Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ngành tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Nội dung text: Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ngành tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1. TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TS. Đinh Bảo Ngọc, Nguyễn Chí Cường Trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng Email: dinhbaongoc@yahoo.com TÓM TẮT Nghiên cứu này tập trung xác định các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ngành tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu bảng dựa trên số liệu từ báo cáo tài chính của 20 doanh nghiệp ngành tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 - 2013 (91 quan sát). Sử dụng mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM), nghiên cứu đã chỉ ra các nhân tố nội sinh doanh nghiệp như thu nhập trên mỗi cổ phần, quy mô doanh nghiệp có tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Đồng thời, kết quả nghiên cứu cũng đã cho thấy nhân tố vĩ mô: tốc độ tăng trưởng GDP cũng có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ngành tài chính. Từ khóa: Chính sách cổ tức, ngành tài chính, nhân tố ảnh hưởng; mô hình ảnh hưởng cố định; mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên. 1. Giới thiệu Quyết định chính sách cổ tức là một trong ba quyết định quan trọng nhất trong công tác quản trị tài chính doanh nghiệp (bên cạnh các quyết định đầu tư và quyết định tài trợ). Chính sách cổ tức có những tác động rất lớn đến quá trình hoạt động, tồn tại và phát triển của doanh nghiệp trên nhiều phương diện. Xác định được các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp sẽ giúp cho doanh nghiệp xây dựng cho mình một chính sách cổ tức hợp lý. Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu lý thuyết cũng như thực nghiệm liên quan đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Tuy nhiên, kết quả của một số nghiên cứu thực nghiệm khác biệt so với nghiên cứu lý thuyết cũng như nhiều nghiên cứu thực nghiệm trong những điều kiện khác nhau cho kết quả không tương đồng. Ngoài ra, đa số các nghiên cứu thực nghiệm tập trung phân tích những nhân tố nội sinh của doanh nghiệp, chưa tính đến những tác động từ các nhân tố vĩ mô. Tại Việt Nam, hiện vẫn chưa có nhiều nghiên cứu (đặc biệt là các nghiên cứu định lượng) liên quan đến vấn đề này. Hơn nữa, cũng do đặc thù ngành, những nghiên cứu chuyên sâu về chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ngành tài chính (bao gồm ngân hàng và các tổ chức tài chính trung gian khác) dường như rất ít ỏi. Nghiên cứu này tập trung phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ngành tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (trên cả 2 sàn HOSE và HNX). Những kết quả của nghiên cứu sẽ giúp cho các doanh nghiệp thuộc ngành này xây dựng cho mình một chính sách cổ tức hợp lý, góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh, nhất là trước thực trạng các doanh nghiệp ngành tài chính hiện đang gặp nhiều khó khăn. Đặc biệt là các ngân hàng thương mại đang phải trải qua một giai đoạn khó khăn nhất khi nguồn vốn huy động bị hạn chế, tăng trưởng tín dụng liên tục sụt giảm, tỷ lệ nợ xấu của hệ thống NHTM tăng dần kể từ năm 2009 đến nay dẫn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh giảm đáng kể, các chỉ số phản ánh khả năng sinh lợi giảm gần 50% trong khoảng 3 năm gần đây (xuống dưới mức an toàn theo khuyến cáo của hệ thống CAMELS). 276
2. HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG" 2. Cơ sở lý thuyết Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại sẽ được tái đầu tư, cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai, trong khi cổ tức cung cấp cho nhà đầu tư nguồn thu nhập hiện tại. Những nghiên cứu lý thuyết ban đầu về chính sách cổ tức liên quan đến việc dự báo về tác động của chính sách cổ tức đến giá trị đoanh nghiệp. Theo lý thuyết của Miller và Modigliani (1961), chính sách cổ tức hoàn toàn không làm ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp, trong điều kiện giả định thị trường vốn hoàn hảo. Các thay đổi quan sát được trong giá trị doanh nghiệp là kết quả của các quyết định cổ tức thật ra là do nội dung hàm chứa thông tin hay các tác động phát tín hiệu của chính sách cổ tức. Ngược lại với Miller và Modigliani, Gordon và Lintner lại cho rằng khi những giả định về thị trường hoàn hảo của mô hình M&M không tồn tại, chính sách cổ tức sẽ trở nên quan trọng hơn và có tác động rõ rệt đến giá trị doanh nghiệp. Với lý thuyết Bird in hand, Gordon (1963) lập luận rằng tồn tại mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và chính sách cổ tức là do tâm lý không thích rủi ro của nhà đầu tư. Cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn ở hiện tại nên được xem ít rủi ro hơn lãi vốn, là thu nhập được hứa hẹn trong tương lai. Quyết định cổ tức của doanh nghiệp sẽ làm thay đổi mức độ rủi ro của nhà đầu tư, vì thế làm thay đổi suất chiết khấu để định giá cổ phiếu nên sẽ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, một số lý thuyết như lý thuyết thông tin bất cân xứng (asymmetric information theory), lý thuyết tín hiệu (signaling theory), lý thuyết ủy quyền (agency theory), lý thuyết dòng tiền (free cash flow theory) cũng được sử dụng để nghiên cứu chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện nhằm tìm hiểu những vấn đề về chính sách cổ tức nhất là kể từ khi nghiên cứu lý thuyết của Miller và Modigliani (1961) được công bố. Đa số các nghiên cứu tập trung tìm hiểu các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Kết quả của những nghiên cứu thực nghiệm này cho thấy chính sách cổ tức của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố, bao gồm: Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) và khả năng sinh lời (ROA, ROE) của doanh nghiệp: Nguồn tiền mặt để chi trả cổ tức tùy thuộc vào thu nhập và mức độ sinh lời mà doanh nghiệp đạt được trong năm tài chính đó. Khi thu nhập và khả năng sinh lời doanh nghiệp đạt được càng cao, họ càng có nhiều cơ hội lựa chọn và chủ động hơn trong việc ra các quyết định liên quan đến cổ tức. Kết quả nghiên cứu của Lintner (1956) và Brittain (1966) cho thấy ROA và ROE có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty Mỹ giai đoạn 1919-1960. Nghiên cứu của Naeem & Nasr (2007) tại Pakistan và Bose & Husain (2011) tại Ấn Độ đã tìm thấy những kết quả tương đồng. Tại Việt Nam, nghiên cứu của Vy, Oanh & Trang (2010) cũng đã chỉ rõ thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) và khả năng sinh lợi ROE có mối tương quan cùng chiều đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Trong khi đó, nghiên cứu của John & Muthusamy (2010) lại phủ nhận quan điểm này và kết luận rằng tồn tại mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) giữa các nhân tố này và chính sách cổ tức. Cơ hội tăng trưởng: Thông thường, các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu vốn lớn để tài trợ cho các cơ hội đầu tư mới. Vì vậy, doanh nghiệp thường giữ lại phần lớn lợi nhuận để tái đầu tư và hạn chế việc chia cổ tức cũng như tránh phát hành cổ phần mới ra công chúng vì vừa gây tốn kém về mặt chi phí, vừa mất thời gian và công sức. Hơn nữa, huy động nguồn vốn bên ngoài luôn đắt hơn nguồn vốn được tài trợ từ lợi nhuận của chính doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong nhiều trường hợp, khi doanh nghiệp đạt được tốc độ tăng trưởng doanh thu nhanh đồng nghĩa với sự tăng trưởng mạnh trong thu nhập, doanh nghiệp cũng cân nhắc đến việc chi trả cổ tức cao cho các cổ đông và nhà đầu tư. Nghiên cứu thực nghiệm của Sexena (1999) tiến hành trên 333 công ty trong giai đoạn 1981-1990 tại Mỹ hay kết quả thực nghiệm của Bose và Husain (2011) đã kiểm chứng điều này. Trong khi đó, kết quả nghiên cứu của John & Muthusamy (2010) tại thị trường Ấn Độ lại chỉ ra một xu hướng trái ngược. 277
3. TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG Giá thị trường/thu nhập trên mỗi cổ phần (P/E): Chỉ tiêu này được tính bằng tỷ lệ giữa giá thị trường của cổ phiếu trên EPS của cổ phiếu đó trong năm tài chính. Hệ số P/E cao được nhìn nhận như một dấu hiệu của khả năng rủi ro doanh nghiệp thấp và tỷ lệ cổ tức chi trả trong năm đó cao; ngược lại, một hệ số P/E thấp có thể đồng nghĩa với tỷ lệ rủi ro doanh nghiệp cao và tỷ lệ cổ tức tiền mặt thấp. Nghiên cứu của Friend & Puckett (1964) đã kiểm chứng mối quan hệ thuận chiều giữa P/E và chính sách cổ tức. Ngược lại, John & Muthusamy (2010) lại cho rằng mối quan hệ này là nghịch chiều. Quy mô doanh nghiệp: Doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì uy tín trên thị trường tín dụng càng cao. Vì vậy, các doanh nghiệp lớn thường dễ dàng hơn trong việc tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài. Do đó, việc giữ lại lợi nhuận để mở rộng sản xuất kinh doanh và tài trợ cho các dự án thường không phải là lựa chọn duy nhất của các doanh nghiệp có quy mô lớn (khác với trường hợp các doanh nghiệp quy mô nhỏ). Tuy vậy, các doanh nghiệp có quy mô lớn thường là những doanh nghiệp có cổ phiếu được niêm yết và mua bán rộng rãi trên thị trường chứng khoán. Điều này cho phép các doanh nghiệp quy mô lớn không nhất thiết phải công bố một tỷ lệ cổ tức tiền mặt quá cao, vì giá cổ phiếu mới là điều mà các nhà đầu tư quan tâm hơn cả (lợi nhuận từ việc chuyển giao và mua bán cổ phiếu) chứ không phải chỉ đơn thuần là cổ tức. Nghiên cứu của Eriotis (2005) tiến hành tại Hy Lạp và John & Muthusamy (2010) tại Ấn Độ khẳng định nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức sẽ khác nhau tùy thuộc vào điều kiện cụ thể của từng nước. Tuy nhiên, Husam và cộng sự (2007) tiến hành nghiên cứu hành vi trả cổ tức của các doanh nghiệp Jordan lại ghi nhận về một mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa 2 nhân tố: quy mô doanh nghiệp và chính sách cổ tức. Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp: Các doanh nghiệp có nguồn vốn tài trợ chủ yếu bằng nợ là những doanh nghiệp phải chịu áp lực về trả lãi vay và cả việc chi trả vốn gốc. Áp lực nợ phải trả lớn đã bóp nhỏ dòng tiền thực có thể sử dụng cho công tác phân phối lợi nhuận, dẫn đến kết quả là tỷ lệ cổ tức tiền mặt của những công ty này thường không cao. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Asif, Rasool & Kamal (2011) đã cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và chính sách cổ tức của các công ty Pakistan niêm yết trong khoảng thời gian 2002-2008. Cổ tức trong quá khứ: Lintner (1956) cho rằng rất khó để doanh nghiệp đưa ra một mức cổ tức cao hơn so với mức cổ tức được công bố của năm kề trước trừ khi họ chắc chắn về sự tăng trưởng bền vững của doanh nghiệp. Ngược lại, một sự đi xuống của tỷ lệ cổ tức tiền mặt so với năm trước cũng là một điều tối kị trong việc hoạch định chính sách cổ tức doanh nghiệp. Như vậy, chính sách cổ tức năm nay bị chính sách cổ tức năm trước chi phối chặt chẽ. Tương tự như Lintner (1956), Brittain (1966) cũng đã thừa nhận cổ tức giai đoạn liền trước là một biến quan trọng tham gia vào hai mô hình nghiên cứu chính sách cổ tức của mình (Brittain’s cash flow model và Brittain’s explicit depreciation model). Các nghiên cứu thực nghiệm của Naceur, Goaied & Belanes (2006) tiến hành tại Tunisia; Naeem & Nasr (2007) tại Pakistan; Musa (2009) tại Nigeria và Okpara & Godwin (2010) đã chứng thực tác động của nhân tố này đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp trên thực tế. Nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các Ngân hàng thương mại: Nghiên cứu của Dickens, Casey và Newman (2002) tập trung phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các ngân hàng Mỹ bằng việc ứng dụng mô hình của Barclay, Smith, Walls (1995). Kết quả thực nghiệm cho thấy nhân tố quy mô doanh nghiệp và cổ tức chi trả trong quá khứ là các nhân tố có tác động thuận chiều đến chính sách cổ tức. Trong khi đó, các nhân tố như cơ hội đầu tư, tín hiệu thị trường, cấu trúc vốn chủ sở hữu và rủi ro kinh doanh ảnh hưởng nghịch chiều đến chính sách cổ tức. 278
4. HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG" Sura, Pal và Bodla (2006) đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các ngân hàng tại Ấn Độ trong giai đoạn 1996-2006. Bằng việc ứng dụng mô hình của Lintner (1956) và mô hình dòng tiền của Britain (1966), nghiên cứu đã chỉ ra rằng thu nhập và cổ phiếu quá khứ là những nhân tố quan trọng tác động đến chính sách cổ tức của những ngân hàng được nghiên cứu. Zameer và cộng sự (2013) tập trung xác định các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định chính sách cổ tức của các ngân hàng tại Pakistan. Dựa trên dữ liệu của 27 ngân hàng nội địa và có vốn đầu tư nước ngoài; ứng dụng hồi quy Stepwise, các tác giả đã đề xuất rằng khả năng sinh lời, cổ tức năm trước và cấu trúc vốn chủ sở hữu đã có tác động tỷ lệ thuận đến tỷ lệ chi trả cổ tức, trong khi khả năng thanh khoản của doanh nghiệp lại có tác động tỷ lệ nghịch đến cổ tức. Bên cạnh đó, những nhân tố như quy mô, cấu trúc vốn, khấu hao, cơ hội tăng trưởng và rủi ro doanh nghiệp không có tác động đến chính sách cổ tức. Zaman (2013) tại Bangladesh đã tiến hành nghiên cứu nhân tố nào có tác động mạnh mẽ nhất trong 3 nhân tố: khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng và quy mô doanh nghiệp đến chính sách cổ tức của 30 ngân hàng thương mại tư nhân Bangladesh (trong giai đoạn 2006-2012). Sử dụng mô hình hồi quy bội, kết quả nghiên cứu cho thấy khả năng sinh lời là nhân tố ảnh hưởng mạnh nhất đến chính sách cổ tức. Khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng có tác động thuận chiều đến chính sách cổ tức, trong khi quy mô doanh nghiệp lại có quan hệ nghịch chiều với chính sách cổ tức trong nhiều năm. Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp trong các nghiên cứu thực nghiệm được tóm tắt ở bảng sau: Bảng 1: Tóm tắt kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức Nhân tố Thuận chiều (+) Nghịch chiều (-) Thu nhập trên mỗi Mishra & Narender (1996) John và Muthusamy (2010) cổ phần Husam và cộng sự (2007); Vy, Oanh &Trang (2010) Khả năng sinh lời Lintner (1956), Brittain (1966), Naeem & Nasr (2007), Hafeez & Attiya (2008), John & Muthusamy (2010) Sumaiya (2013), Zameer và cộng sự (2013) Cơ hội tăng trưởng Sexena (1999), Bose & Husain John & Muthusamy (2010), (2011), Sumaiya (2013) Vinh (2013) Giá trên thu nhập Friend & Puckett (1964) John & Muthusamy (2010) mỗi cổ phần Quy mô doanh Ross và cộng sự (2002), Husam Eriotis (2005), Hafeez & Attiya nghiệp và cộng sự (2007), Vinh (2013) (2008), Sumaiya (2013) Cấu trúc vốn của Higgin (1972), Rozeff (1982), doanh nghiệp Benito & Young (2001), Husam và cộng sự (2007), Hafeez & Attiya (2008); Asif, Rasool và Kamal (2011) Chính sách cổ tức Lintner (1956), Brittain (1966), giai đoạn liền trước Ross và cộng sự (2002); Naceur, Goaied & Belanes (2006), Naeem & Nasr (2007), Hafeez & Attiya (2008), Musa (2009), Okpara & Godwin (2010), Zameer và cộng sự (2013) 279
5. TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG 3. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu 3.1. Phương pháp nghiên cứu Các biến trong nghiên cứu này được lựa chọn dựa trên các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đây về các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức cũng như kết hợp với tình hình thực tế của các doanh nghiệp ngành tài chính tại Việt Nam. Biến phụ thuộc: Chính sách cổ tức: được đo lường thông qua chỉ tiêu: Tỷ lệ cổ tức tiền mặt/Mệnh giá Biến độc lập: Các biến độc lập thuộc nhóm các nhân tố nội tại của doanh nghiệp được lựa chọn dựa vào lý thuyết và chủ yếu là kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm được trình bày tóm tắt ở Bảng 1. Ngoài ra, căn cứ vào điều kiện thực tế tại Việt Nam, đặc thù ngành, cũng như tình hình hoạt động hiện tại của các doanh nghiệp ngành tài chính, các biến liên quan đến điều kiện vĩ mô (Tốc độ tăng trưởng kinh tế vĩ mô, Lạm phát của nền kinh tế, Lãi suất ngân hàng) được chúng tôi bổ sung vào mô hình nghiên cứu. Các biến độc lập của mô hình nghiên cứu bao gồm: - Thu nhập trên mỗi cổ phần - Khả năng sinh lợi của doanh nghiệp - Cơ hội tăng trưởng - Giá thị trường/thu nhập trên mỗi cổ phần - Quy mô doanh nghiệp - Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp - Chính sách cổ tức của giai đoạn liền trước - Tốc độ tăng trưởng kinh tế vĩ mô - Lạm phát của nền kinh tế Lãi suất ngân hàng Các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu được mô tả cụ thể ở bảng sau: Bảng 2: Cách tính và kỳ vọng về dấu của các biến Biến Mã biến Cách tính Kỳ vọng dấu Thu nhập trên mỗi cổ phần EPS EPS (+) Khả năng sinh lời ROE LNST/VCSH (+) Cơ hội tăng trưởng GROW Tốc độ tăng trưởng doanh (+) / (-) thu Giá thị trường/thu nhập cổ phần PE Giá thị trường / Lợi nhuận (+) / (-) ròng trên mỗi cổ phần Quy mô doanh nghiệp SIZE Tổng doanh thu (+) / (-) Cấu trúc tài chính CAP Tỷ lệ nợ/ tổng tài sản (-) Chính sách cổ tức giai đoạn liền DIVt_1 DIV năm liền trước (+) trước Tốc độ tăng trưởng kinh tế vĩ mô GDP Tốc độ tăng trưởng GDP (-) Lạm phát CPI Chỉ số CPI (-) Lãi suất ngân hàng INTEREST LS liên NH kì hạn 12 tháng (-) 280
6. HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG" 3.2. Phương pháp ước lượng các mô hình trong nghiên cứu Bằng việc ứng dụng dữ liệu bảng (Panel data), nghiên cứu tiến hành hồi quy hai mô hình: mô hình nhân tố ảnh hưởng cố định (FEM) và mô hình nhân tố ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM). Mô hình hồi quy dữ liệu bảng có dạng như sau: Yit = Ci + β Xit + uit Trong đó: Yit là giá trị của biến phụ thuộc ứng với doanh nghiệp i vào thời gian t. Xit là giá trị biến độc lập đại diện cho các nhân tố ảnh hưởng đến biến phụ thuộc của doanh nghiệp i vào thời gian t. Phương pháp hồi quy bội (OLS) truyền thống xem xét rằng không có đơn vị chéo đặc biệt nào hoặc thời kỳ đặc biệt nào ảnh hưởng đến từng hệ số trong mô hình. Điều này là không phù hợp và bộc lộ nhiều khuyết điểm trong phân tích hồi quy trên thực tế, đặc biệt đối với một bảng dữ liệu có hai chiều không gian và thời gian. Để khắc phục vấn đề này, với giả định mỗi thực thể đều có những đặc điểm riêng biệt có thể ảnh hưởng đến biến giải thích, mô hình FEM (Mô hình các nhân tố ảnh hưởng cố định) phân tích mối tương quan này giữa phần dư mỗi thực thể với các biến giải thích và qua đó kiểm soát, tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) ra khỏi các biến giải thích để có thể ước lượng những ảnh hưởng thực (net effect) của biến giải thích lên biến phụ thuộc. Trong khi đó, mô hình REM (mô hình các nhân tố ảnh hưởng ngẫu nhiên) lại dựa vào giả thiết rằng sự khác biệt giữa các thực thể được chứa đựng trong phần sai số ngẫu nhiên và không tương quan đến các biến giải thích. Do đó, thay vì Ci cố định, mô hình giả định Ci là một biến ngẫu nhiên với giá trị trung bình là C. Khi đó, giá trị hệ số chặn là Ci = C + εi, trong đó εi là sai số ngẫu nhiên có trung bình bằng 0 và phương sai là σ2. Cuối cùng, kiểm định Hausman được sử dụng nhằm lựa chọn mô hình FEM hay mô hình REM là phù hợp cho hồi quy dữ liệu mẫu với giả thiết: H0: Ước lượng của FEM và REM là không khác nhau. H1: Ước lượng của FEM và REM là khác nhau. Nếu p-value < α, H0 bị bác bỏ. Khi đó, mô hình REM không hợp lý, nên mô hình FEM được lựa chọn. Ngược lại, mô hình REM phù hợp hơn để lựa chọn cho mô hình nếu chấp nhận giả thuyết H0. 3.3. Dữ liệu nghiên cứu Dữ liệu của nghiên cứu này được thu thập dựa vào các báo cáo tài chính của 20 công ty ngành tài chính1 niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (cả 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX) trong 6 năm, từ 2008 đến 2013. Các doanh nghiệp này được lựa chọn dựa trên tiêu chí: doanh nghiệp ngành tài chính niêm yết cung cấp đầy đủ thông tin cần thiết phục vụ cho mục đích nghiên cứu, đặc biệt là thông tin liên quan đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp, bao gồm các phân nhóm2: - Ngân hàng - Bảo hiểm - Dịch vụ tài chính - Đầu tư chứng khoán 1Nghiên cứu sử dụng hệ thống phân ngành doanh nghiệp theo chuẩn ICB (Industry Classification Benchmark): Ngành Tài chính (Mã ICB: 8000). 2 Các mã phân nhóm ngành theo chuẩn ICB: Ngân hàng: 8300, Bảo hiểm: 8500, Dịch vụ tài chính: 8700 và Đầu tư chứng khoán: 8900. 281
7. TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG Cụ thể dữ liệu của nghiên cứu này bao gồm: 7 ngân hàng, 7 công ty bảo hiểm, 5 công ty chứng khoán và 1 công ty tài chính. Trong quá trình thu thập dữ liệu, nhiều doanh nghiệp không có dữ liệu đầy đủ trong các năm nghiên cứu, do vậy dữ liệu thu thập được cho nghiên cứu này là dữ liệu bảng (Panel data) không cân bằng với trục không gian là 20 doanh nghiệp và trục thời gian là 6 năm liên tiếp 2008- 2013 (tổng cộng 91 quan sát). Các dữ liệu liên quan đến các biến vĩ mô được thu thập từ nguồn Tổng cục thống kê. 4. Kết quả nghiên cứu 4.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình Hiện nay, các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung và các công ty ngành tài chính nói riêng chi trả cổ tức bằng nhiều hình thức: chi trả cổ tức bằng tiền mặt, chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và nhiều công ty sử dụng kết hợp cả 2 hình thức trên. Tuy nhiên, hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt vẫn chiếm ưu thế hơn cả. Bảng số liệu sau thống kê mô tả giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn nhất của các biến trong mô hình nghiên cứu. Bảng 3: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu Tên biến Số quan sát GT trung bình Độ lệch chuẩn GT nhỏ nhất GT lớn nhất DIV(%) 91 10.85 6.22 0 34 EPS (đồng) 91 2136.66 2678.1 47 14816 ROE (%) 91 12.57 6.64 2 32 GROW (%) 91 28.83 69.26 -100 534 PE 91 11.6 14.94 2.1 125.5 SIZE_SAL (tỷ đồng) 91 7920.94 11362.1 148.476 55774.24 CAP_STRUC (%) 91 61.54 27.06 11 96 DIVt_1 (%) 91 10.82 6.86 0 34 GDP (%) 91 5.76 0.624 5 7 CPI (%) 91 11.46 5.78 6 23 INTEREST_RATE(%) (%/năm ) 91 10.68 2.68 6 14 4.1.1. Nguồn: Tính toán của tác giả từ mẫu nghiên cứuTỷ lệ chi trả cổ tức bình quân của các doanh nghiệp Hình 1. Tỷ lệ cổ tức chi trả bình quân của các doanh nghiệp Nguồn: Tính toán của tác giả từ mẫu nghiên cứu 282
8. HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG" Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân giai đoạn 2008-2013 của các ngân hàng và các doanh nghiệp khác thuộc ngành tài chính trong mẫu nghiên cứu được biểu thị ở Hình 1. Tỷ lệ này có giá trị trung bình là 10,85%, độ lệch chuẩn của mẫu là 6,22%. Ngân hàng Á châu (ACB) có tỷ lệ cổ tức tiền mặt chi trả bình quân cao nhất qua các năm (19,33%). Trong khi đó, ngân hàng Công thương Việt Nam (CTG) và công ty Chứng khoán ngân hàng Công thương Việt Nam (CTS) có mức tỷ lệ cổ tức bình quân thấp nhất, lần lượt là 4,8% và 6%. Trong số 20 doanh nghiệp thuộc mẫu nghiên cứu, có 18 doanh nghiệp (chiếm 90%) có tỷ lệ cổ tức tiền mặt chi trả thấp dưới 15% mệnh giá, chỉ có ngân hàng ACB và Tổng công ty cổ phần tái bảo hiểm quốc gia Việt Nam (VNR) có tỷ lệ cổ tức cao trên ngưỡng 15%. Như vậy, các doanh nghiệp niêm yết ngành tài chính ở Việt Nam nhìn chung có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp và sự chênh lệch giữa các doanh nghiệp không quá lớn. 4.1.2. Tỷ lệ chi trả cổ tức và thu nhập mỗi cổ phần Hình 2. Tỷ lệ chi trả cổ tức và Thu nhập mỗi cổ phần giai đoạn 2008-2013 Nguồn: Tính toán của tác giả từ mẫu nghiên cứu Hình 2 phản ánh mối tương quan giữa sự biến động của tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) và sự biến động của thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) của các doanh nghiệp nghiên cứu. Có thể nhận thấy rằng, sự biến động của tỷ lệ chi trả cổ tức là không lớn và tương đối ổn định qua các năm. Ví dụ như năm 2009, mặc dù thu nhập trên mỗi cổ phần có khuynh hướng tăng so với năm 2008, tuy nhiên tỷ lệ cổ tức lại biến động ít với độ dốc tương đối thấp và tương đối bình ổn ở các năm tiếp theo. Thật vậy, tỷ lệ cổ tức tiền mặt chi trả thay đổi không đáng kể và xoay quanh mốc 10%-12%. Điều này phù hợp với đặc điểm của chính sách cổ tức: tỷ lệ chi trả cổ tức thường ổn định và có khuynh hướng theo sau lợi nhuận. 4.1.3. Tỷ lệ chi trả cổ tức phân nhóm theo mức độ chi trả Các doanh nghiệp ngành tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thường thực hiện chi trả cổ tức hằng năm tại một số thời điểm nhất định. Thông thường, các công ty này thường chia cổ tức vào 2 đợt: Đợt 1 (thường vào các tháng 3,4) và Đợt 2 (thường vào các tháng 7,8). Hình 3: Tỷ lệ cổ tức của các doanh nghiệp phân theo mức độ chi trả Nguồn: Tính toán của tác giả từ mẫu nghiên cứu 283
9. TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG Nhìn vào biểu đồ 3, có thể nhận thấy rằng các doanh nghiệp niêm yết ngành tài chính có mức chi trả cổ tức tiền mặt (trên mệnh giá) tập trung ở mức 7%-15% (chiếm đa số trong giai đoạn nghiên cứu 2008-2013). So với mặt bằng chung của mức chi trả cổ tức tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thì con số này là tương đối thấp. Trong giai đoạn này, nhìn chung tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp ngành tài chính còn ở mức tương đối thấp. Thật vậy, số lượng các doanh nghiệp áp dụng mức chi trả cổ tức tiền mặt thấp (7%-15%) tăng dần (từ tỷ lệ 23,08% vào năm 2008 lên đến 71,43% tổng số các doanh nghiệp nghiên cứu vào năm 2013). Không những vậy, một số doanh nghiệp còn không thực hiện chia cổ tức hoặc chỉ chia cổ tức ở tỷ lệ rất thấp. Hơn nữa, số lượng các doanh nghiệp thực hiện chia cổ tức tiền mặt ở mức 15-20% và trên 20% trong giai đoạn này sụt giảm mạnh. Sau 6 năm, tỷ lệ các công ty thực hiện chia cổ tức được phân loại tương đối cao (trên 15%) giảm mạnh đến mức chỉ còn chiếm hơn 7% tổng số doanh nghiệp trong năm 2013. Có thể nói, tỷ lệ các doanh nghiệp thực hiện chính sách cổ tức tiền mặt thấp có xu hướng tăng lên và tỷ lệ các doanh nghiệp thực hiện chính sách cổ tức tiền mặt tương đối cao giảm xuống là một thực trạng khó thể tránh khỏi trong giai đoạn 2008-2013 của các công ty ngành tài chính. Điều này trước hết được lý giải bởi sự ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng kinh tế - tài chính toàn cầu đến tình hình kinh tế thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng. Trong những năm qua, tình hình lạm phát tăng cao, sự biến động của thị trường tiền tệ, bất động sản, thị trường vàng và ngoại tệ, sự gia tăng chi phí đầu vào đã gây ra nhiều khó khăn cho doanh nghiệp, từ đó dẫn đến sự sụt giảm doanh thu, lợi nhuận. Đặc biệt, thời gian qua, các ngân hàng và công ty ngành tài chính đã phải trải qua một giai đoạn vô cùng khó khăn, hiệu quả hoạt động giảm đáng kể. Chính vì vậy, sự cắt giảm chi trả cổ tức của các doanh nghiệp này là một điều không thể tránh khỏi. 4.2. Kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Nghiên cứu kiểm tra khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập được trình bày ở bảng 5. Kết quả cho thấy có tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến giữa hai biến độc lập: Quy mô và Cấu trúc vốn với hệ số tương quan rSIZE,CAP=0.82 (>0.8) và giữa hai biến độc lập Lạm phát và Lãi suất ngân hàng với hệ số tương quan rCPI,INTEREST = 0.88 (>0.8). Tiến hành kiểm định độ phù hợp giữa 2 biến đối với mô hình hồi quy, đặc biệt do đặc thù của các doanh nghiệp ngành tài chính, nhất là của ngân hàng, chúng tôi đã lựa chọn biến SIZE và loại biến CAP; cũng như lựa chọn biến INTEREST và loại biến CPI ra khỏi mô hình để tiếp tục tiến hành hồi quy hai mô hình ảnh hưởng FEM và REM. Bảng 5. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến DIV EPS ROE GROW PE SIZE CAP DIVt_1 GDP CPI INTEREST DIV 1 EPS 0.22 1 ROE 0.36 0.11 1 GROW 0.16 0.07 0.41 1 PE -0.29 -0.19 -0.17 -0.14 1 SIZE 0.09 -0.08 0.39 0.01 0.03 1 CAP -0.08 0.01 0.45 0.07 -0.06 0.82 1 DIVt_1 0.30 0.21 0.09 -0.10 -0.02 0.04 0.01 1 GDP -0.04 0.04 0.15 0.29 -0.07 -0.10 -0.07 0.01 1 CPI 0.04 -0.01 0.05 0.11 -0.12 -0.06 -0.09 -0.08 0.56 1 INTEREST 0.04 -0.01 0.08 0.14 -0.05 -0.07 -0.10 -0.04 0.46 0.88 1 284
10. HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG" 4.3. Kết quả hồi quy Kết quả hồi quy của các mô hình xác định nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức bằng tiền mặt của các doanh nghiệp ngành tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam được biểu hiện thông qua bảng sau: Bảng 6. Kết quả hồi quy và kiểm định Hausman Biến phụ thuộc: DIV Mô hình hồi quy Biến độc lập FEM REM C 0.39319 (0.0200) 0.14837 (0.0448) Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) 3.22E-05 (0.0355) 2.21E-6 (0.2716) Khả năng sinh lợi (ROE) 0.11945 (0.4626) 0.27682 (0.0049) Cơ hội tăng trưởng (GROW) 0.00830 (0.4309) 6.243E-3 (0.4679) Giá thị trường/thu nhập mỗi cổ phần (PE) -4.05E-4 (0.3482) -8.75E-4 (0.0151) Quy mô doanh nghiệp (SIZE) -0.04072* (0.083) -3.092E-3 (0.6988) Chính sách cổ tức tiền mặt giai đoạn liền trước -0.04389 (0.6627) 0.23678 (0.0029) (DIVt_1) Tốc độ tăng trưởng kinh tế vĩ mô (GDP) -2.08876 (0.038) -1.67516* (0.0836) Lãi suất ngân hàng (INTEREST_RATE) 0.18717 (0.3992) 0.18462 (0.3927) R2 0.5786 0.2842 R2 hiệu chỉnh 0.3981 0.2144 Durbin-Watson 2.2983 1.8344 Hausman Test λ2 39.5436 Prob. > λ2 0.0000 Ghi chú: *, , : tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1% Sau khi kiểm định Hausman được thực hiện, kết quả cho thấy mô hình phù hợp để phân tích nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức trong nghiên cứu này là mô hình ảnh hưởng cố định (FEM). Kết quả của mô hình này cho thấy sự tác động của các biến đến chính sách cổ tức như sau: Thu nhập trên mỗi cổ phần của doanh nghiệp có tác động thuận chiều (+) đến Chính sách cổ tức của doanh nghiệp với mức ý nghĩa là 5%. Điều này cho thấy EPS của doanh nghiệp càng cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp càng có xu hướng tăng lên. Điều này cho thấy, trước khi đưa ra các quyết định về chính sách cổ tức tiền mặt của doanh nghiệp, các nhà quản trị tài chính thường dựa trên thu nhập của doanh nghiệp trong năm hoạt động đó để xác định một tỷ lệ cổ tức tiền mặt sao cho thích hợp với khả năng tài chính của doanh nghiệp. Doanh nghiệp chỉ thực sự cắt giảm cổ tức nếu như tình hình tài chính đối diện với nhiều khó khăn và thu nhập mà doanh nghiệp đạt được đang trong tình trạng thực sự thua lỗ. Kết quả đạt được phù hợp với nghiên cứu của Mishra và Narender (1996) tại Ấn Độ và nhóm nghiên cứu Oanh, Vy, Trang (2010) tại Việt Nam. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu này trái ngược với kết luận của John và Muthusamy (2010). Quy mô doanh nghiệp có tác động nghịch chiều (-) đến Chính sách cổ tức với mức ý nghĩa 10%. Trong lĩnh vực tài chính - ngân hàng tại Việt Nam, các doanh nghiệp có quy mô lớn thường được các nhà đầu tư lựa chọn trên thị trường chứng khoán. Những cổ phiếu này thường được giao dịch với số lượng lớn và tính thanh khoản khá cao trên cả 2 sàn giao dịch Bắc, Nam. Dù cho cổ tức được chi trả trong năm tài chính cao hay thấp, những cổ phiếu này cũng luôn có sức hút mạnh mẽ đến khối các nhà đâu tư trên thị trường. Điều này cho phép các công ty không nhất thiết phải công 285
11. TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG bố một tỷ lệ cổ tức tiền mặt quá cao mới có thể hấp dẫn nhà đầu tư, vì giá trị cổ phiếu mới là điều mà khối các nhà đầu tư quan tâm hơn cả (thực chất là lợi nhuận từ việc chuyển giao và mua bán cổ phiếu) chứ không phải chỉ đơn thuần là cổ tức. Kết quả đạt được hoàn toàn tương đồng với kết luận trước đây của Eriotis (2005) và Hafeez & Attiya (2008), đặc biệt là của Sumaiya (2013) qua nghiên cứu về chính sách cổ tức của các ngân hàng tại Bangladesh. Tốc độ tăng trưởng kinh tế vĩ mô có tác động nghịch chiều (-) đến Chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Điều này có thể được lý giải: trong điều kiện nền kinh tế vĩ mô có những dấu hiệu tốt, nền kinh tế ở vào thời kì tăng trưởng với tốc độ cao, như vậy sẽ có nhiều cơ hội đầu tư, từ đó hứa hẹn đem lại nhiều lợi nhuận cho các doanh nghiệp trong tương lai. Do đó, các doanh nghiệp sẽ cân nhắc hơn trong quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức, sẽ hạn chế việc chi trả cổ tức tiền mặt cho các cổ đông mà thay vào đó sẽ đem tái đầu tư phần lớn lợi nhuận sau thuế mà doanh nghiệp đạt được để tìm kiếm những cơ hội tăng trưởng hấp dẫn hơn trong tương lai. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng các biến khác trong mô hình (Khả năng sinh lợi, Cơ hội tăng trưởng, Giá thị trường/thu nhập mỗi cổ phần, Chính sách cổ tức tiền mặt giai đoạn liền trước, Lãi suất ngân hàng) mặc dù có mối tương quan dương hoặc âm với Chính sách cổ tức nhưng lại không có ý nghĩa thống kê. Những kết quả này cũng có thể tương đồng hay khác biệt so với kết quả của những nghiên cứu thực nghiệm trước do sự khác nhau của điều kiện thị trường, quy mô mẫu hay đặc thù ngành. Chẳng hạn như: Khả năng sinh lời của doanh nghiệp có tác động thuận chiều (+) đến Chính sách cổ tức của doanh nghiệp tuy nhiên không có ý nghĩa thống kê. Kết quả đạt được này không tương đồng với nghiên cứu lý thuyết của Lintner (1956) và nghiên cứu thực nghiệm của Naeem & Nasr (2007) hay Hafeez & Attiya (2008). Tuy nhiên, khi so sánh với kết quả của những nghiên cứu tại Việt Nam trước đây như Vy, Oanh, Trang (2010) và Vinh (2013) thì kết quả này lại tương đồng. Biến Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp cũng có tác động thuận chiều (+) đến Chính sách cổ tức của doanh nghiệp nhưng lại không có ý nghĩa thống kê. Kết luận này của nghiên cứu không tương đồng với nghiên cứu của Sexena (1999), Bose & Huisain (2011) khi họ cho rằng: doanh nghiệp đạt được doanh thu có tốc độ tăng trưởng càng cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp càng cao. Tương tự, kết luận này cũng không phù hợp với kết quả nghiên cứu của Vinh (2013) được thực hiện tại Việt Nam khi tác giả này khảo sát tổng hợp các công ty của nhiều ngành nghề khác nhau trên thị trường chứng khoán. Sự khác biệt này có thể được giải thích do đặc thù riêng biệt của các công ty ngành tài chính hoạt động trong các lĩnh vực tài chính, ngân hàng và bảo hiểm được khảo sát trong nghiên cứu này. Chúng tôi hiện vẫn chưa tìm thấy nghiên cứu thực nghiệm nào về chính sách cổ tức của ngành tài chính được thực hiện tại Việt Nam để có thể đối chiếu, so sánh với những kết quả nghiên cứu của chúng tôi. Tóm lại, kết quả mô hình hồi quy của nghiên cứu có thể được biểu thị thông qua phương trình sau: DIV = 0.39319 + 3.22E-5*EPS - 0.04072*SIZE – 2.08876*GDP Để hiểu rõ hơn về kết quả đạt được và có thể đưa ra các gợi ý chính sách, chúng tôi tiến hành so sánh những kết quả của nghiên cứu này với kết quả của một nghiên cứu cũng do nhóm thực hiện trước đây liên quan đến các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, dữ liệu và thời gian nghiên cứu có sự khác biệt, cụ thể nghiên cứu trước đây của chúng tôi khảo sát trên 95 doanh nghiệp thuộc nhiều ngành nghề khác nhau niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong 5 năm, từ 2008 đến 2012. Kết quả của nghiên cứu trước đây được trình bày tóm tắt ở bảng dưới đây: 286
12. HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG" Bảng 7. Kết quả hồi quy của nghiên cứu trước đây của nhóm tác giả Biến phụ thuộc: DIV Mô hình hồi quy Biến độc lập FEM REM C 0.21093 (0.2639) 0.03781 (0.3851) Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) 0.01778 (0.0000) 0.01630 (0.0000) Khả năng sinh lợi (ROE) 0.11488 (0.0221) 0.10972 (0.0010) Cơ hội tăng trưởng (GROW) 0.00474(0.7117) 0.02457 (0.0239) Giá thị trường thu nhập mỗi cổ phần (PE) -6.81E-05 (0.4262) -6.82E-05 (0.3256) Quy mô doanh nghiệp (SIZE) -0.02013 (0.5272) 0.00152 (0.7678) Cấu trúc vốn (CAP_STRUC) 0.02125 (0.6625) -0.05769 (0.0006) Chính sách cổ tức tiền mặt giai đoạn liền trước (DIVt_1) -0.0277 (0.5818) 0.35245 (0.0000) Tốc độ tăng trưởng kinh tế vĩ mô (GDP) -1.67875 (0.0090) -1.36400 (0.0281) Lãi suất ngân hàng (INTEREST_RATE) 0.74423 (0.0000) 0.77843 (0.0000) Số quan sát 475 475 R2 0.695428 0.525958 R2 hiệu chỉnh 0.610870 0.516783 Durbin-Watson 2.291894 2.017768 Ghi chú: , tương ứng với các mức ý nghĩa 5% và 1% So sánh với kết quả nghiên cứu trước đây3, chúng tôi nhận thấy có sự tương đồng về kết quả của một số nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức như: Thu nhập trên mỗi cổ phần có tác động thuận chiều (+) đến Chính sách cổ tức, Tốc độ tăng trưởng kinh tế vĩ mô có tác động nghịch chiều (-) đến Chính sách cổ tức. Tuy nhiên, kết quả của hai nghiên cứu của chúng tôi cũng có một số điểm khác biệt như: - So với nghiên cứu trước, nghiên cứu này có sự hạn chế hơn về số lượng các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty ngành tài chính. Số lượng các nhân tố tác động và có ý nghĩa thống kê của nghiên cứu này chỉ dừng lại ở 3 nhân tố, bao gồm: Thu nhập trên mỗi cổ phần, Quy mô doanh nghiệp và Tốc độ tăng trưởng kinh tế. Trong khi đó, số lượng nhân tố tác động và có ý nghĩa thống kê của nghiên cứu trước đây là 7 nhân tố, bao gồm: Thu nhập trên mỗi cổ phần, Khả năng sinh lời, Cơ hội tăng trưởng, Cấu trúc vốn, Chính sách cổ tức giai đoạn liền trước, Tốc độ tăng trưởng kinh tế và Lãi suất ngân hàng. - Nghiên cứu này đã tìm thấy mối quan hệ tỷ lệ thuận và có ý nghĩa thống kê giữa Quy mô doanh nghiệp và Chính sách cổ tức trong khi nghiên cứu của chúng tôi trước đây không tìm thấy bằng chứng nào về mối quan hệ giữa hai biến này. Sự khác biệt trên có thể được giải thích bởi sự khác nhau về đối tượng và phạm vi nghiên cứu. Do mục tiêu của nghiên cứu này tập trung phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ngành tài chính nên dữ liệu của nghiên cứu này hạn chế trong phạm vi các doanh nghiệp ngành tài chính có đầy đủ dữ liệu cần thiết cho mô hình nghiên cứu. Do vậy dữ liệu của nghiên cứu chỉ bao gồm 20 doanh nghiệp ngành tài chính được khảo sát trong giai đoạn 2018-2013. Trong khi ở nghiên cứu trước, chúng tôi đã phân tích dữ liệu từ 95 doanh nghiệp thuộc nhiều ngành khác nhau trong giai đoạn 2008-2012 (dữ liệu bảng cân bằng với 475 quan sát). Như vậy, so với nghiên cứu trước, dữ liệu bảng của nghiên cứu này được mở rộng hơn về trục thời gian nhưng trục không gian bị thu hẹp, chỉ giới hạn ở các doanh nghiệp ngành tài chính. Hơn nữa, kết quả nghiên cứu còn chịu sự chi phối bởi đặc thù ngành, tức là những đặc điểm riêng biệt của các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính. Chẳng hạn như nguồn vốn của các ngân hàng có 3 Theo kết quả kiểm định Hausman, mô hình thích hợp là mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM). 287
13. TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG quy mô lớn hơn nhiều so với các doanh nghiệp thực hiện hoạt động sản xuất kinh doanh hay thương mại dịch vụ, tuy nhiên nguồn vốn này được hình thành chủ yếu từ nguồn vốn huy động (nợ) của ngân hàng. 5. Kết luận Nghiên cứu tập trung xác định các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ngành tài chính (bao gồm ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán và công ty tài chính) niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian 2008-2013. Nhìn chung, các doanh nghiệp ngành tài chính niêm yết ở Việt Nam có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp và sự chênh lệch giữa các doanh nghiệp không quá lớn. Thật vậy, đa số các doanh nghiệp thực hiện chi trả cổ tức tiền mặt ở mức 7%-15% và tỷ lệ cổ tức tiền mặt bình quân của các doanh nghiệp này là 10,85% (trong khi phần lớn các doanh nghiệp thuộc nhiều ngành khác nhau ở nghiên cứu trước đây của chúng tôi có tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt trong khoảng 10%-20%). Hơn nữa, tỷ lệ cổ tức tiền mặt chi trả của mỗi doanh nghiệp ngành tài chính thường thay đổi không đáng kể và xoay quanh mốc 10%-12%. Điều này phù hợp với đặc điểm của chính sách cổ tức về mặt lý thuyết: tỷ lệ chi trả cổ tức của một doanh nghiệp thường ổn định và có khuynh hướng theo sau lợi nhuận. Kết quả hồi quy của các mô hình xác định nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của nghiên cứu này cho thấy sự tác động có ý nghĩa thống kê của các nhân tố như: thu nhập trên mỗi cổ phần, quy mô doanh nghiệp và tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế đến tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt của các doanh nghiệp ngành tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Thu nhập trên mỗi cổ phần tác động tỷ lệ thuận đến chính sách cổ tức, trong khi quy mô doanh nghiệp và tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế lại có tác động tỷ lệ nghịch đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp này. Nghiên cứu này có ý nghĩa quan trọng trong lĩnh vực đầu tư tài chính cũng như trong công tác quản trị doanh nghiệp nhất là trong điều kiện hiện nay, những nghiên cứu thực nghiệm về chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ở Việt Nam, đặc biệt đối với nhũng doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính còn rất ít ỏi. Thật vậy, nghiên cứu đã chỉ ra được một số đặc điểm của chính sách cổ tức của các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng và bảo hiểm cũng như xác định được những nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp này. Về mặt lý thuyết, cổ tức là yếu tố rất quan trọng trong việc định giá chứng khoán nên việc xác định được nhân tố nào ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của cổ phiếu là rất cần thiết đối với nhà đầu tư. Điều này sẽ giúp họ xác định cho mình một chiến lược đầu tư hợp lý, cụ thể sẽ lựa chọn cổ phiếu nào có những đặc điểm phù hợp có thể tác động đến chính sách cổ tức để đầu tư. Đặc biệt khi các cổ phiếu của ngành tài chính được lựa chọn để đầu tư thì việc nhận biết được các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức là điều rất hữu ích vì theo như kết quả nghiên cứu thì thực tế về mức chi trả cổ tức của các công ty ngành tài chính hiện đang thấp hơn so với các ngành khác. Những kết quả của nghiên cứu này cũng giúp cho các nhà quản trị doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính xây dựng cho mình một chính sách cổ tức phù hợp với đặc điểm và mục tiêu phát triển, góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. 288
14. HỘI THẢO "NGÂN HÀNG VIỆT NAM: BỐI CẢNH VÀ TRIỂN VỌNG" DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO [1] Brittain, J.A. (1964), The Tax Structure and Corporate Dividend Policy, American Economic Review, 54, 272-287. [2] Benito, A. and Young, G. (2001), Hard times of Great Expectation? Dividend omissions and Dividend Cuts by UK Firms, Working Paper, Bank of England, London. [3] Franklin J. S. and Muthusamy K. (2010), Leverage, Growth and Profitability as Determinants of Dividend Payout Ratio-Evidence from Indian Paper Industry, Asian Journal of Business Management Studies 1, 1, 26-30. [4] Friend, I. and Puckett, M. (1964), Dividends and Stock Prices. The American Economic Review, 54, 656-682. [5] Hafeez A. and Attiya Y. J. (2008), Dynamics and determinants of dividend policy in Pakistan (evidence from Karacho stock exchange non-financial listed firms), MPRA Paper, 37342. [6] Higgin, R.C. (1972), The corporate dividend-saving decision, Journal of Financem Quant, Anal, 7, 1527-41. [7] Jasvir S. S., Karam P., Bodla B.S. (2006), Factors influencing Dividend policy decisions in Banking sector: An Indian Evidence, Amity Business Review, 7, 2, 64-75. [8] Kapoor S. (2008), Determinants of Dividend Payout Ratios - A Study of Indian Information Technology sector, International Research Journal of Finance and Economics, 15, 63-71. [9] Kumar R. and Kumar J. P. (2012), Deteminants of Corporate dividend policy in India – A study of listed IT companies at BSE, Working Paper, SSRN: [10] Lintner, J. V. (1956), Distribution of Incomes of Corporations among Dividends, Retained Earnings, and Taxes, American Economic Review, 2, 97-133. [11] Miller M.H. and Modigliani F. (1961), Dividend policy, growth, and the valuation of shares, Journal of Business, 34, 4, 411-433. [12] Ross. N. D., Michael C. K. and Joseph A. N. (2002), Bank Dividend Policy: Explanatory Factors, Quarterly Journal of Business and Economics , 41, 3-12. [13] Rozeff, S.M. (1982), Growth, beta and agency cost as determinants of dividend payout ratios, Journal of Finance, Res., 5, 411-33. [14] Sumaiya Z. (2013), Determinants of Dividend Policy of A private commercial bank in Bangladesh: Which is the strongest, Profitability, Growth or Size?, The 9th Asian Business Research Conference 20-21 December, 2013, BIAM Foudation, Dahaka, Bangladesh ISBN: 978-1-922069-39-9. [15] Võ Xuân Vinh. (2013). Các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức bằng tiền mặt, Tạp chí Kinh tế & Phát triển, 197, 36-43. [16] Vy L. T., Oanh T. L., Trang N. Y. (2010), Các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức trong thực tiễn, Nghiên cứu khoa học sinh viên - ĐH Kinh tế TP. Hồ Chí Minh. [17] Zameer H., Rasool S., Iqbal S. and Arshad U. (2013), Determinants of Dividend Policy: A case of Banking Sector in Pakistan, Middle-East Journal of Scientific Research, 18, 3, 410- 424. [18] Zkaria Z., Muhamad J. and Zukifili A. H. (2012), The impact of dividend policy on the share price volatility: Malaysian Construction and Material Companies, International Journal of Economics and Management Sciences, 2, 5, 1-8 289