Ảnh hưởng của quy mô, giá trị, beta tới hiệu ứng momentum ngắn hạn trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Nội dung text: Ảnh hưởng của quy mô, giá trị, beta tới hiệu ứng momentum ngắn hạn trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1. ẢNH HƯỞNG CỦA QUY MÔ, GIÁ TRỊ, BETA TỚI HIỆU ỨNG MOMENTUM NGẮN HẠN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHÚNG KHOÁN VIỆT NAM Nguyễn Thị Yen Đại học Ngân hàng Thành pho Hồ Chí Minh Email: yennt@buh.edu.vn •Ngày nhận: 09/11/2020 Ngày nhận bán sưa: 28/12/2020 Ngày duyệt đăng: 05/02/2021 Tóm tắt: Nghiên cứu khao sát hiệu ứng momentum ngắn hạn và ánh hưởng cùa quy mô, giá tri, beta tới hiệu ứng nàv trên thị trường chứng khoản Việt Nam. Kêt quả cho thảy giá cô phiêu có xu hướng đảo ngược trong tuần kế tiếp so với 4 tuần liền trước. Tuy nhiên trong nhiều tuần sau đó, xu hướng momentum trội hơn. Lợi nhuận cùa chiến lược momentum có tương quan ám với quv mỏ cổ phiếu. Trong các nhóm cô phiếu phân chia theo hệ số giả trị sô sách trên giá trị vỏn hóa thị trường, chiến lược momentum thực hiện trên nhóm cô phiếu tăng trưởng có lợi nhuận cao nhất. Trong các nhóm cồ phiếu phân chia theo beta, xu hướng momentum mạnh nhất trong nhóm cổ phiếu có rủi ro thị trường trung bình. Các rủi ro quy mô, giá trị và rủi ro thị trường không giải thích được lợi nhuận của các chiến lược momentum và chiến lược đảo ngược. Từ khóa: Hiệu ứng momentum, hiệu ứng đảo ngược, hồi quy Fama-MacBeth, phân tích danh mục đon biến, phân tích danh mục hai biến. Ma JEL: Gll, G14. The impact of beta, size, value on the short-term momentum effect in the Vietnam Stock Exchange Abstract: This studv investigates the short-term momentum effect and the impact of beta, size, value on momentum in the Vietnamese stock market. Stock returns overfour-week period tend to reverse in the next week, but momentum is more dominant in the following weeks. The momentum profits are in a negative correlation with the stock size. Among the three value-based groups, the momentum strategy in growth stock group gains the highest profit. In the three beta-based groups, the strongest momentum happens in medium-market-risk stock group. The traditional risks including size, value, and beta do not explain the profitability- of momentum and reversal strategies. Keywords: Momentum, reversal, univariate portfolio analysis, bivariate portfolio analysis. JEL Codes: Gil, G14. 1. Giới thiệu Trong những năm qua, có nhiều nghiên cứu về chủ đề bất thường (anomaly) trên thị trường chứng khoán trong đó gồm hiệu ứng giá trị, quy mô, beta và momentum. Hiệu ứng momentum là hiện tượng cổ phiếu có ty suất sinh lợi cao hơn (thấp hơn) trong quá khứ có tỷ suất sinh lợi cao hơn (thấp hơn) trong thời gian sau, thường xảy ra từ 1 tuần đến 12 tháng (Jegadeesh & Titman, 1993). Hiệu ứng đảo ngược là hiện tượng cổ phiếu có ty suất sinh lợi cao hơn (thấp hơn) trong quá khứ có tỷ suất sinh lợi thấp hơn (cao hơn) trong thời gian sau, thường xảy ra trong khoảng vài tuần hoặc từ 3 đến 5 năm (Wang, 2004). Hiệu ứng quy mô đê cập Số 284 tháng 02/2021 78 kinh Mat triển
2. đến hiện tượng cồ phiếu với vốn hóa thị trường nhỏ (cổ phiếu nhỏ) xu hướng có tỷ suất sinh lời lớn hơn so với cô phiếu với vốn hóa thị trường lớn (cổ phiếu lớn) (Banz, 1981; Wang, 2004). Hiệu ứng giá trị đề cập đến hệ số giá trị số sách trên giá trị thị trường (hệ số BM), cụ thể cổ phiếu có hệ số BM cao, hay còn gọi cổ phiếu giá trị, thường có tỷ suất sinh lời lớn hơn so với cổ phiếu có hệ số BM thấp, gọi là cổ phiếu tăng trưởng (Fama & French, 1996; Wang, 2004). Bên cạnh đó, Fama & MacBeth (1973) chi ra tương quan dương giữa hệ so beta trong mô hình định giá tài sản tài chính và tỷ suất sinh lời của cổ phiếu. Thay vi nghiên cứu momentum một cách đơn lẻ, nhiều công trinh nghiên cứu tác động của các hiệu ứng tới momentum. Bất kỳ sự tác động nào cũng đều giá trị bởi chúng có ỷ nghĩa thực tiễn quan trọng trong thực thi các chiến lược giao dịch. Alphonse & Nguyen (2013), Võ Xuân Vinh & Võ Văn Phong (2019), và Nguyễn Thị Yến & Lê Đức Khánh (2020) chứng tò thị trường chứng khoán Việt Nam tồn tại hiệu ứng momentum ngắn hạn. Tuy nhiên, các tác giả mới chỉ khảo sát ảnh hưởng của quy mô tới momentum. Trong nghiên cứu này, chúng tôi tiến hành phân tích rộng hơn, các tác động bao gồm quy mô, giá trị và beta tới momentum trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Bên cạnh các chiến lược momentum thuần túy dựa vào tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, chúng tôi thực hiện các chiến lược đầu tư kết hợp hai biến, một biến trong các yếu tố như quy mô, giá trị, beta kết hợp với biến tỷ suất sinh lợi tích lũy của cổ phiếu. Ngoài ra, phân tích hồi quy Fama-MacBeth được sử dụng đê đánh giá các yếu tố ành hưởng tới tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trong tương lai, từ đó củng cố thêm đánh giá vê vai trò của các yếu tố rủi ro với momentum. 2. Tổng quan nghiên cứu Anh hưởng của quy mô tới momentum Nhiều nghiên cứu cho rằng những cổ phiếu nhỏ thường có momentum mạnh hơn (Jegadeesh & Titman, 1993; Rouwenhorst, 1998; Wang, 2004; Cakici & cộng sự, 2013; Demir & cộng sự, 2004). Do những cổ phiếu nhỏ thường nhận được ít sự chú ý cùa chuyên gia phân tích và truyền thông, ít giao dịch và có chi phí giao dịch cao hơn, dẫn đến cơ hội duy trì lợi nhuận có thể kéo dài (Jegadeesh & Titman, 1993). Ngược lại, Alhenawi (2015) và Brailsford & O'Brien (2008) cho rằng cổ phiếu lớn có momentum mạnh hơn. Đặc biệt, tương tác cùa hai hiệu ứng này bị ảnh hưởng bởi tình trạng thị trường. Trong giai đoạn thị trường tăng diêm, giá cô phiếu tiếp tục xu hướng tăng, kéo theo quy mô tăng, tương tác momentum và quy mô chặt hơn (Alhenawi, 2015). Mặt khác, Israel & Moskowitz (2013) và Teplova & Mikova (2015) kết luận không có mối tương quan đáng tin cậy giữa quy mô và momentum. Từ những nghiên cứu về chủ đề momentum trên thị trường Việt Nam, rất khó thống nhất về ảnh hưởng cùa quy mô tới chiên lược momentum. Cụ thể, nghiên cứu cùa Alphonse & Nguyen (2013) khảo sát số liệu theo tuần từ tháng 01 /2007 đến tháng 6/2012 cho thấy momentum chi xảy ra trong nhóm cố phiếu nhỏ và lớn trước khủng hoảng năm 2008, và trong nhóm cổ phiếu lớn trên toàn bộ mẫu. Ngược lại, Võ Xuân Vinh & Võ Văn Phong (2019) nghiên cứu số liệu theo tháng từ tháng 10/2012 đến tháng 12/2017 phát hiện momentum chi xuât hiện ở nhóm quy mô trung bình, hầu như không tồn tại ở hai nhóm quy mô còn lại. Nguyễn Thị Yến & Lê Đức Khánh (2020) khẳng định lợi nhuận momentum tăng theo quy mô cổ phiếu. Anh hưởng của giá trị tới momentum Đê đánh giá ảnh hưởng của giá trị tới momentum, các nghiên cứu thường so sánh hiệu suất chiến lược momentum thực hiện trong các nhóm các cổ phiếu giá trị và nhóm các cổ phiếu tăng trưởng. Daniel & Titman (1999) tìm thấy lợi nhuận momentum cao hơn trong nhóm cổ phiếu tăng trưởng. Hai ông giải thích răng các cô phiếu có hệ số BM thấp có nhiều cơ hội tăng trưởng hơn, nhưng cũng khó đánh giá hơn so với các cò phiêu có hệ sô BM cao. Các nhà đâu tư cá nhân có xu hướng tự tin về khả năng của bản thân khi xử lý cô phiếu có thông tin phức tạp hơn cổ phiếu ốn định. Tâm lý tự tin thái quá này dẫn đến momentum dường như lớn hơn trong nhóm các cô phiếu tăng trưởng. Trên thị trường chứng khoán Trung Quốc, Wang (2004) tìm thấy hệ số BM có tác động yếu tới lợi nhuận momentum so với tác động của quy mô. Trong khi đó Teplova & Mikova (2015), Asness & cộng sự (2013), Grobys & Huta-Halkola (2019) cho ràng có tương quan âm giữa momentum và hệ số BM. De Groot & cộng sự (2010) đông ý có môi quan hệ tương quan âm này trong nhóm các thị trường cận biên, trong khi đó ờ thị trường các nước phát triên và các nước mới nổi thi không có tương quan. Nagel (2001) khẳng định rằng xu hướng đảo ngược là do hiệu ứng giá trị. Cụ thế, cổ phiếu thắng có xu hướng trở thành cổ phiếu tăng trưởng, SỐ 284 tháng 02/2021 79 k inh td’hat trién
3. trong khi đó cổ phiếu thua có xu hướng trở thành cổ phiếu giá trị. Anh hưởng của beta tới momentum Theo lý thuyết tài chính cổ điển, nếu chiến lược momentum có lợi nhuận thi đó là phần bù cho mức rủi ro lớn, do đó danh mục thắng có thể rủi ro cao hơn danh mục thua. Tuy nhiên, nghiên cứu của Jegadeesh & Titman (1993) dẫn chứng rằng hệ số của beta của các cổ phiếu thắng thậm chí thấp hơn các cổ phiếu thua; lợi nhuận của danh mục momentum đồng biến theo beta. Nghiên cứu của Frazzini & Pedersen (2014) cho rằng những cổ phiếu có beta thấp hơn thường có tý suất sinh lợi sau khi bù rủi ro cao hơn, Zhao & cộng sự (2018) xây dựng chiến lược beta momentum. Chiến lược này là mua các cố phiếu thắng trong số các cổ phiếu có beta thấp và bán các cổ phiếu thua trong số các cồ phiếu có beta cao. Chiến lược beta momentum thu được lợi nhuận trội hơn so với các chiến lược do Frazzini & Pedersen (2014) đe xuất. Cenesizoglu & cộng sự (2019) khẳng định có tương quan chặt giữa beta và momentum, beta có thể giải thích được 40% đến 60% mức lợi nhuận momentum. 3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 3.1. Dữ liệu nghiên cứu Nghiên cứu sử dụng dữ liệu tần suất ngày trong khoảng thời gian từ năm 2009 đến năm 2019 bao gồm thông tin về giá cổ phiếu đã điều chỉnh sau khi chi trả cồ tức hoặc chia tách cổ phiếu, số lượng cô phiếu đang lưu hành và vốn chủ sở hữu của các cổ phiếu được niêm yết trên Sớ giao dịch chứng khoán Thành phô Hồ Chí Minh, chỉ số VNIndex và lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm. số liệu về cổ phiếu và chì số VNIndex được cung cấp bởi công ty cổ phần Tài Việt. Lãi suất trái phiếu chính phủ được lấy từ Bloomberg. Số lượng cổ phiếu có thể thay đổi qua từng thời điểm do có cổ phiếu hủy niêm yết hoặc chuyên sàn giao dịch. Nếu cổ phiếu chuyển sàn giao dịch thì nghiên cứu chỉ thu thập số liệu trong thời gian niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Tồng số cổ phiếu trong dừ liệu nghiên cứu vào đầu năm 2009 là 112 cổ phiếu và đến cuối năm 2019 con số này là 363. Dựa vào số liệu tần suất ngày, chúng tôi ước Bảng 1: Mô tả biến Ký hiệu Mô tả Đo lường R, Lãi suất phi rủi ro Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm VNIndex -VNIndex,, Lãi suất danh mục thị trường R 1 -1 Rfft VNIndex,-, " p'-' ' R Tý suất sinh lời cua cò phiếu trong đó Pị, là giá của cố phiếu /■ tuần t Tỷ suất sinh lời tích lũy của cô Mom 4 Mom4ị t = Ị (Rị t_j +1) -1 phiếu trong 4 tuần gần nhất >1 Hệ số beta của mô hình CAPM được ước lượng dựa vào sô liệu 90 ngày gần nhất với điều kiện trong đó có ít nhất 50 Beta Hệ số beta của cổ phiếu quan sát không bị mất số liệu: R. l':. = ai + Pi (Rm.i ~ Rn1 + £i.i Logarit cơ số tự nhiên của giá trị vốn hóa thị trường của cô phiếu, trong đó giá trị vốn hóa thị trường cố phiếu i ở tuần t Size Quy mô của cô phiêu bằng giá cố phiếu i ở tuần t nhân số lượng cô phiêu i đang lưu hành ở tuần t Tì lệ giá trị sổ sách cuối năm liền trước và giá trị thị trường Giá trị của co phiếu Value cùa cô phiêu i ờ tuân t Nguồn: Tác giả tông hợp lượng chuỗi hệ số beta cho mồi cổ phiếu; sau đó lọc lấy bộ số liệu tần suất tuần. Giá của cô phiêu ngày thứ 4 hàng tuần được lấy đại diện để tránh các hiệu ứng ngày đầu tuần và ngày cuối tuần. Tồng số tuần trong giai đoạn nghiên cứu là 561. Bảng 1 trình bày ký hiệu và cách tính toán các biến số, phương pháp đo lường Số 284 tháng 02/2021 8° kiiihli'J'hiil Irii'11
4. được tham khảo từ Bali & cộng sự (2016). 3.2. Phương pháp phân tích danh mục Phương pháp phán tích danh mục đơn hiến ơ đầu tuần t, dựa vào biến tỷ suất sinh lợi tích lũy trong J tuần liền trước, tất cả các cổ phiếu được sắp xếp theo thứ tự từ nhỏ đến lớn để phân chia vào ngủ phân vị và hình thành nên 5 danh mục, kí hiệu là Pl, P2, P3, P4 và P5. Danh mục P1 đặt tên là danh mục thua, gồm các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi tích lũy nhở nhất gọi là các cô phiếu thua. Danh mục P5 đặt tên là danh mục thắng, gồm các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi tích lũy lớn nhất gọi là các cô phiếu thắng. Thực hiện chiến lược momentum đồng thời mua danh mục thắng và bán danh mục thua, còn gọi là danh mục momentum, kí hiệu P5-P1. Sau đó giữ vị thế trong K tuần. Giai đoạn đầu tư có thể không trề hoặc trễ 1 tuần so với giai đoạn hình thành danh mục. Như vậy, tại tuần t, đồng thời có K danh mục được đầu tư. Các danh mục được hình thành tương ứng từ tuần í, từ tuần t-1„ và từ tuần t-K-1 trong trường hợp chiến lược không có trễ, hoặc từ tuần t-1, từ tuần í-2, và từ tuần t-K trong trường họp chiến lược có trễ. Lợi nhuận của chiến lược tại tuần t là lợi nhuận trung bình của K danh mục này. Trong đó, lợi nhuận cúa mồi danh mục là lợi nhuận trung bình của các cồ phiếu thành phần với tỷ trọng bằng nhau hoặc tỷ trọng theo giá trị vốn hóa thị trường. Từ đó hình thành nên chuỗi lợi nhuận thay đôi theo thời gian. Chiến lược momentum thành công nếu trung bình lợi nhuận dương và có ý nghĩa thống kê, ngược lại nếu trung bình lợi nhuận âm và có ý nghĩa thống kê thì chứng tò sự thành công của chiến lược đảo ngược, là mua danh mục thua và bán danh mục thắng. Đe trình bày được ngắn gọn, chúng tòi xét trường hợp J=4 và Ẫ=l, 4, 13. Phương pháp phân tích danh mục hai biến Với mục đích đánh giá tác động của mỗi yếu tố rủi ro bao gồm quy mô, giá trị và beta tới lợi nhuận momentum. Chúng tôi quan sát thay đổi hiệu suất của chiến lược momentum được thực hiện trong các nhóm cô phiếu có tương đồng về yếu tố rủi ro. Ở đầu tuần t, dựa vào giá trị yếu tố rủi ro của cổ phiếu trong tuần í-1, sắp xếp các cổ phiếu theo thứ tự tăng dần để phân chia thành 3 nhóm theo tỉ lệ 30%, 40%, và 30%, gọi là Nhóm 1, Nhóm 2 và Nhóm 3. Sau đó áp dụng phương pháp phân tích danh mục đơn biến cho mỗi nhóm. 3.3. Phương pháp hồi quy Fama-MacBeth Hồi quy dữ liệu chéo theo Fama-MacBeth (1973) được sử dụng để nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố Beta, Size, Value và Mom4 tới kỳ vọng lợi nhuận của cổ phiếu trong tương lai. Các mô hình hồi quy chéo như sau: Mô hình 1: Ri lri =ồO l + lMom4i t + £,,ĩ Mô hình 2: Rif^ = ổO l + ỏílMom4.l + ỗ, ,BetajJ + £it', Mô hình 3: Rị ;+1 = 301 + ổị tMom4i: + ỗ2 ,Size. t + £it', Mô hình 4: //. = ổữJ + ô. tMom4i t + s, tValuei, + £•, |Ị Mô hình 5: Rị l+ì —ổữl+ỏì tMom4. l + õ2 ,Sizei t + ố, tBetait + Eị g Mô hình 6: Rị (T1 =ỏn, + s. tMom4i t + ỗ, tValuett + 8, fBeta^, +£/,', Mô hình 7: Á’, /+1 — ổữl + ỡt lMom4i t + ỏ, ,Sizeì t + ô2 .Value,, +£/,', Mô hình 8: Rit+l = ỗOl + SỵtMom4i t + ổ2ỉSizei + <ỹ, lVaỉuei t + ỎA 'Beta,. +£it. Quy trình phân tích hồi quy Fama-MacBeth gồm hai bước. Bước thứ nhất tiến hành hồi quy mô hình tại từng thời điểm thu được ước lượng cho mỗi hệ số; từ đó hình thành các chuồi hệ số thay đổi theo thời gian. Bước thứ hai là phân tích chuồi hệ số, trong đó kiểm định ý nghĩa thống kê cho trung bình hệ số. Đổ khăc phục vấn đê tự tương quan của các chuỗi thời gian, nghiên cứu ước lượng sai số chuẩn của hệ số theo phương pháp của Newey & West (1987) với bậc trễ xấp xỉ 4(77100)" trong đó T là kích thước chuồi, a bằng 2/9 hoặc 4/25. Mầu nghiên cứu gồm 561 tuần, vì the lấy trễ bậc 6 áp dụng cho tất cả các ước lượng sai số chuẩn cúa hệ số trong bài viết. 4. Kết quả và thảo luận 4.1. Thống kê mẫu nghiên cứu Bàng 2 trinh bày các thống kê mô tá các biến Mom4, Beta, Size và Value. Tỷ suất sinh lời tích lũy trung bình trong 4 tuần dương the hiện cố phiếu xu hướng tăng giá. Từ giá trị trung bình của Size tính được mức SỐ 284 tháng 02/2021 81 kinhtyilill llieil
5. Bảng 2: Thống kê mô tả Mom4 Size Value Beta Số quan sát 137502 138954 138954 134942 Trung binh 0,0142 27,2252 1,2167 0,6599 Độ lệch chuân 0,0704 0,3519 0,2951 0,2253 Nhỏ nhất -0.2247 26,4636 0,4941 0,2127 Lớn nhất 0,4366 27,7284 1,9168 1,2254 Nguôn: Tính toán của tác giả. trung bình vốn hóa thị trường của các công ty là 666,43 tỷ đồng. Trung bình hệ số BM của cố phiếu là 1,2167 cho thấy nhà đầu tư đánh giá giá trị thị trường cùa cổ phiếu thấp hon giá trị sổ sách. Beta có giá trị trung bình dưong và nhò hơn 1 chứng tỏ biến động cùa giá cố phiếu đồng biến với biến động của thị trường, tuy nhiên về trung bình yếu hơn. Bảng 3: Ma trận hệ số tương quan Mom4 Size Value Beta Mom4 1 Size 0,0450 1 Value -0,1352 -0,5252 1 Beta -00353 0,2911 0,0678 1 Nguồn: Tính toán cùa tác gia. Bảng 3 cho thấy trung bình tương quan giữa các biến khá thấp; ngoại trừ tương quan Size và Value là -0,525. Tương quan ngược chiều này là hợp lý vi Value có phần đóng góp nghịch đảo cùa Size. Các biến Beta, Size và Value có tương quan yếu với Mom4. Từ Bảng 4 có thể thấy trung bình tỷ suất sinh lời tích lũy của danh mục thua và danh mục thắng khác biệt rõ rệt so với trung bình thị trường. Trong 4 tuần hình thành danh mục, các cô phiếu thắng tăng giá trung bình 16.54%. các cồ phiếu thua giảm giá trung bình 11,03%. Các cổ phiếu thua có trung bình giá trị vốn hóa thị trường thấp hơn so với các cổ phiếu thắng. Bên cạnh đó, trung binh hệ số BM của các danh mục giảm dần Bang 4: Beta, quy mô và giá tri của các danh mục Mom4 Size Value Beta Toàn thị trường 0,0142 27,2252 1,2167 0,6599 P1 -0,1103 27,0180 1,4348 0,6955 P2 -0,0353 27,2401 1.2755 0,6748 Mom4 P3 0,0042 27,2826 1,1821 0,6423 P4 0,0480 27,3196 1,1202 0,6377 P5 0,1654 27,2847 1.0788 0,6507 Nguôn: Tính toán cùa tác giá. từ danh mục thua tới danh mục thắng. Danh mục thua bao gồm các cô phiếu có rủi ro thị trường cao nhất, trong khi đó danh mục thắng bao gồm các cô phiếu có rúi ro thị trường thấp hơn. Theo nghiên cứu cùa Banz (1981) và Fama & French (1993, 1996), cồ phiếu có quy mô nhỏ và cồ phiếu có ti số BM lớn có rủi ro cao. Do đó danh mục thua có thể bao gồm các cổ phiếu có rui ro cao nhất, trong khi đó danh mục thắng có thể bao gôm các cô phiếu có rủi ro thấp hơn so với trung binh. Bàng 4 trình bày trung bình của Mom4, Beta, Size và Value cùa toàn thị trường và trong năm danh mục được hình thành từ Mom4. 4.2. Phân tích danh mục đơn biến Bàng 5 trình bày kết quà thực hiện 12 chiến lược đầu tư với đặc điếm: các danh mục được hình thành Sổ 284 tháng 02/2021 82 kỉnhiyiiiil liiẽii
6. dựa trên tỷ suất sinh lợi tích lũy trong 4 tuần và đầu tư trong 1,4, 13 tuần, có trề hoặc không có trễ, tỷ trọng của danh mục bằng nhau hoặc tỷ trọng theo giá trị vốn hóa thị trường. Có 9 chiến lược mua danh mục thắng và bán danh mục thua có lợi nhuận trung bình mỗi tuần từ 0,16% đến 0,56% có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa tối thiểu 5%. Một chiến lược mua danh mục thua và bán danh mục thắng có lợi nhuận trung bình 0,19%/tuần có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 10%. 10 chiến lược thành công đều do hiệu suất vượt trội cùa bên mua. Kết quả về hiệu suất của các danh mục lấy tỷ trọng bằng nhau cho thấy giá cổ phiếu có xu hướng đảo ngược ngay trong tuần kế tiếp do chiến lược momentum giữ 1 tuần và không có trễ có lợi nhuận âm với 0,19%. Tuy nhiên hiệu ứng momentum dần chiếm ưu thế từ những tuần tiếp theo, thể hiện năm danh mục P5-P1 còn lại có trung bình lợi nhuận dương. Hiệu ứng đảo ngược này là do cổ phiếu thua tăng điểm mạnh; trong 4 tuần danh mục thua đang giảm giá trung bình từ 1,103% (theo Bảng 2) đã tăng giá 0,39% vào tuần kế tiếp. Trong khi đó danh mục thắng đang tăng 16,54% (theo Bảng 2) đã giảm xu hướng vào tuần tới do tỷ suất sinh lợi trung bình 0,19% không có ý nghĩa thống kê. Tất cả các danh mục thua đều có tỷ suất sinh lợi dương chứng tỏ các cổ phiếu đang giảm điểm nhiều nhất trong 4 tuần có xu hướng tăng điếm ở nhiều tuần ___ Bâng 5: Phân tích danh mục đon biến___ Chiến lược có trễ Chiến lược không có trễ K 1 4 13 1 4 13 Tỷ trọng bằng nhau 0,0015 0,0011 0,0008 0,0039 0,0018 0,0010 P1 (0,999) (0,763) (0,616) (2,619) (1,227) (0.756) 0,0030 0,0031 0,0027 0,0019 0,0028 0,0027 P5 (2,364) (2,424) (2,243) (1,464) (2,172) (2.198) 0,0016 0,0020 0,0019 -0,0019* 0,0011 0,0016 P5-P1 (1,478) (2,443) (3,578) (-1,663) (1,184) (3,067) Tỷ trọng theo giá trị vốn hóa thị trường 0,0014 0,0026* 0,0020 0,0031* 0,0028* 0,0019 P1 (0.819) (1,709) (1,452) (1,788) (1,758) (1,425) 0,0070 0,0058 0,0049 0,0071 0,0064 0,0051 P5 (4,402) (4,023) (3,842) (4,408) (2,172) (2,194) 0,0056 0,0032 0,0030 0,0040 0,0036 0,0032 P5-P1 (3,599) (2,759) (2,909) (2,409) (3,081) (3,295) Chú thích: ( / ( ) và (*) tương ứng mức ý nghía 1%, 5% và 10%. Giá trị trong ngoặc là thống kê t. Nguồn: Tỉnh toán của tác giá. tiếp theo, trong đó tăng mạnh nhất ờ tuần kế tiếp. Trường hợp tỷ trọng của các cô phiêu theo giá trị vòn hóa thị trường, lợi nhuận momentum cao nhât khi thời gian đầu tư 1 tuần, giảm dần nếu thời gian đầu tư dài hơn. Neu danh mục lấy tỷ trọng bằng nhau, cô phiếu nhò và cổ phiếu lớn có đóng góp vào lợi nhuận danh mục ngang nhau. Nếu danh mục có tỷ trọng theo giá trị vốn hóa thị trường, đóng góp của cổ phiếu nhỏ vào lợi nhuận danh mục sẽ ít hơn so với cổ phiếu lớn. Bảng 5 cho thấy lợi nhuận trung bình của sáu danh mục momentum có tỷ trọng bằng nhau đều thấp so hơn với sáu danh mục momentum có tỷ trọng theo giá trị vốn hóa thị trường. Điều đó chứng tò quy mô của cố phiếu có tác động tới hiệu suất của chiến lược momentum, cổ phiếu lớn có xu hướng momentum mạnh hơn so với các cổ phiếu nhở, ngược lại cổ phiếu nhỏ có xu hướng đảo ngược mạnh hơn. Nhìn lại Bảng 4, trung bình quy mô cua danh mục thắng là 27,2847 và danh mục thua là 27,0180. So với quy mô trung bình toàn thị trường là 27,2252 thì danh mục thắng có thể bao gồm nhiều cồ phiếu có quy mô tương đối lớn và danh mục thua xu hướng bao gồm các cổ phiếu nhở. Do đó danh mục thắng có xu hướng momentum và danh mục thua có xu hướng đảo ngược, kết luận này thống nhất với kết quả Bảng 5, vì tất cả các danh mục thang và thua đều có tỷ suất sinh lợi dương. 4.3. Phân tích danh mục hai biến Số 284 tháng 02/2021 83 Klnhté&Pháttrỉến
7. Bảng 6: Phân tích danh mục hai biến Biến Chiến lược có trễ Chiến lược không có trễ kiểm Nhóm 1 Nhóm 2 Nhóm 3 Nhóm 1 Nhóm 2 Nhóm 3 soát Tỷ trọng băng nhau Size P1 0,0028* 0,0010 -0,0005 0,0073 0,0029* 0,0010 (1,711) (0,678) (-0,307) (4,389) (1,930) (0,624) P5 0,0021 0,0033 0,0040 0,0004 0,0020 0,0031 (1,388) (2,372) (2,777) (0,241) (1,385) (2,146) P5-P1 -0,0008 0,0023* 0.0045 -0,0070 -0,0010 0,0021* (-0,508) (1,761) (3,628) (-4, 270) (-0,709) (1,592) Value P1 -0,0002 0,0020 0,0027 0,0014 0,0041 0,0054 (-0,176) (1,346) (1,551) (0,922) (2,709) (3,063) P5 0,0032 0,0028 0,0031* 0,0028* 0,0011 0,0013 (2,257) (2,085) (1,880) (1,953) (0,824) (0,747) P5-P1 0,0034 0,0008 0,0004 0,0014 -0,0029 -0,0041 (2,605) (0,639) (0,260) (0,998) (-2,279) (-2,696) Beta P1 0,0037 0,0008 -0,0003 0,0080 0,0038 0,0018 (3,063) (0,622) (-0,163) (6,574) (2.670) (0,896) P5 0,0013 0,0048 0,0034* 0,0000 0,0034 0,0028 (1,165) (3,592) (1,832) (-0,022) (2,434) (1.512) P5-P1 -0,0024 0,0039 0,0037 -0,0081 -0,0004 0.0010 (-1,958) (3,659) (2,756) (-6,473) (-0,315) (0,688) Tý trọng theo giá trị thị trường Size P1 0,0058 0,0036 0.0014 0,0102 0,0050 0,0023 (3,386) (2,341) (0,862) (5,946) (3,182) (1,309) P5 0,0056 0,0062 0,0075 0,0048 0,0054 0,0065 (3,589) (4,207) (4,556) (3,059) (3,637) (3,961) P5-P1 -0,0002 0,0026* 0,0061 -0,0053 0,0004 0,0043 (-0,145) (1,822) (3,842) (-3,097) (0,299) (2,474) Value P1 0,0007 0,0030* 0,0028 0,0006 0,0033* 0,0044 (0,426) (1,770) (1,444) (0,347) (1,900) (2,231) P5 0,0070 0,0055 0,0055 0,0074 0,0035 0,0056 (3.969) (3.259) (2,773) (4,155) (2,121) (2,653) P5-P1 0,0063 0,0025 0,0026 0,0068 0,0003 0,0012 (3,645) (1,561) (1,398) (3,579) (0,165) (0,565) Beta P1 0,0054 0,0018 0,0011 0,0082 0,0027 0,0023 (3,465) (1,158) (0.497) (5,266) (1,786) (1,031) P5 0,0065 0,0080 0,0050 0,0056 0,0091 0,0053 (4,502) (4.947) (2,509) (3,658) (5,326) (2,653) P5-P1 0,0010 0,0062 0,0039 -0,0026 0.0064 0,0030 (0,570) (3,829) (1,993) (-1,419) (3,778) (1,505) Chú thích: ( ), ( ) và (*) tương ứng mức f nghĩa 1%, 5°/o và 10%. Giá trị trong ngoặc là thống kê t. Nguồn: Tinh toán của tác giả. Đê trình bày được ngăn gọn và đông thời đánh giá được hiệu ứng đảo ngược ngắn hạn, các phân tích danh mục hai biến sau đây hình thành danh mục dựa trên ty suất sinh lời lũy tích 4 tuần và thời gian đầu tư 1 tuần được lấy làm đại diện. Trong tông số 36 chiến lược trình bày trong Bảng 6, có 14 chiến lược mua danh mục SÔ 284 tháng 02/2021 84 killMlỉll llieil
8. thắng và bán danh mục thua sinh lời mồi tuần từ 0,21% tới 0,68% có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa tối thiểu 10%. Cùng với 6 chiến lược mua danh mục thua và bán danh mục thắng có tỷ suất từ 0,24% đến 0,81 % có ý nghĩa thông kê với mức ý nghĩa tôi thiêu 5%. Trường hợp biến kiểm soát là quy mô, lợi nhuận danh mục momentum tăng theo quy mô trong cả hai trường hợp tỷ trọng băng nhau và tỷ trọng theo giá trị thị trường, điều này thống nhất với phân tích danh mục đơn biên. Lý do là tỷ suât sinh lời của danh mục thắng tăng theo quy mô và tỷ suất sinh lời của danh mục thua giảm theo quy mô. Cô phiêu nhỏ thể hiện xu hướng đảo ngược mạnh nhất ở tuần đầu tiên, do danh mục momentum đâu tư 1 tuần tương ứng với hai trường họp tỷ trọng có tỷ suất giảm là 0,7% và 0,53% có ý nghĩa thông kê với mức ý nghĩa 1%, phù hợp với phân tích trong mục 4.2. Trường hợp biến kiềm soát là Value cho thấy, các cổ phiếu có tỉ số BM thấp nhất có xu hướng momentum mạnh nhât do có lợi nhuận momentum lớn nhất trong ba nhóm cổ phiếu phân theo Value. Kết quả này phù hợp với báo cáo trung bình Value của năm danh mục trong Bảng 4. Danh mục thắng bao gồm các cổ phiếu tăng trưởng (có trung bình giá trị 1,0788); nên từ Bảng 5 có thể thấy danh mục thắng trong nhóm cổ phiếu có tỉ sô BM thâp nhât tăng giá mạnh hơn so với danh mục thắng trong hai nhóm còn lại. Các cổ phiếu giá trị có xu hướng đảo ngược cộng với hiệu ứng quy mô nên chiến lược đảo ngược với trọng số bằng nhau có lợi nhuận dương 0,42% có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%. Trong ba nhóm cô phiêu phân chia theo Beta, nhóm các hệ số beta trung bình có xu hướng momentum trội hơn so với hai nhóm còn lại, do 3/4 chiến lược momentum thực hiện trong nhóm beta trung bình cho lợi nhuận lớn nhât. Các cô phiêu có rủi ro thị trường thấp có xu hướng đảo ngược. Vì thế kết hợp với hiệu ứng quy mô, chiến lược đảo ngược đầu tư một tuần có tỷ trọng bằng nhau cho lợi nhuận cao nhất là 0,81% không chi trong 6 chiên lược đâu tư theo nhóm beta mà còn trong toàn bộ 36 chiến lược. Tỷ suất sinh lời của các cô phiêu thua giảm dân theo beta, tuy nhiên xu hướng tương tác giữa beta và tỷ suất sinh lời của các cổ phiêu thăng là chưa rõ ràng. Quan sát toàn thể 36 danh mục thua và 36 danh mục thắng, có 34 danh mục thua có lợi nhuận trung bình dương, chứng tỏ cố phiếu đang giảm điểm trong bốn tuần có xu hướng tăng điểm ngay trong tuần ke tiếp. Trong khi đó tất cả các danh mục thắng vẫn tiếp tục xu hướng tăng điểm. Tất cả 18 chiến lược với tỷ trọng băng nhau đêu có lợi nhuận cao hơn 18 chiến lược với tỷ trọng theo giá trị thị trường tương ứng. Các kết quả này đêu thông nhât với phân tích danh mục đơn biến, chứng tỏ ảnh hưởng cùng chiều của quy mô tới lợi nhuận momentum. Tóm lại, theo lý thuyêt tài chính truyên thông, đầu tư có lợi nhuận là do phải chịu mức rủi ro lớn. Các yếu tô beta, quy mô và giá trị là ba rủi ro phổ biến nhất. Việc phân nhóm cổ phiếu theo ba biến này sẽ giảm sự sai khác rủi ro của các cô phiêu trong mỗi nhóm. Neu các yếu tố rủi ro giải thích được lợi nhuận của chiến lược momentum thì lợi nhuận chiên lược thực hiện trong các nhóm cổ phiếu phải nhỏ hơn trên toàn bộ mẫu do có chênh lệch rủi ro nhò hơn. Tuy nhiên, có 20 chiến lược đầu tư thực hiện trong các nhóm con thành công và thậm chí lợi nhuận của một số chiến lược còn trội hơn hẳn so với toàn bộ mau (Bảng 6). Từ đó có thê khẳng định các rui ro này chưa giải thích được lợi nhuận momentum và lợi nhuận đảo ngược quan sát được. Còn có nguyên nhân khác khiến cho các chiến lược này có lợi nhuận đáng tin cậy. 4.4. Hồi quy Fama-MacBeth Kết quà hồi quy Fama-MacBeth trình bày trong Bảng 7 cho thấy tỷ suất sinh lợi tích lũy trong 4 tuần luôn có tương quan âm tới tỷ suất sinh lời của cồ phiếu trong tuần tiếp theo; do trong tất cả 8 mô hình, trung bình hệ sô cùa Mom4 đêu mang dâu âm và có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa tối thiểu 10%. Vì thế, các biến kiêm soát Size, Value và Beta có ảnh hưởng (nếu có) nhưng không đáng kể tới tương tác cúa Mom4 tới kỳ vọng tỷ suất sinh lời cua cổ phiếu trong tương lai. Nếu cổ phiếu tăng giá trong 4 tuần thì đến tuần thứ 5 giá sẽ giảm, hoặc ngược lại nếu cô phiếu giảm giá trong 4 tuần thi sẽ tăng giá ở tuần kế tiếp. Kết quả này thống nhât với nhận định cho răng sau 4 mần giá cố phiếu có xu hướng đảo ngược ở tuần tiếp theo khi phân tích danh mục đơn biên. Cụ thê, nếu tỷ suất sinh lời cùa cổ phiếu trong 4 tuần tăng 100% thi trung bình tỷ suất sinh lời của cồ phiếu ở tuần tiếp theo có xu hướng giảm từ 0,73% đến 1,14%. Hâu hêt tương quan giữa các biên quy mô, giá trị, beta và tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trong mần tới không có ý nghĩa thống kê. Khi đã tính đến yếu tố giải thích của Mom4, có thể cho rằng ba yếu tố rủi ro này không giải thích được thay đổi của giá cổ phiếu trong tương lai. Điều đó thống nhất với phân tích danh mục hai SỔ 284 tháng 02/2021 85 Kinh te&Phattrien
9. Bảng 7: Hồi quy Fama-MacBeth Mô hình Mom4 Size Value Beta Cons. Adj. R2 Fstat Pvalue 1 -0,0073* 0,0023* 0,027 4,839 0,313 (-1,796) (1,766) 2 -0,0088 -0,0018 0,0036 0,057 8,017 0,172 (-2,305) (-1,596) (3,570) 3 -0,0080 -0,0004* 0,0131 0,038 4,936 0,213 (-2,015) (-1.741) (1,979) 4 -0,0097* 0,0007 0,0015 0.040 4,727 0,225 (-2,401) (0,985) (1,392) 5 -0,0103 -0,0003 -0,0011 0,0111 0,066 6,984 0,135 (-2,750) (-1,212) (-0,931) (1.612) 6 -0,0106 0,0008 -0,0016 0,0027 0,068 7,000 0,130 (-2,759) (1.143) (-1,513) (2,681) 7 -0,0107 -0,0003 0,0002 0,0104 0,050 4,998 0,157 (-2,715) (-1,179) (0,295) (1,414) 8 -0,0114 -0,0002 0,0005 -0,0011 0,007 0,073 6,203 0,109 (-3,046) (-0,746) (0,785) (-1,062) (1,117) Chú thích: ( ), ( ) và (*) tương ứng mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%. biến cho rằng Size, Value và Beta không giải thích được lợi nhuận của các chiến lược. Thay đổi cùa giá cố phiếu trong tuần này là do xu hướng của giá cổ phiếu ở 4 tuần trước. 5. Kết luận và thảo luận Nghiên cứu chỉ ra trên thị trường chứng khoán Việt Nam có hiệu ứng momentum và đảo ngược ngắn hạn trong giai đoạn 2009-2019. Cụ thể sau 4 tuần, giá cổ phiếu có xu hướng đảo ngược trong 1 tuần liền kề. Tuy nhiên trong 4 hoặc 13 tuần sau đó, xu hướng momentum vẫn vượt trội hơn so với xu hướng đảo ngược. Khi quy mô cổ phiếu tăng, lợi nhuận danh mục thua giảm, lợi nhuận danh mục thắng tăng; dần đên lợi nhuận của chiến lược momentum giảm, lợi nhuận chiến lược đảo ngược tăng. Kết quả này đông thuận với Nguyễn Thị Yến & Lê Đức Khánh (2020), không thống nhất với Võ Xuân Vinh & Võ Xuân Phong (2019) và Alphonse & Nguyen (2013). Sự khác nhau này do kết quả nghiên cứu phụ thuộc vào nhiều yêu tô như phương pháp hình thành danh mục, độ dài thời gian hình thành danh mục và thời gian đầu tư. Lợi nhuận của chiến lược momentum cao nhất trong nhóm các cổ phiếu tăng trưởng, các cô phiêu giá trị có xu hướng đâo ngược. Kết quả này thống nhất với Daniel & Titman (1999). Nhà đâu tư Việt Nam có thê cho rằng các cổ phiếu tăng trưởng có nhiều triển vọng tăng giá hơn so với cô phiếu giá trị. Trong các nhóm cổ phiếu phân chia theo rủi ro thị trường, hầu hết các chiến lược momentum đạt lợi nhuận lớn nhất khi chiến lược được thực hiện trong nhóm cồ phiếu có hệ số rủi ro thị trường trung bình. Tỷ suât sinh lời của các cổ phiếu trong nhóm có rủi ro thị trường thấp nhất có xu hướng đảo ngược. Các kết quả này không đồng thuận với Jegadeesh & Titman (1993). Các cô phiêu thăng trong nhóm beta thâp chưa có tỷ lệ vượt trội so với các cổ phiếu thắng trong hai nhóm còn lại, khác với nghiên cứu của Frazzini & Pedersen (2014) và Zhao & cộng sự (2018). Nghiên cứu thống nhất rằng các yếu tố quy mô, giá trị, beta không giải thích được các lợi nhuận đâu tư theo hiệu ứng momentum trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Do các yếu tố rủi ro này liên quan tới kỳ vọng tỷ suất sinh lời của cổ phiếu. Theo Jegadeesh & Titman (1993), khi đó chênh lệch giữa kỳ vọng tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu không phải là thành phần chính trong lợi nhuận momentum, thành phần chính có thể là do tương quan chuỗi trong giá của cô phiêu. Kêt quà phân tích hôi quy Fama-MacBeth chứng tỏ một phần sự tương quan này. Tuy nhiên để có kết luận chắc chắn hơn cần có nghiên cứu chi tiết. Đây có thê là một chủ đề thú vị gợi ý hướng nghiên cứu triển vọng trong tương lai. Số 284 tháng 02/2021 86 Kinh 1 Pxl'liiil t liến
10. Tài liệu tham khảo Alhenawi, Y. (2015), ‘On the interaction between momentum effect and size effect’, Review of Financial Economics, 26(1), 36-46. Alphonse, p. & Nguyen, T.H. (2013), ‘Momentum effect: Evidence from the Vietnamese stock market’, Asian Journal of Finance & Accounting, 5(2), 183. Asness, c. s., Moskowitz, T. J., & Pedersen, L. H. (2013), ‘Value and momentum everywhere’, Journal of Finance, 68(3), 929-985. Bali, T. G., Engle, R. F., & Murray, s. (2016), Empirical asset pricing: The cross section ofs tock returns,John Wiley & Sons. Banz, R.w. (1981), ‘The relationship between return and market value of common stocks’, Journal of financial economics, 9(1), 3-18. Brailsford, T., & O’Brien, M. A. (2008), ‘Disentangling size from momentum in Australian stock returns’, Australian Journal of Management, 32(3), 463-484. Cakici, N„ Fabozzi, F. J., & Tan, s. (2013), ‘Size, value, and momentum in emerging market stock returns’, Emerging Markets Review, 16,46-65. Cenesizoglu, T., Papageorgiou, N., Reeves, J. J., & Wu, H. (2019), ‘An analysis on the predictability of CAPM beta for momentum returns’, Journal of Forecasting, 38(2), 136-153. Daniel, K., & Titman, s. (1999), ‘Market efficiency in an irrational world’, Financial Analysts Journal, 55(6), 28-40. De Groot, w., Pang, J., & Swinkels, L. (2010), ‘Value and Momentum in frontier emerging markets’, Working Paper. Demir, I., Muthuswamy, J., & Walter, T. (2004), ‘Momentum returns in Australian equities: The influences of size, risk, liquidity and return computation’, Pacific-Basin Finance Journal, 12(2), 143-158. 9. Fama, E. F„ & French, K. R. (1993), ‘Common risk factors in the returns on stocks and bonds’, Journal of Financial Economics, 33, 3-56. Fama, E. F„ & French, K. R. (1996), ‘Multifactor explanations of asset pricing anomalies’, The journal off inance, 51(1), 55-84. Fama, E. F., & MacBeth, J. D. (1973), ‘Risk, return, and equilibrium: Empirical tests’, Journal of political economy, 81(3), 607-636. Frazzini, A., & Pedersen, L. H. (2014), ‘Betting against beta’, Journal of Financial Economics, 111(1), 1-25. Grobys, K., & Huhta-Halkola, T. (2019), ‘Combining value and momentum: evidence from the Nordic equity market’, Applied Economics, 51(26), 2872-2884. Israel, R., & Moskowitz, T. J. (2013), ‘The role of shorting, firm size, and time on market anomalies’, Journal of financial Economics, 108(2), 275-301. Jegadeesh, N. & Titman, s. (1993), ‘Returns to buying winners and selling losers; implications for stock market efficency’. Journal of Finance, 48( 1), 65-91, Nagel, s. (2001), ‘Is it overreaction? The performance of value and momentum strategies at long horizons’, The Performance of Value and Momentum Strategies at Long Horizons (July 2001). EFA. Newey, w. K., & West, K. D. (1987), ‘Hypothesis testing with efficient method of moments estimation’, International Economic Review, 28(3), 777-787. Nguyễn Thị Yen & Lê Đức Khánh (2020), ‘Hiệu ứng momentum trên thị trường chứng khoán Việt Nam’, Tạp chí Kinh tế và Phát triển, 280, 29-38. Rouwenhorst, K. G. (1998), ‘International momentum strategies’, The journal offinance, 53(1), 267-284. Teplova. T., & Mikova, E. (2015), ‘New evidence on determinants of price momentum in the Japanese stock market'. Research in International Business and Finance, 34, 84-109. Võ Xuân Vinh & Võ Văn Phong (2019), ‘Vai trò của quy mô đối với hiệu ứng momentum trên thị trường chứng khoán Việt Nam’, Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng, 209, 56-69. Wang, c. (2004), ‘Relative strength strategies in China’s stock market: 1994-2000’, Pacific-Basin Finance Journal, 12(2), 159-177. Zhao, X., Li, M., & Liu, L. (2018), ‘Beta momentum strategy after extreme market movements’, Investment Management & Financial Innovations, 15(3), 97. So 284 tháng 02/2021 87 KinhOallm