Đánh giá tác động của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa đến thị trường chứng khoán Việt Nam

Nội dung text: Đánh giá tác động của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa đến thị trường chứng khoán Việt Nam

1. Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM DETERMINING THE EFFECTS OF MONETARY POLICY, FISCAL POLICY ON VIETNAM STOCK MARKET Phạm Thùy Linh, Nguyễn Anh Tiệp, Đỗ Thị Thúy GVHD: PGS.TS. Trần Thị Thanh Tú Trường Đại học Kinh tế - Đại học Quốc gia Hà Nội thuylinhpham.ueb.vnu@gmail.com TÓM TẮT Bài nghiên cứu này xem xét và đánh giá tác động của các công cụ chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa, cũng như sự tương tác giữa hai chính sách này đến chỉ số giá chứng khoán Việt Nam như thế nào. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng liệu thị trường chứng khoán Việt Nam có chịu ảnh hưởng của các yếu tố ngoại sinh hay không. Mô hình vecto hiệu chỉnh sai số được sử dụng trong nghiên cứu với 9 biến, số liệu các biến được thống kê theo tháng từ tháng 1 năm 2002 đến tháng 10 năm 2015, tổng cộng 156 quan sát. Trong giai đoạn này, thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh giá bắt đầu phát triển mạnh và có nhiều biến động. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy tồn tại mối liên hệ giữa chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa với thị trường chứng khoán Việt Nam. Bên cạnh đó, thị trường này cũng chịu ảnh hưởng từ các yếu tố ngoại sinh khi mà nền kinh tế Việt Nam đang mở cửa và hội nhập với quốc tế. Từ khóa: Chính sách tiền tệ, Chính sách tài khóa, Thị trường chứng khoán ABSTRACT This research determines the effects of monetary policy, fiscal policy on Vietnam stock market as well as how the interaction between those policies affects it. In addition to that, this study also considers whether stock market of Vietnam is affected by external factors. Vector error correction model is used in this paper (9 variables), with the collected data by month from 2002.M1 to 2015.M10, including 156 total observations. Vietnam stock market during this period is marked as a development phase, but it is also clear that this period is full of fluctuations. From estimated result, we find the existent of the link between monetary policy, fiscal policy and Vietnam stock market. Beside, this paper also represents the effects of external factors on Vietnam stock market while Vietnam economy is small and opening, especially when Vietnam is following the process of integration into the global economy. Keywords: Monetary policy, Fiscal policy, Stock market 1. Giới thiệu Trong nền kinh tế hiện đại, sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán (TTCK) có ảnh hưởng tích cực tới phát triển kinh tế của một quốc gia. Ở Việt Nam, để hoàn thành mục tiêu công nghiệp hóa – hiện đại hóa phát triển bền vững nền kinh tế cùng với chuyển dịch cơ cấu kinh tế hiệu quả, nâng cao sức cạnh tranh của các doanh nghiệp thì nguồn vốn lớn cho thúc đẩy đầu tư là vô cùng cần thiết. Vì thế, hình thành và phát triển TTCK là điều tất yếu trong thời kỳ hội nhập kinh tế thế giới. Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức vận hành vào năm 2000 và chỉ có hai doanh nghiệp niêm yết với vốn hóa thị trường mới đạt 986 tỷ đồng tương đương 0.28% GDP thì tính đến 20/11/2015 trên hai sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh đã có hơn 678 công ty niêm yết, ngoài ra trên UPCoM có hơn 200 công ty đăng ký giao dịch. TTCK không ngừng được hoàn thiện về khung pháp lý, thể chế chính sách; tăng trưởng về quy mô hàng hóa, số lượng công ty niêm yết lẫn giá trị giao dịch, lượng nhà đầu tư tham gia cũng ngày càng tăng, về tổ chức thị trường cùng với hoạt động quản lý, giám sát ngày được nâng cao. Trải qua hơn 15 năm hoạt động TTCK đang khẳng định vai trò và vị trí quan trọng trong nền kinh tế. Đặc biệt là nơi tập trung, cung cấp vốn, TTCK đến nay giúp nền kinh tế huy động một lượng vốn rất lớn đạt gần 2 triệu tỷ đồng, quy mô vốn hóa thị trường đạt 34%. 142
2. Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH toàn quốc lần thứ IV các Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD GDP tăng 114 lần so với mốc sơ khai, trong đó vốn hóa thị trường cổ phiếu và giá trị giao dịch cổ phiếu đạt lần lượt là 1,300,000 tỷ đồng (tăng 1,300 lần) và hơn 2,000 tỷ đồng/phiên (tăng hơn 1,400 lần) cao hơn rất nhiều so với năm 2000. Thực tế cho thấy, thị trường chứng khoán đang đóng vai trò là một kênh huy động vốn quan trọng của nền kinh tế, một trong những bộ phận quan trọng của thị trường tài chính, nơi giúp các nhà đầu tư đến gần hơn với doanh nghiệp, nhờ đó các doanh nghiệp có thể tiếp cận dễ dàng với nguồn vốn lớn để mở rộng sản xuất, kinh doanh. Tuy nhiên, TTCK lại rất nhạy cảm trước các thông tin vĩ mô, hành vi và tâm lý của các nhà đầu tư, chỉ một tổn thất nhỏ sẽ gây ảnh đổ vỡ dây truyền trên thị trường tài chính, ảnh hưởng toàn bộ nền kinh tế. Điều này giải thích vì sao phát triển và ổn định thị trường chứng khoán là một trong những mối quan tâm hàng đầu trong phát triển kinh tế và ổn định vĩ mô của mỗi quốc gia. Để đạt mục tiêu tăng trưởng kinh tế bền vững, ổn định vĩ mô thì chính phủ ban hành các chính sách vĩ mô mà hai công cụ quan trọng nhất giữ yếu tố quyết định trong quản lý, điều tiết vĩ mô nền kinh tế là chính sách tiền tệ (CSTT) và chính sách tài khóa (CSTK). Thông qua chính sách tài khóa chính phủ sử dụng hai công cụ thuế khóa và chi tiêu công để điều tiết chi tiêu chung của nền kinh tế. Trong khi, thông qua chính sách tiền tệ, Ngân hàng Nhà nước điều chỉnh mức cung tiền và lãi suất bằng nhiều công cụ khác nhau nhằm tác động đến lượng cung tiền và số nhân tiền điều này có tác động trực tiếp vào các lĩnh vực lưu thông tiền tệ. Với mỗi thay đổi trong chính sách vĩ mô là CSTT hay CSTK sẽ đều tạo ra những tác động trực tiếp hay gián tiếp lên TTCK. Vì vậy, thiếu sự phối hợp giữa CSTK và CSTT sẽ đặt ra những thách thức lớn về cân đối thu chi ngân sách và ổn định tiền tệ cho nền kinh tế. Xuất phát từ những điểm mạnh yếu khác nhau của mỗi chính sách có thể tác động tích cực hay tiêu cực tới thị trường chứng khoán mà các nhà đầu tư, nhà nghiên cứu và cơ quan hoạch định chính sách cần quan tâm tới mối quan hệ giữa hai chính sách vĩ mô này với TTCK do đó nhóm nghiên cứu đề xuất nghiên cứu để đánh giá tác động của các cú sốc CSTT và CSTK lên thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm dự báo những phản ứng của TTCK trước tác động của từng chính sách cũng như sự tương tác của hai chính sách này để đưa ra những khuyến nghị hữu ích cho nhà đầu tư và các nhà hoạch định chính. 2. Tổng quan tình hình nghiên cứu Thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng có một vai trò quan trọng trong bối cảnh phát triển kinh tế ở mỗi quốc gia. Đặc biệt, thị trường chứng khoán rất nhạy cảm trước các thông tin trên thị trường (Liya Wang, 2010). Theo Galbraith (1955) (trích trong Singh Shivangi & Jotwani Naresh (2012)) thì “Thị trường chứng khoán giống như một chiếc gương, trong đó hiện lên hình ảnh căn bản về tình hình của một nền kinh tế”. Trên thực tế, việc nghiên cứu mối quan hệ giữa các chính sách kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán nhận được nhiều sự quan tâm các nhà hoạch định chính sách và các học giả trên thế giới. Bên cạnh việc đánh giá tác động của chính sách tiền tệ (CSTT) và chính sách tài khóa (CSTK) một cách độc lập lên thị trường chứng khoán, nhiều nhà khoa học cũng có những nghiên cứu thực nghiệm khi đánh giá đồng thời những thay đổi trong chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa ảnh hưởng như thế nào đến thị trường chứng khoán. Theo hướng tiếp cận này, các nhà nghiên cứu không chỉ rút ra được những thay đổi trên thị trường chứng khoán trước những tác động của hai chính sách vĩ mô mà còn thấy được sự tương tác giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa trong việc lý giải hoạt động của thị trường chứng khoán. Franco Fiordelisi và Giuseppe Galloppoc (2015) đo lường phản ứng của giá cổ phiếu trước thay đổi trong chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ. Bài nghiên cứu được nghiên cứu dựa trên số liệu chứng khoán của 11 quốc gia như: Hoa Kỳ, Anh, Thụy Điển, Thụy Sỹ, Tây Ban Nha, Hà Lan, Nhật Bản, Italy, Đức, Trung Quốc và Bỉ trong giai đoạn 2007–2013. Bài nghiên cứu không chỉ đưa ra những 143
3. Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng khuyến nghị cho các nhà hoạch định chính sách mà còn giúp các nhà đầu tư quyết định đầu tư và quản trị rủi ro khi có những thay đổi trong chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa. Khi nghiên cứu về thị trường Pakistan, Waseem Ahmad Khan (2014) cũng nhận thấy được ảnh hưởng của các biến vĩ mô tới TTCK. Trong nghiên cứu của mình, Yu Hsing (2013) đã chỉ ra chỉ số chứng khoán không bị ảnh hưởng trước những thay đổi của CSTK khi xem xét về thị trường Ba Lan còn các biến đại diện cho CSTT có mối liên hệ với chỉ số của thị trường chứng khoán. Bên cạnh đó, tác giả còn đánh giá ảnh hưởng của chỉ số chứng khoán của hai nền kinh tế lớn là Mỹ và Đức lên thị trường chứng khoán Ba Lan và chỉ ra hai chỉ số này đều có tác động lớn đến hoạt động chứng khoán ở Ba Lan. Những nghiên cứu về các quốc gia Đông Nam Á về vấn đề này còn chỉ ra được các hướng phân tích mới cho việc đánh giá phản ứng của thị trường chứng khoán và tập trung nhiều hơn vào tính thực tiễn của việc nghiên cứu. Trong bài nghiên cứu của mình, Rossanto Dwi Handoyo cùng các cộng sự (2013) không chỉ đánh giá phản ứng thị trường chứng khoán Indonesia nói chung mà nhóm tác giả còn đánh giá phản ứng của chỉ số chứng khoán các ngành khai khoáng, nông nghiệp, tài chính và công nghiệp sản xuất nói riêng trước những cú sốc về chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ. Việc đánh giá cụ thể các ngành kinh tế chính theo hướng nghiên cứu này của tác giả giúp các nhà đầu tư có cái nhìn rõ ràng hơn về thị trường chứng khoán và những thay đổi cụ thể trong các ngành ra sao. Nhìn chung, thị trường chứng khoán có phản ứng tích cực trước cú sốc về chính sách tiền tệ và phản ứng tiêu cực trước cú sốc chính sách tài khóa. Một nghiên cứu khác về thị trường Malaysia, nhóm tác giả đã tìm thấy mối liên hệ giữa CSTK và CSTT và sự hoạt động của thị trường chứng khoán thông qua kiểm định bằng mô hình VECM (vector error correction model) và khẳng định tính ứng dụng của việc nghiên cứu này. Kết quả chỉ ra rằng, cả CSTT và CSTK đều đóng một vai trò quan trọng đến sự thay đổi trong chỉ số của TTCK ở Malaysia. Tuy nhiên, các công cụ của CSTT có tác động nhanh hơn đến TTCK so với CSTK. Bài nghiên cứu khẳng định được tính ứng dụng cao của việc nghiên cứu mối liên hệ giữa các chính sách vĩ mô và TTCK. Cụ thể, việc nghiên cứu này không chỉ giúp các nhà hoạch định chính sách và cơ quan quản lý hiểu được hành vi trên TTCK mà còn thấy được lợi ích các thông tin trong việc đạt mục tiêu tiền tệ. Hơn nữa, nghiên cứu còn giúp các nhà đầu tư có chiến thuật chủ động trong việc ra quyết định của mình. Mặt khác, nghiên cứu còn trở nên hữu ích với các nhà nghiên cứu khi tìm ra được nhiều yếu tố ảnh hưởng đến TTCK. Tương tự như trường hợp của Singapore, Ghulam Ali và các cộng sự (2014) cũng chỉ ra ý nghĩa của việc nghiên cứu này đối các nhà hoạch định chính sách và các nhà đầu tư khi cung cấp thêm thông tin cho họ ở hiện tại mà còn gợi ý việc dự tính trước các tác động của CSTT và CSTK trong tương lai để tạo một thị trường tài chính vững mạnh. Các bài nghiên cứu đều sử dụng các phương pháp định lượng để lượng hóa sự phản ứng thị trường chính khoán khi có sự thay đổi trong các điều chỉnh chính sách của Chính phủ. Bên cạnh đó, các nghiên cứu trong quá khứ cũng đã chỉ ra được mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa và hoạt động của thị trường chứng khoán. Mặt khác, việc xem xét tác động của các chính sách kinh tế vĩ mô lên thị trường chứng khoán còn đem lại giá trị thực tiễn cao cho các nhà hoạch định chính sách trong việc thúc đẩy sự phát triển của thị trường chứng khoán và giúp nhà đầu tư ra quyết định trên thị trường. Ở Việt Nam, Dương Ngọc Mai Phương và cộng sự (2015) thì đã có cái nhìn cụ thể hơn trong việc đánh giá tác động của CSTT đến TTCK, thông qua mô hình SVAR, nghiên cứu đã tìm thấy “mối quan hệ mật thiết thắt chặt” giữa TTCK Việt Nam và CSTT. Đồng thời, nghiên cứu cũng cho thấy TTCK có vai trò quan trọng trong truyền dẫn CSTT đến mục tiêu tăng trưởng sản lượng, giá cả và đưa ra các khuyến nghị trong việc ban hành CSTT của Chính phủ. Trong khi đó, Nguyễn Phúc Cảnh (2014) xét đến trong nghiên cứu về kênh giá tài sản chính để đánh giá tác động của CSTT đến thị trường chứng khoán. Trong đó tác động của CSTT tới TTCK được thể hiện qua tác động của CSTT tới 144
4. Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH toàn quốc lần thứ IV các Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD chỉ số giá chứng khoán. Tuy nhiên, các nghiên cứu này sử dụng mô hình SVAR (một dạng của mô hình VAR) trên chuỗi số liệu gốc chưa dừng. Điều này có thể dẫn đến mô hình sai và không thể ước lượng được các mối liên hệ giữa các biến trong dài hạn vì không xét đến hiện tượng đồng liên kết giữa các biến. Đồng thời các nghiên cứu trên cũng bỏ qua kiểm định nhân quả Granger. Khi không sử dụng kiểm định này, sẽ rất khó để xác định thứ tự các biến trong mô hình, việc thay đổi thứ tự các biến một cách ngẫu nhiên sẽ làm giảm tính chính xác và tin cậy của mô hình ước lượng được. Nhìn chung, việc nghiên cứu mối liên hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và hoạt động của thị trường chứng khoán cũng là một vấn đề nhận được sự quan tâm của các nhà nghiên cứu. Tuy nhiên, các nghiên cứu ở Việt Nam mới dừng lại ở việc đánh giá tác động của CSTT mà chưa có nghiên cứu nào đánh giá tác động của CSTK cũng như đánh giá đồng thời cả hai chính sách này lên thị trường chứng khoán Việt Nam. Bên cạnh đó, các nghiên cứu đang tập trung nhiều vào việc đánh giá tác động phản ứng mà chưa chú trọng nhiều đến việc dự báo phản ứng trong tương lai – việc này mang lại nhiều ý nghĩa thực tiễn đặc biệt với các nhà đầu tư. Do đó, thông qua đề tài này nhóm nghiên cứu muốn kiểm định sự ảnh hưởng của CSTT và CSTK cũng như sự tương tác giữa hai chính sách này trong việc tác động đến hoạt động chứng khoán ở Việt Nam và dựa vào các phân tích kinh tế lượng để đưa ra các dự báo cho thị trường. 3. Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu nhằm đánh giá tác động của CSTT và CSTK đến TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2000–2015. Mục tiêu chính của bài nghiên cứu là thu thập dữ liệu về các sự thay đổi của chỉ số giá chứng khoán (CSGCK) VNIndex để đánh giá được việc các chính sách vĩ mô, cụ thể là CSTT, CSTK và sự tương tác giữa hai chính sách tác động đến TTCK Việt Nam như thế nào. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng chỉ ra sự tác động của các biến ngoại sinh lên TTCK Việt Nam. Bảng 1. Thống kê các biến trong bài nghiên cứu Biến Ký hiệu Nguồn Giá dầu Oil Cơ quan Quản lý Thông tin Năng lượng Hoa Kỳ Chỉ số CK Mỹ SP500 Sàn giao dịch quyền chọn Chicago Cung tiền M2 M2 Quỹ tiền tệ quốc tế, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam Lãi suất cơ bản của VN IR Quỹ tiền tệ quốc tế Chi ngân sách/GDP Expense Tổng cục Thống kê Việt Nam Thu ngân sách/GDP Revenue Tổng cục Thống kê Việt Nam Chỉ số giá tiêu dùng CPI Quỹ tiền tệ quốc tế Thâm hụt ngân sách Deficit Tổng cục Thống kê Việt Nam Ủy ban chứng khoán Nhà nước, Chỉ số CK Việt Nam VNIndex Công ty Cổ phần Chứng khoán VNDIRECT Nguồn: Tổng hợp của tác giả Bảng 2. Thống kê mô tả các biến Biến Mô tả cách xử lý số liệu Giá dầu Được quy đổi về VNĐ theo tỷ giá VND/USD năm 2010 145
5. Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng Được lấy theo tháng, là trung bình của chỉ số S&P500 mỗi cuối Chỉ số CK Mỹ ngày giao dịch Cung tiền M2 Cung tiền M2 hàng tháng được quy về giá năm 2010 Lãi suất cơ bản của Lãi suất cơ bản hàng tháng của VN VN Chi ngân sách/GDP Thu ngân sách dưới dạng % của GDP Thu ngân sách/GDP Chi ngân sách được thể hiện qua % của GDP Chỉ số giá tiêu dùng Được lấy theo từng tháng Thâm hụt ngân sách Được lấy theo từng tháng quy về giá năm 2010 Được lấy theo tháng, là trung bình của chỉ số VnIndex mỗi cuối Chỉ số CK Việt Nam ngày giao dịch Nguồn: Tổng hợp của tác giả Mô hình kinh tế lượng vecto tự hồi quy (Vector autoregression – VAR) là một trong những mô hình kinh tế vĩ mô dùng để xem xét sự tác động tuyến tính giữa các biến chuỗi thời gian. Mô hình VAR được khái quát hóa từ mô hình tự hồi quy đơn biến, hay có thể nói mô hình VAR là một tập hợp các mô hình tự hồi quy đơn biến bằng việc cho nhiều hơn một biến phát triển; trong đó mỗi biến sẽ có một phương trình giải thích sự phát triển dựa trên độ trễ của biến đó và độ trễ của các biến khác trong cùng mô hình. Nhưng mô hình VAR có hạn chế là chỉ thường phản ánh được mối quan hệ ngắn hạn giữa các biến; khi đó các biến trong mô hình phải thỏa mãn 2 điều kiện là các biến phải dừng và độc lập với nhau hay không có quan hệ đồng liên kết giữa các biến. Trong trường hợp các biến không thỏa mãn các điều kiện trên, việc sử dụng mô hình VAR để ước lượng có thể dẫn đến hiện tượng hồi quy giả mạo. Granger và Newbold (1973) là những người đầu tiên đặt nền tảng cho vấn đề này, các tác giả đã chỉ ra rằng: Cho 2 biến chuỗi thời gian hoàn toàn không liên quan đến nhau và đều không dừng, việc hồi quy biến này theo biến kia sẽ tạo ra mối quan hệ rõ ràng và có ý nghĩa thống kê, điều này sẽ làm nhà nghiên cứu tin rằng có mối quan hệ thực sự giữa các biến nhưng thực tế không phải vậy. Trước vấn đề trên, mô hình vecto hiệu chỉnh sai số (Vector error correction model – VECM) – một dạng mở rộng của VAR – đã được phát triển để khắc phục hiện tượng hồi quy giả mạo. Mô hình VECM tương tự mô hình VAR khi yêu cầu các chuỗi phải dừng nhưng bằng việc bổ sung thêm một vecto hiệu chỉnh sai số và có độ dài bằng số quan hệ đồng liên kết giữa các chuỗi trong mô hình, mô hình VECM có thể ước lượng được các mối quan hệ trong dài hạn giữa các chuỗi thời gian. Chính vì vậy, mô hình VECM được ứng dụng rộng rãi trong việc đánh giá các tác động giữa các biến kinh tế vĩ mô vốn là các biến chuỗi thời gian và có mối quan hệ đồng liên kết trong dài hạn, đặc biệt là tác động của các biến chính sách lên nền kinh tế. Guglielmo Maria Caporal và cộng sự (2010) đã sử dụng mô hình VECM kiểm định mối quan của chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái trong các cuộc khủng hoảng kinh tế Châu Á. Muhamad Abduh (2009) đã chỉ ra mối liên hệ ngắn hạn và dài hạn giữa CSTT Mỹ tới TTCK Indonesia thông qua mô hình VECM từ đó đưa ra khuyến nghị tăng cường sự hiệu quả của TTCK nhằm tránh tác động từ các yếu tố bên ngoài. Trong khi đó, Fahad Alturki và Svetlana Vtyurina (2010) lại sử dụng mô hình VECM để phân tích dự báo các thách thức của CSTT tại Tajikistan trước vấn đề lạm phát. Nghiên cứu trên nhiều quốc gia khác nhau bằng mô hình VECM chỉ ra rằng việc CSTT tác động lên TTCK qua từng giai đoạn, ở quốc gia phát triển và đang phát triển là khác nhau (Francis O.F. Aziza, 2010). Dựa trên cơ sở lý 146
6. Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH toàn quốc lần thứ IV các Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD thuyết và các kết quả thực nghiệm từ các bài nghiên cứu trước, nhóm nghiên cứu quyết định chọn mô hình VECM để “Đo lường phản ứng của TTCK trước những thay đổi trong CSTT và CSTK”. Để thuận tiện cho việc xây dựng phương trình và biểu diễn mối quan hệ giữa các biến, các biến sẽ được ký hiệu bằng một chữ cái. VNIndex, Giá dầu, S&P500, Cung tiền, Lãi suất, Thu ngân sách, Chi tiêu công, CPI và Thâm hụt ngân sách lần lượt được ký hiệu trong phương trình là V, O, S, M, I, R, E, C, Trong mô hình này, chỉ số giá chứng khoán VNIndex sẽ được coi là biến phụ thuộc trong khi các biến còn lại là biến độc lập. Mối quan hệ này có thể được biểu diễn qua mô hình tổng quát: Vt = f(Ot, St, Mt, It, Rt, Et, Ct, Dt) Mô hình VECM được ước lượng qua 3 bước cơ bản với giả định các chuỗi số liệu thời gian là chuỗi dừng, như sau: Bước 1: Ước lượng mô hình VAR bằng việc xây dựng các phương trình vecto hồi quy cho từng biến. Bước 2: Kiểm định tính đồng liên kết giữa các chuỗi số liệu trong mô hình bằng phương pháp Jonhansen. Bước 3: Nếu có ít nhất một mối quan hệ đồng liên kết. Ước lượng mô hình VECM bằng việc xây dựng vector hiệu chỉnh sai số trên cơ sở mô hình VAR ước lượng trước đó. 4. Kết quả kiểm định Đầu tiên cần kiểm định tính dừng của phần dư. Kết quả kiểm định cho thấy tất cả các chuỗi dữ liệu đều dừng sau khi lấy sai phân bậc 1. Độ trễ tối ưu được lựa chọn là 7 dựa trên tiêu chuẩn AIC được tính toán bởi phần mềm Eviews 9.0. Sau đó, xác định mối quan hệ đồng liên kết giữa các biến theo phương pháp Johansen với độ trễ tối ưu bằng 7, sử dụng hai tiêu chuẩn kiểm định AIC và SC. Cả hai tiêu chuẩn kiểm định đều cho kết quả có quan hệ đồng liên kết giữa các biến, đây là cơ sở để sử dụng mô hình VECM. Theo kiểm định đồng liên kết nêu trên, hai tiêu chuẩn kiểm định AIC và SC đưa ra hai dạng mô hình khác nhau. Để quyết định sử dụng mô hình theo tiêu chuẩn nào, nhóm nghiên cứu ước lượng mô hình VECM theo cả hai tiêu chuẩn rồi lựa chọn ra mô hình có mức ý nghĩa cao hơn. Các biến sử dụng trong mô hình lần lượt: loil, lsp500, lrevenue, lcpi, deficit, lexp, lvninex, ir, lm2. Thứ tự các biến được sắp xếp theo nguyên tắc biến ít bị tác động nhất đến biến bị tác động nhiều nhất trên cơ sở kiểm định nhân quả Granger. Kết quả ước lượng mô hình VECM theo hai tiêu chuẩn cho thấy mô hình theo tiêu chuẩn AIC có mức ý nghĩa cao hơn. Chính vì vậy, nhóm nghiên cứu sẽ sử dụng mô hình VECM theo tiêu chuẩn kiểm định AIC. Bảng 3. Mức ý nghĩa mô hình theo 2 tiêu chuẩn AIC và SC Tiêu chuẩn AIC SC R2 0.706185 0.672895 2 adjusted-R 0.470449 0.442843 Nguồn: Tính toán của tác giả Bảng 4. Kết quả kiểm định tính dừng của phần dư Giá trị Phương pháp Xác suất Số quan sát thống kê 147
7. Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng Giả thuyết: Nghiệm đơn vị (Giả thuyết thực hiện nghiệm đơn vị chung) Levin, Lin & Chu t* –40.5388 0.0000 1393 Giả thuyết: Nghiệm đơn vị (Giả thuyết thực hiện nghiệm đơn vị riêng) Im, Pesaran and Shin W–stat –35.7928 0.0000 1393 ADF – Fisher Chi–square 732.526 0.0000 1393 PP – Fisher Chi–square 781.095 0.0000 1395 Nguồn: Tính toán của tác giả Kết quả cho thấy phần dư của mô hình VECM dừng mức ý nghĩa 5%, p–value bằng 0. Mục đích của kiểm định tính dừng của phần dư để kiểm tra sự phù hợp của mô hình. Vì phần dư của mô hình dừng nên mô hình nhận được phù hợp với chuỗi dữ liệu thời gian. Để mô hình có độ tin cậy cao, phần dư của mô hình phải không có hiện tượng phương sai số thay đổi. Kết quả kiểm định White cho thấy phần dư của mô hình không có hiện tượng phương sai số thay đổi với mức ý nghĩa 5%. Bảng 5. Kiểm định phương sai số thay đổi phần dư VEC Residual Heteroskedasticity Số biến quan sát: 156 Kết quả kiểm định: Thống kê X df Xác suất 6274.696 6210 0.2794 Nguồn: Tính toán của tác giả Bảng 6. Kiểm định tự tương quan phần dư VEC Residual Serial Correlation LM Tests Giả thuyết H0: Không có tự tương quan tại độ trễ h Độ trễ LM-Stat Xác suất 1 108.4081 0.0227 2 120.4468 0.0294 3 78.15323 0.5690 4 104.9264 0.0382 5 99.23230 0.0825 6 72.36103 0.7427 7 73.51318 0.7104 8 90.12064 0.2287 Nguồn: Tính toán của tác giả 148
8. Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH toàn quốc lần thứ IV các Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD Kiểm định tự tương quan phần dư của mô hình cho thấy phần dư của mô hình tại các độ trễ khác nhau không có hiện tượng tự tương quan tại mức ý nghĩa 1%. Như vậy, mô hình VEC thỏa mãn kiểm định. Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 Hình 1. Kiểm định tính ổn định của mô hình Nguồn: Tính toán từ phần mềm eview 9.0 Một mô hình VAR ổn định khi mà các nghiệm đơn vị của nó đều nhỏ hơn 1 và nằm trong vòng tròn đơn vị. Từ kết quả kiểm định cho thấy các nghiệm đa thức đều nhỏ hơn 1 và đều nằm trong vòng tròn đơn vị (4 nghiệm bằng 1 là do mô hình VECM áp đặt, bằng số biến trong mô hình trừ đi số đồng liên kết). Vậy mô hình VECM là ổn định và được chấp nhận. 5. Kết luận và khuyến nghị Tồn tại mối liên hệ mật thiết giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa với thị trường chứng khoán Việt Nam. Mỗi loại chính sách lại có tác động khác nhau lên thị trường chứng khoán tùy vào mục tiêu của mỗi chính sách. Đồng thời cũng chỉ ra sự tương tác giữa 2 chính sách tiền tệ và tài khóa. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng chỉ ra thị trường chứng khoán Việt Nam còn bị tác động bởi các yếu tố kinh tế bên ngoài. Thứ nhất, CSTT và TTCK có mối quan hệ chặt chẽ với nhau. Trong ngắn hạn, việc thi hành CSTT mở rộng bằng việc tăng lượng cung tiền M2 có tác động tích cực lên TTCK trong khi đó CSTT thắt chặt có tác động ngược lại. Việc tăng 1 đơn vị độ lệch chuẩn của cung tiền M2 trong ngắn hạn sẽ tăng CSGCK với mức tích lũy 1% vào tháng thứ 2 và đạt cực đại 5% vào tháng thứ 6, sau đó giảm dần về mức tăng 3% vào tháng thứ 12. Điều này thể hiện việc tăng cung tiền M2 trong lâu dài sẽ dẫn tới tăng lạm phát, thể hiện qua CPI. Điều này tác động tiêu cực đến nền kinh tế và TTCK, chính vì vậy, CSTT mở rộng và thắt chặt cần phải được sử dụng linh hoạt và hiệu quả. Lãi suất có tác động cùng chiều đến CSGCK trong ngắn hạn và tác động ngược chiều trong dài hạn. Khi lãi suất tăng lên 1 đơn vị độ lệch chuẩn, CSGCK tăng với mức tích lũy 0.9% vào tháng thứ 3 lên đến mức tăng 3.2% vào tháng thứ 5 và bắt đầu giảm liên tục đến tháng thứ 12 với mức tích lũy 2.2%. Từ kết quả nghiên cứu, cho thấy cung tiền M2 và lãi suất có mối quan hệ cùng chiều với CSGCK trong ngắn hạn và ngược chiều trong dài hạn. Phản ứng của CSGCK với cú sốc về cung tiền sớm hơn phản ứng của cú sốc lãi suất là 1 tháng. Trong tình hình hiện nay, khi lạm phát đang ở mức thấp dưới 1%, NHNN nên tăng mức cung tiền M2 và giảm nhẹ mặt bằng lãi suất giúp kiềm chế lạm phát sẽ giúp tình hình vĩ mô ổn định từ đó tạo chuyển biến tích cực cho TTCK và sẽ có tác động làm tăng CSGCK. Tuy nhiên đặt ra yêu cầu NHNN phải sử dụng các công cụ chính sách linh hoạt dựa trên các phản ứng của CSGCK có 149
9. Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng độ trễ giữa các thay đổi của các yếu tố là khác nhau, trong đó có công cụ thị trường mở và công cụ lãi suất một cách thận trọng, dựa vào kiểm định Granger, đã tìm thấy mối quan hệ nhân quả 2 chiều giữa cung tiền và CSGCK, lãi suất và CSGCK. Năm 2016, trong bối cảnh nền kinh tế được dự báo tiếp tục tăng trưởng nhưng tình hình vĩ mô trong nước và thế giới có nhiều biến động, các nhà đầu tư nên tập trung theo dõi các yếu tố vĩ mô trước tác động của thay đổi CSTT, đặc biệt là diễn biến của lãi suất. Thứ hai, nhóm nghiên cứu cũng thấy được mối liên hệ giữa CSTK và TTCK. Một sự tăng lên trong chi tiêu ngân sách, thể hiện CSTK mở rộng, có tác động tiêu cực đến TTCK trong cả ngắn hạn và dài hạn. Sự tăng lên 1 đơn vị độ lệch chuẩn của chi ngân sách sẽ ngay lập tức sẽ làm CSGCK giảm với mức tích lũy 2% vào tháng đầu tiên và giảm liên tục đến mức giảm 34% vào tháng 12. Điều này được giải thích qua việc Chính phủ đi vay tiền để bù thâm hụt ngân sách sẽ gây nên lo ngại về tăng lạm phát, đồng thời việc tăng cường chi ngân sách ở Việt Nam chủ yếu tập trung ở chi thường xuyên cũng có tác động tiêu cực lên nền kinh tế. Cùng với đó, việc tăng thu ngân sách cũng tác động ngược chiều lên TTCK, thu ngân sách tăng lên thể hiện cho chính sách tài khóa thắt chặt. Khi có sự tăng lên 1 đơn vị độ lệch chuẩn của thu ngân sách, 6 tháng đầu tiên việc tăng lên của thu ngân sách chưa có tác động đáng kể lên CSGCK nhưng từ tháng thứ 7, CSGCK bắt đầu giảm với mức tích lũy 3% đến giảm 29% vào tháng thứ 12. Điều này đồng nghĩa với việc Chính phủ có thể sẽ tăng thuế và điều này tác động tiêu cực lên nền kinh tế, khi cả người tiêu dùng và doanh nghiệp đều phải mất thêm chi phí cho tiêu dùng và sản xuất. Những điều trên đặt ra yêu cầu cho Chính phủ tiết kiệm chi ngân sách, tránh tình trạng thâm hụt ngân sách từ đó dẫn đến tăng thu ngân sách, kiểm soát chặt chẽ và phân bổ các nguồn vốn vay hợp lý, đặc biệt khi nợ công của Việt Nam đang tăng lên nhanh chóng, chiếm gần 61.3% GDP trong năm 2015 theo thống kê từ Bộ tài chính. Thứ ba, nghiên cứu chỉ ra rằng CSTT và CSTK không chỉ tác động riêng lẻ lên TTCK mà còn tác động thông qua sự tương tác giữa 2 chính sách này thông qua 2 biến là Chỉ số giá tiêu dùng và Thâm hụt ngân sách. Chỉ số giá tiêu dùng tăng lên thể hiện mức lạm phát trong nền kinh tế tăng và có tác động tiêu cực tới TTCK. Khi mà lúc này nhà đầu tư sẽ hạn chế đầu tư vào cổ phiếu, trái phiếu là những tài sản dễ mất giá, mà ưu tiên những tài sản khác khó mất giá hơn hoặc gửi tiết kiệm. Kết quả mô hình cho thấy việc chỉ số giá tiêu dùng tăng lên 1 đơn vị độ lệch chuẩn sẽ làm CSGCK giảm ngay lập tức và tiếp tục giảm trong dài hạn với mức giảm tích lũy từ 1% vào tháng đầu tiên cho đến giảm 56% vào tháng thứ 12. Cho thấy mức độ ảnh hưởng nghiêm trọng của lạm phát, được thể hiện qua chỉ số giá tiêu dùng, đến nền kinh tế nói chung và TTCK nói riêng. Bên cạnh đó, việc thâm hụt ngân sách thể hiện việc thu không đủ bù chi, Chính phủ sẽ phải đi vay để có tiền chi ngân sách bằng cách phát hành trái phiếu để có tiền trả nợ. Trong dài hạn, việc này sẽ dẫn đến tình trạng lạm phát cao trong nền kinh tế và tiếp tục tác động tiêu cực tới nền kinh tế cũng như TTCK. Từ kết quả mô hình đã chỉ ra rằng sự tăng 1 đơn vị độ lệch chuẩn của thâm hụt ngân sách sẽ ngay lập tức gây ra sự giảm điểm liên tục cho CSGCK với mức tích lũy từ giảm 1% trong tháng đầu tiên đến giảm 36% vào tháng thứ 12. Việc này cũng thể hiện sự ảnh hưởng của thâm hụt ngân sách đến nền kinh tế, cụ thể là TTCK, khi việc thâm hụt ngân sách tăng mạnh có thể dẫn đến mức giảm đáng kể của CSGCK. Chính vì vậy, để thực hiện được mục tiêu kiềm chế lạm phát, vốn là mục tiêu chính quan trọng của cả hai CSTT và CSTK, đòi hỏi việc kết hợp hai chính sách này phải linh hoạt và hiệu quả. Một mặt, cung tiền và lãi suất phải được điều chỉnh hợp lý. Bên cạnh đó việc chi tiêu ngân sách phải hiệu quả và tiết kiệm hơn, tránh thâm hụt ngân sách cao từ đó buộc Chính phủ phải mở rộng cung tiền để trả nợ và chi tiêu. Từ đó, thực hiện được mục tiêu kiềm chế lạm phát và tăng trưởng kinh tế. Thứ tư, TTCK không chỉ phản ứng với các biến nội sinh trong nước, mà còn phản ứng với các biến ngoại sinh, cụ thể là CSGCK Mỹ S&P500 và giá dầu thế giới. Việc CSGCK Mỹ tăng lên thể hiện nền kinh tế thế giới đang phát triển tốt, chính vì thế có tác động tích cực đến TTCK, tuy nhiên trong 150
10. Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH toàn quốc lần thứ IV các Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD dài hạn, lại có tác động tiêu cực nhưng ở mức nhẹ. Trong khi đó, giá dầu thế giới tác động đến TTCK khác nhau theo từng giai đoạn, nhưng đa phần là tác động tiêu cực. Chính vì vậy, ngoài phân tích các chính sách trong nước, nhà đầu tư cũng cần phải quan tâm đến các yếu tố bên ngoài, vốn có tác động mạnh lên các nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam. Cũng như phát triển TTCK Việt Nam theo hướng phù hợp với các thông lệ quốc tế, xây dựng, hoàn thiện hệ thống khung pháp lý cho TTCK nói chung và TTCK phái sinh. Từ đó giảm các tác động của các yếu tố ngoại sinh đến TTCK, giảm thiểu rủi ro cho các nhà đầu tư. Bên cạnh đó, nhóm nghiên cứu cũng sử dụng mô hình VECM để đưa ra dự báo cho CSGCK VnIndex từ tháng 12/2015 đến 12/2016. Kết quả dự đoán phù hợp với xu hướng của thực tế tính đến hết tháng 4/2016. Dựa vào kết quả dự báo, có thể thấy rằng CSGCK sẽ giảm điểm từ tháng 5 đến tháng 10 và sẽ tăng trở lại vào tháng 11 và 12, với mức tăng tối đa đạt 631.82 điểm. Dự đoán này phù hợp với các dự báo về nền kinh tế Việt Nam trong năm 2016, khi mà kinh tế tiếp tục được kỳ vọng sẽ tiếp tục tăng trưởng nhanh. TÀI LIỆU THAM KHẢO [1] Abduh, M. (2009). The Linkage of US Monetary Policy and Stock Markets toward Indonesia Stock Markets. Ahmad, W. K. (2014). Impact of Macroeconomics variable on t Stock Market index; A Study from Pakistan. International Journal oh [2] Accounting and Financial Reporting, 4(2), pp.258–272. fe [3] Dương Ngọc Mai Phương, Vũ Thị Phương Anh, Đỗ Thị Trúc Đào và Nguyễn Hữu Tuấn (2015). Tác động của chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán: Bằng chứng tại Việt Nam. Tạp chí Phát triển & Hội nhập, 3(35), pp.37–45. [4] Fahad Alturki and Svetlana Vtyurina (2010). Inflation in Tajikistan: Forecasting Analysis and Monetary Policy Challenges. [5] Aziza, F.O.F. (2010). The Effects of Monetary Policy on Stock Market Performance: A Cross- Country Analysis. [6] [6] Grange C. W. J & Newbold P. (1973). Spurious regressions in Economies. Journal of Econometrics 2 (1974) 111-120. [7] [7] Ghulam Ali, Khalid Zaman, Sayed Mahdi Ziaei&Melati Ahmad Anuar (2014). Stock Return Response to Monetary and Fiscal Policy Interaction in Singapore. Mediterranean Journal of Social Sciences, Vol 5 No 27. [8] [8] Guglielmo Maria Caporale and Alaa M. Soliman (2010). Stock Prices and Monetary Policy: An Impulse Response Analysis. [9] [9] Handoyo, R.D., Jusoh, M. & Zaidi, M.A.S. (2015). Impact of Monetary Policy and Fiscal Policy on Indonesian Stock Market. Expert Journal of Economics, 3(2), pp.113–126. Available at: [10] Hsing, Y. (2013). Effects of Fiscal Policy and Monetary Policy on the Stock Market in Poland. Econonies, pp.19–25. [11] Hussain Ali Bekhet, Nor Salwati bt Othman (2012). Examining the Role of Fiscal Policy in Malaysian Stock Market. International Business Research, Vol. 5, No. 12; 2012. [12] Nguyễn Anh Phong (2016). Tác động của chính sách tài khóa đến kinh tế Việt Nam và một số khuyến nghị. Tạp chí Tài chính, kỳ 2 tháng 2/2016. [13] Nguyễn Phúc Cảnh (2014). Truyền dẫn của chính sách tiền tệ qua kênh giá tài sản tài chính: 151
11. Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam. Tạp chí Phát triển và Hội nhập, Số 19(29). [14] Shivangi, S. & Naresh, J. (2012). The Effect of Macroeconomic Variables on Stock Prices: A Conceptual Framework of the Arbitrage Pricing Theory. Journal of Management and Research, 5, pp.1–16. [15] Tạp chí Tài chính (2016). Phối hợp chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ ở việt nam giai đoạn 2011–2015 và giải pháp đến năm 2020. [16] Tô Kim Ngọc và Lê Thị Tuấn Nghĩa, 2012. Phối hợp chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa ở Việt Nam. [17] Trần Thọ Đạt & Đặng Ngọc Đức, 2016. Chính sách tiền tệ giai đoạn 2011–2015 và những tác động đến nền kinh tế. Tạp chí Kinh tế và Dự báo, Số 3/2016. [18] Wang, L., 2010. The Effect of Government Policy on China’s Stock Market. [19] www.adb.org/ (Ngân hàng phát triển châu Á) [20] (Sàn giao dịch quyền chọn Chicago) [21] (Cơ quan Quản lý Thông tin Năng lượng Hoa Kỳ) [22] (Tổng cục thống kê) [23] (Quỹ tiền tệ quốc tế) [24] (Bộ Tài chính) [25] (Ngân hàng Nhà nước Việt Nam) [26] (Ủy ban chứng khoán Nhà nước) [27] (Công ty cổ phần chứng khoán VNDIRECT) 152