Các nhân tố tác động đến khả năng sinh lời của các công ty chứng khoán Việt Nam trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế

Nội dung text: Các nhân tố tác động đến khả năng sinh lời của các công ty chứng khoán Việt Nam trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế

1. CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN KHẢ NĂNG SINH LỜI CỦA CÁC CƠNG TY CHỨNG KHỐN VIỆT NAM TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP KINH TẾ QUỐC TẾ FACTORS AFFECTING PROFITABILITY OF VIETNAM SECURITIES COMPANIES IN THE CONTEXT OF INTERNATIONAL ECONOMIC INTEGRATION ThS. Lê Thị Bích Vân Trường Đại học Hải Phịng Tĩm tắt Bài báo nghiên cứu tác động của các nhân tố đến khả năng sinh lời của các cơng ty chứng khốn Việt Nam trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế với mẫu là 23 cơng ty niêm yết trên các Sở giao dịch chứng khốn từ năm 2007 đến 2015. Để lựa chọn mơ hình nghiên cứu, tác giả đã kiểm nghiệm lần lượt các ước lượng POLS, FEM, REM. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra tác động của các nhân tố quy mơ doanh nghiệp, địn bẩy tài chính, khả năng thanh khoản, hệ số chi phí, tăng trưởng tài sản và tăng trưởng doanh thu đến khả năng sinh lợi của các cơng ty chứng khốn. Kết quả này cũng hàm ý một số vấn đề quan trọng cho các cơ quan quản lý nhà nước và các cơng ty chứng khốn. Từ khố: Khả năng sinh lời, cơng ty chứng khốn, nhân tố. Summary The article examines the impact of factors on the profitability of securities firms in Vietnam in the context of international economic integration with 23 listed companies on the Vietnam stock exchange from 2007 to 2015. The author examined POLS, FEM, REM respectively according to choosing the research model. The research result has shown the impact of the firm size, leverage, liquidity, cost ratio, asset growth and revenue growth to profitability of the securities companies. This result also implies the number of important issues for the State management agencies and securities companies. Keywords: Profitability, securities company, factors. NỘI DUNG 1.Giới thiệu Giai đoạn vừa qua Việt Nam đã ký kết nhiều hiệp định tự do thương mại, mở ra nhiều cơ hội và thách thức cho nền kinh tế. Đây là các FTA thế hệ mới với các cam kết sâu rộng về tự do thương mại hàng hố, mua sắm của Chính phủ, lao động, đầu tư Ngồi các FTA quan trọng gần đây đã được ký kết như TPP, FTA giữa Việt Nam và liên minh kinh tế Châu Âu, Việt Nam vẫn đang tích cực tham gia đàm phán một số Hiệp định như FTA Việt Nam - Khối EFTA; Hiệp định Đối tác kinh tế tồn diện khu vực giữa ASEAN với 6 nước đối tác (RCEP); FTA ASEAN - Hồng Kơng. Việc hội nhập kinh tế quốc tế sâu rộng sẽ tác động tồn diện đến kinh tế Việt Nam trên nhiều lĩnh vực đặc biệt là thu hút đầu tư nước ngồi bao gồm cả đầu tư trực tiếp và đầu tư gián tiếp thơng qua thị trường chứng khốn. 574
2. Năm 2016, thị trường chứng khốn Việt Nam trải qua nhiều biến động, thách thức và dấu mốc quan trọng nhưng vẫn duy trì được tốc độ tăng trưởng tốt và được đánh giá là 1 trong 5 thị trường cĩ mức tăng trưởng cao nhất khu vực Đơng Nam Á với giá trị vốn hĩa tương đương 42% GDP. Đĩng gĩp khơng nhỏ vào thành tích này là hoạt động của các tổ chức tham gia thị trường như các ngân hàng, các cơng ty quản lý quỹ, các cơng ty chứng khốn. Cơng ty chứng khốn là một định chế tài chính trung gian, cĩ vị trí, vai trị rất quan trọng trong thị trường chứng khốn. Những ảnh hưởng tác động của cơng ty chứng khốn đối với các chủ thể tham gia thị trường và sự vận hành của thị trường chứng khốn là rất lớn. Sau gần 20 năm đồng hành cùng thị trường chứng khốn, các cơng ty chứng khốn Việt Nam đã trải qua nhiều cú sốc, hậu quả là nhiều cơng ty giải thể, sáp nhập do hoạt động kém hiệu quả. Chiến dịch tái cấu trúc cơng ty chứng khốn mạnh mẽ nhất diễn ra trong giai đoạn 2011-2015, đến nay số lượng cơng ty chứng khốn hoạt động bình thường là 79 cơng ty, giảm 25% tổng số CTCK cuối năm 2015. Vì vậy nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của các cơng ty chứng khốn Việt Nam trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế cĩ tính cấp thiết trong giai đoạn hiện nay, gĩp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của các cơng ty chứng khốn và thị trường chứng khốn. 2. Tổng quan tình hình nghiên cứu 2.1. Khả năng sinh lời của doanh nghiệp Omondi. Muturi (2013) cho rằng để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp các nghiên cứu cĩ thể sử dụng các chỉ tiêu ROA, ROE, ROI và OPM. Theo Wilson và William (2009), ROA-một chỉ tiêu được phát triển bởi Dupont (1919) là thước đo phổ biến nhất để đánh giá hiệu quả hoạt động tài chính của một doanh nghiệp. Bain (1951) đã cĩ những đĩng gĩp đầu tiên trong nghiên cứu thực nghiệm về phân tích khả năng sinh lời của doanh nghiệp thơng qua nghiên cứu mối quan hệ giữa khả năng sinh lời và các biến cấu trúc như sự tập trung, tăng trưởng cơng ty, quy mơ kinh tế và hoạt động quảng cáo. Bain phát hiện ra sự tập trung cĩ tác động tích cực đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Mann (1966) đã củng cố những phát hiện của Bain thơng qua nghiên cứu của mình, sau đĩ các nhà nghiên cứu khác cũng thực hiện các nghiên cứu tương tự. Ong và Teh (2012) đã cĩ nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này với mẫu lựa chọn là các ngân hàng thương mại, với việc thử nghiệm trên 3 biến phụ thuộc, nghiên cứu đã chỉ ra rằng ROA là biến phản ánh khả năng sinh lời tốt nhất. Trên thị trường chứng khốn, Ghosh, Nag và Sirnmans (2000) đã chứng minh được tính phổ biến của việc sử dụng chỉ tiêu ROA như một thước đo khả năng sinh lời đối với các doanh nghiệp niêm yết của các nhà phân tích tài chính. Như vậy, mặc dù cĩ nhiều chỉ tiêu đo lường khả năng sinh lời của doanh nghiệp nhưng phổ biến nhất là ROA. 2.2. Các nhân tố tác động đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp Đã cĩ nhiều nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của các tổ chức trên cả lĩnh vực tài chính và phi tài chính. Trong lĩnh vực tài chính, các nghiên cứu tập trung vào ngân hàng thương mại và cơng ty bảo hiểm. Grinyer và McKiernan (1991) đã sử dụng phân tích hồi quy đa biến để nghiên cứu các yếu tố quyết định lợi nhuận của 45 cơng ty điện tại Anh. Kết quả cho thấy thị phần, quy mơ vốn, tốc độ tăng trưởng doanh thu, vốn lưu động và phân cấp quản lý đĩng một vai 575
3. trị quan trọng trong việc giải thích biến động lợi nhuận của cơng ty. Bennenbroek và Harris (1995) đã kiểm tra các yếu tố quyết định lợi nhuận cho ngành cơng nghiệp sản xuất New Zealand các năm 1986-1987. Phát hiện của họ cho thấy sức mạnh thị trường và hiệu quả thị trường là những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến lợi nhuận. Ngược lại, Keith (1998) sử dụng một mẫu của 38 cơng ty sản xuất nhỏ ở vùng Tayside của Scotland. Ơng đã chứng minh rằng các đặc tính của cơng ty bao gồm quy mơ, thời gian hoạt động, vị trí và nhĩm ngành cơng nghiệp cĩ giá trị giới hạn trong việc giải thích lợi nhuận. Feeny (2000) sử dụng các kỹ thuật hồi quy đơn giản trên 180.738 quan sát tại Úc để tìm ra các yếu tố quyết định lợi nhuận. Các kết quả cho thấy một bằng chứng mạnh mẽ của một liên kết tích cực giữa vốn, quy mơ cơng ty và lợi nhuận. Tương tự như vậy, Goddard, Tavakoli, và Wilson (2005) kiểm tra các yếu tố quyết định lợi nhuận cho các cơng ty sản xuất và dịch vụ ở Bỉ, Pháp, Ý và Vương quốc Anh. Các kết quả cung cấp bằng chứng về mối quan hệ tiêu cực giữa quy mơ cơng ty, tỷ lệ địn bẩy và lợi nhuận. Ngược lại, kết quả cho thấy một mối quan hệ tích cực giữa thị phần và lợi nhuận, tính thanh khoản cao cũng dẫn đến lợi nhuận cao hơn. Ngồi ra, Amir Shah và Sana (2006) đã thử nghiệm khả năng sinh lợi của ngành dầu khí ở Pakistan. Phát hiện của họ cho thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa lợi nhuận, thời gian tồn kho và tăng trưởng doanh thu. Tương tự như vậy, Bhayani (2010) đã kiểm tra các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận của các cơng ty xi măng từ năm 2001 đến năm 2008. Ơng kết luận rằng tính thanh khoản, thời gian hoạt động của cơng ty, tỷ lệ hoạt động, lãi suất và lạm phát là yếu tố quan trọng quyết định lợi nhuận cho ngành cơng nghiệp xi măng Ấn Độ. Ngồi ra, Nunes, Serrasqueiro và Sequeira (2009) đã kiểm tra khả năng sinh lời của các ngành cơng nghiệp dịch vụ Bồ Đào Nha. Nghiên cứu của nhĩm tác giả đã tìm thấy một mối quan hệ tích cực giữa quy mơ, tốc độ tăng trưởng và lợi nhuận. Hơn nữa, họ kết luận rằng tính thanh khoản cao hơn sẽ khơng giảm lợi nhuận. Kết quả tương tự cũng được nghiên cứu bởi Asimakopoulos, Samitas, và Papadogonas (2009) bằng cách xây dựng mơ hình thử nghiệm khả năng sinh lợi tại các cơng ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khốn Athens. Nghiên cứu đã phát hiện quy mơ, tăng trưởng doanh thu và đầu tư cĩ ảnh hưởng tích cực đến lợi nhuận. Ngược lại, địn bẩy và hiệu suất vốn tác động tiêu cực đến lợi nhuận. Đồng thời, Ha-Brookshire (2009) đã kiểm tra mối quan hệ giữa quy mơ, tinh thần kinh doanh bền vững và hiệu suất cho các cơng ty dịch vụ Mỹ. Các kết quả cho thấy quy mơ của cơng ty ảnh hưởng đến cả tinh thần kinh doanh và hiệu suất. Đơng và Su (2010) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa quản lý vốn lưu động và lợi nhuận cho các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam. Các kết quả cho thấy một mối quan hệ tiêu cực mạnh mẽ giữa lợi nhuận hoạt động và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt. Ngồi ra, Ito và Fukao (2010) đã nghiên cứu các yếu tố quyết định đến khả năng sinh lời của các chi nhánh sản xuất Nhật Bản ở Trung Quốc và và các vùng khác trong giai đoạn 1989 đến 2002. Kết quả cho thấy rằng việc thúc đẩy mua sắm địa phương và bán hàng địa phương cĩ một tác động tích cực đến lợi nhuận. Do đĩ, các cơng ty cĩ tỷ lệ bán hàng địa phương cao hơn cĩ lợi hơn các cơng ty cĩ tỷ lệ bán thấp. Họ kết luận rằng các chi nhánh Nhật Bản ở Trung Quốc nên thúc đẩy mở rộng việc bán hàng tại các địa phương. Ong Tze San và Teh Boon Heng (2012) đã nghiên cứu về các nhân tố tác động đến khả năng sinh lời của các ngân hàng thương mại Malaysia. Nghiên cứu này nhằm xem xét tác động của các đặc điểm cụ thể của ngân hàng và các điều kiện kinh tế vĩ mơ đến khả 576
4. năng sinh lợi của các ngân hàng thương mại Malaysia trong giai đoạn 2003-2009 thơng qua việc sử dụng mơ hình hồi quy cĩ liên quan tỷ số sinh lời của ngân hàng là ROA, ROE và NIM với các biến giải thích khác nhau. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng ROA là thước đo khả năng sinh lời tốt nhất. Tất cả các yếu tố cụ thể của ngân hàng đều cĩ ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của ngân hàng một cách đáng kể như giả thuyết. Tuy nhiên, khơng tìm thấy bằng chứng về ảnh hưởng của các biến thuộc nhân tố kinh tế vĩ mơ. Trong đĩ các yếu tố cụ thể của ngân hàng gồm: an tồn vốn (tỷ số vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản); chất lượng của tài sản (tỷ lệ nợ xấu trên tổng nợ); tính hiệu quả (tỷ lệ chi phí trên thu nhập); tính lỏng của tài sản (tài sản cĩ khả năng thanh khoản/Tiền gửi và tài trợ ngắn hạn); quy mơ của ngân hàng. Các biến thuộc yếu tố kinh tế vĩ mơ gồm: tăng trưởng GDP; lạm phát. Trên cơ sở tổng quan các nghiên cứu trước đây, các tác giả đã xây dựng các giả thuyết về mối quan hệ giữa khả năng sinh lợi của các ngân hàng Malaysia với các nhân tố kể trên. Trong đĩ các nhân tố cĩ mối quan hệ cùng chiều là an tồn vốn, chất lượng của tài sản, quy mơ của ngân hàng, tăng trưởng GDP, lạm phát; các yếu tố cịn lại gồm tỷ lệ chi phí trên thu nhập và tính lỏng của tài sản cĩ mối tác động ngược chiều đến khả năng sinh lợi. Các tác giả đã sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian và dữ liệu chéo gộp. Dữ liệu được thu thập từ các ngân hàng thương mại trong nước và nước ngồi hoạt động tại Malaysia cho năm dương lịch từ năm 2003 đến năm 2009 với 140 quan sát. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng nhân tố tác động mạnh nhất đến khả năng sinh lời của các ngân hàng Malaysia trong giai đoạn nghiên cứu là tỷ lệ chi phí hoạt động trên thu nhập và quy mơ của ngân hàng, ngược lại tác động của tăng trưởng GDP và tỷ lệ lạm phát là khơng đáng kể. Sehrish Gul, Fạza Irshad và Khalid Zaman (2011) sử dụng dữ liệu của 15 ngân hàng thương mại tại Pakistan giai đoạn 2005-2009 để kiểm định mức độ tác động của các nhân tố bên trong ngân hàng (tài sản, vốn vay, vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản, tiền gửi trên tổng tài sản, quy mơ), các nhân tố vĩ mơ (tăng trưởng kinh tế, tỷ lệ lạm phát) đến khả năng sinh lợi của ngân hàng. Các tác giả sử dụng phương pháp OLS để kiểm định các giả thuyết. Các kết quả kiểm định nhìn chung phù hợp với các phát hiện trước đây. Khác với các phát hiện trong nghiên cứu của Ong Tze San và Teh Boon Heng (2012), nghiên cứu này chỉ ra rằng tác động của các yếu tố vĩ mơ đến khả năng sinh lợi của ngân hàng Pakistan là đáng kể. Rafiu Oyesola (2009) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với khả năng sinh lời của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Nirgeria. Nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu thứ cấp trên các báo cáo tài chính thường niên của 50 cơng ty phi tài chính từ năm 1990 đến 2004. Tác giả đã sử dụng các mơ hình OLS, FEM và REM trong phân tích. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng khả năng sinh lời cĩ mối quan hệ tích cực với nợ ngắn hạn và vốn chủ sở hữu và cĩ mối tương quan nghịch với nợ dài hạn. Nghiên cứu cũng chỉ ra cĩ một mối quan hệ tiêu cực giữa khả năng sinh lời và tỷ lệ nợ trên tổng tài sản. Kết quả cho thấy các cơng ty Nigeria phụ thuộc vào nguồn tài chính bên ngồi nhiều hơn, từ đĩ tác giả đề nghị một số hàm ý chính sách liên quan đến cơ cấu vốn nhằm tăng khả năng sinh lợi cho các cơng ty. Malik (2011) đã thử nghiệm khả năng sinh lời của 35 cơng ty bảo hiểm phi nhân thọ ở Pakistan. Các kết quả khơng tìm thấy bằng chứng về sự tồn tại của mối quan hệ giữa 577
5. lợi nhuận và thời gian hoạt động của cơng ty. Ngược lại, cĩ một mối quan hệ tích cực và đáng kể giữa quy mơ của các cơng ty, khối lượng vốn và lợi nhuận. Charumathi (2012) đã nghiên cứu các yếu tố quyết định lợi nhuận cho các cơng ty bảo hiểm nhân thọ của Ấn Độ. Các kết quả cung cấp được bằng chứng về một mối quan hệ tích cực và đáng kể giữa quy mơ, tính thanh khoản và lợi nhuận. Tuy nhiên, địn bẩy, tốc độ tăng trưởng và vốn chủ sở hữu cĩ ảnh hưởng tiêu cực và tác động đáng kể đến lợi nhuận. Tương tự, nghiên cứu được thực hiện bởi Emine Oner Kaya (2015) trên bộ số liệu của 24 cơng ty bảo hiểm phi nhân thọ Thổ Nhĩ Kỳ giai đoạn 2006-2013 với 193 quan sát cho thấy tác động của các nhân tố cả bên trong và bên ngồi đến khả năng sinh lợi của cơng ty. Tác giả đã sử dụng ROA để đo lường khả năng sinh lợi và phương pháp OLS (FEM) để kiểm định các giả thuyết. Tác giả đã sử dụng 8 biến độc lập để thử nghiệm và xác định các nhân tố ảnh hưởng như quy mơ cơng ty, số năm hoạt động, tỷ lệ tổn thất, địn bẩy bảo hiểm, khả năng thanh khoản, tốc độ tăng của phí bảo hiểm, tỷ lệ giữ lại phí bảo hiểm. Kết quả nghiên cứu được cho là phù hợp với phát hiện trên thị trường bảo hiểm Lithuania nhưng mâu thuẫn với các cơng bố trên thị trường bảo hiểm Tây Ban Nha, Ukraina hay Rumani. Stanley Nandwa Amariati (2013) đã nghiên cứu các nhân tố tài chính ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của các cơng ty sản suất niêm yết trên thị trường chứng khốn Kenya. Thơng qua các phiếu khảo sát được thiết kế sẵn, tác giả đã nghiên cứu 9 cơng ty. Nghiên cứu đã sử dụng cả dữ liệu sơ cấp và dữ liệu thứ cấp, phương pháp phân tích áp dụng trong nghiên cứu gồm mơ hình phân tích hồi quy và thống kê mơ tả. Để cĩ kết quả nghiên cứu trên, tác giả đã sử dụng phần mềm SPSS để kiểm định các giả thuyết. Nghiên cứu phát hiện ra rằng các cơng ty sản xuất Kenya hoạt động trong mơi trường kinh doanh đầy biến động, thị trường của sản phẩm cĩ tính cạnh tranh cao, các chính sách khơng phù hợp, khơng chắc chắn và biến động của các yếu tố kinh tế vĩ mơ quan trọng làm giảm lợi nhuận và làm cho các kế hoạch của doanh nghiệp rất khĩ khăn hoặc khơng thể thực hiện được. Nghiên cứu kết luận rằng các yếu tố tài chính; tỷ giá, chế độ thuế, lãi suất và tỷ lệ lạm phát ảnh hưởng đến lợi nhuận của cơng ty sản xuất ở Kenya. Nghiên cứu khuyến cáo rằng chính phủ phải đưa ra chiến lược và chính sách để bảo vệ các cơng ty sản xuất và cung cấp các khoản trợ cấp và ưu đãi. Chính phủ cũng cần cải thiện các biện pháp của mình để hạn chế hàng giả nhằm giảm sự cạnh tranh khơng cơng bằng cho các cơng ty sản xuất địa phương. Mohamed Khaled Al-Jafari và Hazem Al Samman (2015) chọn mẫu bao gồm 17 cơng ty cơng nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khốn Muscat (Oman), thời gian nghiên cứu từ năm 2006 – 2013 để nghiên cứu tác động của các nhân tố đến khả năng sinh lời của cơng ty. Kết quả nghiên cứu được tìm thấy thơng qua mơ hình OLS đã chỉ ra mối quan hệ cĩ ý nghĩa thống kê và tích cực giữa khả năng sinh lời của cơng ty với quy mơ doanh nghiệp, tài sản cố định và vốn hoạt động. Mặt khác, thuế suất trung bình và các biến địn bẩy tài chính cho thấy một mối quan hệ tiêu cực với khả năng sinh lời. Nghiên cứu kết luận rằng các cơng ty đang phát triển mạnh với tài sản được quản lý một cách hiệu quả sẽ cải thiện thu nhập và cuối cùng là tăng lợi nhuận. Tại Việt Nam, nghiên cứu của Đàm Thanh Tú (2015) sử dụng mơ hình OLS để kiểm định các giả thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của các cơng ty 578
6. niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam, hạn chế của nghiên cứu là sử dụng một mẫu duy nhất (CTCP tập đồn Vingroup) vì vậy tính đại diện của kết quả nghiên cứu khơng cao. Võ Đình Quyết và các cộng sự (2012) sử dụng các chỉ tiêu ROE, ROA, ROS để đo lường khả năng sinh lời của các doanh nghiệp chế biến thuỷ sản tỉnh Khánh Hồ. Khoảng trống của nghiên cứu này là chưa làm rõ được các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của mẫu nghiên cứu. Nghiên cứu của Trần Việt Dũng (2014) đã sử dụng phương pháp nghiên cứu dữ liệu bảng với phương pháp ước lượng moment tổng quát để chứng minh mối quan hệ giữa khả năng sinh lời của các ngân hàng thương mại với các nhân tố vi mơ và vĩ mơ. Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố tác động tích cực đến khả năng sinh lời của ngân hàng là cổ phần hố, quy mơ vốn chủ sở hữu. Nghiên cứu khơng tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ giữa quy mơ tài sản, tỷ lệ dư nợ và huy động lên khả năng sinh lời của ngân hàng. Bên cạnh đĩ, các biến số vĩ mơ, đặc biệt là chu kỳ kinh tế cĩ tác động rõ nét tới hoạt động của các ngân hàng thương mại. Kết quả của các cơng trình nghiên cứu được thể hiện một cách vắn tắt tại bảng 1 dưới đây. Bảng 1: Tĩm tắt các kết quả nghiên cứu trước Biến Phương Tác TT phụ Biến độc lập Nghiên cứu thực nghiệm pháp ước động thuộc lượng 1 ROA Quy mơ cơng ty +/K Mohamed M.Tailab (2009), OLS, Hifza Malik (2011), Ong Tze FEM, San và Teh Boon Heng (2012), REM Sehrish Gul và cộng sự (2011), Trần Việt Dũng (2014) Địn bẩy tài chính - Mohamed M.Tailab (2009), OLS, Hifza Malik (2011) Sehrish FEM Gul và cộng sự (2011) Khả năng thanh khoản - Mohamed M.Tailab (2009), OLS, Ong Tze San và Teh Boon FEM Heng (2012) Tỷ lệ tồn kho trên tổng tài + Mohamed M.Tailab (2009), OLS, sản FEM Tăng trưởng doanh thu Mohamed M.Tailab (2009), OLS, FEM Thời gian hoạt động +/K Mohamed M.Tailab (2009), OLS, Hifza Malik (2011) FEM Quy mơ vốn + Mohamed M.Tailab (2009), OLS, Hifza Malik (2011), Trần Việt FEM Dũng (2014) Tỷ lệ chi phí trên thu nhập - Ong Tze San và Teh Boon OLS, Heng (2012) FEM Tỷ lệ nợ xấu trên tổng nợ - Ong Tze San và Teh Boon OLS, (ngân hàng) Heng (2012), Sehrish Gul và FEM cộng sự (2011) 579
7. An tồn vốn (Tỷ lệ vốn + Ong Tze San và Teh Boon OLS, chủ trên tài sản-ngân Heng (2012), Sehrish Gul và FEM hàng) cộng sự (2011) Tăng trưởng kinh kế +/K Mohamed M.Tailab (2009), OLS, Ong Tze San và Teh Boon FEM Heng (2012), Sehrish Gul và cộng sự (2011), Trần Việt Dũng (2014) Tỷ lệ lạm phát +/K Mohamed M.Tailab (2009), OLS, Ong Tze San và Teh Boon FEM Heng (2012), Sehrish Gul và cộng sự (2011), Trần Việt Dũng (2014) 2 ROS Quy mơ cơng ty + Nousheen Tariq Bhutta, OLS Arshad Hasan (2013) Tăng trưởng tài sản + Nousheen Tariq Bhutta, OLS Arshad Hasan (2013) Địn bẩy tài chính - Nousheen Tariq Bhutta, OLS Arshad Hasan (2013) Khả năng thanh khoản - Nousheen Tariq Bhutta, OLS Arshad Hasan (2013) Tỷ lệ lạm phát + Nousheen Tariq Bhutta, OLS Arshad Hasan (2013) *Ghi chú: (+): Tác động cùng chiều; (-): Tác động ngược chiều; K: Khơng cĩ ý nghĩa thống kê Nguồn: Tổng hợp của tác giả 2017 3. Dữ liệu, phương pháp và kết quả nghiên cứu 3.1. Dữ liệu nghiên cứu Mẫu nghiên cứu gồm 23 cơng ty chứng khốn niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam giai đoạn 2007-2015. Đây là giai đoạn cùng với tồn thế giới, kinh tế Việt Nam trải qua đầy đủ các biến động với 3 cung bậc: suy thối, ổn định và tăng trưởng. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm các số liệu trên các báo cáo tài chính đã được kiểm tốn của các cơng ty chứng khốn. Các chỉ tiêu tài chính của mẫu được tổng hợp từ cơ sở dữ liệu của Uỷ ban chứng khốn Nhà nước, website các cơng ty chứng khốn. Đây là dữ liệu mảng 3 chiều: năm, cơng ty và nhân tố với 207 quan sát. 3.2. Phương pháp nghiên cứu Do đặc điểm của dữ liệu nên phương pháp hồi quy với dữ liệu bảng sẽ được ứng dụng trong nghiên cứu. Tác giả dự kiến ước lượng lần lượt các mơ hình Pooled OLS, FEM và REM. Nếu Pooled OLS khơng phù hợp, kiểm định Hausman sẽ được sử dụng để chọn FEM hay REM. Tiếp theo, tác giả sử dụng kiểm định Wald để loại biến thừa ra khỏi mơ hình nếu mơ hình xuất hiện biến khơng cĩ ý nghĩa thống kê và xây dựng phương trình hồi quy. 580
8. Các biến đưa vào mơ hình nghiên cứu: tác giả kế thừa các mơ hình của các nghiên cứu trước đây về các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của cơng ty trong đĩ nổi lên một số nhân tố điển hình như quy mơ tài sản, địn bẩy tài chính, khả năng thanh khoản, hệ số chi phí, tăng trưởng tài sản, tăng trưởng doanh thu. Vì vậy tác giả xây dựng mơ hình nghiên cứu dự kiến như sau: ROA=β0+β1LnTS+β2DBTC+β3Thanhkhoan+β4HSCP+β5TTTS+β6TTDT Trong đĩ: Biến phụ thuộc: Khả năng sinh lời của cơng ty chứng khốn được đo lường bởi ROA – tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản. Biến độc lập lần lượt là: LnTS: Quy mơ doanh nghiệp được đo bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản DBTC: Địn bẩy tài chính được đo bằng tỷ số giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu Thanhkhoan: Khả năng thanh khoản của doanh nghiệp được đo bằng tỷ số giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn HSCP: Hệ số chi phí được đo bằng tỉ số giữa tổng chi phí và doanh thu bán hàng TTTS: Tăng trưởng tài sản được đo bằng tỷ số giữa chênh lệch tài sản và tài sản kỳ gốc TTDT: Tăng trưởng doanh thu được đo bằng tỷ số giữa chênh lệch doanh thu và doanh thu kỳ gốc Mơ hình nghiên cứu trên sẽ được sử dụng để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu sau: Giả thuyết 1: Quy mơ doanh nghiệp cĩ tác động với khả năng sinh lời. Giả thuyết 2: Địn bẩy tài chính cĩ tác động đến khả năng sinh lời Giả thuyết 3: Thanh khoản cơng ty cĩ tác động đến khả năng sinh lời Giả thuyết 4: Hệ số chi phí cĩ tác động với khả năng sinh lời Giả thuyết 5: Tăng trưởng tài sản cĩ tác động với khả năng sinh lời Giả thuyết 6: Tăng trưởng doanh thu cĩ tác động với khả năng sinh lời 3.3. Kết quả nghiên cứu Bảng 2 cho thấy hệ số tương quan giữa các biến độc lập khơng cao (<0.58). Vì vậy khi thực hiện các mơ hình hồi quy sẽ khĩ xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến. Bảng 2: Ma trận tương quan giữa các biến độc lập LNTS DBTC THANHKHOAN HSCP TTTS TTDT LNTS 1.000000 0.344587 -0.300992 -0.107007 0.150697 0.022373 DBTC 1.000000 -0.213963 0.115148 0.187020 0.051394 THANHKHOAN 1.000000 -0.000592 -0.107245 -0.080270 HSCP 1.000000 -0.228544 -0.141792 TTTS 1.000000 0.264668 TTDT 1.000000 Nguồn: Tính tốn của tác giả, 2017. 581
9. Các biến trong mơ hình được mơ tả trong bảng 3. Trong đĩ biến độc lập ROA giao động lớn từ giá trị nhỏ nhất đạt -0.39 đến giá trị lớn nhất 0.574 với mức trung bình thấp đạt 0.02. Biến này khác với các biến cịn lại trong mơ hình khi cĩ độ lệch nhỏ hơn 0, phân phối lệch trái; các biến cịn lại đều phân phối lệch phải so với giá trị trung bình. Ngoại trừ quy mơ tài sản, tất cả các chỉ tiêu đều cĩ phân phối nhọn. Bảng 3: Thống kê mơ tả các biến trong mơ hình THANHKHOA ROA LNTS DBTC N HSCP TTTS TTDT Mean 0.020483 13.72817 1.082415 6.488454 0.991836 0.116667 0.300918 Median 0.025000 13.79541 0.460000 2.630000 0.820000 0.010000 0.080000 Maximum 0.574000 16.46653 17.56000 115.8700 13.68000 2.320000 14.55000 Minimum -0.390000 11.31411 -11.36000 0.600000 -0.620000 -0.680000 -0.940000 Std. Dev. 0.107458 1.193764 2.038954 11.92743 1.112561 0.464662 1.344453 Skewness -0.811863 0.060956 2.311863 5.081923 7.664358 1.997108 6.691654 Kurtosis 9.114596 2.292236 29.84899 38.80876 83.72750 8.610300 64.84729 Jarque-Bera 345.2136 4.448712 6401.881 11950.55 58235.13 409.0770 34536.23 Nguồn: Tính tốn của tác giả, 2017. Kết quả hồi quy được thể hiện tại bảng 4. Kiểm nghiệm mơ hình Pool cho thấy, tất cả các biến độc lập đưa vào mơ hình đều cĩ ý nghĩa thống kê với mức độ giải thích cho biến phụ thuộc đạt 42,2%. Kết quả chạy mơ hình FEM cho thấy, mặc dù mức độ giải thích của các biến quy mơ, địn bẩy tài chính,thanh khoản, hệ số chi phí, tăng trưởng tài sản và tăng trưởng doanh thu đến khả năng sinh lời cao hơn (R-squared=48%) nhưng xuất hiện nhiều biến khơng cĩ ý nghĩa thống kê. Trong đĩ, các biến cĩ ý nghĩa thống kê trong mơ hình là hệ số chi phí và tăng trưởng tài sản; các biến cịn lại gồm quy mơ, địn bẩy tài chính, thanh khoản và tăng trưởng doanh thu khơng cĩ ý nghĩa. Kiểm nghiệm được thực hiện tiếp tục với mơ hình REM và kết quả gần tương tự như FEM. REM cho kết quả chỉ duy nhất biến hệ số chi phí cĩ ý nghĩa thống kê, trong khi mức độ giải thích cho biến phụ thuộc chỉ đạt 36,4% Bảng 4: Kết quả ước lượng các mơ hình Variable Pooled OLS FEM REM Coefficient Prob. Coefficient Prob. Coefficient Prob. C 0.022611 0.1426 0.433577 0.0541 0.024568 0.7427 LNTS 0.003783 0.0006 -0.026618 0.1063 0.003228 0.5427 DBTC -0.002718 0.0000 -0.000366 0.9216 -0.001368 0.6408 THANHKHOAN -0.000254 0.0157 -0.000206 0.7474 -0.000153 0.7526 HSCP -0.055223 0.0000 -0.053667 0.0000 -0.049479 0.0000 TTTS 0.038128 0.0000 0.054829 0.0005 0.023329 0.0849 TTDT 0.002847 0.0020 0.002946 0.5413 0.001429 0.7350 R-squared 0.422998 0.487967 0.364392 Adjusted R-squared 0.422270 0.407422 0.345323 Durbin-Watson stat 1.911371 2.325260 2.052096 Nguồn: Tính tốn của tác giả, 2017. 582
10. Với các kết quả trên, tác giả lựa chọn mơ hình POLS để nghiên cứu. Các kết quả ước lượng trên phù hợp với các giả thuyết nghiên cứu và cho thấy quy mơ tài sản, tăng trưởng tài sản và tăng trưởng doanh thu cĩ tác động cùng chiều với khả năng sinh lời của các cơng ty chứng khốn Việt Nam giai đoạn 2007-2015. Ở chiều ngược lại là các biến địn bẩy tài chính, thanh khoản cơng ty và hệ số chi phí. Ảnh hưởng của quy mơ cơng ty đến khả năng sinh lời chỉ cĩ ý nghĩa thống kê trong mơ hình POLS và cĩ tác động cùng chiều, nghĩa là quy mơ càng lớn, khả năng sinh lời của cơng ty càng cao. Sự tác động của quy mơ tài sản đến khả năng sinh lời của các cơng ty chứng khốn trùng với hầu hết các nghiên cứu như Fenny(2000), Nunes và các cộng sự (2009), Samitas (2009), Malik(2011), ngoại trừ một số trường hợp như nghiên cứu của Wilson và các cộng sự (2005) hay Keith (1998) khơng tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ giữa quy mơ tài sản và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Trong các mơ hình nghiên cứu, biến số tăng trưởng tài sản cĩ ý nghĩa thống kê khi kiểm định POLS và FEM và cĩ tác động cùng chiều với khả năng sinh lời của các cơng ty chứng khốn. Kết quả này tương đồng với các nghiên cứu của Samitas(2009), Nunes và cộng sự (2009). Kết quả ước lượng cũng tương tự với biến tăng trưởng doanh thu. Trong các biến độc lập, hệ số chi phí là biến duy nhất cĩ ý nghĩa thống kê khi ước lượng cả 3 mơ hình và cĩ biến động ngược chiều với khả năng sinh lời của cơng ty chứng khốn. Đây cũng là biến độc lập cĩ tác động mạnh nhất đến khả năng sinh lời của các cơng ty chứng khốn. Hệ số chi phí càng cao, khả năng sinh lời của cơng ty chứng khốn càng thấp, điều này là hợp lý và kết quả tương tự như nghiên cứu của Sah và Sana (2006). Hai biến cịn lại là địn bẩy tài chính và thanh khoản của cơng ty cĩ tác động ngược chiều với khả năng sinh lời của cơng ty. Các cơng ty sử dụng càng nhiều nợ, khả năng sinh lợi càng thấp. Kết quả này tương đồng với các nghiên cứu của Wilson (2005) và Malik (2011). Kết quả nghiên cứu trên hàm ý rằng các cơng ty chứng khốn cần kiểm sốt tốt hơn yếu tố chi phí và đẩy mạnh tăng trưởng doanh thu. Doanh thu của các cơng ty chứng khốn tập trung chủ yếu tại 2 lĩnh vực mơi giới chứng khốn và tự doanh chứng khốn, một số ít cơng ty đẩy mạnh hoạt động tư vấn phát hành chứng khốn như SSI, MBS thì mảng doanh thu này cũng chiếm tỷ lệ khơng nhỏ. Đối với hoạt động tự doanh chứng khốn, các dự báo và quyết định sai lầm trong lựa chọn danh mục đầu tư cĩ thể đẩy các cơng ty vào tình trạng thua lỗ. Tuy nhiên, nhìn một cách tổng quát, khả năng sinh lời của các cơng ty chứng khốn phụ thuộc rất lớn vào những biến động trên thị trường chứng khốn và thị trường tài chính. Vì vậy cơng tác dự báo và phản ứng nhanh trong các quyết định đầu tư của cơng ty sẽ cĩ tác động rất lớn đến khả năng bảo tồn quy mơ tài sản và gia tăng khả năng sinh lời. Đối với các cơ quan quản lý Nhà nước, việc triển khai đề án tái cấu trúc cơng ty chứng khốn bước đầu đã cĩ những thành cơng nhất định, số lượng cơng ty chứng khốn hoạt động cĩ hiệu quả tăng, thị trường khơng cịn hiện tượng nhiều cơng ty chứng khốn hoạt động manh mún kém hiệu quả như giai đoạn trước 2010. Đây là bước đi cĩ chủ đích nhằm đĩn đầu các cơ hội và thách thức khi Việt Nam hội nhập sâu rộng với kinh tế thế giới. Việc gia tăng lượng vốn FDI từ kết quả của các hiệp định tự do thương mại được ký kết trong thời gian qua gĩp phần thúc đẩy sự tăng trưởng của thị trường chứng khốn nĩi chung và các định chế hoạt động trên thị trường nĩi riêng, trong đĩ cĩ các cơng ty chứng khốn. 583
11. Văn kiện Đại hội Đảng tồn quốc lần thứ XI đã đề ra mục tiêu phát triển kinh tế xã hội 2011-2020 tổng quát là “phấn đấu đến năm 2020 nước ta cơ bản trở thành nước cơng nghiệp theo hướng hiện đại” trong đĩ định hướng phát triển kinh tế xã hội đến 2020 tập trung vào một số vấn đề then chốt như “hồn thiện thể chế kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa”, trong đĩ “phát triển và kiểm sốt cĩ hiệu quả thị trường chứng khốn”; “phát triển mạnh các ngành dịch vụ nhất là các dịch vụ cĩ giá trị cao, tiềm năng lớn và cĩ sức cạnh tranh cao” trong đĩ “hiện đại hĩa và mở rộng các dịch vụ cĩ giá trị gia tăng cao như tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, chứng khốn, logictic và các dịch vụ hỗ trợ kinh doanh khác”. Thị trường chứng khốn hoạt động cĩ hiệu quả phải bắt nguồn từ hiệu quả hoạt động của các tổ chức tham gia thị trường trong đĩ cĩ các cơng ty chứng khốn. Vì vậy cần gắn hoạt động của các cơng ty chứng khốn với các mục tiêu phát triển kinh tế xã hội của đất nước, với mục tiêu phát triển thị trường tài chính, thị trường vốn nĩi chung và thị trường chứng khốn nĩi riêng. Đề án phát triển thị trường vốn Việt Nam năm 2010 và tầm nhìn đến năm 2020 đã chỉ rõ mục tiêu “phát triển nhanh, đồng bộ, vững chắc thị trường vốn Việt Nam, trong đĩ thị trường chứng khốn đĩng vai trị chủ đạo”, theo đĩ thị trường vốn phát triển theo hướng hiện đại, hồn chỉnh về cấu trúc, vận hành theo các thơng lệ tốt nhất và cĩ khả năng liên kết với các thị trường khu vực và quốc tế. Để thực hiện mục tiêu này khung pháp lý về hoạt động của các cơng ty chứng khốn tại Việt Nam cần được hồn thiện phù hợp với các thơng lệ quốc tế. Kết luận Bài báo đã làm rõ mối quan hệ giữa các nhân tố quy mơ tài sản, địn bẩy tài chính, thanh khoản cơng ty, tăng trưởng tài sản, tăng trưởng doanh thu và hệ số chi phí đến khả năng sinh lời của các cơng ty chứng khốn Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy quy mơ tài sản, tăng trưởng tài sản, tăng trưởng doanh thu cĩ tác động cùng chiều; địn bẩy tài chính, thanh khoản cơng ty và hệ số chi phí cĩ tác động ngược chiều đến khả năng sinh lời của cơng ty chứng khốn. Mặc dù tác giả đã cố gắng trong quá trình thu thập, xử lý số liệu cũng như lựa chọn phương pháp nghiên cứu phù hợp nhưng do các điều kiện chủ quan và khách quan, bài viết cịn tồn tại một số hạn chế như (1) chưa đánh giá tác động của các biến vĩ mơ, (2) một số biến đặc trưng cho hoạt động của cơng ty chứng khốn và thị trường chứng khốn như thị phần mơi giới, tỷ lệ room, trình độ của bộ phận phân tích đầu tư, tỷ lệ margin bình quân chưa được đưa vào mơ hình nghiên cứu. Tuy nhiên kết quả nghiên cứu bước đầu cĩ thể là những tham khảo hữu ích và sẽ là những gợi ý cho các nghiên cứu tiếp theo của tác giả. TÀI LIỆU THAM KHẢO Tiếng Việt 1. Nguyễn Quang Dong, 2013, Giáo trình Kinh tế lượng, Nhà xuất bản Đại học Kinh tế quốc dân, Hà Nội. 2. Trần Việt Dũng, 2014, “Xác định các nhân tố tác động tới khả năng sinh lời của các ngân hàng thương mại Việt Nam”, Tạp chí ngân hàng, số 16/2014, trang 2-11. 584
12. 3. Võ Đình Quyết, 2011, “Đo lường khả năng sinh lời của các doanh nghiệp chế biến thuỷ sản tỉnh Khánh Hồ”. 4. Đàm Thanh Tú, 2015, “Vận dụng mơ hình kinh tế lượng để phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam”, Tạp chí nghiên cứu tài chính kế tốn, số 11/2015, trang 38-41. 5. Thủ tướng Chính phủ (2007), Quyết định 128/2007/QĐ-TTg phê duyệt đề án phát triển thị trường vốn Việt Nam đến năm 2010 và tầm nhìn đến 2020 6. Thủ tướng Chính phủ (2012), Quyết định số 252/QĐ-TTg Phê duyệt chiến lược phát triển thị trường chứng khốn Việt Nam giai đoạn 2011-2020 Tiếng Anh 7. Abate Gashaw Ayele, 2012, “Factors Affecting Profitability of Insurance Companies in Ethiopia: Panel Evidence”, A Thesis Submitted to The Department of Accounting and Finance Presented in Partial Fulfillment of the Requirements for the Degree of Master of Science in Accounting and Finance Addis Ababa University. 8. Amirhassan Alahyari, 2011, “Determinants of Profitability in the Airline Industry: A Comparison with Turkish Airlines”, Submitted to the Institute of Graduate Studies and Research in partial fulfillment of the requirements for the Degree of Master of Science in Banking and Finance 9. Brunilda Duraj and Elvana Moci, 2015, “Factors influencing the bank profitability- Empirical evidence from Albania”, Asian Economic and Financial Review, 2015, 5(3), page 483-494 10. Chen-Ying Lee, 2014, “The Effects of Firm-Specific Factors and macroeconomic on Profitability of property-liability Insurance Industry in Taiwan”, Asian Economic and Financial Review (4(5)), page 681-691 11. Emine Ưner Kaya, 2015, “The Effects of Firm-Specific Factors on the Profitability of Non-Life Insurance Companies in Turkey”, International Journal of Financial Studies, page 510-529 12. Farah Margaretha and Nina Supartika, 2016, “Factors Affecting Profitability of Small Medium Enterprises (SMEs) Firm Listed in Indonesia Stock Exchange”, Journal of Economics, Business and Management, Vol. 4, No. 2, page 132-137. 13. Hifza Malik, 2011, “Determinants of Insurance Companies Profitability: an analysis of insurance sector of Pakistan”, Academic Research International (Volume 1, Issue 3, 2011), page 315-321 14. Kim Chi Phan, 2013, “Factors Affecting Profitability (Case of Consumer Products Companies of Thailand)”, International Conference on Innovations in Engineering and Technology (ICIET'2013) Bangkok (Thailand), page 163-166. 15. Mohamed Khaled Al-Jafari and Hazem Al Samman, 2015, “Determinants of Profitability: Evidence from Industrial Companies Listed on Muscat Securities Market”, Review of European Studies (Vol. 7, No. 11) page 303-311 585
13. 16. Mohamed M. Tailab, 2014, “Analyzing Factors Effecting Profitability of Non- Financial U.S. Firms”, Research Journal of Finance and Accounting (Vol.5, No.22, 2014), page 17-26 17. Nousheen Tariq Bhutta and Arshad Hasan, 2013, “Impact of Firm Specific Factors on Profitability of Firms in Food Sector”, Open Journal of Accounting (2, 2013), page 19-25 18. N.Sivathaasan, M.Sinthuja and V.Hanitha, 2013, “Factors determining Profitability: A Study of Selected Manufacturing Companies listed on Colombo Stock Exchange in Sri Lanka”, European Journal of Business and Management, Vol.5, No.27, 2013, page 99-107 19. Ong Tze San and Teh Boon Heng (2013), “Factors affecting the profitability of Malaysian commercial banks”, African Journal of Business Management Vol. 7(8) Academic Journals Full Length Research Paper 651-660 20. Rafiu Oyesola Salawu, 2009, “The effect of capital structure on profitability: an empirical analysis of listed firms in Nigeria”, The International Journal of Business and Finance Research (volume 3, number 2, 2009) page 121-129. 21. Sehrish Gul, Faiza Irshad and Khalid Zaman (2011), “Factors Affecting Bank Profitability in Pakistan”, The Romanian Economic Journal, no. 39 March 2011, page 61-87 22. Stanley Nandwa Amariati, 2013, “The extent to which financial factors affect profitability of manufacturing firms listed in the Nairobi stock exchange”, A research project submitted in partial fulfillment of requirement for the award of a degree in masters of business administration Kenyatta university school of business Website 23. 0al-Kha%20nang%20sinh%20loi%20DN%20che%20bien%20TS.pdf 24. duong-42-gdp-20161221171516251.htm 25. A-Au-VN-EAEU-FTA-FTA-the-he-moi-mang-den-nhung-co-hoi-moi 26. nhung-tac-dong-den-kinh-te-viet-nam-96421.html 27. te-viet-nam 586