Định hình hệ thống thanh toán toàn cầu và vai trò của Stablecoin

Nội dung text: Định hình hệ thống thanh toán toàn cầu và vai trò của Stablecoin

1. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM 6. 1Sử Đình Thành* Đinh Thị Thu Hồng* Tóm tắt Stablecoin là thuật ngữ mới dùng để chỉ các tài sản tiền điện tử (crypto-assets) được cho là có giá trị ổn định theo thời gian. Bài viết này nêu bật các tiềm năng trở thành phương tiện thanh toán ổn định và phương tiện cất trữ thích hợp của loại tiền điện tử này. Nhóm tác giả nhận thấy Stablecoin được đặc trưng bởi sự tích hợp trong một hệ thống rộng, đáp ứng nhiều chức năng khác nhau, bao gồm phát hành, quản lý tài sản dự trữ, thanh toán và giao diện với khách hàng cuối. Sự ra đời của Stablecoin có thể định hình lại hệ thống thanh toán ở cả cấp độ bán buôn và bán lẻ trên toàn cầu. Bài viết cũng phân tích các rủi ro khi người dùng sử dụng Stablecoin và những thách thức đối với cơ quan quản lý, giám sát thanh toán trong việc định hình chính sách khi Stablecoin dần phổ biến. Từ khóa: Stablecoin, hệ thống thanh toán. Giới thiệu Không thể phủ nhận rằng công nghệ đã và đang định hình lại hệ thống thanh toán không ở riêng quốc gia nào. Những đổi mới kỹ thuật số đã và đang tác động mạnh mẽ đến vai trò của các công cụ truyền thống như tiền mặt và các định chế tài chính như ngân hàng, vốn đóng vai trò thống trị trong lĩnh vực thanh toán. Trong khi đó, những thành viên mới đang phát triển các giải pháp thanh toán sáng tạo để cạnh tranh với các phương tiện thanh toán truyền thống do các ngân hàng cung cấp. Các định chế hiện hành cũng đang thiết kế lại hệ thống thanh toán để làm cho chúng nhanh hơn, rẻ hơn và dễ sử dụng hơn. Điều này mang đến cho người tiêu dùng kỳ vọng trải nghiệm những cải tiến liên tục về sự tiện lợi và an toàn của các dịch vụ thanh toán. Thật vậy, hệ thống thanh toán có vai trò thiết yếu đối với hoạt động của nền kinh tế. * Trường Đại học Kinh tế TP. HCM | Email liên hệ: hongtcdn@ueh.edu.vn 86
2. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM Hệ thống thanh toán là một tập hợp các công cụ, thủ tục và quy tắc để chuyển tiền giữa những người tham gia. Giao dịch an toàn và hiệu quả chính là nền tảng cho việc giao thương hàng hóa, dịch vụ và các công cụ tài chính. Điều kiện tiên quyết để các bên tham gia vào giao dịch là sự tin tưởng rằng các khoản thanh toán sẽ được thực hiện. Do đó, các hệ thống thanh toán đã ngày càng phát triển để trở nên an toàn hơn, nhanh hơn và rẻ hơn. Bech và Hancock (2020) giải thích, các hệ thống thanh toán bán buôn - để thực hiện các giao dịch có giá trị lớn, chủ yếu là giữa các ngân hàng - đã trải qua những làn sóng đổi mới liên tiếp trong vài thập kỷ qua. Hệ thống thanh toán bán lẻ, để thực hiện các giao dịch có giá trị thấp nhưng có số lượng lớn giữa người tiêu dùng và doanh nghiệp, ban đầu bị tụt hậu nhưng hiện nay đang thay đổi nhanh chóng. Các thay đổi đối với hệ thống thanh toán này đòi hỏi sự phối hợp giữa nhiều thành viên tham gia. Các hệ thống bán buôn thường có một số lượng nhỏ người tham gia và bao gồm ngân hàng trung ương đóng vai trò chủ đạo, điều này giúp định hướng cho những đổi mới. Do đó, các đổi mới được phát triển và triển khai đơn giản hơn trong các hệ thống thanh toán bán buôn. Trong lúc đó, hệ thống thanh toán bán lẻ cũng ngày càng trở nên thuận tiện, tức thời và sẵn sàng 24/7. Tuy nhiên, hệ thống thanh toán vẫn còn nhiều hạn chế trong 2 lĩnh vực: khả năng truy cập và thanh toán xuyên biên giới. Nhiều người bị hạn chế hoặc không có quyền truy cập vào tài khoản ngân hàng hay loại tài khoản khác để thực hiện thanh toán, đặc biệt ở các thị trường mới nổi và các nền kinh tế đang phát triển. Những trở ngại khi mở tài khoản thanh toán bao gồm chi phí cao và thiếu thông tin cá nhân hoặc thiếu sự tin cậy. Trong khi đó, thanh toán qua biên giới vẫn còn chậm, tốn kém và phức tạp. Như Bech và cộng sự (2020) giải thích, vấn đề phối hợp giữa những thành viên tham gia đặc biệt quan trọng đối với các khoản thanh toán xuyên biên giới vì những thay đổi liên quan đến nhiều hệ thống, nhiều loại tiền tệ, cũng như các chế độ pháp lý và quy định. Hơn nữa, các rủi ro liên quan đến rửa tiền và tài trợ khủng bố có thể khó quản lý hơn với các giao dịch xuyên biên giới. Do vậy, có thể nói các đổi mới tài chính có tiềm năng cải thiện hiệu quả của hoạt động thanh toán nói riêng và các dịch vụ tài chính nói chung, đồng thời mở rộng khả năng tiếp cận các dịch vụ tài chính từ mọi nơi trên toàn cầu. Trong khi các dịch vụ thanh toán đã thay đổi đáng kể trong những năm gần đây, được thúc đẩy bởi công nghệ mới và sự thay đổi trong sở thích của người tiêu dùng, các nhà cung cấp dịch vụ tài chính cũng đã phải vật lộn để phát triển các dịch vụ thanh toán nhanh hơn và rẻ hơn, có thể hoạt động xuyên biên giới. Hình thức chuyển đổi được lựa chọn nhất hiện nay để cải thiện việc thanh toán là hệ thống ngang hàng, liên kết trực tiếp người thanh toán và người được thanh toán và giảm thiểu số lượng trung gian. Nhiều hệ thống thanh toán ngang hàng sử dụng công nghệ sổ cái phân tán (DLT - Distributed Ledger Technology). Trong khi các hệ thống dựa trên tài 87
3. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM khoản truyền thống ghi lại các giao dịch trong một sổ cái trung tâm, thì các hệ thống DLT ghi lại các giao dịch ở nhiều nơi cùng một lúc, dẫn đến một sổ cái phi tập trung, đồng bộ. Các công cụ đã thu hút được sự chú ý trong những năm gần đây bao gồm Bitcoin và các sáng kiến được gọi là “stablecoin” như Libra (được đổi tên thành Diem từ tháng 12-2020). Thị trường Bitcoin là một thị trường điện tử hoàn toàn, được giới thiệu vào tháng 31- 10-2008 bởi Satoshi Nakamoto (2008) dưới hình thức một mạng ngang hàng không có trung tâm kiểm soát. Do đó, không có ngân hàng trung ương hay bất kỳ trung gian nào tham gia, và các giao dịch được xác minh bởi một mạng lưới các nút nhằm kiểm tra tính chính xác của giao dịch gần nhất dựa trên sổ đăng ký tổng các giao dịch, được gọi là blockchain. Các giao dịch sau đó được thêm vào sổ cái và thông tin được phân phối lại cho các nút khác. Chỉ trong năm 2020, giá Bitcoin đạt mức tăng trưởng ấn tượng (305%) khi ngày càng nhiều tổ chức và cá nhân đầu tư vào đồng tiền kỹ thuật số này. Tính đến tháng 2-2021, vốn hóa thị trường Bitcoin đạt mức cao nhất từ trước tới nay, hơn 1.000 tỷ USD (Hình 1). Hình 1. Giá trị vốn hóa thị trường của Bitcoin từ tháng 4-2013 đến tháng 2-2021 (tỷ USD) Nguồn: Tuy nhiên, trước mức độ biến động cao của Bitcoin, nhiều người đặt câu hỏi về việc liệu đồng tiền này có thể đảm nhiệm đầy đủ chức năng của một loại tiền tệ hay không. Vì vậy, nhằm tránh sự biến động quá mức của tiền điện tử trong khi vẫn duy trì những lợi ích của công nghệ blockchain, đã dẫn đến khái niệm về những đồng tiền ổn định – “stablecoins” (Lyons và Viswanath-Natraj, 2020; Eichengreen, 2019) như Tether hoặc Libra do Facebook đề xuất (Libra Association 2020). Stablecoins hứa hẹn sẽ giúp đáp ứng những nhu cầu chưa được thỏa mãn về các dịch vụ tài chính. 88
4. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM Bài viết này xem xét trong bối cảnh thế giới thanh toán đang thay đổi nhanh chóng, những đề xuất về một công cụ mới mang tên “stablecoin” hay “global stablecoin” mang lại những lợi ích gì, và cùng với đó là những thách thức đặt ra đối với các cơ quan quản lý và giám sát. 1. Stablecoin Thuật ngữ stablecoin, được sử dụng bởi những người tham gia thị trường, dùng để chỉ các tài sản tiền điện tử (crypto-assets) được cho là có giá trị ổn định theo thời gian (ECB Crypto-Assets Task Force, 2019). Sự gia tăng của các stablecoin được thúc đẩy bởi những chỉ trích về sự biến động mạnh trong giá các đồng tiền điện tử. Trước năm 2019, stablecoin bắt đầu thu hút sự chú ý của các nhà nghiên cứu và cơ quan quản lý, đặc biệt khi kết hợp với tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương, tiền kỹ thuật số và thanh toán xuyên biên giới (Mancini-Griffoli và cộng sự, 2018). Bullmann và cộng sự (2019) gọi stablecoin là “các đơn vị giá trị kỹ thuật số” (digital units of value), không phải là một dạng của bất kỳ loại tiền tệ cụ thể nào (hay một rổ tiền tệ), nhưng dựa vào một bộ công cụ ổn định nhằm giảm thiểu sự biến động giá của chúng bằng loại tiền tệ đó. Để phân loại stablecoin, các tác giả sử dụng 3 tiêu chí của tài sản tiền điện tử: (i) sự tồn tại của một tổ chức phát hành chịu trách nhiệm đáp ứng mọi yêu cầu đi kèm, (ii) phân cấp hoặc tập trung trách nhiệm đối với sáng kiến stablecoin và (iii) điều gì làm nền tảng cho giá trị của stablecoin và sự ổn định của nó theo đơn vị tiền tệ tham chiếu. Cho đến nay, thế giới đã xuất hiện các loại stablecoin như: ▪ Các quỹ mã hóa (Tokenised funds), ví dụ như Tether. ▪ Các stablecoin được thế chấp ngoài chuỗi (Off-chain collateralised stablecoins). ▪ Các stablecoin được thế chấp trên chuỗi (On-chain collateralised stablecoins). ▪ Các stablecoin thuật toán (Algorithmic stablecoins), ví dụ như NuBits. Stablecoin ra đời nhằm cung cấp một phương tiện thanh toán ổn định và phương tiện cất trữ. Stablecoin ban đầu được phát triển để sử dụng trong giao dịch tài sản tiền điện tử, nhưng ngày nay chúng được sử dụng trong phạm vi rộng hơn. Đồng tiền “ổn định” này có thể được bảo đảm bởi các quỹ, các loại tài sản truyền thống hoặc tiền điện tử, hoặc chúng có thể dựa vào kỳ vọng. Các nhà phát hành stablecoin có thể có hoặc không chịu trách nhiệm đáp ứng bất kỳ các khiếu nại liên quan của người dùng cuối; và giá trị của một stablecoin cũng như sự ổn định của nó so với đồng tiền (hoặc các đồng tiền) tham chiếu có thể cố định hoặc không. 89
5. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM Đồng stablecoin được sử dụng phổ biến nhất được phát hành bởi Tether. Đến tháng 8- 2020, vốn hóa thị trường của Tether khoảng 10 tỷ USD (Hình 2), nhưng việc sử dụng nó gần như hoàn toàn bị giới hạn trong thị trường tiền điện tử (khoảng 1,6 tỷ USD). Giá trị giao dịch các đồng tiền khác (Dai, USD Coin, Paxos ) thậm chí còn khiêm tốn hơn nhiều. Hình 2. Giá trị vốn hóa thị trường gia tăng nhanh chóng của các stablecoin (tỷ USD) Nguồn: Tuy nhiên đồng stablecoin được chú ý nhất gần đây là Libra (Diem) do Facebook thông báo phát hành với sự hợp tác của một nhóm các tập đoàn đa quốc gia. Đồng tiền được vận hành bởi một tổ chức có tên là Hiệp hội Libra/Diem (Diem Association). Hệ thống các thực thể đằng sau một stablecoin có thể khác nhau rất nhiều. Stablecoin được đặc trưng bởi sự tích hợp của chúng vào một hệ thống rộng hơn, đáp ứng nhiều chức năng khác nhau, bao gồm phát hành, quản lý tài sản dự trữ, thanh toán và giao diện với khách hàng cuối. Nhìn tổng thể, một hệ thống stablecoin đại diện cho một hệ sinh thái phức tạp có thể được cấu trúc hoàn toàn xung quanh một nhà cung cấp duy nhất hoặc được phân phối trên một số thực thể khác nhau. Vì chúng kết hợp một số chức năng khác nhau, stablecoin có thể chịu các chế độ quản lý và giám sát khác nhau. Chẳng hạn, đặc biệt quan trọng đối với ECB là chức năng quản lý tài sản – vốn có thể trở thành một nguồn rủi ro đáng kể đối với sự ổn định tài chính. Một chức năng quan trọng khác là chức năng thanh toán, với các thành phần liên quan của stablecoin có khả năng chịu chế độ giám sát của Eurosystem đối với các hệ thống thanh toán, hoặc khuôn khổ giám sát đối với các chương trình hoặc công cụ thanh toán như một phần nhiệm vụ của ECB nhằm thúc đẩy sự vận hành trơn tru của hệ thống thanh toán. 90
6. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM 2. Các chức năng của stablecoin Stablecoin trước hết ra đời nhằm mục đích cung cấp một giải pháp thay thế cho các tài sản tiền điện tử (crypto-assets) biến động bằng cách giảm mức độ biến động giá, có khả năng hoạt động như một phương tiện thanh toán và phương tiện cất trữ (a store value). Tài sản tiền điện tử thế hệ đầu tiên như Bitcoin đã trải qua những giai đoạn biến động giá mạnh và khả năng mở rộng hạn chế. Do đó, chúng đã đóng vai trò là một loại tài sản rủi ro hơn là một phương tiện thanh toán. Một hệ thống stablecoin điển hình (được tạo thành từ chính đồng tiền bảo đảm, nền tảng thanh toán kèm theo và các chức năng phụ trợ) hướng tới giảm sự biến động giá bằng cách neo đồng coin vào một tài sản hoặc giỏ tài sản tham chiếu có độ biến động thấp. Một hệ thống stablecoin thường sẽ liên quan đến một số chức năng kết nối với nhau và phụ thuộc lẫn nhau. Theo Mitsutoshi (2020)2, stablecoin sẽ có 3 chức năng chính: (i) thanh toán, (ii) quản lý tài sản, và (iii) giao diện người dùng (a user interface). Đầu tiên chức năng quan trọng là thanh toán, theo đó stablecoin được sử dụng như một phương tiện thanh toán và chuyển giao giá trị. Chức năng quản lý tài sản đầu tư số tiền thu được từ việc phát hành stablecoin vào các tài sản an toàn có độ biến động thấp. Và chức năng cuối cùng cung cấp giao diện cần thiết để liên kết người dùng cuối với các chức năng khác (ví dụ: các nhà cung cấp ví điện tử). Với sự phức tạp trong cấu trúc, hệ thống stablecoin tùy thuộc vào các đặc tính cụ thể, có thể thuộc một trong số các khuôn khổ quy định khác nhau - hoặc có thể không thuộc khuôn khổ nào. Các chức năng thanh toán và giao diện khách hàng của một stablecoin tương tự như một hệ thống hay công cụ thanh toán truyền thống. Kết quả là, các tổ chức chịu trách nhiệm cung cấp các chức năng đó có thể nằm dưới sự giám sát của Hệ thống giám sát châu Âu (the Eurosystem’s oversight framework). Chức năng quản lý tài sản có thể đủ điều kiện như một tổ chức phát hành tiền điện tử, quỹ đầu tư hoặc thậm chí là một ngân hàng. Nếu nhà phát hành đồng tiền (coin) không cấp tín dụng và đảm bảo khả năng chuyển đổi bằng mệnh giá, và người dùng cuối có quyền yêu cầu đối với nhà phát hành, đồng tiền sẽ thuộc về định nghĩa tiền điện tử theo luật EU, khi đó cả đồng tiền và nhà phát hành đều phải tuân theo Chỉ thị về tiền điện tử (EMD - Electronic Money Directive). Trong trường hợp này, số tiền thu được từ việc phát hành đồng tiền sẽ được giữ tại một ngân hàng giám sát. Ngược lại, nếu stablecoin đảm bảo khả năng chuyển đổi theo mệnh giá nhưng cũng cung cấp tín dụng, nó sẽ được phân loại là tổ chức nhận tiền gửi và 2 bulletin/html/ecb.mpbu202005_1~3e9ac10eb1.en.html 91
7. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM sẽ cần phải có giấy phép ngân hàng từ ECB. Chức năng quản lý tài sản của stablecoin cũng có thể đủ điều kiện như một quỹ đầu tư. Chức năng quản lý tài sản có thể được coi là một hình thức đầu tư tập trung (tức là một quỹ đầu tư) nếu (i) chủ sở hữu đồng tiền có quyền đối với tài sản của tổ chức phát hành, (ii) tiền thu được được đầu tư vào tài sản tài chính rủi ro và (iii) người nắm giữ tiền được hưởng một tỷ lệ phần trăm giá trị tài sản của công ty phát hành. Nếu quỹ có trụ sở tại EU và/hoặc giao dịch với các nhà đầu tư EU, nó sẽ thuộc Khung quy định tiêu chuẩn của EU được thiết lập bởi Chỉ thị UCITS hoặc AIFMD. Nếu quỹ đầu tư chỉ đầu tư vào các công cụ có thời gian đáo hạn còn lại dưới 2 năm, nó sẽ đủ điều kiện là quỹ thị trường tiền tệ (MMF). Trong trường hợp đó, các quy định ràng buộc bởi MMF Regulation (ví dụ như giới hạn về thanh khoản) sẽ áp dụng trên những điều mà Chỉ thị UCITS hoặc AIFMD đưa ra. Tuy nhiên, tùy thuộc vào đặc tính của nó, chức năng quản lý tài sản của stablecoin có thể nằm ngoài khuôn khổ các quy định hiện tại của EU, hàm ý rằng có thể có một khoảng trống pháp lý cho một hệ thống stablecoin nào đó. Câu hỏi về việc liệu người nắm giữ coin có quyền đối với nhà phát hành hay đối với tài sản đảm bảo hệ thống stablecoin hay không đóng một vai trò quan trọng. Theo EMD, chủ sở hữu tiền điện tử phải có quyền đối với nhà phát hành về số tiền họ đã bỏ ra để đổi lấy tiền điện tử. Tương tự, theo các quy định quản lý quỹ, người sở hữu cổ phần của một quỹ phải có quyền đối với tài sản của quỹ. Vì vậy, nếu một hệ thống stablecoin không cung cấp cho người sử dụng quyền đối với nhà phát hành hay tài sản đảm bảo, thì hệ thống này có thể không đủ điều kiện là một nhà phát hành tiền điện tử, hay một quỹ đầu tư, mặc dù nó thực hiện các chức năng tương tự và chịu rủi ro tương tự. Một câu hỏi quan trọng khác liên quan là trong trường hợp không có lời cam kết chính thức về quyền của người dùng, một tuyên bố cho thấy coins được bảo đảm đầy đủ (fully backed) sẽ tạo ra một kỳ vọng hợp pháp rằng người sở hữu coin sẽ có quyền đối với tài sản cơ sở hoặc quyền hợp pháp đối với các trái quyền. Một rủi ro khác là người dùng cuối sẽ coi stablecoin tương đương với một khoản tiền gửi, với lời hứa về giá trị “ổn định” và khả năng chuyển đổi số coin nắm giữ thành tiền pháp định bất kỳ lúc nào. Giá trị của một stablecoin sẽ rất phụ thuộc vào việc quản trị và quản lý rủi ro của nó, cũng như giá trị của các tài sản cơ sở hoặc danh mục quỹ. Về mặt này, thuật ngữ “stablecoin” dễ gây ra một sự nhầm lẫn. Để giảm thiểu các cú sốc về niềm tin, người dùng stablecoin nên được thông báo rằng tổn thất có thể xảy ra và họ sẽ không được bảo vệ bởi các mạng lưới an toàn truyền thống như chương trình bảo đảm tiền gửi và ngân hàng trung ương với vai trò người cho vay cuối cùng. 92
8. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM 3. Những rủi ro tiềm ẩn của stablecoin đối với sự ổn định tài chính Mặc dù có nhiều lợi ích tiềm năng, song stablecoin cũng mang lại những thách thức và đặt ra rủi ro cho hệ thống tài chính. Nếu một hệ thống stablecoin đạt tới phạm vi toàn cầu (trở thành một “global stablecoin”), bất kỳ một trục trặc nào xuất phát từ đồng tiền này cũng có thể gây rủi ro cho sự ổn định tài chính. Báo cáo G7 về stablecoin (G7 Working Group on Stablecoin, 2019) đã phân tích và xác định một loạt rủi ro liên quan tới hệ thống global stablecoin. Hai vấn đề nổi bật nhất đối với chức năng quản lý tài sản của đồng tiền này là rủi ro thanh khoản làm ảnh hưởng đến hoạt động của hệ thống stablecoin; và nguy cơ lây lan sang cả hệ thống tài chính rộng lớn hơn do kết quả của sự suy yếu hệ thống stablecoin. Vấn đề thứ nhất đại diện cho rủi ro đối với khả năng hoạt động trơn tru của chính hệ thống stablecoin (tức là tính dễ bị tổn thương của hệ thống này), trong khi vấn đề thứ hai đại diện cho rủi ro đối với hệ thống tài chính rộng lớn hơn và phần còn lại của nền kinh tế do vấn đề của hệ thống stablecoin (tức là rủi ro lan truyền đối với cả nền kinh tế). Nếu tiền thu được từ việc bán coin không được giữ trong kho lưu ký mà được đầu tư vào các tài sản tài chính có rủi ro, giá trị của coin sẽ nhạy cảm với rủi ro vốn có trong khoản đầu tư đó. Ví dụ, nếu hệ thống stablecoin đầu tư số tiền thu được vào tiền gửi ngân hàng và nợ chính phủ, nó sẽ chịu rủi ro tín dụng và thanh khoản của ngân hàng nơi gửi, bên cạnh rủi ro tín dụng, thanh khoản, thị trường và ngoại hối liên quan đến trái phiếu chính phủ nắm giữ. Một câu hỏi quan trọng khi đánh giá rủi ro đối với hệ thống stablecoin là cuối cùng ai là người chịu các rủi ro đầu tư. Nếu hệ thống stablecoin không đảm bảo giá trị cố định cho đồng coin, giá trị của đồng coin sẽ di chuyển song song với giá trị của các tài sản cơ sở. Trong trường hợp này, người dùng cuối chịu mọi rủi ro và đồng coin này có bản chất tương đương với một chứng chỉ quỹ, với giá trị bằng giá trị tài sản ròng của quỹ. Không có rủi ro về khả năng thanh toán đối với một hệ thống như vậy, vì nó tương tự như một cấu trúc “truyền dẫn” (pass¬through). Việc tháo chạy khỏi hệ thống stablecoin có thể xảy ra nếu người dùng cuối mất niềm tin vào nhà phát hành hoặc mạng lưới giao dịch của nó. Nếu có một sự kiện bất lợi xảy ra (chẳng hạn như một cuộc tấn công mạng vào hệ thống hoặc một hành vi trộm cắp quy mô lớn từ ví), hoặc nếu người dùng cuối nhận ra rằng các tài sản bảo đảm đồng coin đang mất giá trị, họ sẽ nghi ngờ về giá trị của đồng coin. Sự mất niềm tin có thể kích hoạt việc đổi lại đáng kể số coin nắm giữ, điều này có thể được khuếch đại nếu người dùng cuối hiểu sai rằng các khoản nắm giữ đó như một sự thay thế cho tiền gửi ngân hàng. Không giống như stablecoin, tiền gửi ngân hàng được bảo đảm bởi ngân hàng về khả năng hoàn 93
9. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM lại theo mệnh giá, hoặc bởi các chương trình đảm bảo tiền gửi. Tình huống này hoàn toàn có thể phát sinh nếu stablecoin đã được quảng cáo trên các mạng xã hội như một giải pháp thay thế hiệu quả về chi phí so với các dịch vụ thanh toán và chuyển tiền hiện tại. Người chịu rủi ro đầu tư cuối cùng có thể là nhà phát hành stablecoin nếu hệ thống stablecoin đảm bảo giá trị cố định cho đồng coin. Trong trường hợp này, bất kỳ khoản lỗ nào bắt nguồn từ tài sản dự trữ của đồng tiền đều do nhà phát hành stablecoin (hoặc bất kỳ ai cung cấp các khoản đảm bảo như vậy) gánh chịu, bao gồm cả tổn thất do biến động tỷ giá hối đoái nếu giá trị của đồng coin được cố định so với một loại tiền pháp định cụ thể. Sự tin tưởng vào đồng coin và cấu trúc đằng sau nó phụ thuộc rất nhiều vào khả năng hấp thụ tổn thất của người bảo lãnh và những nghi ngại về khả năng tháo chạy khỏi đồng tiền này. Trong trường hợp tháo chạy như vậy, các yếu tố của hệ thống stablecoin (ví dụ như các dealer được chỉ định) có thể ngừng hoạt động, có khả năng tương tự như việc tạm ngừng mua lại các công cụ chứng khoán hóa vào năm 2007 trong bối cảnh khủng hoảng tài chính toàn cầu. Trong sự kiện tháo chạy khỏi một global stablecoin, việc thanh lý tài sản trong quá trình đổi lại tiền có thể có tác động lây lan tiêu cực đến hệ thống tài chính. Quy mô của hệ thống stablecoin và tính liên kết của nó với hệ thống tài chính và nền kinh tế rộng lớn hơn sẽ xác định mức độ nghiêm trọng của tác động ổn định tài chính. Cần lưu ý về vấn đề này rằng các thành phần khác nhau của hệ thống stablecoin có khả năng nằm ở các khu vực pháp lý khác nhau. Điều này có nghĩa là một cú sốc đối với hệ thống stablecoin xảy ra ở một thị trường mới nổi (ví dụ như mất niềm tin do một sự kiện rủi ro hoạt động gây ra trong một nền tảng thể chế yếu kém) có thể có khả năng lan sang các nền kinh tế phát triển, nơi đầu tư hầu hết các tài sản cơ sở của stablecoin. Và các hệ thống global stablecoin có thể phát triển đến quy mô đủ lớn để gây bất ổn cho các thị trường như vậy. Thị trường nợ chính phủ ngắn hạn cũng có thể bị ảnh hưởng. Nếu một hệ thống stablecoin đóng vai trò chi phối trong các thị trường nợ ngắn hạn của chính phủ, thì việc tháo chạy khỏi hệ thống đó có thể dẫn đến sự biến động giá và tính thanh khoản trên các thị trường này. Điều này có thể gây ra một thách thức cho các cơ quan quản lý nợ. Nếu lãi suất tín dụng đối với nền kinh tế thực được neo vào lãi suất tín phiếu ngắn hạn, điều này đến lượt nó lại có thể tác động đến việc truyền dẫn chính sách tiền tệ. Sự ổn định của nguồn vốn ngân hàng cũng có thể bị suy yếu do sự ra đời của một hệ thống global stablecoin. Nếu người dùng bán lẻ chuyển tiền từ tiền gửi ngân hàng sang global stablecoin, có thể dẫn đến việc tiền gửi khách hàng cá nhân vốn ổn định sẽ bị thay thế, ít nhất là một phần, bằng các khoản tiền gửi tổ chức linh hoạt hơn nhiều xuất phát từ hệ thống stablecoin được đề cập. Đặc biệt, các quốc gia có hệ thống ngân hàng trong nước còn yếu kém, có thể dẫn đến người gửi tiền thích đổi tiền gửi của họ lấy stablecoin, dẫn 94
10. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM đến sụt giảm nguồn vốn cho các ngân hàng trong nước. Tình trạng này có thể đảo ngược nếu người dùng mất niềm tin vào hệ thống stablecoin, nhưng nguồn vốn của các ngân hàng vẫn có thể bị ảnh hưởng thông qua các kênh khác, chẳng hạn như phân phối lại tiền gửi giữa các tổ chức ngân hàng sau sự kiện rút tiền đột ngột, gây ra biến động thị trường, và thiệt hại về danh tiếng sẽ tác động đến các ngân hàng tham gia vào hệ sinh thái stablecoin với tư cách là tác nhân (người bán lại được ủy quyền, nền tảng giao dịch của bên thứ ba, v.v.). 4. Quy mô tiềm năng và khả năng ảnh hưởng của stablecoin Để đánh giá quy mô tiềm năng và khả năng ảnh hưởng của stablecoin nói chung, chúng ta lấy trường hợp Libra/Diem làm ví dụ. Libra được đánh giá là có tiềm năng phát triển nhanh chóng, do hiệu ứng mạng xuất phát từ cơ sở người dùng toàn cầu, và thực tế là Facebook và các nhà tài trợ Libra khác có thể cung cấp các nguồn lực đáng kể cho việc phát hành stablecoin. Dự án Libra được điều chỉnh bởi Hiệp hội Libra/Diem và các quy định giám sát của Thụy Sĩ (Read và Schäfer, 2020). Dự án được mô tả trong sách trắng của Hiệp hội Libra và trong các tài liệu kỹ thuật khác nhau. Hiệp hội Libra được thành lập bởi 21 thành viên sáng lập vào tháng 10-2019. Tuy nhiên, 8 (bao gồm Visa, Mastercard, PayPal và eBay) trong số 29 đối tác ban đầu đã rút lui do lo ngại về việc đáp ứng các quy định (Brühl, 2020). Việc ra mắt dự kiến đã bị trì hoãn vì quá nhiều vấn đề quy định vẫn chưa được giải quyết. Libra được hình thành như một loại tiền điện tử được đảm bảo bởi một rổ tài sản ít biến động như tiền gửi ngân hàng và trái phiếu chính phủ ngắn hạn định danh bằng các loại tiền pháp định (Hiệp hội Libra, 2019a). Libra gần như thuộc loại quỹ mã hóa (tokenised funds). Giá trị của tiền điện tử có thể thay đổi theo thời gian do các biến động tỷ giá hối đoái. Quỹ dự trữ Libra (Libra Reserve) sẽ được tổ chức trong một mạng lưới người giám sát được phân bổ theo địa lý với xếp hạng tín dụng cấp đầu tư. Người dùng của Libra sẽ không tương tác với quỹ dự trữ, thay vào đó chỉ có các dealer được ủy quyền mới có thể giao dịch một lượng lớn tiền pháp định và Libra với quỹ dự trữ. Hiệp hội Libra sẽ đúc và tiêu hủy coins theo yêu cầu từ các dealer được ủy quyền. Coins được đúc khi họ mua Libra và bị phá hủy khi họ bán Libra với mức giá tùy thuộc vào giá trị của rổ tài sản. Hiệp hội Libra kiểm soát Libra Reserve sẽ đóng vai trò là người mua cuối cùng, nhưng không giống như ngân hàng trung ương, họ sẽ không đặt ra bất kỳ chính sách tiền tệ nào (Catalini và cộng sự, 2019). Theo Adachi và cộng sự (2020), Libra Reserve có tiềm năng trở thành một trong những quỹ thị trường tiền tệ lớn nhất châu Âu. Hiệp hội Libra tiết lộ rằng họ sẽ đầu tư 95
11. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM vào một rổ tiền tệ bao gồm 50% USD, 18% EUR, 14% JPY, 11% GBP và 7% SGD. Tỷ trọng của đồng Euro trong rổ tiền tệ (18%) sẽ lớn hơn tỷ trọng của Khu vực đồng Euro trong tổng cơ sở người dùng của Facebook (10%). Điều này có thể dẫn đến dòng vốn đầu tư vào thị trường tiền tệ Khu vực đồng Euro (Adachi và cộng sự, 2020). Cơ quan Quản lý Tài sản tiền điện tử của ECB (The ECB Crypto-Assets Task Force) phân biệt 3 tình huống sử dụng stablecoin: “chức năng tài sản tiền điện tử” (được coi là trạng thái hiện tại của thị trường), “phương thức thanh toán mới” và “phương tiện tích trữ giá trị thay thế”. Việc sử dụng rộng rãi một stablecoin như một phương tiện thanh toán thông thường có thể ảnh hưởng đến kênh tỷ giá hối đoái của chính sách tiền tệ. Đặc biệt, một stablecoin đa tiền tệ như Libra có thể dẫn đến khó kiểm soát sự phát triển trong nước (ECB Crypto- Assets Task Force, 2020). Thông báo của Facebook về việc phát hành đồng Libra đã thúc đẩy các chính phủ và cơ quan quản lý vào cuộc. Một trong số những lo ngại được G7 và G20 đưa ra là rủi ro đối với sự ổn định của hệ thống tài chính. Hội đồng ổn định tài chính và Cơ quan Quản lý Tài sản tiền điện tử (The Financial Stability Board và Financial Action Task Force) đã làm việc về các vấn đề quy định và chống rửa tiền trước hội nghị thượng đỉnh G20 vào tháng 11-2020. Nhìn chung, dự án Libra đã đặt ra nhiều câu hỏi về mặt pháp lý. Facebook đã phải sửa đổi khái niệm là Libra 2.0 và đệ trình lại để phê duyệt vào tháng 4-2020. Ủy ban châu Âu cũng đã công bố quy định mới về Thị trường tài sản tiền điện tử (MiCA) bao gồm cả stablecoin vào tháng 9-2020 như một phần của Gói tài chính kỹ thuật số mới (Digital Finance Package). Để ước lượng quy mô tiềm năng của hệ thống Libra, các chuyên gia xác định cả số lượng người dùng tiềm năng và tỷ lệ nắm giữ trung bình trên mỗi người dùng. Cơ sở người dùng tiềm năng được cho là 2,4 tỷ người dùng trong hệ sinh thái Facebook (bao gồm cả Instagram và WhatsApp, ngoài Facebook). Khoảng 10% trong số những người dùng đó (240 triệu) sống ở Khu vực đồng Euro. Giả sử số tiền nắm giữ trung bình trên mỗi người dùng được phân bổ gần như đồng đều trên các khu vực địa lý, điều này ngụ ý rằng lượng tiền tệ không trùng khớp giữa dòng chảy từ người dùng châu Âu đến Quỹ dự trữ Libra bằng đồng Euro và tài sản bằng đồng Euro do Quỹ dự trữ nắm giữ. Điều này sẽ dẫn đến dòng vốn bổ sung vào các thị trường tài trợ ngắn hạn của Khu vực đồng Euro từ phần còn lại của thế giới với tổng trị giá lần lượt là 12,2 tỷ €, 45,1 tỷ € và 234,3 tỷ €. Tùy thuộc vào quy mô và tốc độ áp dụng, những dòng tiền này có thể có tác động hạn chế đến tỷ giá hối đoái đồng Euro. Nếu có các phiên bản bổ sung của Libra, mỗi phiên bản chỉ được hỗ trợ bởi một loại tiền pháp định (EUR-Libra chỉ được hỗ trợ bởi Euro, USD-Libra chỉ được hỗ trợ bởi USD, v.v.), thì dòng chảy giữa các thị trường tài trợ ngắn hạn của Khu vực đồng Euro và phần còn lại của thế giới sẽ được xác định bởi việc sử dụng tương 96
12. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM đối các phiên bản khác nhau của Libra bên trong và bên ngoài Khu vực đồng Euro. Với những tiềm năng trên, Libra có khả năng trở thành một trong những quỹ thị trường tiền tệ lớn nhất châu Âu. Chính sách đầu tư của Hiệp hội Libra có thể dẫn đến việc một số khoản tiền gửi bán lẻ ổn định được chuyển sang hình thức tài trợ bán buôn kém ổn định hơn trong hệ thống ngân hàng Khu vực đồng Euro. Đồng thời, những tác động mà dòng vốn ra đột ngột từ Quỹ Dự trữ Libra có thể gây ra đối với các thị trường vốn ngắn hạn của Khu vực đồng Euro có thể được đánh giá dựa trên các hoạt động rút vốn khỏi ngân hàng và quỹ trong lịch sử. Vì vậy, Quỹ Dự trữ Libra sẽ phải nắm giữ số lượng đáng kể tài sản có tính thanh khoản cao nếu tuân theo quy định của châu Âu về MMF, nhằm làm tăng khả năng phục hồi trong các tình huống dòng vốn tháo chạy. Bởi lẽ một cú sốc rút vốn ảnh hưởng đến Quỹ Dự trữ Libra có thể gây ra những thách thức và rủi ro cho thị trường tài chính toàn cầu và Khu vực đồng Euro. 5. Các vấn đề điều tiết và giám sát đối với stablecoin Tốc độ thay đổi và khả năng gây ảnh hưởng đến các nhà cung cấp dịch vụ truyền thống đã đưa vấn đề của hệ thống thanh toán lên thành một trong những mối quan tâm hàng đầu của các nhà hoạch định chính sách. Trong bối cảnh đó, các tổ chức giám sát chu chuyển vốn quốc tế và ngân hàng trung ương các nước có vai trò nòng cốt trong việc định hình phản ứng của các nhà hoạch định chính sách đối với những thay đổi này. Vai trò của G7 Thông báo về Libra vào tháng 6-2019 đã đưa các stablecoin toàn cầu lên nội dung hàng đầu trong chương trình nghị sự của G7. Các Bộ trưởng Tài chính và Thống đốc Ngân hàng Trung ương G7 đã kết luận tại một cuộc họp ở Chantilly, Pháp, vào tháng 7-2019, rằng stablecoin đã làm dấy lên những quan ngại nghiêm trọng về quy định và hệ thống. Các sáng kiến stablecoin và các nhà điều hành chúng sẽ phải đáp ứng các tiêu chuẩn cao nhất về quản lý tài chính để tiếp tục triển khai mà không ảnh hưởng đến sự ổn định của hệ thống tài chính. Chủ tịch G7 đã thành lập Nhóm công tác G7 (G7 Working Group) mới về stablecoin. Vào tháng 9-2019, Cơ quan kiểm soát tài chính của Pháp và Đức đã đưa ra một tuyên bố chung cảnh báo dự án Libra vì dự án này không thuyết phục được họ rằng các rủi ro do G7 xác định sẽ được giải quyết đúng cách. Đi xa hơn nữa, các bộ trưởng tuyên bố rằng không có tổ chức tư nhân nào nên đòi quyền lực tiền tệ (claim monetary power) vốn gắn với chủ quyền của các quốc gia. Tại cuộc họp G7 ở Washington vào tháng 10-2019, các Bộ trưởng Tài chính và Thống đốc Ngân hàng Trung ương G7 hoan nghênh báo cáo 'Điều tra tác động của global 97
13. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM stablecoin” của Nhóm công tác G7 đối với stablecoin. Báo cáo chỉ ra các vấn đề quan trọng sau đây cần được giải quyết (G7 Working Group on Stable-coins, 2019): ▪ Các sáng kiến stablecoin phải đảm bảo sự tin tưởng của công chúng bằng cách đáp ứng các tiêu chuẩn quy định cao nhất - bao gồm hướng dẫn từ các cơ quan thiết lập tiêu chuẩn quốc tế - và phải chịu sự theo dõi và giám sát thận trọng (prudent supervision and oversight). ▪ Các sáng kiến stablecoin phải chứng minh cơ sở pháp lý hợp lý để đảm bảo sự bảo vệ và đảm bảo đầy đủ cho tất cả các bên liên quan và người dùng. ▪ Khuôn khổ quản trị và quản lý rủi ro phải đảm bảo khả năng phục hồi hoạt động và không gian mạng. ▪ Việc quản lý các tài sản cơ sở phải an toàn, thận trọng, minh bạch và nhất quán với bản chất của các nghĩa vụ đối với chủ sở hữu coin. ▪ Stablecoin có thể gây ra các vấn đề lớn hơn đối với hệ thống tiền tệ quốc tế, đặc biệt nếu chúng trở thành một sự thay thế rộng rãi cho tiền mặt và tiền gửi ở một số nền kinh tế. Nhóm công tác G7 về stablecoin đã xác định những thách thức và rủi ro của stablecoin đối với chính sách công, các quy định và giám sát, bất kể quy mô cũng như nội dung của các global stablecoin tiềm năng. Họ tin rằng không có dự án stablecoin toàn cầu nào nên bắt đầu hoạt động cho đến khi các thách thức và rủi ro về pháp lý, quy định và giám sát được giải quyết thỏa đáng. Bảng 1 cho thấy những thách thức và rủi ro của các stablecoin theo Nhóm công tác G7 về stablecoin. 98
14. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM Bảng 1. Những thách thức và rủi ro của các stablecoin (G7 Working Group on Stablecoins) Những thách thức và rủi ro Tuân thủ luật (Legal certainty) Quản trị hợp lý (Sound governance) Liêm chính tài chính (Financial integrity (AML/CFT)) Những thách thức và rủi ro của An toàn, hiệu quả và toàn vẹn của hệ thống thanh toán (Safety, stablecoin với mọi quy mô efficiency and integrity of payment systems) Rủi ro hoạt động và sự cố mạng (Cyber and other operational risk considerations) Toàn vẹn thị trường (Market integrity) Bảo vệ dữ liệu (Data protection) Bảo vệ người tiêu dùng/ nhà đầu tư (Consumer/investor protection) Tuân thủ thuế (Tax compliance) Cạnh tranh công bằng trên thị trường tài chính (Fair competition in financial markets) Thách thức và rủi ro của stablecoin quy mô toàn cầu Hàm ý đối với sự ổn định tài chính (Financial stability implications) Truyền dẫn chính sách tiền tệ (Monetary policy transmission) Nguồn: Read và Schäfer (2020). Vai trò của G20 Tại cuộc họp tháng 10-2019 ở Washington, G20 tuyên bố rằng các stablecoin toàn cầu và các hệ thống tương tự khác có khả năng sẽ làm phát sinh các rủi ro pháp lý và chính sách công nghiêm trọng (rửa tiền, tài trợ bất hợp pháp, bảo vệ người tiêu dùng và nhà đầu tư). Các rủi ro này cần được đánh giá và giải quyết trước khi ra mắt (G20 Japan, 2019). Vào tháng 2-2020, tân Chủ tịch G20 của Saudi Arabia đã nhắc lại quan điểm đó và yêu cầu Ban Ổn định Tài chính (FSB - the Financial Stability Board), Ủy ban Thanh toán và Cơ sở Thị trường (CPMI - the Committee on Payments and Market Infrastructures) và các cơ quan thiết lập tiêu chuẩn khác phát triển một lộ trình để tăng cường hệ thống thanh toán chéo toàn cầu vào tháng 10-2020 (G20 Saudi Arabia, 2020). Đây là ưu tiên của hội nghị thượng đỉnh G20 tại Riyadh. 99
15. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM Chủ tịch FSB đã thông báo với G20 rằng FSB đang đánh giá cách thức áp dụng khuôn khổ quy định hiện có đối với các stablecoin toàn cầu và liệu có cần xử lý bất kỳ lỗ hổng quy định nào hay không. FSB đã thành lập nhóm làm việc của riêng mình về stablecoin. Một báo cáo về các vấn đề quy định của stablecoin được đưa ra, nêu rõ các bước: (i) xem xét các phương pháp tiếp cận giám sát và quản lý hiện có đối với stablecoin, (ii) xem xét liệu chúng có đầy đủ và hiệu quả trong việc giải quyết các vấn đề ổn định tài chính và rủi ro hệ thống, và (iii) tư vấn về các phản ứng đa phương có thể xảy ra3. Đồng thời, trước đó Chủ tịch FSB xác nhận rằng việc xem xét các phương pháp tiếp cận trong các khu vực tài phán thành viên của FSB đã được hoàn thành và FSB đã được giao nhiệm vụ điều phối việc phát triển một lộ trình cho các hệ thống thanh toán xuyên biên giới. Để chuẩn bị, FSB đã ban hành một báo cáo kết hợp và tài liệu tham vấn vào tháng 4-2020 về các thách thức đối với hệ thống quy định, theo dõi và giám sát do các hệ thống stablecoin toàn cầu đặt ra. Bài báo bao gồm một phần về các rủi ro và tính dễ bị tổn thương do các stablecoin toàn cầu gây ra, tóm tắt về việc dự trữ được thực hiện trong các khu vực pháp lý của FSB, các tiêu chuẩn chính từ các cơ quan thiết lập tiêu chuẩn quốc tế khác nhau, và cuối cùng là mười khuyến nghị cấp cao cho các cơ quan chức năng tại cấp tài phán, bao gồm phiên bản cuối cùng của mười khuyến nghị cấp cao4. Báo cáo cuối cùng được xuất bản vào tháng 10-2020. Vai trò của Liên minh châu Âu Vào tháng 12-2019, Liên minh châu Âu và Ủy ban châu Âu đã ban hành một tuyên bố chung về stablecoin dựa trên các lập trường nghiêm ngặt đã được G7 và G20 nêu rõ. Các tổ chức EU sẽ hợp tác với ECB và với các cơ quan giám sát quốc gia và châu Âu. Hội đồng và Ủy ban sẵn sàng thực hiện tất cả các biện pháp cần thiết để đảm bảo các tiêu chuẩn phù hợp về bảo vệ người tiêu dùng và các điều kiện tài chính và tiền tệ một cách trật tự. Không có thỏa thuận stablecoin toàn cầu nào nên bắt đầu hoạt động ở EU cho đến khi các thách thức và rủi ro về pháp lý, quy định và giám sát được xác định và giải quyết đầy đủ (Council of the European Union, 2019). Từ điều tiết đến giám sát và vai trò của giám sát tích hợp (embedded supervision) Quy định và giám sát đang phát triển cùng với công nghệ. Trong một số trường hợp, ngoài việc sử dụng công nghệ để tuân thủ quy định, giám sát và thực thi (regtech và suptech), các yêu cầu về quản lý và giám sát cũng đang được xây dựng trong các hệ thống công nghệ. Một số quốc gia đã triển khai hoặc lập kế hoạch báo cáo giám sát tự động. Trong nghiên cứu gần đây, Auer (2019a) đưa ra khái niệm giám sát tích hợp, hay giám sát lồng 3,4 Theo Read và Schäfer (2020) 100
16. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM ghép (“embedded supervision”). Giám sát tích hợp là một khuôn khổ cho phép việc tuân thủ quy định được giám sát tự động bằng cách đọc sổ cái của thị trường dựa trên DLT. Sổ cái của thị trường dựa trên DLT chứa nhiều thông tin có liên quan cho các mục đích giám sát. Như vậy, nó có thể được sử dụng để cải thiện chất lượng dữ liệu có sẵn cho người giám sát, đồng thời giảm nhu cầu các doanh nghiệp phải chủ động thu thập, xác minh và báo cáo dữ liệu cho cơ quan chức năng. Thông qua việc sử dụng DLT, các stablecoin có thể cho phép tiếp cận này trong thực tế. Giám sát tích hợp có thể xác minh việc tuân thủ các quy định bằng cách đọc các sổ cái phân tán ở cả thị trường bán buôn và thị trường ngân hàng bán lẻ. Người giám sát có thể truy cập tất cả dữ liệu cấp độ giao dịch. Ngoài ra, việc sử dụng hợp đồng thông minh, cây Merkle, mã hóa đồng hình và các công cụ mật mã khác có thể cung cấp cho người giám sát quyền truy cập có thể xác minh được các phần cụ thể của dữ liệu vi mô đó hoặc các vị thế hợp nhất có liên quan. Các công ty sẽ chỉ cần xác định các quyền truy cập có liên quan. Việc cho phép giám sát tích hợp có tầm quan trọng đáng kể đối với sự phát triển của tài sản “mã hóa” - quá trình mà theo đó các yêu cầu về quyền sở hữu hoặc quyền sở hữu đối với các tài sản thực và tài sản tài chính được đại diện kỹ thuật số bằng tokens, cho phép các hình thức giao dịch mới và cải thiện việc thanh toán (Bech và cộng sự, 2020). Đặc biệt, một mục đích quan trọng ban đầu của tính năng giám sát tích hợp có thể nằm trong việc giám sát toàn bộ tài sản đảm bảo của một stablecoin dựa trên blockchain. Hiện tại, USDC và Paxos công bố báo cáo kiểm toán công khai hàng tháng về hợp đồng thông minh và dự trữ trên trang web của họ; để giảm rủi ro gian lận, quy trình này có thể hoàn toàn tự động và thậm chí theo thời gian thực. Để minh họa cả giá trị và giới hạn của việc giám sát tích hợp được áp dụng cho stablecoin, hãy xem xét đề xuất Libra sửa đổi. Libra 2.0 nhấn mạnh rằng khi áp dụng giám sát tích hợp, người ta cần phân biệt rõ việc sử dụng DLT với các yếu tố truyền thống khác liên quan đến công nghệ, nhưng vẫn dựa trên nền tảng giá trị được cung cấp bởi các tổ chức được giám sát và hệ thống pháp luật. Auer (2019b) đã thảo luận về các nguyên tắc sẽ chi phối một khuôn khổ được thiết kế để sử dụng sổ cái phân tán của thị trường nhằm mục đích giám sát tài chính. Một trong những nguyên tắc này là cách mà giá trị nền tảng của các stablecoin đơn tiền tệ được đảm bảo trong Libra 2.0. Chính chữ ký số của các ngân hàng trong sổ cái sẽ củng cố giá trị của những đồng tiền này. Rõ ràng, không có gì khác ngoài hệ thống tư pháp buộc các ngân hàng phải tôn trọng những bảo đảm này. Nguyên tắc đầu tiên của giám sát tích hợp là quá trình mã hóa phải được hỗ trợ bởi hệ thống pháp luật. Mối liên hệ giữa xác nhận quyền yêu cầu hoặc quyền sở hữu đối với tài sản đảm bảo và thông tin 101
17. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM của mật mã kỹ thuật số cuối cùng phải được thiết lập bởi hệ thống pháp luật và các thỏa thuận hợp đồng có liên quan. Điều này đúng với stablecoin, nhưng cũng đúng với các tài sản như bất động sản hoặc vốn cổ phần trong một doanh nghiệp truyền thống. Quan trọng là, cũng giống như trong hệ thống tài chính truyền thống, một hệ thống tài chính phi tập trung cần được hỗ trợ bởi một hệ thống pháp lý và tư pháp hiệu quả, đồng thời hỗ trợ các định chế thực thi các thỏa thuận hợp đồng. Nguyên tắc thứ hai liên quan đến trao đổi trong thị trường dựa trên DLT: các giao dịch và chuyển giao quyền sở hữu phải là không thể hủy ngang và cuối cùng - nếu không các mục trong bảng cân đối kế toán sẽ không có tính xác định. Ngay cả với DLT “được phép”, có thể không có tổ chức trung tâm nào có khả năng bảo đảm tính chính xác bằng một chữ ký ràng buộc về mặt pháp lý. Rủi ro của việc một bên không thực hiện được giao dịch vẫn còn (Bech và cộng sự, 2020). Do đó, một tiêu chí khác về tính cuối cùng (transaction finality) của giao dịch phải được thiết lập, trong đó tính cuối cùng (finality) của khoản thanh toán là một mối quan tâm đặc biệt. Nguyên tắc thứ ba là xem xét thị trường sẽ phản ứng như thế nào khi được giám sát tự động. Giám sát tích hợp tập trung vào khái niệm economic finality được đề xuất trong Auer (2019b). Economic finality là khái niệm rằng một giao dịch là cuối cùng khi nó không còn đem lại lợi nhuận nếu đảo ngược giao dịch. Khi áp dụng điều này cho trường hợp của Libra 2.0, sách trắng không giải thích rõ ràng về cách thức giao dịch cuối cùng sẽ đạt được. Họ đưa ra một quy trình tiêu chuẩn để đạt được sự đồng thuận về các giao dịch thông qua tỷ lệ 2/3 giữa các thành viên hiệp hội. Tuy nhiên, còn thiếu một bộ quy tắc để giải thích điều gì sẽ xảy ra nếu thực sự 2/3 thành viên của hiệp hội phối hợp để thực hiện các giao dịch lừa đảo thông qua cuộc tấn công đảo ngược lịch sử (history reversion attack). Do đó, cần có thêm thông tin để thiết lập tính quyết toán kinh tế (economic finality) và để đảm bảo rằng các nỗ lực đánh lừa người giám sát sẽ không có lợi. Tất nhiên, điều quan trọng cần lưu ý là tính hoàn thiện về công nghệ (technological finality) hoặc thậm chí tính quyết định của hợp đồng (contractual finality) không giống như tính chính thức hợp pháp (legal payment finality), thường sẽ yêu cầu thanh toán trên sổ sách của ngân hàng trung ương hoặc thông qua hệ thống thanh toán được ủy quyền thích hợp. Nguyên tắc cuối cùng liên quan đến các mục tiêu xã hội rộng lớn hơn khi thiết kế giám sát tích hợp. Bất chấp những tiến bộ công nghệ đáng kể trong những thập kỷ gần đây, các dịch vụ tài chính vẫn còn đắt đỏ (Philippon, 2015 và Bazot, 2018). Điều này có thể phản ánh một phần các rào cản cao đối với việc tham gia cung cấp các dịch vụ tài chính, một số rào cản trong số đó được tạo ra do gánh nặng hành chính trong việc tuân thủ các quy định tài chính. Do tập trung vào quy định và giám sát chi tiết để giải quyết rủi ro của các trung gian tài chính lớn và phức tạp, các giám sát viên có thể đã vô tình ủng 102
18. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM hộ hơn nữa sự tập trung - bằng cách tạo ra các chi phí tuân thủ có ảnh hưởng không cân xứng đối với các trung gian nhỏ hơn. Những điều này chắc chắn không phải là rào cản duy nhất đối với việc gia nhập thị trường tài chính, song các biện pháp giảm chi phí như vậy có thể nâng cao tính cạnh tranh và khả năng tranh chấp. Do đó, một mục tiêu của giám sát tích hợp là đạt được sự tuân thủ chất lượng cao với chi phí thấp hơn, từ đó san bằng sân chơi cho các định chế lớn và nhỏ. Trong trường hợp của Libra 2.0, đó là đảm bảo để người giám sát thực hiện vai trò tích cực trong sự vận hành của thị trường, đặc biệt là liên quan đến tiêu chuẩn hóa cấu trúc cơ sở dữ liệu, để đảm bảo khả năng tương tác của chuỗi khối Libra với các chuỗi khối khác. Mục tiêu thứ hai có thể là phát triển một bộ công cụ giám sát mã nguồn mở miễn phí với mục đích làm rõ cách các khuôn khổ quy định cụ thể được áp dụng trong thực tế. Mục tiêu thứ ba là đảm bảo tính hợp pháp của các khoản thanh toán, như trường hợp của các hệ thống thanh toán ngày nay. Một mục tiêu hoạt động xa hơn là giảm chi phí biên của hoạt động kinh doanh bằng cách tạo điều kiện tiếp cận thông tin chính thức đáng tin cậy. Một biện pháp có thể dễ dàng thực hiện là các cơ quan công quyền cung cấp trực tiếp thông tin được xác nhận điện tử và ghi dấu thời gian để có thể được đưa vào sổ cái thị trường liên quan - hoặc thiết lập các tiêu chuẩn để các trung gian tư nhân có thể làm như vậy. Trong nhiều trường hợp, các hợp đồng tài chính có thể tham chiếu dữ liệu có nguồn gốc từ khu vực chính thức, chẳng hạn như lãi suất chính sách của ngân hàng trung ương hoặc các dữ liệu của cơ quan thống kê quốc gia. Khía cạnh hoạt động cuối cùng liên quan đến việc xử lý các tranh chấp. Các khuôn khổ hoặc tiêu chuẩn quy định có thể hướng dẫn các quy trình phân xử nếu bất kỳ thông tin nào được tham chiếu trong hợp đồng thông minh là gian lận. Điều này có thể xảy ra khi hợp đồng thông minh có lỗ hổng bảo mật hoặc trong các sự kiện không lường trước khác, chẳng hạn như nếu hợp đồng thông minh phụ thuộc vào lãi suất chuẩn không còn tồn tại. Tuy nhiên, cuối cùng, thế giới đôi khi quá phức tạp để có thể đưa vào mã hóa. Hơn nữa, các trường hợp liên quan đến cá nhân có thể tạo ra thông tin cá nhân cần được xử lý bảo mật, và người dùng có quyền truy đòi nếu dữ liệu được sử dụng không đúng cách. Do đó, những trường hợp khó xử lý hơn có thể luôn cần được giải quyết thông qua một quy trình pháp lý kiểu cũ (Zetzsche và cộng sự, 2020). Theo nghĩa này, giá trị gia tăng của tự động hóa phi tập trung nên được coi là đơn giản hóa việc thực hiện hợp đồng. Một chức năng có thể có của stablecoin - chức năng mong muốn từ quan điểm của người dùng - là cung cấp phương tiện thanh toán kỹ thuật số, có thể được nhúng trong cả DLT và môi trường tập trung truyền thống để giảm rủi ro thanh toán, quyết toán, và chi phí giao dịch, đặc biệt là tăng cường sự tin cậy của người dùng vào hệ thống và việc thanh 103
19. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM toán. Người ta có thể coi đây là khoản thanh toán “kết hợp - embedding” vào các giao dịch và việc thanh toán. Từ quan điểm này, stablecoin có tiềm năng đem lại những đổi mới đáng mong đợi, nhưng cũng có thể tạo ra một loạt rủi ro và mối quan tâm mới. Tuy nhiên, một giải pháp tốt hơn trên thực tế có thể là sử dụng công nghệ để kết hợp các loại tiền pháp định theo cách tương tự, chẳng hạn như trong bối cảnh của các loại tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC). Các ngân hàng trung ương trên khắp thế giới đang nghiên cứu và phát triển các CBDC. Các CBDC bán buôn và bán lẻ cung cấp sự kết hợp giữa chuyên môn của khu vực tư nhân với cơ sở hạ tầng và bảo đảm giá trị của ngân hàng trung ương. Theo thiết kế, CBDC sẽ có giá trị cố định so với các đại diện khác của đơn vị tiền tệ của ngân hàng trung ương. Thật vậy, trong hầu hết các thiết kế, CBDC sẽ là một trái quyền trực tiếp đối với ngân hàng trung ương. Mặc dù các trung gian khu vực tư nhân vẫn có thể cung cấp các dịch vụ hướng tới khách hàng, nhưng các xung đột lợi ích cố hữu, mà trong đó các trung gian tìm cách đạt được lợi nhuận cao hơn từ nguồn tiền gửi, sẽ bị loại bỏ. Ngay cả các hệ thống CBDC “tổng hợp” trong đó stablecoin không phải là trái quyền đối với ngân hàng trung ương, nhưng trong đó tổ chức phát hành có quyền truy cập trực tiếp vào thanh khoản của ngân hàng trung ương. Một số lợi ích cũng có thể đạt được thông qua các cải cách ít sâu rộng hơn đối với các hệ thống thanh toán hiện có. Ví dụ: hệ thống thanh toán nhanh bán lẻ (FPS) có thể cho phép tốc độ và tính khả dụng 24/7 mà người tiêu dùng và doanh nghiệp đang yêu cầu. Nó cũng có thể lập trình thanh toán theo cách để hỗ trợ thanh toán nguyên tử (“giao hàng - thanh toán” ngay lập tức), để cho phép thanh toán các giá trị rất nhỏ (thanh toán vi mô) hoặc tương thích với các hệ thống DLT. Không giống như CBDC, FPS xây dựng dựa trên các tài khoản hiện có tại các trung gian. Những tài khoản như vậy không được chính phủ bảo đảm, nhưng chúng cũng không dẫn đến những lo ngại về “tháo chạy kỹ thuật số - digital runs” hoặc phi trung gian hóa. Những tiến bộ như vậy có thể bổ sung cho nỗ lực phát hành CBDC như một phương tiện thanh toán kỹ thuật số công cộng mạnh. Từ quan điểm về tính cuối cùng của khoản thanh toán (payment finality), điều này thường được cho là xảy ra khi việc chuyển khoản diễn ra trên sổ sách của ngân hàng trung ương. Finanlity cũng có thể diễn ra nếu khuôn khổ pháp lý liên quan quy định việc đó diễn ra trong bối cảnh của một hệ thống thanh toán được điều tiết. Do đó, mặc dù stablecoin hoặc FPS có thể không cung cấp tính finality giống như CBDC (vì các khoản thanh toán CBDC sẽ thực hiện trên sổ sách của ngân hàng trung ương, cả trong hệ thống dựa trên mã token hoặc dựa trên tài khoản), khung pháp lý và quy định đối với việc cấp phép và giám sát các hệ thống thanh toán phải đưa ra các quy định đối với hệ thống để đáp ứng tính finality đó. Điều này sẽ tạo cơ hội rõ ràng cho việc ủy quyền giám sát lồng ghép vào các hệ thống như vậy. 104
20. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM Kết luận Stablecoins là những hệ thống phức tạp bao gồm nhiều chức năng và pháp nhân phụ thuộc lẫn nhau. Stablecoins có thể giúp giải quyết nhu cầu chưa được đáp ứng của người tiêu dùng đối với các dịch vụ thanh toán, nhưng việc hiểu rõ về hệ sinh thái phức tạp này, các tính năng riêng lẻ và chức năng cụ thể của chúng là rất quan trọng để hiểu được những tác động có thể xảy ra về mặt rủi ro và các quy định. Tùy thuộc vào các đặc tính cụ thể của chúng, chức năng quản lý tài sản của stablecoin có thể được điều chỉnh bởi các quy định hiện hành về tiền điện tử, ngân hàng hoặc quỹ đầu tư. Tuy nhiên, các đặc điểm cụ thể về công nghệ, pháp lý và hoạt động của stablecoin cũng cho phép các tùy chọn thiết kế mà theo đó chức năng quản lý tài sản sẽ không nằm trong khuôn khổ quy định hiện hành. Do vậy một vấn đề quan trọng đặt ra là liệu người dùng cuối có quyền chính thức đối với các tài sản đảm bảo cho stablecoin hay không. Nếu một hệ thống stablecoin đạt đến quy mô toàn cầu, những trục trặc của nó có thể gây ra rủi ro cho hệ thống tài chính. Chức năng quản lý tài sản của một hệ thống global stablecoin có thể tương tự như một quỹ thị trường tiền tệ toàn cầu có cổ phần được nắm giữ bởi người dùng bán lẻ. Với các stablecoin hứa hẹn sự ổn định, những khách hàng bán lẻ như vậy có thể cho rằng việc nắm giữ coin của họ an toàn như tiền gửi ngân hàng, có thể được chuyển giao, chi tiêu dễ dàng và an toàn. Nhận thức như vậy sẽ đánh giá thấp những rủi ro liên quan đến một khoản đầu tư hiệu quả vào các tài sản tài chính có gắn các chức năng thanh toán và chuyển nhượng. Việc nhận ra những rủi ro này một cách đột ngột có thể gây ra phản ứng mang tính hệ thống. Mức độ nghiêm trọng và tác động của chúng phụ thuộc vào quy mô và tính liên kết của hệ thống stablecoin. Như mô phỏng trong bài viết này cho thấy, một global stablecoin, trong một số trường hợp nhất định, có thể phát triển đến quy mô để trở thành vấn đề mang tính hệ thống. Để đạt được những lợi ích tiềm năng của chúng mà không làm suy yếu sự ổn định tài chính, chúng ta phải đảm bảo rằng các hệ thống stablecoin được điều tiết và giám sát thích hợp. Như các phân tích cho thấy, các lỗ hổng trong chức năng quản lý tài sản có thể kích hoạt một sự tháo chạy khỏi stablecoin, dẫn đến rủi ro đáng kể đối với sự ổn định tài chính. Để giảm thiểu những rủi ro như vậy, những người đề xuất stablecoin nên thiết kế hệ thống của họ trên cơ sở tuân thủ các quy định hiện hành (chẳng hạn như EMD, Chỉ thị UCITS, AIFMD hoặc Quy định MMF - the EMD, the UCITS Directive, the AIFMD or the MMF Regulation). Ngoài ra, một khuôn khổ quy định mới cũng cần phải được đưa ra để giải quyết các rủi ro và đảm bảo rằng sự tin tưởng vào các hệ thống như vậy có thể được duy trì ngay cả khi thị trường có căng thẳng. Nhìn xa hơn chức năng quản lý tài sản, bản chất toàn cầu và phức tạp của các hệ thống stablecoin yêu cầu hệ thống đó phải toàn diện, tổng quát, và 105
21. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM được phối hợp ở cấp độ quốc tế. Chính vì vậy, nếu như các stablecoin đơn tiền tệ giúp hạn chế rủi ro ổn định tài chính và tiền tệ, thì sự ra đời của các stablecoin toàn cầu đặt ra các vấn đề và mối quan tâm lớn hơn nhiều. Trong tương lai, các nhà chức trách cần phải có các công cụ, kỹ năng và công nghệ để nhận diện sự phát triển hoặc sáng tạo ra stablecoin, đặc biệt là stablecoin toàn cầu, đồng thời xây dựng các khuôn khổ quản lý và giám sát phù hợp. Như vậy, công nghệ mang lại tiềm năng không chỉ để tăng cường giám sát mà còn cung cấp các công cụ mới để thực hiện các quy định. Stablecoins và các hình thức tài chính phi tập trung khác không chỉ đặt ra các thách thức về quản lý và giám sát, mà còn là cơ hội để lồng ghép các khuôn khổ theo dõi và giám sát trực tiếp vào các hệ thống trong quá trình phát sinh và phê duyệt. Điều này có khả năng nâng cao mức độ đạt được các mục tiêu quản lý và giám sát. Tuy nhiên, vẫn còn nhiều câu hỏi đặt ra là liệu các cơ sở hạ tầng của ngân hàng trung ương, như CBDC hoặc hệ thống thanh toán nhanh bán lẻ, với vai trò nền tảng cho việc xây dựng các dịch vụ tư nhân, có thể cung cấp nhiều cơ hội tương tự như vậy một cách hiệu quả hơn hay không. Tài liệu tham khảo Adachi, M., M. Cominetta, C. Kaufmann & A. van der Kraaij (2020), A regulatory and financial stability perspective on global stablecoins, ECB Macroprudential Bulletin, 10, bulletin/html/ecb.mpbu202005_1~3e9ac10eb1.en.html (4 September 2020). Auer, R. (2019a), “Embedded supervision: how to build regulation into blockchain finance”, BIS working paper, 811. Auer, R. (2019b), “Beyond the doomsday economics of ‘proof-of-work’ in cryptocurrencies”, BIS Working Papers, 765. Bazot, G. (2018), Financial intermediation cost, rents, and productivity: An international comparison, Working Papers 0141, European Historical Economics Society (EHES). Bech, M. & J. Hancock (2020), Innovations in payments, BIS Quarterly Review, March, 21–36. Bech, M., U. Faruqui & T. Shirakami (2020), Payments without borders, BIS Quarterly Review, March, 53–65. Brühl, V. (2020), Libra – A Differentiated View on Facebook’s Virtual Currency Project, Intereconomics, 55 (1), view-onfacebook-s-virtual-currency-project.html (4 September 2020). Bullmann, D., J. Klemm & A. Pinna (2019), In search for stability in crypto-assets: are stablecoins the solution?, ECB Occasional Paper Series, 230, (4 September 2020). 106
22. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM Catalini, C., O. Gratry, J. M. Hou, S. Parasuraman & N. Wernerfelt (2019), The Libra Reserve, Calibra staff paper, content/uploads/sites/23/2019/06/TheLibraReserve_en_US.pdf (4 September 2020). Council of the European Union (2019), Joint statement by the Council and the Commission on “stablecoins”, Press release, releases/2019/12/05/joint-statement-by-the-council-and-the-commission-on-stablecoins/ (4 September 2020). ECB Crypto-Assets Task Force (2019), Crypto-Assets: Implications for financial stability, monetary policy, and payments and market infrastructures, ECB Occasional Paper Series, 223, (4 September 2020). ECB Crypto-Assets Task Force (2020), Stablecoins: Implications for monetary policy, financial stability, market infrastructure and payments, and banking supervision in the euro area, Occasional Paper Series, 247, September 2020, (15 October 2020). Eichengreen B. (2019), From Commodity to Fiat and Now to Crypto: What Does History Tell Us?, NBER Working Papers, National Bureau of Economic Research, Inc Libra Association (2020). G20 Japan (2019), G20 Press Release on Global Stablecoins, September 2020. G20 Saudi Arabia (2020), G20 Finance Ministers and Central Bank Governors Meeting, September 2020. G7 Working Group on Stablecoins (2019), Investigating the impact of global stablecoins, October 2019. Libra Association (2019a), An Introduction to Libra, White Paper, 4 September 2020. Libra Association, Libra White Paper. Lyons R.K., & G. Viswanath-Natraj (2020), What keeps Stablecoins stable?, NBER Working Paper, 27136, Mancini-Griffoli, T. et al. (2018), Casting Light on Central Bank Digital Currency, IMF Staff Discussion Notes, Notes/Issues/2018/11/13/Casting-Lighton-Central-Bank-Digital-Currencies-46233 (4 September 2020). Nakamoto, S. (2008), Bitcoin: a peer-to-peer electronic cash system. Philippon, T. (2015), Has the US Finance Industry Become Less Efficient? On the Theory and Measurement of Financial Intermediation, American Economic Review, 105(4), 1408–38. Read, O. & S. Schäfer (2020), Libra Project: Regulators Act on Global Stablecoins, Intereconomics, 55(6), 392–398, DOI: 10.1007/s10272-020-0936-7. Zetzsche, D., D. Arner & R. Buckley (2020), Decentralised Finance, Journal of Financial Regulation, 6(2), 172–203, 107