tăng trưởng của lợi nhuận sau thuế, cơ hội tăng trưởng. Kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô công ty, EBIT/TS có mối quan hệ thuận chiều với cơ cấu vốn, trong khi đó khả năng thanh khoản và lợi nhuận có mối quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn và các biến số còn lại không có tác động đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp công nghệ thông tin niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc. Cũng với mẫu nghiên cứu là các công ty niêm yết ở Trung Quốc, năm 2011, Wang mou đã nghiên cứu về các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty này bằng cách thực hiện thu thập dữ liệu và điều tra 1230 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc nhằm xác định cơ cấu vốn của các công ty này. Nghiên cứu sử dụng quy mô công ty, lợi nhuận, thanh khoản, cơ hội tăng trưởng, cơ cấu tài sản, rủi ro kinh doanh, lá chắn thuế và đòn bảy như là các biến độc lập có tác động đến cấu trúc vốn. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, quy mô, lợi nhuận, rủi ro kinh doanh và lá chắn thuế có ý nghĩa ở mức 1% trong việc xác định cơ cấu vốn, trong khi thanh khoản có mức ý nghĩa 10%. Còn cơ hội 930
5. tăng trưởng và cấu trúc tài sản không phải là yếu tố quyết định quan trọng tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết được khảo sát. Còn tại Pakistan, cũng trong năm 2011, Talat Afza và cộng sự đã tiến hành nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sản xuất của Pakistan thông qua việc khảo sát 22 doanh nghiệp ô tô, 7 doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực sản xuất dây cáp và điện, 8 doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực cơ khí. Biến phụ thuộc được đề xuất trong mô hình nghiên cứ là tỷ lệ nợ, các biến độc lập bao gồm Tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, thuế, thanh khoản, chi phí sử dụng nợ và lá chắn phi thuế, nợ. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng mức độ đầu tư vào tài sản hữu hình, lá chắn phi thuế nợ, tính thanh khoản có tác động ngược chiều với tỷ lệ nợ, trong khi đó quy mô doanh nghiệp, chi phí sử dụng nợ, thuế, khả năng sinh lợi lại có tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ. Một nghiên cứu đáng quan tâm đối với cấu trúc vốn của một trong những quốc gia phát triển tại châu Á là Nhật Bản được công bố trong năm 2012 cũng đã được Micheal Angelo Cortez thực hiện. Tác giả đã sử dụng một mẫu nghiên cứu bao gồm 21 công ty sản xuất của Nhật Bản được niêm yết trên thị trường chứng khoán Tokyo trong giai đoạn 2001-2010. Tác giả đề xuất mô hình nghiên cứu với biến phụ thuộc là mức độ đòn bẩy được xác định bởi tổng số nợ/tổng số vốn chủ sở hữu và 6 biến độc lập bao gồm tài sản cố định/tổng tài sản, EBIT/tổng tài sản, Khấu hao lũy kế/tài sản, quy mô doanh nghiệp (được xác định bằng cách lấy logarit tự nhiên của tổng doanh thu), tốc độ tăng trưởng của tài sản cố định, tăng trưởng tổng tài sản. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ tài sản cố định/tổng tài sản có tác động tích cực tới biến biến phụ thuộc, ngược lại lá chắn thuế (khấu hao lũy kế/tổng tài sản), tốc độ tăng trưởng của tài sản lại có tác động tiêu cực. Quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng tài sản cố định có ảnh hưởng không đáng kể tới cấu trúc vốn. Cũng trong năm 2012, với mẫu nghiên cứu là các doanh nghiệp kinh doanh trong lĩnh vực bất động sản tại Malaysia, Salwani Affandi và cộng sự đã thực hiện thu thập số liệu trên các báo cáo tài chính của 54 công ty bất động sản trong giai đoạn từ năm 2001 - 2008 với tất cả 432 quan sát. Mô hình nghiên cứu được đề xuất với biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ (chỉ tiêu này được xác định bằng cách lấy tổng nợ chia cho tổng tài sản), các biến độc lập trong mô hình hồi quy là quy mô doanh nghiệp( biến này được xác định bằng cách lấy logarit tự nhiên của tổng tài sản), khả năng sinh lời cũng được xác định bằng cách lấy logarit của lợi nhuận trước lãi vay và thuế (EBIT), và mức độ đầu tư bất động sản (biến này được biểu thị bằng tỷ lệ giá trị bất động sản so với tổng tài sản). Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp và cơ cấu bất động sản trong tổng tài sản có tác động đáng kể tới tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Malaysia, còn lại lợi nhuận lại có mối quan hệ ngược chiều với biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu. Năm 2014, Wafa Hadriche Ben Ayed & Sonia Ghorbel Zouari đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ của Tunisia thông qua việc khảo sát 1760 các doanh nghiệp vừa và nhỏ trong khoảng thời gian 6 năm từ 2004-2009. Nhóm tác giả cũng sử dụng tỷ lệ nợ với vai trò là biến phụ thuộc, các biến độc lập cơ bản trong mô hình đề xuất là rủi ro kinh doanh (được xác định trên cơ sở của sự thay 931
6. đổi trong thu nhập ròng), chi phí tài chính (xác định bằng chi phí tài chính/các khoản nợ tài chính), cơ hội phát triển (được đo lường bởi sự biến động của tổng tài sản), tài sản đảm bảo (được đo lường bằng tổng tài sản hữu hình), thu nhập ròng/vốn chủ sở hữu, các khoản nợ thương mại (nợ nhà cung cấp/tổng tài sản), khả năng sinh lời (thu nhập ròng/tổng tài sản), tính thanh khoản và quy mô doanh nghiệp. Trong số các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn được đề xuất trong mô hnh́ th́ chỉ có 5 biến là chi phí tài chính, khả năng sinh lợi, các khoản nợ thương mại, tài sản đảm bảo, cơ hội phát triển có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Trong đó chi phí tài chính, khả năng sinh lợi, các khoản nợ thương mại có ảnh hưởng ngược chiều với cấu trúc vốn, ngược lại giá trị tài sản đảm bảo, cơ hội tăng trưởng lại có tác động cùng chiều với cấu trúc vốn. Năm 2015, Songul Kakillia Acaravici, đã nghiên cứu các yếu tố quyết định đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp sản xuất tại Thổ Nhĩ Kỳ. Cụ thể, tác giả đã tiến hành thu thập dữ liệu của 79 doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán Istanbul trong giai đoạn 1993 - 2010. Cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, tài sản cố định ròng/ tài sản, lá chắn thuế không phát sinh nợ được coi là những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn (cơ cấu vốn được xác định trên cơ sở tỷ lệ giữa nợ và tổng tài sản). Kết quả của nghiên cứu chỉ ra rằng cơ hội tăng trưởng có ảnh hưởng tích cực tới cơ cấu vốn, cụ thể các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao trong tương lai sẽ sử dụng nhiều nợ tài chính.N Ngược lại quy mô, tỷ lệ tài sản cố định ròng lại có mối tương quan ngược chiều với cơ cấu vốn, còn lá chắn thuế không phải là yếu tố quyết định cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu. Năm 2016, Le Zhang and Shaozhong Yu sử dụng mô hình Pooled nghiên cứu về các quyết định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Logistics Trung Quốc trong giai đoạn 2003-2013 bằng cách đưa vào mô hình nghiên cứu 7 nhân tố: tỷ trọng tài sản thế chấp, ROE, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tăng trưởng tài sản, quy mô doanh nghiệp, lá chắn thuế phi nợ và tỷ lệ thanh khoản. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ trọng tài sản thế chấp, ROE, tỷ lệ thanh khoản có tác động ngược chiều với tỷ lệ nợ, trong khi tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách, quy mô doanh nghiệp, lá chắn thuế phi nợ và tốc độ tăng trưởng tài sản có tương quan cùng chiều. 3.2 Tại Việt Nam Năm 2008, Nguyễn Thành Cường đã sử dụng số liệu trên các báo cáo tài chính của 22 doanh nghiệp chế biến thủy sản Khánh Hòa, trên cơ sở phần mềm SPSS, tác giả đã xác định sự ảnh hưởng của 8 nhân tố: quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, khả năng sinh lợi, rủi ro hoạt động, cơ hội tăng trưởng, lãi suất vay bình quân, thời gian hoạt động và hình thức sở hữu tới cấu trúc nợ của các doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng có quan hệ thuận chiều với cấu trúc vốn, còn cấu trúc tài sản, lãi suất vay bình quân có quan hệ nghịch chiều. Năm 2013, Lê Đạt Chí đã tiến hành thu thập số liệu của 178 công ty phi tài chính được niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán ở Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2010 để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết. Nghiên cứu đã tìm thấy 6 nhân tố cốt lõi giải thích cho sự thay đổi của tỷ lệ nợ đó là thuế, lạm phát, tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ 932
7. sách, đòn bảy ngành, ROA và hành vi nhà quản trị, trong đó thế, đòn bảy ngành, hành vi nhà quản trị có ảnh hưởng cùng chiều với tỷ lệ nợ, các nhân tố còn lại có ảnh hưởng ngược chiều với cấu trúc vốn. Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014) thực hiện nghiên cứu cấu trúc vốn của trên 180 công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2013. Các nhân tố được đưa vào mô hình bao gồm: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, sự tăng trưởng của doanh nghiệp, đặc điểm riêng của tài sản, tài sản cố định hữu hình, tính thanh khoản của tài sản, điều kiện của thị trường chứng khoán, thuế, điều kiện thị trường nợ. Kết quả cho thấy có 3 nhân tố tác động mạnh đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này đó là quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi và thuế. Trong đó, quy mô doanh nghiệp và khả năng sinh lợi có tương quan cùng chiều, còn thuế có tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn. Trần Thị Nga, Tăng Thị Hiền (2015), đã tiến hành khảo sát 25 doanh nghiệp kinh doanh khách sạn trên địa bàn thành phố Nha Trang để xác định những nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của nhóm các doanh nghiệp này. Kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả cho thấy tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu, tỷ suất sinh lời của tài sản, cấu trúc tài sản có tác động cùng chiều, trong khi tốc độ tăng trưởng tài sản cố định lại có tác động ngược lại với tỷ lệ nợ. Lê Thị Minh Nguyên (2016), đã sử dụng số liệu của 17 doanh nghiệp ngành xi măng được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-2013 để nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này thông qua phương pháp hồi quy đa biến GLS (Generlized Least Square) với ba mô hình đề xuất cho tỷ lệ tổng nợ vay, tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn. Các biến độc lập được đề xuất trong mô hình bao gồm tốc độ tăng trưởng, khả năng sinh lợi, cấu trúc tài sản, quy mô doanh nghiệp, tuổi doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước, khả năng thanh toán ngắn hạn và lá chắn thuế khấu hao. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng khả năng sinh lợi, tuổi doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước và lá chắn thuế khấu hao có mối tương quan không đồng thuận với tỷ lệ nợ. Trần Thị Thanh Tú trong luận án tiến sĩ với đề tài “Đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt Nam hiện nay” đã tiến hành khảo sát đối tượng là các doanh nghiệp nhà nước nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của nhóm doanh nghiệp này. Trong mô hình tác giả gợi ý với biến phụ thuộc là hệ số nợ dài hạn trên tổng vốn có 4 nhân tố ảnh hưởng đó là lãi vay, ROA, tỷ trọng TSCĐ trong tổng tài sản và yếu tố ngành, trong đó lãi vay và ROA có tương quan ngược chiều với tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng vốn. Như vậy có thể nói, trên thế giới và Việt Nam cũng đã có rất nhiều những nghiên cứu về cấu trúc vốn của doanh nghiệp, phần lớn các nghiên cứu này tập trung vào nhóm các doanh nghiệp sản xuất, một số nghiên cứu tập trung vào lĩnh vực công nghệ và bất động sản , rất hiếm có những nghiên cứu về nhóm các doanh nghiệp logistics, trong khi đây là một trong những doanh nghiệp có ý nghĩa đặc biệt quan trọng không chỉ đối với sự phát triển của nền kinh tế nói chung mà còn có tác động đối với sự phát triển của các doanh nghiệp khác. Việc có rất nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn lại càng cho thấy mức độ quan 933
8. trọng của vấn đề này đối với công tác hoạch định các chính sách tài chính doanh nghiệp. Đây chính là những lý do để tác giả thực hiện nghiên cứu của mình trên cơ sở kế thừa một phần từ các nghiên cứu trước đó, đồng thời cũng thể hiện màu sắc riêng về phương pháp và nội dung tiếp cận. 4. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 4.1 Dữ liệu nghiên cứu Nghiên cứu sử dụng số liệu thứ cấp được lấy từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty hoạt động trong lĩnh vực logistics đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (HoSE, HNX, UPCOM) trong giai đoạn 2007-2015 (sở dĩ không nghiên cứu đến hết năm 2016 là do phần lớn các báo cáo tài chính của các công ty chưa được kiểm toán xong). Như vậy, tính đến hết năm 2015, trên thị trường chứng khoán Việt Nam có tất cả 57 công ty hoạt động trong lĩnh vực logistics, tuy nhiên, nghiên cứu chỉ tập trung xem xét các công ty logistics niêm yết liên tục từ năm 2007 đến năm 2015, do đó có 11 công ty không đảm bảo tiêu chí này (do niêm yết sau năm 2007), vì vậy mẫu nghiên cứu chỉ còn lại 46 công ty và tạo thành bảng không cân bằng với 439 quan sát. 4.2 Phương pháp nghiên cứu Do dữ liệu trong nghiên cứu vừa mô tả theo thời gian lại vừa mô tả theo không gian nên nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp hồi quy với dữ liệu bảng. Để xem xét ảnh hưởng của các yếu tố kể cả bên trong lẫn bên ngoài tác động đến cấu trúc vốn của các công ty hoạt động trong lĩnh vực logistics niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả tiến hành ước lượng lần lượt với cả ba mô hình: Mô hình Pooled OLS, mô hình FEM (Fixed Effects Model) và mô hình REM (Random Effects Model) trên phần mềm eview8. Sự khác biệt giữa ba mô hình này được thể hiện như sau: Với mô hình Pooled OLS: mô hình này chỉ ước lượng mô hình hồi quy OLS thông thường và bỏ qua kích thước dữ liệu gộp theo không gian và thời gian. Điều này có nghĩa là mô hình không kiểm soát được từng đặc điểm riêng của từng doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu. Mô hình FEM là mô hình được phát triển từ mô hình Pooled OSL, nó khắc phục được nhược điểm của mô hình Pooled OSL, điều này có nghĩa là FEM có thể kiểm soát được ảnh hưởng riêng biệt của từng doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu thông qua việc phân tích mối tương quan giữa phần dư của mô hình với các biến giải thích. Mô hình REM cũng là mô hình được phát triển từ Pooled OSL, do đó nó cũng khắc phục được nhược điểm của Pooled OSL, điểm khác biệt của REM so với FEM ở chỗ không có sự tương quan giữa phần dư của mô hình với các biến giải thích trong khi vẫn có thể kiểm soát được những ảnh hưởng riêng biệt của từng doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu. Nhằm xác định được mô hình phù hợp nhất để nghiên cứu, tác giả sử dụng kiểm định Likelihood Ratio để xem xét xem mô hình Pooled OLS hay mô hình FEM, REM phù hợp. Nếu kết quả cho rằng mô hình Pooled OLS không thực sự phù hợp, tác giả sẽ tiếp tục sử dụng kiểm định Hausman để xác định lựa chọn mô hình FEM hay mô hình REM. Sau 934
9. khi xác định được mô hình phù hợp, tác giả thực hiện các kiểm định để loại bỏ biến thừa ra khỏi mô hình và ước lượng lại mô hình để đưa ra phương trình hồi quy. 4.3 Các biến nghiên cứu Các nghiên cứu về cấu trúc vốn của doanh nghiệp đã được công bố trên thế giới và Việt Nam thường sử dụng tỷ lệ nợ, tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn như là một biến phụ thuộc, trong nghiên cứu này, tác giả cũng kế thừa những công bố trước đó và lựa chọn 1 biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ. Ngoại trừ các nhân tố lá chắn khấu hao, ROE, quy mô doanh nghiệp được tác giả kế thừa từ các nghiên cứu trước đó, tác giả cũng đề xuất các nhân tố mới như tỷ lệ đầu tư vốn lưu động, tốc độ luân chuyển của tài sản, hệ số chi phí quản lý, tỷ số giá trên thu nhập và tốc độ tăng trưởng GDP vào mô hình nghiên cứu nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp logistics niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2015. Các biến nghiên cứu dự kiến của mô hình được trình bày tóm tắt trong bảng 1 như sau: Bảng 1: Các biến dự kiến trong mô hình phân tích Biến Định nghĩa Đơn vị Cách tính Tlno Tỷ lệ nợ Lần Tổng nợ/Tổng tài sản Lachankh Lá chắn khấu hao Lần Giá trị hao mòn lũy kế/Tổng tài sản Dtvld Đầu tư vốn lưu động Lần (TSNH-Nợ Ngắn hạn)/Tổng Tài sản Suất sinh lợi vốn chủ sở roe Lần LNST/VCSH hữu vqts Vòng quay tài sản Vòng Doanh thu thuần/Tổng tài sản Hệ số chi phí quản lý doanh hscpql Lần Chi phí quản lý/Doanh thu nghiệp chiphino Chi phí nợ Lần Lãi vay/vay và nợ PE Tỷ số P/E Lần Giá trị thị trường/Thu nhập cổ phiếu LnTS Quy mô doanh nghiệp Triệu đồng Logarithm của tổng tài sản GDP Tăng trưởng kinh tế % Mô hình hồi quy xem xét các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp logistics được đề xuất như sau: Tlno = β0 + β1lachankh + β2Dtvld + β3ROE+ β4VQTS + β5HSCPQL + β6chiphino + β7PE + β8LnTS + β9GDP Để kiểm định mô hình hồi quy trên, nghiên cứu đề xuất các giả thuyết sau: H1: Lá chắn khấu hao có tác động ngược chiều với tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp logistics niêm yết H2: Đầu tư vốn lưu động có tác động ngược chiều với tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp logistics niêm yết H3: Suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu (ROE) có tác động ngược chiều với tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp logistics niêm yết H4: Vòng quay tài sản (vòng quay vốn) có tác động ngược chiều với tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp logistics niêm yết 935
10. H5: Hệ số chi phí quản lý có tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp logistics H6: chi phí nợ có tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp logistics niêm yết H7: Tỷ số giá trị thị trường/thu nhập cổ phiếu có tác động ngược chiều với tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp logistics niêm yết H8: Quy mô doanh nghiệp có tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp logistics niêm yết H9: Tăng trưởng kinh tế có tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp logistics niêm yết. 5. Kết quả hồi quy Bộ dữ liệu dùng để chạy mô hình là dữ liệu bảng bao gồm 439 quan sát được chọn lọc lại cho phù hợp với yêu cầu của mô hình hồi quy. Kết quả thống kê mô tả các biến được thể hiện trong bảng sau Bảng 2: Thống kê mô tả các biến trong mô hình Nguồn: Chiết xuất từ phần mềm Eview8 Mean Median Maximum Minimum Std.Dev Skewness Kurtosis Jarque-Bera Obs Tlno 0.474 0.442 2.686 0.041 0.294 1.892 11.477 1576.431 439 lachankh 0.361 0.216 19.586 0 1.010 16.202 302.489 1657715 439 Dtvld 0.136 0.124 0.8069 -1.595 0.256 -0.686 8.675 623.573 439 roe -0.07 0.115 3.412 -42.784 2.9179 -14.354 210.435 802149.8 439 vqts 1.071 0.658 6.573 0.084 1.047 2.384 9.617 1216.929 439 hscpql 0.068 0.048 0.957 0.005 0.075 5.293 49.975 42413.91 439 chiphino 0.046 0.038 0.533 0.000 0.053 4.791 36.495 522888 439 PE 46.60 4.8 8310 -2237.5 596.482 12.205 170 347728 439 LnTS 12.94 12.733 16.13 9.843 1.219 0.522 3.034 19.971 439 GDP 0.06 0.062 0.071 0.052 0.053 0.006 0.295 2.040 10 Từ kết quả thống kê mô tả ở bảng 2, dựa vào hệ số bất đối xứng có thể thấy ngoại trừ biến Dtvld (Đầu tư vốn lưu động) và ROE (tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu) thì phân bố dữ liệu của các biến hầu hết đều lệch phải so với giá trị trung bình và không tuân theo quy luật phân phối chuẩn. Bên cạnh đó, độ phân tán của một số biến là tương đối lớn như ROE, PE (chỉ số giá trên thu nhập cổ phiếu). Về tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp logistics niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ở mức độ trung bình, có nghĩa là cơ cấu nợ chiếm khoảng trên 47% còn lại gần 53% là cơ cấu vốn chủ sở hữu. Sở dĩ cơ cấu nợ thấp vì phần lớn các doanh nghiệp logistics là những doanh nghiệp vừa và nhỏ, khả năng tiếp cận vốn còn hạn chế, đặc biệt là vốn vay, chính vì vậy chưa khai thác được triệt để những lợi thế mà nguồn vốn vay mang lại. Cũng từ kết quả thống kê mô tả ở bảng 2 cho thấy, mức độ chênh lệch về cơ cấu nợ của các 936
11. doanh nghiệp logistics là rất lớn, có doanh nghiệp gần như không vay nợ như công ty vận tải Hà Tiên năm 2010 hoặc có những công ty có gía trị nợ gấp hơn 2 lần giá trị tài sản như công ty vận tải biển và bất động sản Hải Việt năm 2015. Bảng 3: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình TLNO LACHANKH DTVLD ROE VQTS HSCPQL CHIPHINO PE LNTS GDP TLNO 1.000 -0.006 -0.695 -0.115 -0.086 0.134 -0.046 0.062 0.308 0.049 LACHANKH 1.000 -0.095 -0.043 -0.099 0.028 -0.013 0.019 0.071 0.008 DTVLD 1.000 0.182 0.231 -0.083 0.022 -0.024 -0.194 0.039 ROE 1.000 0.047 0.021 0.003 -0.008 0.039 0.002 VQTS 1.000 -0.326 0.049 -0.037 -0.357 0.008 HSCPQL 1.00 -0.029 -0.014 -0.176 0.027 CHIPHINO 1.000 -0.008 -0.127 0.035 PE 1.000 0.089 0.014 LNTS 1.000 -0.05 GDP 1.000 Nguồn: Chiết xuất từ eview8 Mức độ tương quan giữa các biến trong mô hình là nhỏ, thậm chí là rất nhỏ, giá trị tương quan lớn nhất trong mô hình là 0.308 giữa quy mô doanh nghiệp (LNts) và tỷ lệ nợ (Tlno), giá trị này vẫn chưa vượt quá 0.8 cho thấy không tồn tại đa cộng tuyến trong mô hình nghiên cứu. Nghiên cứu thực hiện tìm kiếm mô hình hồi quy với ràng buộc về chuỗi thời gian và tính chất riêng của 46 doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực logistics. Với cấu trúc dữ liệu bảng (Panel Data), nghiên cứu sử dụng mô hình Pooled OSL, mô hình FEM và mô hình REM đã cho kết quả hồi quy như sau: Bảng 4: Kết quả mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là TLNO FEM REM Pooled Nhân tố Hệ số P-value Hệ số P-value Hệ số P-value lachankh -0.027417 0.0342 -0.026662 0.0007 -0.022301 0.0000 Dtvld -0.622633 0.0000 -0.674655 0.0000 -0.783235 0.0000 ROE 0.001726 0.0714 0.000803 0.7746 -0.002276 0.0000 Vqts 0.063080 0.0000 0.061080 0.0000 0.067305 0.0000 hscpql 1.028698 0.0109 0.958182 0.0000 0.812382 0.0000 chiphino -0.102420 0.4641 -0.075938 0.6327 -0.013779 0.5917 pe -1.58E-05 0.0628 -1.66E-05 0.1994 -2.03E-05 0.0000 lnts 0.060921 0.0000 0.066147 0.0000 0.070916 0.0000 GDP 4.108067 0.0038 4.247602 0.0009 4.386207 0.0000 R-Squared 0.765020 0.603010 0.585109 Adjusted R-squared 0.729865 0.592584 0.584920 Durbin-Watson Stat 1.563671 1.502669 1.558309 Nguồn: Chiết xuất từ phần mềm Eview8 937
12. Kết quả ước lượng với mô hình Pooled OSL cho thấy tất cả các biến Lachankh (Lá chắn khấu hao), Dtvld (Đầu tư vốn lưu động), ROE (Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu), Vqts (Vòng quay tài sản), hscpql (Hệ số chi phí quản lý), P/E (Chỉ số giá/thu nhập), Lnts (Quy mô doanh nghiệp), GDP (tốc độ tăng trưởng kinh tế) đều có có ý nghĩa thống kê ở mức 1% trong mối tương quan với biến phụ thuộc là Tlno (Tỷ lệ nợ), trong đó lachankh, Dtvld, P/E có mối quan hệ ngược chiều với Tlno, còn ROE, vqts, hscpql, lnts, GDP lại có mối quan hệ thuận chiều với biến phụ thuộc. Trong mô hình Pooled OLS, chỉ duy nhất biến chiphino (Chi phí nợ) là không có ý nghĩa thống kê, hay nói cách khác là không có ảnh hưởng tới biến Tlno. Cũng ở mô hình này, các biến độc lập giải thích được gần 59% sự thay đổi của cơ cấu vốn của các doanh nghiệp logistics niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2015. Còn với mô hình FEM, các biến độc lập đã giải thích được gần 77% sự thay đổi của cơ cấu vốn của nhóm các doanh nghiệp này. Trong đó lachankh, Dtvld, P/E có tác động ngược chiều với cơ cấu vốn còn ROE, vqts, hscpql, lnTS và GDP cũng có tác động thuận chiều giống như kết quả ước lượng của mô hình Pooled OSL. Với mô hình REM, các biến độc lập chỉ giải thích được 60% sự thay đổi của cơ cấu vốn của các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực logistics niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, trong đó có ba nhân tố là ROE, chiphino và PE không có ý nghĩa thống kê, tức là không có tác động đến sự thay đổi của cơ cấu vốn. Còn lại lachankh, Dtvld vẫn có tác động ngược chiều và Vqts, hscpql, LnTS, GDP thì có tác động thuận chiều tới biến phụ thuộc như kết quả ước lượng của mô hình Pooled OSL và FEM. Về chỉ tiêu Durbin Watson, theo Baltagi (2005) trong nghiên cứu về “Econometric Analysis of Panel Data, nếu chỉ tiêu này nằm trong khoảng (1.5 - 2.5) thì mô hình hồi quy không xảy ra hiện tượng tự tương quan. Trong cả ba mô hình mà nghiên cứu xem xét, thì hệ số Durbin Watson đều có giá trị nằm trong khoảng xác định theo nghiên cứu của Baltagi, điều này có nghĩa mô hình hồi quy hoàn toàn không bị hiện tượng tự tương quan Để xem xét mô hình Pooled OSL hay FEM và REM phù hợp nhất, nghiên cứu tiến hành kiểm định Likehood Ratio với các giả thuyết sau: H0: Các hệ số βi đều bằng nhau (Mô hình Pooled OSL là phù hợp) H1: Các hệ số βi khác nhau (Không nên chọn mô hình Pooled OSL) Bảng 5: Kết quả kiểm định Likehood Ratio Redundant Fixed Effects Tests Equation: FEM Test cross-section fixed effects Effects Test Statistic d.f. Prob. Cross-section F 6.077280 (48,381) 0.0000 Cross-section Chi-square 249.577712 48 0.0000 Nguồn: Chiết xuất từ phần mềm Eview8 Từ kết quả kiểm định trên cho thấy giá trị P-value bằng 0.0000 nhỏ hơn 0.05, như vậy giả thuyết H0 bị bác bỏ, điều này có nghĩa là mô hình Pooled OSL không phù hợp với 938
13. nghiên cứu, đồng nghĩa với hoặc là mô hình FEM hoặc là mô hình REM sẽ phù hợp hơn trong nghiên cứu này. Để tiếp tục tiến hành lựa chọn một trong hai mô hình còn lại, nghiên cứu sẽ sử dụng kiểm định Hausman với các giả thuyết sau: H0: Không có tương quan giữa các biến độc lập và thành phần ngẫu nhiên (Mô hình REM là phù hợp) H1: Có tương quan giữa các biến độc lập và thành phần ngẫu nhiên (Mô hình FEM là phù hợp). Kết quả kiểm định Hausman được thể hiện thông qua bảng sau: Bảng 6: Kết quả kiểm định Hausman Test Correlated Random Effects - Hausman Test Equation: REM Test cross-section random effects Test Summary Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f. Prob. Cross-section random 15.768511 9 0.0719 Nguồn: Chiết xuất từ phần mềm Eview8 Với kết quả kiểm định Hausman cho thấy giá trị P-value bằng 0.0719 lớn hơn 0.05 nên nghiên cứu sẽ chấp nhận giả thuyết H0 bác bỏ giả thuyết H1, điều này có nghĩa là mô hình REM là mô hình phù hợp nhất để nghiên cứu. Từ bảng 4, khi nghiên cứu tiến hành ước lượng với mô hình REM cho thấy có 3 biến là ROE, chiphino và PE là không có ý nghĩa thống kê, do vậy nghiên cứu sẽ tiến hành loại bỏ các biến này ra khỏi mô hình và ước lượng lại mô hình với các biến còn lại là lachankh, dtvld, vqts, hscpql, lnTS và GDP với kết quả ước lượng thể hiện trong bảng 7 như sau: Bảng 7: Kết quả ước lượng với mô hình REM sau khi đã loại bỏ các biến không cần thiết Nhân tố Hệ số(Coefficient) P-Value C -0.686542 0.0000 LACHANKH -0.026502 0.0007 DTVLD -0.673611 0.0000 VQTS 0.062063 0.0000 HSCPQL 0.961941 0.0000 LNTS 0.067865 0.0000 GDP 4.089590 0.0012 R-Squared 0.601654 Adjusted R-squared 0.594765 Durbin-Watson Stat 1.590842 F-statistic 72.81360 0.000000 Nguồn: Chiết xuất từ phần mềm eview8 939
14. Cuối cùng, phương trình hồi quy có dạng: Tlno = -0.687 - 0.027lachankh - 0.674Dtvld +0.062vqts + 0.962Hscpql + 0.068LnTs +4.089GDP Từ kết quả ước lượng cho thấy, tất cả các biến độc lập đều có ý nghĩa thống kê với độ tin cậy 99% và giải thích được hơn 60% sự thay đổi cơ cấu vốn của các doanh nghiệp logistics niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2015, cụ thể như sau: Lachankh(Lá chắn khấu hao) có ảnh hưởng ngược chiều với cơ cấu vốn của các doanh nghiệp logistics. Mối tương quan này phù hợp với giả thuyết H1 mà nghiên cứu đã đề xuất. Từ kết quả của mô hình hồi quy cho thấy nếu lachankh của tăng (giảm) 1% sẽ làm cho Tlno giảm (tăng) 0.027%. Điều này có nghĩa là nếu chi phí khấu hao của doanh nghiệp tăng lên thì xu hướng sử dụng nợ của doanh nghiệp sẽ giảm đi và ngược lại. Điều này được giải thích ở chỗ, điểm giống nhau cơ bản giữa chi phí khấu hao và chi phí lãi vay là đều có thể tiết kiệm được một khoản thuế nhất định, do đó nếu chi phí khấu hao càng lớn doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng loại chi phí này hơn và ngược lại sẽ sử dụng ít chi phí lãi vay hơn, khi đó lượng nợ vay cũng sẽ giảm. Kết quả nghiên cứu này phù hợp với nghiên cứu của Micheal Angela Cortez (2012) và Lê Thị Minh Nguyên (2016) khi xem xét về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Dtvld (Đầu tư vốn lưu động) cũng có tác động ngược chiều với cơ cấu vốn, thể hiện nếu tỷ lệ đầu tư Tài sản lưu động tăng 1% thì sẽ làm cho Tlno giảm 0.674%, điều này có nghĩa là nếu tỷ lệ đầu tư vốn lưu động tăng thì sẽ làm cho Tlno giảm và ngược lại. Đầu tư vốn lưu động thực chất là đầu tư vào tài sản ngắn hạn. Nếu tỷ lệ đầu tư vào tài sản ngắn hạn tăng thì có nghĩa là tỷ lệ đầu tư vào tài sản dài hạn giảm. Trong khi tài sản dài hạn như tài sản cố định là loại tài sản có thể đảm bảo cho các hoạt động vay nợ, tài sản dài hạn của doanh nghiệp càng lớn, khả năng vay vốn được càng nhiều. Về thực tế các doanh nghiệp logistics của Việt Nam phổ biến là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, tỷ lệ tài sản dài hạn thường khiêm tốn hơn so với tỷ lệ tài sản ngắn hạn, chính vì vậy cơ hội để tiếp cận nguồn vốn vay thường hạn chế. Và kết quả nghiên cứu đã phản ánh đúng được thực trạng của các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực logistics như vậy. Vqts (Vòng quay tài sản hay còn gọi là vòng quay vốn) thể hiện tốc độ luân chuyển của tài sản, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng vòng quay tài sản có mối quan hệ thuận chiều với cơ cấu vốn. Kết quả này cũng phù hợp với giả thuyết H4 mà nghiên cứu đã đề xuất. Kết quả kiểm định cho thấy, nếu vòng quay tài sản tăng 1% sẽ làm cho Tlno tăng 0.062% và ngược lại. Vòng quay tài sản là một trong những chỉ tiêu phản ánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, khi tài sản có tốc độ luân chuyển nhanh điều này có nghĩa vốn được quay vòng nhanh, doanh nghiệp có cơ hội mở rộng quy mô kinh doanh và khi đó doanh nghiệp cũng sẽ tính tới phương án tăng vốn nhờ các hoạt động vay nợ để tận dụng lá chắn thuế. Hscpql (Hệ số chi phí quản lý) cũng có tác động cùng chiều với Tlno. Tác động cùng chiều giữa hệ số chi phí quản lý với tỷ lệ nợ đã phù hợp với giả thuyết H5 mà nghiên cứu đề xuất. Kết quả nghiên cứu cho thấy nếu Hscpql tăng 1% sẽ làm cho Tlno tăng 0.962%. Hệ số chi phí quản lý doanh nghiệp là một trong những chỉ tiêu phản ánh hiệu quả 940
15. của công tác quản lý, chỉ tiêu này được xác định bằng cách lấy tỷ lệ giữa chi phí quản lý và doanh thu. Thực tế đây là chỉ tiêu phản ánh sự hao phí về chi phí quản lý để có thể tìm kiếm được 1 đồng doanh thu. Khi chỉ tiêu này tăng lên, đồng nghĩa với việc doanh nghiệp sử dụng chi phí chưa hiệu quả dẫn tới việc lãng phí về vốn. Và để bù vào một phần vốn thiếu hụt cho hoạt động kinh doanh có khả năng sinh lợi thì các doanh nghiệp logistics cũng phải tìm cách huy động, một trong những nguồn vốn có chi phí rẻ hơn được tính đến đó là vốn vay. Cũng giống như Dtvld và Vqts, LnTS (Quy mô doanh nghiệp) có tác động cùng chiều với Tlno. Kết quả này cũng đã phù hợp với giả thuyết H8 mà nghiên cứu đã đề xuất. Từ mô hình ước lượng cho thấy, nếu quy mô doanh nghiệp tăng 1% thì sẽ làm cho Tlno tăng 0.068%, kết quả của nghiên cứu phù hợp với số đông nghiên cứu trước đó như của Yuanxin Liujing & Ren (2009), Salwani Affandi và cộng sự (2012), Laurence Booth (2001), Nguyễn Thanh Cường (2008), Lê Thị Minh Nguyên (2016) Điều này được giải thích là do, quy mô doanh nghiệp là một trong những chỉ tiêu phản ánh năng lực tài chính của doanh nghiệp. Khi quy mô doanh nghiệp càng tăng sẽ làm cho năng lực tài chính của doanh nghiệp càng mạnh, và khi đó doanh nghiệp sẽ dễ dàng tiếp cận được với nguồn vốn vay vốn dĩ cần nhiều sự đảm bảo GDP (tốc độ tăng trưởng kinh tế) là một trong những biến có tác động mạnh nhất tới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực logistics. Giữa GDP và tỷ lệ nợ tồn tại mối quan hệ thuận chiều. Kết quả này hoàn toàn phù hợp với giả thuyết H9 đã được nêu ra trước đó. Kết quả của mô hình hồi quy cho thấy nếu tốc độ tăng trưởng GDP tăng 1% thì sẽ làm cho Tlno của các doanh nghiệp này tăng lên 4.089%. Thực tế của các nước phát triển trên thế giới sự đóng góp của các doanh nghiệp logistis vào GDP là rất lớn, tại Việt Nam cũng vậy, quy mô doanh thu của các doanh nghiệp này chiếm khoảng hơn 12%GDP mỗi năm, và ngược lại sự phát triển của nền kinh tế cũng là điều kiện rất quan trọng để thúc đẩy sự phát triển của các doanh nghiệp logistics. Do vậy khi tốc độ tăng trưởng GDP tăng lên sẽ là một trong những nhân tố cải thiện đáng kể các hoạt động logistics từ đó góp phần vào việc mở rộng quy mô kinh doanh của các doanh nghiệp này. Để mở rộng được quy mô kinh doanh đương nhiên cần vốn, sự giới hạn về nguồn vốn chủ sở hữu chính là nguyên nhân để các doanh nghiệp tính tới bài toán tiếp cận vốn vay. 6. Kết luận Kết quả nghiên cứu cho thấy có 6 yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực logistics niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-201, trong đó bao gồm 5 yếu tố thuộc về doanh nghiệp như: lá chắn khấu hao, đầu tư vốn lưu động, vòng quay tài sản, hệ số chi phí quản lý, quy mô doanh nghiệp và 1 yếu tố vĩ mô là tốc độ tăng trưởng GDP. Lá chắn khấu hao, đầu tư vốn lưu động là những nhân tố có tác động ngược chiều với cấu trúc vốn, trong khi các nhân tố còn lại là vòng quay tài sản, hệ số chi phí quản lý, quy mô doanh nghiệp và tốc độ tăng trưởng GDP lại có tác động cùng chiều. Nghiên cứu còn cho thấy tốc độ tăng trưởng GDP có tác động mạnh mẽ nhất tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp logistics bởi mối quan hệ qua lại giữa sự phát triển của 941
16. các doanh nghiệp này nói riêng với sự phát triển của nền kinh tế nói chung. Tiếp đó, là tác động của hệ số chi phí quản lý và quy mô doanh nghiệp. Việc mở rộng quy mô kinh doanh, hay việc gia tăng hệ số chi phí quản lý đều làm gia tăng cấu trúc nợ. Để có cấu trúc phù hợp với mục tiêu của các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực logistics thì việc kiểm soát chi phí đặc biệt là chi phí quản lý là hết sức cần thiết. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp này cũng cần có biện pháp đẩy mạnh hiệu quả sử dụng tài sản để có thể mở rộng quy mô doanh nghiệp. Việc mở rộng quy mô là hết sức cần thiết để có thể cạnh tranh được với các doanh nghiệp logistics có vốn nước ngoài - những doanh nghiệp không chỉ có lợi thế về vốn mà còn có cả lợi thế về kinh nghiệm quản lý như hiện nay. Với kết quả nghiên cứu như vậy sẽ là cơ sở định hướng cho các nhà quản trị doanh nghiệp nói chung và các nhà quản trị doanh nghiệp logistics nói riêng đưa ra những chính sách tài trợ phù hợp để lựa chọn được cấu trúc vốn tối ưu vừa tiết kiệm chi phí vốn vừa khuếch đại được ảnh hưởng của đòn bảy tài chính trong hoạt động kinh doanh của mình. TÀI LIỆU THAM KHẢO TIẾNG ANH 1. Baltagi B. (2005), “Econometric Analysis of Panel Data” 2. Laurence Booth (2001), “Capital Structures in developing countries”, The journal of finance, vol.56, No.1, pp.87-130 3. Le Zhang and Shaozhong Yu (2016) “Research on the capital Structure Decisions of China Logistics Industry: Using the Unbalanced Panel Data Analysis”, International Journal of Smart Home, vol.10, No.1(2016), pp.169-180 4. Micheal Angelo Cortez (2012), “The determinants of corporate capital structure: evidence from Japanese manufacturing companies”, Journal of international Business Research, Volume 11, Special issue, Number 3, 2012, pp.121-134 5. Talat Afza (2011), “Determinants of Capital Structure across Selected Manufacturing Sectors of Pakistan”, Internationl Journal of Humanities and Social Science, Vol.1 No.12 September 2011, pp.254-262 6. Salwani Affandi (2012),“Capital structure of property companies in Malaysia based on three capitap structure theories”, South East Asean Journal of contemporary business, Economics and Law, Vol.1, pp.131-136 7. Songul Kakillia Acaravici (2015), “The determinants of Capital Structure: Evidence from the Turkish Manufacturing Sector”, International Journal of Economics and Financial Issues, Vol.5, No.1, 2015, pp.158-171 8. Yuanxin Liu & Ren, “An Empirical Analysis on the Capital Structure of Chinese Listed IT Companies”, International Journal of Business and Management, Vol.4, No.8, August 2009, pp.46-51 9. Wang Mou, “The determinants of capital structure in Chinese Listed Companies” 942
17. 10. Wafa Hadriche Ben Ayed & Sonia Ghorbel Zouari (2014), “Capital structure and finacing of SMES: The Tunisian Case”, International Journal of Economics and Finance, Vol.6, No.5, pp.96-111 VIỆT NAM 1. Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, Tạp chí Phát triển & Hội nhập, số 18(28)-Tháng 9-10/2014, pp.34-39 2. Lê Đạt Chí (2013), “Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam”, Tạp chí Phát triển & hội nhập, số 9(19)-tháng 3- 4/2013, pp.22-28 3. Nguyễn Thành Cường (2008), “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp chế biến thủy sản Khánh Hòa”, Tạp chí khoa học - Công nghệ Thủy sản số 03/2008, pp.54-59 4. Trần Thị Nga, Tăng Thị Hiền (2015), Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các khách sạn tại Thành phố Nha Trang, Tạp chí Khoa học - Công nghệ Thủy Sản, số 3/2015 5. Lê Thị Minh Nguyên (2016), Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn: Một nghiên cứu trong ngành xi măng Việt Nam, Van Hien University Journal of Science, Vol.4, No.3, pp.30-37 6. Trần Thị Thanh Tú “Đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt Nam hiện nay 7. Nguyễn Ngọc Quang (2011), Phân tích báo cáo tài chính, NXB Tài chính 943