Cấu trúc sở hữu và tính thanh khoản của chứng khoán

Nội dung text: Cấu trúc sở hữu và tính thanh khoản của chứng khoán

1. Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH tồn quốc lần thứ IV các Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ TÍNH THANH KHOẢN CỦA CHỨNG KHỐN OWNERSHIP STRUCTURE AND STOCK MARKET LIQUIDITY Nguyễn Trịnh Minh Khoa GVHD: PGS.TS. Nguyễn Hịa Nhân Trường đại học kinh tế - Đại học Đà Nẵng mkhoa94@outlook.com TĨM TẮT Bài viết này nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu khối, sở hữu nước ngồi và tính thanh khoản tại thị trường chứng khốn Việt Nam. Thơng qua vai trị kiểm sốt của mình, các cổ đơng lớn giúp cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bằng cách giảm đi chi phí đại diện nhưng họ cũng đồng thời cĩ thể tiếp cận đến những thơng tin nội bộ và cĩ giá trị của doanh nghiệp. Bằng việc sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 263 cơng ty đại chúng được niêm yến trên sàn giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh (HOSE) từ năm 2007 tới năm 2014, bài nghiên cứu này đã chỉ ra rằng sự bất cân xứng thơng tin này giữa các cổ đơng lớn và các cổ đơng khác là một hao tổn khơng nhỏ khi mà tỷ lệ sở hữu khối cao hơn sẽ dẫn đến chênh lệch giá chào mua – giá chào bán cao hơn và từ đĩ dẫn đến tính thanh khoản cổ phiếu thấp hơn. Mặt khác, nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng khơng cĩ bằng chứng nào cho thấy cổ đơng nước ngồi cĩ tác động đến hoạt động giao dịch và tính thanh khoản của cổ phiếu. Từ khĩa: thanh khoản, sở hữu khối, sở hữu nước ngồi ABSTRACT This paper examines the relationship between block ownership, foreign ownership and liquidity in Vietnam stock market. Through their role of monitoring, blockholders improve firm performance by reducing agency cost but they also gain access to firm private, valuable information. By using a sample of 263 public-listed firms on Ho Chi Minh stock exchange (HOSE) from 2007 to 2014, this paper shows that this information asymmetry between blockholders and other shareholders is costly since higher block ownership is associated wider spread and thus, lower liquidity. On the other hand, this study further finds no evidence that foreign investors either increase or decrease stock trading activity and liquidity. Keywords: liquidity, block ownership, foreign ownership 1. Giới thiệu Cấu trúc sở hữu của cơng ty được định nghĩa là sự phân phối của nguồn vốn chủ sở hữu trên phương diện quyền biểu quyết, vốn và danh tính chủ sở hữu. Cấu trúc này là một phần quan trọng của quản trị doanh nghiệp vì nĩ quyết định động cơ của nhà quản trị. Do đĩ, các nhà nghiên cứu đã cố gắng tìm hiểu sự tác động của cấu trúc sở hữu lên các khía cạnh khác nhau của tài chính doanh nghiệp như cấu trúc vốn, hiệu quả hoạt động, chính sách chi trả cổ tức, v.v. Tuy nhiên, một vấn đề cịn gây tranh cãi đĩ là mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và tính thanh khoản của chứng khốn. Bài nghiên cứu này sẽ tập trung vào sự tác động của sở hữu khối và sở hữu nước ngồi lên tính thanh khoản tại thị trường chứng khốn Việt Nam. Theo Rubin A. (2007) và Brockman P. (2009), cấu trúc sở hữu cĩ thể tác động đến tính thanh khoản chứng khốn thơng qua hai cơ chế: điều chỉnh hoạt động giao dịch (Trading Activity) hoặc thay đổi mơi trường thơng tin. Cơ chế thứ nhất ám chỉ đến giả thuyết hoạt động giao dịch, mà trong đĩ đã chỉ ra rằng các cổ đơng cĩ tần suất giao dịch thường xuyên hơn sẽ cĩ tác động tích cực lên tính thanh khoản của cổ phiếu. Ngược lại, các cổ đơng giao dịch ít hơn hoặc gần như khơng giao dịch, chẳng hạn như các cổ đơng lớn, sẽ tạo ra các khối cổ phiếu khơng giao dịch và giảm hoạt động giao dịch cũng như tính thanh khoản của chứng khốn. Mặt khác, cơ chế thứ hai ám chỉ đến giả thuyết lựa chọn đối 57
2. Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng nghịch, mà trong đĩ đã chỉ ra rằng sự bất cân xứng thơng tin giữa các cổ đơng sẽ dẫn đến sự suy giảm thanh khoản của chứng khốn. Với hai giả thiết này, các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sỡ hữu và tính thanh khoản của chứng khốn ngày càng trở nên phức tạp khi mà mỗi hình thức sở hữu cĩ thể cĩ hai ảnh hưởng lên tính thanh khoản: ảnh hưởng hoạt động giao dịch hoặc ảnh hưởng lựa chọn đối nghịch. Bài nghiên cứu này sẽ tập trung vào việc chứng minh mối quan hệ giữa sở hữu khối, sỡ hữu nước ngồi và tính thanh khoản của cổ phiếu. Cả ảnh hưởng lựa chọn đối nghịch và lẫn ảnh hưởng hoạt động giao dịch sẽ đồng thời được phân tích trong bài viết này. Do đĩ, mục tiêu của bài viết này là nhằm trả lời các câu hỏi sau: Làm thế nào để định nghĩa và đo lường tính thanh khoản tại thị trường chứng khốn Việt Nam? Sở hữu khối và sở hữu nước ngồi cĩ tác động như thế nào lên tính thanh khoản tại thị trường chứng khốn Việt Nam? Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và tính thanh khoản đến từ ảnh hưởng lựa chọn đối nghịch hay ảnh hưởng hoạt động giao dịch? 2. Cơ sở lý thuyết 2.1. Định nghĩa tính thanh khoản Holden C.W. (2014) đã đưa ra một định nghĩa đơn giản cho tính thanh khoản của chứng khốn, đĩ là: “khả năng giao dịch một khối lượng lớn cổ phiếu với chi phí thấp và trong một thời gian ngắn”. Do đĩ, theo định nghĩa này, tính thanh khoản sẽ bao hàm 3 đặc tính: khối lượng, chi phí và thời gian. 2.2. Phương pháp đo lường tính thanh khoản Tính thanh khoản rất khĩ cĩ thể đo lường do bản thân nĩ bao hàm nhiều đặc tính khác nhau. Do đĩ, các nhà nghiên cứu thường đo lường tính thanh khoản trên nhiều khía cạnh khác nhau và từ đĩ đã tạo ra nhiều phương thức đo lường khác nhau. Bid-Ask spread 푆 푒 푡 = 푠 푡 − 𝑖 푡 Một trong những đại lượng để đo lường tính thanh khoản được sử dụng phổ biến nhất là chênh lệch giá chào mua và chào bán (Bid-Ask spread). Tại một thời điểm, giá chào mua (Bid) là giá cao nhất mà người mua sẵn sàng đưa ra để mua một cổ phiếu và ngược lại, giá chào bán (ask) là giá thấp nhất mà người bán sẵn sàng chấp nhận. Chênh lệch giữa 2 mức giá này chính là mức chi phí mà nhà đầu tư phải bỏ ra để thực thi một giao dịch ngay lập tức và qua đĩ cho phép đo lường được tính thanh khoản trên khía cạnh chi phí. Một cổ phiếu được xem là cĩ tính thanh khoản cao khi mà người bán khơng phải hạ thấp giá bán của mình và người mua chấp nhận giá chào bán ngay lập tức mà khơng cần phải trả giá. Do đĩ, Bid-Ask spread càng nhỏ thì chi phí giao dịch càng thấp và tính thanh khoản của cổ phiếu càng cao. Tuy nhiên, một nhược điểm đáng kể của việc sử dụng Bid-Ask spread trong nghiên cứu chính là độ sẵn cĩ của dữ liệu. High-Low spread Để khắc phục được nhược điểm về dữ liệu, nhiều nhà nghiên cứu đã đề xuất các phương pháp để ước lượng Bid-Ask spread. Đầu tiên, Corwin S.A. (2011) đã phát triển và thử nghiệm một phương pháp ước lượng Bid-Ask spread từ giá cao nhất và giá thấp nhất trong ngày, được gọi là High-Low spread. Sau khi thử nghiệm với mẫu dữ liệu là thị trường chứng khốn Mỹ, cơng trình nghiên cứu của họ đã chỉ ra rằng High-Low spread cĩ khả năng ước lượng tốt và cĩ tương quan cao với Bid-Ask spread hơn bất kì một đại lượng đo lường nào khác mà họ đã kiểm nghiệm. Việc phương pháp ước 58
3. Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH tồn quốc lần thứ IV các Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD lượng này cĩ độ tin cậy cao và dễ dàng trong tính tốn khiến nĩ trở nên khá hữu dụng trong nhiều lĩnh vực nghiên cứu. Closing Bid-Ask spread 푙표푠𝑖푛𝑔 푠 푖 − 푙표푠𝑖푛𝑔 𝑖 푖 퐿푆 푒 푡 = ( 푙표푠𝑖푛𝑔 푠 푖 + 푙표푠𝑖푛𝑔 𝑖 푖 )/2 Mặt khác, Chung K.H. (2014)cũng đề suất một phương pháp để ước lượng Bid-Ask Spread từ nguồn dữ liệu cuối ngày bằng cách sử dụng giá chào mua cuối ngày (closing bid) và giá chào bán cuối ngày (closing ask). Theo đĩ, ta cĩ thể sử dụng chênh lệch giá chào mua và giá chào bán lúc cuối ngày như một ước lượng cho Bid-Ask spread của ngày hơm đĩ. Zeros 푆ố 푛𝑔à 𝑔𝑖 표 ị ℎ ℎơ푛𝑔 푙ợ𝑖 푛ℎ ậ푛 푍푒 표푠 = Một đại lượng đĩ lường tính thanh khoản khác được sử dụng rất phổ biến chính là tỷ suất số ngày giao dịch khơng lợi nhuận trong năm, Zeros, được đề xuất bởi Lesmond D.A. (1999). Cĩ hai luận điểm chính hỗ trợ cho phương pháp đo lường này. Thứ nhất, đĩ là các cổ phiếu thanh khoản thấp rất dễ cĩ các ngày khơng cĩ giao dịch (hay khối lượng giao dịch bằng 0) và do đĩ sẽ dẫn đến trường hợp khơng cĩ lợi nhuận. Thứ hai, các cổ phiếu kém thanh khoản sẽ cĩ chi phí giao dịch cao nên cho dù cĩ giao dịch xảy ra thì những giao dịch này gần như khơng cĩ ý nghĩa thơng tin gì và khơng cĩ lợi nhuận. 2.3. Giả thiết lựa chọn đối nghịch Khi nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản và cấu trúc sở hữu, các nhà nghiên cứu đã đặt ra hai giả thuyết: lựa chọn đối nghịch và hoạt động giao dịch. Giả thiết lựa chọn đối nghịch cho rằng khi mà một số cổ đơng sở hữu được luồng thơng tin ưu việt hơn các cổ đơng khác, sự bất cân xứng thơng sẽ diễn ra và làm giảm tính thanh khoản của cổ phiếu. Do đĩ, sự khác biệt giữa các loại hình chủ sở hữu khác nhau cĩ thể dẫn đến khả năng tiếp cận thơng tin khác nhau và từ đĩ tác động lên tính thanh khoản của cổ phiếu. 2.4. Giả thiết hoạt động giao dịch Mặt khác, giả thiết hoạt động giao dịch lại cho rằng các cổ đơng lớn sử dụng chiến lược đầu tư mua và nắm giữ (buy-and-hold), sử dụng hết tồn bộ nguồn lực giao dịch của cổ phiếu đĩ. Điều này cĩ nghĩa là sự hình thành của các khối cổ phiếu “chết” khơng giao dịch sẽ là giảm số lượng cố phiếu được lưu thơng trên thị trường và qua đĩ làm giảm hoạt động giao dịch của cổ phiếu. Hệ quả của việc này chính là số lượng nhà đầu tư tham gia giao dịch và tính thanh khoản của cổ phiếu đĩ giảm theo. Do đĩ, sở hữu khối được xem là cĩ tác động tiêu cực lên tính thanh khoản của cổ phiếu. 2.5. Tính thanh khoản và cấu trúc sở hữu Các nhà nghiên cứu đã tìm hiểu về tác động mức độ tập trung sở hữu lên tính thanh khoản của cổ phiếu. Chẳng hạn, sau khi nghiên cứu 259 cơng ty được giao dịch trên sàn chứng khốn NYSE, Heflin F. (2000) đã kết luận rằng tỷ lệ sở hữu khối càng cao sẽ dẫn đến thanh khoản cổ phiếu càng thấp. Theo họ, mặc dù các cổ đơng lớn cĩ thể đĩng vai trị tích cực trong việc giám sát cơng ty và giảm chi phí đại diện, sự cĩ mặt của các cổ đơng này cũng đi kèm với một chi phí khác đĩ chính là tính thanh khoản của cổ phiếu. Rưsch C.G. (2011), Comerton-Forde C. (2006) cũng đưa ra các kết luận tương tự khi nghiên cứu thanh khoản tại các thị trường Úc và Đức. Ngược lại, Gerken W.C. (2014)đã thể hiện một quan điểm hồn tồn khác bằng cách lập luận rằng tính thanh khoản cao sẽ dẫn đến việc hình thanh các khối cổ phiếu lớn dễ hơn. Trong trường hợp này, các cổ đơng lớn sẽ cĩ xu hướng đầu tư vào các cổ 59
4. Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng phiếu cĩ tính thanh khoản cao và sử dụng áp lực thối vốn để kiếm sốt các nhà quản lý. Ngồi ra, một nghiên cứu thực hiện bởi Brockman P. (2009) đã chỉ ra rằng sau khi kiếm sốt tác động của hoạt động giao dịch, khơng cĩ bằng chứng nào cho thấy sở hữu khối cĩ ảnh hưởng tới tính thanh khoản của cổ phiếu. Vì vậy, bài nghiên cứu này sẽ dựa theo phần lớn cơ sở lý thuyết truyền thống và đưa ra giả thiết về mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa tính thanh khoản và sở hữu khối. Giả thiết 1: Tính thanh khoản của cổ phiếu cơng ty cĩ tương quan âm với mức độ tập trung sở hữu. Cuối cùng, sở hữu nước ngồi cũng được xem là một loại hình sở hữu cĩ thể cĩ tác động lên thanh khoản của cổ phiếu. Ng L. (2011) đã kết luận rằng mặc dù các nhà đầu tư nước ngồi cĩ thể cĩ tác động tích cực lên giá trị doanh nghiệp, họ cũng mang đến các bất lợi về mặt thanh khoản thì khối cổ phiếu của họ ngày càng lớn ra. Cụ thể, Ng L. (2011) cho rằng các nhà đầu tư nước ngồi sẽ cĩ xu hướng đầu tư dài hạn và làm giảm thanh khoản cổ phiếu thơng qua việc tạo ra các khối cổ phiếu khơng giao dịch hoặc tìm cách tiếp cận với các thơng tin nội bộ của doanh nghiệp. Điều này phù hợp với các giả thiết lựa chọn đối nghịch và hoạt động giao dịch của tính thanh khoản. Ngược lại, Wei C. (2010) lại cho rằng các cổ đơng nước ngồi cĩ thể giúp doanh nghiệp thu hút sự chú ý của giới truyền thơng và giới phân tích, những thế lực cĩ thể giúp việc phát tán thơng tin dễ dàng hơn. Sự thu hút này cĩ thể giúp các cổ đơng khác tiếp cận các thơng tin doanh nghiệp dễ dàng hơn và giảm thiểu sự bất cân xứng thơng tin, cải thiện thanh khoản của cổ phiếu. Tại Việt Nam, gần đây, Vo X.V. (2016) cũng đã thực hiện một nghiên cứu thực nghiệm về tác động của sở hữu nước ngồi lên tính thanh khoản của cổ phiếu. Sau khi thực hiện phân tích hồi quy với mẫu là các doanh nghiệp trên sàn chứng khốn HOSE, kết quả nghiên cứu của ơng ấy đã chỉ ra rằng đầu tư nước ngồi khơng cĩ tác động lên tính thanh khoản của cổ phiếu mặc dù họ vẫn duy trì chiến lược đầu tư mua-và-giữ (buy-and-hold). Vì bối cảnh giữa nghiên cứu này với nghiên cứu của Vo X.V. tương đối giống nhau, cĩ khả năng cao là kết luận thu được sẽ tương đồng. Do đĩ, nghiên cứu này sẽ kiểm nghiệm lại kết luận trên bằng việc đưa ra giả thiết về việc khơng cĩ tương quan giữa sở hữu nước ngồi và tính thanh khoản của cổ phiếu. Giả thiết 2: Mức độ sở hữu nước ngồi khơng cĩ tác động lên tính thanh khoản của cổ phiếu. 3. Phương pháp nghiên cứu 3.1. Xây dựng mơ hình Mơ hình và các biến sử dụng trong bài nghiên cứu này được tham khảo từ các bài nghiên cứu của Brockman P. (2009), Heflin F. (2000) và Rubin A. (2007). Biến phụ thuộc Để chứng minh ảnh hưởng hoạt động giao dịch và ảnh hưởng lựa chọn đối nghịch của cấu trúc sở hữu, 2 nhĩm biến độc lập sẽ được sử dụng trong bài nghiên cứu này. Đầu tiên, 3 đại lượng sau đã được sử dụng để thể hiện hoạt động giao dịch cổ phiếu bởi các nghiên cứu trước đây (Brockman P., 2009): Khối lượng giao dịch (VND) Số lượng lệnh giao dịch Tỷ số Turnover (tổng khối lượng giao dịch/ tổng cổ phiếu lưu hành) Tiếp theo, để thể hiện tính thanh khoản, 3 phương pháp đo lường sau đã được lựa chọn sau khi cân nhắc độ sẵn cĩ của dữ liệu tại thị trường Việt Nam: Closing Bid-Ask spread (Chung K.H., 2014) High-Low spread (Corwin S.A., 2011) Zeros (Lesmond D.A., 1999) 60
5. Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH tồn quốc lần thứ IV các Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD Biến giải thích Nghiên cứu này tập trung kiếm tra mối quan hệ giữa sở hữu khối, sở hữu nước ngồi và tính thanh khoản. Do đĩ, hai biến giải thích hiển nhiên được sử dụng trong mơ hình sẽ là tỷ lệ sở hữu của cổ đơng lớn và tỷ lệ sở hữu của cổ đơng nước ngồi. Bên cạnh đĩ, tỷ lệ sở hữu của cổ đơng thơng thường và cổ đơng nội địa cũng được đưa vào mơ hình. Một lưu ý nhỏ là do cấu trúc của bộ dữ liệu StoxPlus, tỷ lệ sở hữu khối và sở hữu nước ngồi được tính tốn sau khi loại bỏ sở hữu nhà nước ra. Do đĩ, tổng của tỷ lệ sở hữu khối và sở hữu thơng thường (cũng như sở hữu nước ngồi và sở hữu nội địa) cĩ thể khác 1. Biến kiểm sốt Dựa trên các nghiên cứu trước đâu, các biến kiểm sốt được lựa chọn là quy mơ doanh nghiệp, giá cổ phiếu trung bình, tỷ lệ Giá trị thị trường/Giá trị số sách, tỷ suất cổ tức, tỷ số Turnover và mức độ biến động thu nhập cổ phiếu. 3.2. Dữ liệu và mẫu nghiên cứu Dữ liệu tính thanh khoản của cổ phiếu được thu thập từ bộ dữ liệu của FPT Security (FPTS), mà trong đĩ cĩ chứa các thơng tin về giao dịch cuối ngày của mỗi cố phiếu trên sàn chứng khốn Hồ Chí Minh (HOSE) từ năm 2007 tới 2014. Sau đĩ, từ bộ dữ liệu này, 3 biến đo lường tính thanh khoản (Zeros, closing bid-ask spread, High-Low spread) đã được tính tốn cho từng năm. Ngồi ra, các dữ liệu khác được thu thập từ bộ dữ liệu tài chính StoxPlus FiinPro, mà trong đĩ cĩ chứa các thơng tin bác cáo tài chính và cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp được niêm yết cơng khai trên HOSE từ 2007 tới 2014. Sau khi kết hợp 2 bộ dữ liệu này với nhau bằng phần mềm xác suất thống kế, mẫu nghiên cứu cuối cùng sẽ bao gồm 1295 quan sát của 257 doanh nghiệp từ năm 2007 tới 2014. 4. Kết quả 4.1. Thống kê mơ tả Dữ liệu cho ta thấy một doanh nghiệp trung bình sẽ cĩ vốn hố thị trường khoảng 1.972 nghìn tỷ VNĐ, tỷ suất giá trị thị trường/giá trị sổ sách 1.19, tỷ suất cổ tức 6.8%, và giá cổ phiếu trung bình là 31 nghìn VNĐ. Tỷ lệ sở hữu khối trung bình là 22.73% trong khi tỷ lệ sở hữu nước ngồi trung bình là 13.83%. Bên cạnh đĩ, sau khi sử dụng phương pháp phân tính đơn biến, mẫu dữ liệu được chia thành 2 nhĩm dựa trên cấu trúc sở hữu với mốc 20%: doanh nghiệp sở hữu tập trung và doanh nghiệp sở hữu phân tán, doanh nghiệp nội địa và doanh nghiệp nước ngồi. Kiếm định so sánh giá trị trung bình (t- test) đã được sử dụng để so sánh giá trị trung bình của cường độ giao dịch và tính thanh khoản giữa 2 tập hợp. Nhìn chung, dựa vào kết quả kiểm định, doanh nghiệp cĩ tỷ lệ sở hữu khối dường như cĩ cường độ giao dịch và tính thanh khoản thấp hơn doanh nghiệp cĩ cấu trúc sở hữu phân tán. Trong khi đĩ, sự cĩ mặt của các nhà đầu tư nước ngồi lớn trong cơng ty lại cĩ tác dụng cải thiện thanh khoản của cổ phiếu nhưng lại khơng tác động đến cường độ giao dịch. 4.2. Phân tích hồi quy OLS Trong phân tích đa biến, phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS) sẽ được sử dụng để kiểm định các giả thiết. Bên cạnh các biến độc lập, biến phụ thuộc và biến giải thích, ảnh hưởng năm và ảnh hưởng ngày cũng sẽ được kiểm sốt trong mơ hình này. Sai số chuẩn mạnh (Robust standard errors) và phương pháp chia nhĩm (Clustering) cũng được đưa vào trong mơ hình để kiếm sốt các vấn đề tự tương quan và phương sai thay đổi. 61
6. Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng Cột 1, 2, 3 của bảng 1 trình bày kết quả hồi quy OLS của sở hữu khối với biến độc lập là hoạt động giao dịch. Hệ số ước lượng được với biến BO trong 3 phép hồi quy đều mang đấu âm, chứng tỏ cĩ tỷ lệ sở hữu khối cĩ tương quan âm với hoạt động giao dịch của cổ phiếu. Cụ thể, hệ số của BO trong 3 mơ hình lần lượt là -0.071, -0.715, -0.024. Kết quả ước lượng này cĩ ý nghĩa ở mức 5% trong mơ hình 2, 10% trong mơ hình 3 à khơng cĩ ý nghĩa trong mơ hình 1. Ngược lại, kết quả hệ số hồi quy của biến NBO trên 3 mơ hình đều dương và cĩ ý nghĩa ở mức 5%. Điều này khiến chúng ta cĩ thể kết luận rằng sở hữu khối dường như cĩ tác động làm giảm hoạt động giao dịch của cổ phiếu trong khi sở hữu phân tán sẽ cĩ tác động ngược lại. Cột 4, 5, 6 của bảng 1 báo cáo kết quả hồi quy OLS của hai biến BO và NBO lên tính thanh khoản của cổ phiếu. Trong cả ba mơ hình, hệ số ước lượng của BO đều dương, chứng tỏ sở hữu khối cĩ tác động tiêu cực lên tính thanh khoản của cổ phiếu. Cụ thể, hệ số ước lượng của biến BO lần lượt là 0.006, 0.001, 0.013. Trong mơ hình 4 và 5, hệ số cĩ ý nghĩa ở mức 5% trong khi trong mơ hình 3, nĩ trở nên khơng cĩ ý nghĩa. Điều này cĩ nghĩa là mặc dù cổ đơng lớn khơng cĩ tác động lên tỷ trọng ngày giao dịch phi lợi nhuận của cổ phiếu, họ vẫn cĩ thể khiến Bid-Ask spread dãn ra và làm giảm tính thanh khoản. Đối với sở hữu phân tán, cả 3 ước lượng đều cho ra hệ số âm với biến NBO đồng nghĩa với tác động tích cực lên tính thanh khoản. Tuy nhiên, chỉ cĩ hệ số trong mơ hình 4 là cĩ ý nghĩa ở mức 5%. Vì mơ hình này đã kiểm sốt yếu tố hoạt động giao dịch, ta cĩ thể đưa ra kết luận vững chắc từ kết quả này là cổ đơng lớn cĩ ảnh hưởng lựa chọn đối nghịch lên tính thanh khoản của cổ phiếu. Bảng 2 kiểm định mối quan hệ giữa sở hữu nước ngồi, hoạt động giao dịch và tính thanh khoản của cổ phiếu. Cột 1, 2, 3 cho ta kết quả của phép hồi quy với 2 biến độc lập FO và DO cùng biến phụ thuộc là hoạt động giao dịch. Nhìn chung, hệ số ước lượng của biến FO khơng cĩ ý nghĩa trên cả 3 mơ hình chứng tỏ việc khơng cĩ mối quan hệ rõ ràng giữa sở hữu nước ngồi và hoạt động giao dịch. Mặt khác, biến DO lại cĩ hệ số ước lượng dương và cĩ ý nghĩa ở mức 5% trong mơ hình 1 và 3. Điều này chứng tỏ, sở hữu nội địa (phi nhà nước) cĩ tác động tích cực lên hoạt động giao dịch của cổ phiếu. Cột 4, 5, 6 của bảng 2 thể hiện kết quả hồi quy của sở hữu nước ngồi trên biến phụ thuộc là tính thanh khoản. Ba hệ số ước lượng của biến FO lần lượt là -0.001, -0.001, -0.021, thể hiện việc sở hữu nước ngồi cĩ thể cĩ tác động tích cực lên tính thanh khoản. Tuy nhiên, chỉ cĩ hệ số ước lượng với biến HLSpread là cĩ ý nghĩa ở mức 15%. Điều này cĩ nghĩa là ta khơng cĩ bằng chứng vững chắc để khẳng định mối quan hệ này. Ngược lại, kết quả cũng thể hiện việc sở hữu nội địa cĩ tác động tiêu cực lên tính thanh khoản của cổ phiếu. Chẳng hạn, hệ số ước lượng trên 2 biến CLSpread và HLSpread lần lượt là 0.00319 và 0.00084, và chúng cũng cĩ ý nghĩa ở các mức 15% và 10%. Đối với các biến kiểm sốt khác, kết quả hồi quy cho ra các bằng chứng vững chắc về sự tương quan dương giữa hoạt động giao dịch (Turnover) và tính thanh khoản cổ phiếu. Điều này hồn tồn phù hợp với các lý thuyết trước đây. Tỷ suất cổ tức và quy mơ doanh nghiệp cũng cĩ tác động tích cực lên tính thanh khoản. Trong khi đĩ, tỷ số M/B và mức độ biến động thu nhập cổ phiếu lại cĩ tác động tiêu cực. Nhìn chung, giá trị R2 của các mơ hình dao động từ 50% tới 70%, điều này chứng tỏ mơ hình phù hợp và cĩ khả năng giải thích tốt. 4.3. Kiểm định tính bền vững Trong phần này, phân tích tính bền vững sẽ được thực hiện trên các mơ hình. Mục đích chính của phân tích này là nhằm để đảm bảo kết quả hồi quy sẽ ổn định dưới các tuỳ chọn hồi quy khác nhau. Đầu tiên, nhằm xử lý các vấn đề liên quan đến các yếu tố cổ định khơng quan quan sát được, hồi quy ảnh hưởng cố định (Fixed Effect) và sai phân bậc 1 (First-difference) sẽ được sử dụng để thay thế cho OLS. Tiếp theo, mơ hình hồi quy OLS sẽ được điều chỉnh bằng cách đưa thêm một biến độc lập mới: biến trễ của biến phụ thuộc. Sự điều chỉnh này giúp chúng ta giải quyết được hiện tượng trễ, khi 62
7. Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH tồn quốc lần thứ IV các Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD mà mức độ thanh khoản và hoạt động giao dịch hiện tại của cổ phiếu được quyết định bởi giá trị quá khứ của nĩ. Sau khi kiếm sốt cho các yếu tố cố định khơng quan sát được của doanh nghiệp, kết quả hồi quy khơng cịn nhất quán và chỉ ra rằng khơng cĩ mối quan hệ rõ ràng giữa cấu trúc sở hữu và tính thanh khoản tại thị trường chứng khốn Việt Nam. Cả 2 phương pháp hồi quy ảnh hưởng cố định và vi phân bậc 1 được thiết kế để loại bỏ ảnh hưởng của các yếu tố cổ định. Do đĩ, trong trường hợp Việt Nam, khi mà cấu trúc sở hữu rất ít khi thay đổi theo thời gian, cĩ khả năng rất lớn là 2 phương pháp này đã loại bỏ ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu trong mơ hình và dẫn đến kết quả này. Bên cạnh đĩ, phân tích tính vững chắc với biến phụ thuộc trễ cho chúng ta kết luận rằng kết quả hồi quy này là vững chắc kể cả sau khi kiểm sốt vấn đề độ trễ trong mơ hình. 4.4. Thảo luận Sau khi chạy hồi quy OLS với 3 biến phụ thuộc cho hoạt động giao dịch, kết quả cho thấy tỷ lệ sở hữu khối cao sẽ dẫn đến hoạt động giao dịch cổ phiếu thấp hơn. Về mặt thanh khoản, kể cả sau khi đã kiểm sốt hoạt động giao dịch trong mơ hình, sở hữu khối vẫn cĩ tác động tiêu cực lên tính thanh khoản của cổ phiếu. Ngược lại, sở hữu phân tán lại giúp cải thiện hoạt động giao dịch và tính thanh khoản của cổ phiếu. Do đĩ, từ kết quả trên, chúng ta cĩ thể kết luận rằng sở hữu khối cĩ 2 ảnh hưởng lên tính thanh khoản của cổ phiếu: Ảnh hưởng hoạt động giao dịch: cổ đơng lớn cĩ xu hướng sử dụng hết tồn bộ nguồn lực giao dịch và khiến việc giao dịch cổ phiếu trở nên kém thường xuyên hơn. Kết quả này về sau sẽ dẫn đến tính thanh khoản thấp hơn cho cổ phiếu. Ảnh hưởng lựa chọn đối nghịch: các cổ đơng lớn cĩ khả năng tiếp cận được các nguồn thơng tin mật, cĩ giá trị về doanh nghiệp. Điều này cĩ thể giúp họ định giá cơng ty và đưa ra mức giá phù hợp hơn cho cổ phiếu so với các cổ đơng khác. Do đĩ, sự bất cân xứng thơng tin này sẽ dẫn đến sự kém thanh khoản của cổ phiếu. Nhìn chung, kết luận này là nhất quán với các nghiên cứu trước đây trên thế giới của Heflin F. (2000), Rưsch C.G. (2011) và Comerton-Forde C. (2006). Do đĩ, kết quả trên đã cung cấp bằng thực nghiệm cho cả hai giả thiết lựa chọn đối nghịch và giả thiết hoạt động giao dịch. Tuy nhiên, kết luận trên lại mâu thuẫn với kết luận của Brockman P. (2009), mà theo đĩ thì sau khi kiểm sốt yếu tố hoạt động giao dịch trong mơ hình, sở hữu khối sẽ khơng cĩ tác động rõ ràng lên tính thanh khoản. Cĩ lẻ, một cách lý giải phù hợp cho sự khác biệt này chính là tại thị trường Việt Nam, các cổ đơng lớn thường mang tính chất của cổ đơng nội bộ hoặc cổ đơng tổ chức và chính đặc điểm của các loại hình sở hữu này đã tạo ra sự bất cân xứng thơng tin. Thứ hai, bài nghiên cứu cũng đặt ra một giả thiết về việc khơng cĩ sự tương quan giữa sở hữu nước ngồi và tính thanh khoản. Sau khi thực hiện phân tích hồi quy đa biến, kết quả cho thấy khơng cĩ bằng chứng cho việc sở hữu nước ngồi cĩ tác động lên hoạt động giao dịch hay tính thanh khoản của cổ phiếu. Kết quả này được xem như là nhất quán với một nghiên cứu thực nghiệm khác tại thị trường Việt Nam bởi Vo X.V. (2016), mà theo đĩ thì sự tăng trưởng của đầu tư nước ngồi trong doanh nghiệp sẽ khơng đồng nghĩa với việc thanh khoản cổ phiếu được cải thiện. Tuy nhiên, cả bài nghiên cứu này và bài nghiên cứu của Vo X.V. (2016) đều cĩ một thiếu sĩt đĩ là việc khơng phân loại giữa nhà đầu tư nước ngồi tổ chức và cá nhân. Cĩ khả năng là sự khác biết giữa hai loại hình sở hữu này đã ngăn cản các nhà nghiên cứu quan sát sự tác động của sở hữu nước ngồi lên tính thanh khoản của cổ phiếu. Chẳng hạn như khi nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nước ngồi và tính thanh khoản của cổ phiếu tại thị trường chứng khốn Mỹ, Wei C. (2010) đã chỉ ra rằng các tổ chức đầu tư nước 63
8. Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng ngồi cĩ thể giúp thu hút sự chú ý của giới truyền thơng và giới phân tích tài chính, qua đĩ giúp việc phát tán thơng tin tới đại chúng dễ dàng hơn. làm giảm sự bất cân xứng thơng tin và tăng tính thanh khoản của cổ phiếu. Ngồi ra, kết quả hồi quy cịn cho ta thấy sở hữu nội địa (ngồi nhà nước) cĩ tác động tích cực lên hoạt động giao dịch và tính thanh khoản của cổ phiếu. Cuối cùng, theo Rubin A. (2007), kết quả của phân tích hồi quy vi phân bậc 1 cịn cĩ thể được hiểu là một sự thay đổi trong tỷ lệ sở hữu khối hoặc sở hữu nước ngồi sẽ khơng dẫn đến một sự thay đổi ngay lập tức của thanh khoản. Do đĩ, chúng ta chỉ cĩ thể kết luận về mối quan hệ dài hạn giữa cấu trúc sở hữu và tính thanh khoản của chứng khốn. 5. Kết luận Bài nghiên cứu này đã cĩ những đĩng gĩp quan trọng về cả mặt học thuật lẫn thực tế. Đầu tiên, đối với giới học thuật, bài nghiên cứu này đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ tương quan âm giữa sở hữu khối và tính thanh khoản của chứng khốn tại thị trường Việt Nam. Theo đĩ, sở hữu khối cĩ thể tác động gián tiếp lên tính thanh khoản theo hai cách: điều chỉnh hoạt động giao dịch hoặc thay đổi mơi trường thơng tin. Ngồi ra, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy sở hữu nước ngồi khơng cĩ tác động rõ ràng lên tính thanh khoản của chứng khốn. Dựa trên kết quả nghiên cứu trên, một vài kiến nghị sau đã được đề xuất: Trong việc lựa chọn phương pháp đo lường tính thanh khoản, Closing Bid-Ask spread của Chung K.H. (2014) cĩ lẽ sẻ là phương pháp phù hợp nhất ở thị trường Việt Nam. Đề xuất này cũng gần giống với kết luận của Fong K.Y. (2014) trong việc xác định phương pháp nào là tốt nhất trong việc đo lường tính thanh khoản dành cho các bài nghiên cứu trên phạm vi tồn cầu. Tuy nhiên, High-Low spread của Corwin S.A. (2011) cũng là một sự lựa chọn tốt. Việc sử dụng phương pháp hồi quy ảnh hưởng cố định hoặc vi phân bậc 1 cần phải được xem xét kỹ lưỡng vì tại thị trường Việt Nam, cấu trúc sở hữu là một yếu tố ít thay đổi theo thời gian. Do đĩ, hai phương pháp hồi quy này cĩ thể sẽ loại bỏ tác động của cấu trúc sở hữu lên tính thanh khoản. Giới hạn của bài nghiên cứu là cơ sở dữ liệu hiện tại chỉ phân biệt giữa sở hữu khối và sở hữu nước ngồi. Cịn nhiều loại hình sở hữu khác cĩ thể tác động lên tính thanh khoản mà cần phải xem xét, chẳng hạn như sở hữu nội bộ (tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ bởi cán bộ, nhân viên) hay sở hữu tổ chức (tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ bởi các quỹ, bảo hiểm, ngân hàng, .v.v). Trong tương lai, các nghiên cứu tiếp theo nên cân nhắc đưa vào các loại hình sở hữu này nếu cĩ thể. Mặc dù dữ liệu cấu trúc sở hữu được thu thập bởi cơng ty StoxPlus, một cơng ty hàng đầu về thu thập dữ liệu tài chính tại Việt Nam, mẫu dữ liệu trong bài nghiên cứu vẫn cịn nhiều thiếu sĩt. Chẳng hạn như việc xuất hiện nhiều giá trị trống hoặc mẫu ngắn về mặt thời gian (do thị trường chứng khốn Việt Nam là một thị trường trẻ) đã khiến số lượng quan sát giảm đi rất nhiều. Do đĩ, các nghiên cứu trong tương lai cĩ thể đưa vào dữ liệu của sàn chứng khốn Hà Nội (HNX) để cải thiện độ tin cậy của mẫu. Thứ hai, bài nghiên cứu này đưa ra một số đề xuất để ứng dụng vào thực tế dành cho các nhà quản lý, nhà đầu tư hoặc nhà hoạch định chính sách: Mặc dù tỷ lệ sở hữu khối cao cĩ thể giúp doanh nghiệp giảm đi chi phí đại diện và cải thiện hiệu quả hoạt động, nĩ cũng sẽ đi kèm với sự tăng lên của chi phí thanh khoản. Do đĩ, nhà đầu tư nên cân nhắc đến yếu tố này khi đưa ra các quyết định đầu tư vào các doanh nghiệp cĩ mức độ sở hữu tập trung cao. 64
9. Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH tồn quốc lần thứ IV các Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD Sở hữu nội địa (ngồi nhà nước) cĩ thể cĩ tác động tích cực lên hoạt động giao dịch và tính thanh khoản của cổ phiếu. Do đĩ, chính phủ nên cân nhắc việc thối vốn khỏi các doanh nghiệp để giúp cải thiện tính thanh khoản của thị trường. Sự thay đổi trong tỷ lệ sở hữu khối hoặc sở hữu nước ngồi sẽ khơng đảm bảo một sự thay đổi tức thì trong tính thanh khoản. Do đĩ, nhà đầu tư chỉ nên xem xét đến yếu tố này khi đưa ra các quyết định đầu tư dài hạn. Bảng 1. Phân tích hồi quy trên sở hữu khối, tính thanh khoản và hoạt động giao dịch Phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) (1) (2) (3) (4) (5) (6) Volume Order Turnover CLSpread HLSpread Zero Size 1.044 0.799 0.002 -0.006 -0.001 -0.027 (19.04) (18.09) (0.72) (-12.37) (-6.10) (-6.51) MB -0.973 -0.763 -0.019 0.004 0.000 0.019 (-10.36) (-10.21) (-2.98) (4.38) (1.38) (2.94) DivYield 0.387 0.226 -0.020 -0.017 -0.006 -0.092 (0.70) (0.55) (-0.48) (-3.64) (-5.13) (-2.61) STDret 5.581 4.359 0.448 0.013 0.008 -0.278 (7.05) (7.05) (8.47) (1.91) (4.82) (-5.78) Price 0.321 -0.369 -0.016 0.000 -0.001 0.001 (3.93) (-5.09) (-3.09) (0.41) (-7.07) (0.15) BO -0.071 -0.715 -0.024 0.006 0.001 0.013 (-0.27) (-3.58) (-1.92) (2.93) (2.44) (0.83) NBO 2.568 1.691 0.193 -0.005 -0.001 -0.019 (8.72) (7.67) (8.01) (-2.10) (-1.41) (-1.06) Turnover -0.045 -0.004 -0.313 (-7.43) (-3.93) (-7.48) Constant 18.063 9.015 -0.020 0.031 0.010 0.226 (41.42) (25.85) (-0.76) (7.09) (9.57) (7.78) Year effects Yes Yes Yes Yes Yes Yes Industry Effects Yes Yes Yes Yes Yes Yes No. of Observations 1295 1295 1295 1295 1291 1295 R-Squared 0.657 0.645 0.404 0.507 0.497 0.556 t statistics in parentheses * p < 0.15, p < 0.10, p < 0.05 Bảng 2. Phân tích hồi quy trên sở hữu nước ngồi, tính thanh khoản và hoạt động giao dịch Phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) (1) (2) (3) (4) (5) (6) Volume Order Turnover CLSpread HLSpread Zero Size 1.040 0.772 0.004 -0.006 -0.001 -0.025 (14.87) (13.43) (0.92) (-11.06) (-5.06) (-5.97) MB -1.012 -0.779 -0.024 0.004 0.000 0.017 (-9.00) (-8.89) (-2.96) (3.98) (0.85) (2.71) DivYield 0.322 0.243 -0.031 -0.018 -0.006 -0.097 (0.55) (0.54) (-0.71) (-3.65) (-5.20) (-2.72) STDret 5.753 4.663 0.452 0.015 0.008 -0.277 (6.79) (7.00) (7.97) (2.07) (4.78) (-5.55) Price 0.312 -0.401 -0.015 0.001 -0.001 0.002 (3.31) (-4.84) (-2.49) (0.63) (-6.37) (0.35) FO 0.480 0.178 -0.008 -0.001 -0.001* -0.021 (1.02) (0.45) (-0.33) (-0.33) (-1.63) (-0.77) DO 1.063 0.254 0.074 0.003* 0.001 0.008 (3.97) (1.20) (4.48) (1.65) (1.85) (0.57) Turnover -0.055 -0.006 -0.344 (-9.10) (-5.97) (-8.29) 65
10. Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng Constant 18.744 9.651 0.035 0.028 0.010 0.217 (38.74) (24.29) (1.12) (6.00) (8.89) (7.37) Year effects Yes Yes Yes Yes Yes Yes Industry Effects Yes Yes Yes Yes Yes Yes No. of 1295 1295 1295 1295 1291 1295 Observations R-Squared 0.612 0.561 0.292 0.494 0.495 0.555 t statistics in parentheses * p < 0.15, p < 0.10, p < 0.05 TÀI LIỆU THAM KHẢO [1] Brockman P., Chung D.Y., Yan X.S., "Block ownership, trading activity, and market liquidity", Journal of Financial and Quantitative Analysis, 44(06), 2009, pp. 1403-1426. [2] Chung K.H., Zhang H., "A simple approximation of intraday spreads using daily data", Journal of Financial Markets, 17, 2014, pp. 94-120. [3] Comerton-Forde C., Rydge J., "Director holdings, shareholder concentration and illiquidity", Shareholder Concentration and Illiquidity (January 2006), 2006, pp. [4] Corwin S.A., Schultz P.H., "A simple way to estimate bid-ask spreads from daily high and low prices", Journal of Finance, forthcoming, 2011, pp. [5] Fong K.Y., Holden C.W., Trzcinka C., "What are the best liquidity proxies for global research?", Available at SSRN 1558447, 2014, pp. [6] Gerken W.C., "Blockholder ownership and corporate control: the role of liquidity", The Quarterly Journal of Finance, 4(01), 2014, pp. 1450003. [7] Heflin F., Shaw K.W., "Blockholder ownership and market liquidity", Journal of Financial and Quantitative Analysis, 35(04), 2000, pp. 621-633. [8] Holden C.W., Jacobsen S.E., Subrahmanyam A., "The empirical analysis of liquidity", Kelley School of Business Research Paper, (2014-09), 2014, pp. [9] Lesmond D.A., Ogden J.P., Trzcinka C.A., "A new estimate of transaction costs", Review of Financial Studies, 12(5), 1999, pp. 1113-1141. [10] Ng L., Wu F., Yu J., Zhang B., "The Role of Foreign Blockholders in Stock Liquidity: A Cross- Country Analysis", 2011, pp. [11] Rưsch C.G., Kaserer C., "Ownership Concentration, Blockholder Types and Stock Market Liquidity", SSRN Working Paper Series, 2011, pp. [12] Rubin A., "Ownership level, ownership concentration and liquidity", Journal of financial Markets, 10(3), 2007, pp. 219-248. [13] Vo X.V., "Foreign ownership and stock market liquidity-evidence from Vietnam", Afro-Asian Journal of Finance and Accounting, 6(1), 2016, pp. 1-11. [14] Wei C., "Do Foreign Institutions Improve Stock Liquidity?", Available at SSRN 1571220, 2010, pp. 66