Dòng vốn quốc tế: Những xu hướng mới

Nội dung text: Dòng vốn quốc tế: Những xu hướng mới

1. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM 30 . 1 Võ Đình Trí * Tóm tắt Trong các nghiên cứu mới đây về sự dịch chuyển của dòng vốn quốc tế, nhiều học giả có ảnh hưởng lớn đã có những phát hiện mới về việc thay đổi dòng vốn: các yếu tố đẩy (push factors), đặc biệt là chu kỳ tài chính toàn cầu (global financial cycles) giữ một vai trò rất quan trọng. Bên cạnh đó, dòng vốn gộp (gross in/out flows) ngày càng trở thành một chỉ số quan trọng để đo lường mức độ rủi ro biến động của dòng vốn, và các chính sách tiền tệ của các ngân hàng trung ương lớn, đặc biệt là Fed, có ảnh hưởng đáng kể đến sự dịch chuyển và biến động của dòng vốn quốc tế. Từ khóa: Dòng vốn quốc tế, chu kỳ tài chính, Fed. 1. Giới thiệu Trong một nghiên cứu về các lịch sử các cuộc khủng hoảng tài chính, (Reinhart & Rogoff, 2010) đã phát hiện ra rằng các cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng đều có mối quan hệ mật thiết với sự biến động lớn của các dòng vốn quốc tế. Trong trường hợp có sự dừng lại đột ngột và dịch chuyển ngược của dòng vốn, sự bất ổn của các nước nhận vốn sẽ tăng đột biến, dẫn đến khủng hoảng tiền tệ, khủng hoảng ngành ngân hàng, và từ đó là khủng hoảng tài chính. Một dấu hiệu cảnh báo quan trọng theo (Agosin & Huaita, 2011) là có một sự gia tăng đột ngột trong dòng vốn vào các nền kinh tế mới nổi. Và khi khủng hoảng xảy ra, những nước nào phụ thuộc vào dòng vốn từ ngân hàng lại là những nước bị ảnh hưởng nghiêm trọng nhất (Milesi-Ferretti & Tille, 2011). Một câu hỏi thu hút nhiều quan tâm của giới nghiên cứu là những nhân tố nào là trọng yếu trong việc hình thành các dòng vốn, là các yếu tố đẩy hay các yếu tố kéo (Calvo et al., 1996); (Agénor, 1998); (Forbes & Warnock, 2012); (Fratzscher, 2012), và chính sách *Trường Đại học Kinh tế TP. HCM và IPAG Business School Paris | Email liên hệ: vodinhtri@ueh.edu.vn 436
2. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM tiền tệ của Fed có ảnh hưởng như thế nào đến dòng vốn vào-ra ở các nền kinh tế mới nổi (Ghosh et al., 2016); (Chari et al., 2021); (Pagliari & Hannan, 2017); (Eichengreen et al., 2018). Về lý thuyết nền tảng, các yếu tố đẩy ở đây chính là sự biến động trong việc điều chỉnh dòng vốn theo rủi ro toàn cầu hay chính sách tiền tệ của các nền kinh tế có sức ảnh hưởng lớn. Còn các yếu tố kéo ở đây chính là các yếu tố cơ bản của nền kinh tế từng quốc gia, tạo ra sức hút. Trong một nghiên cứu có nhiều ảnh hưởng, (Miranda-Agrippino & Rey, 2020) đã cho thấy rằng chỉ có một yếu tố, đó là yếu tố tài chính toàn cầu (global financial factor), là có ảnh hưởng nhiều nhất đến sự dịch chuyển của các dòng vốn. Bên cạnh đó là chính sách tiền tệ của các nền kinh tế trung tâm của thế giới. (Eller et al., 2020) cũng đã khẳng định kết quả này với mẫu nghiên cứu 43 quốc gia, giai đoạn 1994-2015 với kết luận rằng các yếu tố toàn cầu là có ảnh hưởng nhiều nhất, thậm chí còn tăng hơn sau khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC) 2008-2009. Bên cạnh đó, kết quả của nhóm tác giả này cũng ủng hộ các kết luận trong nghiên cứu của (Bruno & Shin, 2015), (Anaya et al., 2017) khi cho rằng chính sách tiền tệ của Fed có tác động lớn đến sự dịch chuyển của các dòng vốn quốc tế, nhất là chảy vào các nền kinh tế mới nổi. Yếu tố tài chính toàn cầu đã được (Davis et al., 2021) cụ thể hóa bằng chu kỳ tài chính toàn cầu (global financial cycle) và cùng với yếu tố giá năng lượng, 2 yếu tố này đã giải thích được rất nhiều sự biến động của các dòng vốn, ở cả gộp lẫn ròng, cả ở nhóm các nước phát triển và nhóm các nước mới nổi. Sự thay đổi của các yếu tố đẩy ảnh hưởng nhiều và có ý nghĩa thống kê đến dòng vốn vào của các nền kinh tế mới nổi, đặc biệt là các dòng vốn liên quan đến ngân hàng, danh mục trái phiếu, và cổ phiếu (Cerutti et al., 2019). Có thể coi là một yếu tố đẩy với các nền kinh tế mới nổi, nhưng cũng là một yếu tố tài chính toàn cầu, đó chính là ảnh hưởng của các chính sách đến từ Fed. Sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, các chính sách nới lỏng định lượng được các ngân hàng trung ương lớn sử dụng triệt để, nhưng cũng phải dè chừng với các hệ lụy của tiền rẻ, tiền dễ. Vào năm 2013, khi Fed định thắt chặt lại với cái gọi là “Taper Tantrum”, thì thị trường vốn đã có những phản ứng tiêu cực, ảnh hưởng nhiều đến các nền kinh tế mới nổi. Nghiên cứu của (Dahlhaus & Vasishtha, 2020) cho thấy ảnh hưởng của các nền kinh tế từ chính sách tiền tệ của Mỹ là không giống nhau, với mốc thời gian là 2013 gắn liền với giai đoạn thắt chặt như đã đề cập ở trên. Đối với các nước đón nhận dòng vốn, các yếu tố vĩ mô và sự nhạy cảm với quốc tế những nguyên nhân bổ trợ quan trọng. Bên cạnh đó, (Chari et al., 2021) khi nghiên cứu về giai đoạn thắt chặt tiền tệ 2013 của Fed đã cho thấy có ảnh hưởng nhiều đến danh mục của các nhà đầu tư Mỹ ở các nền kinh tế mới nổi. Cụ thể là trong các nhóm tài sản, và sự nhạy cảm của cổ phiếu là lớn hơn trái phiếu, và vốn tài chính là lớn hơn vốn tài sản hữu hình. 437
3. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM 2. Các nhân tố ảnh hưởng đến dòng vốn Trong một nghiên cứu theo hướng tổng hợp và phân tích các nghiên cứu có ảnh hưởng trong lĩnh vực dòng vốn quốc tế, (Koepke, 2019) đã làm một khảo sát rất công phu về các yếu tố ảnh hưởng đến sự luân chuyển của các dòng vốn. Điều quan trọng được nhắc đến đầu tiên trong nghiên cứu này chính là hệ thống lý thuyết khung đẩy-kéo (Push-Pull Framework). Trước khi khung lý thuyết này được hình thành, sự dịch chuyển của các dòng vốn được nhìn nhận từ góc độ là các yếu tố bên ngoài (external conditions) hay đặc điểm riêng của các nền kinh tế đón nhận dòng vốn (country-specific factors). Nhưng kể từ khi có công trình nghiên cứu mang tính bước ngoặt của (Calvo et al., 1993) và (Fernandez-Arias, 1996), các nghiên cứu về dòng vốn quốc tế đã có một khung lý thuyết hoàn chỉnh và vững chãi hơn. Lý do nằm ở chỗ khung lý thuyết này đơn giản, dễ hình dung nhưng vẫn bao hàm được những động lực chính của dòng vốn. Từ góc độ của một nền kinh tế mới nổi, các yếu tố vĩ mô hay phát triển tài chính ảnh hưởng đến dòng vốn đều có thể được tách riêng ra thành nội tại hay bên ngoài. Tuy nhiên, lý thuyết nào cũng có những hạn chế, và khung lý thuyết đẩy-kéo cùng vậy. Có một số vấn đề mà khó có thể phân biệt là kéo hay đẩy, là nội tại của nền kinh tế hay do bên ngoài. Nổi bật trong đó là vấn đề lây lan (contagion), một nảng lý thuyết và nghiên cứu đồ sộ khác trong kinh tế và tài chính. Ngoài ra, hạn chế của lý thuyết kéo-đẩy là một số yếu tố, dù bên kéo hay đẩy, lại mang tính hai mặt của một vấn đề. Chẳng hạn nếu tốc độ tăng trưởng của một nền kinh tế mới nổi có ảnh hưởng tương đương với sự suy giảm của của nền kinh tế đã phát triển, thì dòng vốn sẽ được quyết định bởi sự chênh lệch (differential) giữa hai tốc độ này. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu đã cho thấy rằng tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế mới nổi lấn át ảnh hưởng của sự suy giảm trong tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế đã phát triển. Tương tự như vậy là sự thay đổi lãi suất của các nước có ảnh hưởng quan trọng đến kinh tế thế giới như Mỹ chẳng hạn. Việc lãi suất ở Mỹ giảm có thể có ảnh hưởng ngang bằng với việc lãi suất ở các nước mới nổi tăng, và theo đó dòng vốn sẽ được quyết định bởi chênh lệch lãi suất. Tuy nhiên nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy ảnh hưởng này là không rõ ràng. Nhưng nếu chỉ tập trung vào sự thay đổi lãi suất của các nền kinh tế lớn, thì kết quả lại khá rõ ràng trong tác động đến dòng vốn vào các nền kinh tế mới nổi (Ahmed & Zlate, 2014). Cho dù vậy, khung lý thuyết kéo-đẩy vẫn là một nền tảng lý thuyết chắc chắn, hữu ích để phát triển, khám phá những yếu tố mới trong ảnh hưởng đến sự dịch chuyển của các dòng vốn. 438
4. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM Các cấu phần (components) của lý thuyết kéo-đẩy được chia ra thành ba thành phần chính: dòng vốn danh mục vốn cổ phần (equity), dòng vốn danh mục nợ (debt), và dòng vốn danh mục ngân hàng (bank). Trong khi đó, liên quan đến các yếu tố đẩy thì gồm có yếu tố né tránh rủi ro toàn cầu (global risk aversion), lãi suất của các nước phát triển, và tốc độ tăng trưởng của các nước phát triển. Liên quan đến các yếu tố kéo thì gồm có tăng trưởng của nước nhận vốn, khả năng sinh lời của tài sản, và các chỉ số rủi ro quốc gia. Né tránh rủi ro toàn cầu là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến dòng vốn quốc tế, được khẳng định trong nhiều nghiên cứu, đặc biệt sau khủng hoảng 2008-2009 (Milesi- Ferretti & Tille, 2011); (Fratzscher, 2012); (Broner et al., 2011); (Bruno & Shin, 2015). Biến số được dùng nhiều nhất để đo lường rủi ro là mức độ biến động chỉ số cổ phiếu của Mỹ (VIX Index) và mức chênh lệch giữa lợi tức trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng BBB và Công trái Mỹ. Cũng bởi vì trong dịch chuyển dòng vốn có phân chia thành vốn cổ phần và nợ, nên việc sử dụng VIX hay chênh lệch lợi tức nên khả năng giải thích khi sử dụng thước đo khác nhau cũng có sự sai lệch. Nhưng dù gì, thì cả hai đều có ảnh hưởng quan trọng đến sự dịch chuyển của dòng vốn. Lãi suất ở các nước phát triển cũng là một đối tượng nghiên cứu quan trọng trong sự dịch chuyển dòng vốn quốc tế. Các nghiên cứu thường sử dụng lãi suất của Mỹ như là đại diện và phần lớn đi đến kết luận rằng khi lãi suất ở Mỹ tăng, sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến dòng vốn gián tiếp dạng danh mục và ngược lại. Trong khi đó, ảnh hưởng của lãi suất đến dòng vốn ngân hàng thì kết quả không được rõ ràng. Đi vào chi tiết, sự thay đổi lãi suất có ảnh hưởng nhiều hơn đối với các dòng vốn danh mục nợ hơn là dòng vốn danh mục vốn cổ phần ((Taylor & Sarno, 1997); (Koepke, 2019); (Dahlhaus & Vasishtha, 2020). Chỉ có một ngoại lệ là nghiên cứu của (Chuhan et al., 1998), cho thấy dòng vốn vốn cổ phần chịu tác động của lãi suất nhiều hơn dòng vốn nợ, với mẫu nghiên cứu là 18 nền kinh tế mới nổi Nam Mỹ và châu Á, trong giai đoạn 1988-1992. Liên quan đến tốc độ tăng trưởng của các nền kinh tế phát triển, không có nhiều bằng chứng ủng hộ cho lập luận này. Chẳng hạn như công trình của (Baek, 2006) thì phát hiện có ý nghĩa thống kê trong mối quan hệ cùng chiều với mẫu nghiên cứu các nước châu Á, nhưng không đúng với các nước chây Mỹ Latinh. Không khi đó thì nghiên cứu của (Ahmed & Zlate, 2014) thì không tìm được kết quả có ý nghĩa thống kê. Đối với dòng vốn ngân hàng, các nghiên cứu của (Jeanneau & Micu, 2011) thì khẳng định nhưng (Ferrucci et al., 2004) thì lại không. Ở phía bên kia của dòng vốn, là nơi tiếp nhận thì các yếu tố được quan tâm nhiều là tốc độ tăng trưởng, mức sinh lời của tài sản, và các chỉ số rủi ro quốc gia. Hầu hết các 439
5. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM nghiên cứu đều có điểm chung là khẳng định tăng trưởng kinh tế nội địa là yếu tố quan trọng để thu hút dòng vốn nước ngoài. Riêng đối với dòng vốn ngân hàng, các bằng chứng là rất thuyết phục. Trong các nghiên cứu quan trọng, có thể kể đến công trình của (Ferrucci et al., 2004), (Bruno & Shin, 2015), (Herrmann & Mihaljek, 2013). Các nghiên cứu này đều dùng dữ liệu của BIS, số liệu tài sản ngân hàng xuyên biên giới, thay vì cán cân thanh toán (BoP) nên cũng là một hạn chế. Một hạn chế khác trong các nghiên cứu về dịch chuyển dòng vốn và tăng trưởng là sự khác biệt về tuần suất của dữ liệu, có dữ liệu theo tuần, theo tháng, nhưng những dữ liệu còn lại chỉ có theo quý hoặc năm. Nhưng những bước tiến trong phương pháp kinh tế lượng như MIDAS có thể khắc phục được phần nào. Mức sinh lời của tài sản ở nền kinh tế nhận vốn cũng được dùng là một biến số quan trọng trong các nghiên cứu. Được xem là một yếu tố kéo quan trọng, nhưng bằng chứng chưa đủ mạnh trong dòng vốn gián tiếp. Đối với dòng vốn ngân hàng, thì một số nghiên cứu đã cho thấy mức sinh lợi của thị trường chứng khoán, định giá cao đồng nội tệ, và hiệu quả hoạt động của ngành ngân hàng là những sức hút mạnh đối với dòng vốn này. Các nghiên cứu về dòng vốn thông qua đầu tư gián tiếp chủ yếu sử dụng dữ liệu của của quỹ tương hỗ hay ETF chuyên về thị trường mới nổi (Fratzscher, 2012); (Lo Duca et al., 2012). Tuy nhiên, mức độ biến động cao của mức sinh lợi cũng làm giảm đáng kế lượng vốn chảy vào, đặc biệt là biến động của tỷ giá. Các nghiên cứu về ảnh hưởng của các chỉ số rủi ro quốc gia và dòng vốn cho thấy bằng chứng là rõ ràng hơn đối với dòng vốn ngân hàng hơn là dòng vốn danh mục (đầu tư gián tiếp). Tỷ lệ nợ nước ngoài cao là một chỉ số của rủi ro quốc gia, và khi chỉ số này cao, dòng vốn ngân hàng sẽ giảm (Jeanneau & Micu, 2011); (Ferrucci et al., 2004). Các chỉ số khác như xếp hạng tín nhiệm của chính phủ, của nhà đầu tư tổ chức, và tỷ nợ công trên GDP cũng có liên quan đến dòng vốn ngân hàng. Một số nghiên cứu khác cũng nhấn mạnh đến các biến số liên quan đến thể chế như tham nhũng, chất lượng hệ thống pháp lý, hay thậm chí là biến số sức hút liên quan đến khoảng cách địa lý. 3. Chu kì tài chính toàn cầu Trong những năm gần đây, nghiên cứu về sự dịch chuyển của dòng vốn, các yếu tố đẩy thường được gắn liền với một khái niệm mới là “chu kỳ tài chính toàn cầu”. Khái niệm này hàm ý một số yếu tố phổ biến, đến từ các nền kinh tế phát triển, và ảnh hưởng đến hầu hết các nền kinh tế còn lại trên thế giới. Các yếu tố này được chấp nhận rộng rãi là chính sách tiền tệ của Mỹ, cung thanh khoản toàn cầu, và chiến lược né tránh rủi ro toàn cầu. Trong một số nghiên cứu, chu kỳ tài chính toàn cầu còn được xem như chu kỳ kinh doanh toàn cầu, hay là chỉ số VIX (Rey, 2015). Trong bài báo có nhiều ảnh hưởng của 440
6. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM mình, Rey đã mô tả chu kỳ tài chính toàn cầu chuyển động theo VIX. Theo đó, thị trường tài sản ở những quốc gia có nhiều dòng vốn tín dụng vào sẽ nhạy cảm hơn với chu kỳ toàn cầu. Ngoài ra, chu kỳ toàn cầu này cũng không song hành nhiều với các đặc điểm vĩ mô của nền kinh tế nước tiếp nhận dòng vốn. Các dấu hiệu trong biến động lớn của dòng vốn có thể bắt đầu từ các đợt bong bóng tài sản, cung tín dụng vượt mức, và đây cũng là những chỉ dấu sớm của khủng hoảng tài chính. Bên cạnh VIX, chính sách tiền tệ của nền kinh tế trọng điểm, như Mỹ chẳng hạn, cũng là một yếu tố quan trọng của chu kỳ tài chính toàn cầu, ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy của hệ thống ngân hàng toàn cầu, dòng vốn và tăng trưởng tín dụng. Một kết luận quan trọng của Rey, nhưng cũng gây tranh cãi, là khi dòng vốn được tự do hoàn toàn, chu kỳ tài chính toàn cầu sẽ kềm hãm chính sách tiền tệ của một quốc gia, bất kể chính sách tỷ giá của quốc gia đó là gì. Chính vì vậy theo Rey, bộ ba bất khả khi của Mundell (trilemma) khi đó dưới tác động của chu kỳ tài chính toàn cầu, chỉ còn là thế lưỡng nan (dilemma): chính sách tiền tệ độc lập chỉ có thể khi và chỉ khi tài khoản vốn được kiểm soát. Bởi vì dòng vốn của một nền kinh tế phụ thuộc mạnh vào chu kỳ tài chính toàn cầu, chính sách tỷ giá hối đoái, dự trữ ngoại hối, chính sách tài khóa cẩn trọng và thị trường chứng khoán phát triển có thể giúp nền kinh tế giảm thiểu những tác động tiêu cực từ chu kỳ tài chính toàn cầu (Eller et al., 2020). 4. Chính sách của Fed Là nền kinh tế lớn nhất và quan trọng thế giới, ảnh hưởng vô cùng to lớn đối với kinh tế toàn cầu của Mỹ, thông qua Fed, là điều hiển nhiên. Trong hầu hết các nghiên cứu quan trọng về dòng vốn, dù dựa trên khung lý thuyết kéo-đẩy hay tách riêng các yếu tố bên ngoài thì chính sách tiền tệ của Mỹ luôn là một biến số quan trọng trong các thiết kế nghiên cứu. (Bruno & Shin, 2015), (Anaya et al., 2017) đã chứng minh được các chính sách của Fed đã ảnh hưởng quan trọng đến dòng vốn toàn cầu. (Miranda-Agrippino & Rey, 2020) cũng đã có những bằng chứng quan trọng để khẳng định rằng khi Fed thực hiện thắt chặt tiền tệ, các hoạt động khác đều bị co lại, từ giá tài sản, đến tín dụng, đến các điều kiện tài chính. Các chính sách tiền tệ truyền thống của Fed đã có ảnh hưởng đến dòng vốn toàn cầu, nhất là đối với các nền kinh tế mới nổi, cho nên các chính sách bất thường (Unconventional Monetary Policies - UMPs) càng có ảnh hưởng quan trọng hơn. Sau khủng hoảng kinh tế tài chính toàn cầu, với các chính sách nới lỏng định lượng, lãi suất kéo xuống thấp tiệm cận zeo (zero lower bound - ZLB) thì những thông tin được phát đi từ Fed liên quan đến thay đổi lãi suất trong tương lai hay thay đổi bảng cân đối tài sản 441
7. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM (large scale asset purchases – LSAPs) là tâm điểm chú ý của cả thế giới. Phản ứng từ các nhà hoạch định chính sách, các nhà đầu tư do đó sẽ tác động đến sự dịch chuyển của các dòng vốn, cả hướng lẫn liều lượng, thông qua hiệu ứng lây lan xuyên biên giới, và cuối cùng là dòng vốn đến các nền kinh tế mới nổi. Một sự kiện quan trọng ảnh hưởng đến các nghiên cứu về dòng vốn và chính sách của Fed là giai đoạn Fed muốn thắt chặt lại qua cái gọi là “Taper Tantrum”, càng khiến các nhà nghiên cứu quan tâm đến các tin tức liên quan đến chính sách tiền tệ trong tương lai của Fed. Kể từ năm 1994, các thông cáo báo chí của FOMC được xem là nơi có các chỉ dấu quan trọng, và kết quả loan báo ảnh hưởng nhiều đến kỳ vọng về các chính sách tiền tệ trong tương lai. Nghiên cứu của (Calvo et al., 1993) mở đầu cho hướng nghiên cứu này, và là nền tảng cho rất nhiều nghiên cứu có giá trị về sau (Canova, 2005; Mackowiak, 2007; Iacoviello và Navarro, 2019; và Dedola et al., 2017). Một hướng nghiên cứu khác là đo lường sự thay đổi của lãi suất cơ bản (Fed fund rates) vào ngày Fed công bố tin tức hay thay đổi chính sách. Các chính sách tiền tệ bất thuờng còn được nghiên cứu đến sự thay đổi trong tài sản nắm giữ tại các nền kinh tế mới nổi (Chari et al., 2021). Bởi vì trước đó, sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008-2009 thì lãi suất đã được duy trì thấp ở các nước phát triển, đặc biệt là Mỹ. Khi lãi suất thấp ở đây thì nhu cầu dịch chuyển dòng vốn sang các nước mới nổi là một điều bình thường. Những thay đổi đột ngột, hay còn gọi là cú sốc từ chính sách tiền tệ của Fed vì vậy cần được kiểm định trong sự tác động đến dòng vốn, cũng như khả năng sinh lời của các tài sản ở các nền kinh tế mới nổi. Có thể tóm lược chính sách tiền tệ của Fed trong giai đoạn hiên đại qua ba thời kỳ: thời kỳ bình thường, nới lỏng định lượng, và ý định điều tiết mạnh (taper periods). Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ Mỹ qua kết quả nghiên cứu của (Chari et al., 2021) cho thấy ảnh hưởng nhiều hơn đến dòng vốn gián tiếp, so với vốn đầu tư trực tiếp (physical assets). Ngoài ra, ảnh hưởng của chính sách tiền tệ là khác nhau ở từng giai đoạn, khác nhau giữa dòng vốn vốn cổ phần và dòng vốn vay. Theo các tác giả, các nhà hoạch định chính sách ở các nền kinh tế mới nổi có hai sự lựa chọn trước chính sách của Fed: hoặc phản hồi ngay hoặc xử lý với các hiệu ứng lây lan sau đó với độ trễ. Việc kiểm soát vốn vì vậy, được cho là quan trọng hơn vì ảnh hưởng của việc định giá là nổi trội hơn dòng vốn đầu tư trực tiếp. Quan trọng hơn trong dài hạn, độ mở của nền kinh tế sẽ bù đắp lại những thiệt hại cho kềm chế đầu tư trực tiếp. 442
8. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM 5. Kết luận Xuất phát từ khung lý thuyết kéo-đẩy, rất nhiều nghiên cứu đã cố gắng tìm hiểu mức độ ảnh hưởng khác nhau giữa kéo và đẩy, xem cái nào là quan trọng hơn. Mặc dù vẫn còn những tranh luận nhưng tác động của các yếu tố đẩy, đặc biệt là yếu tố chu kỳ tài chính toàn cầu và chính sách tiền tệ của Fed là trọng tâm và đang có nhiều ảnh hưởng nhất. Chính sách tài chính toàn cầu thông qua chỉ số VIX, và chính sách tiền tệ thông qua lãi suất của Fed được nhiều nghiên cứu chứng minh là ảnh hưởng quan trọng đến sự dịch chuyển dòng vốn vào các nền kinh tế mới nổi. Bên cạnh đó, việc xem xét dòng vốn cũng cần thay đổi cách nhìn, từ việc dựa trên tính toán dòng vốn ròng thì sẽ mang lại nhiều thông tin kinh tế hơn với dòng vốn gộp, vì nó thể hiện độ lớn cũng như các biến động. Các nước là nơi đón nhận dòng vốn, có sự lựa chọn riêng của mình để phản ứng và thích ứng với các thay đổi này, tùy vào điều kiện của từng nước vì ảnh hưởng là không giống nhau. Nhưng về cơ bản, chính sách ngoại hối, dự trữ ngoại hối, chính sách tài khóa thận trọng, sự phát triển của thị trường chứng khoán aka. tính thanh khoản của thị trường tài chính, việc kiểm soát vốn là những công cụ có ích để ứng phó với những thay đổi, kể cả những chính sách không có tiền lệ của Fed. Mặc dù Fed là một ngân hàng trung ương quan trọng, nhưng cũng không thể không để ý đến chính sách tiền tệ của các nền kinh tế lớn khác. Trong một bối cảnh kinh tế các nước lớn hội nhập sâu rộng, phụ thuộc lẫn nhau và khả năng lây lan cao thì chính sách của ECB, BoE, BoJ hay PboC đều có thể ảnh hưởng đến sự dịch chuyển dòng vốn toàn cầu, nhất là dòng vốn vào các nền kinh tế mới nổi. Một yếu tố cuối cùng liên quan đến dòng vốn cũng cần lưu ý và có thêm nhiều nghiên cứu, đó là mô hình dòng vốn rút (fickle) và hồi (retrenchment) cùng lúc, theo đó khi có cú sốc lớn, dòng vốn sẽ dịch chuyển. Ở góc độ của một nền kinh tế, có sự rút vốn của nhà đầu tư nước ngoài thì cũng có hiện tượng các nhà đầu tư trong nước rút vốn từ nước ngoài về. Một nền tảng quan trọng của hướng nghiên cứu này là công trình của (Caballero & Simsek, 2020). Khi các nền kinh tế mới nổi có đủ thời gian để trỗi dậy, đây sẽ hứa hẹn những kết quả nghiên cứu thú vị. Tài liệu tham khảo Agénor, P. R. (1998). The surge in capital flows: Analysis of “pull” and “push” factors. International Journal of Finance and Economics, 3(1), 39–57. 3.0.CO;2-X Agosin, M. R., & Huaita, F. (2011). Capital flows to emerging economies: Minsky in the tropics. Cambridge Journal of Economics, 35(4), 663–683. Ahmed, S., & Zlate, A. (2014). Capital flows to emerging market economies: A brave new 443
9. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM world? Journal of International Money and Finance, 48(PB), 221–248. Anaya, P., Hachula, M., & Offermanns, C. J. (2017). Spillovers of U.S. unconventional monetary policy to emerging markets: The role of capital flows. Journal of International Money and Finance, 73, 275–295. Baek, I. M. (2006). Portfolio investment flows to Asia and Latin America: Pull, push or market sentiment? Journal of Asian Economics, 17(2), 363–373. Broner, F., Didier, T., Erce, A., & Schmukler, S. L. (2011). Gross Capital Flows: Dynamics and Crises. The World Bank. Bruno, V., & Shin, H. S. (2015). Capital flows and the risk-taking channel of monetary policy. Journal of Monetary Economics, 71, 119–132. Caballero, R. J., & Simsek, A. (2020). A model of fickle capital flows and retrenchment. Journal of Political Economy, 128(6), 2288–2328. Calvo, G. A., Leiderman, L., & Reinhart, C. M. (1993). Capital Inflows and Real Exchange Rate Appreciation in Latin America: The Role of External Factors. Staff Papers - International Monetary Fund, 40(1), 108. Calvo, G. A., Leiderman, L., & Reinhart, C. M. (1996). Inflows of Capital to Developing Countries in the 1990s. Journal of Economic Perspectives, 10(2), 123–139. Cerutti, E., Claessens, S., & Rose, A. K. (2019). How Important is the Global Financial Cycle? Evidence from Capital Flows. IMF Economic Review, 67(1), 24–60. Chari, A., Dilts Stedman, K., & Lundblad, C. (2021). Taper Tantrums: Quantitative Easing, Its Aftermath, and Emerging Market Capital Flows. The Review of Financial Studies, 34(3), 1445–1508. Chuhan, P., Claessens, S., & Mamingi, N. (1998). Equity and bond flows to Latin America and Asia: the role of global and country factors. Journal of Development Economics, 55(2), 439– 463. Dahlhaus, T., & Vasishtha, G. (2020). Monetary policy news in the US: Effects on emerging market capital flows. Journal of International Money and Finance, 109, 102251. Davis, J. S., Valente, G., & van Wincoop, E. (2021). Global drivers of gross and net capital flows. Journal of International Economics, 128, 103397. Eichengreen, B., Gupta, P., & Masetti, O. (2018). Are Capital Flows Fickle? Increasingly? and Does the Answer Still Depend on Type? Asian Economic Papers, 17(1), 22–41. Eller, M., Huber, F., & Schuberth, H. (2020). How important are global factors for 444
10. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM understanding the dynamics of international capital flows? Journal of International Money and Finance, 109, 102221. Fernandez-Arias, E. (1996). The new wave of private capital inflows: Push or pull? Journal of Development Economics, 48(2), 389–418. Ferrucci, G., Herzberg, V., Soussa, F., & Taylor, A. (2004). Understanding Capital Flows. Bank of England. Financial Stability Review. Forbes, K. J., & Warnock, F. E. (2012). Capital flow waves: Surges, stops, flight, and retrenchment. Journal of International Economics, 88(2), 235–251. Fratzscher, M. (2012). Capital flows, push versus pull factors and the global financial crisis. Journal of International Economics, 88(2), 341–356. Ghosh, A. R., Ostry, J. D., & Qureshi, M. S. (2016). When do capital inflow surges end in tears? American Economic Review, 106(5), 581–585. Herrmann, S., & Mihaljek, D. (2013). The determinants of cross-border bank flows to emerging markets. Economics of Transition, 21(3), 479–508. Jeanneau, S., & Micu, M. (2011). Determinants of International Bank Lending to Emerging Market Countries. SSRN Electronic Journal. Koepke, R. (2019). What drives capital flows to emerging markets? A survey of the empirical literature. Journal of Economic Surveys, 33(2), 516–540. Lo Duca, M., Duca, L., & Marco. (2012). Modelling the time varying determinants of portfolio flows to emerging markets. Milesi-Ferretti, G.-M., & Tille, C. (2011). The great retrenchment: international capital flows during the global financial crisis. Economic Policy, 26(66), 289–346. Miranda-Agrippino, S., & Rey, H. (2020). U.S. Monetary Policy and the Global Financial Cycle. The Review of Economic Studies, 87(6), 2754–2776. Pagliari, M. S., & Hannan, S. A. (2017). The Volatility of Capital Flows in Emerging Markets; Measures and Determinants. IMF Working Papers. Reinhart, C. M., & Rogoff, K. S. (2010). Growth in a time of debt. American Economic Review, 100(2), 573–578. Rey, H. (2015). Dilemma not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence. Taylor, M. P., & Sarno, L. (1997). Capital Flows to Developing Countries: Long- and Short- Term Determinants. The World Bank Economic Review, 11(3), 451–470. 445