Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ở Việt Nam

Nội dung text: Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ở Việt Nam

1. TR ƯỜNG ĐẠI H ỌC KINH T Ế - ĐẠI H ỌC ĐÀ N ẴNG NGHIÊN C ỨU TH ỰC NGHI ỆM M ỐI QUAN H Ệ GI ỮA C ẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HI ỆU QU Ả HO ẠT ĐỘNG C ỦA CÁC DOANH NGHI ỆP Ở VI ỆT NAM AN EMPIRICAL STUDY ON RELATIONSHIP BETWEEN CORPORATE PERFORMANCE AND CAPITAL STRUCTURE OF FIRMS IN VIETNAM ThS. Tr ịnh Th ị Trinh, ThS. Lê Ph ươ ng Dung Tr ường Đại h ọc Kinh t ế - Đại h ọc Đà N ẵng TÓM T ẮT Bài báo này s ử dụng s ố li ệu l ấy t ừ báo cáo tài chính t ừ quý 4 n ăm 2007 đến quý 3 n ăm 2012 c ủa 31 doanh nghi ệp ngành s ản xu ất ch ế bi ến th ực ph ẩm niêm y ết trên sàn giao d ịch ch ứng khoán Thành ph ố Hồ Chí Minh (HOSE) để xác định các m ối quan h ệ gi ữa c ấu trúc tài chính và các nhân t ố khác đối v ới hi ệu qu ả ho ạt động c ủa các doanh nghi ệp này. Bài báo s ử dụng mô hình d ữ li ệu b ảng c ổ điển v ới cách ti ếp c ận theo ph ươ ng pháp: mô hình ảnh h ưởng c ố định (Fixed Effects Method - FEM) và mô hình ảnh h ưởng ng ẫu nhiên (Random Effects Method - REM). K ết qu ả nghiên c ứu cho th ấy, hi ệu qu ả ho ạt động được ph ản ánh qua các ch ỉ tiêu tính toán theo giá tr ị sổ sách (ROA, ROE) c ủa các doanh nghi ệp ngành s ản xu ất ch ế bi ến th ực ph ẩm có m ối quan h ệ cùng chi ều v ới hi ệu su ất s ử dụng tài s ản và t ốc độ tăng tr ưởng; có m ối quan h ệ ngh ịch chi ều với c ấu trúc tài chính và c ơ c ấu tài s ản c ủa doanh nghi ệp. Trong khi đó, k ết qu ả hồi quy s ử dụng ch ỉ tiêu đo lường theo giá th ị tr ường (P/E) để ph ản ánh hi ệu qu ả ho ạt động doanh nghi ệp l ại không có ý ngh ĩa th ống kê đối v ới b ất kì nhân t ố nào. Từ khóa : C ấu trúc tài chính; hi ệu qu ả ho ạt động; ngành sản xu ất ch ế bi ến th ực ph ẩm; ảnh h ưởng c ố định; ảnh h ưởng ng ẫu nhiên. ABSTRACT This article use the data from financial statements from quarter 4 of 2007 to quarter 3 of 2012 of 31 food industry firms in HOSE to determine the relationship between capital structure and corporate performance of these firms. This research use panel data with Fixed Effects Method – FEM and Random Effects Method – REM. The result shows performance (ROA, ROE) of firms have the positive relationship with turnover and growth: and negative with leverage and tangibility. Whereas, the ratio P/E as corporate performance of firms does not have significant relationship with any determinants. Keywords : capital structure; corporate performance; food industry; fixed effects; random effects. 1. Đặt v ấn đề các nghiên c ứu v ề vấn đề này t ại Vi ệt Nam còn Đã có nhi ều nghiên c ứu v ề mối quan h ệ ch ưa nhi ều; đặc bi ệt là nghiên c ứu cho ngành gi ữa c ấu trúc tài chính và hi ệu qu ả ho ạt động sản xu ất và ch ế biến th ực ph ẩm. Theo đó, doanh nghi ệp t ừ tr ước đến nay ở các n ước phát nghiên c ứu này ti ếp t ục phân tích m ối quan h ệ tri ển c ũng nh ư các n ước đang phát tri ển nh ư gi ữa c ấu trúc tài chính và các nhân t ố khác đối nghiên c ứu c ủa Margaritis, D. và M. Psillaki với hi ệu qu ả ho ạt động kinh doanh c ủa doanh (2007); nghiên c ứu c ủa Zeitun, R. & Tian nghi ệp theo h ướ ng phát tri ển m ối quan h ệ gi ữa (2007); nghiên c ứu c ủa Athula Manawaduge, mô hình lý thuy ết và k ết qu ả th ực nghi ệm. Anura De Zoysa, Khorshed Chowdhury, Anil Chúng tôi t ập trung vào nghiên c ứu m ối quan Chandarakumara (2011) Tuy nhiên k ết qu ả hệ gi ữa c ấu trúc tài chính và các nhân t ố khác nghiên c ứu th ực nghi ệm th ường không đồng đối v ới hi ệu qu ả ho ạt động kinh doanh c ủa các nh ất tùy theo ph ạm vi nghiên c ứu và ph ươ ng doanh nghi ệp ngành s ản xu ất ch ế bi ến th ực pháp áp d ụng trong x ử lý mô hình. H ơn n ữa ph ẩm niêm y ết trên sàn giao d ịch ch ứng khoán HOSE. 314
2. HỘI TH ẢO V Ề KHOA H ỌC QU ẢN TR Ị (CMS-2013) 2. Cơ s ở lý thuy ết và các nhân t ố ảnh h ưởng DN s ẽ dễ rơi vào tình tr ạng m ất kh ả năng chi đến hi ệu qu ả ho ạt độ ng c ủa doanh nghi ệp tr ả và đứng tr ước nguy c ơ phá s ản. 2.1. Mối quan h ệ gi ữa hi ệu qu ả ho ạt độ ng 2.2. Các nhân t ố ảnh h ưởng đế n hi ệu qu ả kinh doanh và c ấu trúc tài chính doanh ho ạt độ ng doanh nghi ệp nghi ệp Trên c ơ s ở các lý thuy ết v ề cấu trúc v ốn và Hi ện nay, trên th ế gi ới, khái ni ệm v ề hi ệu kết qu ả của m ột s ố nghiên c ứu th ực nghi ệm, có qu ả ho ạt động (HQH Đ) v ẫn là ch ủ đề gây tranh th ể rút ra các nhân t ố ảnh h ưởng đến hi ệu qu ả cãi trong tài chính b ởi do ý ngh ĩa r ộng l ớn c ủa ho ạt động c ủa DN nh ư sau: nó. Nghiên c ứu hi ệu qu ả ho ạt động doanh a) Nhân t ố c ấu trúc tài chính nghi ệp (DN) xu ất phát t ừ lý thuy ết t ổ ch ức và Bốn ch ỉ tiêu ph ản ảnh c ấu trúc tài chính qu ản tr ị chi ến l ược (Murphy, 1996). Hi ệu qu ả (CTTC) được s ử dụng bao g ồm: n ợ ph ải tr ả ho ạt động đo l ường trên c ả ph ươ ng di ện tài trên t ổng tài s ản (TD/TA), n ợ ph ải tr ả trên v ốn chính và t ổ ch ức. Có nhi ều ch ỉ tiêu khác nhau ch ủ sở hữu (TD/TE), n ợ ng ắn h ạn trên t ổng tài để đánh giá HQH Đ doanh nghi ệp. Trong sản (STD/TA) và n ợ dài h ạn trên t ổng tài s ản nghiên c ứu này, ROA và ROE được s ử dụng (LTD/TA). Theo lý thuy ết chi phí đại di ện, ảnh nh ư là ch ỉ tiêu đại di ện đo l ường HQH Đ doanh hưởng c ủa CTTC đến HQH Đ là d ươ ng. Tuy nghi ệp theo giá tr ị sổ sách và P/E là ch ỉ tiêu nhiên, t ại m ức đòn b ẩy tài chính cao, CTTC l ại ph ản ánh HQH Đ theo giá tr ị th ị tr ường để phù tác động tiêu c ực đến HQH Đ (Myers, 1977; hợp v ới điều ki ện thu th ập s ố li ệu c ủa các DN Jensen, 1986; McConnell and Servaes, 1995) niêm y ết trên sàn ch ứng khoán Vi ệt Nam. vì l ợi ích thu được t ừ mức vay n ợ tăng thêm Cấu trúc tài chính c ủa DN được định ngh ĩa nh ỏ hơn m ức gia t ăng chi phí đại di ện. Do đó, là s ự kết h ợp gi ữa n ợ và v ốn c ổ ph ần trong nghiên c ứu đư a ra: tổng ngu ồn v ốn mà DN có th ể huy động được Giả thuy ết 1: Khi t ỷ lệ nợ vay th ấp, hi ệu để tài tr ợ cho các ho ạt động c ủa mình. qu ả ho ạt động DN có t ươ ng quan thu ận (+) v ới Trong nghiên cứu c ủa Jensen và Meckling tỷ lệ nợ vay. Khi m ức n ợ vay quá cao, hi ệu qu ả (1976) v ề vấn đề chi phí đại di ện, h ọ cho r ằng ho ạt động s ẽ có t ươ ng quan âm (-) v ới t ỷ lệ nợ sự lựa ch ọn c ấu trúc tài chính mà c ụ th ể là vi ệc vay. gia t ăng s ử dụng n ợ có th ể giúp gi ảm thi ểu chi b) Nhân t ố c ơ c ấu tài s ản phí đại di ện, do đó làm t ăng HQH Đ c ủa doanh Cơ c ấu tài s ản được đo l ường b ởi ch ỉ tiêu nghi ệp. Ngoài ra, theo lý thuy ết c ơ c ấu v ốn t ối TSC Đ trên t ổng tài s ản. Nghiên c ứu tr ước ủng ưu vì tài tr ợ bằng n ợ vay r ẻ hơn vốn c ổ ph ần, hộ m ối t ươ ng quan d ươ ng gi ữa t ỷ l ệ TSC Đ và lãi su ất mà DN tr ả cho n ợ được mi ễn thuế HQH Đ. Mackie- Mason (1990) đã k ết lu ận rằng DN s ở h ữu nhi ều nhà máy và trang thi ết ế đượ đ ộ ử (thu c ánh sau lãi vay), nên m t DN s bị (tài s ản h ữu hình) trong c ơ c ấu tài s ản s ẽ d ễ dụng n ợ sẽ có kh ả năng t ạo được k ết qu ả ho ạt có c ơ h ội th ế ch ấp các tài s ản này để ti ếp cận động kinh doanh t ốt h ơn 100% v ốn c ổ ph ần do các ngu ồn v ốn bên ngoài và điều này ảnh tận d ụng l ợi ích t ừ lá ch ắn thu ế của n ợ. Tuy hưởng đế n HQH Đ. Theo Akintoye (2008) DN duy trì m ột m ức đầ u t ư l ớn vào TSC Đ có chi nhiên, đến m ột m ức vay n ợ nào đó thì m ỗi phí khánh ki ệt tài chính nh ỏ h ơn nh ững DN lượng n ợ tăng thêm s ẽ tr ở nên r ủi ro h ơn và ch ủ y ếu d ựa vào tài s ản vô hình. Tuy nhiên, DN s ẽ ph ải đối m ặt v ới nh ững chi phí phát sinh nghiên c ứu Onaolapo & Kajola (2010) và khác nh ư chi phí phá s ản, chi phí s ử dụng v ốn Zeitun & Tian (2007) có k ết qu ả ng ược l ại. Vì bình quân gia t ăng do r ủi ro gia t ăng Do đó, vậy, m ối t ươ ng quan gi ữa c ơ c ấu tài s ản và HQH Đ doanh nghi ệp s ẽ được làm rõ khi th ực 315
3. TR ƯỜNG ĐẠI H ỌC KINH T Ế - ĐẠI H ỌC ĐÀ N ẴNG hi ện h ồi quy ở ph ần sau. tu ổi đời càng cao thì HQH Đ kinh doanh càng Gi ả thuy ết 2: Hi ệu qu ả ho ạt động t ỷ lệ lớn. thu ận (+) v ới c ơ c ấu tài s ản c ủa DN. Gi ả thuy ết 5: Tu ổi c ủa doanh nghi ệp tác c) Nhân t ố c ơ h ội t ăng tr ưởng động d ươ ng (+) đến hi ệu qu ả ho ạt động. Sự tăng tr ưởng c ủa DN được đo l ường f) Nhân t ố v ốn nhà n ước thông qua t ốc độ tăng tr ưởng t ổng tài s ản. Các Sở hữu nhà n ước trong các DN là m ột đặc DN có t ốc độ tăng tr ưởng cao cung c ấp m ột tín điểm riêng c ủa các DN đang niêm y ết trên th ị hi ệu tích c ực cho th ị tr ường v ề HQH Đ trong tr ường ch ứng khoán Vi ệt Nam và ch ưa có lý tươ ng lai. Do đó, t ốc độ tăng tr ưởng cao là có thuy ết nào đề cập đến quan h ệ gi ữa t ỷ lệ vốn mối quan h ệ tích c ực v ới HQH Đ được đo nhà n ước v ới CTTC và HQH Đ doanh nghi ệp. đường b ởi ch ỉ tiêu theo giá tr ị th ị tr ường. H ơn Nghiên c ứu gi ả định t ỷ lệ vốn nhà n ước trong nữa, các DN có c ơ h ội t ăng tr ưởng cao c ũng có DN có quan h ệ tỷ lệ thu ận v ới CTTC và HQH Đ đo l ường theo giá tr ị sổ sách cao vì có HQH Đ doanh nghi ệp do: M ối quan h ệ tr ước th ể tạo ra l ợi nhu ận cao h ơn t ừ các kho ản đầu khi DN được c ổ ph ần hóa nên các ch ủ nợ tư m ới. Nhi ều nghiên c ứu cho th ấy m ối t ươ ng th ường s ẵn sàng cho các DN có v ốn nhà n ước quan d ươ ng gi ữa c ơ h ội t ăng tr ưởng và HQH Đ vay. H ơn n ữa, các DN này th ường có kh ả năng doanh nghi ệp: Đoàn Ng ọc Phi Anh & Jeremy ti ếp c ận ngu ồn v ốn vay v ới chi phí r ẻ hơn các Nguy ễn (2011); Onaolapo & Kajola (2010); lo ại hình DN khác. Zeitun & Tian (2007) và Athula & Anura & Gi ả thuy ết 6: T ỷ lệ vốn nhà n ước trong Khorshed & Anil (2011) doanh nghi ệp có tác động d ươ ng (+) đến hi ệu Gi ả thuy ết 3: C ơ h ội t ăng tr ưởng tác động qu ả ho ạt động doanh nghi ệp. dươ ng (+) đến hi ệu qu ả ho ạt động doanh g) Nhân t ố thu ế thu nh ập doanh nghi ệp. nghi ệp d) Nhân t ố hi ệu su ất s ử d ụng tài s ản Nhân t ố thu ế TNDN được đo l ường b ởi t ỷ Nhân t ố hi ệu su ất s ử dụng tài s ản được đo lệ chi phí thu ế TNDN trên t ổng l ợi nhu ận tr ước lường thông qua t ỷ lệ doanh thu trên t ổng tài thu ế và lãi vay. Các DN th ường có động c ơ s ử sản là m ột t ỷ lệ tài chính quan tr ọng để đo dụng v ốn vay do lãi su ất vay là chi phí được lường hi ệu qu ả qu ản lý. DN có hi ệu su ất s ử kh ấu tr ừ tr ước khi tính thuế TNDN. Chi phí dụng tài s ản càng cao thì càng t ạo ra được thu ế TNDN cao ph ản ánh l ợi nhu ận thu được nhi ều đồng doanh thu trên m ỗi đồng tài s ản cao c ũng nh ư vi ệc s ử dụng v ốn n ợ th ấp c ủa đầu t ư so v ới các DN khác. Tài s ản c ủa các DN một DN và ng ược l ại. Các nghiên c ứu tr ước quay vòng nhanh h ơn và được s ử dụng hi ệu đây c ủa: Zeitun & Tian (2007); Athula & qu ả hơn làm t ăng HQH Đ doanh nghi ệp. Anura & Khorshed & Anil (2011) c ũng cho Nghiên c ứu Onaolapo và Kajola n ăm 2010 th ấy các DN có chi phí thu ế thu nh ập doanh cũng đã cho th ấy t ồn t ại m ột m ối quan h ệ tích nghi ệp càng cao thì hi ệu qu ả ho ạt động càng cực gi ữa hi ệu su ất s ử dụng tài s ản và HQH Đ cao. Nh ư v ậy, thu ế TNDN được gi ả định s ẽ doanh nghi ệp. ảnh h ưởng tích c ực đến HQH Đ. Gi ả thuy ết 4: Hi ệu su ất s ử dụng tài s ản tác Gi ả thuy ết 7: Thu ế thu nh ập doanh nghi ệp động d ươ ng (+) đến hi ệu qu ả ho ạt động doanh có tác động d ươ ng (+) đến hi ệu qu ả ho ạt động nghi ệp. doanh nghi ệp. e) Nhân t ố tu ổi c ủa danh nghi ệp h) Nhân t ố r ủi ro kinh doanh Tu ổi c ủa DN được xác định t ừ khi DN Nhân tố rủi ro kinh doanh được đo l ường được thành l ập cho đến nay. Stinchcombe bằng độ lệch chu ẩn c ủa t ỷ số dòng ti ền trên (1965) cho r ằng khi m ột DN có tu ổi đời càng tổng tài s ản tính cho ba quý li ền tr ước. Trong dài thì DN đó càng có th ể đạt được l ợi ích kinh đó, dòng ti ền được tính b ằng t ổng thu nh ập tế dựa trên kinh nghi ệm kinh doanh, đồng th ời thu ần c ộng v ới chi phí kh ấu hao c ủa doanh tránh được các ngh ĩa v ụ nợ nần m ới. Nghiên nghi ệp. S ự bi ến động c ủa dòng ti ền trong cứu Ahmad & Abdullah & Roslan (2012) và kho ảng th ời gian 3 quý li ền tr ước được xem là Onaolapo và Kajola (2010) cho th ấy DN có ph ươ ng pháp đánh giá r ủi ro kinh doanh vì 316
4. HỘI TH ẢO V Ề KHOA H ỌC QU ẢN TR Ị (CMS-2013) ph ản ánh m ức độ phân tán c ủa dòng ti ền d ự khác nhau trong chính sách qu ản lý, ho ạt động ki ến c ủa DN. M ột DN có độ phân tán dòng ti ền của DN. dự ki ến l ớn được xem là có r ủi ro cao nh ưng Nếu Ci c ố định thì mô hình (1) là FEM. đồng th ời c ũng được kì v ọng t ạo ra l ợi nhu ận Còn n ếu Ci = C + εi, trong đó εi là sai s ố ng ẫu lớn h ơn theo lý thuy ết cân b ằng r ủi ro – lợi nhu ận c ổ điển. T ươ ng t ự nh ư nghiên c ứu: Đoàn nhiên có trung bình b ằng 0 và ph ươ ng sai là Ng ọc Phi Anh & Jeremy Nguy ễn (2011); thì (1) là REM. Margaritis & Psillaki (2007) và Athula & Để lựa ch ọn gi ữa hai mô hình, chúng tôi s ử Anura & Khorshed & Anil (2011). dụng ki ểm định Hausman. Gi ả thuy ết 8: R ủi ro kinh doanh có t ươ ng 4. Kết qu ả nghiên c ứu quan d ươ ng (+) v ới hi ệu qu ả ho ạt động doanh Dựa trên gi ả thuy ết và các nghiên c ứu th ực nghi ệp. nghi ệm đi tr ước đã nêu, mô hình nghiên c ứu 3. Ph ươ ng pháp nghiên c ứu được xác định nh ư sau: 3.1. Dữ li ệu nghiên c ứu -Mô hình tuy ến tính b ậc 2: Nghiên c ứu s ử d ụng s ố li ệu c ủa 31 DN ngành PROF = f(LEV; LEV 2; TANG; sản xu ất và ch ế bi ến th ực ph ẩm niêm y ết trên GROWTH; TURN; AGE; STATE; TAX; HOSE trong vòng 5 n ăm t ừ quý 4/2007 đế n RISK) quý 3/2012. Trong đó: 3.2. Ph ươ ng pháp ước l ượng mô hình nghiên -PROF: hi ệu qu ả ho ạt động c ủa DN cứu -LEV: nhân t ố CTTC Do m ỗi DN là m ột th ực th ể riêng bi ệt nên ngoài nh ững nhân t ố chung, hi ệu qu ả ho ạt động -TANG: nhân t ố cơ c ấu tài s ản của t ừng DN còn ch ịu ảnh h ưởng c ủa nh ững -GROWTH: nhân t ố tốc độ tăng tr ưởng đặc điểm riêng bi ệt này. V ới gi ả định m ỗi th ực -TURN: nhân t ố hi ệu su ất s ử dụng tài s ản th ể đều có nh ững đặc điểm riêng bi ệt có th ể ảnh h ưởng đến các bi ến độc l ập, mô hình FEM -AGE: nhân t ố tu ổi DN (Fixed Effect Model: Mô hình ảnh h ưởng c ố -STATE: nhân t ố vốn nhà n ước định) phân tích m ối t ươ ng quan này gi ữa ph ần -TAX: nhân t ố thu ế TNDN. dư c ủa m ỗi th ực th ể với các bi ến độc l ập qua -RISK: r ủi ro kinh doanh đó ki ểm soát và tách ảnh h ưởng c ủa các đặc điểm riêng bi ệt (không đổi theo th ời gian) ra Bài báo s ử dụng mô hình tuy ến tính b ậc 2 kh ỏi các bi ến độc l ập để có th ể ước l ượng để phù h ợp v ới kh ả năng r ằng m ối quan h ệ nh ững ảnh h ưởng thu ần (net effects) c ủa bi ến gi ữa t ỷ lệ nợ và HQH Đ có th ể chuy ển đổi t ừ độc l ập lên bi ến ph ụ thu ộc. Mô hình ảnh h ưởng dươ ng sang âm khi m ức s ử dụng n ợ cao. Tỷ lệ ng ẫu nhiên (Random Effect) d ựa vào gi ả thuy ết nợ sẽ có tác động tiêu c ực đến hi ệu qu ả ho ạt điểm riêng bi ệt c ủa các th ực th ể là ng ẫu nhiên. động khi giá tr ị của LEV < -β2/2 β3 (khi β3 Ta có mô hình: <0). Mô hình này gi ống v ới nghiên c ứu Margaritis. D, M. Psillaki (2007) và Weixu Yit = Ci + β 1X1it + + β nXnit + uit (1) (2005). Trong đó Yit là giá tr ị của bi ến ph ụ thu ộc Sau khi xây d ựng ma tr ận h ệ số tươ ng quan (HQH Đ) c ủa doanh nghi ệp i vào th ời gian t. để xem xét ảnh h ưởng gi ữa các bi ến độc l ập và X1it, ,Xnit là giá tr ị bi ến độc l ập đại di ện cho bi ến ph ụ thu ộc, nghiên c ứu nh ận th ấy: trong 4 các nhân t ố ảnh h ưởng đến HQH Đ c ủa DN vào bi ến thu ộc nhân t ố cấu trúc tài chính, bi ến n ợ th ời k ỳ t. dài h ạn trên t ổng tài s ản có t ươ ng quan r ất th ấp Hệ số ch ặn “C” trong công th ức (1) được với bi ến ph ụ thu ộc nên ch ỉ có 3 bi ến còn l ại là: thêm vào ch ỉ số “i” để phân bi ệt h ệ số ch ặn c ủa Nợ ph ải tr ả trên t ổng tài s ản, n ợ ph ải tr ả trên từng DN khác nhau, s ự khác bi ệt này có th ể do vốn ch ủ sở hữu, n ợ ng ắn h ạn trên t ổng tài s ản đặc điểm khác nhau c ủa t ừng DN ho ặc do s ự được đư a vào mô hình. Để tránh hi ện t ượng đa cộng tuy ến trong khi th ực hi ện h ồi quy các 317
5. TR ƯỜNG ĐẠI H ỌC KINH T Ế - ĐẠI H ỌC ĐÀ N ẴNG bi ến này s ẽ không được đư a vào cùng m ột lúc Thu ế thu nh ập 0.0116 mà được l ần l ượt đư a vào khi ch ạy mô hình. doanh nghi ệp (1.0929) Các nhân t ố còn l ại m ỗi nhân t ố ch ỉ ch ọn m ột bi ến đại di ện có quan h ệ ch ặt ch ẽ nh ất v ới các 6. Kết lu ận và khuy ến ngh ị bi ến ph ụ thu ộc, n ếu hai bi ến trong cùng m ột Bài báo đã gi ải thích rõ h ơn v ề hi ệu qu ả nhân t ố có t ươ ng quan ch ặt ch ẽ với ROA, ho ạt động, chính sách tài tr ợ c ủa DN ngành s ản ROE, P/E thì s ẽ ch ọn bi ến có quan h ệ ch ặt ch ẽ xu ất và ch ế bi ến th ực ph ẩm cũng nh ư nh ững hơn. nhân t ố nào ảnh h ưở ng đế n HQH Đ kinh doanh 5. Kết qu ả h ồi quy mô hình tuy ến tính b ậc của các DN này. Kết qu ả ở bảng d ưới cho th ấy hi ệu qu ả Kết qu ả nghiên c ứu th ực nghi ệm cho th ấy ho ạt động doanh nghi ệp có t ươ ng quan cao b ậc các nhân t ố tốc độ tăng tr ưởng, hi ệu su ất s ử hai v ới t ỷ lệ nợ. Để hi ểu rõ h ơn, bài báo xác dụng tài s ản có m ối quan h ệ tỷ lệ thu ận v ới định c ực tr ị của hàm b ậc hai theo t ỷ lệ nợ; hàm hi ệu qu ả ho ạt động trong khi nhân t ố cấu trúc bậc hai lần l ượt đạt c ực đại t ại m ức t ỷ lệ nợ là tài chính và c ơ c ấu tài s ản tác động t ỷ lệ ngh ịch 25.98% và 30.37%. T ừ hàm b ậc hai cho th ấy, tới HQH Đ. C ấu trúc tài chính và hi ệu su ất sử CTTC có t ươ ng quan âm v ới ROA khi t ỷ lệ nợ dụng tài s ản là hai nhân t ố có ảnh h ưởng l ớn ph ải tr ả trên t ổng tài s ản l ớn h ơn 25.98% và nh ất đến HQH Đ. Ngoài ra, c ấu trúc tài chính tươ ng quan âm v ới ROE khi t ỷ lệ này l ớn h ơn có t ươ ng quan b ậc hai cao v ới hi ệu qu ả ho ạt 30.37%. Khi t ỷ lệ nợ nh ỏ hơn các m ức trên thì động. CTTC có t ươ ng quan âm v ới ROA, ROE kết qu ả sẽ ng ược l ại. T ỷ lệ nợ ph ải tr ả trên t ổng khi t ỷ lệ nợ ph ải tr ả trên t ổng tài s ản l ần l ượt tài s ản bình quân c ủa các DN ngành s ản xu ất lớn h ơn 25.98% và 30.37%. Do t ỷ lệ nợ bình và ch ế bi ến th ực ph ẩm niêm y ết trên HOSE là quân c ủa các DN ngành s ản xu ất và ch ế bi ến 47.94%, cao h ơn các m ức 25.98% và 30.37% th ực ph ẩm là 47.94%, v ượt xa các m ức trên nên CTTC có t ươ ng quan âm v ới c ả ROA l ẫn nên CTTC đã tác động tiêu c ực đến HQH Đ. ROE. Điều này phù h ợp v ới nghiên c ứu c ủa Mô hình h ồi quy s ử dụng ch ỉ tiêu P/E để Maslis t ại M ỹ (1983); nghiên c ứu c ủa Weixu ph ản ánh HQH Đ doanh nghi ệp không có ý tại Trung Qu ốc (2005) và cho th ấy lý thuy ết v ề ngh ĩa th ống kê đối v ới b ất kì bi ến độc lập nào. cấu trúc tài chính có th ể vận d ụng t ại Vi ệt Điểu này có th ể là do: S ố li ệu thu th ập c ủa Nam. nghiên c ứu này được th ực hi ện trong giai đoạn Bảng 1: Kết qu ả h ồi quy mô hình tuy ến tính b ậc 2 th ị tr ường ch ứng khoán Vi ệt Nam s ụt gi ảm, giá Bi ến ph ụ cổ phi ếu trên th ị tr ường không ph ản ánh đúng thu ộc giá tr ị th ị tr ường th ực m ỗi c ổ ph ần c ủa các ROA ROE công ty niêm y ết trên sàn ch ứng khoán. M ột lý do khác có th ể là h ầu h ết các nhà đầu t ư v ẫn Bi ến độ c l ập còn chú tr ọng đến các ch ỉ tiêu ph ản ánh HQH Đ Nợ ph ải tr ả 0.1076 0.2885 bằng giá tr ị kế toán ch ứ không ph ải là d ựa trên giá tr ị th ị tr ường nh ư P/E. Ho ặc c ũng có th ể giá trên t ổng tài (2.5803) (3.0095) sản tr ị th ị tr ường c ủa DN có th ể ph ụ thu ộc ph ần nhi ều vào các y ếu t ố khác mà đề tài ch ưa đề (N ợ ph ải tr ả -0.2071 -0.4750 cập đến nh ư y ếu t ố ch ạy theo đám đông, theo trên t ổng tài (-4.9755) (-4.9551) sản) 2 kh ối ngo ại và theo y ếu t ố nội gián, làm giá khác. -0.0478 Dựa trên k ết qu ả hồi quy trên, nghiên c ứu Cơ c ấu tài s ản (-3.2014) đề xu ất m ột s ố ki ến ngh ị nh ằm nâng cao Tốc độ t ăng 0.0341 0.0736 HQH Đ c ủa các DN ngành s ản xu ất và ch ế bi ến th ực ph ẩm nh ư sau: tr ưởng (5.3284) (5.1266) - Đối v ới các DN có t ỷ lệ nợ bình quân Hi ệu su ất s ử 0.2089 th ấp d ưới m ức 25.98% nh ư: AAM, ABT, dụng tài s ản (9.5069) BBC, KDC, SBT, VCF, VNM có th ể tăng s ử dụng n ợ để đầu t ư; t ận d ụng m ặt tích c ực c ủa 318
6. HỘI TH ẢO V Ề KHOA H ỌC QU ẢN TR Ị (CMS-2013) đòn b ẩy tài chính để làm t ăng l ợi nhu ận và hi ệu động ngu ồn v ốn t ừ vi ệc phát hành c ổ phi ếu, qu ả ho ạt động cho doanh nghi ệp mình . trái phi ếu, c ũng nh ư c ải thi ện c ơ c ấu v ốn c ủa DN nh ư sau: - Đối v ới các DN còn l ại đề xu ất m ột s ố ki ến ngh ị nh ằm c ải thi ện c ấu trúc tài chính c ủa Trong điều hành th ị tr ường trái phi ếu, lãi DN theo chi ều h ướng gi ảm t ỷ lệ nợ, phát huy su ất trái phi ếu chính ph ủ ph ải gi ữ vai trò định các kênh huy động v ốn khác. C ơ c ấu n ợ vay hướng và tham chi ếu cho các lo ại lãi su ất khác cải thi ện theo h ướng gi ảm thi ểu ngu ồn v ốn tín trên th ị tr ường v ốn và th ị tr ường ti ền t ệ. Xây dụng ng ắn h ạn, nâng cao d ần ngu ồn v ốn trung dựng và ban hành b ộ quy ước th ị tr ường, b ộ và dài h ạn để gi ảm b ớt áp l ực thanh toán nh ư: thông l ệ và quy t ắc đạo đức cho th ị tr ường trái huy động v ốn dài h ạn b ằng cách phát hành c ổ phi ếu Vi ệt Nam. Đơ n v ị tr ực ti ếp v ận hành th ị phi ếu, trái phi ếu công ty hay trái phi ếu công tr ường trái phi ếu chuyên bi ệt, ti ến hành xây trình, s ử dụng tín d ụng thuê mua tài chính và dựng c ơ s ở dữ li ệu, qu ản lý và cung c ấp thông huy động v ốn t ừ các qu ỹ đầu t ư. tin v ề th ị tr ường trái phi ếu cho nhà đầu t ư. Ngoài ra, nghiên c ứu cũng đưa ra các ki ến Th ực hi ện các bi ện pháp nh ằm t ăng tính ngh ị nh ằm giúp các DN nâng cao hi ệu su ất s ử thanh kho ản cho th ị tr ường: c ơ c ấu l ại danh dụng tài s ản c ố định nh ư: hoàn thi ện quy trình mục trái phi ếu b ằng cách mua l ại các lô trái ra quy ết định mua s ắm tài s ản c ố định; t ăng phi ếu đã phát hành l ẻ tẻ để phát hành trái phi ếu cường công tác qu ản lý s ử dụng, b ảo d ưỡng, mới v ới quy mô l ớn, đạt chu ẩn v ề mã trái đổi m ới công ngh ệ TSC Đ; thanh lý, x ử lý các phi ếu, lãi su ất, k ỳ hạn t ạo c ơ s ở hình thành TSC Đ không dùng đến; t ận d ụng n ăng l ực tài đường cong lãi su ất chu ẩn, s ử dụng linh ho ạt sản c ố định trong doanh nghi ệp. Hay các ki ến các công c ụ nh ư: chi ết kh ấu, tái chi ết kh ấu, ngh ị: xác định đúng đắn nhu c ầu tài s ản l ưu nghi ệp v ụ th ị tr ường m ở, c ầm c ố trái phi ếu động th ường xuyên c ần thi ết; t ổ ch ức t ốt công chính ph ủ; t ừng b ước phát tri ển các s ản ph ẩm tác thanh toán và thu h ồi n ợ; nâng cao công tác ch ứng khoán phái sinh nh ằm t ăng thanh kho ản nghiên c ứu th ị tr ường và công tác v ận chuy ển cho th ị tr ường th ứ cấp. hàng hóa khi mua và bán để nâng cao hi ệu su ất − Thay đổi các quy định v ề ch ứng khoán sử dụng tài s ản l ưu động. để tạo s ự hấp d ẫn trên th ị tr ường nh ư: quy định Vi ệc c ải thi ện c ơ c ấu v ốn c ủa các DN về gi ờ giao d ịch, cho phép nhà đầu t ư m ở nhi ều ngành s ản xu ất và ch ế bi ến th ực ph ẩm thành hơn m ột tài kho ản giao d ịch, mua bán ch ứng công không ch ỉ là n ỗ lực b ản thân c ủa DN mà khoán theo th ời gian T + 2. còn ph ụ thu ộc r ất l ớn vào th ị tr ường tài chính − Cải thi ện ch ất l ượng hàng hóa trên th ị và các chính sách điều hành kinh t ế vĩ mô c ủa tr ường thông qua: t ừng b ước nâng cao điều Vi ệt Nam. Do đó, đề tài có đề xu ất m ột s ố ki ến ki ện niêm y ết, c ủng c ố ch ế độ minh b ạch công ngh ị với nhà n ước h ỗ tr ợ DN trong vi ệc huy bố thông tin c ủa các DN niêm y ết./. TÀI LI ỆU THAM KH ẢO [1] Athula Manawaduge, Anura De Zoysa, Khorshed Chowdhury, Anil Chandarakumara (2011), Capital structure and firm performance in emerging economies: An empirical analysis of Srilankan, Corporate Ownership & Control / Volume 8, Issue 4. [2] Báo cáo tài chính c ủa các doanh nghi ệp trong giai đoạn 2007-2012 đă ng trên www.tvsi.com . [3] Doan- Ngoc-Phi-Anh & Nguyen, J. D. K. (2011) Firm characteristics, capital structure and operational performance: a Vietnamese study, In APEA 2011 Conference, Pusan National University, Busan, Korea. [4] Jensen, M. (1986), ‘Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers’, American Economic Review, Vol. 76, pp. 323-29. 319
7. TR ƯỜNG ĐẠI H ỌC KINH T Ế - ĐẠI H ỌC ĐÀ N ẴNG [5] Mackie- Mason, J (1990): “Do taxes affect corporate financing decisions?” Journal of Finance, 45, pp 1471- 1494 [6] Margaritis, D. and M. Psillaki (2007), ‘Capital Structure and Firm Efficiency’ Journal of Business Finance & Accounting, Vol 34 (9-10), pp. 1447-1469. [7] Modigliani, F and Miller, M 1963, ‘Corporate income taxes and the cost of capital: A correction’, American Economic Review, vol. 53, pp. 443-53 [8] Onaolapo, Adekunle A (2010) “Capital Structure and Firm Performance: Evidence from Nigeria”, European Journal of Economics, Finance and Administrative Sciences - Issue 25 (2010) [9] Stinchcombe, A.L (1965): “Social structure and organizations,” in March, J.G (ed) Handbook of Organizations. Chicago, Rand McNally [10] Weixu, An empirical study on relationship between corporation performance and capital structure, 2005 [11] Zeitun, R. & Tian, G. G. (2007a) Capital structure and corporate performance: evidence from Jordan, The Australasian Accounting Business & Finance Journal, Vol. 1, pp.40-61 320