Các yếu tố ảnh hưởng đến việc mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Nội dung text: Các yếu tố ảnh hưởng đến việc mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

1. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC MUA LẠI CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH FACTORS AFFECTING THE SHARE REPURCHASE OF LISTED COMPANIES ON THE HO CHI MINH STOCK EXCHANGE Hoàng Thị Phương Anh, Vũ Minh Hà Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh vuminhha@ueh.edu.vn TÓM TẮT Mục tiêu của nghiên cứu này nhằm xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến thông báo mua lại cổ phiếu của 115 doanh nghiệp được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ năm 2008 - 2017. Bằng việc sử dụng mô hình OLS Robust và WLS (bình phương nhỏ nhất có trọng số), kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy quy mô doanh nghiệp có tương quan ngược chiều với thông báo mua lại cổ phiếu và tỷ lệ đòn bẩy, tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu có tương quan dương với thông báo mua lại cổ phiếu của công ty. Từ khóa: Mua lại cổ phiếu, tỷ lệ giá trị mua lại cổ phiếu, OLS Robust, WLS. ABSTRACT This paper examines the impact of the factors affecting the share repurchase announcement of 115 listed company on on Ho Chi Minh City Stock Exchange (HOSE) from 2008 - 2017. Usingthe OLS Robust and WLS (Weighted least squares), experimental research results show that the size of a company has a negative relation and the leverage ratio and return of equity has positive relation with the share repurchase announcement of the company. Keywords: Share repurchase, stock repurchase value ratio, OLS Robust, WLS. 1. Giới thiệu Theo CA Program Curicculum, Level II (2018), mua lại cổ phiếu là một hình thức giao dịch mà doanh nghiệp mua lại cổ phiếu do chính doanh nghiệp đó đã phát hành bằng tiền mặt. Vì vậy, mua lại cổ phiếu được xem như hình thức thay thế của chia cổ tức bằng tiền mặt. Cổ phiếu được phát hành và sau đó được mua lại gọi là cổ phiếu quỹ. Loại cổ phiếu này không được xem xét để chia cổ tức, biểu quyết hay dùng để tính toán lợi nhuận trên cổ phiếu. Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã được tiến hành với mục đích tìm hiểu xem nguyên nhân thực sự đằng sau các quyết định thông báo mua lại của các nhà quản trị doanh nghiệp là gì. Các nghiên cứu cho rằng, doanh nghiệp mua lại cổ phiếu khi giá cổ phiếu của họ trên thị trường quá thấp và đây sẽ là cơ hội đầu tư đầy hấp dẫn (Dann, 1983; Wansley, Lane và Sartar, 1989). Trong khi đó, Vermalaen (1981) lại đưa ra lý do cho việc mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp là do các nhà điều hành (executives) muốn đạt tỷ lệ EPS (Earning Per Share) cao. Thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung và Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh nói riêng là thị trường chứng khoán còn non trẻ và đang phát triển, doanh nghiệp đang từng bước hội nhập thế giới. Thêm vào đó, quy định mua lại cổ phiếu được ban hành khá trễ so với các nước khác trên toàn thế giới cộng với giai đoạn suy thoái thị trường trong những năm qua khiến các cổ đông và nhà đầu tư hình thành tâm lý chủ quan rằng doanh nghiệp sẽ thực hiện chia lại cổ tức để phân phối tiền mặt cho các cổ đông. Nhưng với số lượng cổ phiếu được thông báo mua lại bắt đầu tăng từ 2015 và tăng cao từ cuối năm 2017 có thể thấy rằng mua lại cổ phiếu đang trở thành công cụ tài chính tối ưu ở các công ty trên sàn chứng khoán HOSE. Vì vậy, việc phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định mua lại cổ phiếu của các doanh nghiệp trên sàn HOSE thay vì thực hiện các chiến lược tài chính khác như chia cổ tức bằng cổ phiếu hay tiền mặt, là một vấn 638
2. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 đề quan trọng cần được quan tâm. Do đó, nghiên cứu này muốn tìm ra những nhân tố ảnh hưởng đến quyết định mua lại cổ phiếu để từ đó tìm ra động cơ thật sự của các nhà quản trị doanh nghiệp trong việc đưa ra các kế hoạch chiến lược tài chính cho công ty. Hơn nữa, nghiên cứu này sẽ giúp các cổ đông và các nhà đầu tư có góc nhìn bao quát hơn và hiểu rõ hơn về nguyên nhân cũng như tác động của sự kiện thông báo mua lại, từ đó giúp cho các nhà đầu tư có được quyết định đúng đắn hơn trong các quyết định đầu tư của mình. 2. Cơ sở lý thuyết 2.1. Cơ sở lý thuyết của động cơ mua lại cổ phiếu 2.1.1. Lý thuyết tín hiệu Theo Vermaelen (1981), Lý thuyết tín hiệu là một trong những động cơ chủ yếu khiến các công ty quyết định mua lại. Lý thuyết này dựa trên hai giả thuyết: Thông tin bất cân xứng và việc bị định giá thấp. Thông tin bất cân xứng được hiểu là nhà quản trị hiểu rõ nội bộ của doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư bên ngoài, chẳng hạn là giá trị thực của công ty hay triển vọng của công ty trong thời gian tương lai. Chính vì vậy, ban quản trị công ty quyết định mua lại để thông báo với thị trường rằng, họ không chấp nhận mức giá hiện tại của công ty họ được đánh giá trên thị trường hoặc để báo hiệu tiềm năng hoạt động kinh doanh của công ty trong tương lai. Các nhà quản trị tin tưởng vào hiệu suất hoạt động của công ty: Lợi nhuận dài hạn sẽ cao hơn mức thị trường dự kiến hoặc dòng tiền ít gặp biến động, vì thế mà rủi ro hệ thống của cổ phiếu sẽ không thể tăng lên. Cũng đồng quan điểm trên, Hung và Chen (2010) cũng kết luận rằng, Lý thuyết tín hiệu góp phần cung cấp thông tin mới và khẳng định niềm tin về hiệu quả hoạt động của công ty. Còn đối với Dittmar (2000), tác giả kết luận rằng việc doanh nghiệp bị định giá sai bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng giữa nhà đầu tư và nhà quản trị. Theo Fried (2001), khi muốn thể hiện sự không bằng lòng về việc giá trị doanh nghiệp bị định giá thấp hay muốn tối đa hóa lợi nhuận của cổ đông, các nhà quản trị sẽ tìm cách truyền đạt cho thị trường để tăng giá cổ phiếu. Tuy nhiên, việc công khai trực tiếp thông tin cho thị trường sẽ tác động xấu tới công ty do các vấn đề cạnh tranh hay bảo mật. Chính vì thế, các nhà quản trị sẽ thông báo mua lại cổ phiếu để truyền tín hiệu cho thị trường về sự định giá sai hay kỳ vọng vào sự tăng trưởng của doanh nghiệp. Tương tự như quan điểm của các nhà nghiên cứu khác, Vermaelen (1981) và Dann (1981) còn bổ sung thêm ý kiến rằng khi doanh nghiệp bị định giá thấp, các nhà quản trị sẽ đầu tư vào cổ phiếu đang có giá trị thấp này và giá trị doanh nghiệp sẽ được tăng lên khi có thông báo về mua lại cổ phiếu. Đồng tình với ý kiến trên, Liang và cộng sự (2012) phát biểu rằng, Lý thuyết tín hiệu thông tin cho thấy rằng công ty mua lại cổ phiếu của họ như là một sự tự đầu tư tốt hơn khi giá cổ phiếu của họ bị định giá thấp. Để kiểm tra Lý thuyết tín hiệu, Bhattacharya (1979) và Miller và Rock (1979) xây dựng mô hình dựa trên thông tin bất cân xứng giữa các nhà quản trị và nhà đầu tư bên ngoài. Họ đưa ra kết luận rằng phân bổ tiền mặt công ty có thể được sử dụng để báo hiệu dòng tiền trong tương lai của công ty đó. Vermaelen (1981) là người đầu tiên tiến hành sử dụng lợi suất bất thường xung quanh ngày thông báo để giải thích Lý thuyết này. Bài nghiên cứu dựa trên các giao dịch mua lại cổ phiếu thị trường mở và chào mua với giá cố định; kết quả chỉ ra rằng, quy mô doanh nghiệp đóng một vai trò quan trọng, và các công ty có quy mô nhỏ có khả năng bị định giá sai nhiều nhất. Vermaelen (1981) kết luận rằng, các công ty nhỏ có ít sự đảm bảo hơn về các phương tiện tài chính, ít bị các nhà phân tích tài chính chú ý và ít bị sở hữu bởi các định chế khác; tất cả những yếu tố trên khiến các công ty quy mô nhỏ có mức độ thông tin bất cân xứng cao và có nhiều khả năng bị định giá thấp hơn. Ngược lại, các công ty lớn cho thấy mức lợi nhuận bất thường thấp hơn vào ngày thông báo. Stephens và Weisbach (1998) cũng có kết luận tương tự như Vermaelen (1981) khi thấy rằng, quy mô công ty và lợi nhuận bất thường vào ngày thông báo có mối tương quan âm. Tuy nhiên, các công ty có thể không thực hiện hành động mua lại cổ phiếu ngay cả khi họ 639
3. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 thực hiện thông báo (Rau và Vermaelen, 2002). Chan, Ikenberry và Lee (2004) cho thấy rằng, các công ty xem xét những thay đổi trong thu nhập và quyết định có nên mua lại sau đó hay không. Họ cũng tìm thấy mối tương quan âm giữa lợi nhuận bất thường vào ngày thông báo và lợi nhuận bất thường sau khi thông báo. 2.1.2. Lý thuyết dòng tiền tự do Lý thuyết về dòng tiền tự do, được hình thành trên Lý thuyết của Jensen (1986). Theo Jensen (1986), các nhà quản trị và cổ đông thường phát sinh những mâu thuẫn về lợi ích do sự tách biệt giữa kiểm soát và quản lý. Các cổ đông kỳ vọng các nhà quản trị làm việc để gia tăng giá trị tài sản của mình trong khi các nhà quản trị luôn cố gắng tối đa hóa lợi ích của một nhà quản lý. Các nhà quản trị thường cố gắng phát triển quy mô doanh nghiệp và nỗ lực làm doanh nghiệp tăng trưởng nên khi một doanh nghiệp thừa tiền mặt và hạn chế về cơ hội đầu tư, các nhà quản trị vẫn sẽ đầu tư vào các dự án rủi ro có giá trị PV âm. Trong trường hợp này, lợi ích của các nhà quản trị tăng lên nhưng đồng thời làm giảm đi quyền lợi của các cổ đông. Do đó, giải pháp cho vấn đề trên là các doanh nghiệp sẽ phân phối dòng tiền thừa cho các cổ đông để giảm đi quyền lực của các nhà quản trị thông qua mua lại cổ phiếu. Stephens và Weisbach (1998) đã tiến hành một nghiên cứu chỉ ra mối tương quan dương giữa lượng tiền mặt dư thừa và giao dịch mua lại, tiền mặt càng dư thừa thì mua lại cũng xảy ra nhiều hơn, do đó cho thấy các công ty điều chỉnh việc mua lại của họ theo vị thế của dòng tiền. Gangopadhyay và cộng sự (2010) kiểm tra tính đáng tin cậy của Lý thuyết về dòng tiền tự do bằng cách kiểm định lợi nhuận bất thường trong thời gian thông báo của việc mua lại được sắp xếp theo các cơ hội đầu tư sẵn có, được đo bằng tỷ lệ q của Tobin và dòng tiền. Các nhà khoa học thấy rằng các công ty có dòng tiền tự do tạo ra lợi nhuận bất thường cao hơn đáng kể hơn so với các công ty khác. Bằng cách giảm dòng tiền tự do, doanh nghiệp sẽ có ít cơ hội đầu tư các dự án có NPV âm. Bằng cách mua lại cổ phiếu, doanh nghiệp có thể phân phối dòng tiền thừa hay có thể gọi là trả lại vốn cho các cổ đông, giảm nguy cơ đầu tư không cân xứng, ngăn cản người quản lý tập trung nhiều vào việc tăng quy mô của công ty, thay vì kích thước lợi nhuận của nó. 2.1.3. Lý thuyết điều chỉnh cấu trúc vốn Lý thuyết điều chỉnh cấu trúc vốn cũng là một trong những yếu tố góp phần đến quyết định mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp. Grullon và Ikenberry (2001) đã chứng minh rằng mua lại cổ phiếu là một cách để điều chỉnh cấu trúc vốn và giảm độ pha loãng của doanh nghiệp. Theo Mitchell, Dharmawan và Clarke (2001), một số doanh nghiệp đưa ra quyết định mua lại cổ phiếu vì họ thích đi vay nợ hơn là tăng vốn cổ phần. Dittmar (2000) cũng chỉ ra rằng, một doanh nghiệp sẽ thực hiện việc mua lại cổ phiếu khi mức đòn bẩy của doanh nghiệp thấp hơn mức tỷ lệ mục tiêu. Cùng quan điểm với Dittmar, Kivi (2006) giải thích rằng khi một doanh nghiệp mua lại cổ phiếu, tỷ lệ đòn bẩy nợ trên vốn cổ phần sẽ tăng lên vì vốn chủ sở hữu giảm. Jensen (1986) kết luận rằng, các công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao hơn nên tạo ra lợi nhuận bất thường cao hơn, vì có ít dòng tiền tự do hơn để lãng phí và các nhà quản trị đầu tư vào các dự án có giá trị để tối đa hóa giá trị công ty. Ngoài ra, Bagwell và Schoven (1989), Opler và Titman (1996) bổ sung rằng các doanh nghiệp có thể mua lại cổ phiếu để đạt được tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu, đó là tỷ lệ đòn bẩy tối ưu. Trái với ý kiến của các nhà nghên cứu khác, Dann (1981) lại cho rằng mua lại cổ phiếu không phải là lựa chọn tốt nhất cho một công ty để đạt được tỷ lệ đòn bẩy tối ưu mà phát hành khoản nợ mới sẽ là một giải pháp tốt hơn. Giống với Dann (1i981), Allen và Michaely (2002) lập luận rằng, số lượng cổ phiếu mua lại là nhỏ; do đó, ảnh hưởng của tỷ lệ đòn bẩy tối ưu đối với việc mua lại cổ phiếu không đáng kể. Theo Kahle (2002), các công ty thông báo mua lại cổ phiếu khi giám đốc điều hành có nhiều cổ phiếu quyền chọn và khi nhân viên có số lượng lớn các cổ phiếu quyền chọn có thể thực hiện quyền chọn. Hơn nữa, có một mối quan hệ cùng chiều giữa số lượng cổ phiếu mua lại và tổng số cổ phiếu quyền chọn có thể thực hiện bởi tất cả nhân viên sau khi quyết định mua lại được thực hiện. Tuy nhiên, theo Kahle (2002), số cổ phiếu được mua lại độc lập với các cổ phiếu quyền chọn thuộc sở hữu của các nhà quản trị. Ngoài ra, Bens và cộng sự (2003) cũng ủng hộ việc ngăn ngừa sự pha loãng EPS của các công ty bằng việc mua lại cổ phiếu, bởi vì họ thấy rằng mức độ mua lại cổ phiếu tăng khi có tác động của sự gia tăng 640
4. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 pha loãng quyền chọn trên EPS. Sự gia tăng này cũng xảy ra khi thu nhập của công ty thấp hơn mức cần thiết để đạt được mục tiêu tăng trưởng EPS. Theo Bens và cộng sự (2003), sự gia tăng này dựa trên việc khuyến khích quản lý pha loãng EPS và đó cũng là động lực để điều chỉnh EPS cơ bản. Phù hợp với lý thuyết này, Brav và các cộng sự (2005) thấy rằng, các giám đốc tài chính rất ý thức về ảnh hưởng của việc mua lại cổ phiếu đến EPS. 2.1.4. Lý thuyết thay thế cổ tức và Lý thuyết thuế hiệu quả Quyết định mua lại cổ phiếu được quyết định dựa trên tác động của Lý thuyết thay thế cổ tức và Lý thuyết thuế hiệu quả. Hai lý thuyết này bổ sung cho nhau. Lý thuyết thay thế cổ tức chỉ ra rằng việc mua lại cổ phiếu chính là sự thay thế của việc trả cổ tức do nó đem lại nhiều sự linh hoạt hơn. Jagannathan, Stephens và Weisbach (2000) lý giải rằng trả cổ tức là một cam kết lâu dài của doanh nghiệp dành cho cổ đông và mua lại cổ phiếu có chức năng là phân phối dòng tiền mặt tạm thời. Vì vậy, việc mua lại cổ phiếu giúp doanh nghiệp giảm nhẹ việc trả cổ tức trong dài hạn cho cổ đông. Hơn nữa, Dittmar (2000) đưa ra thông tin rằng các doanh nghiệp có quyền không thực hiện mua lại cổ phiếu khi đã thông báo ra công chúng. Ngoài ra, trong các bài nghiên cứu trước đây của các tác giả như Denis và các cộng sự (1994), Isagawa (2000), và Zhang (2005) tìm thấy mối tương quan âm giữa cắt giảm cổ tức và giá trị doanh nghiệp, trong khi đó biện pháp mua lại cổ phiếu sẽ không phải đối mặt với rủi ro phải chi trả cổ tức trong dài hạn cho cổ đông. Lý thuyết thuế hiệu quả cho thấy các doanh nghiệp sẽ quyết định mua lại cổ phiếu khi thuế đánh trên cổ tức cao hơn thuế tính trên lợi nhuận vốn, vì cổ tức phải chịu thuế thu nhập thông thường, trong khi mua lại cổ phiếu thì khoản thuế phải nộp được tính trên giá trị chênh lệch giữa giá mua và giá bán (Grullon và Michaely, 2002). Ngoài ra, sự kiện mua lại cổ phiếu giúp trì hoãn việc thực hiện tăng vốn, do đó hoãn lại việc thanh toán thuế. Nghiên cứu của Bagwell và Shoven (1989) đã chỉ ra rằng, các doanh nghiệp thay thế việc mua lại cổ phiếu để trả cổ tức nhằm đạt được lợi ích về thuế cho các cổ đông. Black (1976) nói rằng, một công ty không trả cổ tức sẽ hấp dẫn nhà đầu tư cá nhân chịu thuế hơn so với một công ty tương tự trả cổ tức vì cổ tức bị đánh thuế nhiều hơn lãi vốn. Grullon và Michaely (2002) nói rằng trả lại vốn cho cổ đông thông qua hoạt động mua lại cổ phiếu sẽ hiệu quả hơn trả cổ tức nhờ việc giảm được thuế lợi tức lâu dài. Theo nghiên cứu của Brav và các cộng sự (2005), khi Luật Thuế Hoa Kỳ thay đổi giảm thuế suất cổ tức từ 38% xuống còn 15% (5/2003), sự thay đổi về thuế suất giữa cổ tức và lãi vốn không phải là động cơ quan trọng đối với giám đốc điều hành công ty trong việc quyết định mua lại cổ phiếu. Tuy nhiên, phát hiện của Blouin, Raedy và Shackelford (2007) xác nhận rằng, các giám đốc ở Hoa Kỳ xem xét lợi ích về thuế khi lựa chọn giữa việc mua lại cổ phiếu và chi trả cổ tức, bên cạnh việc cân nhắc về sự thay đổi chu kỳ kinh tế. 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm Với nền tảng là các lý thuyết như được nêu trên, hàng loạt các nghiên cứu khoa học được thực hiện bởi nhiều tác giả để tìm ra động cơ của các hành vi mua lại dựa trên giá trị mua lại và lợi suất tích lũy bất thường của cổ phiếu là chủ yếu. Hoa Kỳ Vermarlen (1981) đã nghiên cứu mẫu gồm 131 thông báo mua lại bằng hình thức chào giá cố định từ 1962-1977 và 243 quan sát mua lại trên thị trường mở từ 1970-1978. Kết quả mà tác giả thu được là Lý thuyết tín hiệu đóng vai trò quan trọng trong hoạt động mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp mà đại diện là Quy mô của doanh nghiệp khi đã lập luận rằng những doanh nghiệp có quy mô nhỏ thường có xu hướng mua lại cổ phiếu nhằm báo hiệu với thị trường rằng họ đang bị định giá thấp. Trong bài nghiên cứu của mình, Ikenberry, Lakonishok, Vermaelen (1995) sử dụng dữ liệu của NYSE và ASE từ 1980 -1990 cung cấp bằng chứng về lợi nhuận bất thường tiêu cực -3,07% trước thông báo mua lại. Tuy nhiên, sau 2 ngày công khai thông báo mua lại, lợi nhuận bất thường được ghi lại là 641
5. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 3,54%, từ đó họ tìm ra ảnh hưởng của thông báo mua lại lên giá trị của cổ phiếu trên thị trường. Bằng phương pháp hồi quy, các nhà nghiên cứu đã đưa ra được lý thuyết tín hiệu tác động đến thông báo mua lại cổ phiếu của các công ty. Các tác giả cho rằng, công ty bị đánh giá thấp là một động cơ quan trọng cho việc mua lại cổ phiếu của các công ty có tỷ lệ BTM cao, trong khi đối với các công ty có tỷ lệ BTM thấp, các lý do khác có thể đóng vai trò quan trọng hơn. Cũng trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ với 4.443 quan sát thông báo mua lại trong giai đoạn từ 1989-1997, nghiên cứu của Grullon và Michel (2004) lại đưa ra kết luận thú vị khi hành vi mua lại cổ phiếu doanh nghiệp được tiến hành nhằm giảm chi phí đại diện và chí phí vốn doanh nghiệp của lý thuyết dòng tiền tự do. Với Jacobs (2013), trong bài nghiên cứu tìm nguyên nhân tác động đến thông báo mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp trên các sàn NYSE, NASDAQ và AMEX, tác giả sử dụng mô hình hồi quy định lượng để làm rõ các lý thuyết đứng đằng sau quyết định mua lại của các nhà quản trị. Tác giả hồi quy lợi suất bất thường của cổ phiếu tại ngày thông báo với các đại lượng quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, đại diện cho lý thuyết tín hiệu. Dòng tiền nhàn rỗi, ROA và tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản tương ứng với lý thuyết dòng tiền tự do. Lý thuyết điều chỉnh cấu trúc vốn được thể hiện qua tỷ lệ đòn bẩy và lý thuyết thay thế cổ tức được biểu hiện bằng việc chia cổ tức tại thời điểm năm có thông báo mua lại của doanh nghiệp. Giống với quan điểm của Grullon và Michaely (2002), Jacbos (2013) kết luận lý thuyết thay thế cổ tức là nhân tố trực tiếp ảnh hưởng đến thông báo mua lại cổ phiếu của các doanh nghiệp. Châu Âu Khi nghiên cứu động cơ mua lại cổ phiếu của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Anh, Pháp và Đức, Hoque và Andriosopolous (2013) đã dùng hồi quy đơn biến cho 2 nhóm công ty chỉ thông báo mà không thực hiện mua lại với nhóm công ty thực sự mua lại khi thông báo. Hồi quy được thực hiện với biến độc lập là đại diện cho Lý thuyết tín hiệu (như biến giá trị thị trường, quy mô công ty), lý thuyết dòng tiền tự do, lý thuyết điều chỉnh cấu trúc vốn và lý thuyết thay thế cổ tức. Các tác giả kết luận rằng lý thuyết dòng tiền tự do có ảnh hưởng đến thông báo mua lại ở Anh trong khi lý thuyết tín hiệu lại được chấp nhận ở Pháp và Đức. Một nghiên cứu khác được thực hiện bởi Seifert, Udo và Richard (2003) về sự kiện mua lại trên thị trường chứng khoán Đức qua mô hình hồi quy biến lợi suất bất thường tích lũy (CAR) với các biến thuộc bốn Lý thuyết động cơ cơ bản trên 188 thông báo mua lại trong khoảng thời gian từ 1998-2003. Kết thúc bài nghiên cứu, các tác giả khẳng định rằng các doanh nghiệp Đức chịu ảnh hưởng của Lý thuyết tín hiệu trong việc quyết định mua lại cổ phiếu. Kết luận này đồng quan điểm với ý kiến của Hoque và Andriosopolous (2013) khi quan sát hành vi mua lại ở Đức. Các thị trường khác Trong một bài nghiên cứu thực hiện với dữ liệu trên thị trường Úc, Brown (2007) lại chứng minh rằng, lý thuyết thuế hiệu quả lại có ảnh hưởng quan trọng tới quyết định thông báo mua lại trong khi lý thuyết này lại không phổ biến ở thị trường Hoa Kỳ và các nước châu Âu. Thông qua mẫu gồm 1.060 thông báo mua lại ở Canada từ năm 1989-1997, Ikenberry, Lakonishok và Vermaelen (2000) hồi quy biến lợi suất bất thường (AR) với các biến đại diện cho 4 lý thuyết cơ bản gồm lý thuyết (tên biến). Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, quyết định mua lại của doanh nghiệp bị chi phối bởi lý thuyết tín hiệu với việc báo hiệu việc doanh nghiệp bị định giá thấp. Trên thị trường Brazil, 377 thông báo mua lại được tổng hợp trong giai đoạn khủng hoảng từ năm 2006 - 2012, Micheloud (2013) chứng minh được lý thuyết tín hiệu có tầm ảnh hưởng tới sự kiện mua lại cổ phiếu. 642
6. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Trần Thị Hải Lý và Hoàng Thị Phương Thảo (2014) sau khi quan sát 291 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ 2008-2013 đã đi đến kết luận rằng: “Động cơ cho việc mua lại cổ phiếu của các doanh nghiệp đang niêm yết được quyết định bởi lý thuyết điều chỉnh cấu trúc vốn và lý thuyết dòng tiền tự do”. 3. Phương pháp nghiên cứu 3.1. Mô tả dữ liệu Nghiên cứu sử dụng số liệu từ năm đầu năm 2008 đến cuối năm 2017 và thu thập toàn bộ các công bố mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn này. Trong nghiên cứu này, ngày thông báo và ngày thực hiện mua lại cổ phiếu sẽ được xác định là ngày mà công ty chính thức công bố thông tin mua lại ra công chúng trên website của HOSE. Về số liệu ngày thông báo và ngày thực hiện mua lại, chúng tôi thu thập trên cơ sở dữ liệu tài chính FiinPro đối chiếu với nguồn tổng hợp của trang web cafef và cophieu68.vn để tăng tính chính xác. Để phù hợp với mục đích nghiên cứu, một số quan sát không phù hợp đã được loại bỏ đi. Nhằm xây dựng một mẫu điển hình cho bài nghiên cứu, chúng tôi lựa chọn cổ phiếu theo những tiêu chí sau: - Công ty phải có thời điểm thông báo mua lại cổ phiếu sau 3 tháng trở lên kể từ ngày giao dịch niêm yết lần đầu tiên trên sàn HOSE. - Số cổ phiếu mua lại phải đủ lớn giá trị mua lại trên tổng tài sản đầu kỳ có thể đem lại kết quả hồi quy phù hợp chính xác nhất. - Các công ty không nằm trong nhóm ngành ngân hàng, bảo hiểm vì đặc thù của ngành có thể gây nhiễu kết quả. - Chọn công ty có đủ thông tin về ngày mã cổ phiếu, ngày giao dịch và giá đóng cửa điều chỉnh trên sàn chứng khoán. Để đáp ứng những tiêu chí và lý do như trên, chúng tôi đã chọn mẫu nghiên cứu như sau: - Chọn thời gian quan sát đủ dài: số liệu nghiên cứu trong thời gian từ tháng 1/2008 - 12/2017. - Loại các công ty thuộc ngành ngân hàng, bảo hiểm. - Chỉ chọn cổ phiếu có đủ dữ liệu thông tin. - Chọn các thông báo có thời gian thông báo mua lại trên 3 tháng kể từ ngày giao dịch niêm yết lần đầu tiên. - Các quan sát với số lượng cổ phiếu mua lại dưới 100.000 triệu đồng sẽ bị loại bỏ. Sau khi thu thập đủ các thông báo mua lại từ năm 2008 - 2017, chúng tôi tiến hành loại bỏ các mẫu có tiêu chí không phù hợp. Sau khi tiến hành các bước trên, mẫu nghiên cứu cuối cùng được sử dụng trong nghiên cứu gồm có 115 công ty với tổng cộng 264 sự kiện mua lại trong khoảng thời gian từ đầu năm 2008 đến tháng 12/2017. Bảng 1: Quá trình lựa chọn dữ liệu Số công ty còn lại Số thông báo còn lại Stt sau mỗi bước sau mỗi bước 0 Mẫu ban đầu 377 1 Công ty có thông báo mua lại 176 522 Loại bỏ các công ty thuộc ngành ngân hàng 168 513 2 và các ngành không phù hợp 3 Loại các công ty không đủ dữ liệu 139 482 Loại các công ty không có thời gian thông 126 451 4 báo mua lại từ 3 tháng trở lên kể từ ngày giao dịch Loại các thông báo mua lại có khối lượng 115 264 5 dưới 100.000 643
7. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 3.2. Mô tả biến - Biến phụ thuộc RP RP= Biến phụ thuộc RP là biến mô tả giá trị cổ phiếu thông báo mua lại ở Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh trên tổng tài sản đầu kỳ của công ty. Giá trị mua lại cổ phiếu được tính bằng số lượng mua lại cổ phiếu thông báo mua lại của công ty vào thời điểm thông báo nhân với giá đóng mua lại cổ phiếu trên báo cáo mua lại của doanh nghiệp. Các công ty trên sàn HOSE chủ yếu thực hiện phương pháp mua lại theo hình thức khớp lệnh theo giá thị trường, đây là hình thức phổ biến vì không khiến cho các nhà quản trị phải chi số tiền vượt mức để thực hiện hành vi mua lại nên chúng tôi sử dụng giá giao dịch đóng cửa vào ngày thực hiện mua lại như là giá bình quân mà cổ phiếu được mua lại. - Biến độc lập FIRMSIZE (Quy mô công ty) Để tìm ra quan hệ giá trị mua lại cổ phiếu của công ty với sự thay đổi trong tổng tài sản của công ty đó, quy mô công ty được thể hiện dưới dạng công thức lôgarit tự nhiên của tổng tài sản. FIRMSIZE = Ln (Tổng tài sản) Quy mô công ty được sử dụng để kiểm tra Lý thuyết tín hiệu. Đây là yếu tố quan trọng liên quan đến phản ứng thị trường xung quanh việc thông báo mua lại cổ phiếu, vì quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ chặt chẽ với thông tin bất đối xứng, bởi vì giá cổ phiếu tích cực phản ánh phản ứng của thị trường sau khi người quản trị công bố thêm thông tin về sức khỏe của doanh nghiệp (Lý thuyết tín hiệu). Theo Jensen (1986), các công ty có thể chia thành 2 nhóm: công ty nhỏ và công ty lớn. Các công ty lớn có chi phí thấp và mức độ thông tin bất cân xứng thấp hoặc hầu như không có vì các doanh nghiệp này có nhiều cơ hội tiếp xúc với thị trường và thị trường, do đó có nhiều khả năng quan sát các công ty này hơn. Ngược lại, các doanh nghiệp nhỏ và nhiều doanh nghiệp trong đó các thành viên gia đình quản lý, có mức độ không đối xứng thông tin cao hơn vì các doanh nghiệp nhỏ ít được giám sát và ít được bảo hiểm nên ít có khả năng truyền tín hiệu ra thị trường ý định cao hơn để báo hiệu thông tin cho thị trường. - Biến độc lập MTBV (Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách) Hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được định nghĩa là giá trị thị trường của công ty chia cho giá trị sổ sách của nó. MTBV = MTBV là đại diện thứ hai cho Lý thuyết tín hiệu. Điều này có thể được giải thích bởi sự khác biệt giữa các giá trị công ty và tăng trưởng công ty. Các công ty có MTBV thấp hơn sẽ ít cơ hội đầu tư hơn, vì vậy họ có nhiều động cơ để phân phối tiền mặt cho các cổ đông; trong khi các công ty tăng trưởng có ý định đầu tư thu nhập để mở rộng công ty và có ít mục tiêu hơn để thanh toán tiền mặt cho các cổ đông. Theo Hackethal, Andreas và Zdantchouk (2006), đây là yếu tố quyết định kế hoạch mua lại kể từ khi các công ty có doanh thu cao hơn dự kiến sẽ tạo ra nhiều giá trị hơn trong tương lai. Do đó, các công ty có tỷ lệ thấp hơn có nhiều khả năng bị định giá thấp hơn và họ sẽ thích sử dụng chương trình mua lại cổ phiếu để báo hiệu về giá trị thực. Vì vậy, mối tương quan giữa MTBV và giá trị mua lại cổ phiếu được kỳ vọng là sẽ âm. - Biến độc lập ROE (Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu) Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) được xác định là thu nhập ròng chia cho vốn chủ sở hữu của cổ đông. ROE = 644
8. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu là đại diện cho Lý thuyết dòng tiền tự do. ROE là thước đo lợi nhuận của các công ty, thể hiện mức lợi nhuận mà công ty kiếm được. Các doanh nghiệp có ROE cao được xem là có lãi, vì họ có thể sử dụng tiền để đầu tư vào các dự án NPV dương và dùng tiền mặt dư thừa vào các cơ hội đầu tư có giá trị. Ngược lại, các công ty có ít lợi nhuận sẽ không có nhiều cơ hội đầu tư hoặc đầu tư vào dự án với NPV âm. Qua đó, các công ty này nên phân phối tiền mặt dư thừa cho các cổ đông hơn là đầu tư vào các dự án NPV âm. Do đó, mối tương quan âm giữa ROE và RP là kết quả mà chúng tôi kỳ vọng. - Biến độc lập LEV (Tỷ lệ đòn bẩy) LEV được xác định là nợ dài hạn chia cho tổng tài sản. LEV = Biến LEV là yếu tố quan trọng chi phối hành vi thông báo mua lại cổ phiếu vì nó đại diện cho Lý thuyết cơ cấu vốn. Bagwell và Shoven (1989) kết luận rằng một công ty có thể đạt được tỷ lệ đòn bẩy tối ưu bằng cách tăng tỷ lệ nợ. Ngoài ra, việc mua lại cổ phiếu sẽ làm giảm vốn chủ sở hữu của các công ty, do đó, mua lại cổ phiếu không làm giảm tỷ lệ nợ, ngược lại làm tỷ lệ nợ tăng lên. Khi đạt được tỷ lệ đòn bẩy tối ưu, công ty có thể giảm chi phí vốn và lợi ích từ khấu trừ thuế. Các doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy cao hơn sẽ được hiểu là gần với cấu trúc vốn tối ưu, thể hiện rằng doanh nghiệp thực hiện tốt hoạt động tài chính cho công ty. Tỷ lệ đòn bẩy cao tức là họ vay nợ nhiều nên ít lãng phí dòng tiền tự do mà sẽ phân phối dòng tiền tự do đó cho các cổ đông bằng hình thức mua lại cổ phiếu. Do đó, tỷ lệ giá trị mua lại của các công ty có LEV cao hơn hơn so với các doanh nghiệp cùng ngành với tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn. Do đó, chúng tôi hy vọng quan sát mối tương quan dương giữa RP và biến LEV. - Biến độc lập FCF (Tỷ lệ dòng tiền nhàn rỗi của công ty) FCF = Biến FCF là một đại diện của Lý thuyết dòng tiền tự do. Theo Jensen (1986), các nhà quản trị và các cổ đông luôn tồn tại một mối mâu thuẫn về quyền kiếm soát và quản lý. Các cổ đông luôn mong muốn các nhà quản trị làm việc để tăng giá trị công ty, tuy nhiên các nhà quản trị luôn muốn mở rộng quy mô doanh nghiệp. Vì thế, các nhà quản trị đôi lúc sẽ tiến hành đầu tư vào các dự án cực kỳ rủi ro với tham vọng mở rộng kích thước công ty điều này trái ngược với ý muốn của cổ đông. Do đó, khi công ty có tỷ lệ dòng tiền nhàn rỗi cao sẽ nghĩ tới việc mua lại cổ phiếu hay chúng tôi kỳ vọng tồn tại mối tương quan dương giữa biên FCF và RP. - Biến NONOPER (Tỷ lệ lợi nhuận khác trên vốn chủ sở hữu) NONOPER = Dittmar (2000) đã dùng tỷ lệ này để kết luận rằng, lợi nhuận khác không phải từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp càng cao thì doanh nghiệp sẽ dễ đưa ra quyết định mua lại cổ phiếu hơn. Đồng ý tưởng nghiên cứu với Dittmar, Lee và Suh (2011) cũng đưa ra kết luận tương tự khi lợi nhuận phi hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp tăng sẽ khiến nhà quản trị có xu hướng mua lại cổ phiếu, vì vậy chúng tôi kỳ vọng biến NONOPER và RP biến động cùng chiều với nhau hay nói cách khác là có tương quan dương. - Biến độc lập RE (Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên vốn chủ sở hữu) RE = Theo Lee và Suh (2011), khi doanh nghiệp tìm được nhiều cơ hội đầu tư, các nhà quản trị có xu hướng đưa ra các chính sách giữ lại các lợi nhuận để gia tăng tỷ lệ đầu tư vì đây là nguồn vốn rẻ hơn so 645
9. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 với việc phát hành cổ phiếu hoặc vay nợ với chi phí cao. Điều này có thể kết luận rằng, khi một công ty có tỷ lệ lợi nhuận trên biến chủ sở hữu tăng lên thì các quyết định mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp cũng bị hạn chế. Chính vì lý do trên, chúng tôi kỳ vọng tồn tại tương quan âm giữa biến tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (RE) và tỷ lệ giá trị thông báo mua lại (RP). - Biến độc lập CASH (Tỷ lệ tiền mặt và các khoản tương đương tiền) CASH = Tiền mặt thặng dư giúp phân phối ngân quỹ của doanh nghiệp thông qua hình thức mua lại nên có thể kết luận rằng, tỷ lệ tiền mặt nắm giữ càng cao thì sẽ ảnh hưởng đến tỷ lệ mua lại cổ phiếu càng nhiều. Vì vậy, chúng tôi kỳ vọng biến phụ thuộc RP tương quan dương với biến độc lập RE. - Biến độc lập DividendDum (Chính sách trả cổ tức) DividendDum là biến giả, biến có giá trị bằng 1 nếu công ty trả cổ tức và 0 nếu nó không trả cổ tức tại thời điểm trước thông báo mua lại. Như được giải thích trong Lý thuyết thuế hiệu quả, thuế thu nhập đánh trên lợi nhuận vốn thấp hơn sẽ khuyến khích hành vi mua lại cổ phiếu thay vì chia cổ tức vì việc mua lại cổ phiếu không làm tăng gấp đôi thuế trên thu nhập của cổ đông và cho phép hoãn nộp thuế. Do đó, các công ty không trả cổ tức có thể có khả năng mua lại cổ phiếu cao hơn so với các công ty trả cổ tức. Sau quá trình hồi quy, chúng tôi kỳ vọng rằng công ty không trả cổ tức giá trị mua lại cao hơn, điều này cho thấy tương quan mang dấu âm. 3.3. Mô hình nghiên cứu Mục tiêu của nghiên cứu này là xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến thông báo mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp. Kế thừa mô hình nghiên cứu thực nghiệm từ nghiên cứu của Lee và Suh (2011), mô hình nghiên cứu thực nghiệm cho nghiên cứu này như sau: RPi,t = α + β1 FIRMSIZEi,t-1 + β2 MTBVi,t-1 + β3 ROEi,t-1 + β4 FCFi,t-1 + β5 NONOPERi,t-1 + β6 REi,t-1 + β7 CASHi,t-1 + β8 LEVi,t-1 + β9 DividendDumi,t + εi,t Trong đó: - RPi,t: Tỷ lệ giá trị thông báo mua lại của công ty i vào thời điểm ở năm t. - FIRMSIZEi,t-1: Logarit tự nhiên tổng tài sản của công ty i vào năm t-1. - MTBVi,t-1: Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của công ty i vào năm t-1. - ROEi,t-1: Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu của công ty i vào năm t-1. - FCFi,t-1: Tỷ lệ dòng tiền nhàn rỗi của công ty i vào năm t-1. - NONOPERi,t-1: Tỷ lệ lợi nhuận khác của công ty i vào năm t-1. - REi,t-1: Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại của công ty i vào năm t-1. - CASHi,t-1: Tỷ lệ tiền mặt và các khoản tương đương tiền mặt của công ty i vào năm t-1. - LEVi,t-1: Tỷ lệ đòn bẩy của công ty i vào năm t-1. - Dividend Dum: Biến giả biểu thị hoạt động chia cổ tức của công ty i vào năm t có thông báo mua lại cổ phiếu. - εit: Sai số chuẩn. 4. Kết quả nghiên cứu Vì mô hình tồn tại PSSSTĐ nên chúng tôi tiến hành hồi quy OLS Robust và WLS (bình phương nhỏ nhất có trọng số và so sánh đồng thời kết quả ở cả 2 mô hình với nhau để đưa ra kết quả chuẩn xác nhất. 646
10. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 Bảng 2: Bảng mô tả kết quả hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến hành vi mua lại cổ phiếu trên sàn HOSE RP (1) RP (2) FIRMSIZE -0,0111 -0,00277 (-5,53) (-1,19) MTBV 0,000527 -0,00340 -0,24 (-1,23) ROE 0,0505 -0,0311 -2,45 (-1,68) NONOPER 0,150 0,674 -0,68 -9,65 RE -0,00133 0,0897 (-0,12) -7,38 LEV 0,162 0,0938 -61,52 -4,88 FCF -0,0128 0,0234 (-3,11) -1,45 DividendDum -0,00271 0,0124 (-0,36) -1,61 _Cons 0,146 0,0210 -5,12 -0,67 Số quan sát R-squared 0,9593 0,5992 Ad R-squared 0,9580 0,5647 T-statistics trong ngoặc đơn p<0,001, p<0,01, * p<0,05 647
11. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 Bảng 3: Ước lượng hiệp vững phương sai sau khi bỏ biến Cash . regress RP FIRMSIZE MTBV ROE NONOPER RE LEV FCF DividendDum, robust Linear regression Number of obs = 264 F( 8, 255) = 193.01 Prob > F = 0.0000 R-squared = 0.9593 Root MSE = .04138 Robust RP Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] FIRMSIZE -.011146 .0021627 -5.15 0.000 -.015405 -.006887 MTBV .0005275 .0021906 0.24 0.810 -.0037866 .0048415 ROE .0505475 .0158574 3.19 0.002 .0193194 .0817756 NONOPER .1495215 .1187759 1.26 0.209 -.0843851 .383428 RE -.0013328 .010518 -0.13 0.899 -.0220461 .0193805 LEV .1616883 .0074283 21.77 0.000 .1470597 .1763169 FCF -.0127515 .0108189 -1.18 0.240 -.0340573 .0085543 DividendDum -.0027076 .007272 -0.37 0.710 -.0170284 .0116132 _cons .1455291 .0317219 4.59 0.000 .0830588 .2079994 Bảng 4: Phương pháp bình phương nhỏ nhất có trọng số (WLS) . predict phandu (option xb assumed; fitted values) . gen phandu2=phandu^2 . qui regress phandu2 FIRMSIZE MTBV ROE NONOPER RE LEV FCF DividendDum . predict wt (option xb assumed; fitted values) . regress RP FIRMSIZE MTBV ROE NONOPER RE LEV FCF DividendDum [aweight=1/wt] (sum of wgt is 2.6499e+04) Source SS df MS Number of obs = 102 F( 8, 93) = 17.38 Model .024919654 8 .003114957 Prob > F = 0.0000 Residual .016668716 93 .000179234 R-squared = 0.5992 Adj R-squared = 0.5647 Total .04158837 101 .000411766 Root MSE = .01339 RP Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] FIRMSIZE -.0027743 .0023267 -1.19 0.236 -.0073947 .001846 MTBV -.0034009 .0027707 -1.23 0.223 -.0089029 .0021012 ROE -.0311388 .0184848 -1.68 0.095 -.0678459 .0055684 NONOPER .6738535 .0698209 9.65 0.000 .535203 .812504 RE .0897368 .0121563 7.38 0.000 .0655967 .1138769 LEV .0938178 .0192365 4.88 0.000 .0556179 .1320176 FCF .0234178 .0161165 1.45 0.150 -.0085863 .0554219 DividendDum .0123966 .007676 1.61 0.110 -.0028464 .0276396 _cons .0210283 .0312834 0.67 0.503 -.0410944 .0831511 Nguồn: Tổng hợp từ kết quả tính toán của Stata 13 648
12. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 Mô hình RP (1) và RP (2) lần lượt là mô hình hồi quy OLS Robust và WLS. Dựa vào bảng 2, chúng tôi nhận thấy rằng kết quả hồi quy ở 2 mô hình đều cho kết quả như kỳ vọng ứng với 2 biến FIRMSIZE và LEV và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Cụ thể, qua bảng kết qua hồi quy, các giả thuyết được kết luận theo từng nhóm lý thuyết như sau: 4.1. Lý thuyết hiệu quả Giả thuyết H1-Được chấp nhận: Biến quy mô doanh nghiệp có tương quan ngược chiều với tỷ lệ mua lại cổ phiếu của công ty Dựa trên các lý thuyết đã xây dựng, FIRMSIZE là đại diện cho Lý thuyết hiệu quả. Đối với biến FIRMSIZE, chúng tôi đã kỳ vọng có tương quan âm với giá trị thông báo mua lại RP bởi vì dựa trên Lý thuyết về thông tin bất cân xứng, các công ty lớn hơn cần phải tiết lộ thêm thông tin cho thị trường và các công ty nhỏ hơn được cho là có mức độ thông tin bất cân xứng cao hơn. Hệ số của biến FIRMSIZE trong bảng 2 và cũng như trong bảng 3, 4 cho ra kết quả âm đúng như kỳ vọng. Hệ số lượt là -0,0111 và -0,00277 lần lượt ứng với mô hình hồi quy OLS Robust và WLS. Cả 2 kết quả ở 2 bảng đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Vì vậy, kết quả này cung cấp đủ bằng chứng cho giả thuyết về Lý thuyết tín hiệu đối với biến số quy mô doanh nghiệp tác động ngược chiều với tỷ lệ giá trị mua lại RP đúng như kỳ vọng. Kết quả về biến quy mô doanh nghiệp giống với kết quả nghiên cứu trước đây của Vermaelen (1981) khi cho rằng các công ty nhỏ ít bị quan sát bởi các định chế tài chính nên có khả năng bị định giá sai nhiều hơn nên có số lượng mua lại cổ phiếu cao hơn. 4.2. Lý thuyết tín hiệu Giả thuyết H2-Không được chấp nhận: Biến Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách không có tác động tới tỷ lệ giá trị mua lại cổ phiếu doanh nghiệp Bên cạnh FIRMSIZE, biến MTBV cũng là một đại diện cho Lý thuyết tín hiệu. Biến này cho ra kết quả dương ở mô hình (1) với 0,000527 - không đúng theo kỳ vọng của chúng tôi và ngụ ý rằng các công ty có MTBV nhiều cơ hội đầu tư vào các dự án giá trị thì sẽ có cơ hội hơn để phân phối tiền mặt dư thừa cho các cổ đông bằng cách mua lại cổ phiếu. Tuy nhiên, kết quả hồi quy lại cho dấu âm ở mô hình 2 (-0,00340) - đúng với kỳ vọng mà chúng tôi đưa ra khi giải thích rằng công ty có nhiều cơ hội đầu tư sẽ không nghĩ đến việc mua lại cổ phiếu. Song, biến MTBV không cho kết quả có ý nghĩa thống kê ở mức 5% ở cả hai mô hình, giá trị p-value lần lượt là 0,81 và 0,223 nên chúng tôi kết luận rằng biến MTBV không có ảnh hưởng ngược chiều với tỷ lệ mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp. Căn cứ vào kết quả của 2 biến quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ MTBV, chúng tôi nhận định rằng, Lý thuyết tín hiệu chỉ được chấp nhận một phần trên thị trường Sở Giao dịch TP. Hồ Chí Minh. Nhận xét này không giống với kết luận của Kivi (2006) vì chúng tôi cho rằng các nhân tố của Lý thuyết tín hiệu không có ảnh hưởng đến quyết định mua lại cổ phiếu doanh nghiệp. 4.3. Lý thuyết dòng tiền tự do Giả thuyết H3-Không được chấp nhận: Biến Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu không có tương quan âm tới tỷ lệ giá trị mua lại cổ phiếu doanh nghiệp ROE đại diện cho Lý thuyết dòng tiền tự do. Khi các công ty có càng ít tiền thì không có cơ hội để lãng phí tiền, ít xảy ra vấn đề đại lý và lợi nhuận bất thường dự kiến cao hơn. Vì thế, mối tương quan âm là kết quả được mong đợi. Tuy nhiên, hệ số ROE cho giá trị mang dấu dương ở mô hình (1) là 0,0505 và ý nghĩa thống kê (p-value là 0,002) ở mức 5%. Bên cạnh đó, kết quả ở mô hình (2) thì hoàn toàn ngược lại với mô hình (1) với dấu âm của hệ số hồi quy (đúng với kỳ vọng ban đầu) và có ý nghĩa thống kê ở mức 5% (p-value là 0,095%). Do tính đối lập nhau trong kết quả 2 mô hình và giả thuyết bị bác bỏ ở mô hình (2), chúng tôi kết luận rằng ROE không đủ cơ sở để quyết định đến quyết định mua lại của doanh nghiệp trên sàn HOSE. 649
13. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 Giả thuyết H4-Không được chấp nhận: Dòng tiền nhàn rỗi của doanh nghiệp không có mối tương quan dương với tỷ lệ giá trị mua lại cổ phiếu doanh nghiệp Biến FCF - một biến khác đại diện cho Lý thuyết dòng tiền tự do. Trong 2 mô hình OLS Robust và WLS, 2 kết quả cho dấu của hệ số hồi quy trái ngược nhau và ý nghĩa thống kê ở 2 mô hình hoàn toàn khác nhau. Cụ thể là ở mô hình OLS Robust, FCF có hệ số hồi quy là -0,0128 nhưng lại không có ý nghĩa thống kê (α = 5%), cũng không có ý nghĩa thống kê nhưng ở mô hình WLS, hệ số hồi quy của FCF lại có dấu dương (0,0234). Dù vậy, kết quả hồi quy không đủ cơ sở để kết luận biến FCF tác động cùng chiều lên tỷ lệ mua lại cổ phiếu của các doanh nghiệp. Điều này chứng tỏ rằng, giả thuyết H4 bị từ chối trên sàn chứng khoán HOSE. Giả thuyết H5-Không được chấp nhận: Lợi nhuận phi kinh doanh có mối tương quan dương với tỷ lệ giá trị mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp NONOPER là một trong những đại diện của Lý thuyết dòng tiền tự do, được sử dụng trong mô hình của Lee và Suh (2011). Hệ số của biến NONOPER cho dấu dương đúng như kỳ vọng ở cả hai mô hình: với OLS Robust là 0,150 và WLS là 0,674, hàm ý rằng lợi nhuận phi kinh doanh của doanh ngiệp có tác động tích cực lên động cơ mua lại cổ phiếu. Ở mô hình (1), NONOPER không có ý nghĩ thống kê (p-value= 0,497) nhưng trái lại NONOPER có ý nghĩa thống kê khi p-value = 0,000 ở mô hình còn lại. Vì thế, chúng tôi kết luận rằng không đủ bằng chứng để khẳng định tỷ lệ lợi nhuận khác của doanh nghiệp có tương quan dương tới hành vi mua lại của doanh nghiệp trong cả 2 trường hợp chạy mô hình định lượng. Kết luận này giống với kết luận hồi quy biến lợi nhận phi kinh doanh của Tràn Thị Hải Lý và Hoàng Thị Phương Thảo (2014) khi nghiên cứu về sàn chứng khoán Việt Nam. Giả thuyết H6-Không được chấp nhận Biến Tỷ lệ tiền mặt và các khoản tương đương tiền (CASH) bị loại bỏ khỏi mô hình do xuất hiện hiện tượng đa cộng tuyến giữa biến này với biến LEV và FCF. Sau quá trình hồi quy phụ và kiểm định hệ số phóng đại VIF và kiểm định Pearson cho từng trường hợp. Chúng tôi quyết định loại bỏ biến Cash ra khỏi mô hình hồi quy để đảm bảo kết quả đáng tin cậy và chính xác hơn tránh hiện tượng gây nhiễu. Giả thuyết H7-Không được chấp nhận: Lợi nhuận giữ lại không có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ giá trị mua lại cổ phiếu doanh nghiệp Biến cuối cùng đại diện cho Lý thuyết dòng tiền tự do là lợi nhuận giữ lại của công ty - biến RE. Theo mô hình hồi quy OLS Robust, RE cho ra kết quả âm ở hệ số hồi quy (-0,00133) - đúng như kỳ vọng của chúng tôi, nhưng hệ số này lại không có ý nghĩa thống kê với giá trị thống kê t là -0,12. Trong khi đó, RE lại cho kết quả mang giá trị dương (0,0897) ở mô hình WLS, kết quả này lại trái ngược với kỳ vọng của chúng tôi và RE sau khi hồi quy WLS lại có ý nghĩa thống kê (t = 7,38). Chính vì sự không đồng nhất ở 2 mô hình hồi quy, chúng tôi nhận định rằng không đủ cơ sở và dữ liệu để kết luận rằng lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp tác động tiêu cực lên giá trị mua lại của doanh nghiệp. Kết quả ngụ ý rằng, khi cơ hội đầu tư tăng lên, các doanh nghiệp không chắc chắn giữ lại lợi nhuận để gia tăng cơ hội đầu tư mà có thể vừa tiến hành tìm kiếm cơ hội đầu tư vừa thực hiện mua lại cổ phiếu thông qua vay nợ (Lee và Suh, 2011). 4.4. Lý thuyết cấu trúc vốn Giả thuyết H8-Được chấp nhận: Tỷ lệ đòn bẩy có tương quan dương đến tỷ lệ giá trị mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp Biến LEV được dùng để đo lường Lý thuyết cấu trúc vốn. Nó đo lường cách thức các công ty tài trợ hoạt động kinh doanh, và dấu của hệ số dương ngụ ý rằng nhiều khoản nợ hơn sẽ dẫn đến ít lãng phí dòng tiền tự do, qua đó có nhiều dòng tiền trả cho các cổ đông hơn. Biến này kỳ vọng một tương quan dương với giá trị mua lại ngụ ý việc kích thích sử dụng nhiều nợ hơn trong nền kinh tế dẫn đến các công ty hưởng lợi từ sự tăng lá chắn thuế bằng cách tìm ra cấu trúc vốn tối ưu. Theo đề xuất của Dann (1981), việc phát hành nợ là cách tốt hơn để đạt được tỷ lệ đòn bẩy tối ưu. Biến này có hệ số xảy ra đúng kỳ vọng 650
14. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 với hệ số hổi quy là 0,162 ở mô hình (1) và 0,0938 ở mô hình (2). Ở cả hai mô hình, biến LEV đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% (p-value đều bằng 0,0000). Vì vậy, kết quả làm sáng tỏ giả thuyết với kỳ vọng rằng các công ty mượn nợ nhiều sẽ có giá trị mua lại cao hơn các công ty mượn nợ ít. Lý thuyết cấu trúc vốn được khẳng định trong mô hình và có thể kết luận là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản có ảnh hưởng đến giá trị mua lại của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả ở cả 2 mô hình cho thấy tỷ lệ đòn bẩy hay Lý thuyết cấu trúc vốn được chấp nhận trên thị trường chứng khoán TP. Hồ Chí Minh. Kết luận này không đồng nhất với nhận xét trước đó của Ditmmar (2000), Lee và Suh (2011), Trần Thị Hải Lý và Hoàng Thị Phương Thảo (2014) do thời điểm nghiên cứu có khung thời gian khá cách xa nhau và tốc độ tăng trưởng kinh tế khác nhau nên bối cảnh thị trường cũng có sự khác biệt về các nhân tố ảnh hưởng đến sự kiện mua lại cổ phiếu. 4.5. Lý thuyết thay thế cổ tức Giả thuyết H9-Không được chấp nhận: Chính sách chi trả cổ tức của công ty không có tương quan âm với tỷ lệ mua lại cổ phiếu Cuối cùng, Lý thuyết thay thế cổ tức được đại diện bởi một biến giả là biến giả Dividend Dum. Một mối tương quan âm được kỳ vọng kể từ khi các công ty trả cổ tức để phân phối tiền mặt cho các cổ đông. Biến Dividend Dum không có ý nghĩa thống kê ở mức 10% và dấu của hệ số hồi quy của biến ở 2 mô hình hồi quy là không đồng nhất. Kết quả không tuân thủ theo lý thuyết thay thế cổ tức và chỉ ra rằng, các công ty chọn mua lại nhiều cổ phiếu hơn thay vì chi trả cổ tức để chiếm được nhiều lợi nhuận hơn. 5. Kết luận Việc nghiên cứu và thực nghiệm về hoạt động mua lại cổ phiếu vốn được quan tâm phát triển qua rất nhiều nghiên cứu tại nhiều thị trường trên thế giới. Bên cạnh đó, những năm gần đây sự kiện mua lại cổ phiếu đang trở thành một chiến lược tài chính phổ biến và chiếm ưu thế của các công ty. Vì vậy, mục tiêu của bài viết là kiểm định xem liệu quyết định thông báo mua lại cổ phiếu của các công ty bị ảnh hưởng bởi các yếu tố nào và bắt nguồn từ những lý thuyết gì. Cụ thể, bài viết tiến hành nghiên cứu sự kiện mua lại cổ phiếu với mẫu là toàn bộ chứng khoán được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh từ 2008 đến cuối năm 2017. Kết quả nghiên cứu cho thấy, một công ty quyết định mua lại cổ phiếu khi họ muốn báo hiệu cho thị trường biết rằng công ty đang bị định giá sai và niềm tin về triển vọng tăng trưởng của công ty dưới ảnh hưởng của Lý thuyết tín hiệu. Các công ty có quy mô càng nhỏ thì khả năng công ty bị thị trường định giá sai càng cao nên tỷ lệ mua lại cổ phiếu cũng tăng cao. Thêm vào đó, công ty mua lại cổ phiếu khi tỷ lệ nợ trên tổng tài sản đang cao dưới tác động Lý thuyết điểu chỉnh cấu trúc vốn do các công ty luôn muốn tiến đến tỷ lệ đòn bẩy tối ưu. Ngoài ra, chúng tôi đưa ra một số đề xuất để tăng cường và phát huy tối đa vai trò và tính hữu ích của công cụ tài chính mua lại cổ phiếu. Đối với Nhà đầu tư Nhà đầu tư nên thận trọng trong việc tiếp nhận và xử lý thông tin trên thị trường. Theo bài nghiên cứu trước đây, tồn tại lợi suất bất thường quanh ngày thông báo mua lại có nghĩa là nhà đầu tư thường nhận được lợi nhuận khi có thông báo mua lại. Do đó, các nhà đầu tư dễ rơi vào trạng thái tâm lý chủ quan và chạy theo đám đông khi có thông báo mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp. Tuy nhiên, đôi khi mục tiêu của doanh nghiệp khi thực hiện mua lại cổ phiếu là để đánh lừa thị trường và phát tín hiệu sai cho nhà đầu tư. Vì thế, các nhà đầu tư, các cổ đông không nên chạy theo các đầu tư khác để ồ ạt mua bán bởi rủi ro sẽ rất lớn, mà cần phân tích thông tin một cách khoa học dựa trên các nguồn thông tin chính thống từ Ủy ban Chứng khoán nhà nước hay Sở Giao dịch chứng khoán. Đối với Doanh nghiệp Xác định rõ mục đích mua lại Trong trường hợp công ty đang dư vốn, có bốn phương án công ty có thể thực hiện: Chi tiêu vốn hoặc đầu tư theo cách khác vào kinh doanh hiện tại của họ, trả cổ tức bằng tiền mặt cho các cổ đông, 651
15. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 mua lại một công ty hoặc đơn vị kinh doanh, hoặc họ có thể sử dụng số tiền đó để mua lại cổ phiếu của chính mình. Mối quan tâm lớn nhất của vấn đề này là chi phí cơ hội. Tiền dùng để mua lại cổ phiếu có thể được sử dụng vào những hoạt động khác kể trên, và sẽ đem lại lợi nhuận, lợi ích lớn hơn cho công ty. Vì vậy, doanh nghiệp cần phải cân nhắc kỹ mục đích mua lại để việc sử dụng đạt được hiệu quả tối ưu. Xác định nguồn tiền để mua lại Công ty nên cân nhắc kỹ về việc sử dụng tiền mặt để mua lại hay vay nợ để mua lại cổ phiếu. Nếu nợ của công ty đang ở mức thấp và lượng tiền mặt thiếu hụt, công ty nên xem xét đến khả năng vay nợ và ngược lại trong trường hợp lượng tiền mặt của công ty sau khi đầu tư vẫn còn nhiều và nợ của công ty đang ở mức cao thì nên dùng tiền mặt để mua lại cổ phiếu. Các công ty có thể có chính sách mua lại hợp lý như sau: Đầu tiên, dùng tiền mặt để đầu tư vào các dự án có thể sinh lợi, sau đó trả cổ tức ổn định và cuối cùng nếu còn dư tiền mặt thì sử dụng chúng để mua lại cổ phiếu. Truyền tải thông tin về công ty một cách chính xác thông qua sự kiện mua lại cổ phiếu Trong trường hợp ban lãnh đạo công ty cho rằng cổ phiếu của họ đang bị thị trường đánh giá thấp hơn giá trị thực tế thì mua lại cổ phiếu quỹ là đưa ra tín hiệu tốt cho thị trường thể hiện tình hình lạc quan, sự tin tưởng vào triển vọng phát triển của công ty cũng như của ngành đó trong tương lai. Mặt khác, khi công ty thấy cổ phiếu của họ bị sụt giảm về số lượng và giá cổ phiếu trên thị trường giao dịch, công ty tiến hành mua lại cổ phiếu của chính mình để tăng lượng cầu về cổ phiếu và đẩy giá cổ phiếu lên hay làm hạn chế sự giảm giá của cổ phiếu trên thị trường. Đối với các nhà quản trị Các nhà quản trị luôn muốn thị trường có cái nhìn đúng về giá trị doanh nghiệp của mình. Để thực hiện được điều này, nhà lãnh đạo của các công ty nên thực hiện tốt các quy định trong việc cung cấp thông tin một cách minh bạch để cho công chúng có cái nhìn trực quan và đúng đắn về tình hình của doanh nghiệp. Trong giai đoạn hội nhập quốc tế như ngày nay bên cạnh việc tạo nên hình ảnh tốt cho công ty trên thị trường trong nước thì việc thu hút các nhà đầu tư nước ngoài cũng là một điều hết sức quan trọng. Việc định giá đúng giá trị của công ty, xây dựng một doanh nghiệp với cấu trúc vốn hoàn chỉnh trong mắt các nhà đầu tư nước ngoài là hết sức cần thiết. Do vậy, nếu nhà quản lý muốn thị trường có cái nhìn đúng đắn về giá trị thực sự của doanh nghiệp mình, ban lãnh đạo cần cố gắng cung cấp thông tin chính xác, đầy đủ và kịp thời về tình hình hoạt động và triển vọng tương lai của doanh nghiệp thông qua các bản báo cáo tài chính và các bản thảo kế hoạch trong ngắn và dài hạn. Đối với Chính phủ Tăng cường độ minh bạch của thông tin chứng khoán Chứng khoán phái sinh được hình thành trên tài sản cơ sở là cổ phiếu, trái phiếu. Vì vậy, thị trường chứng khoán phái sinh chịu ảnh hưởng lớn từ thị trường chứng khoán. Việc có một hệ thống thông tin thị trường minh bạch, thị trường chứng khoán hoạt động hiệu quả sẽ tác động tới thị trường chứng khoán phái sinh. Đặc biệt, vào ngày 10/8/2017, Việt Nam đã chính thức mở thị trường chứng khoán phái sinh với sản phẩm là hợp đồng tương lai chỉ số VN30, điều này làm cho nhu cầu về thông tin minh bạch, thị trường hiệu quả càng cần thiết hơn bao giờ hết. Chính vì vậy, nhu cầu này đặt ra cho Chính phủ phải xây dựng một hành lang pháp lý hợp lý, rõ ràng cho thị trường chứng khoán phái sinh và hơn hết là thị trường chứng khoán cơ sở, Chính phủ cần phải yêu cầu các doanh nghiệp công bố một cách minh bạch, chính xác các thông tin ra thị trường, hạn chế trường hợp thông tin nội gián và có hình phạt xử lý cho các trường hợp, cá nhân cố ý tiết lộ thông tin hành lang. Về phía cơ quan quản lý nhà nước, cần có thông điệp rõ ràng, minh bạch về việc điều hành các chính sách kinh tế - tài chính cũng như các thông tin vĩ mô để mọi nhà đầu tư biết, hiểu đúng và chấp hành nghiêm quy định của pháp luật. Giải pháp thúc đẩy thị trường chứng khoán Việt Nam Tiếp tục hoàn thiện các nguyên tắc, khuôn khổ pháp lý để thúc đẩy thị trường chứng khoán phát triển một cách sâu, rộng theo hướng minh bạch, đồng bộ, đảm bảo quyền và lợi ích hợp pháp cho các nhà 652
16. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 đầu tư và phù hợp với chuẩn mực quốc tế. Thực hiện xây dựng Luật Chứng khoán sửa đổi trên cơ sở đồng bộ và thống nhất với các luật liên quan đồng thời ban hành đồng bộ các quy định mới về giao dịch, công bố thông tin, niêm yết và đăng ký giao dịch. Nâng cao vị thế của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước trong việc quản lý nhà nước về hoạt động chứng khoán và thị trường chứng khoán. Ủy ban Chứng khoán Nhà nước phải có đủ thẩm quyền để thực hiện có hiệu quả chức năng quản lý nhà nước về thị trường chứng khoán và xử lý những vấn đề có liên quan đến chứng khoán và giao dịch chứng khoán. Cần giảm tỷ lệ sở hữu vốn của Nhà nước trong các doanh nghiệp nhà nước đã cổ phần hóa, các ngân hàng thương mại nhà nước đã cổ phần hóa xuống mức hợp lý hơn, cụ thể tối đa 65% đối với một số ngân hàng thương mại cổ phần lớn; 51% đối với một số doanh nghiệp mà Nhà nước cần nắm giữ quyền chi phối; dưới 30%, thậm chí không cần nắm giữ cổ phần đối với các doanh nghiệp nhà nước không cần nắm giữ quyền chi phối. Một khi Nhà nước vẫn nắm cổ phần chi phối lớn thì vẫn khó có sự bứt phá mạnh, tính minh bạch trong quản trị nội bộ, trách nhiệm giải trình với cổ đông vẫn hạn chế. Chỉ khi giảm sự can thiệp thì sẽ tạo điều kiện cho các doanh nghiệp hoạt động theo quy luật thị trường và phải chịu trách nhiệm về hoạt động của mình trước các cổ đông, trong đó có cổ đông nhà nước. Tuy nhiên, khi giảm tỷ lệ vốn của Nhà nước, tăng tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư chiến lược nước ngoài, người ta thường lo ngại đến vấn đề thâu tóm. TÀI LIỆU THAM KHẢO [1] Allen, F., Michaely, R., 2002, Payout policy, Center for Financial Institutions Working papers 01- 21, University of Pennsylvania. [2] Bagwell, L.S., Shoven, J.B, 1989, Cash Distributions to Shareholders, Journal of Economic Perspectives, Vol.3, pp.129-140. [3] Bens, D. A., Nagar, V., Skinner, D. J., & Wong, M. H., 2003, Employee Stock Options, EPS Dilution and Stock Repurchases. Journal of Accounting and Economics, 36(1), pp. 51-90. [4] Bhattacharya, S., 1979, Imperfect Information, Dividend Policy and The Bird in the Hand Fallacy, The Bell Journal of Economics, Vol. 10, pp.259-270. [5] Black, F., 1976, The Dividend Puzzle, The Journal of Portfolio Management, 2(2), pp.5-8. [6] Blouin, J.L., Raedy, J.S. and Shackelford. D.A., 2007, Did Firms Substitute Dividend for Share Repurchases After the 2003 Reductions in Shareholder Tax Rates, NBER Working Paper, No. W13601. [7] Brav, A., Graham, J., Harvey, C., Michaely, R. 2005, Payout Policy in the 21st Century, Journal of Financial Economics 77, pp.483-527. [8] Brown C, 2007. The announcement effects of off-market share repurchases in Australia, Australian Journal of Management 32 (2), 369-385 [9] Chan, Konan, Ikenberry, D. and Lee, I., 2004, Economic Sources of Gain in Stock Repurchases, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.39, pp.461-480. [10] Dann, L.Y, 1981, Common Stock Repurchases: An Analysis of Returns to Bondholders and Stockholders, Journal of Financial Economics, Vol. 10, pp.113-138. [11] Dann, Larry Y., (1983), Is your common stock really worth buy back?, Director & Board 7 No.4, pp.23-29. [12] Denis, D.J., Denis, D. and Sarin, A., 1994, The Information Content of Dividend Changes: Cash Flow Signaling, Overinvestment and Dividend Clienteles, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.29, pp.567-587. [13] Dittmar, A.K., 2000, Why Do Firms Repurchase Stock, Journal of Business, Vol. 73, pp.321-356. [14] Fried J. M., 2001, Open Market Repurchases: Signaling or Managerial Opportunism. [15] Gangopadhyay, P., & Yook, K., 2010, Free Cash Flows and the Wealth Effects of Stock Repurchase Announcements, The Johns Hopkins University Carey Business School Working Paper Series. [16] Grullon, G., Ikenberry, D.L., 2001, What Do We Know about Stock Repurchases?, Journal of Applied Corporate Finance. Vol.13. 653
17. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 [17] Grullon, G., Michaely, R., 2002. Dividends, Repurchases and the Substitution Hypothesis, Journal of Finance, Vol.57 (4), pp.1649-1684. [18] Grullon, G., Michaely, R., 2004. The Information Content of Share Repurchase Programs, Journal of Finance, Vol.59 (2), pp.651-680. [19] Hackethal, Andreas, and Alexandre Zdantchouk. 2006, Signaling power of open market share repurchases in Germany, Financial Markets and Portfolio Management 20.2, pp.23-151. [20] Hoque, H. A. A. B., & Andriosopoulos, D. (2013). The determinants of share repurchases in Europe. International Review of Financial Analysis, 27, pp.65-76. [21] Hung, J.-H. & Chen, Y.-P., 2010, Equity Undervaluation and Signaling Power of Share Repurchases with Legal Restrictions, Emerging Markets Finance & Trade, 46(2), pp.101-115. [22] Ikenberry, David & Lakonishok, Josef & Vermaelen, Theo, 1995. Market underreaction to open market share repurchases, Journal of Financial Economics, Elsevier, vol. 39(2-3), pp.181-208. [23] Ikenberry, David & Lakonishok, Josef & Vermaelen, Theo, 2000. Stock Repurchases in Canada: Performance and Strategic Trading, Journal of Finance, October 2000, vol. 55(5), pp.2373-2398. [24] Isagawa, N., 2000, Open-Market Stock Repurchase and Stock Price Behaviour When Management Values Real Investment, The Financial Review, Vol.35, pp.95-108. [25] Jacobs, N.J.H, 2013, The Motivation Efect of Share Repurchase Announcements and the Effect of Actual Share Repurchase on the Abnormal Return. [26] Jagananthan, M., Stephens, C.P., Weisbach, M.S., 2000, Financial Flexibility and Choice between Dividends and Stock Repurchases, Journal of Financial Economics. Vol. 57, pp.355-384. [27] Jensen, M.C., 1986, Agency Costs of Free Cash-Flow, Corporate Finance and Takeover, American Economic Review, Vol. 76, pp.323-329. [28] Kahle, K. M., 2002, When a Buyback Isn’t a Buyback: Open Market Repurchases and Employee Options, Journal of Financial Economics, 63(2), pp.235-261. [29] Kivi, H., 2006, Share Repurchase Practises in Finland, Master´s Thesis, University of Lappeenranta. [30] Lee.B, Suh, 2011, Cash Holdings and Share Repurchases: International Evidence, Journal of Corporate Finance 17 (2011), pp.1306-1329. [31] Liang, W.-l., Chan, K., Lai, W.-H. & Wang, Y., 2012, Motivation for Repurchases: A Life Cycle Explanation. Journal of Financial Services Research. [32] Micheloud, Gabriel A., 2013, How do investors respond to share buyback programs: evidence from Brazil during the financial crisis, Unpublished Master Thesis, University of Sao Paolo. [33] Miller, M.H., Rock, K., 1979, Dividend Policy under Asymmetric Information, Journal of Finance, Vol. 40, pp. 1031-1051. [34] Mitchell, J. D., Dharmawan G.V., and Clarke A.W., (2001), Managements Views on Share Buybacks: An Australian survey, Accounting and Finance, Vol.41, pp.93-129. [35] Opler, T., Titman, S., 1996, The debt-equity choice: An analysis of issuing firms, Working paper, Columbus: Ohio State University. [36] Rau, P. Raghavendra, and Theo Vermaelen., 2002, Regulation, taxes, and share repurchases in the United Kingdom. The Journal of Business 75.2, pp.245-282. [37] Seifert, Udo, and Richard Stehle., 2003, Stock performance around share repurchase announcements in Germany. [38] Stephens, C.P. and Weisbach, M.S., 1998, Actual Share Reacquisitions in Open-Market Repurchase Programs, The Journal of Finance, Vol. 53, No. 1, pp.313-333. [39] Trần Thị Hải Lý, Hoàng Thị Phương Thảo (2014), Các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định mua lại cổ phần của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. [40] Vermaelen, T., 1981, Common Stock Repurchases and Market Signaling: An Empirical Study, Journal of Financial Economics, Vol. 9, pp.139-183. 654
18. INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019 ICYREB 2019 [41] Wansley, James W., William R. Lane and Salil Sarkar, 1989, “Management”s view of share repurchase and tender premiums”, Financial Management 18, pp.97-110. [42] Wiley, 2018, CFA Program Curicculum, Level II, Reading 23: Dividends and repurchase: Analysis, pp.161-162. [43] Zhang, H., 2005, Share Price Performance Following Actual Share Repurchases, Journal of Banking & Finance, Vol.29, pp.1887-1901. 655