Đồng biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Nội dung text: Đồng biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1. HỘI THẢO QUỐC TẾ: PHÁT TRIỂN KINH TẾ VÀ KINH DOANH BỀN VỮNG TRONG ĐIỀU KIỆN TOÀN CẦU HÓA 19 ĐỒNG BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Phan Trọng Nghĩa* TÓM TẮT: Nghiên cứu nhằm làm rõ sự đồng biến động giá cổ phiếu và qua đó đánh giá mức độ đồng biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Sử dụng bộ dữ liệu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong khoảng thời gian từ 2007 đến năm 2017, kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại hiện tượng đồng biến động giá cổ phiếu và giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam có xu hướng biến động đồng bộ cao với biến động chung của thị trường. Điều này cho thấy giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam chịu ảnh hưởng lớn bởi các thông tin vĩ mô chung của toàn thị trường và ít phản ánh các thông tin vi mô thuộc về yếu tố đặc thù của công ty niêm yết. Từ khóa: đồng biến động giá cổ phiếu, công ty niêm yết ABTRACT: This study aims to clarify stock price synchronicity and thereby evaluate synchronicity level of stock prices of companies listed on Vietnamese stock market. The study exploited data set of companies listed on the Hanoi Stock Exchange and Ho Chi Minh City Stock Exchange between 2007 and 2017. Result shows there is a high synchronicity between stock prices and market variation. This shows that the stock prices of companies listed on Vietnam‘s stock market are greatly influenced by general macro information from overall market. In contrast, the stock prices reflected weakly micro information which belong to specific factors of listed companies. Key words: Stock price synchronicity, listed firms 1. ĐẶT VẤN ĐỀ Thị trường chứng khoán được xem là hiệu quả về chức năng nếu thị trường đó góp phần hướng các dòng vốn đầu tư đến những nơi sử dụng hiệu quả trong nền kinh tế và do vậy đóng vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy tăng trưởng và phát triển kinh tế. Sự hiệu quả về chức năng của thị trường phụ thuộc phần lớn “hiệu quả thông tin” (Informational efficiency) của thị trường, theo đó giá cổ phiếu phải phản ánh đúng những thông tin liên quan và việc giao dịch các chứng khoán dựa trên các thông tin đặc thù của công ty được hiểu là quá trình chuyển hóa các thông tin vào giá cổ phiếu và qua đó nó làm cho giá cổ phiếu có tính thông tin (Informativeness). Một thị trường hiệu quả là thị trường mà ở đó giá cả các chứng khoán sẽ phản ánh đầy đủ mọi thông tin có * Khoa Tài chính Ngân hàng & Quản trị kinh doanh, Trường Đại học Quy Nhơn, Việt Nam. Tác giả nhận phản hồi: Email: phan- trongnghia@qnu.edu.vn. Điện thoại: 0989785738
2. 20 HỘI THẢO QUỐC TẾ: PHÁT TRIỂN KINH TẾ VÀ KINH DOANH BỀN VỮNG TRONG ĐIỀU KIỆN TOÀN CẦU HÓA liên quan, khi giá các cổ phiếu ít (hoặc không) phản ánh đúng các thông tin liên quan đến giá trị của các công ty, giá các cổ phiếu sẽ có xu hướng đồng biến động với nhau (Synchronicity) và tạo nên xu hướng đồng biến động chung của thị trường (Roll, 1988; Morck và cộng sự, 2000; Jin và Myers, 2006). Tại Việt Nam, thị trường đã xuất hiện hiện tượng đầu tư theo tâm lý “đám đông”, “bầy đàn”; môi trường thông tin kém minh bạch; tỷ suất sinh lời cổ phiếu của các công ty niêm yết biến động đồng bộ với nhau khi thị trường có những thay đổi của môi trường vĩ mô như: lãi suất, lạm phát, tỷ giá hối đoái, tăng trưởng của nền kinh tế. Những biểu hiện trên cho thấy tồn tại hiện tượng đồng biến động giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Khi giá cổ phiếu trên thị trường có tính thông tin thấp hay các cổ phiếu có xu hướng biến động cùng chiều với nhau và làm cho giá cổ phiếu không phản ánh đúng giá trị của công ty. Điều này làm cho thị trường chứng khoán kém hấp dẫn đối với nhà đầu tư và thị trường chứng khoán khó trở thành kênh dẫn vốn quan trọng trong nền kinh tế. Dựa trên cơ sở tổng hợp dữ liệu về giá cổ phiếu của các công ty niêm yết và chỉ số của thị trường. Nghiên cứu nhằm mục tiêu đánh giá mức độ đồng biến động giá cổ phiếu, chỉ ra các nhân tố ảnh hưởng đến sự đồng biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam và đưa ra những khuyến nghị nhằm hạn chế đồng biến động giá cổ phiếu, giúp thị trường chứng khoán hoạt động một cách lành mạnh, ổn định và thể hiện đầy đủ vai trò của nó đối với nền kinh tế. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu rút ra từ thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ bổ sung thêm minh chứng về sự đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán của các quốc gia đang phát triển. 2. Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu 2.1 Cơ sở lý thuyết 2.1.1 Quan điểm về đồng biến động giá cổ phiếu Sự biến động giá cổ phiếu chịu ảnh hưởng lớn của mức độ hiệu quả của thị trường và qua đó nó sẽ ảnh hưởng đến sự đồng biến động chung của thị trường. Một thị trường hiệu quả là thị trường mà ở đó giá cả các chứng khoán sẽ phản ánh đầy đủ mọi thông tin có liên quan. Khi giá cổ phiếu ít (hoặc không) phản ánh đúng những thông tin thuộc về yếu tố đặc thù của công ty thì biến động giá cổ phiếu lại phụ thuộc phần lớn vào các thông tin chung của thị trường, điều này làm cho giá cổ phiếu tăng hay giảm lại phụ thuộc vào cổ phiếu của các công ty khác trên thị trường. Dẫn đến hiện tượng giá cổ phiếu của các công ty cùng tăng hoặc cùng giảm (hiện tượng này được gọi là đồng biến động giá cổ phiếu ). Khi giá cổ phiếu phản ánh phần lớn các thông tin thuộc về đặc thù của công ty, nhà đầu tư có thể đưa ra quyết định mua bán cổ phiếu dựa trên phân tích kết quả hoạt động của công ty cũng như các thông tin công bố liên quan đến công ty. Theo đó, giá cổ phiếu của công ty có sự đồng biến động thấp do giá cổ phiếu chịu tác động của phần lớn các nhân tố bên trong công ty và ít chịu tác động bởi các nhân tố thuộc về thị trường hay là các nhân tố thuộc về bên ngoài công ty (Roll, 1988). Ngược lại, khi giá cổ phiếu của công ty phản ánh ít các thông tin thuộc về công ty và chịu tác động rất lớn từ các thông tin bên ngoài hay từ thông tin chung của thị trường, khi đó giá cổ phiếu của các công ty sẽ có xu thế biến động đồng bộ với nhau, hay còn gọi là sự đồng biến động giá cổ phiếu, và tạo nên xu thế đồng biến động chung của thị trường (Roll, 1988; Morck và cộng sự, 2000; Jin & Myers, 2006).
3. HỘI THẢO QUỐC TẾ: PHÁT TRIỂN KINH TẾ VÀ KINH DOANH BỀN VỮNG TRONG ĐIỀU KIỆN TOÀN CẦU HÓA 21 Như vậy, đồng biến động giá cổ phiếu là một chỉ tiêu dùng để phản ánh khả năng chuyển hóa các thông tin thuộc về đặc thù của công ty vào giá cổ phiếu. Khi giá cổ phiếu ít (hoặc không) phản ánh các thông tin liên quan đến giá trị công ty và việc tăng (giảm) giá phụ thuộc rất lớn vào các thông tin chung của toàn thị trường, điều này dẫn đến hiện tượng giá cổ phiếu của các công ty trên thị trường có thể cùng tăng (hoặc cùng giảm) và hiện tượng này được gọi là đồng biến động giá cổ phiếu - Stock Price Synchronicity (SYNCH). 2.1.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến sự đồng biến động giá cổ phiếu Sự đồng biến động giá cổ phiếu chịu ảnh hưởng bởi 2 nhóm nhân tố cơ bản: các nhân tố ở góc độ vĩ mô và các nhân tố vi mô thuộc về bản thân các công ty niêm yết. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã cho thấy các nhân tố ở góc độ vĩ mô tác động làm tăng đồng biến động ở các nước đang phát triển là: môi trường thể chế yếu, sự thiếu bảo vệ cho quyền lợi của nhà đầu tư (Morck, Yeung và Yu, 2000; Dang, Moshirian và Zhang, 2015), môi trường thông tin không minh bạch (Jin và Myers, 2006; Fernandes và Ferreira, 2009; Dang, Moshirian và Zhang, 2015), sự hội nhập thấp về mặt kinh tế, tài chính vào nền kinh tế thế giới (Li và cộng sự, 2004). Đối với các quốc gia đang phát triển, thông tin do công ty công bố ra công chúng thường ít tin cậy, lượng thông tin được công bố bị hạn chế, không kịp thời, và không có nhiều giá trị. Nhà đầu tư khó tiếp cận những thông tin hữu ích cho việc đầu tư. Thêm vào đó, việc bảo vệ không đầy đủ quyền lợi của nhà đầu tư làm cho họ không có động lực để thu thập và phân tích thông tin. Kết quả là giá cổ phiếu trên thị trường ít chứa đựng thông tin đặc thù công ty có liên quan đến giá trị, và do vậy có xu hướng đồng biến động cao với thị trường. Ở cấp độ vi mô thì môi trường thông tin có ảnh hưởng lớn đến sự đồng biến động giá cổ phiếu. Các nghiên cứu của Piotroski và Roulstone, (2004); Hutton và cộng sự, (2009); Gul, Kim, và Qiu, (2010) cho thấy môi trường thông tin của công ty đóng vai trò quan trọng trong việc gia tăng hay giảm sự đồng biến động giá cổ phiếu của công ty so với sự biến động chung của thị trường. Khi môi trường thông tin minh bạch giúp giảm chi phí thu thập thông tin, nhà đầu tư bên ngoài dễ dàng tiếp cận với những thông tin liên quan đến cổ phiếu và giao dịch dựa trên những thông tin đó. Từ đó làm tăng tính thông tin trong giá cổ phiếu và cổ phiếu ít có xu hướng đồng biến động với thị trường. Ngoài ra, các yếu tố thuộc về đặc điểm quản trị của công ty cũng có ảnh hưởng đến sự đồng biến động giá cổ phiếu. Gul, Kim, và Qiu (2010); Gul, Cheng, và Leung (2011) chỉ ra rằng một số đặc điểm trong mức độ quản trị doanh nghiệp có liên quan đến sự đồng biến động giá cổ phiếu cao ở Trung Quốc; Ding, Hou, Kuo và Lee (2013) chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu có thể giải thích các mức độ khác nhau của SYNCH. Đứng trên góc độ vi mô thì cấu trúc sở hữu là một nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến SYNCH. Cấu trúc sở hữu giúp cải thiện tính thông tin trong giá cổ phiếu; nâng cao hiệu quả quản trị doanh nghiệp và tăng chất lượng các thông tin của doanh nghiệp công bố (He và cộng sự, 2013); giúp giải quyết vấn đề người đại diện trong hoạt động của các công ty niêm yết và hạn chế vấn đề bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán; giúp giảm thiểu chi phí trong việc thu thập thông tin và qua đó giảm chi phí giao dịch cho các nhà đầu tư, Tác động của cấu trúc sở hữu đến đồng biến động giá cổ phiếu thông qua 2 cơ chế sau: Một là, cấu trúc sở hữu tác động đến đồng biến động thông qua cơ chế cải thiện quản trị công ty. Thông qua cấu trúc sở hữu có thể giúp cho các công ty quản trị tốt hơn (tăng hiệu quả hoạt động, minh bạch trong việc công bố thông tin) làm tăng chất lượng và số lượng thông tin công ty cụ thể
4. 22 HỘI THẢO QUỐC TẾ: PHÁT TRIỂN KINH TẾ VÀ KINH DOANH BỀN VỮNG TRONG ĐIỀU KIỆN TOÀN CẦU HÓA công bố cho các nhà đầu tư bên ngoài. Kết quả là, các nhà đầu tư có thể xây dựng các quyết định định giá và đầu tư dựa trên các thông tin công ty cụ thể thay vì thông tin chung của toàn thị trường. Nói cách khác, biến động tỷ suất sinh lời của các công ty ít có khả năng là do các yếu tố có tính hệ thống của toàn thị trường gây ra. Như vậy, quản trị công ty tốt hơn giúp chuyển hóa các thông tin đặc thù của công ty vào trong giá cổ phiếu và làm tăng tính thông tin trong giá và làm giảm đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường. Với cơ chế này, thì ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến đồng biến động sẽ mạnh hơn trên các công ty có quản trị công ty yếu hơn. Hai là, cấu trúc sở hữu sẽ góp phần cải thiện môi trường thông tin. Thông qua cấu trúc sở hữu giúp giảm chi phí trong việc thu thập thông tin đặc thù của công ty và khuyến khích các nhà đầu tư giao dịch dựa trên các thông tin mà họ thu thập được. Cải thiện môi trường thông tin sẽ giúp cho việc chuyển hóa các thông tin cụ thể của công ty vào giá cổ phiếu dễ dàng hơn, qua đó hạn chế sự đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường. Với cơ chế này, thì ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến đồng biến động giá cổ phiếu sẽ mạnh hơn (rõ ràng hơn) trên các công ty ít minh bạch hơn. 2.1.3 Đo lường đồng biến động giá cổ phiếu Kể từ khi Roll (1988) phát triển lý thuyết sử dụng R2 như là một chỉ tiêu để xem xét sự đồng biến động giá cổ phiếu. Nghiên cứu của Morck và cộng sự (2000) chỉ ra rằng R2 cao hơn ở các quốc gia kém phát triển so với các quốc gia phát triển là do tại các quốc gia kém phát triển có sự hạn chế trong việc bảo vệ quyền sở hữu của nhà đầu tư. Nghiên cứu của Jin và Myers (2006) bổ sung thêm về mặt lý thuyết ở điểm R2 cao là do sự kém minh bạch của thông tin kết hợp với việc yếu kém trong quản trị dòng tiền của doanh nghiệp và yếu kém trong bảo vệ nhà đầu tư là nguyên nhân làm cho R2 cao hơn. Hơn nữa, Jin và Myers (2006) cho thấy rằng cổ phiếu với R2 cao hơn có nhiều rủi ro sụp đổ giá cổ phiếu hơn. Đồng biến động giá cổ phiếu (SYNCH) là một biến được đo lường gián tiếp thông qua mô hình hồi qui tỷ suất sinh lời thị trường và không thể quan sát trực tiếp. SYNCH được sử dụng như một biện pháp đo lường khả năng chuyển hóa các thông tin thuộc về đặc thù của công ty vào giá cổ phiếu và qua đó nó phản ánh mức độ hiệu quả của thông tin. Đồng biến động giá cổ phiếu của mỗi công ty thường được đo lường bằng R2 của mô hình thị trường hoặc được đo bằng R2 đã điều chỉnh. Dựa trên phương pháp của Roll (1988), Morck và cộng sự (2000), Jin & Myers (2006). Cụ thể trong nghiên cứu này tác giả sử dụng R2 từ hồi qui mô hình thị trường sau đây: rrit,,=++αβ i i* Mt, ε it (1) Trong đó: ri,t : Tỷ suất lợi tức của cổ phiếu i trong tuần thứ t của mỗi năm. rM,t : Tỷ suất lợi tức của danh mục thị trường trong tuần thứ t của mỗi năm. Danh mục thị trường được xác định là toàn bộ cổ phiếu niêm yết trên TTCK. Giá trị R2 của mô hình được luận giải: khi R2 cao tức là biến động của tỷ suất lợi tức của cổ phiếu doanh nghiệp được giải thích bởi các thông tin từ thị trường nhiều hơn là các thông tin của doanh nghiệp. Giá trị của R2 nằm trong khoảng biến động từ 0-1. Theo cách tiếp cận trong nghiên cứu của Morck và cộng sự (2000), Jin & Myers (2006) biến đổi logarit giá trị R2 được dùng để đo lường sự đồng biến động giá cổ phiếu:
5. HỘI THẢO QUỐC TẾ: PHÁT TRIỂN KINH TẾ VÀ KINH DOANH BỀN VỮNG TRONG ĐIỀU KIỆN TOÀN CẦU HÓA 23 R2 Ψ=ln(i ) (2) i 1− R2 i Ngoài đo lường sự đồng biến động giá cổ phiếu dựa vào R2 như trên, nghiên cứu này còn sử dụng một biến đo lường bổ sung là hệ số β (Beta) của mô hình (1) theo cách tiếp cận của Lang & Maffet (2011). Các lý thuyết cho thấy R2 giữ một vai trò quan trọng trong một loạt các chính sách của công ty, chẳng hạn như chính sách đầu tư, nguy cơ chống thâu tóm sáp nhập, cơ cấu hội đồng quản trị, và giao dịch nội gián (Chen và cộng sự, 2007; Fernandes và Ferreira, 2009; Ferreira và Laux, 2007; Ferreira và cộng sự, 2011). Một tỷ lệ cao hơn của R2 thì tỷ suất sinh lời của doanh nghiệp được giải thích bởi các thông tin chung của toàn thị trường hơn là các thông tin thuộc về đặc thù của doanh nghiệp. 2.2. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 2.2.1 Dữ liệu nghiên cứu Mẫu nghiên cứu của đề tài là toàn bộ các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội của thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ 2007 đến 2017. Tuy nhiên do đặc thù ngành nghề kinh doanh, đặc điểm tài chính kế toán và các yêu cầu đặc thù trong việc quản lý hoạt động của các định chế tài chính có sự khác biệt đáng kể so với các công ty thuộc các ngành nghề khác, nên mẫu nghiên cứu không bao gồm các công ty niêm yết là các định chế tài chính (ngân hàng, công ty tài chính, quĩ đầu tư, công ty bảo hiểm). Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm các báo cáo tài chính của các công ty niêm yết và dữ liệu về giá cổ phiếu của các công ty niêm yết. Dữ liệu được tác giả thu thập từ Công ty StoxPlus - công ty chuyên thu thập và phân tích dữ liệu tài chính tại Việt Nam. 2.2.2 Phương pháp nghiên cứu Sử dụng mẫu gồm các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội của thị trường chứng khoán Việt Nam để tính toán, ước lượng giá trị tỷ suất sinh lời hàng tuần của từng cổ phiếu. Tính toán tỷ suất sinh lời hàng tuần của thị trường. Trên cơ sở tính toán tỷ suất sinh lời tuần của từng cổ phiếu và tỷ suất sinh lời tuần của thị trường, tác giả hồi qui mô hình thị trường của R2 theo mô hình của Morck và cộng sự (2000); Jin & Myers (2006). Sau đó tác giả tiến hành biến đổi logarit giá trị R2 để đo lường sự đồng biến động giá cổ phiếu. Từ kết quả hồi qui mô hình tỷ suất sinh lời, tác giả xác định được giá trị beta (β) để đánh giá mức độ đồng biến động giá cổ phiếu tại thị trường Việt Nam theo cách tiếp cận của Lang & Maffet (2011). Việc đo lường đồng biến động giá cổ phiếu dựa trên hồi qui mô hình thị trường được thực hiện thông qua các bước sau: Bước 1: Dựa vào dữ liệu về giá đóng cửa của cổ phiếu, tỷ suất lợi tức của cổ phiếu i ở tuần thứ t của mỗi năm được tính như sau: ri,t = ( giá đóng cửa tuần t - giá đóng cửa tuần (t-1))/giá đóng cửa tuần (t-1)
6. 24 HỘI THẢO QUỐC TẾ: PHÁT TRIỂN KINH TẾ VÀ KINH DOANH BỀN VỮNG TRONG ĐIỀU KIỆN TOÀN CẦU HÓA Số quan sát tỷ suất lợi tức hàng tuần sẽ phụ thuộc vào số tuần giao dịch thực tế trong năm, một công ty sẽ có tối đa là 52 quan sát ri,t trong một năm. Tỷ suất lợi tức danh mục thị trường ở tuần t được tính như sau: rM,t = tỷ suất lợi tức trung bình của toàn bộ cổ phiếu niêm yết của thị trường tại tuần t của mỗi năm Bước 2: Hồi qui mô hình thị trường (1) cho từng cổ phiếu ở từng năm để tính ra giá trị R2 Bước 3: Đo lường đồng biến động giá cổ phiếu theo công thức: 2 Ri Ψ=i ln(2 ) 1− Ri 3. Kết quả nghiên cứu Bảng 3.1: Thống kê mô tả đồng biến động giá cổ phiếu Giá trị Độ lệch Giá trị Giá trị Biến Số quan sát trung bình chuẩn nhỏ nhất lớn nhất Be ta (β) 5679 1.023864 1.084673 -6.406054 9.27015 Logarit (R2/1-R2) 5679 -2.688022 2.452311 -21.74169 2.322745 hay ( Ψi ) Nguồn: Tính toán dựa trên Stata 2 2 Thống kê mô tả biến logarit (R /1-R ) hay( Ψi ) của mẫu nghiên cứu cho thấy giá trị thấp nhất là -21,742, giá trị cao nhất là 2,323 và mức độ phân tán của hệ số Ψi là 24,52% cho thấy độ ổn định 2 2 của hệ số Ψi là nhỏ. Đo lường đồng biến động giá cổ phiếu bằng cách biến đổi logarit (R /1-R ) theo công thức (2) thì đồng biến động giá cổ phiếu trung bình của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian nghiên cứu là -2,688, giá trị ước lượng này cho thấy đồng biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam nằm trong phạm vi giá trị đồng biến động giá cổ phiếu của các nghiên cứu trước đây (Hsin & Tseng, 2012; He và cộng sự, 2013; Hamdi & Cosset, 2014) được thực hiện tại các nước đang phát triển. Điều này cho thấy rằng giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Việt Nam có xu hướng biến động đồng bộ với biến động chung của toàn thị trường và biến động của thị trường có ảnh hưởng lớn đến biến động giá của cổ phiếu niêm yết, phần lớn biến động trong giá cổ phiếu được giải thích bởi các thông tin chung của toàn thị trường. Bảng 3.1 cho thấy hệ số beta có giá trị nhỏ nhất là -6,406 và giá trị lớn nhất là 9,27. Giá trị trung bình là 1,024 và mức độ phân tán của hệ số beta là 1,085. Đo lường đồng biến động giá cổ phiếu bằng giá trị hệ số β từ hồi qui mô hình (1), thì giá trị hệ số β = 1,024. Điều này hàm ý rằng, biến động trong tỷ suất sinh lời của cổ phiếu là do biến động chung của toàn thị trường gây ra, biến động tỷ suất lợi tức của cổ phiếu phụ thuộc lớn vào biến động chung của thị trường và ít chịu tác động bởi các thông tin thuộc về đặc thù của công ty. Như vậy, tại thị trường chứng khoán Việt Nam có tồn tại hiện tượng đồng biến động giá cổ phiếu của các công
7. HỘI THẢO QUỐC TẾ: PHÁT TRIỂN KINH TẾ VÀ KINH DOANH BỀN VỮNG TRONG ĐIỀU KIỆN TOÀN CẦU HÓA 25 ty niêm yết và biến động trong giá cổ phiếu của công ty có xu hướng đồng bộ với biến động chung của toàn thị trường. Như vậy, cả hai thước đo của sự đồng biến động giá cổ phiếu đều cho thấy rằng tồn tại hiện tượng đồng biến động giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy biến động tỷ suất lợi tức cổ phiếu chịu ảnh hưởng lớn bởi các thông tin vĩ mô toàn thị trường hay giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có mức độ đồng biến động cao với biến động của thị trường. Kết quả nghiên cứu này phù hợp với những phát hiện được rút ra bởi các nghiên cứu trước như: Morck và cộng sự (2000); Jin & Myers (2006); Fernandes & Ferreira (2008); Dang, Moshirian & Zhang (2015). Kết quả rút ra từ nghiên cứu ủng hộ thêm lập luận về nguyên nhân dẫn đến đồng biến động giá cổ phiếu cao ở các nước có nền kinh tế đang phát triển đó là môi trường thông tin kém minh bạch và sự yếu kém trong bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư. Ngoài ra, thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường đang ở dạng cận biên và mức độ bất cân xứng thông tin lớn cũng là một nguyên nhân làm gia tăng sự đồng biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường. Kết quả này phù hợp với phát hiện của Jin & Myers (2006) đó là R2 cao ở những quốc gia có mức thu nhập bình quân đầu người thấp, quyền sở hữu của các nhà đầu tư cá nhân không được bảo vệ, ở những quốc gia mà có sự kém phát triển của hệ thống tài chính. R2 sẽ cao hơn ở các quốc gia mà không có sự minh bạch trong thông tin công bố của các công ty niêm yết. Kết quả này cũng phù hợp với phát hiện trong nghiên cứu của Morck và cộng sự (2000) đó là R2 cao hơn ở các nước có nền kinh tế mới nổi. Tại các quốc gia này các chỉ số vĩ mô, các sự kiện chính trị và những tin đồn trong nước có thể gây ra biến động giá cổ phiếu toàn thị trường. Ngoài ra, ở những quốc gia mà hạn chế trong các qui định liên quan đến việc bảo vệ các nhà đầu tư, sẽ xuất hiện hiện tượng bất cân xứng thông tin và một số đối tượng có lợi thế hơn về thông tin sẽ tìm kiếm lợi nhuận từ chính việc có lợi thế thông tin đó. Vì vậy, thông tin thị trường và thông tin của công ty sẽ không được phản ánh hết vào trong giá cổ phiếu, làm giảm đi sự biến động giá của cổ phiếu và từ đó giá cổ phiếu sẽ phụ thuộc vào sự vận động giá của các cổ phiếu khác trên thị trường và làm tăng sự đồng biến động giá cổ phiếu của toàn thị trường. Môi trường thông tin của công ty niêm yết kém minh bạch, tính chính xác của thông tin về tình hình tài chính mà công ty niêm yết công bố không cao, điều này ảnh hưởng lớn đến niềm tin của nhà đầu tư. Hệ quả là, nhà đầu tư ít quan tâm đến các thông tin thuộc về đặc thù của công ty mà chủ yếu là dựa vào các thông tin thuộc về yếu tố vĩ mô chung của toàn thị trường để làm cơ sở cho quyết định đầu tư. Ngoài ra, nhà đầu tư trên thị trường phần lớn là cổ đông nhỏ, các cổ đông nhỏ là nhà đầu tư cá nhân khó khăn trong việc tiếp cận các thông tin của công ty niêm yết, đầu tư theo xu thế “đám đông”, chủ yếu dựa vào thông tin chung của thị trường để ra quyết định đầu tư. Các yếu tố trên kết hợp với nhau và làm gia tăng mức độ đồng biến động trên thị trường. Sự khác biệt về các qui định của điều kiện niêm yết, công bố thông tin sẽ tác động đến mức độ đồng biến động giá cổ phiếu tại mỗi Sở giao dịch. Tác giả phân tích sự khác nhau về mức độ đồng biến động giá cổ phiếu của Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX).
8. 26 HỘI THẢO QUỐC TẾ: PHÁT TRIỂN KINH TẾ VÀ KINH DOANH BỀN VỮNG TRONG ĐIỀU KIỆN TOÀN CẦU HÓA Bảng 3.2: Đồng biến động giá cổ phiếu phân loại theo Sở giao dịch Giá trị Độ lệch Giá trị Giá trị Biến Số quan sát trung chuẩn nhỏ nhất lớn nhất bình HOSE Be ta (β) 2661 1.058449 1.022236 -6.406054 9.27015 Logarit (R2/1-R2) 2661 -2.40029 2.275963 -21.74169 1.784928 hay ( Ψi ) HNX Be ta (β) 3018 0.9933696 1.13618 -5.713532 8.489588 Logarit (R2/1-R2) 3018 -2.941718 2.571687 -18.89588 2.322745 hay ( Ψi ) Nguồn: Tính toán dựa trên Stata Bảng 3.2 cho thấy giá trị Logarit (R2/1-R2) của HOSE cao hơn so với HNX, ngoài ra hệ số Be ta (β) của HOSE là 1,058 trong khi đó của HNX là 0,993. Điều này cho thấy rằng mức độ đồng biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh là cao hơn so với các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Với qui định về qui mô vốn đối với các công ty niêm yết tại HOSE là cao hơn so với HNX, các công ty có qui mô vốn càng lớn (thể hiện thông qua giá trị vốn hóa thị trường cao) thì đồng biến động giá cổ phiếu càng lớn (Piotroski & Roulstone, 2004). Biến động trong giá cổ phiếu của các công ty có qui mô vốn lớn thường là chỉ dấu phản ánh xu hướng của các thông tin vĩ mô của nền kinh tế và biến động giá cổ phiếu của các công ty có giá trị vốn hóa thị trường lớn có xu hướng dẫn dắt biến động của thị trường, chính điều này càng làm gia tăng sự đồng biến động trên thị trường. Qui mô của công ty thường được dùng là chỉ tiêu để phản ánh môi trường thông tin của công ty, khi mà môi trường thông tin của các công ty niêm yết không minh bạch và kết hợp với sự yếu kém của môi trường thể chế trong vấn đề bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư sẽ làm gia tăng sự đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường. Mặc dù có sự đồng biến động cao hơn nhưng mức độ phân tán của hệ số đo lường đồng biến động giá cổ phiếu tại HOSE là thấp hơn so với HNX. Để đánh giá mức độ đồng biến động giá cổ phiếu giữa các năm, tác giả phân tích đồng biến động giá cổ phiếu từng năm trong giai đoạn nghiên cứu 2007-2017 như sau: Bảng 3.3: Đồng biến động giá cổ phiếu theo năm nghiên cứu của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2007-2017 Giá trị trung bình của đồng biến động giá cổ phiếu Năm 2 2 Đo lường bằng Logarit (R /1-R ) hay ( Ψi ) 2007 -1.363621 2008 -0.0003385
9. HỘI THẢO QUỐC TẾ: PHÁT TRIỂN KINH TẾ VÀ KINH DOANH BỀN VỮNG TRONG ĐIỀU KIỆN TOÀN CẦU HÓA 27 2009 -0.5665148 2010 -0.915845 2011 -2.122655 2012 -2.028037 2013 -3.479981 2014 -2.801835 2015 -3.589342 2016 -3.828376 2017 -4.287174 Nguồn: Tính toán của tác giả Đồng biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam là cao nhất vào năm 2008 với giá trị của Ψi là -0,0003385, thấp nhất năm 2017 với giá trị của Ψi là -4,287174 và có xu hướng giảm dần trong giai đoạn nghiên cứu 2007-2017. Trong giai đoạn 2008- 2010 đồng biến động giá cổ phiếu có xu hướng giảm, tuy nhiên tốc độ giảm là chậm và vẫn là giai đoạn có mức độ đồng biến động cao nhất trong khoảng thời gian nghiên cứu. Năm 2013 đồng biến động giá cổ phiếu giảm với tốc độ mạnh và sau đó có xu hướng giảm đều qua các năm đến năm 2017. Đồng biến động giá cổ phiếu cao nhất trong giai đoạn 2008-2009 chịu ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu và các bất ổn của nền kinh tế vĩ mô như: tốc độ tăng trưởng kinh tế suy giảm, thâm hụt ngân sách và thâm hụt vãng lai cao, lạm phát leo thang, Năm 2008 chỉ số VN-Index có sự biến động lớn và tạo ra chênh lệch giữa giá trị cao nhất và thấp nhất của VN-Index là 634,22 điểm. Những ảnh hưởng bất lợi của môi trường vĩ mô của năm 2008 tiếp tục tác động đến thị trường chứng khoán trong năm 2009 và làm cho chỉ số VN-Index đạt mức thấp nhất là 236 điểm trong năm 2009. Những bất ổn của nền kinh tế vĩ mô và tác động cộng hưởng của khủng hoảng kinh tế toàn cầu đã tác động tiêu cực đến thị trường chứng khoán, làm giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường sụt giảm và gây ra sự đồng biến động cao trong giai đoạn này. 4. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý NGHIÊN CỨU 4.1 Kết luận Nghiên cứu đã chỉ ra hai cách thức đo lường đồng biến động giá cổ phiếu là thông qua hệ số beta (β) hoặc thông qua hệ số Ψ . Kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy rằng với cả 2 cách đo lường trên thì mức độ đồng biến động là cao đối với các công ty niêm yết hay giá cổ phiếu của các công ty biến động đồng bộ với biến động chung của thị trường. Từ kết quả nghiên cứu hàm ý rằng biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại thị trường Việt Nam chịu ảnh hưởng lớn bởi các thông tin vĩ mô chung của toàn thị trường và ít phản ánh các thông tin thuộc về đặc thù của các công ty niêm yết. Ngoài ra, khi xem xét đồng biến động giá cổ phiếu theo từng sở giao dịch thì sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh có mức độ đồng biến động giá cổ phiếu cao hơn so với sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Trong giai đoạn nghiên cứu thì đồng biến động giá cổ phiếu cao nhất là năm 2008, thấp nhất là năm 2017 và có xu hướng giảm dần trong cả giai đoạn nghiên cứu.
10. 28 HỘI THẢO QUỐC TẾ: PHÁT TRIỂN KINH TẾ VÀ KINH DOANH BỀN VỮNG TRONG ĐIỀU KIỆN TOÀN CẦU HÓA 4.2 Hàm ý nghiên cứu Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã cho thấy các nhân tố ở góc độ vĩ mô tác động làm tăng SYNCH ở các nước đang phát triển là: môi trường thể chế yếu, sự thiếu bảo vệ cho quyền lợi của nhà đầu tư (Morck, Yeung & Yu, 2000; Dang, Moshirian & Zhang, 2015), môi trường thông tin không minh bạch (Jin &Myers, 2006; Fernandes & Ferreira, 2009; Dang, Moshirian & Zhang, 2015), sự hội nhập thấp về mặt kinh tế, tài chính vào nền kinh tế thế giới (Li và cộng sự, 2004). Đối với các quốc gia đang phát triển, thông tin do công ty công bố ra công chúng thường ít tin cậy, lượng thông tin được công bố bị hạn chế, không kịp thời, và không có nhiều giá trị. Nhà đầu tư khó tiếp cận những thông tin hữu ích cho việc đầu tư. Thêm vào đó, việc bảo vệ không đầy đủ quyền lợi của nhà đầu tư làm cho họ không có động lực để thu thập và phân tích thông tin. Kết quả là giá cổ phiếu trên thị trường ít chứa đựng thông tin đặc thù công ty có liên quan đến giá trị, và do vậy có xu hướng đồng biến động cao với thị trường. Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy xét trên khía cạnh vi mô, sự đồng biến động giá cổ phiếu cao cho thấy môi trường thông tin của công ty kém minh bạch, nhà đầu tư bên ngoài khó khăn trong việc tiếp cận các thông tin của công ty niêm yết và làm tăng chi phí trong việc thu thập thông tin của nhà đầu tư. Thị trường có sự đồng biến động cao sẽ không khuyến khích nhà đầu tư trong việc thu thập, phân tích thông tin của các công ty niêm yết và giao dịch dựa trên các thông tin mà mình thu thập được từ đó làm gia tăng biến động đồng bộ trong giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường. Ngoài ra, sự kém minh bạch trong môi trường thông tin của công ty niêm yết dẫn đến một số cổ đông nội bộ có lợi thế hơn về mặt thông tin, sẽ trục lợi cho bản thân và tạo ra giao dịch nội gián và làm tăng các hiện tượng tiêu cực trên thị trường chứng khoán.Trên góc độ công ty niêm yết, các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng các nhân tố liên quan đến vấn đề quản trị công ty và môi trường thông tin của công ty có ảnh hưởng đến đồng biến động giá cổ phiếu (Hutton và cộng sự, 2009; Gul &cộng sự, 2010; Kim & Shi, 2012). Mức độ ảnh hưởng của các nhân tố cấu trúc sở hữu và nhân tố đặc thù thuộc về các công ty niêm yết đến đồng biến động giá cổ phiếu là khác nhau giữa các quốc gia khác nhau, và giữa các thể chế khác nhau (Morck và cộng sự, 2000; Jin & Myers, 2006; Fernandes & Ferreira, 2008; He và cộng sự, 2013). Do vậy, để hạn chế mức độ đồng biến động giá cổ phiếu thì cần phải cải thiện môi trường thông tin; cải thiện môi trường thể chế và tăng cường bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu tư đặc biệt là các nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán; tăng cường mức độ hội nhập với thị trường tài chính thế giới; nâng cao quản trị công ty theo thông lệ quốc tế và tăng sự minh bạch trong công bố thông tin của các công ty niêm yết. Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng, sở hữu nhà nước càng cao thì sự minh bạch trong thông tin cung cấp cho nhà đầu tư càng kém và cũng đồng nghĩa là tính thông tin trong giá cổ phiếu càng thấp và làm gia tăng sự đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường. Vì vậy, đối với các công ty có sở hữu vốn của nhà nước cần phải cải thiện môi trường thông tin của công ty, tăng tính minh bạch trong công bố thông tin của công ty để qua đó hạn chế đồng biến động giá cổ phiếu cũng như phụ thuộc vào biến động chung của thị trường. Ngoài ra, cần giảm tỷ lệ sở hữu của nhà nước tại các doanh nghiệp thông qua lộ trình thoái vốn của nhà nước tại các tập đoàn, các doanh nghiệp nhà nước theo 2 cấp độ: Thứ nhất, thoái vốn ở những doanh nghiệp hoạt động trong các ngành mà nhà nước không cần nắm giữ cổ phần chi phối trên 50%; Thứ hai, thoái vốn đầu tư ngoài ngành đối với các tập đoàn, doanh nghiệp nhà nước . Thông qua việc giảm dần tỷ lệ sở hữu
11. HỘI THẢO QUỐC TẾ: PHÁT TRIỂN KINH TẾ VÀ KINH DOANH BỀN VỮNG TRONG ĐIỀU KIỆN TOÀN CẦU HÓA 29 nhà nước tại các doanh nghiệp và nâng cao quản trị công ty tại các doanh nghiệp nhà nước sẽ giúp làm giảm đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường. Ngoài ra, với các lợi thế của nhà đầu tư nước ngoài, sở hữu nhà đầu tư nước ngoài sẽ giúp cải thiện tính thông tin và làm giảm đồng biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua nâng cao chất lượng quản trị doanh nghiệp (nâng cao quản trị rủi ro, tăng hiệu quả hoạt động, minh bạch trong việc công bố thông tin). Như vậy cần có các chính sách khuyến khích sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài (đặc biệt là nhà đầu tư có tổ chức, nhà đầu tư chiến lược) đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam. Sở hữu nhà đầu tư nước ngoài góp phần hạn chế rủi ro của thị trường chứng khoán. Sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài được đảm bảo bởi các qui định pháp lý của nhà nước và thông qua sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài giúp giảm sự đồng biến động, tăng tính thanh khoản của thị trường, nâng cao quản trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết, hoàn thiện các qui định pháp lý liên quan đến sở hữu nước ngoài và giúp cho sự phát triển của thị trường chứng khoán trong dài hạn. TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. Chen, Q., Goldstein, I., Jiang, W. (2007),‘Price informativeness and investment sensitivity to stock price’,Review of Financial Studies, 20, pp.619-650. 2. Dang, T. L., Moshirian, F., Zhang, B. (2015),‘Commonality in news around the world’, Journal of Financial Economics, 116, pp. 82-110. 3. Ding, R., Hou, W., Kuo, J. M., Lee, E. (2013),‘Fund ownership and stock price informativeness of Chinese listed firms’,Journal of Multinational Financial Management,23,pp. 166-185. 4. Fernandes, N., Ferreira, M. A. (2009),‘Insider trading laws and stock price informativeness’, Review of Financial Studies, 22, pp. 1845-1887. 5. Ferreira, M. A., Laux, P. A. (2007),‘Corporate governance, idiosyncratic risk, and information flow’,Journal of Finance, 62, pp. 951-989. 6. Ferreira, D., Ferreira, M.A., Raposo, C.C. (2011),‘Board structure and price informativeness’, Journal of Financial Economics, 99, pp. 523-545. 7. Gul, F. A., Cheng, L. T. W., Leung, T. Y. (2011),‘Perks and the informativeness of stock prices in the Chinese market’,Journal of Corporate Finance, 17, pp. 1410-1429. 8. Gul, F.A., Kim, J.B., Qiu, A.A. (2010),‘Ownership concentration, foreign shareholding, audit quality and stock price synchronicity: evidence from China’, Journal of Financial Economics, 95, pp. 425-442. 9. Hamdi, B.N., Cosset, J. C. (2014),‘State ownership, political institutions, and stock price informativeness: Evidence from Privatization’,Journal of Corporate Finance, 29, pp. 179-199. 10. He, W., Li, D., Shen, J., Zhang, B. (2013),‘Large foreign ownership and stock price informativeness around the world’,Journal of International Money and Finance, 36, pp. 211-230. 11. Hsin, C. W., Tseng, P. W. (2012),‘Stock price synchronicities and speculative trading in
12. 30 HỘI THẢO QUỐC TẾ: PHÁT TRIỂN KINH TẾ VÀ KINH DOANH BỀN VỮNG TRONG ĐIỀU KIỆN TOÀN CẦU HÓA emerging markets’,Journal of Multinational Financial Management, 22, pp. 82-109. 12. Hutton, A. P., Marcus, A. J., Tehranian, H. (2009),‘Opaque financial report, R2, and crash risk’,Journal of Financial Economics, 94, pp. 67-86. 13. Jin, L., Myers, S. C. (2006),‘R2 around the world: New theory and new tests’,Journal of Financial Economics, 79, pp. 257-292. 14. Lang, M., Maffett, M. (2011),‘Transparency and liquidity uncertainty in crisis periods’, Journal of Accounting and Economics,52, pp. 101-125. 15. Li, K., Morck, R., Yang, F., Yeung, B. (2004),‘Firm-specific variation and openness in emerging markets’,Review of Economics and Statistics, 86, pp.658-669. 16. Morck, R., Yeung, B., Yu, W. (2000),‘The information content of stock markets: Why do emerging markets have synchronous stock price movement?’, Journal of Financial Economics, 58,pp. 215-260. 17. Piotroski, J. D., Roulstone, D. T. (2004),‘The influence of analysts, institutional investors, and insiders on the incorporation of market, industry, and firm-specific information into stock prices’,The Accounting Review, 79, pp. 1119-1151. 18. Roll, R. (1988), ‘R2’,Journal of Finance, 43, pp. 541-566.