Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết

Nội dung text: Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết

1. CÁC YÉU TÓ ẢNH HƯỞNG ĐÉN CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH CÔNG NGHIỆP NIÊM YÉT Đỗ Thị Vân Trang Học viện Ngân hàng Email: trangdtv@hvnh.edu.vn Phan Thùy Dương Đại học Công nghệ giao thông vận tải Email: duongpt@utt.edu.vn Đinh Hồng Linh Trường Đại học Kinh tế và Quán trị Kinh doanh - Đại học Thải Nguyên Email: dhlinh23@gmail.com Ngày nhận: 22/10/2020 Ngày nhận bản sửa: 27/11/2020 Ngày duyệt đăng: 05/01/2021 Tóm tắt: Bài viêt phân tích các yểu tố ảnh hường đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yêt trên thị trường chứng khoản Việt Nam trong giai đoạn 2009 - 2019. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ Báo cảo tài chính của 133 doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên cả hai sàn giao dịch chứng khoản Hồ Chỉ Minh và Hà Nội trong giai đoạn 2009 - 2019. Đê phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cẩu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ngành công nghiệp, nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy GLS. Kết quả phản tích cho thây, các yêu tố kinh tế nội tại của doanh nghiệp như cấu trúc vốn, cơ cấu tài sán, khả năng thanh khoản, quy mô doanh nghiệp là các yếu tố vi mô tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ngành công nghiệp. Đồng thời, các yểu tố bên ngoài bao gồm tốc độ tăng trưởng kinh tế, tỳ’ lệ lạm phát, tốc độ tăng trưởng tín dụng cũng tác động đến cẩu trúc kỳ’ hạn nợ của cậc doanh nghiệp ngành này. Trên cơ sở kết quả thực nghiệm, nghiên cứu đề xuất một sô khuyên nghị nhăm giúp các nhà quản trị doanh nghiệp công nghiệp có thể xây dựng được câu trúc kỳ hạn nợ hợp lý. Đông thời, nghiên cứu đề xuất một số hàm ý về chính sách đối với Chinh phủ trong việc điêu hành các chính sách kinh tế vĩ mô nhằm tạo điều kiện thuận lợi cho sự phát triển của doanh nghiệp. Từ khóa: cấu trúc kỳ hạn nợ, ngành công nghiệp, doanh nghiệp niêm yết. Mã JEL: G30, G32, Gll. Determinants of the debt maturity structure of industry listed firms Abstract: This study examines the determinants that impact on the debt maturity structure ofe nterprises in industrial listedf irms on the Vietnam Stock Exchangef rom 2009 to 2019. The data has obtained from the financial statements of 133 industrial listed firms during the period 2009 -2019. The GLS regression method is used to analyze the factors affecting the debt maturity structure of industrial firms. The results show that capital structure, asset structure, liquidity, and firm size have positively influenced on the debt maturity structure. Furthermore, macroeconomic factors such as economic growth, inflation rate, and credit growth have significantlv impacted on debt maturity’ structure. Finally, this research proposes some suggestions for financial managers in order to identify the optimal debt maturity structure in industrial companies and recommendations for policy-makers while implementing macroeconomic policies. Keywords: Debt maturity structure, industry’, listed firms. JEL Codes: G30, G32, GIL sé 283 thing 01/2021 79 kinlliyilill lliffl
2. 1. Giới thiệu Cấu trúc kỳ hạn nợ là quan hệ giữa kỳ hạn nợ ngắn hạn và kỳ hạn nợ dài hạn, trong đó, kỳ hạn nợ dài hạn là các khoản nợ được xác định thời hạn đáo hạn nợ trên một năm, còn kỳ hạn nợ ngăn hạn là các khoản nợ xác định thời hạn đáo hạn trong vòng 12 tháng (Barclay & Smith, 1995). Do đó, cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp có ảnh hưởng nhất định đến sự phát triển bền vừng cũng như hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp (Modigliani & Miller, 1958; Myers & Majluf, 1984). Vì thế, việc doanh nghiệp theo đuôi cấu trúc kỳ hạn nọ không phù hợp với đặc thù của lĩnh vực kinh doanh và đặc diêm của từng doanh nghiệp có thê dân đến những bất lợi trong dài hạn cho doanh nghiệp. Theo lý thuyết sự phù hợp, sự mât cân đôi câu trúc kỳ hạn nạ sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp (Morris, 1976; Stohs &Mauer, 1996). Nền kinh tế Việt Nam đang từng bước chuyển đổi và đang phát triên. Thị trường tài chính chưa phát triên đầy đủ, còn nhiều hạn chế, từ đó vấn đề cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam trở nên phức tạp hơn. Mặt khác, ngành công nghiệp là ngành then chốt trong nền kinh tế và có đặc thù riêng. Thực tiễn này đặt ra câu hỏi về ảnh hưởng của các yếu tố vi mô, vĩ mô đôi với câu trúc kỳ hạn nợ của ngành công nghiệp trong bối cảnh Việt Nam. Bài nghiên cứu này phân tích ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc kỳ hạn nợ cùa các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2009-2019. Kết quả nghiên cứu sẽ góp phần tăng thêm bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ngành công nghiệp, và sẽ hữu ích đối với nhà quản trị doanh nghiệp và các nhà hoạch định chính sách trong công tác quản trị tài chính của doanh nghiệp nói chung và xây dựng cấu trúc kỳ hạn nợ nói riêng. 2. Tổng quan nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu Có nhiều học thuyết trước đây đã bàn về vấn đề cấu trúc kỳ hạn nợ, cũng như việc lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu cho doanh nghiệp, trong đó có thể đề cập đến các lý thuyết sau: Lý thuyết chi phí đại diện: Theo lý thuyết chi phí đại diện, các doanh nghiệp lựa chọn kỳ hạn nợ nhằm giảm thiểu chi phí đại diện, vấn đề đại diện của vốn chủ sở hữu xảy ra hai trường họp làm cho chi phí đại diện ngày càng tăng do “đầu tư dưới mức” hoặc “đâu tư quá mức”. Bamea & cộng sự (1980) cho răng, doanh nghiệp lựa chọn sử dụng kỳ hạn nợ ngắn hạn hay kỳ hạn nợ dài hạn cho các dự án đâu tư, nêu sử dụng kỳ hạn nợ hợp lý sẽ giảm thiểu xung đột và mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ. Terra (2011) cho rằng, các doanh nghiệp có quy mô nhỏ thường gia tăng sử dụng nợ ngăn hạn cho các khoản đâu tư vì vậy các doanh nghiệp này phải gánh chịu chi phí đại diện cao hơn do đâu tư dưới mức, do đó làm gia tăng mâu thuân giữa người quản lý và cố đông. Lý thuyết tín hiệu: cấu trúc kỳ hạn nợ được xem là công cụ để giải quyết mâu thuẫn đại diện, các doanh nghiệp phải đưa ra tín hiệu về tình hình tài chính hiện tại nhăm đảm bảo khả năng trả nợ. Những tín hiệu lừ thông tin bất cân xứng hàm ỷ các doanh nghiệp lựa chọn kỳ hạn nợ như là việc phát tín hiệu cho thị trường và người quản lý luôn có thông tin tốt hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài về tình hình sức khỏe tài chính của doanh nghiệp (Diamond, 1991; Flannery, 1986; Stohs & Mauer, 1996). Lý thuyết về thuế: Thuế có mối quan hệ trong việc lựa chọn giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, các doanh nghiệp cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu là sự đánh đổi giữa lợi ích từ lá chắn thuế cho các khoản nợ của doanh nghiệp và những bất lợi từ chi phí đại diện, cấu trúc kỳ hạn của lãi suất giảm thì các doanh nghiệp sẽ quyêt định lựa chọn nợ dài hạn (Brick & Ravid, 1985; Brick & Ravid, 1991; Stephan & cộng sự, 2011). Dựa trên những lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn nợ như đã đề cập ở trên, nhiều nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài trong thời gian vừa qua cũng đã đê cập đên vân đê này. Trong đó, nhóm tác giả xem xét câu trúc kỳ hạn nợ dưới tác động của hai nhóm yếu tố: nhóm các yếu tô vi mô và nhóm các yêu tô vĩ mô. (ì) Thứ nhất, cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp chịu tác động của các yêu tô vi mô Các nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ cho thấy những yếu tố thể hiện đặc điểm riêng biệt của từng doanh nghiệp như tỷ lệ nợ, lợi nhuận, tính thanh khoan, tài sản hữu hình, kỳ hạn tài sản, quy mô doanh nghiệp và thuế cũng tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ cua doanh nghiệp. Tuy nhiên, mức độ tác động cũng như chiêu Số 283 tháng 01/2021 80 kinh teAil hiến
3. hướng tác động là không giống nhau giữa những quốc gia khác nhau, điều này phụ thuộc vào bối cảnh kinh tế của từng quốc gia được nghiên cửu. Các giả thuyết nghiên cứu về các yếu tố vi mô ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam như sau: Cấu trúc vốn: cấu trúc vốn cho biết tỷ trọng nợ trên tổng tài sản của doanh nghiệp. Chỉ tiêu này phản ánh tình trạng sử dụng nợ của doanh nghiệp, bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Kết quả nghiên cứu thực nghiêm của Antoniou & cộng sự (2006), Barclay & Smith (1995), Correia & cộng sự (2014), Deesomsak & cộng sự (2009), Lemma & Negash (2012) đều tìm thấy mối tương quan thuận giữa cấu trúc vốn và kỳ hạn nợ, ủng hộ cho lý thuyêt tín hiệu. Bên cạnh đó, nghiên cứu của Costa & cộng sự (2014), Kirch & Terra (2012), Cai & cộng sự (2008), Teruel & Solano (2007) không tìm thây bằng chứng chứng tỏ mối tương quan giữa câu trúc vốn và kỳ hạn nợ. Giả thuyết Hf: cẩu trúc vốn có tác động cùng chiều (+) đến cẩu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. Cơ câu tài sản: Cơ cấu tài sản được xác định bởi tỷ lệ giữa tài sản cố định thuần và tổng tài sản của doanh nghiệp. Chỉ tiêu nàỵ phản ánh mức độ đầu tư vào tài sản cố định của doanh nghiệp. Theo lý thuyết sự phù họp, nhăm giảm thiêu rủi ro và chi phí kiệt quệ tài chính, kỳ hạn của những khoản vay nợ cần phải phù họp với kỳ hạn của tài sản trong doanh nghiệp. Bằng nghiên cứu thực nghiệm, Kirch & Terra (2012) phát hiện môi tương quan dương giữa cơ câu tài sản và câu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. Những doanh nghiệp có nhiêu tài sản hữu hình có thê thê châp tôt hơn, chi phí phá sản thấp hơn do đó có thể vay nợ với kỳ hạn dài hơn. Tuy nhiên, trong nghiên cứu của Matues & Terra (2013) và Costa & cộng sự (2014) lại không tìm thấy bằng chứng nào chứng minh cho mối tương quan này. Giả thuyết Hy Cơ cấu tài sản có tác động cùng chiều (+) đến cẩu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. Khả năng thanh toán: Khả năng thanh toán được xác định bởi tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn của doanh nghiệp. Doanh nghiệp có tính thanh khoản cao sẽ dễ dàng huy động vốn dài hạn, kết quả nghiên cứu của Teruel & Solano (2007), Cai & cộng sự (2008), Deesomsak & cộng sự (2009), Matues & Terra (2013) và Costa & cộng sự (2014) phát hiện mối tương quan thuận chiều giữa khả năng thanh toán và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. Giả thuyêt Hy Khả năng thanh toán có tác động cùng chiều (+) đến cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. Quy mô doanh nghiệp-. Quy mô cùa doanh nghiệp được xác định bởi logarithm của tổng tài sản. Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng trong các doanh nghiệp nhỏ sẽ gặp nhiều hạn chế khi tiếp cận thị trường vốn vay dài hạn. Kêt quả nghiên cứu thực nghiệm của Barclay & Smith (1995), Ozkan (2000), Antoniou & cộng sự (2006), Cai & cộng sự (2008), Deesomsak & cộng sự (2009), Wang & cộng sự (2010), Fan & cộng sự (2012), Kirch & Terra (2012), Costa & cộng sự (2014) đều tim thấy bằng chứng mối tương quan thuận chiều giữa quy mô doanh nghiệp và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. Giả thuyêt Hy Quy mô doanh nghiệp có tác động cùng chiều (+) đến cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. Thời gian sử dụng của tài sản '. Thời gian sử dụng của tài sản được xác định bởi tổng tỷ trọng của tài sản lưu động và tỷ trọng của tài sản cô định. Sự phù họp giữa kỳ hạn của nợ và thời gian sử dụng của tài sản không chi giúp doanh nghiệp giảm thiểu rủi ro thiếu hụt tiền mặt thanh toán (Morris, 1976; Stohs & Mauer, 1996) mà còn có thê giúp doanh nghiệp giảm thiểu các vấn đề đầu tư dưới mức (Myers, 1977). Kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại các quốc gia đều tìm thấy bằng chứng chứng tỏ thời hạn sử dụng của tài sản có môi quan hệ đồng biến với cấu trúc kỳ hạn của nợ (Demirguc-Kunt & Maksimovic, 1999; Ozkan, 2000; Cai & cộng sự, 2008; Wang & cộng sự, 2010; Lemma & Negash, 2012; Correia & cộng sự, 2014). Giả thuyẻt Hy Thời hạn sử dụng cùa tài sản có tác động cùng chiều (+) đến cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. Khả năng sinh lời: Khả năng sinh lời của doanh nghiệp được xác định bằng tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Theo lý thuyết dựa trên thuế, doanh nghiệp có lợi nhuận nhiều sẽ sử dụng nhiều nợ SỔ 283 tháng 01/2021 81 Kỉnh tê^Pháí íriến
4. dài hạn. Ngược lại, những lập luận dựa vào lý thuyết tín hiệu cho rằng doanh nghiệp hoạt động tốt, có lợi nhuận sẽ sử dụng nhiều nợ ngắn hạn. Kết qua từ những nghiên cứu thực nghiệm cũng có nhiêu sự khác biệt ơ các quốc gia và các ngành khác nhau. Cùng nghiên cứu kỳ hạn nợ cùa các doanh nghiệp tại các quôc gia phát triển nhưng Fan & cộng sự (2012) tim thây môi tương quan dương giữa kỳ hạn nợ và lợi nhuận trong khi nghiên cứu cua Ozkan (2000) lại tìm thấy bằng chứng cho thấy mối quan hệ nghịch biến. Còn tại các quốc gia có nền kinh tế mới nổi, lợi nhuận không có tác động đến việc sử dụng nợ ngắn hạn hoặc dài hạn cúa các doanh nghiệp (Cai & cộng sự, 2008; Deesomsak & cộng sự, 2009; Kirch & Terra, 2012; Matues & Terra, 2013). Già thuyết Hy Kha năng sinh lời có tác động cùng chiều (+) đến cấu trúc kỳ’ hạn nợ của doanh nghiệp. Thuế thu nhập doanh nghiệp: Thuế thu nhập doanh nghiệp được xác định bời thuế thu nhập doanh nghiệp trên lợi nhuận trước thuế. Lý thuyết dựa trên thuế cho rằng do có sự đánh đổi giữa lợi ích của lá chắn thuế và chi phí phá sàn, chi phí phát hành nên kỳ hạn nợ có quan hệ đồng biến với chi phí phát hành và quan hệ nghịch biến với lợi ích lá chắn thuế. Kết quả nghiên cứu cùa Ozkan (2000), Fan & cộng sự (2012), Matues & Terra (2013) và Costa & cộng sự (2014) cho thấy lợi ích từ thuế càng nhiều thì doanh nghiệp càng sử dụng nhiều nợ dài hạn, nhưng nghiên cứu của Cai & cộng sự (2008), Kirch & Teưa (2012) thu được kêt quả ngược lại. Giả thuyết H7: Thuế thu nhập doanh nghiệp có tác động cùng chiều (+) đến cấu trúc kỳ' hạn nợ của doanh nghiệp. (ii) Thứ hai, cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp chịu tác động của các yếu tố vĩ mô Tốc độ tăng trưởng kinh tế: Tăng trưởng kinh tế là chỉ tiêu đo lường hiệu quả kinh tê tông thê của một quốc gia, được xác định bởi giá trị hàng hóa và dịch vụ được sản xuất hằng năm của một quôc gia băng việc sừ dụng nguồn lực của quốc gia đó. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm Wang & cộng sự (2010) đã tìm thây thấy bằng chứng tốc độ tăng trưởng kinh tế có tương quan đông biên với câu trúc kỳ hạn nợ. Tuy nhiên, nghiên cứu của Lemma & Negash (2012) tại các quôc gia Nam Phi lại tìm thây kêt quả ngược lại, tang trường kinh tế có tương quan nghịch biến với kỳ hạn nợ. Giá thuyết H; Tốc độ tăng trưởng kinh tế có tác động cùng chiều (+) đến cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. Lạm phát: Lạm phát được xác định thông qua chí số giá tiêu dùng (CPI). Sự gia tăng trong tỷ lệ lạm phát sẽ làm gia tăng những rủi ro mà doanh nghiệp phải đôi mặt, như rủi ro vê thanh khoản, rủi ro phá san. Cac doanh nghiệp sẽ hạn chế vay nợ dài hạn khi tỷ lệ lạm phát tăng. Kêt quá nghiên cứu cua Demirguc-Kunt & Maksimovic (1999), Wang & cộng sự (2010) cho thấy tỷ lệ lạm phát tăng khiến doanh nghiệp càng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn, nghiên cứu của Deesomsak & cộng sự (2009) thu được kêt quá khong ro rang đoi vơi những mầu nghiên cứu khác nhau còn Fan & cộng sự (2012) không tìm thây băng chứng cho môi tương quan giữa tỳ lệ lạm phát và kỳ hạn nợ. Giả thuyết Hv: Lạm phát có tác động cùng chiều (+) đến cấu trúc kỳ hạn nợ cùa doanh nghiệp. Tốc độ tăng trưởng tín dụng: Tốc độ tăng trưởng tín dụng cho thây tôc độ tăng quy mô tin dụng qua cac năm, tốc độ tăng trưởng tín dụng cao thì càng khuyến khích doanh nghiệp sử dụng nhiêu nợ ngăn hạn. Đây là biến nhóm tác già đưa thêm vào mô hình với kỳ vọng tôc độ tăng trưởng tín dụng có môi quan hệ cung chiều với cấu trúc kỳ hạn nợ. Giả thuyết Hlfì: Tốc độ tăng trưởng tín dụng có tác động cung chiêu (+) đên câu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp. 3. Phương pháp nghiên cứu Dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu đều được thu thập từ Báo cáo tài chính của 133 doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên cả hai sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn 2009 - 2019 từ cơ sở dữ liệu FinPro. Mầu nghiên cứu gồm toàn bộ các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yêt thỏa mãn điều kiện có đầy đủ báo cáo tài chính trong giai đoạn 2009-2019, vì vậy mẫu nghiên cứu có tính SỐ 283 tháng 01/2021 82 khlllllứllill íliéll
5. Hình 1: Mô hình nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ Biến độc lập vi mô Cấu trúc vốn Cơ cấu tài sàn Khả năng thanh toán Quy mô doanh nghiệp Thời gian sử dụng cùa tài sản Biến phụ thuộc Khả năng sinh lời Thuế thu nhập doanh nghiệp Cấu trúc kỳ hạn nợ (LDR) Biến độc lập vĩ mô Tốc độ tăng trưởng kinh tế Lạm phát Tôc độ tăng trưởng tín dụng Nguôn: Nhóm tác giả tông hợp. đại diện cao. Trong nghiên cứu này, mô hình nghiên cứu được xây dựng trên cơ sở kế thừa những kết quả nghiên cứu từ mô hình gốc cua Ozkan (2000); Antoniou & cộng sự (2006), Cai & cộng sự (2008), Deesotnsak & cộng sự (2009), Terra (2011), Fan & cộng sự (2012), Kirch & Terra (2012). Mô hình nghiên cứu: LDRI t = rp0 + 'p X Xi t + “pz zĩ + eit Bảng 1: Mô tả các biến trong mô hình Dự kiến Tên biến Ký hiệu biến Cách tính chiều hướng biến động Cấu trúc kỳ hạn nợ LDR Nợ dài hạn/Tẻng nợ + Cấu trúc vốn TDR Tông nợ/Tống tài sản + Cơ câu tài sản TANG Tài sản cô định thuân/Tông tài sản + Kha năng thanh toán LIQ Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn + Quy mò doanh nghiệp SIZE Ln(tổng tài sán theo sổ sách) + [(Tài sản lưu động/(Tài sản lưu động + Tài sản cố định)) X Tài sản lưu động/Giá vốn hàng bán] + [(Tài Thời hạn sừ dụng của tài sản AMR sán cố định/(Tài sản lưu động +Tài sản cố định)) + + Tài sán cố định/Khấu hao] Khả năng sinh lời ROE Lợi nhuận sau thuế/vốn chù sở hữu binh quân + Thuê thu nhập doanh nghiệp TAX Thuế thu nhập doanh nghiệp/Lợi nhuận trước thuế + Tốc độ tăng trường kinh tế GDP Dữ liệu từ Tông cục thống kê + Lạm phát INF Dữ liệu từ Tống cục thống kê + Tốc độ tăng trương tín dụng CRE Dữ liệu từ Tông cục thống kê + Nguôn: Nhóm tác giả tỏng hợp. SỔ 283 tháng 01/2021 83 kinhíêdMỉáỉỉrién
6. Biến phụ thuộc là biến cấu trúc kỳ hạn nợ (LDR). Biến độc lập là các biến vi mô (Xit) bao gồm: cấu trúc vốn (TDR), cơ cấu tài sản (TANG), khả năng thanh toán (LIQ), quy mô doanh nghiệp (SIZE), thời gian sử dụng của tài sản (AMR), khả năng sinh lời (ROE), thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX). Biến độc lập là các biến vĩ mô (Zit) bao gồm: tốc độ tăng trưởng kinh tế (GDP), lạm phát (INF), tốc độ tăng trưởng tín dụng (CRE). Mô hình hồi quy (Hình 1) được nhóm tác giả sử dụng để phân tích các yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp niêm yết. Trong đó, các biến của mô hình được trình bày qua Bảng 1. Để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ cùa các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, nhóm tác giả sử dụng tiến hành phân tích thống kê mô tả, phân tích ma trận tương quan và ước lượng mô hình hồi quy. Trong phương pháp ước lượng mô hình hồi quy sử dụng dừ liệu bảng có thể được thực hiện thông qua ba phương pháp, cụ thể là bình phương nhỏ nhất, mô hình hiệu ứng cố định và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên. Để lựa chọn mô hình phù họp, nhóm tác giả thực hiện các kiểm định về đa cộng tuyến, phương sai thay đổi, tự tương quan. Đe khắc phục các khuyết tật phương sai thay đổi và tự tương quan, nhóm tác giả tiến hành phân tích mô hình hôi quy với phương pháp bình phương tôi thiêu tông quát khả thi (FGLS). 4. Kết quả và thảo luận Thống kê mô tà bao gồm giá trị trung bình, trung vị, độ lệch chuẩn cũng như giá trị nhở nhất và giá trị lớn nhất của các biến có trong mô hình. Kết quả phân tích thống kê mô tả được trình bày ở Bảng 2 cho thấy có sự khác biệt về cấu trúc kỳ hạn nợ và các yếu tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp công nghiệp niêm yết có mức trung bình là 0,1541, doanh nghiệp có cấu trúc kỳ hạn nợ nhỏ nhất là 0 và lớn nhất là 0,9693. Điều này cho thấy sự chênh lệch lớn về cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết, mức độ sử dụng nợ vay dài hạn của doanh nghiệp tại Việt Nam là khá thấp. Nhưng tỷ lệ này phù họp với các nước có nền kinh tế đang phát triển như Thái Lan, Malaysia (trong nghiên cứu của Deesomsak & cộng sự, 2009). Điều này chứng tỏ trong điều kiện thị trường nợ tại Việt Nam chưa phát triển như hiện nay, các doanh nghiệp không có nhiều nguồn tài trợ để lựa chọn mà chủ yếu sử dụng các khoản vay nợ ngắn hạn từ ngân hàng là nguồn tài trợ chính. Đối với các biến độc lập vi mô, cấu trúc vốn có mức trung bình là 0,6051, giá trị nhỏ nhất là 0,01126 và Bảng 2: Thống kê mô tả các biến Biến Số quan sát Trung bình Độ lệch chuân Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất LDR 1463 0,1541 0,2107 0 0,9693 TDR 1463 0,6051 0,2036 0,1126 0,9642 TANG 1463 0,1758 0,1861 0 0,8740 LIQ 1463 1,7386 3,7464 0,1541 105,7035 SIZE 1463 27,0167 1,4222 21,3696 31,0869 AMR 1456 3,5598 31,5435 0,1171 1073,067 ROE 1463 0,1171 0,1845 -2,6530 1,4907 TAX 1460 0,2079 0,3441 -4,5728 10,4013 GDP 1463 6,2209 0,6347 5,25 7,08 INF 1463 6,1545 4,7266 0,63 18,58 CRE 1463 17,4164 8,0171 8,85 37,7 Nguồn: Ket qua tinh toàn của nhóm tác giả. SỐ 283 tháng 01/2021 84 Kỉnhtè^háttrỉến
7. Bảng 3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình LDR TDR TANG LIQ SIZE AMR ROE TAX GDP INF CRE LDR 1,0000 TDR 0,3071 1,0000 TANG 0,3790 -0,0288 1,0000 LIQ -0,0409 -0,4433 -0,0990 1,0000 SIZE 0,4115 0,4242 0,1461 -0,1868 1,0000 AMR 0,0343 -0,0454 -0,0570 0.4397 0,0076 1,0000 ROE -0,0194 -0,1416 -0,0098 0.0235 -0,0122 -0,0425 1,0000 TAX -0,0586 0,0490 -0,0115 -0,0232 0,0584 0,0220 0,0050 1,0000 GDP -0,235 -0,0751 0,0212 0,0746 0,1300 0,0530 -0,0737 0,0388 1,0000 INF 0,0363 0,0390 -0,0277 -0,0429 -0,1017 -0,0327 0,0759 -0,0259 -0,3528 1,0000 CRE 0,0415 0,0271 0,0105 -0.0259 -0,1058 -0,0270 0,25820 -0,0235 -0,1787 -0,0811 1,0000 Nguôn: Kêt quả tính toán của nhóm tác giả. giá trị lớn nhất là 0,9642, điều này cho thấy có những doanh nghiệp sử dụng nợ ở múc không đáng kể bên cạnh những doanh nghiệp tỷ lệ nợ vay ở mức rất cao. Mức độ đầu tư tài sản cố định tại các doanh nghiệp niêm yết ở mức khá thấp, cơ cấu tài sản ở mức trung binh là 0,1758. Khả năng thanh toán của các doanh nghiệp khá tốt, ở mức trung bình 1,7386 tuy nhiên có sự chênh lệch rất lớn giữa các doanh nghiệp. Các yếu to quy mo doanh nghiẹp, kỳ hạn tài sản, khả năng sinh lời và thuê thu nhập doanh nghiệp cũng có sự khác Bảng 4: Kết quả hồi quy Biến phụ thuộc FR Biến VIF POLS FEM REM FGLS 0.274 TDR 1,62 0.242 0.253 0,111' 0.408 TANG 1,05 0.277 0.302 0,261 LIQ 0.0193 0.0124 1,62 0.0129 0,0063 SIZE 0.0446 0.106 1,34 0.0803 0,0352 -0.00004 AMR 1,29 -0.0002 -0.0002 -0,0001" -0.0036 ROE 1,13 -0.0112 -0.0072 0,0064 -0.0465 TAX 1,01 -0.0259 -0.0274 0,002 GDP -0.008 -0.0172 1,23 -0.0126 0,006" 0.0031 0.0042 INF 1,20 0.0037 0,001" 0.0018 CRE 1,17 0.0029 0.0024 0,001*" -1.309 Cons -2.885 2 221 -1,03"* N 1453 1453 1453 1453 R-sq 0,345 0,298 0,330 Significance F (10, 1442) = F(10,1310) Waldchi2(10) = Waldchi2(10) = 75,85 55,72 585,78 423,02 Chi2 (65)= Kiểm định White 544.52 Prob > Chi2 = 0,0000 F(l, 132) = Kiềm định Wooldridge 90,425 Prob > F = 0,0000 Kiểm định Hausman chi2(10) = 33,52 Prob>chi2 = 0,0002 Kiểm định Wald chi2 (133)= 69123,36 Prob>chi2 = 0,0000 ___ Chú thích: *p<o,l p<0,05 p<0,01 Nguòn: Kết quả tinh toán cùa nhóm tác giả. Số 283 tháng 01/2021 85 KỉnhtédPhát triến
8. biệt lớn giữa các doanh nghiệp. Đối với các biến độc lập vĩ mô, tốc độ tăng trưởng kinh tế trung bình trong cả giai đoạn là 6,22%, thấp nhất là 5,25% và cao nhất là 7,08%. Lạm phát của nền kinh tế trong giai đoạn này thấp nhất là 0,63%, cao nhất là 18,58% và tỷ lệ lạm phát trung bình trong cả giai đoạn nghiên cứu là 6,15%. Tốc độ tăng trưởng tín dụng trong giai đoạn từ năm 2009-2019 thấp nhất là 8,85%. cao nhất là 37,7% và trung bình của cả giai đoạn là 17,42% Bảng 3 cho biết hệ số tương quan giữa biến phụ thuộc với các biến độc lập và giữa các biến độc lập với nhau. Hệ số tương quan giữa các biến độc lập không lớn hơn 0,8 do vậy giữa các biên không có hiện tượng đa cộng tuyến (Cohen, 1988). cấu trúc vốn (TDR), cơ cấu tài sản (TANG), quy mô doanh nghiệp (SIZE), thời hạn sử dụng của tài sản (AMR), lạm phát (INF), tốc độ tăng trưởng tín dụng (CRE) là các biến có tương quan thuận chiều với cấu trúc kỳ hạn nợ (LDR). Trong khi đó, khả năng thanh toán (LIQ), khả năng sinh lời (ROE), thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX), tốc độ tăng trưởng kinh tê (GDP) là các biên có tương quan ngược chiều với cấu trúc kỳ hạn nợ (LDR). Kết quả phân tích tương quan giữa các biên độc lập trong mô hình cho thấy khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập trong mô hình là không cao. Kết quả kiểm định đa cộng tuyến cho thấy, hệ số phóng đại phương sai VIF đều chi2 = 0,0000 < 0,05 cho thấy mô hình FEM có khuyết tật. Bảng 4 cho thấy hồi quy mô hình theo phương pháp GLS thì yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX), khả năng sinh lời (ROE) không có tác động đến quyết định về cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp ngành công nghiệp. Kết quà nghiên cứu cung cấp bằng chứng cho thấy câu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có chịu sự tác động của các yêu tô vi mô cũng như yếu tố vĩ mô. Với mức ý nghĩa 1%, cấu trúc vốn (TDR), cơ câu tài sản (TANG), khả năng thanh khoản (LIQ), quy mô doanh nghiệp (SIZE), quy mô tăng trưởng tín dụng (CRE) có tác động thuận chiêu đên câu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ngành công nghiệp trong đó cơ cấu tài sản có mức độ tác động lớn nhât là 0,261 và quy mô tăng trưởng tín dụng có mức độ tác động nhò nhất là 0,001. Với mức ỷ nghĩa 5%, thời hạn sử dụng của tài sản (AMR) có tác động ngược chiều với cấu trúc kỳ hạn nợ, tôc độ tăng trưởng kinh tè và tỷ lệ lạm phát tác động cùng chiều với cấu trúc kỳ hạn nợ, tuy nhiên cả ba yêu tô này mức độ tác động đều thấp. Đối với các yểu tố vi mô, kết quả nghiên cứu thu được ở mô hình phù họp với các giả thuyết, ngoại trừ yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp (giả thuyết nghiên cứu H7) và khả năng sinh lời (giả thuyết H6). Ngoài ra, tương quan giữa các nhân tố nội tại bao gồm cấu trúc vốn, cơ cấu tài sản, khả năng thanh toán, quy mô doanh nghiệp, cấu trúc kỳ hạn tài sản với cấu trúc kỳ hạn nợ đều phù họp với kỳ vọng dựa trên cơ sớ lý thuyêt cũng như kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới. Đối với các yếu tố vĩ mô, cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp ngành công nghiệp có chịu sự tác động cùa tốc độ tăng trưởng kinh tế, tỷ lệ lạm phát, tốc độ tăng trướng tín dụng. Tương quan giữa các nhân tô trên với cấu trúc kỳ hạn nợ đều phù hợp với kỳ vọng dựa trên đặc diêm của thị trường cũng như kêt quà nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới. 5. Kết luận và khuyến nghị Nghiên cứu cho thấy bằng chứng thực nghiệm về mức độ tác động cùa các yếu tố vi mô và vĩ mô đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yêt trên thị trường chứng khoán. Theo đó câu trúc vốn, cơ cấu tài sản, khả năng thanh khoản, quy mô doanh nghiệp là các yếu tố vi mô tác động đến câu Số 283 tháng 01/2021 86 kỉnh í ẽ&Philt trién
9. trúc kỳ hạn nợ cùa các doanh nghiệp ngành công nghiệp, trong đó cấu trúc vốn và cơ cấu tài sản là yếu tố có mức độ tác động lớn nhất. Đồng thời, các yếu tố bên ngoài bao gồm tốc độ tăng trường kinh tế, tỷ lệ lạm phát, tốc độ tăng trưởng tín dụng cũng tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ngành công nghiệp. Đối với doanh nghiệp, nhà quản trị tài chính trong các doanh nghiệp ngành công nghiệp cần xem xét chắc chắn những đặc điểm nội tại cùa doanh nghiệp để xây dựng và thực hiện chính sách kỳ hạn nợ hợp lý nhất cho doanh nghiệp, trong đó nhà quản trị cần phải lưu ý những vấn đề sau: Doanh nghiệp ngành công nghiệp khi xây dựng cấu trúc kỳ hạn nợ cũng nên quan tâm đến mức độ phù họp câu trúc vôn và cơ câu tài sản. Trong bôi cảnh thị trường tài chính Việt Nam nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng còn chưa phát triển và thiếu tính ổn định, mức độ phù hợp giữa cấu trúc vốn và cơ cấu tài sản của các doanh nghiệp rất cần sự linh hoạt và chọn thời điểm, nhằm tận dụng tối đa các cơ hội tài trợ vôn với chi phí thâp. Hệ sô nợ tối ưu là cơ sở để các doanh nghiệp ngành công nghiệp điều chinh trong dài hạn nhằm tận dụng tối đa lợi thế của đòn bẩy tài chính. Doanh nghiệp ngành công nghiệp cần nâng cao khả năng thanh khoản bởi điều này giúp doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận được nguồn vốn vay, lãi suất cho vay ngắn hạn thường thấp hơn vay dài hạn nên doanh nghiệp giảm bớt được chi phí vay nợ, dễ dàng đáp ứng được các tiêu chuẩn tín dụng của ngân hàng. Khi doanh nghiệp ngành công nghiệp có khả năng thanh khoản tốt sẽ có thể lựa chọn kỳ hạn nợ dài hạn. Doanh nghiệp ngành công nghiệp cần xem xét quy mô của doanh nghiệp trong tương lai để đưa ra quyết định câu trúc kỳ hạn nợ họp lý. Đôi với các doanh nghiệp ngành công nghiệp có quy mô nhỏ sẽ gặp nhiều hạn chế khi tiếp cận thị trường vốn vay dài hạn. Đối với Chính phủ, Chính phủ tiếp tục duy trì chính sách ổn định kinh tế vĩ mô, phát triển thị trường tài chính và các chính sách hỗ trợ cho các doanh nghiệp. Bởi vì các yếu tố vĩ mô cũng tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của ngành công nghiệp. Bên cạnh đó các tổ chức tín dụng có thể thiết kế các sản phẩm cho vay phù hợp với đặc thù các doanh nghiệp ngành công nghiệp. Tài liệu tham khảo Antoniou, A., Guney, Y. & Paudyal, K. (2006), ‘The determinants of debt maturity structure: evidence from France, Germany and the UK’, European Financial Management, 12, 161-194. Barclay, M.J., & Smith, c.w. (1995), ‘The Maturity Structure of Corporate Debt’, Journal of Finance, 50 (2), 609-31. Bamea, A., Haugen. R.A. & Senbet, L.w. (1980), ‘A rationale for debt maturity structure and call provisions in the agency theoretic framework’, Journal of Finance, 35, 1223-1234. Brick. I.E. &Ravid, S.A. (1985), ‘On the relevance ofdebt maturity structure’, Journal of Finance, 40, 1423-1437. Brick, I.E. & Ravid, S.A. (1991), "Interest rate uncertainty and the optimal debt maturity structure’, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 26, 63-82. Cai, K., Fairchild, R. & Guney, Y. (2008), ‘Debt maturity structure of Chinese companies’, Pacific-Basin Finance Journal, 16, 268-297. Cohen, J. (1988), ‘Set correlation and contingency tables’, Applied psychological measurement, 12(4), 425-434. Correia, s., Brito, p. & Brandão, E. (2014), ‘Corporate Debt Maturity An International Comparison of Firm Debt Maturity Choices', School of Economics and Management, University of Porto, Portugal. Costa, s., Laureano, L. M. & Laureano, R. M. (2014), ‘The debt maturity of Portuguese SMEs: The aftermath of the 2008 financial crisis’, Procedia-Social and Behavioral Sciences, 150, 172-181. Deesomsak, R„ PaudyaỊ K. & Pescotto, G. (2009), ‘Debt maturity structure and the 1997 Asian financial crisis’, Journal of Multinational Financial management. 19, 26-42. Demirguc-Kunt, A. & Maksimovic, V. (1999), ‘Institutions, financial markets and firm debt maturity’, Journal of So 283 tháng 01/2021 87 KinhtẽUHiallriẽn
10. Financial Economics, 54, 295 - 336. Diamond, D.w. (1991), ‘Debt maturity structure and liquidity risk’. The Quarterly Journal of Economics, 33, 341 - 368. Fan, J., Titman, s. & Twite, G. (2012), ‘An international comparison of capital structure and debt maturity choices’, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 47(1), 23 - 56. Flannery, M. J. (1986), ‘Asymmetric information and risky debt maturity choice’, Journal of Finance, 41, 19-37. Kirch, G. & Terra, p. R. s. (2012), ‘Determinants of corporate debt maturity in South America: Do institutional quality and financial development matter?’, Journal of Corporate Finance, 18(4), 980-993. Lemma, T. & Negash, M. (2012), ‘Debt Maturity Choice of a Firm: Evidence from African Countries’, Journal of Business and Policy Research, 7(2), 60-92. Matues, c. & Terra, p. (2013), ‘Leverage and the Maturity Structure of Debt in Emerging Markets’, Journal of Mathematical Finance, 3, 46-59. Modigliani, F. & Miller M.H. (1958), ‘The cost of capital corporation finance, and the theory of investment’, American Economic Review, 48, 261-297. Morris, J. (1976), ‘An empirical investigation of the corporate debt maturity structure’, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 10(4), 539-539 Myers, s. c. (1977), ‘Determinants of Corporate Borrowing’, Journal of Financial Economics, 5 (2), 147-175. Myers, s.c. & Majluf, N. (1984), ‘Corporate Financing and investment decisions when firms have information thar investors do not have’, The Journal of Finance Econmics, 13, 187-221. Ooi, J. T. L. (1999), ‘The Debt Maturity Structure of UK Property Companies’, Journal of Property’ Research, 16 (4). 293-307. Ozkan, A. (2000), ‘An Empirical Analysis of Corporate Debt Maturity Structure’, Journal of European Financial Management, 6 (2), 197-212. Stephan, A., Talaverab, o. & Andriy, T. (2011), ‘Corporate debt maturity choice in emerging financial markets’, The Quaterly Review of Economics and Finance, 51(2), 141-153. Stohs, M. H. & Mauer, D. c. (1996), ‘The Determinants of Corporate Debt Maturity Structure’, Journal of Business, 69 (3), 279-312. Terra, p. R. s. (2011), ‘Determinants of corporate debt maturity in Latin America’, Journal of European Business Review, 23 (1), 45-70. Teruel, p. J. & Solano, p. (2007), ‘Effects of working capital management on SME profitability’, International Journal of managerial finance, 3(2), 164-177. Wang, Y, Sun, Y. & Lv, Q. (2010), ‘Empirical study on the debt maturity structure based on macroeconomic variables’, International Journal of Business and Management, 5(12), 135 - 140. So 283 tháng 01/2021 88 Kinhtyhattriến