Nghiên cứu tác động của tài sản vô hình tới giá trị doanh nghiệp thủy sản Việt Nam

Nội dung text: Nghiên cứu tác động của tài sản vô hình tới giá trị doanh nghiệp thủy sản Việt Nam

1. NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA TÀI SẢN VÔ HÌNH TỚI GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP THỦY SẢN VIỆT NAM TS. Đỗ Hồng Nhung ThS. Phạm Văn Tuệ Nhã Trường Đại học Kinh tế Quốc dân PGS.TS. Trần Thị Thanh Tú Trường Đại học Kinh tế - Đại học Quốc gia Hà Nội Tóm tắt Bài viết tập trung nghiên cứu tác động của tài sản vô hình đến giá trị doanh nghiệp thủy sản niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán HCM. Dựa trên số liệu của 63 CTNY kinh doanh trong lĩnh vực sản xuất chế biến và xuất nhập khẩu thủy sản, trong 5 năm từ 2010-2016, các tác giả đã kiểm chứng mối quan hệ giữa tài sản vô hình (bao gồm tài sản vô hình xác định được, không bao gồm các tài sản vô hình không xác định được, theo chuẩn mực kế toán quốc tế) và giá trị doanh nghiệp, được đo lường bởi EVA, giá trị kinh tế gia tăng của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy, các DN chế biến thủy sản Việt nam có giá trị tài sản vô hình chiếm tỷ trọng khá lớn trong tổng giá trị của DN (từ 40-60%) và có tác động thuận chiều đến giá trị doanh nghiệp. Điều này cho thấy, việc đầu tư vào TSVH của các DN sẽ mang lại tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp, từ đó mang lại lợi ích cho các cổ đông. Bên cạnh đó, các nhân tố khác như cấu trúc vốn và hiệu quả quản lí hàng tồn kho của các DN thủy sản lại có tác động ngược chiều đến giá trị doanh nghiệp. Kết quả này gợi ý cho các DN thủy sản VN cần xem xét lại cấu trúc vốn và cải thiện hiệu quả quản lí hàng tồn kho, với đặc thù hàng tồn kho rất dễ bị suy giảm giá trị của ngành thủy sản. Đây cũng là một thách thức lớn đối với các DN thủy sản Việt Nam hiện nay. Từ khóa: Tài sản vô hình, giá trị doanh nghiệp 1. Giới thiệu Căn cứ theo chuẩn mực kế toán quốc tế IAS 38 và chuẩn mực kế toán 04 của Việt Nam, tài sản vô hình được hiểu là những tài sản không có hình thái vật chất, có thể xác định được giá trị, do doanh nghiệp kiểm soát và có thể tạo ra lợi ích kinh tế trong tương lai. Bên cạnh đó, một số tổ chức như OECD (2006 và 385
2. 2011) và các nhà nghiên cứu thực nghiệm mà tiêu biểu là Lev và Daum (2004), Lev (2005) cũng đưa ra những nhận định bổ sung về các tính chất của TSVH, góp phần hoàn thiện định nghĩa trên. Theo đó, TSVH còn bao gồm cả những yếu tố chưa được chuẩn mực kế toán thừa nhận (ví dụ thương hiệu), việc nhận diện, tách biệt mỗi loại TSVH và định giá chúng thực tế rất phức tạp, đồng thời hầu như không có thị trường giao dịch dành riêng cho chúng. Do giá trị TSVH ghi nhận trên báo cáo tài chính không phản ánh đầy đủ tất cả các nguồn lực vô hình của doanh nghiệp nên các nhà nghiên cứu thường sử dụng những chỉ tiêu khác để đo lường hoặc tượng trưng một cách toàn diện hơn cho giá trị TSVH, ch ng hạn chỉ tiêu CIV (Lim & Ryu, 2013; Shiri, 2012; Volkov & Garanina, 2008; Stewart, 1997), Tobin‟s Q và một vài biến thể của nó (Peters & Taylor, 2014; Tsutomu, Miho & Kazuma, 2013; Anghel, Sandu & Manate, 2008; Wright, 2006; Laitner & Stolyarov, 2003; Hall, 2000 & 2001; Cockburn & Griliches, 1988; Griliches, 1981) Tuy nhiên, các chỉ tiêu này đều có một số hạn chế nhất định: Chỉ số Q bao gồm một bộ phận không thể quan sát trực tiếp là chi phí thay thế của tổng tài sản doanh nghiệp, đồng thời nhạy cảm với hiện tượng đầu cơ và biến động của thị trường chứng khoán (Savickaitė, 2014); CIV gây tranh cãi bởi theo Aho & Ståhle (2011) thì chỉ tiêu này thực chất phản ánh hiệu quả sử dụng tất cả tài sản của doanh nghiệp, bao gồm cả tài sản hữu hình, vô hình và tài sản tài chính chứ không tách riêng giá trị TSVH. Do đó, trên thực tế vẫn có một số nghiên cứu sử dụng chính giá trị sổ sách của TSVH thay cho những cách đo lường phức tạp trên, ch ng hạn nghiên cứu của Nnado & Ozouli (2016), Moradi và các cộng sự (2012), Lin & Zhilin (2008). Cho đến hiện tại, có một số cách hiểu và đo lường khác nhau về giá trị doanh nghiệp. Giá trị sổ sách của doanh nghiệp có thể được xác định bằng tổng tài sản hoặc tài sản ròng của doanh nghiệp. Trong khi đó, giá trị thị trường của doanh nghiệp lại có thể được xác định bằng một số phương pháp khác nhau. Cụ thể, trong lĩnh vực định giá, dựa trên hướng tiếp cận từ thu nhập thì giá trị của một doanh nghiệp được xác định bằng tổng giá trị hiện tại của các dòng tiền tự do mà doanh nghiệp kỳ vọng tạo ra trong tương lai. Một phương pháp đơn giản hơn là xác định giá trị thị trường của doanh nghiệp (Brigham, 2002) (MV) bằng giá trị thị trường của vốn cổ phần cộng với giá trị thị trường của vốn vay của doanh nghiệp, trong đó giá trị thị trường của vốn vay thường được thừa nhận là bằng với giá trị sổ sách của chúng. Ngoài ra, các nhà nghiên cứu còn có thể sử dụng một số chỉ tiêu như giá trị kinh tế gia tăng (EVA) hay giá trị thị trường gia 386
3. tăng (MVA) để đo lường giá trị hay lợi ích mà doanh nghiệp tạo ra cho các đối tượng hữu quan cũng như hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp từ những góc nhìn khác nhau (Stephen Ross, 2002). Ch ng hạn, chỉ tiêu EVA thường được xác định như sau: EVA = (r – WACC)×TC = (NOPAT/TC – WACC)×TC = NOPAT –Chi phí vốn Trong đó, NOPAT là lợi nhuận hoạt động thuần sau thuế (= EBIT×(1-t)), WACC là chi phí vốn bình quân, TC là tổng vốn của doanh nghiệp. EVA cho biết phần lợi nhuận thặng dư của doanh nghiệp còn lại sau khi trang trải cho chi phí vốn. Trong khi đó, chỉ tiêu MVA lại được tính như sau: MVA = Giá trị thị trường của doanh nghiệp - Giá trị sổ sách của tổng vốn Giá trị thị trường và giá trị sổ sách của các khoản nợ thường được xem là bằng nhau, khi đó công thức MVA được biến đổi thành: MVA = Giá trị thị trường của cổ phần thường – Giá trị sổ sách của cổ phần thường Về cơ bản, EVA hay MVA càng cao càng cho thấy doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả, từ đó tạo ra nhiều giá trị cho nhà đầu tư. Do đó, hai chỉ tiêu này thường được sử dụng trong nhiều nghiên cứu khác nhau với tư cách là đại diện cho yếu tố giá trị doanh nghiệp hoặc một cách gián tiếp là đại diện cho mức độ hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Mối quan hệ giữa TSVH và giá trị doanh nghiệp: Về lý thuyết, giá trị của một doanh nghiệp được tạo ra bởi sự kết hợp của cả tài sản hữu hình và vô hình, trong đó có cả những nguồn lực vô hình chưa được thừa nhận bởi chuẩn mực kế toán là tài sản của doanh nghiệp, ch ng hạn như hiệu quả quản lý, năng lực lãnh đạo, trình độ của đội ngũ nhân viên, Như vậy, giữa yếu tố tài sản vô hình (cũng như các tài sản hữu hình) và giá trị doanh nghiệp đo lường thông qua các chỉ tiêu trên có tồn tại mối quan hệ cùng chiều với nhau, bởi khi các nguồn lực vô hình (và hữu hình) được sử dụng càng hiệu quả thì doanh nghiệp càng tạo ra nhiều giá trị cho nhà đầu tư, từ đó MV, EVA và MVA của doanh nghiệp càng cao. Tuy nhiên, mối quan hệ này chưa được kiểm chứng ở thị trường đang phát triển như Việt nam, khi mà còn rất nhiều yếu tố, trong đó có TSVH tác động đến giá trị doanh nghiệp. Bài viết này được cấu trúc thành 5 phần, sau phần giới thiệu, phần tổng quan sẽ tổng thuật các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa TSVH và giá 387
4. trị doanh nghiệp cũng như tác động của TSVH đến sự khác biệt/chênh lệch giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của DN, phần thứ 3 trình bày phương pháp và mô hình nghiên cứu, phần thức 4 phân tích và thảo luận các kết quả chạy mô hình kiểm chứng tác động của TSVH đến giá trị doanh nghiệp, phần cuối cùng đề xuất một số giải pháp và kết luận nhằm thúc đẩy giá tăng giá trị TSVH của các DN niêm yết trên sàn chứng khoán VN. 2. Tổng quan nghiên cứu về mối quan hệ giữa TSVH và giá trị doanh nghiệp Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa tài sản vô hình (TSVH) và giá trị doanh nghiệp cho đến thời điểm hiện tại về cơ bản có thể phân chia thành 2 nhóm: (1) Các nghiên cứu về tác động của TSVH tới giá trị doanh nghiệp và (2) các nghiên cứu về tác động của TSVH tới sự khác biệt giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của doanh nghiệp. 2.1. Các nghiên cứu về tác động của TSVH tới giá trị doanh nghiệp Các nghiên cứu thuộc nhóm này tập trung vào khám phá mối quan hệ giữa giá trị TSVH với một chỉ tiêu đại diện cho giá trị của doanh nghiệp như giá trị kinh tế gia tăng (EVA) hay giá trị thị trường gia tăng (MVA). Hầu hết các nghiên cứu đều kết luận rằng TSVH có tác động tích cực tới giá trị của doanh nghiệp. Cụ thể, nghiên cứu của Moradi và các cộng sự (2012) tìm hiểu về sự tác động của nhiều nhân tố nội tại bao gồm TSVH và một số nhân tố khác (cơ cấu vốn, khả năng sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, khả năng tăng trưởng, năng lực quản lý, quản lý tồn kho) tới giá trị kinh tế gia tăng (EVA) của 87 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehran giai đoạn 2005-2008. Biến số TSVH được đo lường bằng giá trị sổ sách bình quân hàng năm của khoản mục TSVH trên báo cáo tài chính. Kết quả nghiên cứu cho thấy một số nhân tố nội tại trong đó có TSVH có quan hệ tích cực và có ý nghĩa thống kê với EVA. Dựa trên một hướng tiếp cận khác, Shiri và các cộng sự (2012) đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa nguồn lực trí tuệ (IC) với giá trị thị trường gia tăng (MVA) của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehran. Trong nghiên cứu này, nguồn lực trí tuệ được đánh giá trên hai phương diện là giá trị và mức độ hiệu quả. Cụ thể, giá trị của nguồn lực trí tuệ được đo lường bằng chỉ tiêu CIV tính theo phương pháp của Stewart (1997), về cơ bản là chênh lệch giữa lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp với lợi nhuận sau thuế giả định mà doanh nghiệp có thể đạt được nếu tỷ lệ sinh lợi trên tài sản hữu hình của nó ngang bằng mức trung bình ngành; còn hiệu quả nguồn lực trí tuệ được đo lường 388
5. bằng chỉ tiêu hệ số giá trị gia tăng từ nguồn lực trí tuệ (VAIC), bao gồm 3 thành phần: hiệu quả nguồn nhân lực (HCE), của cấu trúc doanh nghiệp (SCE) và của nguồn vốn (CEE) - Các chỉ tiêu này về cơ bản được tính toán lần lượt dựa trên tỷ lệ giữa chi phí thù lao cho nhân công, chênh lệch giữa giá trị gia tăng và chi phí nhân công, tổng tài sản ngoại trừ TSVH với giá trị gia tăng của doanh nghiệp. Nghiên cứu đã phát hiện VAIC và các bộ phận của nó có mối quan hệ dương và có ý nghĩa thống kê với MVA, từ đó kết luận hiệu quả nguồn lực trí tuệ có tác động tích cực tới giá trị thị trường của doanh nghiệp, tuy nhiên không phát hiện quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa CIV và MVA. Trước đó, Volkov và Garanina (2007) khi nghiên cứu về tác động của giá trị tài sản hữu hình và TSVH tới giá trị thị trường (MV) của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Nga giai đoạn 2001-2005 cũng phát hiện rằng cả tài sản hữu hình và vô hình đều có tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê tới giá trị thị trường của doanh nghiệp, nhưng tài sản hữu hình có tác động đáng kể hơn. Ngoài ra, một số nghiên cứu khác của Erawati và Sudana (2005), Connolly và các cộng sự (1986) cũng xác nhận rằng TSVH có tác động tích cực tới giá trị thị trường của doanh nghiệp. Tuy nhiên, nghiên cứu gần đây nhất là của Nnado & Ozouli (2016) về tác động của TSVH (đo lường bằng giá trị sổ sách) tới giá trị kinh tế gia tăng (EVA) của 46 doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria mà tác giả lựa chọn lại phát hiện mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê giữa EVA và giá trị sổ sách của TSVH, và dựa vào đó giải thích xu hướng tối thiểu hóa giá trị TSVH công khai của các doanh nghiệp trên. Trước đó, Lin và Zhilin (2008) cũng phát hiện tương quan ngược chiều nhưng chỉ ở mức độ yếu giữa giá trị sổ sách của TSVH và giá trị kinh tế gia tăng của 984 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc giai đoạn 1998-2002. Bên cạnh đó, có nhiều nghiên cứu tập trung khám phá mối quan hệ giữa một số loại TSVH cụ thể với giá trị thị trường của doanh nghiệp. Trong đó, chi phí nghiên cứu và phát triển sản phẩm là yếu tố được nghiên cứu nhiều nhất, xuất hiện trong các nghiên cứu của Anagnostopoulou (2008), Lantz và các cộng sự (2005), Eberhart và các cộng sự (2004), Shi (2003), Chan và các cộng sự (1990, 2001), Abraham và Sidhu (1997), Barth và Clinch (1997), Lev và Sougiannis (1996), Hirshey và Weygandt (1985). Tác động của một số loại TSVH cụ thể khác ít được nghiên cứu hơn, ch ng hạn bằng sáng chế (Hall và các cộng sự, 389
6. 2005), đầu tư nhân lực (Huselid, 1999; Hanson, 1997), thương hiệu (Barth và các cộng sự, 1998), lợi thế thương mại (Chauvin và Hirschey, 1994). Về cơ bản, các nghiên cứu đều phát hiện tương quan dương giữa giá trị của TSVH với giá trị thị trường của doanh nghiệp được đo lường chủ yếu bằng chỉ tiêu MV và EVA, từ đó kết luận rằng sự đầu tư vào TSVH có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp. 2.2. Các nghiên cứu về tác động của TSVH tới sự khác biệt giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của doanh nghiệp Các nghiên cứu thuộc nhóm này chủ yếu làm rõ mối quan hệ giữa TSVH với một chỉ tiêu thể hiện sự chênh lệch giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của doanh nghiệp mà phổ biến nhất là Tobin-Q và tỷ số M/B. Nghiên cứu thực nghiệm của Gamayuni (2015) kiểm định tác động của TSVH, chính sách tài chính và kết quả kinh doanh tới giá trị của các doanh nghiệp chế biến - chế tạo niêm yết trên thị trường chứng khoán Indonesia giai đoạn 2007-2009 đã phát hiện TSVH có tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê tới kết quả kinh doanh (đo lường bằng ROA) và chênh lệch giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của doanh nghiệp (đo lường bằng Tobin-Q). Trước đó, Megna và Klock (1993) cũng kết luận rằng TSVH có đóng góp vào giá trị của chỉ số Tobin's Q. Sử dụng tỷ số M/B để thể hiện sự chênh lệch giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của doanh nghiệp, Little và các cộng sự (2007) khi nghiên cứu về tác động của yếu tố thương hiệu và danh tiếng công ty tới biến động của tỷ số M/B của 500 doanh nghiệp có giá trị thương hiệu lớn nhất đã phát hiện rằng những doanh nghiệp có giá trị thương hiệu và xếp hạng danh tiếng cao hơn thì cũng có các tỷ số M/B cao hơn đáng kể những doanh nghiệp có giá trị thương hiệu và xếp hạng danh tiếng thấp, từ đó kết luận yếu tố thương hiệu và danh tiếng có đóng góp làm tăng khả năng giải thích sai khác giữa tỷ số M/B của các doanh nghiệp. Edvinsson và Malone (1997) khi nghiên cứu về tác động của tài sản trí tuệ cũng cho rằng nguồn lực trí tuệ tạo ra giá trị vô hình, gây ra sự chênh lệch ngày một lớn giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của doanh nghiệp trong nền kinh tế tri thức. Nghiên cứu của Garger (2010) đưa ra kết luận khái quát rằng sự thay đổi giá trị TSVH làm gia tăng khác biệt giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường của doanh nghiệp. Như vậy, có thể thấy trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về tác động của TSVH tới giá trị doanh nghiệp, áp dụng cho các doanh nghiệp thuộc nhiều ngành nghề khác nhau tại nhiều quốc gia và trong những bối cảnh, giai đoạn khác nhau. Các nghiên cứu này ít nhiều có sự khác biệt trong hướng tiếp cận và cách đo lường giá trị TSVH và giá trị doanh nghiệp nhưng hầu hết đều kết luận rằng TSVH có tác 390
7. động tích cực tới giá trị của doanh nghiệp, đồng thời có đóng góp vào sự khác biệt giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của doanh nghiệp, từ đó kh ng định tầm quan trọng của TSVH đối với doanh nghiệp và khuyến khích doanh nghiệp đầu tư vào TSVH. Tại Việt Nam, các nghiên cứu về mối quan hệ giữa TSVH và giá trị doanh nghiệp còn rất hạn chế cả về số lượng cũng như phạm vi và phương pháp nghiên cứu. Đáng kể nhất chỉ có nghiên cứu của Hà Văn Dũng và Nguyễn Thị Bích (2017) tìm hiểu về các nhân tố tác động tới giá trị của 173 doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2012-2016. Các tác giả đã sử dụng chỉ tiêu EVA đại diện cho giá trị doanh nghiệp là biến phụ thuộc và tỷ lệ TSVH/ tổng tài sản để đại diện cho yếu tố giá trị TSVH cùng với các biến độc lập khác. Kết quả nghiên cứu không phát hiện thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa TSVH và giá trị doanh nghiệp, được giải thích là do các doanh nghiệp chưa quan tâm đầu tư vào TSVH và chưa khai thác có hiệu quả các TSVH. Các nghiên cứu khác chủ yếu chỉ tập trung vào định giá TSVH dựa trên những phương pháp định giá phổ biến trên thế giới hoặc có cải biến cho phù hợp với điều kiện đặc thù của các doanh nghiệp Việt Nam (Hay Sinh và Trần Bích Vân, 2014; Đỗ Hoài Linh, 2014; Lê Đức Hải và các cộng sự, 2008) nhưng không chỉ rõ TSVH có tác động như thế nào tới giá trị doanh nghiệp. Điều này cho thấy tác động của TSVH tới giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam vẫn còn là một vấn đề chưa được quan tâm đúng mực và còn nhiều bỏ ngỏ, thật sự cần được nghiên cứu sâu hơn trong thời gian tới, nhất là trong bối cảnh Việt Nam nói riêng và thế giới nói chung đang hướng tới nền kinh tế tri thức mà trong đó TSVH chiếm tỷ trọng ngày càng đáng kể trong tổng giá trị doanh nghiệp và được xem là nguồn lực cốt yếu tạo ra lợi thế cạnh tranh và giá trị gia tăng của các doanh nghiệp ngày nay. 3. Phƣơng pháp nghiên cứu 3.1. Số liệu và chọn mẫu Nghiên cứu sử dụng số liệu của các doanh nghiệp chế biến thủy sản niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2016. Các số liệu về doanh nghiệp được thu thập bao gồm: Thị giá cổ phiếu thường đầu và cuối mỗi năm; nợ, vốn chủ sở hữu, tổng tài sản, tồn kho, giá trị sổ sách của TSVH đầu và cuối mỗi năm; doanh thu thuần, lợi nhuận sau thuế, cổ tức thường chi trả trong các năm. Công ty Stoxplus hỗ trợ nhóm nghiên cứu trong việc thu thập số liệu. 391
8. 3.2. Các biến số 3.2.1. Biến phụ thuộc Nghiên cứu sử dụng biến phụ thuộc là giá trị kinh tế gia tăng EVA (Economic Value Added) – đại diện cho giá trị doanh nghiệp. Theo định nghĩa, Stephen Ross (2006) EVA được xác định bằng công thức sau: EVA = (ROI – WACC) × TC Trong đó: ROI: Tỷ lệ sinh lợi trên vốn đầu tư WACC: Chi phí vốn bình quân TC: Tổng vốn đầu tư của doanh nghiệp Để thuận tiện trong nghiên cứu, công thức tính EVA nêu trên được biến đổi như sau: EVA = (ROI – WACC) × TC = [ – WACC] × TC = (EBT + I)×(1 – t) – [rd×(1 – t)× + re× ]× TC = EBT×(1-t) + I×(1-t) ‒ I×(1-t) – re×E = EAT – re×E Trong đó: EBIT: Lợi nhuận trước lãi vay và thuế thu nhập doanh nghiệp EBT: Lợi nhuận trước thuế EAT: Lợi nhuận sau thuế D: Nợ phải trả bình quân E: Vốn chủ sở hữu bình quân I: Chi phí lãi vay rd: Lãi suất vay nợ re: Chi phí vốn chủ sở hữu t: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 392
9. Chỉ tiêu EAT (lợi nhuận sau thuế) được lấy ra từ báo cáo kết quả kinh doanh hàng năm của các doanh nghiệp. Chỉ tiêu E (vốn chủ sở hữu bình quân) được xác định bằng trung bình cộng của vốn chủ sở hữu đầu và cuối mỗi năm và các chỉ tiêu này lần lượt được lấy ra từ bảng cân đối kế toán đầu và cuối mỗi năm của các doanh nghiệp. Lợi tức của của sở hữu re được ước lượng thông qua tỷ lệ sinh lợi yêu cầu từ cổ phiếu thường như sau: re = Trong đó: D: Cổ tức thường chi trả trong năm ΔP: Thay đổi giá cổ phiếu thường trong năm (bằng giá cổ phiếu thường cuối năm trừ giá cổ phiếu thường đầu năm) P0: Giá cổ phiếu thường đầu năm Chỉ tiêu EVA cho biết phần thu nhập thặng dư còn lại của doanh nghiệp sau khi trang trải chi phí vốn. EVA càng cao tức là phần thu nhập thặng dư này càng nhiều. Điều này thường được xem là dấu hiệu tích cực, cho thấy doanh nghiệp hoạt động càng hiệu quả. 3.2.2. Biến độc lập Các biến độc lập được sử dụng làm đại diện cho các nhân tố tiềm năng tác động tới giá trị doanh nghiệp, được lựa chọn trên cơ sở tổng quan nghiên cứu. Cách đo lường các biến độc lập được kế thừa từ những nghiên cứu trước, có cải biến để phù hợp với bộ số liệu của các doanh nghiệp thủy sản Việt Nam. - Nhân tố giá trị TSVH: Biến TSVH, được xác định bằng trung bình cộng của giá trị sổ sách đầu kỳ và cuối kỳ hàng năm của TSVH của doanh nghiệp: TSVH = (Tài sản vô hình đầu nămt + Tài sản vô hình cuối nămt)/2 Các biến kiểm soát bao gồm: - Nhân tố cơ cấu vốn: Biến TSNO, được xác định bằng tỷ lệ nợ bình quân trên tổng tài sản bình quân hàng năm của doanh nghiệp: TSNO = Tổng nợ bình quânt /Tổng tài sản bình quânt - Nhân tố khả năng sinh lợi: Biến ROE, được xác định bằng tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên VCSH bình quân hàng năm của doanh nghiệp: ROE = LNSTt / VCSH bình quânt 393
10. - Nhân tố quy mô doanh nghiệp: Biến SIZE, đo lường doanh thu thuần hàng năm của doanh nghiệp. - Nhân tố tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp: Biến GROWTH, đo lường bằng tỷ lệ thay đổi tổng tài sản bình quân hàng năm của doanh nghiệp: GROWTH = (Tổng tài sản bình quânt – Tổng tài sản bình quânt-1)/Tổng tài sản bình quânt-1 - Nhân tố hiệu quả quản lý doanh nghiệp: Biến HQQL, đo lường bằng tỷ số vòng quay tổng tài sản (TATO): HQQL = TATO = Doanh thu thuầnt/Tổng tài sản bình quânt - Nhân tố hiệu quả sử dụng hàng tồn kho: Biến HQHTK, đo lường bằng tỷ số vòng quay hàng tồn kho: HQHTK = Giá vốn hàng bánt/Tồn kho bình quânt Tất cả các biến sử dụng trong nghiên cứu được tóm tắt trong bảng sau: Bảng 1. Các biến Nhân tố Biến số Cách đo lường Biến phụ Giá trị kinh tế gia EVA thuộc tăng EAT – ×E Giá trị tài sản vô (Tài sản vô hình đầu năm + Tài TFA t hình sản vô hình cuối nămt)/2 TSNO = Tổng nợ bình quân Cơ cấu vốn Debt t /Tổng tài sản bình quânt Khả năng sinh lợi ROE ROE = LNSTt / VCSH bình quânt Quy mô doanh SIZE Doanh thu thuần Biến độc nghiệp t lập GROWTH = (Tổng tài sản bình Tốc độ tăng trưởng GROWTH quân – Tổng tài sản bình quân doanh nghiệp t t- 1)/Tổng tài sản bình quânt-1 Hiệu quả quản lý TATO = Doanh thu thuần /Tổng TATO t doanh nghiệp tài sản bình quânt Hiệu quả sử dụng InTurn = Giá vốn hàng bán /Tồn InTurn t hàng tồn kho kho bình quânt 394
11. 3.3. Mô hình nghiên cứu Nghiên cứu áp dụng phương pháp tiếp cận của Moradi và các cộng sự (2012), đồng thời có cải biến mô hình nghiên cứu để phù hợp với cơ sở dữ liệu của các doanh nghiệp thủy sản Việt Nam. Mô hình hồi quy được sử dụng để ước lượng tác động của giá trị TSVH tới giá trị kinh tế gia tăng của doanh nghiệp, có tích hợp các biến kiểm soát nêu trên: EVA = α + β1 TFA + β2 Debt + β3 ROE + β4 SIZE + β5 GROWTH + β6 TATO + β7 InTurn + u Kỳ vọng về dấu của các hệ số hồi quy: Bảng 2. Kỳ vọng dấu của các biến độc lập Biến số Hệ số hồi quy Kỳ vọng về dấu hệ số TFA β1 + Debt Β2 +/- ROE Β3 + SIZE Β4 + GROWTH Β5 + TATO Β6 + InTurn Β7 + 4. Kết quả nghiên cứu 4.1. Thống kê mô tả Bảng 3. Thống kê mô tả các biến trong mô hình Biến N Min Max Mean EVA 63 (179,659.00) 597,655.00 36,153.00 TFA 63 1,210.00 68,629.00 9,650.00 Debt 63 0.12 0.94 0.51 ROE 63 (1.29) 0.68 0.03 SIZE 63 8,798.00 3,291,370.00 748,295.00 GROWTH 63 (0.44) 0.54 0.03 TATO 63 0.16 2.10 1.14 InTurn 63 0.46 10.97 3.66 LnEVA 63 (12.10) 13.30 3.16 LnTFA 63 7.10 11.14 9.34 LnSIZE 63 9.08 15.01 12.95 Nguồn: Tính toán của nhóm tác giả 395
12. Kết quả thống kê được thể hiện trên bộ dữ liệu cho thấy có 63 quan sát của mỗi biến nghiên cứu trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2016. Các giá trị trung bình, lớn nhất, nhỏ nhất cho biết sự chênh lệch giá trị của mỗi biến trong mô hình, theo đó dạng phân phối của các biến được nhận diện. Theo kết quả thống kê dữ liệu, giá trị doanh nghiệp thể hiện thông qua biến EVA biến động khá mạnh cho thấy khi những số liệu từ kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp biến động sẽ gây ra giá trị doanh nghiệp có thể dương hoặc âm. Kết quả cũng cho thấy, do lợi nhuận của một số doanh nghiệp bị âm trong giai đoạn nghiên cứu đã gây ra hiện tượng ROE âm. Thêm vào đó, trong giai đoạn nghiên cứu này ROE của các doanh nghiêp thủy sản niêm yết tại Việt Nam là thấp, giá trị lớn nhất của ROE chỉ đạt 0,68. Tài sản vô hình của các doanh nghiệp đã được hình thành, giá trị thấp nhất là 1.210 triệu đồng và giá trị lớn nhất là 68.629 triệu đồng, điều này cho thấy mức độ đầu tư vào tài sản vô hình mỗi năm của các doanh nghiệp là khác nhau, đồng thời cũng cho thấy dấu hiệu tích cực của việc đầu tư nhiều hơn của doanh nghiệp vào tài sản vô hình. Cũng theo kết quả trên, tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp có một số doanh nghiệp đạt giá trị âm, giá trị thấp nhất là 0,44, giá trị cao nhất là 0,54. Điều này cho thấy, sự phát triển về quy mô của các doanh nghiệp này trong giai đoạn nghiên cứu ở mức thấp, thậm chí một số năm tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp còn giảm. Từ đây cho thấy, kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp thủy sản trong giai đoạn này thực sự gặp nhiều thách thức để mở rộng thị phần, mở rộng quy mô, tăng hiệu quả kinh doanh và giá trị doanh nghiệp. Quy mô doanh nghiệp có giá trị thấp nhất là 8.798 triệu đồng, giá trị lớn nhất là 3.291.370 triệu đồng. Quy mô doanh nghiệp khá biến động giữa các doanh nghiệp, có doanh nghiệp quy mô rất lớn song cũng có những doanh nghiệp quy mô nhỏ tạo ra sự không đồng đều đáng kể giữa các doanh nghiệp về quy mô hoạt động. Ngoài ra, một số biến LnEVA, LnTFA, LnSIZE được mô tả để bổ sung cho kết quả kiểm định và các ước lượng về mức độ tin cậy, phù hợp trong mô hình nghiên cứu tại kết quả ước lượng. Kết quả kiểm định như sau: 4.2. Kết quả ước lượng và thảo luận Trước hết, ma trận hệ số tương quan được thiết lập nhằm kiểm tra mức độ tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu. Kết quả ma trận tương quan như sau: 396
13. Bảng 4. Ma trận hệ số tƣơng quan Hệ số tương quan giữa các biến độc lập cơ bản ở mức độ thấp, một số biến độc lập có sự tương quan vượt ngưỡng 0,5 như Debt và SIZE, điều này phù hợp với ý nghĩa kinh tế khi quy mô nợ tăng lên thì quy mô doanh nghiệp tăng. Để khắc phục lỗi và các hiện tượng khiến mô hình không đủ độ tin cậy. Mô hình cần hiệu chỉnh biến nghiên cứu, giá trị doanh nghiệp được thể hiện bằng LnEVA, một số biến độc lập LnSIZE, LnTFA. Kết quả kiểm định mô hình tương quan bằng kiểm định Breusch - Godfrey p-value = 0,02735 < 0,05. Do đó không có hiện tượng tự tương quan trong mô hình nghiên cứu của các biến độc lập. Hiện tượng đa cộng tuyến của mô hình được kiểm định thông qua kiểm định Breusch-Pagan LM, kết quả cho thấy p-value = 0,009253 < 0,05. Kết quả này kh ng định hiện tượng đa cộng tuyến không xuất hiện. Ngoài ra, kết quả kiểm định độ tin cậy của mô hình với p-value = 0,9866. Kết quả cho thấy, mô hình nghiên cứu đủ độ tin cậy, việc cải biến mô hình Moradi và các cộng sự (2012) bằng biến kiểm soát và lựa chọn biến độc lập phù hợp với bộ dữ liệu và điều kiện thực tiễn của quốc gia đang phát triển như Việt Nam. 397
14. Từ kết quả kiểm định độ tin cậy của mô hình và kết quả kiểm định Hausman Test để lựa chọn giữa mô hình Random Effect (REM) hay Fixed Effect (FEM) với p-value = 0,7075>0,05, mô hình ước lượng mối quan hệ giữa biến độc lập và biến phụ thuộc thực hiện kiểm định bằng mô hình REM là phù hợp. Kết quả mô hình sau hiệu chỉnh như sau: Bảng 5. Kết quả kiểm định hiệu chỉnh mô hình Estimate Std. Error t value Pr(>|t|) (Intercept) (10.0625) 5.7704 (1.7438) 0.086677700000 LnTFA 0.8446 0.3957 2.1343 0.037206300000 * Debt (7.6484) 2.0970 (3.6473) 0.000582400000 ROE 12.6649 1.4645 8.6480 0.000000000007 LnSIZE 1.0950 0.4039 2.7115 0.008877200000 GROWTH (3.2376) 5.2226 (0.6199) 0.537826300000 InTurn (1.4348) 0.1638 (8.7613) 0.000000000004 Các ký hiệu *, , lần lượt chỉ mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%. Nguồn: Tính toán của nhóm tác giả Phương trình hồi quy đã chuẩn hóa của mô hình được viết lại như sau: LnEVA = -10,0625 + 0,8446 x Ln TFA – 7,6484 x Debt + 12,6649 x ROE + 1,0950x LnSIZE – 3,2376 x GROWTH – 1,4348 x InTurn Kết quả hồi quy cho thấy, biến độc lập Debt (Cơ cấu vốn), GROWTH (Tốc độc tăng trưởng doanh nghiệp), InTurn (Hiệu quả sử dụng hàng tồn kho) có quan hệ nghịch biến và có ý nghĩa thống kê với LnEVA (Giá trị doanh nghiệp). Các biến LnTFA (Giá trị tài sản vô hình), ROE (Khả năng sinh lời), LnSIZE (Quy mô doanh nghiệp) có quan hệ thuận chiều và có ý nghĩa thống kê với LnEVA (Giá trị doanh nghiệp). Hầu hết kết quả kiểm định nhất quán với kết luận trong những nghiên cứu trước và phù hợp với giả thuyết kỳ vọng về dấu của các hệ số hồi quy. Kiểm định mối quan hệ giữa hiệu quả hàng tồn kho và giá trị doanh nghiệp có quan hệ ngược chiều với hệ số hồi quy là -1,4348, nghĩa là khi hiệu quả hàng tồn kho tăng 1 đơn vị sẽ làm giảm đi giá trị của doanh nghiệp -1,4348 đơn vị. Kết quả kiểm định này ngược với kết luận trong những nghiên cứu trước đây Moradi và các cộng sự (2012). Tuy nhiên, kết quả này không mâu thuẫn với điều kiện thực tiễn của các doanh nghiệp thủy sản tại Việt Nam. Hàng tồn kho của doanh nghiệp thủy sản có yếu tố mùa vụ và đặc thù. Vì vậy, việc chỉ đơn thuần sử dụng 398
15. hiệu quả hàng tồn kho chưa h n đã mang lại giá trị lợi ích kỳ vọng và giá trị doanh nghiệp. Hàng tồn kho được sử dụng hiệu quả chỉ thể hiện hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp tích cực hơn. Biến Debt phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp có hệ số hồi quy là - 7,64840, p-value = 0,0005824 có ý nghĩa và tương quan ngược chiều cho thấy khi hệ số nợ tăng lên, rủi ro tài chính tăng. Khi hệ số nợ tăng vượt ngưỡng tạo ra đòn bẩy tài chính âm sẽ gây giảm giá trị của doanh nghiệp. Kết quả kiểm định cho thấy, giá trị tài sản vô hình có quan hệ thuận chiều với giá trị doanh nghiệp với hệ số hồi quy là 0,0372063>0, tương tự kết quả nghiên cứu của Moradi và các cộng sự (2012). Giá trị tài sản vô hình đo lường bằng giá trị sổ sách tăng lên thì giá trị doanh nghiệp tăng, giá trị tài sản vô hình có tác động tích cực tới gia tăng giá trị doanh nghiệp. Kết quả này cũng được kết luận trong một số nghiên cứu của Erawati và Sudana (2005), Connolly và các cộng sự (1986), Như vậy, có thể thấy giá trị của doanh nghiệp không chỉ được tạo ra bởi tài sản hữu hình, những nguồn lực hình thành tài sản vô hình sẽ tác động làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp. Tuy hệ số hồi quy còn thấp, song kết quả cho thấy dấu hiệu tích của tác động làm gia tăng giá trị của tài sản vô hình tới giá trị doanh nghiệp Nnado & Ozouli (2016), Moradi và các cộng sự (2012), Lin & Zhilin (2008). Bên cạnh đó, kết quả hồi quy tác động của LnSIZE (Quy mô doanh nghiệp) tới LnEVA (giá trị tài sản của doanh nghiệp) có ý nghĩa thống kê với hệ số hồi quy 1,09504. Sự thay đổi về quy mô doanh nghiệp sẽ tác động tích cực tới giá trị của doanh nghiệp. Kết quả này không mâu thuẫn với các nghiên cứu trước đó của Moradi Anagnostopoulou (2008), Lantz và các cộng sự (2005), Eberhart và các cộng sự (2004), Shi (2003). Như vậy quy mô doanh nghiệp được phản ánh đầy đủ trong giá trị doanh nghiệp. Từ kết quả trên cho thấy, những biến độc lập kỳ vọng kiểm định mức ý nghĩa và tác động của các biến độc lập này tới biến giá trị doanh nghiệp là có ý nghĩa. Giả thuyết nghiên cứu được kiểm định và minh chứng thông qua kết của các hệ số hồi quy của các biến nghiên cứu. Việc biến InTurn có hệ số hồi quy ngược dấu với những nghiên cứu trước đây một phần do tính chất thông tin không đây đủ của biến này hình thành trong giá trị doanh nghiệp, một phần do đặc thù của các doanh nghiệp thủy sản niêm yết Việt Nam. 5. Kết luận Từ kết quả nghiên cứu có thể rút ra một số kết luận sau. Các DN chế biến thủy sản Việt Nam có giá trị tài sản vô hình chiếm tỷ trọng khá lớn trong tổng giá trị của DN (từ 40-60%) và có tác động thuận chiều đến giá trị doanh nghiệp. 399
16. Điều này cho thấy, việc đầu tư vào TSVH của các DN sẽ mang lại tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp, từ đó mang lại lợi ích cho các cổ đông. Rõ ràng khi giá trị DN tăng lên, giá cổ phiếu trên thị trường sẽ tăng, việc phát hành thêm cổ phiếu sẽ tạo ra thặng dư vốn cho doanh nghiệp, lại làm tăng giá trị tài sản vô hình không xác định được, DN được tăng thêm nguồn vốn, các cổ đông cũng được hưởng lợi khi tỷ suất cổ tức tăng lên. Ngoài ra, quy mô doanh nghiệp và tỷ suất sinh lợi trên vốn CSH cũng có tác động cùng chiều với giá trị doanh nghiệp với mức ý nghĩa khá cao. Các công ty có quy mô đầu tư tổng tài sản lớn, có khả năng tăng trưởng tốt sẽ tạo ra giá trị gia tăng nhiều hơn cho các cổ đông, vì vậy, tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sỡ hữu sẽ tăng. Trong khi đó, các nhân tố khác như cấu trúc vốn và hiệu quả quản lí hàng tồn kho của các DN thủy sản lại có tác động ngược chiều đến giá trị doanh nghiệp. Kết quả này gợi ý cho các DN thủy sản VN cần xem xét lại cấu trúc vốn và cải thiện hiệu quả quản lí hàng tồn kho, với đặc thù hàng tồn kho rất dễ bị suy giảm giá trị của ngành thủy sản. Đây cũng là một thách thức lớn đối với các DN thủy sản Việt Nam hiện nay, đặc biệt trong bối cảnh sức ép về hội nhập quốc tế các DN thủy sản Việt nam vừa phải đáp ứng các yêu cầu khắt khe về đảm bảo tiêu chuẩn vệ sinh an toàn thực phẩm, điều kiện về nuôi trồng và chế biến thủy sản, vừa phải đảm bảo đòi hỏi gia tăng lợi ích cho các cổ đông. Bằng phương pháp kiểm định FEM, REM, kết quả kiểm định REM phù hợp với bộ dữ liệu nghiên cứu về các doanh nghiệp thủy sản niêm yết Việt Nam. Kết quả hồi quy được tổng hợp và so sánh với giả thuyết nghiên cứu. Bảng 6. Dấu hệ số hồi quy của các biến độc lập Biến số Hệ số hồi quy Kỳ vọng về dấu hệ số Dấu hệ số kết quả kiểm định REM LnTFA β1 + + (*) Debt β2 +/- - ( ) ROE β3 + + ( ) LnSIZE β4 + + ( ) GROWTH β5 + - InTurn β6 + - ( ) 400
17. TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. Abraham và Sidhu (1997), The role of R&D capitalisations in firm valuation and performance, University of New South Wales. 2. Aho& Ståhle (2011), Value added intellectual coefficient (VAIC): a critical analysis, Journal of Intellectual Capital, Vol 12, Issue 4, pp 531-551. 3. Anagnostopoulou và cộng sự (2008), R&D expenses and firm valuation: a literature review, International Journal of Accounting and Management, Vol 16, Issue 1, pp.5-24. 4. Anghel, Sandu & Manate (2008), Analysis and valuation of intellectual capital: the result of a study, Annals of the University of Craiova, Economic Sciences Series , Vol. 6, Issue 36, pp 2581-2588. 5. Barth và các cộng sự, 1998), Brand Values and Capital Market Valuation, Review of Accouting Studiea, Vol 3, Issue 1-2, pp. 41- 68. 6. Barth và Clinch (1997), Revalued financial, tangible, and intangible assets: Associations with share prices and non-market-based value estimates, Journal of Accounting Research, Vol. 36, pp. 199-233. 7. Brigham EF & Ehrhardt, MC. (2002), Financial Management: Theory and Practice, lần 4 United States of America: Harcourt College Publishers. 8. Chan và các cộng sự (2001), The Stock Market Valuation of Research and Development Expenditures, The Journal of Finance, Vol. 56, Issue 6, pp. 2431-2456. 9. Chauvin và Hirschey (1994), Goodwill, profitability, and the market value of the firm, Journal of Accounting and Public Policy, Vol 13, Issue 2, pp.159-180 10. Bộ Tài chính Việt Nam (2001), Chuẩn mực kế toán Việt Nam số 04, Quyết định 149/2001/QĐ-BTC ngày 31 tháng 12 năm 2001. 11. Cockburn, I & Griliches, Z. (1988), The estimation and measurement of spillover effects of R&D investment: Industry effects and appropriability measures in the stock market‟s valuation of R&D and patents, American Economic Review, 78(2), pp.419–423. 12. Connolly và các cộng sự (1986), Unionrent-seeking, intangible capital and market value of the firm, Review of Economics and Statistic, Vol 68, pp 567-77. 13. Eberhart và các cộng sự (2004), An Examination of Long-Term Abnormal 401
18. Stock Returns and Operating Performance Following R&D Increases, The Journal of Finance, Volume 59, Issue 2, pp. 623-650 14. Edvinsson và Malone (1997), Intellectual Capital: Realizing Your Company's True Value by Finding Its Hidden Brainpower, Instant Research. 15. Gamayuni (2015), The Effect of intangible Asset, Financial performance and financial policies on the firm value, International Journal of Scientific & Technology Research, Vol 4 Issue 1, truy cập từ 16. Garger J. (2010), Equity and market value: How much is a company worth to an investor? Truy cập từ 17. Hà Văn Dũng và Nguyễn Thị Bích (2017), Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị kinh tế tăng thêm của các doanh nghiệp niêm yết, Tạp chí Tài chính, truy cập từ den-gia-tri-kinh-te-tang-them-cua-cac-doanh-nghiep-niem-yet- 126370.html. 18. Hall và các cộng sự (2005), Market Value and Patent Citations, The RAND Journal of Economics, Vol 36, No.1, pp 16-38. 19. Hay Sinh và Trần Bích Vân (2014), Ứng dụng mô hình Black-Scholes để thẩm định giá tài sản vô hình cho mục đích thương mại hóa, Tạp chí Phát triển và Hội nhập, Số 19 (29), pp. 28-37. 20. Hirshey và Weygandt (1985), Amortization Policy for Advertising and Research and Development Expenditures, Journal of Accounting Research, Vol. 23, No. 1 (Spring, 1985), pp. 326-335. 21. Megna và Klock (1993), The Impact of Intangible Capital on Tobin's q in the Semiconductor Industry, The American Economic Review, Vol. 83, No. 2, pp.265-269. 22. Moradi và các cộng sự (2012), The Relationship Between Particular Features of a Firm and the Economic Value Added, World Applied Sciences Journal 19 (11), pp. 1640-1648. 23. Savickaitė (2014), The Evaluation of Company's Intangible Assets' influence for Business Value, International Journal of Economic Sciences and Applied Research, ISSN 1791-3373, Vol. 7, Issue. 3, pp. 133-155. 24. Stephen Ross (2002), Corporate finance, McGraw-Hill Irwin. 25. The International Accounting Standards Committee (1998), Chuẩn mực kế toán quốc tế số 38. 402