Huy động vốn của doanh nghiệp khởi nghiệp thông qua thị trường chứng khoán

Nội dung text: Huy động vốn của doanh nghiệp khởi nghiệp thông qua thị trường chứng khoán

1. XÂY DỰNG THỊ TRƯỜNG VỐN CHO DOANH NGHIỆP KHỞI NGHIỆP Ở VIỆT NAM HUY ĐỘNG VỐN CỦA DOANH NGHIỆP KHỞI NGHIỆP THÔNG QUA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN LƯU MINH SANG Vấn đề huy động vốn của doanh nghiệp khởi nghiệp luôn gặp nhiều trở ngại do sự bất tương thích giữa “khẩu vị” rủi ro của những kênh huy động vốn truyền thống và những đặc thù của doanh nghiệp khởi nghiệp. Kinh nghiệm quốc tế cho thấy, việc mở rộng phạm vi thị trường chứng khoán truyền thống để kết nối với hoạt động huy động vốn của doanh nghiệp khởi nghiệp mang lại nhiều hệ quả tích cực. Bài viết tập trung phân tích vấn đề huy động vốn của doanh nghiệp khởi nghiệp qua thị trường chứng khoán và đưa ra một số kiến nghị cho Việt Nam. Từ khóa: Doanh nghiệp khởi nghiệp, vốn, thị trường chứng khoán MOBILIZATION OF CAPITAL OF START-UP ENTERPRISES những kênh sau đây: (1) Vốn tự có; (2) Vốn hỗ trợ, THROUGH THE SECURITIES MARKET ưu đãi của Chính phủ; (3) Vốn đầu tư của nhà đầu tư Luu Minh Sang thiên thần; (4) Vốn huy động từ cộng đồng; (5) Vốn đầu tư của Quỹ đầu tư mạo hiểm; (6) Vốn vay ngân Capital raising of start-up businesses always hàng thương mại; (7) Vốn huy động từ thị trường faces many obstacles due to the incompatibility chứng khoán thông qua phát hành trái phiếu, cổ between the risks of traditional capital phiếu (Lê Thị Minh Ngọc, 2020). mobilization channels and the characteristics Nghiên cứu của Berger and Udell (1998) cho thấy, of startup businesses. International experience chu trình phát triển và quy mô của DNKN quyết định shows that expanding the scope of traditional nhu cầu về vốn và phương thức huy động vốn của stock markets to connect with capital DNKN. Theo đó, nhu cầu vốn và khả năng huy động mobilization activities of start-ups has many vốn sẽ tỷ lệ thuận với vòng đời và quy mô DN. Điều positive consequences. The article analyzes đó đồng nghĩa, ở những giai đoạn đầu, khả năng the problem of raising capital of start-ups tiếp cận nguồn vốn của DNKN là khó khăn. Điều through the stock market and makes some này xuất phát từ các đặc tính cố hữu của DNKN như recommendations for Vietnam. tính dễ “tổn thương”, dễ thất bại, rủi ro cao, thiếu Key words: Entrepreneurship, capital, stock market thốn tài sản hữu hình làm tài sản thế chấp cho các khoản vay, khả năng công bố thông tin kém, mô hình quản trị DN chưa định hình. Với những đặc điểm kể trên, việc tiếp cận nguồn Ngày nhận bài: 10/4/2020 Ngày hoàn thiện biên tập: 20/4/2020 vốn từ kênh tín dụng ngân hàng hay qua thị trường Ngày duyệt đăng: 27/4/2020 chứng khoán truyền thống là cực kỳ khó khăn, thậm chí là không thể đối với DNKN. Bởi hoạt động cấp tín dụng của ngân hàng và hoạt động huy động vốn Tổng quan về vốn và huy động vốn qua thị trường chứng khoán truyền thống chịu sự đối với doanh nghiệp khởi nghiệp ràng buộc khắt khe của những điều kiện về tính an Tại Việt Nam, doanh nghiệp khởi nghiệp (DNKN) toàn, minh bạch thông qua những chỉ số được định được hiểu là những doanh nghiệp (DN) gắn với đổi lượng rõ ràng về lợi nhuận, giá trị tài sản hay mức mới sáng tạo, được thành lập để thực hiện ý tưởng, độ rủi ro. mô hình kinh doanh mới và có khả năng tăng trưởng Theo một số nghiên cứu thực nghiệm, tỷ lệ thất nhanh (Điều 3 Luật Hỗ trợ DN vừa và nhỏ 2017). bại của các DNKN có thể vượt qua mốc 70% (Statistic DNKN có thể tiếp cập nguồn vốn thông qua Brain, 2017), (Matt Carrigan, 2020). Điều đó cho thấy, 22
2. TÀI CHÍNH - Tháng 5/2020 số lượng một DNKN đến được quá trình đại chúng yết tại các sàn giao dịch chính thức; (ii) Trình tự, thủ hóa thông qua việc chào bán chứng khoán lần đầu tục niêm yết được đơn giản hóa để giảm chi phí; (iii) ra công chúng trên thị trường chứng khoán theo cách ghĩa vụ về công bố thông tin, quản trị công ty, báo hiểu truyền thống chỉ là thiểu số. Đồng nghĩa, phần cáo và các nghĩa vụ khác liên quan đến quan hệ với lớn các DNKN có quy mô hoạt động rất nhỏ, nhỏ nhà đầu tư cũng được giảm thiểu; (iv) Thiết lập nên hoặc vừa. những thiết chế trung gian hỗ trợ thị trường như nhà Vì các lý do trên, nhiều quốc gia đã nhanh chóng tạo lập thị trường, nhà tư vấn, tổ chức độc lập đánh xây dựng và hình thành hệ sinh thái khởi nghiệp giá tín nhiệm và rủi ro nhằm hỗ trợ thị trường, cũng để “ươm mầm” cho các DNKN bằng nhiều chính như bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư. sách khuyến khích các nhóm đối tượng đầu tư vốn Mặc dù vậy, đối với các DNKN, đặc biệt là các hỗ trợ thúc đẩy các DNKN. Kinh nghiệm của nhiều DN mới, siêu nhỏ hoặc trong lĩnh vực đặc thù như quốc gia cho thấy, việc mở rộng phạm vi thị trường công nghệ, việc tiếp cận các sàn giao dịch dành cho chứng khoán và xây dựng thị trường dành riêng cho DNNVV cũng không hoàn toàn dễ dàng. Đa phần các DNKN là một chính sách hỗ trợ DNKN huy động sàn giao dịch dành cho các DNNVV đều được thiết vốn hiệu quả (John Thompson, 2017). Thị trường kế dành cho các DNNVV nói chung, điều này gây chứng khoán là một bộ phận không thể thiếu trong nên những khó khăn nhất định đối với các DNKN. một hệ sinh thái khởi nghiệp hoàn chỉnh và hiệu quả Để giải quyết vấn đề này, Hàn Quốc là một trong của một quốc gia. những quốc gia điển hình và tiên phong trong việc Kinh nghiệm quốc tế về tổ chức thị trường thiết lập một sàn giao dịch dành riêng cho các DNKN chứng khoán cho doanh nghiệp khởi nghiệp - Sàn Giao dịch chứng khoán Korea New Exchange (KONEX). KONEX được thành lập năm 2013 với Một thừa nhận mang tính toàn cầu rằng, gia nhập mục tiêu hỗ trợ cho các DNKN (những DNNVV có thị trường chứng khoán truyền thống là một thách tiềm năng tăng trưởng cao) có thể tiếp cận nguồn thức khó có thể vượt qua đối với các DN nhỏ và vừa vốn trực tiếp từ thị trường vốn. Phương thức vận (DNNVV). Đặc biệt, các DNNVV là DNKN lại là một hành của KONEX được thiết kế như một thị trường động lực tăng trưởng quan trọng đối với mỗi quốc giao dịch chứng khoán truyền thống, nhưng được gia. Để tạo điều kiện cho các DNNVV có thể tiếp cận cải cách để phù hợp với những đặc thù của các nguồn vốn thông qua thị trường chứng khoán, nhiều DNKN. DNKN được giảm đáng kể các gánh nặng quốc gia đã tiến hành xây dựng các sàn/hệ thống/ về điều kiện gia nhập thị trường (niêm yết). Đồng nền tảng giao dịch dành riêng cho các DNNVV (sau thời, nghĩa vụ công bố thông tin, nghĩa vụ tuân thủ đây gọi chung là sàn giao dịch). Một số quốc gia còn chuẩn mực kế toán quốc tế hay yêu cầu về quản trị xây dựng sàn giao dịch chứng khoán với những cơ công ty cũng được giảm hoặc miễn. Trình tự, thủ chế đặc thù dành cho các DNNVV là các DNKN. tục tiến hành niêm yết đơn giản và nhanh chóng (10 Theo thống kê từ Hiệp hội các sở giao dịch thế ngày) và chi phí thấp (OECD, 2016). giới (WFE) vào cuối năm 2017, số lượng sàn giao Từ năm 2015, để hỗ trợ cho các DNKN và bảo vệ dịch dành cho DNNVV tại các khu vực trên thế giới nhà đầu tư, KONEX thông qua các cố vấn chỉ định để lần lượt như sau: Bắc Mỹ có 4 sàn, 24 sàn tại khu vực làm đầu mối liên kết giữa KONEX, DNKN niêm yết châu Âu, Trung Đông và châu Phi, 15 sàn tại khu vực và nhà đầu tư. Theo đó, các công ty muốn niêm yết châu Á – Thái Bình Dương (John Thompson, 2017). tại KONEX phải ký một hợp đồng dịch vụ tư vấn với Từ các kết quả nghiên cứu thực nghiệm của WFE một công ty chứng khoán (cố vấn chỉ định). Công ty hay của Ủy ban châu Âu (John Thompson, 2017) chứng khoán này thực hiện tư vấn về điều kiện niêm cho thấy, các sàn giao dịch dành cho DNNVV đã trở yết, đánh giá năng lực, cung cấp những hướng dẫn thành một kênh hỗ trợ hữu hiệu cho các DNNVV tuân thủ, đồng thời trở thành một đầu mối liên lạc trong việc huy động vốn và giúp các nhà đầu tư chính giữa công ty và sàn giao dịch (OECD, 2016). thoái vốn dễ dàng, nhanh chóng, tiết kiệm chi phí. Công ty chứng khoán cũng đóng vai trò là một nhà Thể chế và cách vận hành sàn giao dịch dành cho bảo lãnh phát hành trong trường hợp DNKN tiến DNNVV của các quốc gia không hoàn toàn giống hành chào bán chứng khoán ra công chúng. nhau nhưng vẫn tồn tại nhiều điểm chung, cụ thể Với việc tạo điều kiện cho các DNKN huy động như sau: (i) Quy định về điều kiện niêm yết đối với vốn, vấn đề bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư cũng các DNNVV sẽ được giảm thiểu đáng kể so với niêm được tính đến. Rủi ro khi đầu tư tại KONEX luôn 23
3. XÂY DỰNG THỊ TRƯỜNG VỐN CHO DOANH NGHIỆP KHỞI NGHIỆP Ở VIỆT NAM ở mức cao so với hoạt động đầu tư tại các sàn giao gọi là startup) cho thấy, hệ sinh thái khởi nghiệp dịch chính vì tính rủi ro là đặc thù của DNKN. Hơn sáng tạo của nước ta còn tồn tại nhiều khó khăn, nữa, sự bất cân xứng thông tin là rất lớn trong thị rào cản, kém sức cạnh tranh so với các nước khác trường này khi nghĩa vụ về công bố thông tin và các trong khu vực”. chuẩn mực kế toán ở mức thấp. Vì vậy, nhà đầu tư Thực tế cho thấy, vấn đề huy động vốn của DNKN tại KONEX cũng bị giới hạn trong phạm vi nhà đầu tại Việt Nam vẫn còn gặp rất nhiều khó khăn. Khung tư chứng khoán chuyên nghiệp (Quỹ Đầu tư mạo pháp lý đối với các hình thức đầu tư đặc thù như hiểm, định chế tài chính, nhà đầu tư thiên thần ) và gọi vốn từ cộng đồng, nhà đầu tư thiên thần, quỹ những nhà đầu tư không phải là nhà đầu tư chuyên đầu tư mạo hiểm đều chưa hoàn thiện, thiếu tính nghiệp nhưng có tiềm lực tài chính với số tiền gửi tối đồng bộ; chưa có cơ chế để giúp các nhà đầu tư thoái thiểu 30 triệu Won. vốn thông qua các hệ thống giao dịch có tổ chức như Kể từ khi thành lập, KONEX đạt được sự tăng thị trường chứng khoán. Các điều kiện gia nhập thị trưởng đáng kể. Vốn hóa thị trường đã tăng khoảng trường chứng khoán truyền thống ngày càng được 13 lần, từ 0,5 nghìn tỷ Won lên 6,3 nghìn tỷ Won vào siết chặt, hướng đến chất lượng và sự minh bạch cao cuối năm 2018. Số lượng các công ty niêm yết tăng từ theo tinh thần của Luật Chứng khoán 2019. 21 lên 153. Giá trị giao dịch hàng ngày tăng 12 lần, từ 390 triệu KRW lên 48 tỷ Won. Năm 2019, Ủy ban Dịch Vấn đề huy động vốn của doanh nghiệp khởi vụ Tài chính Hàn Quốc tiếp tục có những cải cách về nghiệp tại Việt Nam còn gặp nhiều khó khăn. Khung pháp lý đối với các hình thức đầu tư đặc thể chế để thúc đẩy KONEX trở thành cầu nối hỗ trợ thù như gọi vốn từ cộng đồng, nhà đầu tư thiên các DNNVV phát triển và là nền tảng cho các nhà đầu thần, quỹ đầu tư mạo hiểm chưa hoàn thiện, thiếu tư mạo hiểm thoát ra và tái đầu tư (FSC, 2019). tính đồng bộ; chưa có cơ chế giúp các nhà đầu tư Kinh nghiệm của Hàn Quốc cho thấy, để hỗ trợ thoái vốn thông qua các hệ thống giao dịch có tổ cho DNKN huy động vốn, nước này không chỉ dừng chức như thị trường chứng khoán. lại ở việc thiết lập một sở giao dịch dành riêng cho đối tượng này, mà còn thiết lập một hệ thống hỗ trợ Trong bối cảnh đó, để gỡ nút thắt về huy động DNKN theo từng giai đoạn và liên thông trực tiếp vốn cho DNKN, việc thiết lập một thị trường chứng với thị trường chứng khoán. Các DNKN mới có thể khoán dành riêng cho DNKN cần sớm được triển tiến hành huy động vốn từ cộng đồng thông qua một khai trên thực tế. Khung pháp lý cho hoạt động này cổng trực tuyến. Các nhà đầu tư có thể bán chứng đã bắt đầu hình thành với mức độ nguyên tắc. Năm khoán chưa niêm yết tại thị trường giao dịch dành 2019, Luật Chứng khoán năm 2019 quy định: “Sở cho DNKN chưa niêm yết, tại đây các DNKN cũng Giao dịch Chứng khoán Việt Nam và công ty con có thể tiếp tục kêu gọi góp vốn, cũng như nhận được được tổ chức thị trường giao dịch chứng khoán cho những hỗ trợ về đào tạo và tư vấn. Khi DNKN đủ chứng khoán đủ điều kiện niêm yết; chứng khoán điều kiện sẽ được khuyến khích và tư vấn để niêm của DN nhà nước, công ty trách nhiệm hữu hạn một yết chứng khoán tại KONEX; đồng thời, một hệ thành viên do DN nhà nước nắm giữ 100% vốn điều thống mua bán và sáp nhập cũng được vận hành lệ chuyển đổi thành công ty cổ phần; chứng khoán song song thúc đẩy các hoạt động đầu tư vốn. của các DN khác chưa đủ điều kiện niêm yết; chứng Thực trạng huy động vốn của doanh nghiệp khởi khoán của DNKN sáng tạo; chứng khoán phái sinh nghiệp thông qua thị trường chứng khoán Việt Nam và các loại chứng khoán khác theo quy định của Chính phủ” (Điều 42). Quy định này đã tạo cơ sở Theo Báo cáo toàn cầu 2017/18 của Mạng lưới pháp lý cho việc vận hành một sàn giao dịch chứng khởi nghiệp toàn cầu (GEN), chỉ số về tài chính khoán dành riêng cho các DNKN dưới sự chủ trì cho kinh doanh tại Việt Nam chỉ đạt 2,27/5 điểm và của Sở Giao dịch Chứng khoán Việt Nam. Ở góc độ đứng thứ 39 trong tổng số 54 nước tham gia khảo chính sách, Thủ tướng Chính phủ tại Chỉ thị số 09/ sát. Đáng chú ý, có tới 90% DNKN tại Việt Nam CT-TTg của Bộ Tài chính chủ trì, phối hợp với các bộ, thất bại trong 3 năm đầu tiên, do không đủ vốn để ngành liên quan nghiên cứu, xây dựng Đề án thành tiếp tục dự án khởi nghiệp. Chỉ thị số 09/CT-TTg lập sàn giao dịch vốn cho DNKN sáng tạo, báo cáo ngày 18/02/2020 của Thủ tướng Chính phủ về tạo Thủ tướng Chính phủ trong năm 2020 - 2021. điều kiện cho DNKN sáng tạo khẳng định: “Phản Như vậy, dưới góc độ chính sách, việc huy động ánh của cộng đồng khởi nghiệp sáng tạo (hay còn vốn của DNKN qua thị trường chứng khoán dường 24
4. TÀI CHÍNH - Tháng 5/2020 như đã mở. Vấn đề trước mắt là việc xây dựng Thứ tư, việc thiết lập và vận hành sàn giao dịch khung pháp lý chi tiết và tính toán các phương án dành cho DNKN cần thực thi và triển khai qua nhiều triển khai phù hợp với thực trạng của DNKN tại Việt giai đoạn. Trong giai đoạn đầu, để đảm bảo sự ổn Nam cũng như mục tiêu phát triển của hệ sinh thái định và an toàn, nhà đầu tư tham gia thị trường chỉ khởi nghiệp tại Việt Nam. nên giới hạn ở những nhà đầu tư thiên thần, quỹ đầu Một số kiến nghị, đề xuất tư mạo hiểm và các nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp. Vì những nhà đầu tư này có khả năng và Ở Việt Nam, các kênh huy động vốn đặc thù cho nguồn lực để đánh giá rủi ro, đánh giá tiềm năng DNKN còn tương đối mới. Điều này đồng nghĩa, việc tăng trưởng của các DNKN. Đồng thời, chính sách mở rộng phạm vi thị trường chứng khoán để thiết lập thuế đối với hoạt động đầu tư thông qua thị trường thị trường dành riêng cho DNKN cần tiếp tục được dành cho DNKN cũng cần được thiết kế theo hướng nghiên cứu và triển khai từng bước. Trước mắt, để ưu đãi, có thể miễn thuế trong những năm đầu tiên tháo gỡ khó khăn về vốn cho DNKN Việt Nam, tác giả vận hành thị trường để khuyến khích sự tham gia đưa ra một số đề xuất, kiến nghị như sau: của các nhà đầu tư. Thứ nhất, về xây dựng khung pháp lý. Luật Tài liệu tham khảo: Chứng khoán 2019 đã ghi nhận về mặt nguyên tắc thẩm quyền tổ chức thị trường chứng khoán dành 1. Quốc hội, Luật Chứng khoán 2019; riêng cho các DNKN sáng tạo. Tuy nhiên, để triển 2. Thủ tướng Chính phủ (2020), Chỉ thị số 9/CT-TTg ngày 18/02/2020 của Thủ khai cần sớm nghiên cứu, xây dựng khung pháp lý tướng Chính phủ về tạo điều kiện cho doanh nghiệp khởi nghiệp sáng tạo; chi tiết, trong đó tập trung vào những vấn đề chính 3. Lê Thị Minh Ngọc (2020), Hình thức huy động vốn của các doanh nghiệp đổi như sau: (1) Điều kiện niêm yết và tiêu chí đánh giá mới sáng tạo, Tạp chí Tài chính, 724, 67-69; DNKN; (2) Khung nghĩa vụ đối với các DNKN niêm 4. Anna Söderblom, Mikael Samuelsson (2014), Sources of capital for yết; (3) Cơ chế giao dịch; (4) Cách thức bảo vệ quyền innovative startup firm: An empirical study of the Swedish situation, lợi nhà đầu tư; (5) Các thiết chế trung gian là chủ thể Naringspolitiskt Forum Report; kinh doanh chứng khoán chuyên nghiệp để làm cầu 5. Statistic Brain (2017), Startup Business Failure Rate By Industry, Industry nối hiệu quả giữ các nhóm đối tượng. Hàn Quốc là Analysis, một trong những quốc gia điển hình mà Việt Nam 6. Matt Carrigan (2020), 2019 Small Business Failure Rate: Startup Statistics có thể tham khảo kinh nghiệm trong xây dựng chính by Industry, National Business Capital & Services, sách và khung pháp lý cho các vấn đề này. 7. The World Federation of Exchanges (2018), An overview of SME Market, Thứ hai, Chính phủ rà soát toàn diện các chính sách về xây dựng hệ sinh thái khởi nghiệp để sửa 8. The KONEX Listing Regulation; đổi, bổ sung nhằm tạo tính đồng bộ, liên thông, 9. The KONEX Market Business Regulation; kết nối trong hoạt động huy động vốn của DNKN. 10. Financial Services Comision - FSC (2019), korea next exchange (konex) to Khung pháp lý về các hoạt động đầu tư của nhà be revitalized, Press Release; đầu tư thiên thần, quỹ đầu tư mạo hiểm, huy động 11. OECD (2016), OECD Economic Surveys: Korea 2016, OECD Publishing, Paris, vốn từ cộng đồng cần sớm được ban hành và kết PP.111-113; nối được với thị trường chứng khoán. Những đối 12. Berger A.N., Udell G.F., 1998, The economics of small business finance: tượng này sẽ là nhà đầu tư chủ yếu, lực lượng nòng The roles of private equity and debt markets in the financial growth cycle, cốt góp phần tạo lập nên thị trường chứng khoán Journal of Banking and Finance, 22(6-8): 613-673; dành riêng cho DNKN. 13. John Thompson (2017), Markets for the Public Listing and Trading Thứ ba, Việt Nam đang thực hiện tái cơ cấu thị of Securities of SMEs: A Survey of International Experience and Good trường chứng khoán, trong đó có việc cơ cấu lại Sở Practices, the Small and Medium Business Agency, as part of EU giao dịch chứng khoán. Đây là cơ hội tốt cho việc project EBESM; thiết lập sàn giao dịch dành riêng cho DNKN. Hiện 14. GEM (2018), Global Report 2017/2018, Global Entrepreneurship Research tại, hệ thống đăng ký giao dịch dành cho các công ty Association. đại chúng chưa niêm yết (UPCOM) có mô hình hoạt Thông tin tác giả: động tương đồng với một sàn giao dịch dành cho ThS. Lưu Minh Sang DNNVV của nhiều nước. Vì thế, có thể tận dụng nền Trường Đại học Kinh tế - Luật, Đại học Quốc gia TP. Hồ Chí Minh tảng của hệ thống giao dịch UPCOM để triển khai Email: sanglm@uel.edu.vn thêm sàn giao dịch dành cho DNKN. 25