Mức độ giải thích của lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng đối với hành vi lựa chọn nguồn tài trợ của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam

Nội dung text: Mức độ giải thích của lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng đối với hành vi lựa chọn nguồn tài trợ của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam

1. Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA "CÁCH MạNG CƠNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG" MỨC ĐỘ GIẢI THÍCH CỦA LÝ THUYẾT ĐáNH ĐỔI VÀ TRẬT TỰ PHÂN HẠNG ĐỐI VỚI HÀNH VI LỰA CHỌN NGUỒN TÀI TRỢ CỦA CáC DOANH NGHIệP NIÊM YẾT VIệT Nam TS. Nguyễn Xuân Thắng1 Viện Sau đại học, Trường Đại học Kinh tế Quớc dân TS. Phạm Việt Hùng2 Viện Ngân hàng - Tài chính, Trường Đại học Kinh tế Quớc dân Tóm tắt Nghiên cứu này nhằm làm rõ các yếu tớ tác đợng đến sự lựa chọn nguờn tài trợ và xác định mức đợ giải thích của lý thuyết đánh đởi và lý thuyết trật tự phân hạng đới với hành vi lựa chọn nguờn tài trợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Kết quả cho thấy, mức đợ sinh lời và mức đợ sử dụng lá chắn thuế phi nợ có mới quan hệ ngược chiều với mức đợ sử dụng địn bẩy tài chính, trong khi các biến quy mơ doanh nghiệp và cơ hợi tăng trưởng lại có mới quan hệ cùng chiều với mức đợ sử dụng địn bẩy tài chính. Ngoài ra, các bằng chứng thực nghiệm cho thấy lý thuyết đánh đởi được cho là phù hợp hơn so với lý thuyết trật tự phân hạng trong việc giải thích các lựa chọn cơ cấu vớn của các cơng ty niêm yết tại Việt Nam. Từ khóa: Nguồn tài trợ, Lý thuyết đánh đổi, Lý thuyết trật tự phân hạng, Việt Nam 1. Giới thiệu Trong sáu thập kỷ qua, nhiều nghiên cứu tài chính đã cớ gắng giải thích các yếu tớ có thể tác đợng đến hành vi lựa chọn nguờn tài trợ của doanh nghiệp. Bắt đầu với lý thuyết về sự đợc lập của cấu trúc vớn được Modigliani và Miller (MM) đề cập năm 1958, đề xuất nởi tiếng của họ được cho là đóng vai trị nền tảng trong việc cung cấp các lập luận về hành vi lựa chọn cấu trúc vớn của doanh nghiệp trong điều kiện các giả định khác nhau. Tiếp theo là các lý thuyết hiện đại về cơ cấu vớn khác được xác lập trên cơ sở bỏ bớt mợt hoặc mợt sớ giả định đã được đề cập trong lý thuyết MM, các lý thuyết này đã gợi ý mợt sớ yếu tớ ảnh hưởng, bao gờm chi phí phá sản, chi phí đại diện và thơng tin bất đới xứng. Trong sớ các lý thuyết được phát triển dựa trên nền tảng lý thuyết MM thì lý thuyết đánh 1 Email: nxt.neu@gmail.com 2 Email: phamviethung@neu.edu.vn 289
2. Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA "CÁCH MạNG CƠNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG" đởi và trật tự phân hạng được cho là có ý nghĩa quan trọng trong việc giải thích mới quan hệ giữa quyết định cơ cấu vớn của doanh nghiệp và các nhân tớ có thể ảnh hưởng. Khái niệm lý thuyết đánh đởi có liên quan đến hành vi tài chính của các cơng ty trong việc lựa chọn nợ hoặc vớn cở phần cho các hoạt đợng kinh doanh của họ. Xác định sự cân bằng giữa chi phí và lợi ích của kế hoạch địn bẩy thay thế là nền tảng của lý thuyết này. Mợt trong những nghiên cứu đầu tiên kiểm tra lý thuyết đánh đởi theo cách tiếp cận tĩnh là của Taggart (1977). Tác giả nhận thấy rằng sự biến đợng trong giá trị thị trường của nợ được bù đắp bởi sự biến đợng giá trị thị trường của vớn cở phần và do đó các cơng ty có thiên hướng điều chỉnh tỷ lệ nợ/vớn chủ sở hữu theo mục tiêu đã đề ra. Marsh (1982) đã sử dụng mợt mẫu gờm 748 cơng ty của Anh trong giai đoạn 1959 đến 1970 để kiểm tra các quyết định tài chính của các cơng ty Anh. Những phát hiện cho thấy điều kiện thị trường và giá cở phiếu trong quá khứ đã có ảnh hưởng đến cơ cấu vớn của doanh nghiệp. Nghiên cứu cũng cung cấp bằng chứng cho thấy dường như các cơng ty có xu hướng điều chỉnh tỷ lệ nợ theo mục tiêu, và chú ý đến cấu trúc nợ giữa ngắn với dài hạn. Tác giả kết luận rằng cơ cấu vớn của doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi các nhân tớ: quy mơ cơng ty, rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài sản. Gần đây, Beattie, Goodacre và Thomson (2006) đã tiến hành cuợc khảo sát 831 Giám đớc tài chính của các cơng ty niêm yết tại Anh vào tháng 7 năm 2000, chiếm 2/3 sớ lượng cơng ty niêm yết tại Anh. Kết quả chính cho thấy khoảng 50% người được hỏi cho biết rằng các cơng ty của họ muớn duy trì mợt mức nợ mục tiêu (nghĩa là phù hợp với lý thuyết đánh đởi). Jalilvand và Harris (1984) đã sử dụng mợt hệ thớng các phương trình để kiểm tra sự lựa chọn cơ cấu vớn của cơng ty, được mơ tả là mợt sự điều chỉnh từng phần hướng tới cơ cấu vớn mục tiêu. Nghiên cứu đã sử dụng bợ dữ liệu của các cơng ty Mỹ trong giai đoạn 1966 đến năm 1978. Những phát hiện của nghiên cứu này cung cấp bằng chứng cho thấy các doanh nghiệp điều chỉnh dần theo hướng mục tiêu tài chính dài hạn. Quy mơ doanh nghiệp, điều kiện lãi suất và mức giá cở phiếu đã được tìm thấy là những yếu tớ chính ảnh hưởng đến chi phí và tớc đợ điều chỉnh. Các cơng ty lớn dường như điều chỉnh để đạt được mục tiêu nợ dài hạn nhanh hơn các cơng ty nhỏ. Đới với lý thuyết trật tự phân hạng, Donaldson (1961) đã tiến hành khảo sát phỏng vấn 25 cơng ty lớn của Hoa Kỳ để điều tra việc ra quyết định về cơ cấu vớn. Tương đờng với giả thuyết trật tự phân hạng, kết quả khảo sát cho thấy nhà quản lý rất muớn sử dụng nguờn nợi bợ trước khi tìm kiếm các nguờn bên ngoài để đáp ứng nhu cầu về vớn đầu tư. Với tỷ lệ 21% phản hời của 468 doanh nghiệp niêm yết trong doanh mục Fortune 500, 290
3. Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA "CÁCH MạNG CƠNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG" Norton (1989) nhận thấy rằng các nhà quản lý tài chính được khảo sát ưu tiên sử dụng các nguờn lực nợi bợ trước tiên, trong trường hợp cần có nguờn tài chính từ bên ngoài, nợ được sử dụng nhiều hơn hơn vớn chủ sở hữu do lãi được khấu trừ trước khi tính thuế. Heinkel và Zechner (1990) phân tích mới quan hệ giữa cấu trúc vớn và hành vi đầu tư. Kết quả nghiên cứu cho thấy trong mợt thế giới thơng tin khơng cân xứng (trong đó người bên ngoài có ít thơng tin hơn về chất lượng đầu tư so với người bên trong) và khơng có thuế doanh nghiệp, các cơng ty có xu hướng sử dụng nợ để tài trợ các dự án đầu tư của họ vì nó dẫn đến những quyết định đầu tư tớt nhất. Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, nợ vẫn được xác nhận là phương thức tài trợ tớt hơn phát hành cở phiếu. Với việc ưu tiên sử dụng trong cả 2 trường hợp có thuế và khơng thuế, Heinkel và Zechner cho rằng lợi thế của việc khấu trừ lãi trước khi tính thuế (lập luận của lý thuyết đánh đởi) khơng có nhiều ý nghĩa đới với doanh nghiệp trong việc lựa chọn nguờn tài trợ cho các dự án đầu tư. Allen (1991) đã tiến hành khảo sát nhân viên tài chính cao cấp của 48 cơng ty niêm yết tại Úc. Kết quả cho thấy 93% người được hỏi cho biết rằng các cơng ty của họ theo đuởi mợt chính sách duy trì khả năng trả nợ. Phản hời của cuợc điều tra này ủng hợ quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng, 52,1% sớ người được hỏi muớn sử dụng các nguờn tài trợ nợi bợ cho hoạt đợng kinh doanh của doanh nghiệp. Mặc dù có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm về khả năng giải thích của hai lý thuyết trên về hành vi lựa chọn cơ cấu vớn của doanh nghiệp như Ferri và Jones (1979), Rajan và Zingales (1995), Wiwattanakantang (1999), Fama và French (2002), Flannery và Rangan (2006), Huang và Song (2006), Psillaki và Daskalakis (2009), Mac An Bhaird và Lucey (2010), Qiu và La (2010), và Ưztekin và Flannery (2011), tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu này được thực hiện ở bên ngoài Hoa Kỳ và các nước phát triển khác (Harris và Raviv, 1991). Do đó, việc thực hiện nghiên cứu ở các quớc gia đang phát triển, và đặc biệt ở quớc gia có sự tờn tại mợt sớ lượng lớn các doanh nghiệp mà nhà nước đóng vai trị là cở đơng lớn như Việt Nam sẽ làm rõ được hành vi lựa chọn nguờn tài trợ của các doanh nghiệp niêm yết ở mợt quớc gia đang phát triển với các đặc điểm về văn hóa và thể chế có nhiều điểm khác biệt so với các quớc gia phát triển. Các nghiên cứu về nguờn tài trợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam trước đây tập trung chủ yếu vào tác đợng của cơ cấu nguờn tài trợ tới giá trị của cở đơng hoặc hiệu quả hoạt đợng của doanh nghiệp như Vo và Ellis (2017); Lê và Phan (2017). Kết quả các nghiên cứu này cho rằng tỷ lệ nợ có tác đợng tiêu cực tới giá trị cở đơng và hiệu quả hoạt đợng của doanh nghiệp. Điều này đi ngược lại các kết luận của các nghiên cứu trước đây tại các nước phát triển. Có rất ít các nghiên cứu xem xét các nhân tớ tác đợng tới việc 291
4. Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA "CÁCH MạNG CƠNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG" lựa chọn nguờn tài trợ của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam. Võ (2017) chỉ ra sự khác biệt của các nhân tớ bao gờm tăng trưởng của tài sản, tài sản hữu hình, lợi nhuận, quy mơ và tính thanh khoản tác đợng tới nợ ngắn hạn và dài hạn của các doanh nghiệp niêm yết. Nghiên cứu này sẽ làm rõ hơn các nhân tớ ảnh hưởng tới tất cả các nguờn tài trợ và đánh giá về khả năng giải thích về hành vi lựa chọn nguờn tài trợ của lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đởi của các doanh nghiệp niêm yết. Phần cịn lại của nghiên cứu này sẽ được cấu trúc như sau. Phần 2 trình bày về phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu. Phân tích kết quả nghiên cứu sẽ được trình bày trong Phần 3. Cuới cùng, kết luận và các hàm ý chính sách của nghiên cứu sẽ được trình bày trong Phần 4. 2. Phương pháp và dữ liệu nghiên Cứu 2.1. Phương pháp nghiên cứu Để đánh giá các nhân tớ ảnh hưởng đến cơ cấu vớn, bài viết này sử dụng kỹ thuật hời quy dữ liệu mảng. Hai mơ hình tĩnh phở biến cho việc phân tích dữ liệu mảng được sử dụng trong nghiên cứu này bao gờm mơ hình hiệu ứng cớ định (fixed effects) và mơ hình các hiệu ứng ngẫu nhiên (random effects). Mơ hình ước lượng có dạng như sau: Các biến sử dụng trong mơ hình được định nghĩa như Bảng 1 dưới đây. 292
5. Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA "CÁCH MạNG CƠNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG" B ảng 1: Định nghĩa các biến phụ thuợc và đợc lập Biến Thang đo Các biến phụ thuộc STD (leverage) Nợ ngắn hạn / Tổng tài sản LTD Nợ dài hạn / Tổng tài sản TD Tổng nợ / Tổng tài sản Biến độc lập Tỷ suất sinh lời EBIT / Tổng tài sản Cấu trúc tài sản Tài sản cố định / Tổng tài sản Quy mơ Logarit tự nhiên của tổng doanh thu doanh nghiệp Cơ hội tăng trưởng Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, được tính theo giá trị sổ sách của tồn bộ tài sản trừ đi giá trị sổ sách của cổ phiếu cộng với giá trị thị trường của cổ phiếu chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản Rủi ro kinh doanh Độ lệch chuẩn về lợi nhuận trên tài sản trong ba năm Tuổi doanh nghiệp Logarit tự nhiên của tuổi doanh nghiệp, được đo từ thời điểm bắt đầu hoạt động kinh doanh Các lá chắn thuế Khấu hao / Tổng tài sản phi nợ Năm Tập hợp các biến giả theo năm tương ứng cĩ giá trị là 1 cho năm 2004, 2005, 2006, 2007 và 2008, hoặc 0 nếu khơng phải là năm đại diện Ngành Tập hợp các biến giả theo ngành, lấy giá trị 1 cho các cơng ty được phân loại trong Nơng nghiệp, Lâm nghiệp và Thủy sản; Khai khống; Xây dựng; Sản xuất; Giao thơng, Truyền thơng, Điện và Gas; Bán buơn và Bán lẻ và Dịch vụ, hoặc 0 nếu khơng phải là ngành đại diện 2.2. Dữ liệu nghiên cứu 2.2.1. Dữ liệu và mẫu nghiên cứu Đới với dữ liệu nghiên cứu sử dụng trong nghiên cứu này, các thơng tin về tài chính của doanh nghiệp chủ yếu được thu thập từ cơ sở dữ liệu Van Dijk Electronic Osiris. Ngoài ra, dữ liệu về giá trị thị trường của các cơng ty niêm yết tại Việt Nam được thu thập từ các báo cáo hàng năm của cơng ty từ năm 2004 đến 2009. Trong nghiên cứu này, mẫu nghiên cứu bao gờm các cơng ty Việt Nam niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX, cụ thể là các cơng ty phi tài chính với 293
6. Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA "CÁCH MạNG CƠNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG" kho ảng thời gian 6 năm (2004 - 2009). Nghiên cứu loại trừ các cơng ty hoạt đợng trong lĩnh vực tài chính (như ngân hàng, cơng ty bảo hiểm và quỹ đầu tư) vì đặc điểm tài chính của họ và việc sử dụng địn bẩy khác biệt đáng kể so với các cơng ty phi tài chính (Rajan và Zingales, 1995). Tuy nhiên, các doanh nghiệp được lựa chọn có thể đại diện cho thị trường Việt Nam bởi vì trong mẫu dữ liệu có rất nhiều cơng ty hoạt đợng kinh doanh trong các ngành cơng nghiệp chủ chớt khác nhau. Các ngành cơng nghiệp này chiếm trên 70% giá trị sản lượng của cả nước. Các cơng ty niêm yết trong mẫu nghiên cứu được phân loại thành tám ngành dựa vào hệ thớng phân loại cơng nghiệp theo tiêu chuẩn Hoa Kỳ (SIC). Sau khi loại bỏ các cơng ty hoạt đợng trong lĩnh vực tài chính, cịn bảy ngành khơng liên quan đến tài chính. Do đó, mỡi cơng ty trong mẫu có thể được nằm trong nhóm các ngành cơng nghiệp sau đây: (1) Nơng nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản, (2) Khai khoáng, (3) Xây dựng, (4) Sản xuất, (5) Giao thơng, Truyền thơng, Điện và Gas, (6) Bán buơn và Bán lẻ, và (7) Dịch vụ. Sự phân bớ của các doanh nghiệp theo các ngành được trình bày trong Bảng 2. Bảng 2: Mẫu phân bớ doanh nghiệp theo ngành Ngành Mã phân loại ngành Số cơng ty niêm yết % Nơng nghiệp, Lâm nghiệp và Thủy sản 010-099 11 2.95 Khai khống 100-149 17 4.56 Xây dựng 150-200 52 13.94 Sản xuất 200-399 157 42.09 Giao thơng, Truyền thơng, Điện và Gas 400-499 59 15.82 Bán buơn và Bán lẻ 500-599 50 13.40 Dịch vụ 700-900 27 7.24 Tổng 373 100.00 2.2.2. Thớng kê mơ tả mẫu Bảng 3A cho thấy sớ liệu thớng kê mơ tả cho biến sớ địn bẩy và chín biến đợc lập. Tỷ sớ tởng nợ có giá trị trung bình và trung vị lần lượt là 0,54 và 0,56, cho thấy tởng tài sản của các cơng ty là 53,54% được tài trợ thơng qua địn bẩy. Nếu tỷ sớ địn bẩy được chia thành địn bẩy dài hạn (có thể hoàn trả trong hơn mợt năm) và địn bẩy ngắn hạn (có thể hoàn trả trong vịng chưa đến mợt năm), tỷ lệ trung bình là 10,97% và 42,56%, điều này cho thấy vớn vay nợ cho các cơng ty niêm yết tại Việt Nam chủ yếu là ngắn hạn, (khoảng 80%). 46% cịn lại của tởng tài sản được tài trợ bằng vớn cở phần. Biến lợi nhuận có trung bình và trung vị lần lượt là 0,0890 và 0,0735, cho thấy các 294
7. Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA "CÁCH MạNG CƠNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG" cơng ty niêm yết của Việt Nam đã thu được 8,90% lợi nhuận trước thuế trên tởng tài sản trong khoảng thời gian 2004 - 2009. Bình quân doanh thu có trung bình và trung vị lần lượt là 35,11 triệu USD và 13,72 triệu USD. Xét trung bình, giá trị thị trường lớn gấp khoảng 1,33 lần giá trị sở sách của cơng ty và tỷ lệ giữa giá trị thị trường so với sở sách có giá trị tới thiểu từ 0,35 đến giá trị tới đa là 13,52. Tỷ lệ tài sản hữu hình có trung bình và trung vị lần lượt là: 0.2976 và 0.2512, phản ánh giá trị tài sản cớ định chiếm trung bình 30% tởng tài sản. Tấm lá chắn thuế khơng phải là nợ có trung bình 0,0423 và trung vị là 0,0327, cho thấy 4,23% tởng tài sản được tính vào khấu hao hàng năm. Đợ tuởi của cơng ty có giá trị trung bình và trung vị lần lượt là 19,51 năm (14 năm), cho thấy trung bình cơng ty Việt Nam đã hoạt đợng trong mợt thời gian khá dài. Bảng 3B cung cấp thơng tin về biến đợng của các biến phụ thuợc và biến giải thích qua các năm trong khoảng thời gian nghiên cứu. Tỷ lệ nợ trung bình của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam bắt đầu ở mức 53,71% năm 2004 và đạt tới 58,85% vào năm 2005, nhưng tỷ lệ này đã giảm nhẹ trong năm 2006, và ởn định trong giai đoạn 2007 đến 2009. Bằng chứng cho thấy tỷ lệ nợ ngắn hạn đóng góp chủ yếu vào sự biến đợng của tỷ lệ tởng nợ. Tỷ lệ nợ ngắn hạn cũng đạt đỉnh điểm 46,91% trong năm 2005 từ 42,42% năm 2004, trước khi giảm xuớng từ năm 2007 đến năm 2009. Cùng với sự bùng nở của thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2007, các cơng ty niêm yết tại Việt Nam có thể dễ dàng hơn trong việc tiếp cận nguờn vớn cở phần như là mợt giải pháp thay thế cho vớn nợ. Điều này có thể giải thích sự sụt giảm mạnh tỷ lệ tởng nợ từ 57,9% trong năm 2006 xuớng 50,66% trong năm 2007. Bảng 3: Thớng kê mơ tả B ảng A: Thớng kê mơ tả các biến phụ thuợc và đợc lập Standard Biến Obs Mean Median Minimum Maximum deviation TD 1,534 0.5354 0.5575 0.2311 0.0105 0.9961 LTD 1,534 0.1097 0.0450 0.1473 0.0000 0.7462 STD 1,534 0.4256 0.4314 0.2173 0.0070 0.9353 Prof 1,534 0.0890 0.0735 0.0842 -0.4450 0.5913 Tổng doanh thu 1,534 35.1099 13.7238 81.9114 0.1337 1,400.0000 (Triệu $) Growth 1,385 1.3315 1.1158 0.9462 0.3540 13.5204 Tang 1,534 0.2976 0.2512 0.2215 0.0002 0.9764 295
8. Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA "CÁCH MạNG CƠNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG" Risk 865 0.0352 0.0244 0.0361 0.0004 0.3084 Ndts 1,532 0.0423 0.0327 0.0405 0.0002 0.6703 Age (Năm) 1,534 19.5111 14.0000 16.2198 2.0000 111.0000 B ảng B: Giá trị trung bình hàng năm từ 2004 đến 2009 Biến 2004 2005 2006 2007 2008 2009 TD 0.5376 0.5885 0.5790 0.5066 0.5133 0.5297 LTD 0.1134 0.1194 0.1121 0.0923 0.1090 0.1195 STD 0.4242 0.4691 0.4668 0.4140 0.4043 0.4102 Prof 0.0988 0.0926 0.0919 0.0941 0.0782 0.0901 Tổng doanh thu (Triệu $) 50.8618 40.5097 31.5615 31.0265 34.9306 36.6710 Growth 1.5235 1.4469 1.3796 1.7319 0.9636 1.1999 Tang 0.3843 0.3314 0.3000 0.2724 0.2905 0.2968 Risk 0.0322 0.0291 0.0293 0.0280 0.0383 0.0379 Ndts 0.0483 0.0491 0.0464 0.0402 0.0398 0.0401 Age (Năm) 17.5303 18.6074 18.4332 19.8872 19.8159 20.3700 Trong bảng trên, các biến phụ thuợc bao gờm: TD là tởng nợ, LTD là nợ dài hạn và STD là nợ ngắn hạn. Các biến giải thích bao gờm: Tỷ suất sinh lời, Tởng doanh thu, Tăng trưởng, Cấu trúc tài sản (Tang), Rủi ro doanh nghiệp, Lá chắn thuế phi nợ (Ndts), Tuởi doanh nghiệp. Tỷ suất lợi nhuận tương đới ởn định trong giai đoạn phân tích, ngoại trừ khi đạt mức thấp nhất là 7,82% trong năm 2008. Sự suy giảm lợi nhuận của các cơng ty niêm yết tại Việt Nam có thể do ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 được nhiều nhà kinh tế xem là cuợc khủng hoảng tài chính tời tệ nhất kể từ Đại suy thoái những năm 1930. Tởng doanh thu trung bình đã giảm từ 50,86 triệu USD trong năm 2004 xuớng 31,03 triệu USD năm 2007. Doanh thu giảm trong giai đoạn 2004-2007 được giải thích là sự gia tăng sớ lượng các cơng ty niêm yết vừa và nhỏ. Tỷ lệ giá trị thị trường so với giá trị sở sách trung bình biến đợng trong khoảng từ 0,96 đến 1,73 trong suớt giai đoạn phân tích. Tương tự như tỷ lệ trên giá trị thị trường/giá trị sở sách và tỷ lệ tài sản hữu hình, tỷ lệ phản ánh mức đợ rủi ro có mợt sự dao đợng khá lớn trong suớt thời gian nghiên cứu, trong khi tỷ lệ trung bình phản ánh tấm lá chắn phi nợ giảm trong suớt giai đoạn phân tích. 296
9. Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA "CÁCH MạNG CƠNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG" B ảng 4 trình bày các hệ sớ tương quan giữa các biến sớ địn bẩy và chín biến đợc lập, cũng như các tương quan giữa các biến đợc lập. Nhìn chung, có thể thấy rằng tỷ sớ địn bẩy có tương quan âm đáng kể với khả năng sinh lời, tăng trưởng và rủi ro, nhưng có tương quan dương với quy mơ. Hơn nữa, ma trận tương quan cho thấy hệ sớ tương quan giữa tỷ lệ tởng nợ với tỷ lệ tài sản hữu hình và đợ tuởi cơng ty khơng có ý nghĩa. Tương tự như vậy, thơng tin từ bảng cũng cho thấy đợ tuởi của cơng ty khơng có liên quan với tỷ lệ nợ ngắn hạn. Bảng 4: hệ sớ tương quan giữa các biến sớ TD LTD STD Prof Size Growth Tang Risk Ndts Age TD 1.0000 LTD 0.4103 1.0000 STD 0.7861 -0.2411 1.0000 Prof -0.4896 -0.2414 -0.3574 1.0000 Size 0.2416 0.1186 0.1763 -0.0876 1.0000 Growth -0.1746 -0.0601 -0.1467 0.3399 -0.0405 1.0000 Tang 0.0091 0.5273 -0.3476 -0.0870 -0.0638 0.0403* 1.0000 Risk -0.1990 -0.1045 -0.1447 0.0106 -0.0524 0.0752 0.0545* 1.0000 Ndts -0.0702 0.1757 -0.1936 0.1208 -0.0853 0.0283 0.2859 0.0597* 1.0000 Age -0.0247 -0.0542 0.0109 0.0674 0.1066 -0.0089 -0.0699 -0.0035 0.0268 1.0000 Trong bảng trên, các biến phụ thuợc gờm: TD là tởng nợ, LTD là nợ dài hạn và STD là nợ ngắn hạn. Các biến giải thích gờm: Tỷ suất sinh lời, Tởng doanh thu, Tăng trưởng, Cấu trúc tài sản (Tang), Rủi ro doanh nghiệp, Lá chắn thuế phi nợ (Ndts), Tuởi doanh nghiệp. , và * chỉ ra rằng tương quan có ý nghĩa thớng kê ở mức 1%, 5% và 10% tương ứng 3. Phân tích KếT quả Từ ước tính phương trình 3.1, kết quả của các mơ hình dữ liệu mảng cho các cơng ty được trình bày trong Bảng 5. Mỡi hàng bao gờm các hệ sớ được ước lượng cho các biến đợc lập với với hệ sớ t-statistics, được tính bằng cách sử dụng mơ hình sai sớ chuẩn mạnh. Có thể thấy trong Bảng 5, các kiểm định Wald và F đánh giá mức đợ phù hợp của mơ hình hời quy cho thấy tất cả các hệ sớ đều có ý nghĩa thớng kê. 297
10. Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA "CÁCH MạNG CƠNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG" Như đã được đề cập trong phần trước, cả mơ hình phân tích dữ liệu mảng tĩnh, bao gờm các mơ hình hiệu ứng cớ định và các mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên, sẽ được sử dụng để xem xét mới quan hệ giữa địn bẩy và các nhân tớ ảnh hưởng dự kiến của cấu trúc vớn cho các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Dựa trên các đặc tính của bợ dữ liệu, mơ hình hiệu ứng cớ định được cho là phù hợp hơn so với mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên. Ngoài ra, kiểm định Hausman (1978) cũng được sử dụng để kiểm tra mức đợ phù hợp của mơ hình hiệu ứng cớ định so với mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên. Kiểm định này có ý nghĩa thớng kê đới với các mơ hình nợ tởng, dài hạn và ngắn hạn; ngoài ra, kết quả của kiểm định Hausman cũng chỉ ra mức đợ phù hợp hơn của các mơ hình hiệu ứng cớ định so với các mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên ở mức ý nghĩa 1% (xem Bảng 5). Do vậy, các thảo luận liên quan đến các mới quan hệ giữa các biến phụ thuợc và các biến đợc lập sẽ dựa trên kết quả của các mơ hình tác đợng cớ định. Kết quả phân tích hời quy trong Bảng 5 cho thấy, mới quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận (Prof) và địn bẩy tài chính ở tất cả các mơ hình. Kết quả này tương đờng với kết quả của Booth et al. (2001), nghiên cứu này đã dựa trên mẫu dữ liệu của các nước đang phát triển kết luận rằng mặc dù các yếu tớ quyết định về cơ cấu vớn có sự khác nhau đáng kể giữa các quớc gia, tuy nhiên, “kết quả về mới quan hệ giữa khả năng sinh lời và địn bẩy là tương đới thớng nhất, cụ thể, có ý nghĩa cao và ngược chiều” (trang 105). Nói chung, kết quả này phù hợp với giải thích của lý thuyết trật tự phân hạng. Do vậy, bằng chứng này dường như ủng hợ thứ tự ưu tiên cho việc sử dụng các khoản lợi nhuận giữ lại trước khi tìm các nguờn tài trợ từ bên ngoài, trong đó có nợ. Kết quả này cũng hàm ý nhu cầu về nguờn vớn từ bên ngoài sẽ giảm với các doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao, và cũng tương đờng với kết luận của các nghiên cứu của De Jong and Veld (2001) và Flannery and Rangan (2006). Giải thích cho kết quả này có thể như sau: các cơng ty niêm yết có được nhiều lợi ích trong việc sử dụng các quỹ nợi bợ so với các quỹ bên ngoài. Cụ thể, lợi nhuận được giữ lại được cho là nguờn vớn nhanh nhất và dễ dàng nhất cho các cơng ty niêm yết. So với vớn chủ sở hữu mới và vớn nợ, với việc sử dụng lợi nhuận giữ lại, các cơng ty niêm yết có thể tránh được chi phí giao dịch liên quan đến việc phát hành cở phiếu mới và vay nợ. Ngoài chi phí giao dịch, các cơng ty niêm yết phải đảm bảo các điều kiện về hiệu quả hoạt đợng kinh doanh khi muớn phát hành cở phiếu mới và trái phiếu doanh nghiệp. Hơn nữa, sự kém phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam cũng có thể tạo ra khó khăn đới với các doanh nghiệp có mong muớn tài trợ các khoản đầu tư mới bằng trái phiếu doanh nghiệp. Mợt lựa chọn nữa cho việc tài trợ của cơng ty là vay ngân hàng. Tuy nhiên, các cơng ty cũng phải đáp ứng các quy định chặt chẽ để vay vớn từ ngân hàng. Vì những lý do này, các cơng ty ở Việt Nam có xu hướng sử dụng các quỹ nợi bợ để đầu tư vào các khoản đầu tư mới của họ nếu lợi nhuận giữ lại sẵn có. 298
11. Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA "CÁCH MạNG CƠNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG" Đới với yếu tớ quy mơ doanh nghiệp (Size), kết quả từ Bảng 5 chỉ ra rằng mới quan hệ giữa quy mơ doanh nghiệp (Size) và địn bẩy tài chính là có ý nghĩa và cùng chiều. Điều này có nghĩa là quy mơ của cơng ty có tác đợng quan trọng đến việc lựa chọn tài chính của các cơng ty niêm yết, phù hợp với những phát hiện của Booth et al. (2001). Ảnh hưởng tích cực của quy mơ doanh nghiệp lên địn bẩy có nghĩa là các doanh nghiệp lớn hơn thường có xu hướng sử dụng nhiều khoản nợ hơn. Đới với yếu tớ lá chắn thuế (Ndts), kết quả từ Bảng 5 cho thấy mới quan hệ giữa lá chắn thuế phi nợ xấu và tỷ lệ nợ là có ý nghĩa thớng kê và tương quan ngược chiều trong tất cả các mơ hình. Do đó, nếu doanh nghiệp tăng cường sử dụng lá chắn thuế phi nợ thì mức đợ địn bẩy tài chính được sử dụng có xu hướng giảm. Kết quả này phù hợp với giả thuyết đánh đởi, cụ thể, các cơng ty xem xét tác đợng của thuế khi ra quyết định về cơ cấu vớn. Kết quả này hàm ý rằng nếu các cơng ty tăng cường sử dụng địn bẩy phi nợ thì sẽ có thiên hướng sử dụng ít vớn nợ vay hơn do họ có thể nhận được lợi ích liên quan đến thuế từ các lá chắn thuế khác như khấu trừ khấu hao. Như vậy, phát hiện này nhấn mạnh sự thay thế giữa lá chắn thuế phi nợ và địn bẩy tài chính. Kết quả này cũng tương đờng với các nghiên cứu trước đó, chẳng hạn như Wiwattanakantang (1999), Ozkan (2001), Deesomsak et al. (2004) và Huang và Song (2006). Tuy nhiên, kết quả từ Bảng 5 cũng chỉ ra rằng tính hữu hình của tài sản khơng có tác đợng đới với cấu trúc vớn của các doanh nghiệp niêm yết ngoại trừ trường hợp nợ ngắn hạn. Điều này có thể được giải thích là do mới quan hệ chặt chẽ giữa các ngân hàng thương mại và nhiều cơng ty niêm yết, đặc biệt là các doanh nghiệp có tỷ lệ lớn sở hữu nhà nước. Mới quan hệ này làm giảm tầm quan trọng của tài sản hữu hình trong việc đảm bảo cho khoản vay. Kết quả là, các cơng ty niêm yết tại Việt Nam có thể dễ dàng tiếp cận với các khoản vay ngân hàng mà khơng cần thế chấp. Do vậy, khi nhiều cơng ty niêm yết tại Việt Nam có thể dễ dàng nhận được nợ dài hạn, họ có thể sử dụng nợ ngắn hạn ít hơn. Đới với yếu tớ rủi ro kinh doanh (Risk), kết quả từ Bảng 5 cho thấy mới quan hệ giữa rủi ro cơng ty và địn bẩy khơng có ý nghĩa ở hầu hết các mơ hình. Đới với kết quả mới quan hệ khơng có ý nghĩa giữa rủi ro cơng ty và địn bẩy, do các cơng ty niêm yết có thể ít chú trọng vào sự biến đợng của thu nhập nếu rủi ro và chi phí thanh khoản thấp. Điều này có thể được giải thích bởi thực tế mơi trường kinh doanh Việt Nam vẫn giữ được mợt sớ đặc điểm của nền kinh tế tập trung. Nhà nước vẫn là chủ thể chính của nhiều cơng ty niêm yết và các ngân hàng thương mại lớn. Do đó, các cơng ty có thể nhận được khoản vay với sự đảm bảo của nhà nước từ các ngân hàng. Điều này cho thấy các chủ nợ khơng tập trung vào mức đợ rủi ro cơng ty, hoặc có những yếu tớ khác được coi là quan trọng hơn trong việc xác định liệu họ có cung cấp vớn cho các cơng ty hay khơng. 299
12. Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA "CÁCH MạNG CƠNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG" Cuới cùng, kết quả từ Bảng 5 cho thấy mới quan hệ giữa tuởi của các doanh nghiệp niêm yết (Age) và tỷ lệ nợ ở các mơ hình đều khơng có ý nghĩa. Điều này cho thấy thời gian tờn tại và hoạt đợng kinh doanh khơng có ý nghĩa đới với cơng ty niêm yết trong việc ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn nguờn tài trợ cho các khoản đầu tư mới của cơng ty. Bảng 5: Phân tích hồi quy đới với các yếu tớ cĩ thể ảnh hưởng tới cơ cấu vớn TD LTD STD Random Effects Fixed Effects Random Effects Fixed Effects Random Effects Fixed Effects Constant 0.049 -0.534 -0.068 -0.065 0.164 -0.469 (0.61) (-2.15) (-1.29) (-0.56) (2.08) (-2.66) Prof -0.515 -0.370 -0.168 -0.119 -0.384 -0.251 (-7.04) (-5.56) (-3.47) (-3.03) (-6.57) (-4.19) Size 0.059 0.088 0.018 0.018 0.037 0.070 (9.43) (8.63) (4.01) (3.03) (5.78) (7.8) Growth 0.020 0.021 0.006 0.005 0.013* 0.017 (2.48) (3.03) (1.62) (0.96) (1.74) (2.3) Tang 0.033 0.002 0.155* 0.063 -0.122 -0.061 (0.67) (0.06) (1.78) (1.21) (-2.65) (-2.26) Risk -0.359 -0.048 -0.155 -0.034 -0.272* -0.014 (-2.00) (-0.26) (-1.54) (-0.36) (-1.68) (-0.10) Ndts -1.133 -1.654 -0.001 -0.366 -1.024 -1.288 (-3.47) (-3.59) (-0.01) (-2.57) (-4.15) (-5.93) Age -0.007 0.094 -0.005 0.003 -0.004 0.090 (-0.53) (1.35) (-0.47) (0.1) (-0.27) (1.74) Biến giả theo năm Cĩ Cĩ Cĩ Cĩ Cĩ Cĩ Biến giả theo ngành Cĩ Cĩ Cĩ Kiểm định F 17.59 3.39 10.46 Kiểm định Wald 321.29 69.34 170.71 Kiểm định Hausman 140.33 268.8 154.86 Số quan sát 868 868 868 868 868 868 Trong bảng trên, các biến phụ thuộc bao gồm: TD là tổng nợ, LTD là nợ dài hạn và STD là nợ ngắn hạn. Các biến giải thích bao gồm Tỷ suất sinh lời, Tổng doanh thu, Tăng trưởng, Cấu trúc tài sản (Tang), Rủi ro doanh nghiệp, Lá chắn thuế phi nợ (Ndts), Tuổi doanh nghiêp. , và * chỉ ra rằng tương quan cĩ ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5% và 10% tương ứng. 300
13. Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA "CÁCH MạNG CƠNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG" 4. KếT luận và hàm ý về chính sáCh Từ kết quả hời quy của các mơ hình có thể thấy mới quan hệ giữa mức nợ ngắn hạn và cơ hợi tăng trưởng có ý nghĩa dương, nhưng nó khơng có ý nghĩa trong mơ hình nợ dài hạn. Mặc dù tác đợng tích cực của cấu trúc tài sản được tìm thấy đới với địn bẩy tài chính dài hạn, điều này khác với tác đợng ngược chiều đới với nợ ngắn hạn. Điều này có thể được giải thích là do các quy định bắt buợc cho các khoản vay ngân hàng dài hạn thường chặt chẽ hơn các khoản vay ngân hàng ngắn hạn (vì các khoản nợ dài hạn có mức đợ rủi ro cao hơn các khoản nợ ngắn hạn). Vì lý do này, các ngân hàng có thể yêu cầu thế chấp để vay dài hạn. Do đó, các doanh nghiệp có tỷ trọng lớn các tài sản hữu hình có thể dễ dàng nhận được khoản vay ngân hàng dài hạn. Tương tự, các ngân hàng thương mại cũng khơng muớn cho vay dài hạn cho các doanh nghiệp có cơ hợi tăng trưởng cao vì cơ hợi tăng trưởng khơng thể đảm bảo cho các khoản vay. Như vậy, các kết quả thực nghiệm cho thấy lý thuyết đánh đởi có vẻ phù hợp hơn so với lý thuyết trật tự phân hạng trong việc giải thích lựa chọn cơ cấu vớn của các cơng ty niêm yết tại Việt Nam. Các phát hiện của nghiên cứu này chỉ ra rằng lý thuyết đánh đởi là có ảnh hưởng lớn hơn lý thuyết trật tự phân hạng trong việc giải thích hành vi tài trợ của các cơng ty niêm yết tại Việt Nam. Điều này hàm ý rằng, do lợi ích của lá chắn thuế, các doanh nghiệp thích sử dụng các khoản nợ vay hơn, và do vậy mức rủi ro và chi phí phá sản sẽ cao hơn nếu những doanh nghiệp này hành đợng theo lý thuyết trật tự phân hạng. Điều này cho thấy các cở đơng nói chung sẽ có những khoản đầu tư rủi ro hơn so với khả năng mất tiền của họ. Do đó, các cở đơng nên xem xét các lợi ích và chi phí có thể xảy ra đới với lựa chọn cơ cấu vớn của cơng ty như là yếu tớ quan trọng trong quá trình ra quyết định đới với các khoản đầu tư. Nghiên cứu này cho thấy hành vi lựa chọn nguờn tài trợ của các cơng ty tương đờng với các lập luận của lý thuyết đánh đởi hơn so với lý thuyết trật tự phân hạng. Khi các cơng ty sử dụng nhiều nợ hơn, họ sẽ có nhiều rủi ro hơn. Do đó, các ngân hàng nên đánh giá chặt chẽ và xây dựng các chính sách cho vay để giảm thiểu rủi ro. 301
14. Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA "CÁCH MạNG CƠNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG" Tài i l ệu tham khảo 1. Allen, D. E. (1991). The determinants of the capital structure of listed Australian companies: The financial manager’s perspective. Australian Journal of Management, 16(2), 103-128. 2. Ang, J. S., & Jung, M. (1993). An alternate test of Myers’ pecking order theory of capital structure: The case of South Korean firms. Pacific-Basin Finance Journal, 1(1), 31-46. 3. Beattie, V., Goodacre, A. and Thomson, S.J., 2006. Corporate financing decisions: UK survey evidence. Journal of Business Finance & Accounting, 33(9‐10), pp.1402-1434. 4. Booth, L., Aivazian, V., Demirguc‐Kunt, A., & Maksimovic, V. (2001). Capital structures in developing countries. The Journal of Finance, 56(1), 87-130. 5. De Jong, A. a. V., C. (2001). An empirical analysis of incremental capital structure decisions under managerial entrenchment. Journal of Banking and Finance, 25(10), 1857-1895. 6. Deesomsak, R., Paudyal, K., & Pescetto, G. (2004). The determinants of capital structure: Evidence from the Asia Pacific region. Journal of Multinational Financial Management, 14(4), 387-405. 7. Donaldson, G. (1961). Corporate debt capacity: A study of corporate debt capacity: Division of Research, Harvard School of Business Administration, Boston, US. 8. Fama, E. F., & French, K. R. (2002). Testing trade‐off and pecking order predictions about dividends and debt. Review of Financial Studies, 15(1), 1-33. 9. Fama, E. F., & French, K. R. (2005). Financing decisions: Who issues stock? Journal of Financial Economics, 76(3), 549-582. 10. Ferri, M. G., & Jones, W. H. (1979). Determinants of financial structure: A new methodological approach. The Journal of Finance, 34(3), 631-644. 11. Flannery, M. J., & Rangan, K. P. (2006). Partial adjustment towards target capital structures. Journal of Financial Economics, 79(3), 469-506. 12. Frank, M. Z., & Goyal, V. K. (2003). Testing the pecking order theory of capital structure. Journal of Financial Economics, 67(2), 217-248. 13. Harris, M., & Raviv, A. (1991). The theory of capital structure. The Journal of Finance, 46(1), 297-355. 302
15. Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA "CÁCH MạNG CƠNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG" 14. Hausman, J. A. (1978). Specification tests in econometrics. Econometrica: Journal of the Econometric Society, 40(6), 1251-1271. 15. Heinkel, R., & Zechner, J. (1990). The role of debt and preferred stock as a solution to adverse investment incentives. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 25(1), 1-24. 16. Huang, G., & Song, F. M. (2006). The determinants of capital structure: Evidence from China. China Economic Review, 17(1), 14-36. 17. Jalilvand, A., & Harris, R. S. (1984). Corporate behavior in adjusting to capital structure and dividend targets: An econometric study. The Journal of Finance, 39(1), 127-145. 18. Lemmon, M. L., & Zender, J. F. (2010). Debt capacity and tests of capital structure theories. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 45(5), 1161. 19. Le, T.P.V. and Phan, T.B.N. (2017). Capital structure and firm performance: Empirical evidence from a small transition country. Research in International Business and Finance, 42, pp.710-726. 20. Mac An Bhaird, C., & Lucey, B. (2010). Determinants of capital structure in Irish SMEs. Small Business Economics, 35(3), 357-375. 21. Marsh, P. (1982). The Choice Between Equity and Debt: An empirical study. The Journal of Finance, 37(1), 121-144. 22. Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American Economic Review, 48(3), 261-297. 23. Norton, E. (1989). Determinants of capital structure: A survey. Advances in Financial Planning and Forecasting, 3, 323-350. 24. Ozkan, A. (2001). Determinants of capital structure and adjustment to long run target: Evidence from UK company panel data. Journal of Business Finance & Accounting, 28(1, 2), 175-198. 25. Ưztekin, Ư., & Flannery, M. J. (2011). Institutional determinants of capital structure adjustment speeds. Journal of Financial Economics, 103(1), 88-112. 26. Psillaki, M., & Daskalakis, N. (2009). Are the determinants of capital structure country or firm specific? Small Business Economics, 33(3), 319-333. 27. Qiu, M., & La, B. (2010). Firm characteristics as determinants of capital structures in Australia. International Journal of the Economics of Business, 17(3), 277-287. 303
16. Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA "CÁCH MạNG CƠNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG" 28. Rajan, R. G., & Zingales, L. (1995). What do we know about capital structure? Some evidence from international data. The Journal of Finance, 50(5), 1421-1460. 29. Shumway, T. (2001). Forecasting bankruptcy more accurately: A simple hazard model. The Journal of Business, 74(1), 101-124. 30. Taggart, R. A. (1977). A model of corporate financing decisions. The Journal of Finance, 32(5), 1467-1484. 31. Vo, X.V.(2017). Determinants of capital structure in emerging markets: Evidence from Vietnam. Research in International Business and Finance, 40, pp.105-113. 32. Vo, X.V. and Ellis, C. (2017). An empirical investigation of capital structure and firm value in Vietnam. Finance Research Letters, 22, pp.90-94. 33. Wiwattanakantang, Y. (1999). An empirical study on the determinants of the capital structure of Thai firms. Pacific-Basin Finance Journal, 7(3-4), 371-403. Ngày gửi bài: 07/5/2018 Ngày gửi lại bài: 20/5/2018 Ngày duyệt đăng: 02/06/2018 304