Tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Nội dung text: Tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1. Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN THANH KHOẢN CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM MACROECONOMIC EFFECTS ON STOCK MARKET LIQUIDITY IN VIETNAM Trương Thị Thu Thủy, Nguyễn Tất Tuấn, Hồ Nguyễn Lan Nhi, Bạch Diễm Sương GVHD: ThS. Đặng Thị Quỳnh Anh Trường Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh anhdtq@buh.edu.vn TÓM TẮT Thanh khoản cổ phiếu là một yếu tố quan trọng tạo nên sự hấp dẫn cho thị trường chứng khoán. Việc điều tiết một mức thanh khoản hợp lý là nhiệm vụ hết sức quan trọng và cần thiết cho sự vận hành của nền thị trường chứng khoán. Trên cơ sở phân tích những nhân tố kinh tế vĩ mô tác động đến tính thanh khoản của chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ đó đưa ra các gợi ý, kiến nghị nhằm góp phần làm tăng tính thanh khoản đối với thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ khóa: thanh khoản cổ phiếu, nhân tố kinh tế vĩ mô, thị trường chứng khoán. ABSTRACT Stock liquidity is one of the essential factors making stock market attraction. The most important and necessary mission is the regulator of the logically liquidity for the smooth market operation. Based on the analysis of macroeconomic factors impact to stock liquidity on Vietnamese stock, therefore, suggestions and proposals contribute the increase of the stock liquidity on Vietnamese stock market. Key words: stock liquidity, macroeconomics, stock market 1. Giới thiệu Chứng khoán là lĩnh vực không còn mới mẻ và đã có nhiều công trình nghiên cứu về lĩnh vực chứng khoán trên thế giới. Tuy nhiên những công trình nghiên cứu này lại không thể áp dụng hoàn toàn vào thị trường chứng khoán mới nổi như ở Việt Nam. Có rất nhiều vấn đề xoay quanh chứng khoán và tác động trực tiếp hoặc gián tiếp đến sự vận hành của thị trường chứng khoán. Tiêu biểu trong đó là tính thanh khoản của chứng khoán. Khi nắm rõ được tình hình thanh khoản cũng như mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và thanh khoản cổ phiếu sẽ giúp các nhà hoạch định chính sách có được sự lựa chọn tối ưu nhất khi muốn tác động vào nên kinh tế theo đúng mục đích còn đối với các nhà đầu tư thì giúp họ có thể định hướng chính xác hơn trong việc đầu tư nguồn vốn của mình, hạn chế được những rủi ro đáng tiếc. Vì vậy, đề tài “Tác động của những nhân tố kinh tế vĩ mô đến thanh khoản cổ phiếu trên chứng khoán Việt Nam” được thực hiện nhằm: Xem xét sự tồn tại mỗi quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và tính thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Phân tích tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Đưa ra các gợi ý, kiến nghị nhằm góp phần làm tăng tính thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 2. Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu 2.1. Cơ sở lý thuyết 2.1.1. Thanh khoản cổ phiếu Tính thanh khoản (hay còn gọi là tính lỏng): của thị trường là tính dễ dàng dàng mua hoặc bán hàng hóa ngay lập tức mà không bị ảnh hưởng của yếu tố giá cả và không phát sinh chi phí giao dịch. 94
2. Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH toàn quốc lần thứ IV các Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD Tính chất cơ bản của một thị trường có tính thanh khoản cao là ở đó luôn sẵn có nhiều người mua và bán trong cùng một thời gian. Theo Von Wyss (2004) bốn khía cạnh của thanh khoản gồm: thời gian giao dịch (Trading time), độ chặt (Tightness), độ sâu (Depth) và độ đàn hồi (Resilency). Thanh khoản của cổ phiếu: là mức độ mà ở đó cổ phiếu có thể được mua hoặc bán mà không chịu ảnh hưởng của giá cổ phiếu. Tính thanh khoản được đặc trưng bởi hoạt động giao dịch ở mức độ cao. Cổ phiếu được mua hoặc bán dễ dàng được gọi là cổ phiếu có tính thanh khoản cao. Phương pháp đo lường thanh khoản cổ phiếu: nhiều tác giả đã phát triển các thước đo tính thanh khoản khác nhau và mỗi thước đo tập trung khai thác một khía cạnh trong định nghĩa về thanh khoản. Các nghiên cứu thực nghiệm sử dụng một số thước đo phổ biến sau : thước đo chênh lệch giá tương đối (Quos), thước đo tỷ lệ luân chuyển cổ phiếu (Turnover), thước đo tần suất giao dịch có tỷ suất sinh lời bằng 0 (Zeros), thước đo kém thanh khoản của Amihud Ý nghĩa của tính thanh khoản cổ phiếu trong thị trường chứng khoán: Tính thanh khoản càng có ý nghĩa quan trọng đối với sự phát triển của TTCK trong bối cảnh cạnh tranh thu hút vốn đầu tư trên thế giới. Thanh khoản chính là mục tiêu quan trọng nhất đối với TTCK, vì thanh khoản tốt đồng nghĩa với khả năng thu hút được nhà đầu tư quan tâm bỏ tiền vào các cơ hội đầu tư để kiếm lời trên thị trường. Nhờ đó, doanh nghiệp mới có khả năng huy động vốn khi cần thiết. Đồng thời, thanh khoản tốt cũng là cơ sở để nhà đầu tư lựa chọn đầu tư chứng khoán như phương tiện tích lũy tài sản dài hạn. 2.1.2. Tác động của các nhân tố vĩ mô đến thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Chỉ số sản xuất công nghiệp (sử dụng thay thế cho nhân tố tổng sản phẩm quốc nội) biểu thị cho tăng trưởng của nền kinh tế. Khi sản lượng công nghiệp tăng, nền kinh tế tăng trưởng, triển vọng đầu tư khả quan, các doanh nghiệp có nhiều khả năng kinh doanh sinh lời do đó thu hút dòng vốn vào TTCK từ đó nâng cao tính thanh khoản của thị trường. Chỉ số giá tiêu dùng (thể hiện yếu tố lạm phát): lạm phát tăng cao ảnh hưởng trực tiếp và gián tiếp đến TTCK theo chiều hướng tiêu cực thông qua tâm lý nhà đầu tư và tình hình kinh doanh của doanh nghiệp. Cung tiền M2 (lượng hóa chính sách của chính phủ trong tài chính – tiền tệ): Nghiên cứu của Friedman và Schwartz (1963) đã đưa ra lời giải thích đầu tiên về mối quan hệ giữa lượng cung tiền và thu nhập chứng khoán. Theo đó một sự gia tăng trong cung tiền sẽ làm gia tăng thanh khoản và tín dụng cho nhà đầu tư cổ phiếu dẫn đến giá các chứng khoán cao hơn. Jiranyakul (2009), Mukherjee và Naka (1995), Kwon và Shin (1999) cũng đã nhận thấy rằng có một mối quan hệ thuận chiều giữa cung tiền và biến động giá chứng khoán, nghĩa là cung tiền tăng lên sẽ dẫn đến sự tăng trưởng và phát triển ổn định hơn cho TTCK. Lãi suất huy động của các NHTM : biến động lãi suất có tác động trực tiếp và gián tiếp đến TTCK. Nó tương quan ngược chiều với TTCK và giá cổ phiếu. Lãi suất tăng sẽ thu hút dòng vốn gửi tiền vào ngân hàng nhiều hơn tác động gián tiếp làm giảm thanh khoản của TTCK. Lãi suất tăng cũng làm chi phí vay vốn tăng, lợi nhuận giảm, cổ phiếu doanh nghiệp kém hấp dẫn hơn. 2.1.3. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của các nhân tố vĩ mô đến thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Trong những năm gần đây có rất nhiều đề tài trên thế giới nghiên cứu về tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thanh khoản cổ phiếu. Mỗi nghiên cứu được tiến hành ở mỗi không gian khác nhau, thời gian khác nhau, với phương pháp nghiên cứu khác nhau và do đó mang lại các kết quả khác nhau 95
3. Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng Ran Lu và John Glascock (2010) với đề tài nghiên cứu “Macroeconomic effects on stock liquidity” Nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản của tất cả các cổ phiếu trên sàn giao dịch chứng khoán NYSE, AMEX, NASDAG và các nhân tố vĩ mô trong giai đoạn từ 1/8/1953 – 31/12/2009. Kết quả chi ra chỉ số sản xuất công nghiệp, cung tiền M2, tỷ lệ thất nghiệp, giá dầu, phần bù kỳ hạn có ảnh hưởng cùng chiều đến tính thanh khoản TTCK còn lạm phát, phần bù phá sản ảnh hưởng ngược chiều đến thanh khoản TTCK. Nader và Alraimony (2012) xem xét tác động của biến cung tiền, GDP, CPI, tỷ giá hối đoái, lãi suất và biến giả biến động chính trị thế giới đến TTCK Jordan từ 01/1999 đến 12/2010. Tác giả sử dụng mô hình ARCH/GARCH và cho rằng cung tiền, CPI, tỷ giá hối đoái, lãi suất và biến động chính trị có tương quan ngược chiều đối với biến động TTCK, ngược lại tốc độ tăng trưởng GDP có ảnh hưởng tích cực đến TSSL của TTCK Jordan. Mehr-un-Nisa và Nishat (2012) nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến giá của các cổ phiếu niêm yết trên TTCK Karachi (Pakistan). Sử dụng phương pháp GMM (Generalized Method of Moments) trên dữ liệu của 221 công ty trong giai đoạn 1995-2006, các tác giả đã tìm thấy giá cổ phiếu có tương quan thuận với tốc độ tăng trưởng GDP, cung tiền và độ sâu tài chính. Ngược lại, giá cổ phiếu lại có tương quan nghịch với lãi suất và tỷ lệ lạm phát. Tại Việt Nam, tác giả chưa tìm thấy đề tài nghiên cứu nào được công bố rộng rãi về tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thanh khoản cổ phiếu trên TTCK Việt Nam. Tuy nhiên cũng có những đề tài liên quan đến vấn đề này. Ví dụ như Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Minh Điệp (2013) nghiên cứu về “Quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và biến động thị trường chứng khoán: bằng chứng nghiên cứu từ thị trường Việt Nam” đã sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với chuỗi dữ liệu thời gian theo tháng từ tháng 1/2004 – 12/2011. Nhóm tác giả đã chọn chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá VND/USD, cung tiền M2 và giá vàng trong nước đại diện cho nhóm biến vĩ mô còn chỉ số VN-Index đại diện cho biến động thị trường chứng khoán ở Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy trong dài hạn, lạm phát có mối quan hệ nghịch biến đến chỉ số giá chứng khoán, lượng cung tiền M2 và giá vàng trong nước có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số giá chứng khoán, trong khi đó tỷ giá hối đoái lại không có ảnh hưởng đến chỉ số giá chứng khoán. Còn trong ngắn hạn, chỉ số giá chứng khoán hiện có mối quan hệ với chỉ số giá chứng khoán tháng trước với tương quan cùng chiều và ngược chiều với tỷ giá hối đoái. Kiểm định nhân quả Granger cũng cho thấy tỷ giá hối đoái là nguyên nhân gây ra biến động của chỉ số giá chứng khoán. Ngoài một số nghiên cứu đã kể trên còn một số nghiên cứu khác cũng về đề tài này như các nghiên cứu của các tác giả như: Mukherjee và Nake (1995), Woon Gyu Choi và David Cook (2005), Liu và Shrestha (2008), Mohamed & cộng sự (2009),Aurangzeb (2012),Trần Thị Xuân Anh và Ngô Thị Hằng (2012), Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013). Tuy nhiên các kết quả của các nghiên cứu không hề giống nhau giữa các quốc gia, cho thấy mối quan hệ giữa các biến vĩ mô và biến động TTCK, giá cổ phiếu cũng như thanh khoản cổ phiếu trên TTCK phụ thuộc vào bản chất thị trường chứng khoán ở mỗi quốc gia, thời gian lựa chọn nghiên cứu và nhiều yếu tố khác. 2.2. Phương pháp nghiên cứu 2.2.1. Nguồn dữ liệu Nguồn dữ liệu vĩ mô trong bài là chuỗi dữ liệu theo tháng từ tháng 1/2010 đến tháng 12/2015, được thu thập từ cơ sở dữ liệu của Fiinpro (www.fiinpro.com), Tổng cục thống kê (www.gso.gov.vn), Quỹ tiền tệ quốc tế (www.imf.org), Ngân hàng nhà nước Việt Nam (www.sbv.gov.vn) . Dữ liệu để tính thanh khoản cổ phiếu được lấy từ chuỗi dữ liệu hằng ngày của các cổ phiếu thuộc chỉ số VN30 công bố vào kỳ 1/2015 bao gồm giá đóng cửa, giá mở cửa, giá cao nhất, giá thấp nhất, khối lượng giao 96
4. Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH toàn quốc lần thứ IV các Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD dịch trong giai đoạn từ 1/1/2010 – 31/12/2015 từ website của Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (www.hsx.vn). Sở dĩ chọn các cổ phiếu VN30 để đưa vào danh mục nghiên cứu là để đảm bảo tính đại diện cho xu hướng biến động của thị trường. 2.2.2. Mô tả biến số Để xác định tác động của kinh tế vĩ mô đến thanh khoản cổ phiếu, những biến cơ bản chắc chắn được đưa vào mô hình bao gồm thanh khoản cổ phiếu và nhóm biến kinh tế vĩ mô. Kế thừa và phát triển các nghiên cứu trước đó, nhóm biến đại diện cho kinh tế vĩ mô đưa vào mô hình gồm có: chỉ số sản xuất công nghiệp, lạm phát, lãi suất huy động, cung tiền. Bảng 1. Tóm tắt các biến trong mô hình DẤU KỲ BIẾN ĐƠN VỊ TÍNH MÔ TẢ VỌNG Tính thiếu thanh % khoản cổ phiếu (AILLIQ) Chỉ số giá tiêu dùng % Đại diện cho mức độ lạm phát của nền kinh tế + (CPI) Chỉ số sản lượng % là biến đại diện cho giá trị sản xuất công nghiệp và - công nghiệp (IIP) được xác định bằng chỉ số sản xuất công nghiệp theo tháng tính trên cơ sở năm gốc là 2010. Lãi suất (IR) % lãi suất huy động kỳ hạn ba tháng của các NHTM + Cung tiền (M2) Tỷ đồng được tính bằng tổng lượng tiền mặt và tiền các - ngân hàng thương mại gửi tại ngân hàng trung ương (M1) cộng với chuẩn tệ (tiền gửi tiết kiệm và tiền gửi có kỳ hạn). Lưu ý: Để đo lường thanh khoản cổ phiếu, bài nghiên cứu sử dụng thước đo lường kém thanh khoản theo Amihud (2002), vì vậy kỳ vọng về dấu trong bảng tóm tắt sẽ ngược với kỳ vọng về dấu của mối quan hệ giữa các biến vĩ mô và tính thanh khoản cổ phiếu theo các nghiên cứu trên. Trong bài nghiên cứ u này, nhóm tác giả sử duṇ g mô hình Vector hiệ u chỉnh sai số (VECM). Đây là mộ t mô hình cho phép hồi quy các biến không dừ ng nhưng laị có quan hệ đồng liên kết, điều này rất phù hơp̣ vớ i các biến đươc̣ lưạ choṇ trong mô hình. Việc ước lượng mô hình Vector hiệu chỉnh sai số (VECM) được tiến hành lần lượt theo các bước sau: Bước 1: Kiểm tra tính dừng của các biến: Bước 2: Kiểm định đồng liên kết Bước 3: Kiểm định sự phù hợp của mô hình 2.2.3. Mô hình nghiên cứu Để đánh giá tác động ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô đến thanh khoản cổ phiếu trên TTCK Việt Nam, bài nghiên cứu vận dụng cơ sở lý thuyết và đề xuất phương trình nghiên cứu tổng quát như sau: D(AILLIQ)t = 0 + + + + + + *ECTt-1 + t Với : ECTt-1 = 1 + 2AILLIQt-1 + 3CPIt-1 + 4IIPt-1 + 5IRt-1 + 6M2t-1 AILLIQ: chỉ số đo lường thiếu thanh khoản theo Amihud (2002) 97
5. Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng CPI: chỉ số giá tiêu dùng của cả nước, đại diện cho lạm phát IIP: chỉ số sản xuất công nghiệp ở Việt Nam IR: lãi suất huy động kỳ hạn 3 tháng M2: cung tiền ở Việt Nam D là ký hiệu của sai phân bậc 1 ECTt-1 : tốc độ hiệu chỉnh sai số t : sai số ngẫu nhiên 3. Kết quả nghiên cứu và thảo luận 3.1. Tác động của các biến vĩ mô đến thanh khoản cổ phiếu trong dài hạn và ngắn hạn Tác động của các biến vĩ mô đến thanh khoản cổ phiếu trên TTCK Việt Nam trong dài hạn được trình bày trong bảng sau: Bảng 2. Kết quả phân tích mối quan hệ dài hạn giữa các biến quan sát AILLIQ Biến Hệ số trong dài hạn Giá trị thống kê t IIP -0,087533 11,3994 IR 0,199387 -4,07304 M2 0,028096 -11,3790 CPI 0,027361 -1,42994 b -0,423918 - Nguồn: Kết quả từ phần mềm Eview 8.1 Từ kết quả hồi quy cho thấy chỉ số sản xuất công nghiệp tác động nghịch lên tính thiếu thanh khoản hay tác động thuận lên TKCP ở mức ý nghĩa thống kê 1%. Hệ số của biến IIP là -0,087533, tức cứ 1% giá trị sản xuất công nghiệp tăng sẽ kéo theo tính thiếu thanh khoản giảm 0,09% hay thanh khoản tăng 0,09% với điều kiện các nhân tố khác không đổi. Lãi suất huy động tương quan dương với biến AILLIQ, tức tương quan âm với TKCP ở mức ý nghĩa thống kê 1%. Trong điều kiện các nhân tố khác không đổi, khi lãi suất huy động tăng 1% thì TKCP giảm gần 0,2%. Cung tiền ở mức ý nghĩa thống kê 1% có mối tương quan ngược chiều với TKCP. Cụ thể, trong mô hình nghiên cứu ở thị trường Việt Nam, hệ số của biến M2 cho biết cứ 1% cung tiền tăng thì thanh khoản sẽ giảm 0,03% khi các nhân tố khác không đổi. Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) không có ý nghĩa thống kê. Như vậy trong dài hạn lạm phát không tác động đến TKCP. Tóm lại, trong dài hạn, yếu tố sản xuất công nghiệp có mối quan hệ cùng chiều với TKCP. Lãi suất huy động và cung tiền thì tương quan ngược chiều với TKCP. Bài nghiên cứu không tìm thấy mối tương quan trong dài hạn giữa biến lạm phát và thanh khoản cổ phiếu trên TTCK Việt Nam. Tác động của các biến vĩ mô đến thanh khoản cổ phiếu trên TTCK Việt Nam trong ngắn hạn: Thanh khoản cổ phiếu cũng bị tác động bởi biến chỉ số giá tiêu dùng (DCPI) ở cả hai độ trễ t-2, t-3 với tương quan ngược chiều và biến cung tiền (DM2) ở độ trễ t-3 với tương quan ngược chiều ở mức ý nghĩa 1% còn biến chỉ số sản xuất công nghiệp (DIIP) ở độ trễ t-1 với tương quan cùng chiều 98
6. Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH toàn quốc lần thứ IV các Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD nhưng với ý nghĩa thống kê khá thấp. Như vậy, trong ngắn hạn chỉ có ba nhân tố vĩ mô là lạm phát, cung tiền và chỉ số sản xuất công nghiệp tác động đến TKCP, còn nhân tố lãi suất không ảnh hưởng đến thanh khoản. 3.2. Phân tích phản ứng đẩy Hình 1. Phản ứng của thanh khoản cổ phiếu đối với các cú sốc kinh tế vĩ mô Response to Cholesky One S.D. Innovations Response of AILLIQ to CPI Response of AILLIQ to IIP .003 .003 .002 .002 .001 .001 .000 .000 -.001 -.001 -.002 -.002 -.003 -.003 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of AILLIQ to IR Response of AILLIQ to LNM2 .003 .003 .002 .002 .001 .001 .000 .000 -.001 -.001 -.002 -.002 -.003 -.003 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Nguồn: Kết quả từ phần mềm Eview 8.1 Hình 1 mô tả hàm phản ứng đẩy, thể hiện phản ứng của tính thiếu thanh khoản cổ phiếu trên TTCK Việt Nam đối với một cú sốc bất ngờ của bốn biến là lạm phát, chỉ số sản xuất công nghiệp, lãi suất và cung tiền. Quan sát kết quả cho thấy với cú sốc một độ lệch chuẩn của IIP thì AILLIQ giảm ngay lập tức 0,0014% từ tháng thứ nhất và sau đó tiếp tục giảm dần, mức giảm cao nhất sau bảy tháng 0,0024%. Điều này cho thấy IIP tác động làm sụt giảm tính thiếu thanh khoản, tức IIP tăng sẽ dẫn đến sự tăng trưởng TKCP từ ngắn hạn đến dài hạn. Với biến vĩ mô IR một cú sốc của IR làm AILLIQ tăng 0,0003% từ tháng thứ nhất và đạt cân bằng mới sau tám tháng, tiếp tục duy trì tăng ở mức khoảng 0,001%. Như vậy, tác động đẩy dương trong IR chuyển thành một sự gia tăng tích lũy trong biến đo lường tính thiếu thanh khoản. Điều đó chứng tỏ ngược lại IR tăng lên sẽ làm sụt giảm tính TKCP. Tuy nhiên biểu hiện trong ngắn hạn không rõ ràng, sự tác động này càng mạnh về dài hạn. AILLIQ phản ứng tăng nhanh trước cú sốc cung tiền từ tháng thứ nhất. Tăng M2 dẫn đến sự gia tăng tính thiếu thanh khoản, tức gây ra sụt giảm thanh khoản. Tuy nhiên sau ba tháng đầu, mức độ tác động có sự yếu dần và đạt mức cân bằng mới sau sáu tháng. Riêng một cú sốc của CPI lại cho thấy sự gia tăng AILLIQ từ tháng thứ hai và suy giảm ngay sau đó, sau mười tháng thì mức độ tác động rất yếu. Như vậy, nhìn chung tính thiếu thanh khoản cổ phiếu trên TTCK Việt Nam có xu hướng thay đổi trước một cú sốc của các biến kinh tế vĩ mô. Hay tính TKCP phản ứng trước cú sốc bất ngờ của các nhân tố kinh tế vĩ mô. Trong đó, trước một cú sốc bất ngờ trong CPI, IR và M2 các bằng chứng cho thấy sự sụt giảm trong tính TKCP. Còn đối với cú sốc trong IIP lại cho thấy sự tăng lên của tính TKCP. 99
7. Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng 3.3. Thảo luận Tổng hợp từ kết quả nghiên cứu cho thấy mô hình tác động của các biến vĩ mô đến thanh khoản cổ phiếu trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn từ 1/2010 – 12/2015 ổn định. Tác động của chỉ số sản xuất công nghiệp đến thanh khoản cổ phiếu Kết quả ước lượng mô hình cho thấy, trong dài hạn yếu tố chỉ số sản xuất công nghiệp tác động nghịch lên tính thiếu thanh khoản hay thuận chiều lên TKCP. Kết quả này phù hợp với cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây ở các nước trên thế giới cũng như tại Việt Nam. Như nghiên cứu của Ran Lu và John Glascock (2010) ở thị trường Mỹ, Woon Gyu Choi và David Cook (2006) ở thị trường Nhật Bản. Còn ngay tại Việt Nam, Trần Thị Hải Lý (2015) với nghiên cứu về chính sách tiền tệ và thanh khoản cổ phiếu từ năm 2007-2014, thông qua mô hình VAR, tác giả đã đưa ra kết luận sản lượng công nghiệp tác động dương lên thanh khoản trên TTCK Việt Nam. Tác động của cung tiền đến thanh khoản cổ phiếu Mặt khác, kết quả mô hình lại cho thấy có mối tương quan cùng chiều giữa cung tiền và tính thiếu thanh khoản. Kết quả có sự trái chiều so với lý thuyết và các nghiên cứu trước đó. Tuy nhiên, điều này có thể được giải thích ở thị trường Việt Nam, cung tiền tăng trong ngắn hạn gây ra sự tăng lên trong lạm phát không kỳ vọng, dẫn đến sự sụt giảm tính TKCP. Lạm phát tác động tức thì đến TKCP trong ngắn hạn, khiến thanh khoản bị suy giảm. Về dài hạn, cung tiền tăng cũng sẽ tạo ra lạm phát không kỳ vọng, dẫn đến cổ tức thực trong tương lai thấp, vì thế giảm sức hút của cổ phiếu. Mohamed và cộng sự (2009) cũng đưa ra kết luận tương tự là cung tiền tương quan âm với chỉ số chứng khoán trên thị trường Malaysia hay Nader và Alraimony (2012) nghiên cứu trên TTCK Jordan cũng đưa ra kết luận cung tiền tương quan ngược với biến động TTCK. Tác động của lãi suất đến thanh khoản cổ phiếu Kết quả mô hình cũng cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa lãi suất và TKCP trong dài hạn. Kết quả này cũng hoàn toàn phù hợp với cơ sở lý thuyết và có kết quả tương tự như các nghiên cứu của Woon Gyu Choi và David Cook (2006) trên TTCK Nhật, Fernandez-Amador và cộng sự (2013) trên TTCK châu Âu tiêu biểu là Đức, Pháp và Ý, hay Chordia và cộng sự (2005) cùng với Goyento và Ukhow (2009) khi nghiên cứu chính sách tiền tệ tác động lên TKCP trên TTCK Mỹ với mô hình VAR đều đưa ra kết luận lãi suất và thanh khoản TTCK tương quan âm. Ở Việt Nam, Trần Thị Xuân Anh và Ngô Thị Hằng (2012) đã chứng minh chính sách tiền tệ mở rộng, tức lãi suất giảm tác động tích cực đến TKCP. Như vậy, kết quả của đề tài so sánh với các nghiên cứu trước chỉ mang tính tương đối vì mỗi quốc gia trên thế giới có thể chế chính trị, kinh tế, văn hóa, xã hội khác nhau. Nhất là, quy mô thị trường khác nhau nên cách vận hành nền kinh tế khác nhau. Ngay cả những đề tài nghiên cứu trước trong nước cũng có thể khác nhau do giai đoạn nghiên cứu khác nhau. Đặc biệt với TTCK Việt Nam còn là thị trường non trẻ nên TTCK biến động liên tục trong ngắn hạn, không ổn định. 4. Kết luận và một số khuyến nghị 4.1. Kết luận Thứ nhất, thanh khoản chính là mục tiêu quan trọng nhất đối với TTCK, thanh khoản tốt sẽ thu hút các nhà đầu tư quan tâm bỏ tiền vào các cơ hội đầu tư để kiếm lời, từ đó doanh nghiệp mới có khả năng huy động vốn khi cần thiết. Đồng thời, thanh khoản tốt cũng là cơ sở để nhà đầu tư lựa chọn đầu tư chứng khoán như phương tiện tích lũy tài sản dài hạn để đảm bảo an toàn. Thứ hai, kết quả nghiên cứu trên TTCK Việt Nam đã khẳng định có tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa các biến vĩ mô với TKCP trên TTCK Việt Nam. Cụ thể, chỉ số sản xuất công nghiệp tác động tích 100
8. Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH toàn quốc lần thứ IV các Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD cực lên TKCP. Còn cung tiền và lãi suất huy động tác động tiêu cực lên TKCP. Mối tương quan giữa các biến với TKCP có dấu phù hợp với lý thuyết kinh tế và có nhiều tương đồng với những nghiên cứu của các tác giả khác. Riêng chỉ có biến cung tiền có kết quả về dấu trái ngược với kỳ vọng ban đầu và các nghiên cứu trước nhưng lại phản ánh đúng thực trạng thị trường Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu. Trong ngắn hạn thì có lạm phát, cung tiền tương quan ngược chiều với TKCP còn chỉ số sản xuất công nghiệp lại tương quan cùng chiều với TKCP. Thứ ba, mô hình hiệu chỉnh sai số ECM chỉ ra rằng những cú sốc hoặc biến động ngắn hạn sẽ ảnh hưởng đến TKCP và phải mất hơn một tháng để các điều chỉnh trong ngắn hạn đạt được điểm cân bằng trong dài hạn. Cuối cùng, kết quả phân rã phương sai khẳng định lại một lần nữa các biến vĩ mô có ảnh hưởng đến TKCP trên TTCK Việt Nam, tuy nhiên mức ảnh hưởng không mạnh. 4.2. Một số khuyến nghị nhằm nâng cao tính thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Điều hành chính sách tiền tệ hợp lý Chính sách tiền tệ là việc quản lý cung tiền và lãi suất để đạt được mục tiêu chính là ổn định giá cả và lạm phát. Tùy vào đặc thù phát triển của từng giai đoạn ở Việt Nam mà chính sách tiền tệ được lựa chọn mục tiêu hướng đến cụ thể. Việc lựa chọn nới lỏng hay thắt chặt đều tác động ít nhiều đến thanh khoản cổ phiếu trên TTCK. Từ kết quả nghiên cứu cho thấy tăng trưởng cung tiền hay hạ lãi suất sẽ giúp cho thanh khoản cổ phiếu trên TTCK được nâng lên. Điều này đồng nghĩa với việc mở rộng chính sách tiền tệ sẽ giúp cải thiện TKCP. Như vậy, cung tiền và lãi suất cần được chú trọng. Với công cụ lãi suất, theo kết quả nghiên cứu đề nghị giảm mức lãi suất để tăng thanh khoản. Do vậy, NHNN phải xác lập một mức lãi suất mục tiêu và tìm cách đưa lãi suất thị trường về với mức lãi suất mục tiêu đó. Giải pháp đối với tổ chức phát hành Nâng cao hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh Nâng cao hiệu quả của công tác quản trị doanh nghiệp Kiến nghị đối với UBCKNN và cơ quan chức năng Nâng cao chất lượng hoạt động công bố và minh bạch hóa thông tin trên TTCK. Hoàn thiện hệ thống pháp lý và nâng cao hiệu quả công tác thanh tra, giám sát thị trường Phổ biến, tuyên truyền tới công chúng đầu tư kiến thức về chứng khoán và thị trường chứng khoán TÀI LIỆU THAM KHẢO [1] Nguyễn Minh Kiều, Nguyễn Văn Điệp (2013), Quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và biến động thị trường chứng khoán: bằng chứng nghiên cứu từ thị trường Việt Nam [2] Phan Thị Bích Nguyệt, Phạm Dương Phương Thảo (2013), Phân tích tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam, tạp chí phát triển và hội nhập, 18 (8), tr 34- 41 [3] Von Wyss, R., 2004. “Measuring and Predicting Liquidity in the Stock Market”, doctoral disertation, St. Gallen University. [4] Fernandez, F. A. (1999), Liquidity risk. SIA Working Paper. [5] Hasbrouck, J. (2003), Intraday price formation in U.S. equity index markets forthcoming in the 101
9. Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng Journal of Finance, December. [6] O’Hara, M. (2004). Liquidity and Financial Market Stability, National Bank of Belgium, Working Paper 55. [7] Dong, J., Kempf, A. and Yadav, P. K., 2007. “Resiliency, the Neglected Dimension of Market Liquidity: Empirical Evidence from the New York Stock Exchange” [8] V. Benić and I. Franić: Stock Market Liquidity: Comparative Analysis of Croatian and Regional Markets Financial Theory and Practice 32 (4) 477-498 (2008). [9] Eisfeldt, A. L. (2004), Endogenous liquidity in asset markets, The Journal of Finance, 59(1), 1-30. [10] WoonGyu, C., & David, C. (2006), Stock market liquidity and the macroeconomy: Evidence from Japan, Monetary Policy with Very Low Inflation in the Pacific Rim, 15, 309-340. [11] Fernandez – Amador, O., & Gachter, M., Larch, M., Peter, G. (2013), Does monetary policy determine stock market liquidity? New evidence from the euro zone, Journal of Empirical Finance, 21, 54-68. [12] Alrabadi, D.W.H., (2012), An analysis of aggregate market liquidity: The case of Amman Stock Exchange, International Business Research, 5(5), 184-194. [13] Goyenko, R.Y., & Ukhow, A.D. (2009), Stock and bond market liquidity: A long-run empirical analysis, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 44(1), 189-212. [14] Trần Thị Hải Lý (2015), Chính sách tiền tệ và thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam, Tạp chí Phát triển kinh tế, 26(6), 02-22. [15] Maug, E., 1998. Large shareholders as monitors: is there a tradeoff between liquidity and control? J. Financ. 53 (1), 65–98 [16] Goyenko, R., Holden, C., Trzcinka, C., 2009. Do liquidity measures measure liquidity? J. Financ. Econ. 92 (2), 153–181. [17] Lubos Pastor; Robert F Stambaugh Liquidity risk and expected stock returns The Journal of Political Economy; Jun 2003; 111, 3; ABI/INFORM Global pg. 642 [18] Cao, M., & Wei, J., Option market liquidity: Commonality and other characteristics, Journal of Financial Markets, 13(1), 2010, 20-48 [19] Lang, M., Maffett, M., Transparency and liquidity uncertainty in crisis periods, The Journal of Accounting and Economics 52, 2011 101–125. [20] Dick-Nielsen, J., Peter, F and David, L., Corporate bond liquidity before and after the onset of the subprime crisis, The Journal of Financial Economics 103, 2012, 471–492. [21] Amihud, Y., 2002, “Illiquidity and stock returns: Cross-section and time series effects” Journal of Financial Markets, 5, 31-56. [22] Liu, Ming-Hua và Keshab Shrestha (2008), “Analysis of the long-term relationship between macroeconomic variables and the Chinese stock market using heteroscedastic cointegration”, Managerial Finance, 34, trang 744-755. [23] Mohamed và cộng sự, “Effects of macroeconomic variables on stock prices in Malaysia: an approach of error correction model”, University Library of Munich, Germany, MPRA Paper, 2009. [24] Nader, M., & Alraimony, H. (2012). The Impact of Macroeconomic Factors on Amman Stock Market Returns.International Journal of Economics and Finance. [25] Mukherjee, T and A.Nake (1995), Dynamic lindage between Macroeconomic variables and the Japanese stock Market: An application of a vector error correction model, Journal of financial Research, pp.223-367. 102
10. Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH toàn quốc lần thứ IV các Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD [26] Mehr-un-Nisa và Mohammad Nishat (2012), “The determinants of stock prices in Pakistan”, Asian Economic and Financial Review, 1(4), trang 276-291. [27] Aurangzeb (2012), “Factors affecting performance of stock market: Evidence from South Asian countries”, International Journal of Academic Research in Business and Social Sciences, 2(9), trang 1-15 103