Chứng khoán hóa – kinh nghiệm ở một số quốc gia có nền kinh tế mới nổi

Nội dung text: Chứng khoán hóa – kinh nghiệm ở một số quốc gia có nền kinh tế mới nổi

1. Hội thảo Khoa học quốc gia “Hệ thống Tài chính – Ngân hàng với sự phát triển kinh tế - xã hội miền Trung – Tây Nguyên trong bối cảnh cách mạng công nghệ”– DCFB 2020 CHỨNG KHOÁN HÓA – KINH NGHIỆM Ở MỘT SỐ QUỐC GIA CÓ NỀN KINH TẾ MỚI NỔI Hồ Hữu Tiến, Lê Thị Phương Uyên Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng TÓM TẮT Chứng khoán hóa (CKH) là một sáng tạo tài chính mang lại nhiều lợi ích, thậm chí là xu hướng tất yếu trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế, song có thể để lại nhiều hệ lụy nghiêm trọng nếu không được quản lý thận trọng và chặt chẽ. Bài viết này giới thiệu tổng quan về CKH, nghiên cứu kinh nghiệm phát triển thị trường CKH ở một số quốc gia có nền kinh tế mới nổi như Trung Quốc, Liên bang Nga, Ấn Độ, Nam Phi và một vài quốc gia khác; đề xuất một số khuyến nghị: Chính phủ định hướng chính sách, xây dựng hành lang pháp lý liên quan, phát triển thị trường công cụ nợ mạnh mẽ hơn và đặc biệt chú trọng vai tró của tổ chức xếp hạng tín nhiệm (XHTN); để có thể triển khai và phát triển thị trường CKH ở Việt Nam một cách thuận lợi. Từ khóa: chứng khoán hóa, quốc gia có nền kinh tế mới nổi, tổ chức khởi tạo chứng khoán hóa, tổ chức trung gian chuyên trách ABSTRACT Securitization is a financial innovation accompanying a considerable number of benefits, and is an inevitable trend in the context of international economic integration. However, this activity can result in dire consequences if not managed prudently and strictly. This paper presents an overview of securitization, a research on experience in developing the securitization market in some emerging economies such as China, Russia, India, South Africa and a few other countries, thereby proposing a number of recommendations. In particular, the Government should initiate guided policies, impose relevant legal framework, develop a stronger debt market and pay special attention to the role of credit rating agencies with the aim of implementating and developing a securitization market in a favorable manner. Keywords: Securitization, Emerging economies, Originators, Special Purpose Vehicle. 1. Đặt vấn đề Hơn hai thập niên vừa qua thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những bước phát triển vượt bậc. Ngoại trừ trong một vài giai đoạn ngắn thị trường có biểu hiện trầm lắng hoặc đi xuống do tác động của những biến cố kinh tế và phi kinh tế không thuận lợi từ bên ngoài và cả bên trong. Thế nhưng điểm lại, những kết quả đạt được chủ yếu là từ thị trường cổ phiếu; thành quả có được từ thị trường công cụ nợ nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng còn rất khiêm tốn. Thị trường trái phiếu Việt Nam chủ yếu là trái phiếu chính phủ, hơn nữa phần nhiều cũng chỉ là thị trường sơ cấp, giao dịch thứ cấp rất hạn chế. Thị trường trái phiếu công ty phát triển rất chậm, hàng hóa khan hiếm. Nhu cầu phát triển thị trường chứng khoán nói chung, thị trường công cụ nợ nói riêng đòi hỏi tất yếu phải đa dạng hàng hóa giao dịch. Không phải ngẫu nhiên thời gian gần đây, một số ý kiến nghiên cứu đề xuất với Chính phủ Việt Nam cần triển khai nghiệp vụ CKH. Song trái phiếu CKH là một sáng tạo tài chính mang lại nhiều lợi ích, thậm chí là xu hướng tất yếu trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế, song có thể để lại nhiều hệ lụy nghiêm trọng nếu không được quản lý thận trọng và chặt chẽ. Bài viết này giới thiệu tổng quan về CKH, nghiên cứu kinh nghiệm phát triển thị trường CKH ở một số quốc gia có nền kinh tế mới nổi; đề xuất một số khuyến nghị để có thể triển khai và phát triển thị trường CKH ở Việt Nam. 121
2. Hội thảo Khoa học quốc gia “Hệ thống Tài chính – Ngân hàng với sự phát triển kinh tế - xã hội miền Trung – Tây Nguyên trong bối cảnh cách mạng công nghệ”– DCFB 2020 2. Tổng quan về chứng khoán hóa Trái phiếu CKH lần đầu tiên ra đời ở Hoa Kỳ. Năm 1977 Bank of America tiến hành CKH lần đầu tiên nhưng không thành công. Vào đầu năm 1980, Hiệp hội cho vay thế chấp mua nhà quốc gia và Tập đoàn cho vay thế chấp mua nhà Liên bang tiến hành CKH các khoản cho vay thế chấp mua nhà của mình; đã rất thành công vì tư cách pháp lý và uy tín, đặc biệt là sự hỗ trợ từ Chính phủ. CKH ngày càng phát triển tinh vi và phức tạp hơn, lan rộng ở các thị trường tài chính ở Châu Âu. Riêng khu vực Châu Á, CKH đã phổ biến ở Hàn Quốc, Nhật bản, Hồng Kông, Thái Lan, Trung Quốc v.v . Theo Liaw (2012: 173), CKH có thể được mô tả như là việc bán chứng khoán được đảm bảo bởi dòng tiền từ một nhóm tài sản tài chính, và là một phần không thể thiếu của thị trường vốn toàn cầu. Đối với Fabozzi và Kothari (2008), việc sử dụng giao dịch CKH là để gộp các tài sản lại với nhau và biến chúng thành các trái phiếu có thể giao dịch được. Altunbas và cộng sự (2009) lập luận rằng sự phát triển của CKH đã thay đổi vai trò cho vay của các ngân hàng từ mô hình ‘khởi tạo và nắm giữ” thành mô hình “khởi tạo, đóng gói lại và đem bán” Về bản chất, CKH là quá trình huy động vốn bằng cách sử dụng các tài sản sẵn có làm tài sản bảo đảm cho việc phát hành CK nợ. CKH là quá trình phát hành CK nợ trên cơ sở bảo đảm bằng dòng tiền tương lai sẽ thu được từ một nhóm tài sản cơ sở (TSCS) sẵn có (Tiến, 2019). Quá trình CKH sẽ có sáu bên chính tham gia vào bao gồm bên khởi tạo, tổ chức trung gian chuyên trách (Special Purpose Vehicle (SPV) hay Special Purpose Entity (SPE)), tổ chức XHTN (CRA), tổ chức tăng cường tín dụng, bên bảo lãnh và nhà đầu tư (Liaw, 2006; Fabozzi và Kothari, 2008; Zalewski, 2010; Valdez và Molyneux, 2013). Trong CKH, bên khởi tạo là chủ sở hữu ban đầu của các TSCS; có thể là bất kỳ tổ chức tài chính nào, chẳng hạn như ngân hàng, công ty tài chính hoặc công ty chứng khoán. Bên khởi tạo phải hoàn thành việc “bán thực sự” để chuyển tài sản cho bên SPV. Thuật ngữ “bán thực sự” đề cập đến việc bên khởi tạo về nguyên tắc được xác định không liên quan bất kỳ trách nhiệm và lợi ích nào sau quá trình này. Sau đó, SPV sẽ đóng gói tài sản và bán chúng dưới dạng trái phiếu CKH cho các nhà đầu tư. Cùng lúc đó, tổ chức tăng cường tín dụng sẽ tham gia vào giai đoạn này để tạo ra một cấu trúc tín dụng tốt hơn và giảm rủi ro cho các trái phiếu CKH. CRA sẽ tiến hành XHTN cho các trái phiếu CKH thông qua phân tích rủi ro của TSCS và xem xét các biện pháp bảo vệ về mặt pháp lý và cấu trúc tài sản mà các nhà đầu tư sẽ được nhận. Cuối cùng, trái phiếu CKH sẽ được phát hành bởi một ngân hàng đầu tư, công ty chứng khoán v.v với tư cách là người bảo lãnh và nhà đầu tư sẽ có được dòng tiền trong tương lai từ TSCS (Liaw, 2006; Fabozzi & Kothari, 2008; Zalewski, 2010; Valdez & Molyneux, 2013). Trái phiếu CKH bao gồm: Trái phiếu có danh mục cho vay thé chấp mua nhà làm tài sản bảo đảm (Mortgage Backed Secureties-MBS), trái phiếu MBS được chia thành nhiều gói trái phiếu với mức độ rủi ro khác nhau (Collateralised Mortgage Obligations–CMO); trái phiếu có danh mục rủi ro tín dụng làm tài sản bảo đảm (Collateralised Debt Obligations-CDO); trái phiếu ABS (Assets Backed Securities) hình thành từ CKH các khoản phải thu thương mại, cho vay thẻ tín dụng, cho thuê tài chính, cho vay trả góp mua ô tô, cho vay sinh viên, các khoản phạt thuế chưa thanh toán, khoản tiền phạt ngành thuốc lá v.v ; trái phiếu CLO (Collateralised Loan Obligations) và CBO (Collateralised Bond Obligations) hình thành từ các khoản cho vay thương mại và trái phiếu công ty, trái phiếu CKH tổng hợp, trái phiếu CKH thứ cấp được hình thành từ trái phiếu CKH trước đó. CKH mang lại nhiều lợi ích cho chủ thể khởi tạo (tạo lập TSCS), cho nhà đầu tư và cho thị trường tài chính. Chủ thể tạo lập tài sản dễ dàng thanh khoản hóa các tài sản kém thanh khoản, huy động vốn với chi phí thấp, có ngay lượng vốn lớn để đầu tư mới, làm đẹp bảng cân đối kế toán, chuyển giao rủi ro lãi suất, giảm bớt nhu cầu vốn tự có để đáp ứng yêu cầu pháp lý về an toàn vốn (các tổ chức tín dụng) v.v Hàng hóa công cụ nợ ngày càng đa dạng hơn với mức sinh lợi và rủi ro khác nhau. Các nhà đầu tư có nhiều lựa chọn hơn trong danh mục đầu tư của mình. Song trái phiếu CKH cũng có khả năng tạo ra nhiều rủi ro đối với nhà đầu tư: rủi ro tín dụng, rủi ro trả trước v.v ., đặc biệt là rủi ro tín dụng. Sự lây lan nhanh chóng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu giai 122
3. Hội thảo Khoa học quốc gia “Hệ thống Tài chính – Ngân hàng với sự phát triển kinh tế - xã hội miền Trung – Tây Nguyên trong bối cảnh cách mạng công nghệ”– DCFB 2020 đoạn 2007-2009 có nhiều nguyên nhân, trong đó sự góp mặt chủ yếu bởi các trái phiếu CKH thứ cấp làm mức độ khủng hoảng trở nên trầm trọng hơn. Harmon (2008) lập luận rằng cuộc khủng hoảng cho vay dưới chuẩn của Hoa Kỳ và cuộc khủng hoảng tài chính sau đó nên được gọi là cuộc khủng hoảng CKH. Cuộc khủng hoảng bắt đầu ở Hoa Kỳ, song đã sớm lan sang các khu vực khác của nền kinh tế toàn cầu, bắt đầu từ thị trường tài chính Châu Âu do sự liên kết giữa chúng với Hoa Kỳ CKH là một sáng tạo tài chính nhiều ưu điểm nhưng hệ thống kiểm soát không đủ mạnh sẽ mang lại hậu quả vô cùng to lớn 3. Quá trình phát triển thị trường chứng khoán hoá ở những quốc gia có nền kinh tế mới nổi 3.1. Trung Quốc CKH được thực hiện lần đầu tiên ở Trung Quốc vào tháng 4 năm 2005; Ngân hàng Nhân dân Trung quốc (PBC) và Ủy ban Quản lý, Giám sát Ngân hàng Trung Quốc (CBRC) đã ban hành Quy định về các biện pháp quản lý hành chính đối với CKH các khoản tín dụng. Đây có thể được coi như là văn bản pháp quy đầu tiên về CKH của Trung Quốc, đánh dấu sự khởi đầu chính thức của thị trường CKH Trung Quốc. Trong năm 2005, hai dự án CKH thí điểm đầu tiên do CBRC và Ủy ban Quản lý, Giám sát Chứng khoán Trung Quốc (CSRC) quản lý đã được phát hành thành công. Dự án thứ nhất là của Ngân hàng Xây dựng Trung Quốc với đợt phát hành trái phiếu CKH được đảm bảo bằng các khoản vay thế chấp nhà ở áp dụng các quy định của CBRC. Dự án thứ hai vào tháng 8 năm 2005 do CSRC phê duyệt phát hành trái phiếu CKH được đảm bảo bằng các trái phiếu doanh nghiệp, cụ thể là đảm bảo bằng nguồn thu có được từ các dịch vụ cho thuê mạng CDMA của Công ty Viễn thông China Unicom cung cấp. Trái phiếu của hai dự án CKH này bắt đầu được giao dịch trên thị trường vào cuối năm 2005. Tuy nhiên do cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu nên CSRC và CBRC đã tạm ngừng phê duyệt các dự án CKH trong thời gian 2007- 2009. Điều này đã làm cho thị trường CKH tại Trung Quốc tạm ngừng hoạt động. Việc khởi động lại CKH đã được thực hiện vào tháng 6 năm 2012 với khoảng 50 tỷ nhân dân tệ (khoảng 7,9 tỷ USD), đã nhanh chóng tăng lên 200 tỷ nhân dân tệ trong vòng một năm vào tháng 8 năm 2013. Năm 2017, khối lượng phát hành trái phiếu CKH được đảm bảo tài sản trong nước (ABS) đã tăng 64,7% lên xấp xỉ 1,5 nghìn tỷ nhân dân tệ1 (khoảng 240 tỷ USD) khiến Trung Quốc trở thành thị trường CKH lớn thứ hai thế giới vào năm 2017. Trong sáu tháng đầu năm 2018, quy mô phát hành trái phiếu CKH của Trung Quốc tăng trưởng 42% so với năm trước.2 Điều này thể hiện một bước ngoặt đáng chú ý trong sự phát triển thị trường CKH ở Trung Quốc trong thập kỷ qua. Học hỏi từ kinh nghiệm của Hoa Kỳ trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2009; các nhà quản lý Trung Quốc: Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (PBC) và Ủy ban Quản lý Giám sát Ngân hàng Trung Quốc (CBRC) đã ban hành một khung pháp lý để hướng dẫn thị trường CKH bao gồm sáu đặc tính chính: TSCS, sự cho phép tiếp cận mang tính tổ chức, mức rủi ro giữ lại, XHTD, việc công bố thông tin và yêu cầu của nhà đầu tư. Trong khi quy định về các TSCS khuyến khích các tổ chức tài chính tập trung vào cơ sở hạ tầng lớn và các dự án có liên kết chặt chẽ với chính sách công nghiệp quốc gia thì yêu cầu về việc công bố thông tin đòi hỏi mức độ minh bạch cao hơn từ tất cả những bên tham gia trong quá trình CKH. Để tăng cường hơn nữa quá trình CKH, mỗi giao dịch CKH cũng được yêu cầu phải có hai cơ quan XHTN có uy tín3. Về quy định yêu cầu tỷ lệ mức rủi ro giữ lại, tổ chức khởi tạo được yêu cầu bắt buộc phải nắm giữ một tỷ lệ nhất định của loại tài sản CKH được xếp hạng thấp nhất với tổng tỷ lệ giữ lại không dưới 5% tổng lượng giao dịch trái phiếu CKH. Tuy nhiên vào cuối năm 2013, PBC và CBRC đã ban hành điều chỉnh nới lỏng quy định CKH về yêu cầu mức tỷ lệ giữ lại này. Sự thay đổi lớn là các tổ chức khởi tạo CKH chỉ cần nắm giữ 5% vốn cho mỗi 1 Pengyuan International report ngày 17/01/2018 có tiêu đề “Asset-Backed Securitisation (ABS) in China: Development and Risk”. 2 S&P Global Ratings report ngày 24/07/ 2017 có tiêu đề “Global Securitisation On Pace For $1 Trillion In 2018” 3 Xem PBC (2013), CBRC (2014), Ngwu và Chen (2016). 123
4. Hội thảo Khoa học quốc gia “Hệ thống Tài chính – Ngân hàng với sự phát triển kinh tế - xã hội miền Trung – Tây Nguyên trong bối cảnh cách mạng công nghệ”– DCFB 2020 loại tài sản CKH (PBC, 2013; Wang, 2014)4. Việc điều chỉnh này làm cho hệ thống kiểm soát rủi ro trở nên dễ dàng hơn và do đó giúp các ngân hàng có thêm động lực để tiến hành CKH. Thêm nữa, để khuyến khích sự phát triển của thị trường CKH, theo quy định mới năm 2014, CBRC không còn phê duyệt từng trường hợp, mà sau khi có được giấy phép kinh doanh CKH, bên khởi tạo chỉ phải làm hồ sơ với CBRC cho mỗi đợt phát hành CKH. Tuy nhiên, rủi ro liên quan đến các ngân hàng và thậm chí toàn bộ ngành ngân hàng đã tăng lên do giảm yêu cầu giới hạn rủi ro và các thủ tục kiểm tra cần thiết cho mỗi đợt phát hành (Wang, 2014). Vì vậy vào ngày 8 tháng 4 năm 2018, Uỷ ban giám sát Ngân hàng và Bảo hiểm Trung Quốc (CBIRC) được thành lập để điều chỉnh cho cả ngân hàng và ngành bảo hiểm. CBIRC thay thế CBRC và Uỷ ban giám sát Bảo hiểm Trung Quốc nhằm tăng cường năng lực giám sát tài chính. 3.2. Liên bang Nga Ở Nga, thị trường CKH đã được khởi động lại vào năm 2012 khi một số ngân hàng công bố kế hoạch cho chương trình CKH lần đầu tiên kể từ cuộc khủng hoảng nợ quốc tế năm 2008 (Aris, 2012). Điều này dẫn đến sự tăng trưởng mạnh mẽ của thị trường thế chấp Nga năm 2011 và dự đoán sẽ có sự gia tăng mạnh trong cho vay thế chấp kể từ năm 2012, với mức dự kiến sẽ đạt cao kỷ lục. Tuy nhiên, sự gia tăng của trái phiếu CKH được bảo đảm bằng các khoản vay thế chấp (MBS) không giải quyết được những thách thức trong việc đáp ứng yêu cầu tỷ lệ vốn 10% sau khi áp dụng quy định Basel III tại Nga (Euroweek, 2013). Vì MBS là loại CKH duy nhất được cho phép ở Nga cho đến ngày 1 tháng 7 năm 2014, nên nhu cầu cho phép CKH được bảo đảm bằng tài sản khác là khá mạnh ở Nga. Điều này là do các yêu cầu của Hiệp định Basel III được thông qua đòi hỏi các ngân hàng Nga phải nắm giữ nhiều vốn hơn, do đó tỷ lệ hoàn vốn (ROE) cho các cổ đông của họ có thể thấp hơn (Euroweek, 2013). Đầu năm 2014, Quốc hội Nga đã ban hành một số cải cách cho phép các ngân hàng tham gia CKH bằng các chứng khoán được đảm bảo bằng tài sản khác (ABS) từ ngày 1 tháng 7 năm 2014 (IFIR, 2014). Theo PwC Russia (2013), Luật ABS của Nga này là phiên bản cải cách của Đạo luật lập pháp Nga về điều chỉnh hoạt động CKH nhằm tìm cách tạo ra một khung pháp lý và điều kiện để CKH nhiều loại TSCS hơn, không chỉ là các khoản vay thế chấp. Có những thay đổi quan trọng trong cải cách này; trước hết khung pháp lý mới đơn giản hóa luật phá sản đối với các tổ chức trung gian chuyên trách (SPV), rằng yêu cầu phá sản phải bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư sở hữu trái phiếu CKH, bảo đảm các yêu cầu của họ sẽ được thỏa mãn thông qua việc thực thi các tài sản đảm bảo trong các thỏa thuận CKH tương ứng. Hơn nữa, khung pháp lý này đặt ra yêu cầu về tỷ lệ giữ lại rủi ro trong một thỏa thuận CKH đối với bên khởi tạo. Theo luật mới, các bên khởi tạo - thường là ngân hàng - được yêu cầu giữ 20% tổng số nghĩa vụ của trái phiếu mà được sử dụng làm tài sản đảm bảo và 10% cho các dự án cơ sở hạ tầng. Những thay đổi này nhằm nâng cao trách nhiệm của các ngân hàng khởi tạo và đảm bảo mức bảo vệ cao hơn cho các nhà đầu tư vào trái phiếu CKH. Ngoài ra, như Financier Worldwide (2014) đã đề cập, việc cải cách luật ABS mới cũng sẽ cần lộ trình cần thiết từ Ngân hàng Trung ương Nga. Tuy nhiên, nó thể hiện sự cải thiện đáng kể của thị trường CKH của Nga. 3.3. Ấn Độ Sự phát triển của CKH ở Ấn Độ phát triển mạnh trong giai đoạn 2002-2005 với việc ban hành Đạo luật CKH và Tái thiết Tài sản Tài chính & Thực thi Quyền lợi Chứng khoán năm 2002. Sau đó, Ngân hàng Dự trữ Ấn Độ (RBI) đã đưa ra một số định hướng và hướng dẫn. Đầu năm 2006, RBI đã ban hành các hướng dẫn về xử lý vốn theo quy định đối với CKH (thắt chặt các yêu cầu về vốn của RBI). Điều này đã gây ra tác động bất 4 Chẳng hạn, một thỏa thuận chứng khoán hóa bao gồm ba loại tài sản, 60% cho tài sản A, 30% cho tài sản B và 10% cho tài sản C và tỷ lệ rủi ro cho ba tài sản này lần lượt là 20%, 100% và 1250%. Theo các quy định pháp lý trước đây, tổ chức khởi tạo nên nắm giữ 62,5% vốn được tính bằng 5% * 100% * 1250%. Theo quy định hiện hành, yêu cầu nắm giữ vốn chỉ là 8,35% đối với việc duy trì rủi ro, được tính theo phương trình 5% * (60% * 20% + 30% * 100% + 10% * 1250%). Trong trường hợp này, các ngân hàng hoặc người khởi tạo khác có thể giải phóng khoảng 91,65% (100% -8,35%) vốn của tài sản mà họ chứng khoán hóa thay vì 37,5% (100% - 62,5%) theo khung quy định trước đây. 124
5. Hội thảo Khoa học quốc gia “Hệ thống Tài chính – Ngân hàng với sự phát triển kinh tế - xã hội miền Trung – Tây Nguyên trong bối cảnh cách mạng công nghệ”– DCFB 2020 lợi cho thị trường CKH. Các hướng dẫn của RBI đã cung cấp một khung pháp lý và thể chế chặt chẽ cho sự phát triển có trật tự của thị trường CKH về lâu dài. Điều này dẫn đến việc giảm đáng kể khối lượng trái phiếu CKH phát hành. Trái ngược với Nga, theo ICRA (2012), thị trường CKH ở Ấn Độ sụt giảm liên tục từ năm 2008 năm 2011. Giá trị giao dịch trái phiếu CKH trong năm 2011 khoảng 318 tỷ Rupee Ấn Độ (trị giá 6,36 tỷ USD), bằng khoảng một nửa giá trị giao dịch trong năm 2008. Trong năm 2012, thị trường CKH Ấn Độ bắt đầu hồi sinh với mức tăng trưởng 32% về khối lượng phát hành và tăng 15% giá trị giao dịch so với năm 2011. Cho đến năm 2012, chứng khoán bảo đảm tài sản (ABS), chứng khoán đảm bảo thế chấp nhà ở (RMBS) và các khoản vay bán tháo (LSO) là ba loại trái phiếu CKH chính ở Ấn Độ. ABS chiếm ưu thế với 71% thị phần của tổng giá trị thị trường CKH trong năm 2012, tiếp theo là RMBS và LSO với tỷ lệ lần lượt là 23% và 6% 5. Cũng trong năm 2012 này, Ngân hàng Dự trữ Ấn Độ (RBI) ngoài các quy tắc điều chỉnh chung về việc điều kiện đủ của tài sản đảm bảo, tiêu chuẩn TSCS và tính công khai của các ngân hàng khởi tạo, còn đưa ba quy định quan trọng trong khung pháp lý CKH của Ấn Độ; đó là thời gian nắm giữ tối thiểu, tỷ lệ giữ lại rủi ro tối thiểu và giới hạn đối với tổng rủi ro được giữ lại. Cụ thể, quy định về thời gian nắm giữ tối thiểu nhằm đảm bảo các ngân hàng khởi tạo phải giữ khoản vay trong một khoảng thời gian nhất định trước khi họ thực hiện CKH. Tỷ lệ giữ lại rủi ro tối thiểu yêu cầu các ngân hàng khởi tạo cần phải nắm giữ một tỷ lệ phần trăm nhất định của tài sản được CKH dựa trên loại TSCS của CKH, trong đó giữ lại rủi ro 5% cho các khoản vay có thời gian đáo hạn ban đầu là 2 năm hoặc 10% đối với các khoản vay thanh toán một lần, các khoản phải thu và các khoản vay có thời gian đáo hạn ban đầu hơn 2 năm6. Ngoài ra, quy định Giới hạn đối với tổng rủi ro được giữ lại nêu rõ: Tổng đầu tư của bên khởi tạo vào chứng khoán do SPV phát hành thông qua bảo lãnh phát hành hoặc hình thức khác sẽ bị giới hạn ở mức 20% tổng số trái phiếu CKH được phát hành7. Vào tháng 2 năm 2013, Ngân hang Dự trữ Ấn Độ đã làm rõ việc đánh thuế lên tài sản tín thác CKH. Chính vì chế độ thuế bất lợi này, trong năm tài chính 2014 thị trường CKH Ấn Độ đã giảm thêm 5% so với năm trước (tính theo giá trị giao dịch). Các số lượng giao dịch cũng thấp hơn 4% trong năm 2013 so với năm trước. Trong khi số lượng và khối lượng giao dịch ABS giảm khoảng 14%, số lượng giao dịch của RMBS tăng hơn gấp đôi trong năm 2014, (tăng 75% về giá trị)8. 3.4. Nam Phi Tương tự như Ấn Độ, thị trường CKH Nam Phi cũng trải qua thời kỳ suy thoái trong khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2009, trong đó khối lượng phát hành CKH giảm đáng kể xuống còn 5 tỷ ZAR (khoảng 500 triệu USD) trong giai đoạn 2008-2009, thể hiện một sự tương phản đáng kể với khối lượng phát hành 40 tỷ ZAR (khoảng 4 tỷ USD) trong năm 2007. Tuy nhiên, thị trường đã phục hồi từ năm 2010 với xu hướng tăng khá mạnh khoảng 25 tỷ ZAR (khoảng 2,5 tỷ USD) khối lượng phát hành năm 20129. Theo Ngân hàng Dự trữ Nam Phi (2012), Nam Phi đã thông qua khung pháp lý với cách tiếp cận lợi nhuận hàng tháng liên quan đến các chương trình CKH. Cụ thể khung pháp lý này nhằm xác định khối lượng tài sản được CKH của ngân hàng khởi tạo, lượng vốn dự trữ cần thiết cho các rủi ro CKH trong chương trình CKH, minh bạch thông tin có chọn lọc liên quan đến các kế hoạch CKH. Hơn nữa, khung pháp lý này cũng yêu cầu các ngân hàng Nam Phi xác định, đánh giá và quản lý đúng các rủi ro liên quan đến CKH, đặc biệt là mức độ các rủi ro tiềm ẩn. Ngược lại với đa số quốc gia khác, các cơ quan quản lý của Nam Phi đã không áp 5 Theo bảng cập nhật về thị trường chứng khoán hoá Ấn Độ 2012 của ICRA. ICRA Ltd là một công ty liên kết của Dịch vụ Đầu tư Moody ở New Delhi, Ấn Độ. Website: 6 Ngân hàng Dự trữ Ấn Độ, 2012. 7 Ngân hàng Dự trữ Ấn Độ, 2012, trang 6. 8 Nguồn: ICRA 9 Theo Practical Law 2012, Structured lending and securitisation in South Africa: overview, London, Practical Law. Website: source=relatedcontent. 125
6. Hội thảo Khoa học quốc gia “Hệ thống Tài chính – Ngân hàng với sự phát triển kinh tế - xã hội miền Trung – Tây Nguyên trong bối cảnh cách mạng công nghệ”– DCFB 2020 dụng cách quy định tỷ lệ giữ lại rủi ro tối thiểu, đây là cải tiến chính của Nam Phi trong lĩnh vực CKH sau cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2009. Cải tiến này nhằm khuyến khích các tổ chức khởi tạo (chủ yếu là ngân hàng) trong việc thực hiện CKH. Tuy nhiên, vì mức độ phụ thuộc vào CKH không nhiều, nguồn tài trợ từ CKH không đáng kể đối với các ngân hàng Nam Phi nên các ngân hàng này ít có động lực thực hiện CKH 4. Kinh nghiệm phát triển thị trường chứng khoán hoá ở những quốc gia có nền kinh tế mới nổi Quá trình phát triển của thị trường CKH ở các nền kinh tế mới nổi giai đoạn vừa qua cho thấy nổi bật một số vấn đề sau: 4.1. Vai trò định hướng chính sách của chính phủ Quá trình triển khai CKH tại các quốc gia có nền kinh tế mới nổi ở trên cho thấy các chính sách của chính phủ đóng một vai trò then chốt. Xuyên suốt quá trình phát triển, thị trường CKH được dẫn dắt bởi những chính sách định hướng của chính phủ. Đối với Trung Quốc, sau khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu bùng nổ thì CSRC và CBRC đã tạm ngừng phê duyệt các dự án CKH trong các năm 2007- 2009; qua đó đã làm cho thị trường ngừng hoạt động cho tới khi khởi động lại vào năm 2012. Sau đó để tăng cường thị trường CKH, Chính phủ ban hành hàng loạt các chính sách hỗ trợ. Đặc biệt là những điều chỉnh tập trung vào việc cải thiện giới hạn của quy mô phát hành, đơn giản hóa thủ tục phát hành, giảm yêu cầu của tỷ lệ giữ lại rủi ro tối thiểu, khuyến khích thực hiện CKH được đảm bảo bởi các tài sản chất lượng cao như các dự án cơ sở hạ tầng. Tương tự đối với Nga, Quốc hội Nga đã ban hành một số luật ABS, một phiên bản cải cách của Đạo luật lập pháp Nga về điều chỉnh hoạt động CKH. Khung pháp lý chủ yếu nhắm đến trách nhiệm của các ngân hàng khởi tạo và đảm bảo sự bảo vệ cao hơn cho các nhà đầu tư, từ đó tạo niềm tin cho các nhà đầu tư trên thị trường CKH. Đối với Ấn Độ, Ngân hàng Dự trữ Ấn Độ cũng quy định rõ về các quy tắc nhằm ngăn chặn khả năng rủi ro cao và bảo vệ sự ổn định toàn hệ thống. Một chiến lược về mặt pháp lý được xác định và sử dụng để đạt được điều này chính là các quy định về tỷ lệ giữ lại rủi ro tối thiểu. Thêm vào đó, chế độ thuế bất lợi lên các tài sản tín thác CKH được đưa ra bởi Ngân hàng Dự trữ Ấn Độ vào năm 2013 đã tác động tiêu cực lên thị trường CKH. Trái với Ấn Độ, Chính phủ Nam Phi cũng đã không đưa ra yêu cầu về tỷ lệ giữ lại rủi ro tối thiểu nhằm khuyến khích các tổ chức khởi tạo (chủ yếu là ngân hàng) trong việc thực hiện CKH. Mở rộng hơn, ngoài các quốc gia có nền kinh tế mới nổi, thị trường CKH ở một số quốc gia khác cũng được dẫn dắt bởi các chính sách của chính phủ. Cụ thể là một số quốc gia cho thấy sự ra đời và phát triển của thị trường CKH với sự bảo trợ của chính phủ về cơ sở vật chất kĩ thuật và hành lang pháp lý. Hoa Kỳ là một minh chứng. Tại Hoa Kỳ, Fannie Mae và Freddie Mac là hai tổ chức tài chính lớn nhất thực hiện vai trò thành lập tổ chức trung gian chuyên trách (SPV) thực hiện nghiệp vụ CKH. Đây là hai doanh nghiệp lớn do Chính phủ tài trợ và do Quốc hội thành lập để hỗ trợ thị trường thế chấp. Theo đó 2 định chế tài chính này mua các khoản nợ cho vay thế chấp nhà ở, bất động sản của các NHTM; thực hiện CKH các khoản nợ này thành các trái phiếu CKH (phát hành chứng khoán trên cơ sở các khoản tín dụng thế chấp; có bảo đảm bằng nhà ở, bất động sản) và bán cho nhà đầu tư (thông qua giao dịch trên thị trường chứng khoán). Fannie và Freddie vừa thực hiện nhiệm vụ công vừa thực hiện nhiệm vụ tư, đó là hỗ trợ thị trường thế chấp và tối đa hóa lợi nhuận cho các cổ đông. Hai tổ chức này được Quốc hội ban cho các đặc quyền chẳng hạn như miễn trừ thuế liên bang và bang, được cung cấp khoản tín dụng hàng tỷ USD từ Kho bạc Nhà nước. Hệ thống Dự trữ liên bang (Fed) đã cung cấp các dịch vụ như thanh toán bù trừ điện tử cho các khoản nợ và chứng khoán của hai tổ chức này như thể chúng là trái phiếu kho bạc. Vì vậy, Fannie và Freddie có thể phát hành trái phiếu CKH với lãi suất thấp như trái phiếu kho bạc. Ngoài ra, không giống như các ngân hàng và quỹ tiết kiệm, các tổ chức được Chính phủ bảo trợ được yêu cầu giữ tỷ lệ vốn tối thiểu nắm giữ rất thấp. Những đặc quyền như vậy đã khiến các nhà đầu tư tin rằng Chính phủ ngầm bảo đảm cho các trái phiếu CKH được đảm bảo bằng thế chấp, vì thế chúng gần như không có rủi ro như trái phiếu kho bạc. Hàn Quốc cũng là một minh chứng rõ ràng về vai trò định hướng chính sách của chính phủ để phát triển thị trường CKH. Thị trường CKH đảm bảo bằng tài sản (ABS) tại Hàn Quốc phát triển phần lớn nhờ vào việc Chính phủ thực hiện một khung pháp lý bao gồm Đạo luật ABS và một số đạo luật khác nhằm loại bỏ các trở ngại pháp lý hiện có để CKH. Các quy định bổ sung cũng giúp thúc đẩy phát triển thị trường nhanh chóng 126
7. Hội thảo Khoa học quốc gia “Hệ thống Tài chính – Ngân hàng với sự phát triển kinh tế - xã hội miền Trung – Tây Nguyên trong bối cảnh cách mạng công nghệ”– DCFB 2020 nhưng không quá mức. Cụ thể là, CKH Hàn Quốc thực sự bắt đầu sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1998 với việc thông qua Đạo luật chứng khoán bảo đảm bằng tài sản (Đạo luật ABS) vào ngày 16 tháng 9 năm 1998 nhằm tạo điều kiện thuận lợi cho việc tái cơ cấu hoặc xử lý các khoản nợ xấu của các tổ chức tài chính và Đạo luật Công ty tài chính nhà ở Hàn Quốc (Đạo luật KHFC) ban hành vào ngày 31 tháng 12 năm 2003 nhằm tạo điều kiện cho việc CKH các khoản cho vay thế chấp và các khoản cho vay sinh viên của Tập đoàn Tài chính Nhà ở Hàn Quốc (KHFC). Đạo luật này cho phép các KHFC phát hành hai loại công cụ bảo đảm bằng thế chấp đó là chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp (MBS) và trái phiếu được bảo hiểm. Đạo luật ABS và các quy định pháp luật tương ứng này đã dẫn đến sự phát triển đáng kể của thị trường ABS xuyên biên giới của Hàn Quốc. 4.2. Xác định tỷ lệ rủi ro giữ lại tối thiểu: Việc cân bằng giữa rủi ro và lợi ích Một quy định pháp lý có tính chiến lược được sử dụng bởi các cơ quan quản lý của các quốc gia nhằm ngăn chặn sự lạm dụng, đào thoát rủi ro quá mức của các tổ chức khởi tạo (tạo lập TSCS), bảo vệ mức độ an toàn nhất định cho nhà đầu tư và sự ổn định toàn hệ thống; chính là quy định tỷ lệ rủi ro giữ lại tối thiểu. Về nguyên tắc, nếu yêu cầu tỷ lệ giữ lại rủi ro tối thiểu này quá cao, các ngân hàng và công ty tài chính sẽ ít có động lực thực hiện CKH vì lượng vốn được giải phóng từ CKH có thể khá nhỏ. Ngược lại, nếu yêu cầu tỷ lệ này quá thấp, sẽ có khả năng nảy sinh mối đe dọa tiềm ẩn như rủi ro tín dụng, rủi ro đạo đức cho nhà đầu tư và toàn hệ thống. Cụ thể là các ngân hàng có thể giảm các điều kiện cho vay đối với người vay vì họ có thể dễ dàng thực hiện CKH khoản cho vay, trong khi chịu trách nhiệm ít hơn và hậu quả là sẽ có rủi ro cao hơn cho các nhà đầu tư và cả hệ thống. Vì vậy đây là một quyết định khá khó khăn, cơ quan quản lý nên quy định và điều chỉnh tùy thuộc vào mục tiêu và diễn tiến của thị trường CKH nhằm tạo ra và duy trì một trạng thái cân bằng giữa lợi ích và rủi ro đối với bên khởi tạo cũng như các nhà đầu tư trái phiếu CKH. Như IOSCO (2012)10 đã nhấn mạnh trong một báo cáo về phát triển thị trường CKH toàn cầu, yêu cầu về tỷ lệ rủi ro giữ lại tối thiểu đã trở thành trọng tâm kể từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2009. Tuy nhiên như chúng tôi đã trình bày trong phần trên, mỗi quốc gia có cách tiếp cận riêng cho yêu cầu tỷ lệ rủi ro giữ lại tối thiểu. Điều này có thể là do sự phát triển kinh tế và tài chính khác nhau. Ngoài ra, IOSCO (2010) chỉ ra rằng các quy định CKH tại các thị trường mới nổi cũng phải đối mặt với những thách thức về chất lượng giám sát thận trọng (prudential supervisions) mà cụ thể là giám sát về việc thực hiện quy tắc kinh doanh và việc công bố thông tin. Vì vậy yêu cầu tỷ lệ rủi ro giữ lại tối thiểu nghiêm ngặt hơn và các quy định khác trong giám sát là những thách thức cản trở sự phát triển của thị trường CKH, song góp phần đảm bảo sự an toàn và ổn định của thị trường tài chính. 4.3. Vai trò của tổ chức xếp hạng tín nhiệm Như đã phân tích ở trên, vai trò của tổ chức XHTN là hết sức cần thiết khi áp dụng kĩ thuật CKH, vì các tổ chức này sẽ tham gia đánh giá độ tín nhiệm của các trái phiếu CKH được đảm bảo bằng thế chấp hay các loại tài sản, sàng lọc và phân nhóm theo mức độ rủi ro các trái phiếu CKH để cung ứng ra thị trường, tạo sự an tâm tin tưởng hơn nơi các nhà đầu tư; đặc biệt cực kỳ quan trọng trong giai đoạn triển khai ban đầu kĩ thuật này. Do vậy, một số quốc gia như Trung Quốc ban hành các quy định pháp lý nghiêm ngặt liên quan đến tổ chức XHTN, theo đó yêu cầu mỗi giao dịch CKH phải có hai cơ quan XHTN có uy tín. Điều này có thể do học hỏi kinh nghiệm từ Hoa Kỳ để tránh trường hợp tổ chức XHTN đã chủ quan, mắc phải sai lầm nghiêm trọng dẫn tới có đến 90% chứng khoán nợ dưới chuẩn được xếp hạng tín nhiệm AAA trong giai đoạn 2002- 2007. 5. Một số khuyến nghị nhằm triển khai và phát triển thị trường chứng khoán hóa ở Việt Nam CKH là một sáng tạo tài chính, là xu hướng tất yếu trong bối cảnh từng quốc gia phải chủ động hội nhập kinh tế quốc tế. Việt Nam cũng không phải là quốc gia ngoại lệ. Trong thời gian qua, đặc biệt là sau năm 2010, hầu hết các ngân hàng thương mại Việt Nam đều lựa chọn định hướng chiến lược bán lẻ. Bên cạnh việc đa dạng các hình thức tài trợ các doanh nghiệp lớn (chiếm tỷ lệ rất nhỏ trong nền kinh tế), các ngân hàng đã dần 10 Tổ chức Quốc tế của các Uỷ ban Chứng khoán được đặt tại Madrid, Tây Ban Nha 127
8. Hội thảo Khoa học quốc gia “Hệ thống Tài chính – Ngân hàng với sự phát triển kinh tế - xã hội miền Trung – Tây Nguyên trong bối cảnh cách mạng công nghệ”– DCFB 2020 phát triển các hình thức tài trợ cho các doanh nghiệp nhỏ và vừa, cho cá nhân và hộ gia đình, không chỉ cho nhu cầu đầu tư sản xuất kinh doanh, mà còn cả cho nhu cầu tiêu dùng đời sống. Hiện nay dư nợ cho vay tiêu dùng nhà ở, cho vay mua ô tô, cho vay thẻ tín dụng, cho vay trang trải các nhu cầu tiêu dùng khác của các NHTM, công ty tài chính ngày càng nhiều cùng với sự tăng trưởng cho vay doanh nghiệp, cho vay sản xuất kinh doanh của cá nhân; trong đó một phần các khoản cho vay này có thời hạn dài, thậm chí rất dài; tạo khó khăn cho các NHTM trong việc cân đối kỳ hạn, vốn dĩ nguồn vốn huy động chủ yếu là ngắn hạn. Các NHTM Việt Nam thực sự khó khăn trong việc thanh khoản hóa danh mục tài sản nắm giữ. Qua đó có thể nhận thấy nhu cầu CKH không chỉ xuất phát từ chiến lược phát triển thị trường tài chính của Chính phủ, từ nhu cầu của các nhà đầu tư mà còn từ các nhà tạo lập tài sản (bên khởi tạo) trong nền kinh tế Việt Nam. Từ những kinh nghiệm đúc kết được như đã nêu, chúng tôi đề xuất một số khuyến nghị bước đầu nhằm triển khai, dần phát triển thị trường CKH ở Việt Nam: Thứ nhất, Chính phủ cần xây dựng một lộ trình từng bước chuẩn bị những điều kiện cần thiết (định hướng chính sách, hình thành khung pháp lý, định hình thiết chế thị trường, phát triển thị trường vốn và các định chế tài chính liên quan, phổ biến thông tin tăng cường mức độ hiểu biết của các tác nhân trong nền kinh tế v.v ), từng bước triển khai thận trọng để có sự điều chính phù hợp, kịp thời; xác định chiến lược phát triển dài hạn thị trường CKH trong chiến lược phát triển thị trường vốn Việt Nam. Thứ hai, hình thành khung pháp lý ban đầu cho CKH. Cần có các quy định cụ thể về loại TSCS, điều kiện chủ thể tạo lập tài sản, điều kiện TSCS, thủ tục và trình tự thực hiện, trách nhiệm của các bên liên quan, tỷ lệ giữ lại rủi ro tối thiểu, vai trò và trách nhiệm pháp lý của tổ chức SPV, chính sách thuế ưu đãi có phân biệt v.v trong quá trinh CKH. Có lẽ trong giai đoạn triển khai ban đầu, Chính phủ chỉ nên lựa chọn trái phiếu MBS có mức độ rủi ro tín dụng thấp, thậm chí là loại trái phiếu MPT (Mortgage Pass–Through) là loại MBS nhưng từ các khoản cho vay trên chuẩn. Vì vậy các tổ chức tín dụng cho vay cần thiết lập các tiêu chuẩn đánh giá nợ cho vay, phân định rõ ràng nợ cho vay trên chuẩn, đúng chuẩn và dưới chuẩn. Kinh nghiệm triển khai lần đầu CKH ở nhiều quốc gia, để tạo sự yên tâm và hưởng ứng nhiệt tình của các nhà đầu tư bảo đảm thành công ngay từ lần đầu, các trái phiếu CKH này nên được sự bảo lãnh của Chính phủ. Điều này có thể tạo thêm gánh nặng cho Chính phủ song đây là cách tăng cường tín dụng bảo đảm và đơn giản nhất. Về tỷ lệ giữ lại rủi ro tối thiểu ban đầu nên quy định một tỷ lệ tương đối cao, chẳng hạn khoảng 10% trên lượng trái phiếu CKH phát hành; sau đó tùy thuộc diễn tiến thị trường có thể giảm tỷ lệ này. Trong trường hợp từ một TSCS, chế biến nhiều lô trái phiếu CKH với thời hạn và mức độ rủi ro khác nhau; cần quy định bên khởi tạo ngoài việc phải nắm giữ theo yêu cầu tỷ lệ tối thiểu, còn phải bắt buộc nắm giữ lô trái phiếu CKH cuối cùng có mức rủi ro cao nhất được định mức tín nhiệm thấp nhất, thậm chí không đủ điều kiện để XHTN. Điều này có thể làm giảm nhiệt tình tham gia CKH của bên tạo lập tài sản, song sẽ bảo đảm sự an toàn cho nhà đầu tư, tạo điều kiện triển khai thành công và phát triển ổn định thị trường CKH về lâu dài. Ngoài ra, SPV là một loại hình tổ chức rất đặc biệt, được thành lập dưới dạng công ty hay đơn vị nhận ủy thác. Đây là loại hình tổ chức vẫn có tư cách pháp nhân nhưng chỉ có tính tượng trưng, không vốn, không nhân viên; mọi hoạt động đều sử dụng dịch vụ thuê ngoài, không được phép vay nợ bên ngoài hay dùng tài sản cho bất kỳ việc gì khác, tự giải thể khi hoàn thành xong trách nhiệm chi trả nợ và lãi trái phiếu CKH cho các nhà đầu tư (Tiến, 2019). Mục đích thành lập SPV cho từng TSCS trong quá trình CKH nhằm tách biệt rủi ro của bên tạo lập tài sản với rủi ro của TSCS giúp tổ chức XHTN và nhà đầu tư dễ dàng hơn trong việc đánh giá mức độ rủi ro của trái phiếu CKH. Song do đặc điểm riêng có SPV phải thuê ngoài dịch vụ cho mọi hoạt động của mình, kèm theo đó phải thuê tổ chức giám sát kiểm tra chặt chẽ hoạt động này. Đây là những vấn đề rất mới hầu như chưa có tiền lệ ở Việt Nam. Vì vậy cần xây dựng cơ sở pháp lý rất chặt chẽ cho SPV, tổ chức nhận làm dịch vụ cho SPV và tổ chức giám sát hoạt động của SPV, tránh rủi ro pháp lý và rủi ro đạo đức. Thứ ba, Chính phủ cần đẩy mạnh phát triển hơn nữa thị trường vốn, đặc biệt là thị trường trái phiếu doanh nghiệp trên cả 2 thị trường Sỏ giao dịch (HSX, HNX) và cả thị trường UPCOM, có các chính sách thích hợp thúc đẩy giao dịch thứ cấp về chứng khoán nợ. Phát triển thị trường trái phiếu sẽ thúc đẩy thị trường trái 128
9. Hội thảo Khoa học quốc gia “Hệ thống Tài chính – Ngân hàng với sự phát triển kinh tế - xã hội miền Trung – Tây Nguyên trong bối cảnh cách mạng công nghệ”– DCFB 2020 phiếu CKH; hơn nữa trái phiếu doanh nghiệp cũng là một loại TSCS để CKH; ngược lại thị trường CKH cũng sẽ tác động tích cực đến thị trường công cụ nợ nói chung, thị trường trái phiếu doanh nghiệp nói riêng. Thứ tư, muốn phát triển thị trường công cụ nợ, thị trường CKH; cần thiết phải có sự tham gia bắt buộc của tổ chức XHTN uy tín. Chính phủ cần tạo điều kiện thúc đẩy cho sự ra đời và phát triển mạnh các tổ chức này. Vấn đề không chỉ là sự có mặt trên thị trường, mà thông qua quá trình hoạt động tổ chức XHTN phải thật sự có uy tín, thật sự tạo niềm tin của nhà đầu tư vào kết quả XHTN. Có thể trong giai đoạn đầu khi thị trường tài chính Việt Nam chưa có các tổ chức XHTN uy tín, có thể buộc phải chấp nhận chi phí cao để thuê các tổ chức XHTN thương hiệu mạnh toàn cầu như S&P company, Moody/s company v.v Trong bốn thập kỷ qua, nhiều quốc gia đã và đang phát triển thị trường CKH, giúp chúng ta có thể đúc kết được một số kinh nghiệm. Hy vọng rằng Việt Nam từng bước sớm triển khai, bảo đảm những điều kiện cần thiết để phát triển thị trường CKH, góp phần phát triển bền vững thị trường tài chính Việt Nam. TÀI LIỆU THAM KHẢO [1] Hồ Hữu Tiến (2019). Bài giảng Ngân hàng đầu tư [2] Altunbas, Y., Gambacorta, L. & Marques-Ibanez, D. (2009), ‘Securitisation and the bank lending channel’, European Economic Review, 53 (8), 996-1009. [3] Aris, B., 2012. Russia: the Return of Securitisation. The Financial Times. April 23, [Online] Available from: return-of-securitisation/. [4] Asifma (2018). Securitization in Asia. Retrieved from content/uploads/2018/09/asifma-2018-securitization-handbook-final-003.pdf [5] Cally Jodan (2009). Prospects for Securitisation in Transition Economies: The Case of Vietnam. doi: 10.2139/ssrn.1516092 [6] Euroweek, 2013. Russian Securitization Plans Get a Helping Hand from Basel Capital Requirements. Euromoney Trading Limited, London. Finance Watch, 2014. A Missed Opportunity to Revive Boring Finance. December. [7] Fabozzi, F.J. & Kothari, V. (2008), Introduction to Securitization, John Wiley & Sons, Hoboken, N.J. [8] Financier Worldwide, 2014. New Developments in Russian Infrastructure Securitisation. Financier Worldwide Ltd., Birmingham, United Kingdom. Available from: securitisation/#.U8RbdO9KU71. [9] Harmon, J. (2008), ‘Subprime Crisis More Aptly Called a 'Securitization Crisis', National Mortgage News, 33 (11):6. John Wiley & Sons, Hoboken, New Jersey. [10] IOSCO, 2010. Securitization and Securitized Debt Instruments in Emerging Markets: Final Report. The International Organization of Securities Commissions (IOSCO), Madrid, Spain. [online] Available from: [11] Liaw, K.T. (2006), The business of investment banking: a comprehensive overview, 2nd edn, John Wiley & Sons, Hoboken, New Jersey. [12] Liaw, K.T. (2012), The business of investment banking: a comprehensive overview, 3rd edn, John Wiley & Sons, Hoboken, New Jersey. [13] Ngwu, F. N. (2016). Regulation of Securitisation in China: Learning from the US Experience. Research in International Business and Finance. doi: [14] Ngwu, F. N., Bavoso, V., Chen, Z. (2017). Securitisation in BRICS: Issues, Challenes and Prospects. Research in International Business and Finance, doi: [15] PBC, 2013. The People’s Bank of China and the China Banking Regulatory Commission’s announcement [2013] no. 21. The People’s Bank Of China (China’s Central Bank), Beijing, China. Available from: 129
10. Hội thảo Khoa học quốc gia “Hệ thống Tài chính – Ngân hàng với sự phát triển kinh tế - xã hội miền Trung – Tây Nguyên trong bối cảnh cách mạng công nghệ”– DCFB 2020 liu/524/2013/20131231171544994140659/20131231171544994140659_. html. [16] Practical Law 2012, Structured lending and securitisation in South Africa: overview, London, Practical Law. Available from: source=relatedcontent. [17] PWC Russia, 2013, A new lease on life for Russian securitisation, Moscow, Russia, PricewaterhouseCoopers Legal CIS B.V. Available from: blish/english/952/index.html. [18] South African Reserve Bank, 2012, Government Gazette Staatskoerant – Republic of South Africa, Pretoria, South Africa, South African Reserve Bank (South Africa’s Central Bank). Available from: 12_ReserveBankCV01.pdf. [19] The Financial Crisis Inquiry Commission (2011). Final Report of the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States. Retrieved from [20] Valdez, S. & Molyneux, P. (2013), An introduction to global financial markets, 7th edn, Palgrave Macmillan, Basingstoke, England. [21] Wang, S. 2014, Regulation Updates in China, United State, Baker & McKenzie. Available from: securitisation-market.html. [22] Zalewski, D.A. (2010), ‘Securitization, social distance, and financial crises’, Forum for Social Economics, 39(3): 287-294. 130