Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước, các khoản vay ngân hàng và đầu tư của doanh nghiệp

Nội dung text: Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước, các khoản vay ngân hàng và đầu tư của doanh nghiệp

1. Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC, CÁC KHOẢN VAY NGÂN HÀNG VÀ ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP THE RELATIONSHIP BETWEEN STATE OWNERSHIP, BANK LOANS, AND CORPORATE INVESTMENT Lê Văn Hậu GVHD: ThS. Hoàng Thị Phương Thảo Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh haule1293@gmail.com TÓM TẮT Bài nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của nợ ngân hàng lên quyết định đầu tư của 174 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán giai đoạn từ năm 2009-2014. Sử dụng phương pháp bình phương bé nhất (OLS), ảnh hưởng cố định (FEM) và hồi quy hai giai đoạn (2SLS) sử dụng biến công cụ (IV). Sau khi loại bỏ vấn đề nội sinh tiềm ẩn giữa đòn bẩy và đầu tư, kết quả cho thấy rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa nợ ngân hàng và đầu tư đối với các doanh nghiệp niêm yết này. Tuy nhiên, khi phân tách nợ ngân hàng thành nợ ngắn hạn và nợ dài hạn thì tác động ngược chiều này chỉ xảy ra đối với khoản nợ ngắn hạn ngân hàng trong khi nợ dài hạn ngân hàng thì ngược lại, có tác động cùng chiều với đầu tư. Thêm vào đó, bài nghiên cứu còn cho thấy rằng mối quan hệ ngược chiều giữa nợ ngắn hạn ngân hàng và đầu tư thì yếu hơn đối với những doanh nghiệp tăng trưởng cao so với những doanh nghiệp tăng trưởng thấp. Cuối cùng, tác động ngược chiều giữa nợ ngân hàng và đầu tư thì yếu hơn đối với những doanh nghiệp Nhà nước so với những doanh nghiệp ngoài Nhà nước. Những kết quả nghiên cứu này cho thấy rằng mặc dù các ngân hàng Nhà nước của Việt Nam thường bị can thiệp bởi những chính sách của chính phủ, họ vẫn có vai trò giám sát lên hoạt động đầu tư của doanh nghiệp bằng những khoản cho vay ngắn hạn. Từ khóa: Đòn bẩy, đầu tư quá mức, đầu tư dưới mức, ngân hàng Nhà nước, vai trò giám sát. ABSTRACT The paper study the effect of bank loans on 174 publicly listed firms' investment decisions in Vietnam observed in period 2009 – 2014. Using Ordinary Least Square (OLS), fixed effects model (FEM), instrumental variables (IV) and two-stage least square regression. After eliminating the potential endogeneity problem between leverage and investment, the paper show that there is a negative relationship between bank loans ratios and investment for those publicly listed firms. However, the paper divides bank loans into short-term and long-term loans is the negative relationship only matters to short-term bank loans, long-term bank loans are the opposite. In addition, the paper also shows that the negative relationship between short-term bank loan ratios and investment is weaker for firms with high growth than firms with low growth. Finally, the negative relationship between bank loans and investment is weaker for SOEs than for non-SOEs. Keywords: Leverage; overinvestment; underinvestment; state-owned banks; disciplining role. 1. Giới thiệu Quyết định đầu tư và tài trợ là những vấn đề mà các chuyên gia tài chính của doanh nghiệp luôn phải đối mặt. Mối quan hệ này đã được nghiên cứu khá nhiều trong tài chính doanh nghiệp thực nghiệm ở cả các nước phát triển và đang phát triển, trong đó có Việt Nam. Tại Việt Nam, có một số nghiên cứu xem xét tác động của tổng nợ, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và vai trò giám sát của chúng lên đầu tư. Tuy nhiên, có hay không vai trò giám sát của khoản nợ ngân hàng, nợ ngắn hạn ngân hàng cũng như nợ dài hạn ngân hàng lên đầu tư thì vẫn còn là vấn đề cần làm rõ. Hơn nữa chúng ta không thể áp dụng lý thuyết đầu tư quá mức được ghi nhận trong các nghiên cứu các quốc gia phát triển áp dụng cho các quốc gia đang phát triển. Bài nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa nợ ngân hàng và quyết định đầu tư của những doanh nghiệp niêm yết đại chúng dựa trên thuyết thiếu đầu tư và đầu tư quá mức của việc sử dụng đòn bẩy, để từ đó xem xét kết quả bài nghiên cứu ủng hộ lý thuyết nào. Mục tiêu của bài nghiên cứu là trả lời những vấn đề sau: 34
2. Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH toàn quốc lần thứ IV các Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD (1) Khoản vay ngân hàng và đầu tư có mối quan hệ như thế nào? Mối quan hệ này mạnh hơn hay yếu hơn giữa doanh nghiệp Nhà nước (SOEs) và doanh nghiệp ngoài Nhà nước (non-SOEs)? (2) Sau khi phân tách nợ ngân hàng thành nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, bài nghiên cứu tiếp tục xem xét mối quan hệ giữa các khoản nợ ngắn hạn và đầu tư; mối quan hệ này mạnh hơn hay yếu hơn giữa doanh nghiệp SOEs và doanh nghiệp Non-SOEs? (3) Khoản vay dài hạn và đầu tư có mối quan hệ như thế nào? Và tiếp tục xem xét mối quan hệ đó giữa các doanh nghiệp Nhà nước và ngoài Nhà nước. 2. Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu 2.1. Cơ sở lý thuyết 2.1.1. Tăng trưởng, đòn bẩy và quyết định đầu tư Đòn bẩy và quyết định đầu tư là một trong những vấn đề trọng tâm của tài chính doanh nghiệp. Định đề I đã được đưa ra bởi hai nhà kinh tế học nổi tiếng Miller và Modigliani (1990) cho thấy rằng đòn bẩy và quyết định đầu tư không liên quan đến nhau trong thị trường hoàn hảo. Kết luận của Modigliani và Miller đã bị thay đổi rất nhiều lần bởi thế giới thực khác xa thế giới hoàn hảo. Hai lý thuyết về quyết định đầu tư đã được đưa ra đó là thuyết đầu tư quá mức và thuyết đầu tư dưới mức, đều cho thấy tác động ngược chiều của đòn bẩy lên quyết định đầu tư, tuy nhiên lập luận về mối quan hệ ngược chiều trên lại có sự khác biệt. Về vấn đề “đầu tư quá mức” (over-investment), Jesen và Meckling (1976), Galai và Masulis (1976), Jesen (1986), Stultz (1990) cho rằng vấn đề trong đầu tư quá mức có khả năng rằng các nhà quản lý có thể lạm dụng quyền hành của mình để đưa ra những quyết định sai lầm bằng cách chấp nhận những dự án tồi mà có thể gây ảnh hưởng xấu đến tỷ suất sinh lợi của cổ đông. Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ lý thuyết này, Lang và các cộng sự (1996) sử dụng mẫu doanh nghiệp Mỹ cho thấy rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và tăng trưởng tương lai của công ty, nhưng mối quan hệ này chỉ tồn tại ở những doanh nghiệp tăng trưởng thấp. Aivazian và các cộng sự (2005) đã sử dụng mẫu các doanh nghiệp Canada và cho thấy rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và đầu tư. Mối quan hệ này thì mạnh hơn đáng kể đối với những doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng thấp. Khi xét đến vấn đề “đầu tư dưới mức” (under-investment), lý thuyết này được đưa ra bởi Myers (1997). Những phân tích của ông cho thấy rằng mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và đầu tư là do vấn đề mối quan hệ giữa cổ đông và chủ nợ. Ông chỉ ra rằng những doanh nghiệp với tỷ lệ đòn bẩy cao được khuyến khích để từ bỏ những dự án có NPV dương, dấn đến sự giảm giá trị của doanh nghiệp. Kết quả thực nghiệm ủng hộ lý thuyết này có Smith và Watts (1992), Gaver và Gaver (1993) cho thấy rằng các doanh nghiệp có triển vọng tăng trưởng cao có đòn bẩy thấp hơn đáng kể. Tương tự như vậy, Jung cùng các cộng sự (1996) cho thấy rằng các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư giá trị có nhiều khả năng phát hành cổ phiếu khi cần đến nguồn tài chính từ bên ngoài. Cũng có nghiên cứu ủng hộ cả hai giả thuyết thiếu đầu tư và đầu tư quá mức. McConnell và Servaes (1995) đã tìm ra tác động ngược chiều của đòn bẩy tài chính lên giá trị của công ty tăng trưởng cao, ngụ ý rằng càng tăng đòn bẩy tài chính lớn hơn thì càng làm lớn thêm vấn đề về đầu tư dưới mức và làm giảm giá trị của công ty. Nhưng những tác động này lên những doanh nghiệp tăng trưởng thấp thì có hiệu quả tích cực, chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính lớn hơn sẽ làm giảm đi vấn đề đầu tư quá mức và làm tăng lên giá trị doanh nghiệp. Hai phát hiện này cho thấy sự phù hợp với hai lý thuyết đã nêu trên. Cả hai lý thuyết đều cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư. Tuy nhiên, cũng có khá nhiều nghiên cứu cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa chúng. Mối quan hệ cùng chiều giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư theo Hite (1977) giải thích rằng ở mức độ đòn bẩy tài chính 35
3. Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng nào đó thì một sự tăng lên trong đầu tư sẽ làm giảm rủi ro tài chính do đó làm giảm chi phí sử dụng nợ. Franklin John. S và Muthusamy. K (2011) thực hiện nghiên cứu trên các công ty dược của Ấn Độ đã cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa đòn bẩy và đầu tư đối với những doanh nghiệp vừa và nhỏ. Evelyn Tempel (2011) cũng cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa đòn bẩy và đầu tư đối với các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp và vật liệu Đan Mạch niêm yết trên sàn. Theo thuyết đầu tư quá mức thì các công ty nghiên cứu này có vấn đề đầu tư quá mức. Nhưng lý thuyết đầu tư quá mức không xem xét đến mối quan hệ cùng chiều này. Bản chất của các khoản đầu tư trong ngành công nghiệp và vật liệu chủ yếu là đầu tư vào máy móc thiết bị lớn và đắt tiền. Những khoản đầu tư này thường được tài trợ bằng các khoản nợ dài hạn trong khi đầu tư vào các lĩnh vực chăm sóc sức khỏe chủ yếu là tài sản vô hình chẳng hạn như bằng sáng chế. Bởi vì bản chất khác nhau của mỗi ngành, đây có thể phần nào giải thích về mối quan hệ cùng chiều giữa nợ dài hạn và đầu tư trong ngành công nghiệp và vật liệu. 2.1.2. Sở hữu Nhà nước, đòn bẩy và quyết định đầu tư Theo Báo cáo Triển vọng kinh tế thế giới của Quỹ Tiền tệ Quốc tế, 154 quốc gia được coi là mới nổi và nền kinh tế đang phát triển vào tháng 10 năm 2009. Các quốc gia này có một số điểm tương đồng: thị trường chứng khoán và thị trường nợ thường ở giai đoạn bắt đầu; hầu hết các nhà đầu tư tư nhân không có tài sản đáng kể; và ngân hàng Nhà nước kiểm soát gần như toàn bộ số vốn tự do tại các thị trường tài chính. Các khoản vay ngân hàng là chủ yếu, đôi khi là nguồn tài trợ bên ngoài duy nhất cho các doanh nghiệp trong nền kinh tế đang phát triển, cụ thể trong đó có Việt Nam. La Porta và các cộng sự (2002), Sapienza (2004), Dinc (2005), Khwaja và Mian (2005) đều cho thấy ngân hàng Nhà nước phục vụ chủ yếu mục đích chính trị và cá nhân của các nhà chính trị gia, chẳng hạn như những thành công của họ trong cuộc bầu cử và giải cứu các công ty hoạt động kém. Allen và các cộng sự (2005) đã cho thấy vấn đề cốt lõi nhất trong hệ thống ngân hàng Trung Quốc là các khoản cho vay không hiệu quả của bốn “ông lớn” ngân hàng thương mại sở hữu Nhà nước. Họ giải thích rằng hầu hết các khoản vay không hiệu quả này thì được sử dụng bởi các doanh nghiệp Nhà nước (SOEs), và các ngân hàng Trung Quốc buộc phải cho vay đối với các doanh nghiệp Nhà nước (SOEs) do các mục đích chính trị hoặc là các mục đích phi kinh tế khác. Cả Park và Sehrt (2001), Cull và Xu (2003) đều cho thấy rằng các ngân hàng Nhà nước bắt đầu trở nên kém hiệu quả trong việc phân bổ tín dụng kể từ giữa những năm thập niên 90. Nguyên nhân là do các ngân hàng này buộc phải giải cứu các doanh nghiệp Nhà nước hoạt động kém hiệu quả. Brandt và Li (2003) cho thấy rằng ngân hàng Nhà nước Trung Quốc phân biệt đối xử chống lại các doanh nghiệp ngoài Nhà nước (non-SOEs) trong các quyết định cho vay của mình vì những mục đích phi kinh tế. Kết quả là các doanh nghiệp này phải tìm kiếm nguồn tài trợ thay thế đắt đỏ hơn chẳng hạn như tín dụng thương mại đối với tài trợ bên ngoài. 2.2. Phương pháp nghiên cứu 2.2.1. Mô hình ước lượng Để xem xét ảnh hưởng của khoản vay ngân hàng lên đầu tư đối với những doanh nghiệp niêm yết, bài nghiên cứu áp dụng mô hình hồi quy tương tự như Aivazian và các cộng sự (2005), Ahn và các cộng sự (2006), Firth và các cộng sự (2008): Investmenti,t = β0 + β1Debti,t-1(Sdebti,t-1,Ldebti,t-1) + β2Growth + β3Topsharei,t + β4Directori,t + β5Independenti,t + β6Bsizei,t + β7CEOagei,t + β8CEOtenurei,t + β9CEOsharei,t + β10CFi,t + β11Salesi,t-1 + β12ROAi,t + β13Sizei,t + εi,t (1) Trong đó Investment là biến đại diện cho đầu tư của doanh nghiệp, được xác định bằng tỷ lệ giữa chi tiêu vốn ròng của doanh nghiệp i tại thời điểm t trên cho tài sản cố định tại thời điểm t-1. Debti,t-1 là 36
4. Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH toàn quốc lần thứ IV các Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD tỷ lệ tổng nợ ngân hàng, được xác định bởi tỷ lệ tổng nợ ngân hàng trên giá trị sổ sách của tổng tài sản của công ty i tại thời điểm t-1. Sdebti,t-1 là tỷ lệ nợ ngắn hạn ngân hàng, được xác định bởi tỷ lệ nợ ngắn hạn ngân hàng trên giá trị sổ sách của tổng tài sản của công ty i tại thời điểm t-1. Ldebti,t-1 là tỷ lệ nợ dài hạn ngân hàng, được xác định bởi tỷ lệ nợ dài hạn ngân hàng trên giá trị sổ sách của tổng tài sản của công ty i tại thời điểm t-1. Growth là trung bình tăng trưởng doanh thu của công ty i tại thời điểm t và thời điểm t-1, đây là biến đại diện cho tiềm năng phát triển tương lai của doanh nghiệp. Để cho thống nhất với những nghiên cứu trước thì bài nghiên cứu cũng đưa vào các biến đại diện cho vấn đề giới hạn tài chính trong mô hình 1: dòng tiền (CFi,t), doanh thu (Salesi,t-1), lợi nhuận (ROAi,t) của doanh nghiệp. Dòng tiền (CFi,t) là tỷ lệ dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp i tại thời điểm t chia cho giá trị tài sản cố định ở thời điểm t-1; Doanh thu (Salesi,t-1) là tỷ lệ doanh thu của doanh nghiệp i tại thời điểm t-1 chia cho tài sản cố định tại thời điểm t-2; lợi nhuận (ROAi,t) là tỷ lệ lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp i tại thời điểm t chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản. Để kiểm soát ảnh hưởng của đặc điểm giám đốc điều hành (CEO) và quản lý doanh nghiệp lên đầu tư, bài nghiên cứu cũng đưa vào các biến liên quan đến đặc điểm của CEO như: tuổi (CEOagei,t), nhiệm kỳ (CEOtenurei,t), sở hữu cổ phiếu (CEOsharei,t); biến quản lý như: sở hữu cổ phiếu của cổ dông lớn nhất (Topsharei,t), biến giả CEO (Directori,t), kích thước ban điều hành (Bsizei,t). Mặc dù cả hai lý thuyết về đầu tư đều dự đoán mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư của doanh nghiệp là âm. Nhưng theo lý thuyết đầu tư thấp, mối quan hệ này nên mạnh hơn đối với những doanh nghiệp tăng trưởng cao hơn là những doanh nghiệp tăng trưởng thấp do vấn đề vay quá mức. Trong khi lý thuyết đầu tư quá mức cho rằng mối quan hệ này âm này nên mạnh hơn đối với những doanh nghiệp tăng trưởng thấp bởi vì việc quản lý nợ ảnh hưởng đến quản lý doanh nghiệp. Đề làm rõ vấn đề này, bài nghiên cứu áp dụng mô hình theo như nghiên cứu của Aivazian và các cộng sự (2005), Ahn và các cộng sự (2006), Firth và các cộng sự (2008): Investmenti,t = β0 + β1Debti,t-1(Sdebti,t-1,Ldebti,t-1) + β2Growth + β3Debti,t-1(Sdebti,t-1,Ldebti,t- 1)×DGi,t-1 β4Topsharei,t + β5Directori,t + β6Independenti,t + β7Bsizei,t + β8CEOagei,t + β9CEOtenurei,t + β10CEOsharei,t + β11CFi,t + β12Salesi,t-1 + β13ROAi,t + β14Sizei,t + εi,t (2) Ở mô hình hồi quy (2), DGi,t-1 là biến giả. DGi,t-1 là 1 nếu Growthi,t lớn hơn trung vị của Growthi,t trong mẫu và 0 nếu là các trường hợp khác. Nếu có mối quan hệ âm giữa tỷ lệ nợ ngân hàng và đầu tư ở mô hình hồi quy (1) thì khi xem xét hệ số β3, nếu hệ số này dương và có ý nghĩa thống kê thì kết quả ủng hộ lý thuyết đầu tư quá mức. Cho thấy rằng ngân hàng Nhà nước có vai trò giám sát trong quản lý của các doanh nghiệp để giảm bớt những vấn đề trong đầu tư quá mức và ngược lại. Và cuối cùng, để biết được tác động này mạnh hơn hay yếu hơn giữa doanh nghiệp Nhà nước (SOEs) và doanh nghiệp ngoài Nhà nước (non-SOEs) để từ đó thấy được vai trò giám sát (disciplining) của ngân hàng Nhà nước lên vấn đề đầu tư quá mức của hai loại hình doanh nghiệp này. Bài nghiên cứu áp dụng mô hình theo Wei Jiang, Yeqin Zeng (2014) đưa thêm biến tương tác giữa tỷ lệ nợ ngân hàng và nature (Debti,t-1 x Nature) vào trong mô hình: Investmenti,t = β0 + β1Debti,t-1 + β2Debti,t-1×Nature + β3Nature + β4Growth + β5Topsharei,t + β6Directori,t + β7Independenti,t + β8Bsizei,t + β9CEOagei,t + β10CEOtenurei,t + β11CEOsharei,t + β12CFi,t + β13Salesi,t-1 + β14ROAi,t + β15Sizei,t + εi,t (3) Trong đó Nature là biến giả kiểm soát, Nature bằng 1 nếu người kiểm soát cuối cùng (là người có quyền lực nhất trong việc ra quyết định của doanh nghiệp, là người sở hữu số cổ phần lớn nhất trong doanh nghiệp) là cá nhân độc lập không đại diện cho sở hữu Nhà nước và bằng 0 nếu là các trường hợp khác. Nếu β2 âm và có ý nghĩa thống kê, điều đó cho thấy rằng vai trò giám sát của ngân 37
5. Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng hàng Nhà nước lên đầu tư thì yếu hơn đối với doanh nghiệp Nhà nước so với doanh nghiệp ngoài Nhà nước và ngược lại. 2.2.2. Phương pháp hồi quy Đầu tiên, bài nghiên cứu sẽ áp dụng phương pháp OLS thực hiện hồi quy 7 phương trình để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu trên. Tuy nhiên, mô hình hồi quy OLS là mô hình trong đó tất cả các hệ số đều không đổi theo thời gian và theo các cá nhân. Như vậy thì mô hình này bỏ qua bình diện không gian và thời gian của dữ liệu kết hợp và chỉ ước lượng hồi quy OLS thông thường. Hồi quy kết hợp kiểu như vậy có thể bóp méo mối quan hệ thực tế giữa đầu tư và các biến độc lập trong mô hình của tất cả các công ty. Để xử lý vấn đề này, bài nghiên cứu tiếp tục xem xét mô hình ảnh hưởng cố định (FEM). Tuy nhiên, mô hình FEM có thể chưa giải quyết được vấn đề nội sinh tiềm tàng giữa đòn bẩy và đầu tư. Cuối cùng, để giải quyết vấn đề nội sinh giữa nợ ngân hàng và đầu tư, bài nghiên cứu áp dụng theo phương pháp của Aivazian cùng các cộng sự (2005), sử dụng tỷ lệ tài sản cố định và tỷ lệ hàng tồn kho là các biến công cụ cho tỷ lệ tổng nợ ngân hàng. Tỷ lệ hàng tồn kho là biến công cụ đại diện cho tỷ lệ nợ ngắn hạn ngân hàng, tỷ lệ tài sản cố dịnh là biến công cụ đại diện cho tỷ lệ nợ dài hạn ngân hàng, thực hiện kiểm tra tương quan giữa các tỷ lệ này cho thấy đây là những biến công cụ thích hợp. 3. Kết quả và đánh giá 3.1. Kết quả 3.1.1. Thống kê mô tả Bảng 1 trình bày thống kê mô tả cho tổng thể dữ liệu của cả doanh nghiệp Nhà nước (SOEs) và ngoài Nhà nước (non-SOEs): Trung bình của tỷ lệ tổng nợ nợ ngân hàng là 0.264; trung bình của tỷ lệ nợ ngắn hạn ngân hàng là 0.177; trung bình của tỷ lệ nợ dài hạn ngân hàng chỉ là 0.086, điều này cho thấy các doanh nghiệp niêm yết trên sàn của Việt Nam phụ thuộc nhiều hơn vào các khoản vay ngắn hạn; so sánh tỷ lệ này với các nước trên thế giới chẳng hạn như tỷ lệ nợ ngắn hạn của Aivazian cùng các cộng sự (2005) là 0.3, trong khi tỷ lệ nợ dài hạn chỉ là 0.18. Điều này cho thấy rằng, dù là quốc gia phát triển hay đang phát triển thì các doanh nghiệp ở các quốc gia này vẫn phụ thuộc nhiều hơn vào các khoản vay ngắn hạn. Bảng 2 trình bày mà trận tương quan của một số các biến chính được sử dụng trong mô hình hồi quy. Tỷ lệ tổng nợ ngân hàng và nợ ngắn hạn ngân hàng tương quan âm và có ý nghĩa thống kê chặt chẽ với biến đầu tư, cho thấy bước đầu ủng hộ giả thuyết mà bài nghiên cứu đã đưa ra trước đó. Tuy nhiên, tỷ lệ nợ dài hạn ngân hàng và đầu tư tương quan dương và có ý nghĩa thống kê. Và phù hợp với các nghiên cứu trước đây thì biến kiểm soát là biến tăng trưởng (Growth) tương quan dương và có ý nghĩa thống kê với đầu tư. Từ bảng ma trận tương quan trên, ta thấy được biến Growth và Investment có mối tương quan chặt chẽ trong khi đó mối tương quan giữa biến Qi,t-1 và biến Investment không có ý nghĩa thống kê. Do đó bài nghiên cứu quyết định chỉ chọn biến Growth là biến đại diện cho cơ hội tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp. Bảng 1. Thống kê mô tả Variables Obs Mean Median Min. Max. Std. Tổng thể dữ liệu. Bảng này thống kê mô tả tất các các biến được sử dụng trong các mô hình. Mẫu được thu thập từ năm 2009-2014 Investment 1035 0.227 0.117 -0.072 1.281 0.293 Debtt-1 1036 0.264 0.253 0.002 0.571 0.154 Sdebtt-1 1036 0.177 0.159 0.000 0.497 0.142 38
6. Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH toàn quốc lần thứ IV các Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD Ldebtt-1 1027 0.087 0.033 0.000 0.504 0.119 DMtt-1 1023 0.274 0.135 0.000 0.939 0.309 Nature 1043 0.304 0.000 0.000 1.000 0.460 Qt-1 1006 0.947 0.914 0.422 1.584 0.270 Growth 1037 0.145 0.126 -0.223 0.611 0.218 Topshare 1043 0.414 0.502 0.088 0.749 0.189 Director 1041 0.317 0.000 0.000 1.000 0.466 Indepen 1044 0.099 0.000 0.000 0.400 0.126 Bsize 1044 1.672 1.609 1.609 1.946 0.123 CEOage 1039 3.874 3.912 3.611 4.078 0.138 CEOtenture 1042 0.992 1.000 0.084 1.789 0.509 CEOshare 1035 0.027 0.005 0.000 0.164 0.046 CF 1035 0.179 0.127 -1.055 1.565 0.612 Salest-1 1018 7.308 4.950 0.587 28.664 7.223 Size 1042 13.514 13.454 11.282 16.142 1.248 ROA 1042 0.046 0.036 -0.027 0.145 0.045 Bảng 2. Ma trận tương quan Investment Debtt-1 Sdebtt-1 Ldebtt-1 Qt-1 Growth Investment 1 Debtt-1 -0.099 1 Sdebtt-1 -0.080 0.641 1 Ldebtt-1 0.054 0.437 -0.347 1 Qt-1 0.043 -0.016 -0.030 -0.017 1 Growth 0.105 0.105 0.109 -0.004 0.162 1 3.1.2. Kết quả thực nghiệm Trong nội dung này, bài nghiên cứu sẽ trình bày kết quả hồi quy ảnh hưởng của nợ ngân hàng lên đầu tư theo phương pháp biến công cụ (IV) và hồi quy hai giai đoạn (2SLS). Bảng 3, Bảng 4, Bảng 5 lần lượt sẽ trình bày ảnh hưởng của tổng nợ ngân hàng, nợ ngắn hạn ngân hàng, nợ dài hạn lên đầu tư. Sau khi loại bỏ vấn đề nội sinh giữa biến đòn bẩy và đầu tư. Cột (1) Bảng 3 cho thấy hệ số trước tổng nợ ngân hàng âm và có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1%. Điều này cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa tổng nợ ngân hàng và đầu tư. Như vậy kết quả nghiên cứu này phù hợp với những nghiên cứu trước đây (Ahn cùng các cộng sự, 2006; Aivazian cùng các cộng sự, 2005; Firth cùng các cộng sự, 2008). Hệ số trước biến tương tác (Debtt-1x DG) dương và có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% này cho thấy rằng mối quan hệ ngược chiều giữa tổng nợ ngân hàng và đầu tư thì yếu hơn đối với những doanh nghiệp tăng trưởng cao so với những doanh nghiệp tăng trưởng thấp. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Aivazian cùng các cộng sự (2005) và Ahn cùng các cộng sự (2006), ủng hộ lý thuyết đầu tư quá mức. Khi phân tách các doanh nghiệp trong mẫu thành doanh nghiệp Nhà nước (SOEs) và ngoài Nhà nước (non-SOEs), tác động ngược chiều giữa tổng nợ ngân hàng và đầu tư vẫn được thể hiện ở cả hai loại hình doanh nghiệp này, được chứng minh là các hệ số trước tổng nợ ngân hàng từ cột (4) đến cột (7) đều âm và có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1%. Các hệ số trước biến tương tác (Debtt-1x DG) 39
7. Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng đều dương và có ý nghĩa thống kê. Như vậy kết quả cho thấy cả hai loại hình doanh nghiệp SOEs và non-SOEs đều bị giám sát bởi tổng nợ ngân hàng, nhất là ở các doanh nghiệp tăng trưởng thấp. Cột (3) ở Bảng 3 cho thấy được mức độ giám sát giữa doanh nghiệp SOEs và non-SOEs, hệ số trước biến tương tác (Debtt-1x Nature) âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, biểu thị mức độ giám sát trong quản lý mạnh hơn đối với các doanh nghiệp ngoài Nhà nước (non-SOEs). Kết quả này cũng tương tự như trong kết quả nghiên cứu của Okuda và Nhung (2012) cho các doanh nghiệp Việt Nam, họ tìm thấy rằng doanh nghiệp Nhà nước có tỷ lệ nợ cao hơn những doanh nghiệp khác, điều đó hàm ý rằng các doanh nghiệp Nhà nước kiểm soát nắm giữ một vị thế thuận lợi cho việc giảm chi phí đại diện, đi kèm với cách tiếp cận nguồn vốn vay. Thêm vào đó, nghiên cứu của Phan Thị Bích Nguyệt, Phùng Đức Nam và Hoàng Thị Phương Thảo (2014) cũng cho thấy tác động ngược chiều giữa đòn bẩy và đầu tư. Đặc biệt, mối tương quan này có sự khác biệt giữa các công ty có trưởng vọng tăng trưởng khác nhau, cụ thể tác động ngược chiều này yếu hơn ở những công ty tăng trưởng cao so với những công ty tăng trưởng thấp. Hơn thế nữa, bài nghiên cứu còn cho thấy rằng sở hữu Nhà nước có xu hướng làm giảm đi tác động ngược chiều của đòn bẩy lên đầu tư. Khi phân tách tổng nợ ngân hàng thành nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Tác động của nợ ngắn hạn lên đầu tư được trình bày trong Bảng 4. Cột (1) Bảng 4 cho thấy hệ số trước tỷ lệ nợ ngắn hạn ngân hàng là âm và có ý nghĩa thống kê chặt chẽ ở mức ý nghĩa 1%. Thêm vào đó, hệ số trước biến tương tác ở cột (2) Bảng 4 (SDebtt-1x DG) dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Như vậy những khoản nợ ngắn hạn ngân hàng cho vay bởi ngân hàng Nhà nước có vai trò giám sát trong vấn đề đầu tư quá mức của doanh nghiệp, cụ thể là đối với những doanh nghiệp tăng trưởng thấp. Kết quả thực nghiệm của bài nghiên cứu ủng hộ lý thuyết của Diamond (1984) và Rajan (1992), cho thấy rằng ngân hàng có lợi thế so sánh trong việc cung cấp những khoản nợ ngắn hạn để thực hiện vai trò giám sát của mình. Cột (3) đến cột (7) Bảng 4 cho thấy tác động của nợ ngắn hạn lên đầu tư đối với doanh nghiệp SOEs và non-SOEs. Các hệ số trước nợ ngắn hạn ngân hàng được thể hiện ở cột (4) và cột (6) Bảng 4 đều âm và có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1%, điều này cho thấy tác động ngược chiều giữa nợ ngắn hạn ngân hàng và đầu tư đều được thể hiện ở doanh nghiệp Nhà nước và doanh nghiệp ngoài Nhà nước. Hệ số đứng trước biến tương tác (SDebtt-1x DG) được thể hiện trong cột (5) và cột (7) Bảng 4 đều dương và có ý nghĩa thống kê. Điều này một lần nữa khẳng định rằng vai trò giám sát của nợ ngắn 40
8. Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH toàn quốc lần thứ IV các Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD Bảng 3. Kết quả hồi quy ảnh hưởng của tổng nợ ngân hàng lên đầu tư Bảng 3 cho thấy ảnh hưởng của tổng nợ ngân hàng lên đầu tư sử dụng biến công cụ: tỷ lệ tài sản cố định và tỷ lệ hàng tồn kho. Mẫu bao gồm tất cả các quan sát trong mẫu và thời gian được lấy từ năm 2009-2014. Thống kê t được thể hiện trong dấu ngoặc. *, , chỉ ra mức ý nghĩa thống kê lần lượt ở mức 10%, 5% và 1%. Tổng mẫu SOEs Non-SOEs (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) Debtt-1 -3.330 -3.301 -2.375 -2.784 -3.000 -5.101 -4.697 (-4.94) (-5.06) (-2.77) (-3.57) (-4.09) (-5.48) (-4.78) Debtt-1x DG 0.826 0.638 0.656 (4.53) (3.08) (2.46) Debtt-1x Nature -3.063 (-2.14) Nature 0.992 (1.98) Growth 0.271 0.263 0.286 0.095 0.100 0.364 0.346 (3.00) (3.01) (3.13) (1.12) (1.17) (2.08) (2.05) Topshare 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 1.909 1.903 (0.42) (0.29) (0.10) (0.32) (0.27) (2.57) (2.70) Director -0.024 -0.043 -0.023 0.101 0.079 -0.138* -0.148* (-0.40) (-0.75) (-0.39) (1.35) (1.09) (-1.74) (-1.92) Indepen -0.302 -0.076 -0.576 -0.279 0.007 -2.159 -2.310 (-0.76) (-0.15) (-1.33) (-0.42) (0.01) (-1.07) (-1.08) Bsize 0.877 0.886 0.811 0.419 0.474 0.694 0.729 (1.48) (1.39) (1.28) (0.91) (0.93) (0.87) (0.85) CEOage -0.143 -0.166 -0.134 -0.180 -0.161 -0.084 -0.177 (-0.62) (-0.72) (-0.58) (-0.48) (-0.44) (-0.37) (-0.75) CEOtenture -0.019 -0.013 -0.022 -0.026 -0.030 -0.024 0.001 (-0.39) (-0.27) (-0.43) (-0.35) (-0.42) (-0.43) (0.02) CEOshare 0.592 0.723 0.723* -0.843 -0.634 0.591 0.629* (1.53) (1.98) (1.88) (-0.67) (-0.50) (1.49) (1.69) CF 0.037 0.040 0.036 0.016 0.018 0.030 0.034 (0.79) (0.84) (0.77) (0.20) (0.22) (1.10) (1.23) Salest-1 0.037 0.037 0.038 0.063 0.062 0.022 0.021 (3.09) (3.08) (3.22) (6.29) (6.22) (3.28) (3.01) ROA -2.775 -2.504 -2.534 -2.884 -2.717 -2.871 -2.637 (-5.65) (-5.33) (-4.77) (-3.36) (-3.22) (-4.47) (-4.02) Size 0.173 0.155 0.173 0.122 0.109 0.290 0.283 (0.88) (0.79) (0.88) (0.40) (0.36) (1.31) (1.27) Intercept 146.33 129.88 140.26 137.63 125.18 131.84 123.57 (4.93) (4.41) (4.75) (3.77) (3.33) (2.79) (2.60) Year dummy Included Included Included Included Included Included Included Adjusted R2 0.2265 0.2451 0.2205 0.3994 0.4095 0.1187 0.1203 Observations 985 985 984 563 563 422 422 41
9. Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng Bảng 4. Kết quả hồi quy ảnh hưởng của nợ ngắn hạn ngân hàng lên đầu tư Bảng 4 cho thấy ảnh hưởng của nợ ngắn hạn ngân hàng lên đầu tư sử dụng biến công cụ tỷ lệ hàng tồn kho. Mẫu bao gồm tất cả các quan sát trong mẫu và thời gian được lấy từ năm 2009-2014. Thống kê t được thể hiện trong dấu ngoặc. *, , chỉ ra mức ý nghĩa thống kê lần lượt ở mức 10%, 5% và 1%. Tổng mẫu SOEs Non-SOEs (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) Debtt-1 -3.952 -3.879 -2.857 -4.681 -4.813 -5.287 -5.086 (-5.24) (-5.33) (-2.86) (-6.07) (-6.92) (-6.59) (-5.78) Debtt-1x DG 1.084 0.680 0.380 (2.81) (2.04) (2.00) Debtt-1x Nature -2.910 (-2.04) Nature 0.463* (1.63) Growth 0.198 0.195 0.203 0.040 0.043 0.232 0.231 (2.38) (2.38) (2.49) (0.47) (0.52) (1.49) (1.49) Topshare -0.005 -0.004* -0.004* -0.006 -0.005 1.605 1.599 (-3.24) (-1.80) (-1.88) (-3.11) (-2.58) (2.58) (2.63) Director -0.022 -0.041 -0.010 0.087 0.066 -0.110 -0.113* (-0.42) (-0.80) (-0.20) (1.34) (1.03) (-1.63) (-1.67) Indepen -0.187 -0.017 -0.344 0.081 0.242 -1.121 -1.255 (-0.48) (-0.04) (-0.86) (0.14) (0.37) (-0.54) (-0.59) Bsize 0.866 0.785 0.793 0.884 0.735* 0.466 0.511 (1.26) (1.13) (1.13) (2.19) (1.77) (0.56) (0.60) CEOage -0.292 -0.279 -0.229 -0.386 -0.340 -0.115 -0.159 (1.40) (-1.37) (-1.07) (-1.15) (-1.05) (-0.56) (-0.75) CEOtenture -0.018 -0.013 -0.026 -0.035 -0.042 -0.001 0.009 (-0.42) (-0.31) (-0.56) (-0.53) (-0.64) (-0.02) (0.18) CEOshare 1.304 1.414 1.402 -0.041 0.189 1.347 1.327 (3.77) (4.45) (4.44) (-0.03) (0.17) (3.56) (3.53) CF 0.049 0.052 0.048 0.022 0.024 0.044* 0.046* (1.09) (1.12) (1.06) (0.29) (0.31) (1.71) (1.73) Salest-1 0.039 0.038 0.038 0.071 0.069 0.021 0.021 (3.13) (3.21) (3.21) (7.18) (7.00) (3.25) (3.11) ROA -1.260 -1.184 -1.137 -1.738 -1.640* -0.749 -0.767 (-2.64) (-2.53) (-2.38) (-1.97) (-1.85) (-2.31) (-2.42) Size 0.031 0.035 0.034 0.022 0.019 0.085 0.092 (0.17) (0.19) (0.19) (0.08) (0.07) (0.42) (0.47) Intercept 61.529 59.623 72.672 18.507 15.470 68.679 68.964 (1.96) (1.95) (2.25) (0.55) (0.48) (1.59) (1.60) Year dummy Included Included Included Included Included Included Included Adjusted R2 0.2267 0.2428 0.2470 0.3746 0.3681 0.1556 0.1559 Observations 985 985 984 563 563 422 422 42
10. Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH toàn quốc lần thứ IV các Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD Bảng 5. Kết quả hồi quy ảnh hưởng của nợ dài hạn ngân hàng lên đầu tư Bảng 5 cho thấy ảnh hưởng của nợ dài hạn ngân hàng lên đầu tư sử dụng biến công cụ tỷ lệ tài sản cố định. Mẫu bao gồm tất cả các quan sát trong mẫu và thời gian được lấy từ năm 2009-2014. Thống kê t được thể hiện trong dấu ngoặc. *, , chỉ ra mức ý nghĩa thống kê lần lượt ở mức 10%, 5% và 1%. Tổng mẫu SOEs Non-SOEs (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) Debtt-1 2.981 2.607 2.561 2.846 2.507 3.385 2.441 (3.72) (3.09) (3.13) (3.03) (2.56) (1.45) (0.97) * Debtt-1x DG 0.635 0.528 2.379 (1.91) (1.53) (2.73) Debtt-1x Nature 2.911 (1.06) Nature -0.404 (-1.43) Growth 0.212 0.214 0.204 0.058 0.058 0.275* 0.275* (2.51) (2.53) (2.47) (0.72) (0.72) (1.66) (1.68) Topshare -0.003 -0.004 -0.002 -0.002 -0.003 1.272 1.401 (-2.12) (-2.44) (-1.56) (-1.23) (-1.39) (2.00) (2.08) Director 0.008 0.002 0.015 0.126* 0.121* -0.127 -0.146* (0.14) (0.03) (0.27) (1.89) (1.78) (-1.48) (-1.70) Indepen -1.163* -1.050 -1.040* -1.130 -0.987 -2.517* -3.094 (-1.83) (-1.48) (-1.69) (-1.36) (-1.12) (-1.85) (-2.25) Bsize 0.686 0.745 0.843 -0.304 -0.175 1.100* 1.201 (1.28) (1.48) (1.51) (-0.67) (-0.42) (1.87) (2.03) CEOage -0.095 -0.096 -0.090 -0.091 -0.092 -0.012 -0.049 (-0.43) (-0.45) (-0.43) (-0.26) (-0.27) (-0.04) (-0.18) CEOtenture -0.016 -0.017 -0.017 -0.038 -0.039 -0.013 -0.003 (-0.33) (-0.35) (-0.35) (-0.51) (-0.52) (-0.21) (-0.04) CEOshare 0.957 0.929 1.134 -0.504 -0.475 1.006 0.940 (2.06) (2.02) (2.60) (-0.35) (-0.33) (1.39) (1.34) CF 0.049 0.048 0.048 0.019 0.019 0.050* 0.050* (1.07) (1.06) (1.06) (0.23) (0.23) (1.70) (1.70) Salest-1 0.036 0.036 0.036 0.062 0.062 0.020 0.020 (3.12) (3.10) (3.14) (7.54) (7.54) (2.67) (2.55) ROA 0.362 0.345 0.383 0.155 0.166 0.775 0.664 (0.72) (0.68) (0.77) (0.18) (0.19) (0.94) (0.77) Size -0.040 -0.042 -0.061 -0.074 -0.080 0.058 0.077 (-0.20) (-0.22) (-0.32) (-0.26) (-0.28) (0.24) (0.31) Intercept 49.121 46.194 48.235 26.290 22.596 62.80 62.89 (1.29) (1.22) (1.26) (0.59) (0.51) (0.94) (0.96) Year dummy Included Included Included Included Included Included Included Adjusted R2 0.2366 0.2361 0.2397 0.4027 0.4070 0.0900 0.0757 Observations 989 989 988 561 561 428 428 hạn ngân hàng trong vấn đề đầu tư quá mức đều được thể hiện ở cả doanh nghiệp Nhà nước (SOEs) và doanh nghiệp ngoài Nhà nước (non-SOEs) cho những doanh nghiệp tăng trưởng thấp. Cột (3) Bảng 4 43
11. Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng biểu thị hệ số trước biến tương tác (SDebtt-1x Nature) âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, cho thấy rằng vai trò giám sát của nợ ngắn hạn lên vấn đề đầu tư quá mức thì yếu hơn đối với doanh nghiệp Nhà nước (SOEs) so với doanh nghiệp ngoài Nhà nước (non-SOEs). Bảng 5 trình bày ảnh hưởng của nợ dài hạn ngân hàng lên đầu tư. Các hệ số hồi quy trước tỷ lệ nợ dài hạn ngân hàng từ cột (1) đến cột (5) Bảng 5 đều dương và có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1%, cột (6) và cột (7) Bảng 5 cũng cho thấy tác động cùng chiều này nhưng đều không có ý nghĩa thống kê, cho thấy rằng mối quan hệ cùng chiều này được thể hiện rõ nét ở các doanh nghiệp Nhà nước. Kết quả này cho thấy ngân hàng Nhà nước không sử dụng các khoản cho vay dài hạn để thực hiện việc giám sát lên hoạt động của các doanh nghiệp. Mà ngược lại các khoản vay dài hạn này lại được sử dụng cho mục đích đầu tư dài hạn được thể hiện mạnh mẽ ở các doanh nghiệp Nhà nước (SOEs), cụ thể là chi tiêu vốn cho tài sản cố định và xây dựng cơ bản dở dang. Hệ số đứng trước biến tương tác (LDebtt-1x DG) được thể hiện ở cột (2) và cột (7) Bảng 2.11 đều dương và có ý nghĩa thống kê. Điều này cho thấy rằng doanh nghiệp tăng trưởng cao hơn thì sử dụng nợ dài hạn ngân hàng nhiều hơn cho mục đích đầu tư, và kết quả này thể hiện khá rõ ở những doanh nghiệp ngoài Nhà nước (non- SOEs). 3.2. Đánh giá Bài nghiên cứu đã cho thấy những đóng góp mới vào nghiên cứu tài chính thực nghiệm tại Việt Nam. Đầu tiên, bài nghiên cứu cho thấy rằng các ngân hàng Nhà nước Việt Nam cũng có vai trò giám sát lên hoạt động của những doanh nghiệp tăng trưởng thấp. Những phát hiện của bài nghiên cứu cho thấy rằng không thể bỏ qua sự đóng góp tích cực của ngân hàng Nhà nước Việt Nam trong vấn đề quản trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết công khai trên thị trường Việt Nam. Thứ hai, bài nghiên cứu góp phần vào trong những nghiên cứu thực nghiệm về vai trò của nợ ngắn hạn ngân hàng. Bài nghiên cứu cho thấy rằng các ngân hàng Nhà nước Việt Nam chỉ sử dụng các khoản cho vay ngắn hạn để giảm bớt vấn đề đầu tư quá mức trong các doanh nghiệp tăng trưởng thấp. Cuối cùng, bài nghiên cứu bổ sung những bằng chứng thực nghiệm trong vai trò của ngân hàng Nhà nước, cho thấy rằng mặc dù hầu hết các ngân hàng đều được sở hữu bởi Nhà nước và bị những can thiệp liên quan đến chính trị, các ngân hàng này vẫn đóng vai trò giám sát trong quản lý của các doanh nghiệp. Đây là mặt tốt của các ngân hàng Nhà nước mà hiếm khi các nghiên cứu trước đây đưa ra. Tuy nhiên ngoài những đóng góp đó thì đề tài còn có một số điểm hạn chế. Thứ nhất, mẫu nghiên cứu của đề tài chưa thật sự lớn, thời gian nghiên cứu chưa thật sự dài. Hạn chế thứ hai là trong quá trình thu thập, các số liệu vi mô của công ty về các biến định tính như tuổi của CEO, nhiệm kỳ CEO, số lượng giám đốc độc lập trong hội đồng quản trị, tỷ lệ cổ phần nắm giữa của CEO, đều không được một tổ chức uy nào thống kê và đảm bảo tính chính xác của nó. Do đó các số liệu này đều được thu thập bằng tay ở từng báo cáo thường niên của doanh nghiệp, và số liệu này cũng không đầy đủ cho tất cả các năm trong khoảng thời gian nghiên cứu. Vì những lý do khách quan trên có lẽ những số liệu này phần nào có sai sót. Để khắc phục được những hạn chế nêu trên, nghiên cứu về tác động của những khoản nợ ngân hàng lên đầu tư nên tiếp tục xem xét cho những năm sau để thời gian được dài hơn, khi mà số lượng doanh nghiệp SOEs cũng như là doanh nghiệp non-SOEs tăng lên về số lượng thì những tác động đó có thể khẳng định rõ ràng hơn. Thêm vào đó, trong giai đoạn nền kinh tế ổn định, Tobin’Q có quan hệ chặt chẽ với đầu tư, có thể đưa biến này vào mô hình để đại diện cho cơ hội thăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp. Sau đó so sánh lần lượt kết quả của biến tăng trưởng doanh thu và Tobin’Q làm đại diện cho cơ hội tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp xem hai kết quả này có giống nhau hay không, để từ nó một lần nữa khẳng định quan hệ ngược chiều giữa nợ ngân hàng và đầu tư mạnh hơn đối với những doanh nghiệp tăng trưởng thấp. 44
12. Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH toàn quốc lần thứ IV các Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD 4. Kết luận Sau khi loại bỏ vấn đề nội sinh tiềm ẩn giữa đòn bẩy và đầu tư, bài nghiên cứu cho thấy rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ nợ ngân hàng và đầu tư đối với những doanh nghiệp niêm yết này, và mối quan hệ ngược chiều này thì mạnh hơn đối với những doanh nghiệp tăng trưởng thấp. Kết quả này phù hợp với những nghiên cứu thực nghiệm trong những thị trường phát triển như Mỹ và Canada, ngoại trừ nghiên cứu của Firth và các cộng sự (2008). Khi phân tách tổng nợ ngân hàng thành nợ ngắn hạn ngân hàng và nợ dài hạn ngân hàng, bài nghiên cứu cho thấy rằng chỉ có nợ ngắn hạn có tác động ngược chiều lên đầu tư, trong khi nợ dài hạn ngân hàng thì có tác động cùng chiều. Bởi vì khoản vay dài hạn ngân hàng chiếm tỷ lệ khá nhỏ trong tổng nợ ngân hàng cho nên mối quan hệ dương này tác động không đáng kể lên mối quan hệ ngược chiều giữa tổng nợ ngân hàng và đầu tư. Và mối quan hệ ngược chiều giữa nợ ngắn hạn ngân hàng và đầu tư thì yếu hơn đối với doanh nghiệp Nhà nước so với doanh nghiệp ngoài Nhà nước. TÀI LIỆU THAM KHẢO [1] Ahn, S., Denis, D. J., & Denis, D. K. (2006). Leverage and investment in diversified firms. Journal of Financial Economics, 79, 317–337. [2] Aivazian, V., Ge, Y., & Qiu, J. (2005). The impact of leverage on firm investment: Canadian evidence. Journal of Corporate Finance, 11, 277–291. [3] Firth, M., Lin, C., & Wong, S. (2008). Leverage and investment under a state-owned bank lending environment: Evidence from China. Journal of Corporate Finance, 14, 642–653. [4] Franklin John. S, Muthusamy. K. (2011). Impact of leverage on firms investment. International Journal of Scientific and Engineering Research. [5] GS.TS.Trần Ngọc Thơ (2007), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Nhà xuất bản Thống kê, TP. HCM. [6] Nguyễn Thị Ngọc Trang & Trang Thúy Quyên (2013), “Mối quan hệ giữa sử dụng đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư”, Tạp chí phát triển và hội nhập, số 9 (19). [7] Hite, G. L. (1977). Impact of leverage on firms investment decision. Journal of Financial Economics, 4, 177-202. [8] Jensen, M. C. (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. American Economic Review, 76, 323–329. [9] Jiang, W. & Zeng, Y. (2014). State ownership, bank loans, and corporate investment. International Review of Economics & Finance, 32, 92-116. [10] Lai, T.P.N., Okuda, H. (2012). Capital structure and investment behavior of listed companies in Vietnam: an estimation of the influence of government ownership. International Journal of Business and Information, 7(2), 137-164. [11] Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment. American Economic Review, 53, 433–443. [12] Myers, S. (1977). Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics, 5, 147– 175. [13] Ngo, Dang Thanh (2012). Measuring the Performance of the Banking System, Case of Vietnam (1990-2010). Journal of Applied Finance & Banking, vol.2, no.2, 289-312. [14] Nguyen, T.D.K. (2006). Capital structure in small and medium-sized enterprises: The case of 45
13. Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng Vietnam. ASEAN Economic Bulletin, 23, 192-211. [15] Nguyễn Thị Ngọc Trang, Trang Thúy Quyên (2013), “Mối quan hệ giữa sử dụng đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư”, Tạp chí phát triển và hội nhập, số 9 (19). [16] Nguyen, D., Ivan, D. R., & Andros, G. (2012). Financial Development and the Determinants of Capital Structure in Vietnam. [17] Phan Thị Bích Nguyệt, Phùng Đức Nam & Hoàng Thị Phương Thảo (2014), “Đòn bẩy và hoạt động đầu tư: Vai trò của tăng trưởng và sở hữu Nhà nước”, Tạp chí phát triển và hội nhập, số 16 (26). [18] Vu Huu Thanh, Nguyen Minh Ha (2013). The Effect of Banking Relationship on Firm Performance in Vietnam. International Journal of Economics and Finance, Canadian Center of Science and Education, vol.5, No. 5, 148-158. 46