Nghiên cứu tác động của cơ cấu vốn đến giá trị của doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Nội dung text: Nghiên cứu tác động của cơ cấu vốn đến giá trị của doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1. Nghiên cứu tác động của cơ cấu vốn đến giá trị của doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Đỗ Thị Vân Trang Phạm Thị Vân Huyền Khoa Sau đại học, Học viện Ngân hàng Khoa Tài chính, Học viện Ngân hàng Ngày nhận: 19/05/2021 Ngày nhận bản sửa: 11/06/2021 Ngày duyệt đăng: 25/06/2021 Tóm tắt: Bài viết tập trung nghiên cứu tác động của cơ cấu vốn đến giá trị của doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2012- 2019. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ 38 doanh nghiệp niêm yết ngành bất động sản từ cơ sở dữ liệu FiinPro. Nghiên cứu đã sử dụng phần mềm Stata phân tích dữ liệu bảng, lựa chọn mô hình nghiên cứu phù hợp trong 3 mô hình Pooled OLS, REM, FEM. Kết quả nghiên cứu cho thấy, có mối tương quan tỷ lệ nghịch giữa cơ cấu vốn, tốc độ tăng trưởng tài sản, tốc độ tăng trưởng GDP và giá trị doanh nghiệp, trong khi đó tồn tại mối tương quan thuận giữa quy mô doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp bất động sản niêm yết. Từ khóa: Cơ cấu vốn, giá trị doanh nghiệp, doanh nghiệp bất động sản niêm yết Impact of capital structure on firm value: Evidence from listed real estate firms in Vietnam Abstract: This article investigates the effect of capital structure on firm value of listed real estate during 2012-2019. The data is collected from 38 real estate companies listed on the Vietnam Security Exchange from FiinPro database. An empirical study has been employed through panel data techniques by applying pooled OLS, REM and FEM. The findings have shown that there is the existence of negative impact of capital structure, asset growth, GDP change on firm value whereas there is a positive influence of company size on firm value. Keywords: capital structure, firm value, listed real estate company. Do, Thi Van Trang Email: trangdtv@hvnh.edu.vn Post Graduate Faculty, Banking Academy of Vietnam Pham, Thi Van Huyen Email: huyenptv@hvnh.edu.vn Faculty of Finance, Banking Academy of Vietnam Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng © Học viện Ngân hàng Số 230- Tháng 7. 2021 34 ISSN 1859 - 011X
2. ĐỖ THỊ VÂN TRANG - PHẠM THỊ VÂN HUYỀN 1. Giới thiệu giá trị của DN. Xem xét tác động của cơ cấu vốn đến giá trị DN có ảnh hưởng đến Mục tiêu cuối cùng mà các quyết định tài việc xây dựng các quyết định, chính sách chính cần hướng tới đó chính là tối đa hóa của nhà quản trị trong từng giai đoạn nhất giá trị tài sản cho cổ đông hay tối đa hóa định. Đồng thời việc đánh giá tác động của giá trị doanh nghiệp (DN). Quyết định cơ cấu vốn đến giá trị DN không chỉ có ý nguồn vốn là một trong những quyết định nghĩa đối với nhà quản trị DN mà còn có quan trọng trong quản trị tài chính DN. Các ý nghĩa đối với các đối tượng có liên quan doanh nghiệp có thể huy động vốn từ nhiều đến hoạt động kinh doanh của DN. nguồn khác nhau để tài trợ cho các hoạt Bài viết tập trung nghiên cứu tác động của động sản xuất kinh doanh. Cơ cấu vốn của cơ cấu vốn đến giá trị của doanh nghiệp bất doanh nghiệp cho thấy cách thức tài trợ vốn động sản niêm yết trên thị trường chứng của doanh nghiệp. Theo Stephen A. Ross, khoán Việt Nam trong giai đoạn 2012- Randolph W. Westerfield và Bradford D. 2019, tổng quát hóa được mức độ tác động Jordan (1997): “Cơ cấu vốn của doanh của cơ cấu vốn đến giá trị của doanh nghiệp nghiệp là sự kết hợp giữa việc sử dụng vốn bất động sản niêm yết, là cơ sở khoa học vay và vốn chủ sở hữu theo một tỷ lệ nhất cho các nhà quản lý đưa ra những quyết định để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh định tài chính đúng đắn, phù hợp. doanh”. Theo Horne và cộng sự (2005), “cơ Ngoài phần giới thiệu, bài nghiên cứu bao cấu vốn là sự kết hợp của nợ và vốn chủ sở gồm những phần sau: Phần 2: Cơ sở lý hữu của doanh nghiệp”. Theo Ahmad và thuyết và tổng quan nghiên cứu; Phần 3: các cộng sự (2012), “cơ cấu vốn là quan hệ Phương pháp nghiên cứu; Phần 4: Kết quả tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong nghiên cứu và thảo luận; Phần 5: Kết luận tổng nguồn vốn của doanh nghiệp để tài trợ và khuyến nghị và cuối cùng là những hạn cho các hoạt động sản xuất kinh doanh”. chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu Như vậy, có thể thấy tựu chung lại cơ cấu tiếp theo. vốn chính là mức độ sử dụng nợ vay, vốn chủ sở hữu nhằm tài trợ cho các hoạt động 2. Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu kinh doanh của DN. Tối đa hóa giá trị DN là mục tiêu cuối cùng Sự phát triển lý thuyết về cơ cấu vốn hiện của nhà quản trị DN. Giá trị DN có thể được đại được đặt nền móng từ kết quả nghiên xác định bằng nhiều tiêu chí khác nhau như cứu có đóng góp quan trọng của hai nhà có để đo lường trên thị giá cổ phiếu (Anup kinh tế đạt giải Nobel là Franco Modigliani & Suman, 2010), Tobin’s Q (Havey và và Merton Miller vào năm 1958. Lý thuyết cộng sự, 2003), tỷ số giữa thị giá/ giá trị sổ của Franco Modigliani và Merton Miller sách (Harjito và cộng sự, 2009), giá trị kinh (lý thuyết M&M) được xem là một trong tế gia tăng- EVA (Rayan, 2008), giá trị vốn những lý thuyết cơ bản của tài chính DN hóa thị trường (Đặng Ngọc Hùng và cộng (TCDN) hiện đại. Lý thuyết này xem xét sự, 2019). các tác động tới cơ cấu vốn trong hai trường Nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu vốn hợp: Không có thuế thu nhập doanh nghiệp tới giá trị của DN sẽ giúp các nhà quản trị (1958) và có thuế thu nhập doanh nghiệp trong DN có thể đưa ra các giải pháp nhằm (1963). Franco Modigliani và Merton quản lý rủi ro, đánh giá được nguy cơ phá Miller (1958) dựa vào những giả định sau: sản, cũng như làm thế nào để nâng cao Các nhà đầu tư có kỳ vọng như nhau về Số 230- Tháng 7. 2021- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 35
3. Nghiên cứu tác động của cơ cấu vốn đến giá trị của doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam dòng tiền từ cùng một khoản đầu tư. Thị cạnh đó, trong lý thuyết tín hiệu, các tác trường vốn là hoàn hảo, tức là không có chi giả đã nghiên cứu về vấn đề bất cân xứng phí về giao dịch, thuế, chi phí kiệt quệ tài thông tin như trong nghiên cứu của Ross chính và chi phí phá sản. Các nhà đầu tư (1977). Lý thuyết chi phí đại diện đã xem đều tiếp nhận được thông tin giống nhau. xét yếu tố chi phí đại diện như trong nghiên Nhà đầu tư có thể thực hiện vay nợ với mức cứu của Jensen & Mecking (1976) khi thực lãi suất của tài sản phi rủi ro. Người đại hiện phân tích về việc các DN đưa ra quyết diện hành động nhằm thực hiện mục tiêu định nguồn vốn. Còn theo lý thuyết trật tự của chủ sở hữu là tối đa hóa giá trị tài sản phân hạng, các DN sẽ lựa chọn nguồn vốn cho chủ sở hữu, do đó không có sự xuất theo trật tự ưu tiên của các nguồn vốn. Theo hiện của chi phí đại diện. Quyết định đầu Baker và Wugler (2002) thuộc lý thuyết tư và quyết định nguồn vốn của DN độc lập định điểm thị trường, giá trị thị trường và với nhau. giá trị sổ sách có sự chênh lệch, đây là yếu tố Trong trường hợp không có thuế thu nhập quan trọng tác động tới cơ cấu vốn của DN. DN, lý thuyết khẳng định rằng khi kỳ vọng Liên quan đến tác động của cơ cấu vốn tới và rủi ro của dòng tiền trong tương lai giá trị DN, đã có nhiều nghiên cứu thực không đổi, với các giả định ở trên thì dù nghiệm được tiến hành trong thời gian qua. cơ cấu vốn thay đổi song giá trị của DN Hatfield và cộng sự (1994) khi nghiên cứu vẫn không đổi. Tức là giá trị của DN không ảnh hưởng của cơ cấu vốn theo ngành đến dùng nợ và giá trị của DN có sử dụng nợ giá trị của 183 DN ở Mỹ từ năm 1982- là như nhau. Khi có thuế thu nhập DN giá 1986 đã chỉ ra rằng cơ cấu vốn của các DN trị công ty có sử dụng nợ sẽ lớn hơn giá trị trong cùng ngành có xu hướng tương tự công ty không sử dụng nợ, phần chênh lệch nhau và cơ cấu vốn không có ảnh hưởng này đúng bằng giá trị nợ vay nhân với thuế đến giá trị của DN. Trong nghiên cứu của suất thuế thu nhập DN. Khi DN sử dụng nợ Harjito (2009) cũng cho thấy chính sách vay, lãi vay phải trả sẽ được tính vào chi vay nợ cũng không có tác động tới giá trị phí của DN, vì vậy giảm thuế thu nhập DN DN. Tương tự, nghiên cứu của ElKelish và phải nộp. Việc sử dụng nợ vay sẽ giúp tăng cộng sự (2007) về ảnh hưởng của cơ cấu vốn giá trị DN. đến giá trị của các DN ngành thực phẩm tại Từ lý thuyết M&M, nhiều công trình đã Các tiểu vương quốc Ả rập thống nhất giai được thực hiện bằng cách lược đi các giả đoạn 1996- 2000 cũng cho kết luận tỷ lệ nợ định M&M đã đặt ra. Lý thuyết đánh đổi cơ trên vốn chủ sở hữu không ảnh hưởng đến cấu vốn do Kraus và Litzenberger (1973) giá trị của DN. Trong khi đó, nghiên cứu đưa ra và được Myers (1984) phát triển. của Arsiphongphisit & Ariff (2004) về tác Theo Kraus và Litzenberger (1973): “đòn động của cơ cấu vốn đến giá trị DN tại Úc bẩy tài chính tối ưu phản ánh sự đánh đổi chỉ ra rằng khi cơ cấu vốn tương đối thay giữa lợi ích về thuế do việc sử dụng nợ và đổi từ 10%- 40% thì sẽ dẫn đến sự thay và chi phí phá sản”. Theo Myers (1984): đổi của giá trị DN. Nghiên cứu của Cheng “Một DN tuân theo lý thuyết đánh đổi cơ & Tzeng (2011) về 645 DN niêm yết trên cấu vốn sẽ thiết lập một tỷ lệ nợ trên giá trị sàn giao dịch chứng khoán Tokyo (TSE) từ của DN mục tiêu và dần dần điều chỉnh về năm 2000- 2009 để xem xét ảnh hưởng của mục tiêu đó. Tỷ lệ mục tiêu này được quyết cơ cấu vốn đến giá trị của DN cho thấy nếu định bằng cách cân bằng lợi ích từ việc không tính đến khả năng phá sản thì những sử dụng nợ vay và chi phí phá sản”. Bên DN có sử dụng nợ vay có giá trị lớn hơn 36 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 230- Tháng 7. 2021
4. ĐỖ THỊ VÂN TRANG - PHẠM THỊ VÂN HUYỀN những DN không dùng nợ vay. Nếu xem xét lập một tỷ lệ nợ trên giá trị của DN mục cả lợi ích của nợ cũng như chi phí của nợ tiêu và dần dần điều chỉnh về mục tiêu đó. thì hệ số nợ có mối tương quan thuận chiều Tỷ lệ mục tiêu này được quyết định bằng với giá trị DN khi chưa đạt đến cơ cấu vốn cách cân bằng lợi ích từ việc sử dụng nợ tối ưu. Ảnh hưởng tích cực này càng lớn khi vay và chi phí phá sản”. tình hình tài chính của DN tốt hơn. Tại Việt Nam, nghiên cứu về mối quan Nhiều nghiên cứu lại chỉ rõ chiều ảnh hưởng hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị DN cũng của cơ cấu vốn đến giá trị của DN. Nghiên đã được thực hiện bởi một số tác giả. Đỗ cứu của Harvey và cộng sự (2004) xem xét Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều (2010) mối tương quan giữa nợ, cơ cấu vốn chủ sở nghiên cứu tác động của cơ cấu vốn lên giá hữu và giá trị DN cho thấy trong các DN có trị DN của các DN niêm yết trên Sở giao phát sinh chi phí đại diện cao và trong các dịch chứng khoán (SGDCK) Thành phố DN có hiện tượng đầu tư quá mức thì nợ sẽ Hồ Chí Minh (HOSE). Bằng phương pháp tạo ra giá trị cho các cổ đông. Nghiên cứu hồi quy OLS, nghiên cứu đã chỉ ra rằng giá của Sudiyatno và cộng sự (2012) xem xét trị DN có quan hệ hàm bậc 3 với cơ cấu vai trò của hiệu quả DN trong việc xác định vốn, cơ cấu vốn tối ưu của các DN là điểm chiều hướng tác động của các chính sách DN mà tại đó có tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu thực hiện với giá trị của DN. Dữ liệu nghiên là 105%. Nguyễn Tấn Vinh (2011) nghiên cứu là các doanh nghiệp niêm yết trên thị cứu cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của trường chứng khoán (TTCK) của Indonesia các công ty niêm yết trên SGDCK Hà Nội từ 2008- 2010. Nghiên cứu chỉ ra rằng cơ (HNX) cho thấy, cơ cấu vốn không phải là cấu vốn có mối quan hệ cùng chiều với giá nhân tố quyết định đến hiệu quả hoạt động trị của DN. Ngược lại trong nghiên cứu của hay giá trị DN của các công ty niêm yết trên Rayan (2008) dùng số liệu của 133 DN niêm HNX. Le và Phung (2013) xem xét mối liên yết của Nam Phi từ 1998- 2007 cho thấy cơ hệ giữa vốn nước ngoài, cơ cấu vốn và giá cấu vốn có tác động nghịch chiều với giá trị trị DN của các DN niêm yết trên SGDCK DN. Hay trong nghiên cứu của Setiabudi & Việt Nam. Bằng phương pháp phân tích hồi Agustia (2012) khi nghiên cứu ảnh hưởng quy dữ liệu bảng với mô hình tác động cố của đòn bẩy tài chính tới giá trị của DN và định, kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan ảnh hưởng của các nhân tố khác tới giá trị hệ tiêu cực giữa cấu trúc vốn và giá trị DN. của DN thông qua đòn bẩy tài chính của các Gần đây, đã có vài nghiên cứu tiếp cận theo công ty của Indonesia từ 2005 - 2009 cũng phương pháp hồi quy ngưỡng để phân tích cho thấy đòn bẩy tài chính có mối quan hệ mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị của nghịch chiều với giá trị DN. DN tại Việt Nam. Võ Hồng Đức và Võ Liên quan đến vấn đề về cơ cấu vốn tối ưu, Tường Luân (2014) nghiên cứu hạn mức Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn do Kraus sử dụng nợ tối ưu của 191 DN niêm yết trên và Litzenberger (1973) đưa ra và được HOSE và HNX giai đoạn 2005- 2012, bằng Myers (1984) phát triển đã tập trung đến phương pháp hồi quy ngưỡng. Kết quả cơ cấu vốn tối ưu của DN. Theo Kraus và nghiên cứu này chỉ ra hiệu ứng tác động Litzenberger (1973): “đòn bảy tài chính tối theo hai ngưỡng của mức sử dụng nợ đến ưu phản ánh sự đánh đổi giữa lợi ích về khả năng sinh lời của doanh nghiệp. thuế do việc sử dụng nợ và và chi phí phá Như vậy, trong các nghiên cứu trên đã sử sản”. Theo Myers (1984): “Một DN tuân dụng các mô hình khác nhau để nghiên cứu theo lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn sẽ thiết về mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị Số 230- Tháng 7. 2021- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 37
5. Nghiên cứu tác động của cơ cấu vốn đến giá trị của doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam của các DN niêm yết nói chung mà chưa có dụng trong nghiên cứu là đòn bẩy tài chính, nghiên cứu nào đề cập đến tác động của cơ được tính bằng tỷ số của nợ phải trả trên cấu vốn đến một ngành kinh doanh cụ thể. tổng tài sản của DN. Trong nghiên cứu của Mỗi ngành kinh doanh khác nhau với đặc Durand (1952), chi phí sử dụng nợ thông điểm sản xuất kinh doanh khác nhau dẫn thường được cho là thấp hơn so với chi phí tới cơ cấu vốn cũng có sự khác biệt. Vì vậy, sử dụng vốn chủ sở hữu. Do đó, các DN nghiên cứu này hướng tới việc đánh giá tác thường có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn động của cơ cấu vốn đến ngành kinh doanh để tăng giá trị DN. Tuy nhiên, việc lạm đặc thù là ngành bất động sản, trên cơ sở đó dụng đòn bẩy tài chính có thể khiến DN nhằm giúp DN xác định được cơ cấu vốn gặp nhiều rủi ro và khiến giá trị DN giảm phù hợp để tối đa hóa giá trị DN. sút, thậm chí dẫn tới rủi ro phá sản. Nghiên cứu của Đặng Ngọc Hùng và các cộng sự 3. Phương pháp nghiên cứu (2019) đã chỉ ra rằng, đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều tới giá trị DN- được Trong bài viết, tác giả sử dụng dữ liệu của đo lường bằng giá trị vốn hóa thị trường, các doanh nghiệp bất động sản niêm yết cộng với giá trị sổ sách của các khoản nợ, trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2012- trừ đi giá trị của khoản tiền và tương đương 2019. Mẫu nghiên cứu đối với các DN niêm tiền của DN. Bên cạnh đó, lý thuyết trật yết trên sàn chứng khoán trong lĩnh vực bất tự phân hạng (pecking order theory) của động sản gồm 38 công ty được thu thập từ Myers (1977) cũng cho thấy giữa đòn bẩy cơ sở dữ liệu FiinPro. tài chính và giá trị DN tồn tại mối quan hệ Nghiên cứu thực hiện phân tích hệ số tương ngược chiều. Do đó, nhóm nghiên cứu đề quan giữa các biến và thực hiện các hồi xuất giả thuyết về mối tương quan giữa cơ quy tuyến tính với phần mềm STATA trên cấu vốn và giá trị DN của các DN niêm yết cơ sở dữ liệu bảng. Các mô hình hồi quy như sau: ban đầu được lựa chọn đối với việc xem H1: Cơ cấu vốn có mối quan hệ ngược xét mối tương quan giữa các biến trên cơ chiều với giá trị DN bất động sản. sở dữ liệu bảng bao gồm mô hình hồi quy - Quy mô DN: Quy mô DN được đo lường bình phương nhỏ nhất (Pooled OLS), mô bằng logarit của tổng tài sản. Quy mô DN hình tác động cố định (Fixed Effect Model) là một trong các biến kiểm soát thường và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random được sử dụng khi nghiên cứu tác động của Effect Model). Tiếp đó, để lựa chọn được cơ cấu vốn tới giá trị DN. Lý thuyết trật mô hình phù hợp, nghiên cứu sử dụng các tự phân hạng của Myers (1977) cho thấy kiểm định là F-test và Hausman Test. Sau quy mô DN có thể có quan hệ thuận chiều khi xác định được mô hình phù hợp, sẽ hoặc ngược chiều với tỷ lệ vay nợ của DN. kiểm định các khuyết tật của mô hình, bao Các nghiên cứu của Đặng Ngọc Hùng và gồm kiểm định hiện tượng tự tương quan, cộng sự (2019), đã chỉ ra rằng quy mô DN phương sai sai số thay đổi và khắc phục các có mối quan hệ thuận chiều và có ý nghĩa khuyết tật của mô hình. thống kê với giá trị DN. Bên cạnh việc có nhiều lợi thế hơn trong việc tăng giá trị DN, 3.1. Giả thuyết nghiên cứu DN có quy mô lớn thường sẽ có xác suất phá sản thấp hơn, từ đó chi phí khó khăn - Cơ cấu vốn - Đòn bẩy tài chính: Chỉ tiêu tài chính giảm xuống, góp phần làm tăng đại diện cho cơ cấu vốn của DN được sử giá trị DN (Aggarwal và Padhan, 2017). Do 38 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 230- Tháng 7. 2021
6. ĐỖ THỊ VÂN TRANG - PHẠM THỊ VÂN HUYỀN đó, nhóm nghiên cứu đưa ra giả thuyết về tự phân hạng được Myers và Majluf (1984) mối tương quan giữa quy mô DN và giá trị nghiên cứu cho rằng những DN có tốc độ DN của các DN niêm yết như sau: tăng trưởng cao sẽ cần nhiều vốn để tài trợ H2: Quy mô DN có mối quan hệ thuận cho các dự án đầu tư. Nếu các nguồn vốn chiều với giá trị DN bất động sản. nội bộ không đủ để tài trợ, DN sẽ có xu - Tỷ suất sinh lời tổng tài sản: Tỷ suất hướng sử dụng nợ trước tiên. Do đó, giữa sinh lời tổng tài sản được tính bằng tỷ số tốc độ tăng trưởng tài sản và tỷ lệ nợ tồn tại giữa lợi nhuận sau thuế và tổng tài sản bình mối quan hệ thuận chiều và ngược chiều. quân. Tỷ số này đo lường khả năng sinh lời Nghiên cứu của Đặng Ngọc Hùng và các của tài sản trong DN. Theo lý thuyết đánh cộng sự (2016) không cho thấy có mối đổi (trade-off theory) trong nghiên cứu của tương quan nào giữa tốc độ tăng trưởng DN Modigliani and Miller (1963), khả năng và giá trị DN. Trong khi đó, theo nghiên sinh lời có mối tương quan thuận chiều với cứu của Aggarwal và Padhan (2017), mối tỷ lệ nợ. Những DN có khả năng sinh lời quan hệ giữa tỷ lệ tăng trưởng tổng tài sản ở mức cao thường có xu hướng sử dụng và giá trị DN là ngược chiều và có ý nghĩa nhiều nợ hơn. Lý thuyết trật tự phân hạng thống kê. Vì vậy, nhóm nghiên cứu đưa cho biết khả năng sinh lời có mối quan hệ ra giả thuyết về mối tương quan giữa tăng ngược chiều với tỷ lệ nợ trong DN. Theo trưởng tổng tài sản và giá trị DN của các đó, DN có khả năng sinh lời cao hơn sẽ có DN niêm yết như sau: xu hướng sử dụng các nguồn vốn nội bộ H4: Tăng trưởng DN có mối quan hệ ngược trước tiên, sau đó sử dụng vốn nợ và sử chiều với giá trị DN bất động sản. dụng vốn chủ sở hữu. DN có khả năng sinh - Tỷ trọng tài sản cố định: Tỷ trọng tài sản lời tăng thì giá trị DN cũng sẽ có xu hướng cố định được đo lường bằng tỷ số giữa tài tăng lên. Nghiên cứu của Đặng Ngọc Hùng sản cố định và tổng tài sản của DN. Theo lý và các cộng sự (2019) đã chỉ ra mối tương thuyết đánh đổi, tỷ lệ tài sản cố định trong quan dương và có ý nghĩa thống kê giữa tỷ DN càng lớn, DN càng có nhiều tài sản có suất sinh lời tổng tài sản và giá trị DN. Vì thể sử dụng để thế chấp, từ đó làm giảm vậy, nhóm nghiên cứu đưa ra giả thuyết về khả năng bị phá sản của DN, đồng thời DN mối tương quan giữa khả năng sinh lời tổng có nhiều cơ hội đầu tư hơn, góp phần làm tài sản và giá trị DN của các DN niêm yết tăng giá trị DN. Theo lý thuyết trật tự phân như sau: hạng, tỷ lệ tài sản cố định càng lớn, vấn H3: Khả năng sinh lời tổng tài sản có mối đề về bất cân xứng thông tin càng giảm, quan hệ thuận chiều với giá trị DN bất các chi phí liên quan đến vấn đề về người động sản. đại diện cũng được giảm thiểu, góp phần - Tăng trưởng DN: Tốc độ tăng trưởng làm tăng giá trị DN. Tuy nhiên, nghiên DN được đo lường bằng tỷ lệ tăng trưởng cứu của Singh và Bansal (2016) và nghiên tổng tài sản. Titman and Wessels (1988) cứu của Aggarwal và Padhan (2017) cho đã sử dụng tốc độ tăng trưởng tài sản như biết giữa tỷ trọng tài sản cố định và giá trị một chỉ tiêu đại diện cho sự tăng trưởng DN không có mối tương quan có ý nghĩa. của DN. Theo Lý thuyết đánh đổi cơ cấu Nhóm nghiên cứu đưa ra giả thuyết về mối vốn do Kraus và Litzenberger (1973) đưa tương quan giữa tỷ trọng tài sản cố định và ra, DN với tỷ lệ nợ cao thường có khả năng giá trị DN của các DN niêm yết như sau: bị phá sản tăng lên và có thể khiến tốc độ H5: Tỷ trọng tài sản cố định có mối quan tăng trưởng của DN giảm đi. Lý thuyết trật hệ thuận chiều với giá trị DN bất động sản. Số 230- Tháng 7. 2021- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 39
7. Nghiên cứu tác động của cơ cấu vốn đến giá trị của doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam - Khả năng thanh toán ngắn hạn: Khả năng Aggarwal và Padhan (2017) cho thấy tỷ lệ thanh toán ngắn hạn của DN được đo lường lạm phát có mối liên hệ ngược chiều với giá bằng tỷ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn, trị DN, mặc dù vậy, mối liên hệ này không tính bằng tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn có ý nghĩa thống kê. Vì vậy, nhóm nghiên hạn. Tỷ số này càng cao cho biết khả năng cứu đưa ra giả thuyết về mối tương quan thanh toán nợ ngắn hạn của DN càng tốt, từ giữa tỷ lệ lạm phát và giá trị DN của các đó cũng ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và giá trị DN niêm yết như sau: của DN. Vì vậy, tỷ số này được kỳ vọng có H8: Tỷ lệ lạm phát có mối quan hệ ngược mối tương quan với giá trị DN. Nghiên cứu chiều với giá trị DN bất động sản. của Aggarwal và Padhan (2017) cho thấy khả năng thanh toán ngắn hạn có thể có cả mối 3.2. Lựa chọn biến tương quan ngược chiều và thuận chiều với giá trị DN. Do đó, nhóm nghiên cứu đưa ra Biến phụ thuộc mà tác giả lựa chọn là biến giả thuyết về mối tương quan giữa khả năng “Giá trị DN”, được xác định bằng giá trị thanh toán ngắn hạn và giá trị DN của các DN vốn hóa thị trường, cộng với giá trị sổ sách niêm yết như sau: của các khoản nợ, trừ đi giá trị của khoản H6: Khả năng thanh toán ngắn hạn có mối tiền và tương đương tiền của DN. Chỉ tiêu quan hệ thuận chiều với giá trị DN bất này đã được sử dụng trong nghiên cứu của động sản. một số tác giả, như Singh và Bansal (2016), - Tỷ lệ tăng trưởng GDP cho biết giá Aggarwal và Padhan (2017), Đặng Ngọc trị tổng sản phẩm quốc nội năm sau tăng Hùng và các cộng sự (2019). trưởng bao nhiêu phần trăm so với năm Bài viết nghiên cứu xem xét tác động của trước. Khi nền kinh tế tăng trưởng cao sẽ tạo cơ cấu vốn đến giá trị của các DN bằng các điều kiện thuận lợi giúp các DN hoạt động mô hình hồi quy. Do đó, tác giả lựa chọn kinh doanh có hiệu quả hơn. Điều này được biến giải thích chính là biến cơ cấu vốn của phản ánh thông qua sự tăng trưởng trong DN hay đòn bẩy tài chính (LEV), được đo giá cổ phiếu của DN và được Aggarwal và lường bằng tỷ trọng của tổng nợ trong tổng Padhan (2017) giải thích bằng dữ liệu của tài sản của DN. các DN niêm yết ở Ấn Độ. Aggarwal và Tác giả đã lựa chọn các biến kiểm soát có Padhan (2017) cũng chỉ ra tác động của tỉ tác động tới giá trị DN là biến quy mô DN lệ tăng trưởng GDP đến giá trị DN được (SIZE) được tính bằng logarit của tổng thể hiện rõ hơn ở những nước đang phát tài sản, biến tỷ suất sinh lời tổng tài sản triển, nơi có tốc độ tăng trưởng GDP cao. (ROA) được tính bằng tỷ lệ giữa lợi nhuận Do đó, nhóm nghiên cứu đưa ra giả thuyết sau thuế trên tổng tài sản, biến tăng trưởng về mối tương quan giữa tốc độ tăng trưởng (GROW) đo lường tốc độ tăng trưởng của GDP với giá trị DN của các DN niêm yết tài sản hằng năm, biến tỷ lệ tài sản cố định như sau: (TANG) đo lường bằng tỷ trọng tài sản cố H7: Tỷ lệ tăng trưởng GDP có mối quan định trên tổng tài sản, biến tỷ số khả năng hệ thuận chiều với giá trị DN bất động sản. thanh toán ngắn hạn (CR) đo lường bằng tỷ - Tỷ lệ lạm phát: Tỷ lệ lạm phát đo lường lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn và biến mức tăng giá chung của nền kinh tế. Tỷ lệ tỷ lệ lạm phát hàng năm (INFL). lạm phát cao làm giảm các dòng tiền, từ đó làm tăng chi phí sử dụng vốn, do đó 3.3. Mô hình hồi quy khiến giá trị DN giảm sút. Nghiên cứu của 40 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 230- Tháng 7. 2021
8. ĐỖ THỊ VÂN TRANG - PHẠM THỊ VÂN HUYỀN Các mô hình ban đầu được sử dụng có dạng hồi quy FEM và hồi quy REM. Bảng 3 cho như sau: biết kết quả kiểm định F-test F(37, 258)= EVit = β0i + β1*LEVit + β2*SIZEit + 11,11, Prob> F= 0,0000 vì vậy không β3*ROAit + β4*GROWit + β5*TANGit nên sử dụng mô hình Pool OLS. Kết quả +β6*CRit + +β7*GDPit +β8*INFLit + wit kiểm định Hausman Test chi2(8)= 63,30, Trong đó, biến EV là biến phụ thuộc, biến Prob>chi2= 0,0000 cho thấy mô hình FEM LEV là biến giải thích, các biến kiểm soát tối ưu hơn mô hình REM. bao gồm SIZE, ROA, GROW, TANG, CR, Sau đó, nhóm nghiên cứu kiểm định các INFL; wit là số hạng sai số bao gồm hai khuyết tật tương quan chuỗi và hiện tượng thành phần là εi - thành phần sai số theo phương sai sai số thay đổi với mô hình không gian, hay theo từng cá nhân, và uit là FEM. Kiểm định Wooldridge với p-value= thành phần sai số theo không gian và chuỗi 0,0000 < 0,01 cho biết mô hình có tồn tại thời gian kết hợp. hiện tượng tương quan chuỗi. Kiểm định Wald với giá trị p-value= 0,0000 < 0,01 4. Kết quả nghiên cứu và thảo luận cho biết mô hình tồn tại hiện tượng phương sai sai số thay đổi. Mô hình hồi quy sai số Trước hết tác giả thực hiện hồi quy OLS, chuẩn mạnh được áp dụng để khắc phục Bảng 1. Mô tả các biến nghiên cứu Nguồn tham khảo Biến Ký hiệu Cách tính đề xuất biến Giá trị vốn hóa thị trường + Singh và Bansal (2016), Aggarwal và giá trị sổ sách của các khoản Giá trị DN EV Padhan (2017), Đặng Ngọc Hùng và nợ - giá trị của khoản tiền và các cộng sự (2019) tương đương tiền Đòn bẩy tài Đặng Ngọc Hùng và các cộng sự LEV Tổng nợ phải trả/ tổng tài sản chính (2019) Đặng Ngọc Hùng và cộng sự (2019), Quy mô DN SIZE Ln(Tổng tài sản) Aggarwal và Padhan (2017) Tỷ suất sinh Modigliani và Merton Miller (1963), Lợi nhuận sau thuế / tổng tài lời tổng tài ROA Đặng Ngọc Hùng và các cộng sự sản sản (2019) [Tổng tài sản năm t - tổng tài Tỷ lệ tăng Jensen (1986), Harris and Arthur GROW sản năm (t-1)] / Tổng tài sản trưởng (1990), Aggarwal và Padhan (2017) năm t-1 Rajan and Zingales (1995) Booth và Tỷ lệ tài sản TANG Tài sản cố định / Tổng tài sản cộng sự (2001), Aggarwal và Padhan cố định (2017) Tỷ số khả năng thanh Tài sản ngắn hạn / Nợ ngắn Antoniou (2008), Aggarwal và Padhan CR toán ngắn hạn (2017) hạn Tỷ lệ tăng (GDP năm t – GDP năm t-1)/ Aggarwal và Padhan (2017), Booth và GDP trưởng GDP GDP năm t-1) cộng sự (2001) Tỷ lệ lạm phát INFL Nguồn: Tổng cục Thống kê Aggarwal và Padhan (2017) hàng năm Nguồn: Nhóm tác giả tự tổng hợp Số 230- Tháng 7. 2021- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 41
9. Nghiên cứu tác động của cơ cấu vốn đến giá trị của doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam các khuyết tật của mô hình, đồng thời giúp Bên cạnh đó, các hệ số của các biến quy đánh giá mối tương quan giữa cơ cấu vốn mô DN (SIZE), tốc độ tăng trưởng của tài với giá trị DN của các DN trong lĩnh vực sản (GROW) và tốc độ tăng trưởng GDP bất động sản đang niêm yết. (GDP) cũng có ý nghĩa thống kê. Cụ thể, Kết quả từ Bảng 3 cho thấy, trong mô hình hệ số của biến quy mô DN dương và có ý sai số chuẩn mạnh đối với bộ dữ liệu thuộc nghĩa thống kê ở mức 1%, cho biết quy mô ngành bất động sản, hệ số của biến cơ cấu DN có mối quan hệ thuận chiều với giá trị vốn- đòn bẩy tài chính LEV âm và có ý DN. Các DN có quy mô càng lớn thì tiềm nghĩa thống kê ở mức 10%, điều này cho lực tài chính càng mạnh. Kết quả nghiên biết cơ cấu vốn có mối tương quan ngược cứu phù hợp với giả thuyết H2. Nhờ tận chiều với giá trị DN, tức là nếu tỷ trọng nợ dụng được lợi thế về quy mô, các DN quy trong tổng tài sản của DN tăng lên thì giá mô lớn có thể giảm được chi phí, tăng lợi trị DN trong ngành bất động sản đang niêm nhuận, từ đó giúp gia tăng giá trị DN. yết trên thị trường sẽ giảm đi và ngược lại. Hệ số của biến tốc độ tăng trưởng của tài Kết quả nghiên cứu phù hợp với giả thuyết sản âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, H1. Ngành bất động sản là ngành có chu cho biết tốc độ tăng trưởng của tài sản có kỳ kinh doanh dài, đòi hỏi lượng vốn đầu mối quan hệ ngược chiều với giá trị DN. tư rất lớn. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, Kết quả nghiên cứu phù hợp với giả thuyết các DN ngành bất động sản thường sẽ có H4. Các DN bất động sản nếu đạt tốc độ xu hướng vay nợ nhiều hơn. Tuy nhiên, nếu tăng trưởng nhanh sẽ cần huy động lượng trong khoảng thời gian dài, DN không bán vốn lớn, đồng thời, họ có xu hướng vay nợ được sản phẩm, hiệu quả hoạt động giảm nhiều hơn. Mức độ vay nợ trung bình của sút trong khi các chi phí vẫn tăng lên, DN các DN bất động sản khá cao, xấp xỉ trên đối mặt với rủi ro tài chính ngày càng cao, 53% tổng tài sản. Với mức hệ số cao và từ đó làm giảm giá trị của DN. chu kỳ kinh doanh dài, nếu hoạt động kinh Bảng 2. Kết quả thống kê mô tả các biến Tên biến EV LEV SIZE ROA GROW TANG CR GDP INFL Giá trị trung 1610.17 0.53276 7.37585 0.02834 0.09719 0.33499 2.4331 0.0411 bình 0.0630 Giá trị lớn 14220.1 0.94806 9.89749 0.31488 1.73716 0.89745 10.1600 0.0708 0.091 nhất Giá trị nhỏ -157.98 0.04546 4.77342 -0.4504 -0.4881 0.01772 0.3400 0.0525 0 . 0 0 6 3 nhất Độ lệch 2442.75 0.18092 1.22682 0.05764 0.26258 0.22989 1.61921 0.0066 chuẩn 0.0244 Độ lệch dữ 2.20821 -0.2891 0.14814 -1.8989 2.2240 0.67847 1.77754 0.7512 1.7637 liệu Độ nhọn dữ 8.14610 2.52001 2.11046 23.2823 12.0151 2.39119 6.81098 5.6454 6.8767 liệu Jarque- Bera 0.0000 0.0279 0.0038 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 Probability Quan sát 304 304 304 304 304 304 304 304 304 Nguồn: Nhóm tác giả tự tổng hợp từ phần mềm STATA 12.0 42 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 230- Tháng 7. 2021
10. ĐỖ THỊ VÂN TRANG - PHẠM THỊ VÂN HUYỀN Bảng 3. Kết quả hồi quy các mô hình với ngành bất động sản Mô hình sai số chuẩn OLS FEM REM mạnh LEV -1431.3 -3227.6 -2517.8 -3227.6* [-2.59] [-4.41] [-3.82] [-1.82] SIZE 1553.9 2476.3 1900.2 2476.3 [20.45] [11.30] [14.16] [3.19] ROA 1847 522.2 1270.3 522.2 [1.16] [0.39] [0.95] [0.38] GROW 160.9 -768.4 -494.3* -768.4* [0.47] [-2.82] [-1.85] [-2.02] TANG -349 -170.2 -291.3 -170.2 [-0.86] [-0.32] [-0.60] [-0.22] CR 55.42 -221.6 -171.5 -221.6 [0.93] [-3.13] [-2.62] [-1.34] GDP 5840.7 -33841.8 -13098.5 -33841.8* [0.26] [-2.05] [-0.82] [-1.76] INFL 775.5 -4310.9 -2477.8 -4310.9 [0.13] [-1.08] [-0.61] [-1.15] _cons -9574.7 -11967.2 -9609.0 -11967.2 [-5.67] [-7.17] [-6.79] [-2.45] N 304 304 304 304 F-test F(37, 258) = 11.11 Prob > F = 0.0000 Hausman Test chi2(8) = 63.30 Prob>chi2 = 0.0000 * * * p < 0 . 0 1 , * * p < 0 . 0 5 , * p < 0 . 1 Nguồn: Nhóm tác giả tự tổng hợp từ phần mềm STATA 12.0 doanh của DN không hiệu quả, chi phí của Tuy nhiên, chính từ lý do đó, thị trường bất DN sẽ tăng, lợi nhuận giảm, kéo theo giá trị động sản đã xuất hiện tình trạng chênh lệch DN giảm sút trong tương lai. giữa cung và cầu. Nguồn cung bất động sản Hệ số của biến tốc độ tăng trưởng GDP âm dư thừa lớn khiến thị trường tiềm ẩn nhiều và có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, cho rủi ro. Bên cạnh đó, hầu hết các tổ chức tín biết tốc độ tăng trưởng GDP có mối quan dụng vẫn e ngại rủi ro khi cho vay đầu tư hệ ngược chiều với giá trị DN. GDP tăng bất động sản. Do đó, các DN kinh doanh trưởng cho thấy nền kinh tế ngày càng phát trong ngành bất động sản gặp rất nhiều triển, đời sống người dân được cải thiện, khó khăn trong việc duy trì hoạt động kinh thu nhập tăng cao. Kéo theo đó, nhu cầu doanh. Nếu việc kinh doanh không hiệu mua nhà của người dân cũng tăng lên, quả, DN không đủ khả năng để chi trả chi bên cạnh đó, do xu hướng đô thị hóa, thị phí và cả các khoản vay nợ, điều này ảnh trường bất động sản cũng phát triển mạnh. hưởng xấu đến giá trị DN. Số 230- Tháng 7. 2021- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 43
11. Nghiên cứu tác động của cơ cấu vốn đến giá trị của doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 5. Kết luận và khuyến nghị như dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay, điều này ảnh hưởng tích cực đến giá trị DN. Phát Như vậy, kết quả nghiên cứu đã cho thấy triển DN lớn mạnh và bền vững là mục tiêu có mối tương quan tỷ lệ nghịch giữa cơ của tất cả các DN, tuy nhiên mở rộng quy cấu vốn, tốc độ tăng trưởng tài sản, tốc độ mô DN cũng gây ra những sự phụ thuộc tăng trưởng GDP và giá trị DN bất động vào các khoản nợ vay cho DN. Các DN cần sản niêm yết ở Việt Nam, trong khi đó tồn căn cứ vào tình trạng nền kinh tế, tình hình tại mối tương quan thuận giữa quy mô DN thực tế của DN để điều chỉnh quy mô DN và giá trị DN bất động sản niêm yết. Từ kết theo hướng có lợi cho DN, góp phần gia quả này, nghiên cứu đưa ra một số khuyến tăng giá trị DN. nghị sau: Đối với Chính phủ: Ổn định kinh tế vĩ Đối với các DN bất động sản niêm yết: mô là điều kiện cần thiết để các DN phát Các DN ngành bất động sản cần điều chỉnh triển. Để đạt được mục tiêu này, vai trò của cơ cấu nguồn vốn theo hướng tăng vốn Chính phủ rất quan trọng. Mặc dù Chính chủ sở hữu và năng lực tài trợ của DN. Để phủ không trực tiếp can thiệp vào việc điều gia tăng vốn chủ sở hữu, các DN ngành hành sản xuất, kinh doanh của DN nhưng bất động sản cần khai thác triệt để nguồn với chức năng của Chính phủ, Chính phủ vốn nội sinh từ lợi nhuận để lại. Để có thể đẩy mạnh việc xây dựng và hoàn thiện hệ khai thác được nguồn vốn này, các DN cần thống thể chế, pháp luật, ổn định kinh tế vĩ thực hiện những biện pháp nâng cao hiệu mô cũng như quản lý tốt kinh tế nhà nước quả hoạt động kinh doanh và cần có chính tạo điều kiện cần thiết cho DN có điều kiện sách phân phối lợi nhuận hợp lý nhằm đẩy phát triển ổn định. Chính phủ cũng cần mạnh tích lũy lợi nhuận để lại tái đầu tư. có chính sách khuyến khích các DN nước Ngoài việc huy động tối đa nguồn vốn bên ngoài đầu tư vào các DN Việt Nam để tận trong từ lợi nhuận để lại, các DN ngành bất dụng nguồn vốn, thị trường, trình độ quản động sản có thể tìm phương án hiệu quả lý để các DN trong nước nâng cao khả năng nhất để huy động nguồn vốn chủ sở hữu từ cạnh tranh, góp phần cải thiện giá trị DN, bên ngoài như phát hành thêm cổ phiếu, gọi đẩy mạnh chính sách khuyến khích liên vốn góp liên doanh, liên kết. Bên cạnh đó, doanh, liên kết giữa các DN với nhau kể cả các DN ngành bất động sản có thể xem xét trong và ngoài nước. Đẩy mạnh chính sách phát hành cổ phiếu ưu đãi (không tham gia khuyến khích sự đầu tư của các quỹ đầu tư quản lý) với lãi suất cao hơn lãi suất tiền mạo hiểm. Để hấp dẫn các quỹ đầu tư này gửi tiết kiệm để huy động vốn; điều chỉnh tham gia vào thị trường Việt Nam, Chính cơ cấu vốn cần hướng tới kiểm soát rủi ro. phủ cần: nhanh chóng đẩy mạnh đầu tư cơ Khi DN gia tăng sử dụng nợ vay phải trả sở hạ tầng, hoàn thiện thị trường vốn, hoàn nhằm phát huy tích cực của đòn bẩy tài thiện các hệ thống hành lang pháp lý, cơ chính thì rủi ro tài chính mà DN có thể đối chế tài chính để đáp ứng nhu cầu đầu tư của mặt cũng gia tăng. Khi DN tăng vốn chủ sở nền kinh tế, góp phần cải thiện năng lực hữu sẽ giúp DN phòng ngừa được các rủi quản lý, thu hút nguồn vốn dồi dào, nhằm ro. Vì vậy, DN cần điều chỉnh cơ cấu vốn mục đích gia tăng giá trị DN. để đảm bảo kiểm soát rủi ro cũng như gia Đối với Ngân hàng Nhà nước: cần điều tăng giá trị DN. hành đồng bộ các giải pháp để nỗ lực duy Các DN lớn có thể lợi dụng sức mạnh của trì ổn định mặt bằng lãi suất, điều hành linh mình để tạo ra sức mạnh thị trường cũng hoạt, đồng bộ các công cụ chính sách tiền 44 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 230- Tháng 7. 2021
12. ĐỖ THỊ VÂN TRANG - PHẠM THỊ VÂN HUYỀN tệ, góp phần quan trọng thực hiện thành TTCK, tạo ra một thị trường minh bạch giúp công mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô, kiểm các nhà đầu tư có thể ra quyết định dựa trên soát lạm phát, đảm bảo giá trị đồng Việt các thông tin đầy đủ và chính xác. Nam; thanh khoản hệ thống, ổn định thị Nghiên cứu này mới chỉ tập trung vào các trường, chia sẻ và tháo gỡ khó khăn cho DN niêm yết ngành bất động sản, chưa thực sản xuất kinh doanh tạo tiền đề cho tăng hiện nghiên cứu đối với các DN khác thuộc trưởng kinh tế bền vững. ngành bất động sản ngoài nhóm DN niêm Đối với Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước: yết. Đồng thời, thời gian quan sát chưa đủ Tiếp tục hoàn thiện hành lang pháp lý cho dài. Vì vậy nhóm tác giả sẽ tiếp tục nghiên thị trường, tạo môi trường pháp lý ổn định, cứu theo hướng mở rộng phạm vi nghiên cứu đồng bộ cho hoạt động TTCK. Đồng thời, tại các DN bất động sản khác ngoài nhóm tăng cường tính hiệu lực cho các văn bản DN niêm yết và mở rộng thời gian nghiên pháp luật trong lĩnh vực hoạt động và kinh cứu. Vấn đề đánh giá tác động của cơ cấu doanh chứng khoán. Tăng cường cơ chế vốn đến giá trị của các DN bất động sản sẽ quản lý, giám sát công bố thông tin trên được giải quyết triệt để và toàn diện hơn ■ Tài liệu tham khảo Aggarwal, D., & Padhan, P. C. (2017), “Impact of Capital Structure on Firm Value: Evidence from Indian Hospitality Industry”, Theoretical Economics Letters, 7, 982-1000. Website: publication/317814091_Impact_of_Capital_Structure_on_ Firm_Value_Evidence_from_Indian_Hospitality_ Industry Ahmad, Z., Abdullah, N. M. H., & Roslan, S. (2012). Capital structure effect on firms performance: Focusing on consumers and industrials sectors on Malaysian firms. International Review of Business Research Papers, 8, 137- 155. Antoniou, A.G., Guney, Y. and Paudyal, K. (2008) The Determinants of Capital Structure: Capital Market Oriented Versus Bank Oriented Institutions. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 43, 59-92. org/10.1017/S0022109000002751 Arsiphongphisit, O., & Ariff, M. (2004), “Optimal capital structure and firm value Australian evidence: 1991-2003”, Monash University. Website: Baker, M., Wurgler, J., 2002. Market timing and capital structure, Journal of Finance 57, p.1. Booth, L., Aivazian, V., Demirguc-Kunt, A. and Maksimovic, V. (2001) Capital Structures in Developing Countries. The Journal of Finance, 56, 87-130. Cheng, M.C. and Z.C. Tzeng, 2011. “The effect of leverage on firm value and how the firm financial quality influence on this effect”, World Journal of Management, 3(2), pp. 30-53. Đặng, H. N., Vũ, V. T. T., Ngô, X. T., & Hoàng, H. T. V. (2019). Study the Impact of Growth, Firm Size, Capital Structure, and Profitability on Enterprise Value: Evidence of Enterprises in Vietnam. Journal of Corporate Accounting & Finance, 30, 146-162. Website: publication/332375915_Study_ the_Impact_of_Growth_Firm_ Size_Capital_Structure_and_Profitability_on_Enterprise_Value_Evidence_of_ Enterprises_in_Vietnam Đỗ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều (2010), “Ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TP.HCM”, tạp chí phát triển kinh tế, số 238 tháng 8/2010, tr 36 -41. Durand, D. (1952, January). Costs of debt and equity funds for business: trends and problems of measurement. In Conference on research in business finance (pp. 215–262). NBER. Website: chapters/c4790/c4790.pdf ElKelish Walaa W. and Marshal Andrew (2007), “Financial structure and firm value: empirical evidence from the United Arab Emirates”, International Journal of Business Research, vol. VII, issue: 1, pp: 69-76. Harjito, D.A. (2009). The influences of agency factors and transaction costs factors to dividend payout ratio. Paper presented to the 11th Malaysian Financial Association Conference, Malaysia, (June 2009), 3-5. Harris, M. and Raviv, A. (1990) Capital Structure and the Informational Role of Debt. The Journal of Finance, 45, 321-349. Harvey, C.R., Lins, K. V., & Roper, A.H. (2004), “The effect of capital structure when expected agency costs are extreme”, Journal of Financial Economics, Volume 74, Issue 1, October 2004, pp. 3-30. Số 230- Tháng 7. 2021- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 45
13. Nghiên cứu tác động của cơ cấu vốn đến giá trị của doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Hatfield, G.B., Cheng, L.T.W and Davidson, W.N. (1994), “The Determination of optimal capital structure: The effect of firm and industry debt ratios on market value”, Journal of Financial and Strategic Decisions, Vol7, Number 3 (1994), 1-14. Horne, V., James, C., & Machowicz, J. M. JR. (2005). Fundamental of financiall management/prinsip-prinsip manajemen keuangan Ed ke-12. Jakarta (ID): Salemba Empat Jensen, M. (1986) Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. American Economic Review, 76, 323-329 Jensen, M. and Meckling, W. (1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305- 360. Website: article/pii/0304405X7690026X Kraus, A. and Litzenberger, R.H. (1973). A State-Reference Model of Optimal Financial Leverage. The Journal of Finance, 28, 911-922. Le, T.P.V & Phung, D.N. (2013). Foreign Ownership, Capital Structure and Firm Performance: Empirical Evidence from Vietnamese Listed Firms, IUP Journal of Corporate Governaence, 12(2), 40-58. Modigliani, F. & Miller, M. H (1963). Taxes and the cost of capital: A correction. American Economic Review, 53: 433–443. Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. The American Economic Review, 48(3), 261-297. Website: org/stable/1812919?seq=1 Myers, S. C. (1977). Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics, 5(2), 147- 175. Website: 405X(77)90015-0 Myers, S. C., & Majluf, N. S. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of financial economics, 13(2), 187-221. N. Biger, N.V. Nguyen and Q.X. Hoang, The determinants of capital structure: Evidence from Vietnam, International Finance Review, 8, (2008), 307-326. Nguyễn Tấn Vinh (2011), “Cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt dong của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội”, Luận văn thạc sỹ, Đại học Đà Nẵng. Rajan, R.G. and Zingales, L. (1995) What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data. Journal of Finance, 50, 1421-1460. Setiabudi, A., Agustia, D. (2012), “Fundamental Factor of Firm due to the Firm Value”, Journal of Basic and Applied Scientific Research, 2(12) 12651-12659. Singh, A. K., & Bansal, P. (2016). Impact of financial leverage on firm’s performance and valuation: a panel data analysis. Indian Journal of Accounting, 48(2), 73-80. Website: publication/342570938_Impact_Of_Financial_Leverage_On_Firm’s_Performance_And_Valuation_A_ Panel_ Data_Analysis. Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield, Bradford D. Jordan (1997). Fundamentals of Corporate Finance, The McGraw-Hill Companies, Inc. Comprehensive Edition. Sudiyatno, B., Puspitasari, E., & Kartika, A. (2012). The Company’s Policy, Firm Performance, and Firm Value: An Empirical Research on Indonesia Stock Exchange. American International Journal of Contemporary Research, 2(12), 30–40.Website: Titman, S. and Wessels, R. (1988). The Determinants of Capital Structure Choice. Journal of Finance, 43, 1-19. https:// doi.org/10.1111/j.1540-6261.1988.tb02585.x Võ Hồng Đức và Võ Tường Luân (2014). “Bằng chứng thực nghiệm về hạn mức sử dụng nợ tối ưu trong các doanh nghiệp niêm yết tại VN”, tạp chí phát triển kinh tế, số 280 tháng 2/2014, tr 43-60. Võ Minh Long (2017). Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp: trường hợp công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX). Tạp chí khoa học đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, số 53 (2), 201, trang 45-57. 46 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 230- Tháng 7. 2021