Những nhân tố ảnh hưởng đến sự tháo chạy dòng vốn - Nghiên cứu thực nghiệm tại các quốc gia Đông Nam Á

Nội dung text: Những nhân tố ảnh hưởng đến sự tháo chạy dòng vốn - Nghiên cứu thực nghiệm tại các quốc gia Đông Nam Á

1. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM 3 1. 1Lê Thị Hồng Minh* Tóm tắt Nghiên cứu này nhằm phân tích những yếu tố vĩ mô tác động đến sự tháo chạy dòng vốn trên cán cân thanh toán của 6 quốc gia Đông Nam Á gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan và Việt Nam trong giai đoạn 1995-2019. Bằng việc sử dụng phương pháp hồi quy 2SLS cho dữ liệu bảng, kết quả thực nghiệm đã tìm thấy được bằng chứng về việc vị thế của tài khoản vãng lai, cân bằng ngân sách chính phủ, biến động tỷ giá thực và thể chế chính trị sẽ định hướng dòng chảy vốn của các quốc gia này. Khi cán cân tài khoản vãng lai suy giảm, mất cân đối thu chi tài khóa gia tăng và đồng nội tệ giảm giá thực đi kèm với nỗi lo sợ về phá giá tiền tệ, thể chế chính trị không ổn định sẽ khiến dòng vốn chuyển hướng ra khỏi khu vực. Đồng thời quá trình tự do hóa tài chính cũng là một nhân tố thúc đẩy sự tháo chạy dòng vốn với việc giảm chi phí và tăng nguồn vốn có thể chuyển ra nước ngoài. Từ khóa: Tháo chạy dòng vốn, Đông Nam Á, dữ liệu bảng, hồi quy 2SLS. 1. Giới thiệu Sự tháo chạy dòng vốn tại các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển có xu hướng nhạy cảm hơn từ sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Hiện đã có nhiều nghiên cứu trong giai đoạn gần âyđ tập trung nhận diện các nhân tố ảnh hưởng đến xu hướng này. Khu vực Đông Nam Á hiện là một điểm đến quan trọng của dòng vốn đầu tư quốc tế vì chính sách mở cửa hội nhập về thương mại lẫn tài chính. Đi kèm với những thuận lợi đạt được, sự biến động của những dòng vốn này sẽ giữ vai trò quan trọng đối với sự ổn định cán cân thanh toán cũng như chiến lược phát triển bền vững của các nước. *Trường Đại học Kinh tế TP. HCM | Email liên hệ: minhtcdn@ueh.edu.vn 446
2. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM Các quốc gia thuộc khu vực Đông Nam Á với đặc trưng là những nền kinh tế mới nổi và đang phát triển đã trải qua những cuộc cải cách thị trường và tài chính, hội nhập với nền kinh tế toàn cầu và phát triển các thể chế dân chủ ổn định, luật pháp, bảo vệ quyền sở hữu với tiến độ nhanh và rộng, những điều này góp phần cho khu vực trở thành điểm thu hút dòng vốn đầu tư trực tiếp và gián tiếp nước ngoài, đây cũng là khu vực có vai trò địa lý chiến lược trong luồng chảy thương mại quốc tế toàn cầu. Tuy nhiên, vẫn tồn tại sự không chắc chắn về ổn định chính trị và kinh tế, sự hoài nghi về khả năng kiểm soát lạm phát và giữ vững giá trị đồng tiền của các nước trong khu vực, đây lại là những yếu tố có tác động quan trọng đến dòng chu chuyển vốn quốc tế. Do đó, việc đánh giá tổng hợp các yếu tố vĩ mô bên trong và bên ngoài tác động đến mức độ và xu hướng tháo chạy dòng vốn tại các quốc gia Đông Nam Á là một nghiên cứu cần thiết trong giai đoạn hiện nay, đặc biệt khi các nước đã hình thành Cộng đồng kinh tế ASEAN cuối năm 2015 và đang thực hiện các cam kết trong Hiệp định TPP từ năm 2018. Với mục tiêu nghiên cứu cụ thể này, đề tài hướng đến trả lời các câu hỏi nghiên cứu như sau: (1) Thực trạng kinh tế vĩ mô (chênh lệch lãi suất thực, tài khoản vãng lai, cán cân ngân sách, tín dụng nội địa, tỷ giá) có tác động như thế nào đến sự tháo chạy dòng vốn? (2) Những yếu tố về mặt thể chế (rủi ro chính trị, tự do hóa kinh tế, mức độ tự do hóa tài chính, độ mở thương mại) có ảnh hưởng như thế nào với sự tháo chạy dòng vốn? 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây 2.1. Các cách tiếp cận về sự tháo chạy dòng vốn (capital flight) Theo Ngân hàng Thế giới (World Bank), tháo chạy dòng vốn là sự khác biệt giữa nguồn vốn và việc sử dụng các dòng vốn này được ghi chép trên cán cân thanh toán của một quốc gia, từ định nghĩa này đã đưa ra được một thước đo về quy mô dịch chuyển dòng vốn gọi là phương pháp “Ngân hàng Thế giới” hay phương pháp “phần dư” (residual method). Phương pháp phần dư ước lượng dòng vốn tháo chạy một cách gián tiếp, sử dụng dữ liệu của cán cân thanh toán và tài sản quốc tế. Số liệu này thể hiện cân đối các nguồn quỹ của một nước, được xác định bởi sự gia tăng ròng của nợ nước ngoài và dòng vốn đầu tư nước ngoài vào ròng với việc sử dụng các quỹ đó được xác định bởi thâm hụt tài khoản vãng lai và thay đổi trong dự trữ ngoại hối. Đây là thước đo được sử dụng nhiều nhất trong các nghiên cứu về dòng vốn tháo chạy bởi nó khá trực tiếp để tính toán và dựa trên dữ liệu thông dụng sẵn có. Có một xu hướng trong các nghiên cứu về dòng vốn tháo chạy ngoài những ước lượng thu được từ dữ liệu cán cân thanh toán, đó là ước lượng riêng rẽ về dòng vốn tháo chạy 447
3. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM xảy ra thông qua các hóa đơn khống (trade misinvoicing) (Demir, 2004; Ndikumana & Boyce, 2010), tức là thực hiện các nghiệp vụ chuyển tiền dưới danh nghĩa các hợp đồng thương mại nhằm tránh những rào cản về kiểm soát vốn. Việc tính toán các hóa đơn thương mại khống giả định rằngtất cả, hay một phần lớn sự khác biệt trong con số thống kê về thương mại của các quốc gia trong mẫu và các con số phản chiếu của đối tác thương mại của họ là do hóa đơn khống, và giả định tiếp rằng con số thống kê của các quốc gia đối tác “phát triển” có thể coi là chính xác. 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về những nhân tố tác động đến sự tháo chạy dòng vốn Buiter và Szegvari (2002) chỉ ra rằng một số phần của sự dịch chuyển dòng vốn là quyết định phân bổ vốn hợp lý và hầu như hợp pháp khi đánh đổi giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, đó cũng là mong muốn của nhà đầu tư trong việc đa dạng hóa danh mục. Tất nhiên, dòng vốn tháo chạy cũng bao gồm các hoạt động chuyển tiền ra nước ngoài bất hợp pháp, ví dụ như rửa tiền (Perez và cộng sự, 2012; Reuter và Truman, 2004). Hoạt động rửa tiền là bất hợp pháp theo hai cách. Thứ nhất, tiền được rửa thường kiếm được thông qua các hoạt động phi pháp. Thứ hai, tiền được chuyển ra nước ngoài thường vi phạm các biện pháp kiểm soát vốn để giấu đi nguồn gốc tội phạm của nó hay trốn thuế. Những giao dịch như vậy có thể bao gồm cả những khoản tiền kiếm được hợp pháp, nhưng với việc các nước giới hạn dòng vốn ra hay thuế đánh trên phần sinh lợi trên tài sản nắm giữở nước ngoài không được báo cáo, hành động đầu tư ra nước ngoài trên thực tế trở thành phạm pháp. Le và Rishi (2006) sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 69 quốc gia trong giai đoạn 1995- 2001 với mục tiêu đánh giá về ảnh hưởng của yếu tố tham nhũng đến sự tháo chạy dòng vốn tại nhóm nước này. Kết quả thực nghiệm cho thấy mức độ tham nhũng càng cao thì dòng vốn rút khỏi quốc gia càng lớn, vì sự kém minh bạch trong điều hành của chính phủ đã tạo điều kiện thuận lợi cho dòng vốn không bị kiểm soát một cách đúng mức. Yalta (2012) áp dụng phương pháp kiểm định nhân quả cho dữ liệu bảng nhằm kiểm tra tác động của tự do hóa tài chính đến mức độ tháo chạy dòng vốn, được đo lường bởi quy mô tài sản nước ngoài tích lũy nắm giữ của khu vực tư nhân. Tác giả sử dụng bộ dữ liệu từ 21 nền kinh tế mới nổi trong giai đoạn 1980-2004 và không tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa thống kê về mối quan hệ nhân quả, tuy nhiên giá trị hiện tại của biến quy mô tháo chạy dòng vốn lại có tương quan cùng chiều với các giá trị trễ của chính nó. Kết quả nghiên cứu cho thấy các chính sách tự do hóa tài chính không phải là yếu tố giúp giảm sự đảo chiều dòng vốn khỏi các nước trong mẫu nghiên cứu. 448
4. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM Brada và cộng sự (2013) thực hiện nghiên cứu nhằm đánh giá sự tháo chạy dòng vốn tại 10 quốc gia Trung Âu và Đông Âu trong thời kỳ 1996–2009. Sự thoái vốn khỏi các nền kinh tế chuyển đổi là một hiện tượng kinh tế bị tác động chủ yếu bởi sự khác biệt trong lãi suất, kỳ vọng của các nhà đầu tư về triển vọng kinh tế cũng như sự thuận lợi trong việc chuyển giao dòng vốn thông qua các khoản vay nội địa và dòng vốn đầu tư vào các quốc gia. Quy mô tín dụng nội địa gia tăng là nguồn tài trợ quan trọng cho sự tháo chạy dòng vốn. Bên cạnh đó, tự do hóa tài chính thay vì làm suy giảm lại tạo điều kiện cho dòng vốn chuyển dịch khỏi các nước do làm giảm chi phí và mở rộng các điều kiện về chuyển giao vốn ra nước ngoài. Ahmed và Zlate (2014) kiểm định các nhân tố tác động đến dòng vốn tư nhân vào 12 nền kinh tế mới nổi tại châu Á và Mỹ Latin ở thời kỳ 2002-2013. Kết quả thực nghiệm tìm thấy bằng chứng thống kê về yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến dòng vốn tư nhân vào tại các quốc gia này là tốc độ tăng trưởng GDP, chênh lệch lãi suất giữa những thị trường mới nổi và các nền kinh tế phát triển, khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư quốc tế. Ngoài ra, tác giả cũng nhận diện được sự thay đổi trong hành vi của dòng vốn thuần giữa hai giai đoạn trước và sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, đặc biệt đối với dòng vốn đầu tư danh mục do mức độ nhạy cảm lớn hơn của dòng vốn này với chênh lệch lãi suất kể từ sau khủng hoảng. Những biện pháp kiểm soát vốn được áp dụng trong những năm gần đây đã tác động bất lợi cho cả dòng vốn đầu tư danh mục và tổng các dòng vốn vào. Cheng và cộng sự (2015) nghiên cứu sự tháo chạy dòng vốn tại Trung Quốc và nhận thấy trong giai đoạn 1998-2007, trước khủng hoảng tài chính toàn cầu, sự khác biệt trong lãi suất là yếu tố ảnh hưởng quan trọng đến dòng vốn vào Trung Quốc. Sau năm 2007, hành vi chu chuyển vốn lại chịu tác động từ chính sách nới lỏng định lượng, biến động tỷ giá và chính sách kiểm soát vốn. Cho và cộng sự (2016) cho thấy dòng chu chuyển vốn tại 12 thị trường mới nổi và 9 nước phát triển nhạy cảm với tình trạng thị trường cổ phiếu toàn cầu trong giai đoạn 1996- 2009. Dòng vốn có xu hướng dịch chuyển từ các nền kinh tế mới nổi sang những thị trường phát triển khi thị trường toàn cầu đi xuống, điều này dẫn đến sự giảm giá của đồng tiền các nước mới nổi. Kết quả này cho thấy mối tương quan cùng chiều giữa giá trị tiền tệ và giá cổ phiếu ở thị trường mới nổi (và tương quan ngược chiều tại các nước phát triển), đồng thời sự liên hệ này sẽ bị khuyếch đại theo mức độ biến động của dòng vốn. Tác giả cũng tìm thấy bằng chứng về việc phòng ngừa rủi ro tiền tệ làm tăng độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở thị trường các nước phát triển. 449
5. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM Gunter (2017) sử dụng bộ dữ liệu từ 1984 đến 2014 để nhận diện nhân tố tác động đến sự tháo chạy dòng vốn trên cán cân thanh toán của Trung Quốc. Tác giả kết hợp cả hai phương pháp phần dư và sai lệch hóa đơn dể đo lường dòng vốn tháo chạy. Kết quả nghiên cứu cho rằng các biện pháp kiểm soát vốn ít có tác động dài hạn trong việc ngăn chặn dòng vốn dịch chuyển. Đồng thời, tham nhũng và chi phí giao dịch là các yếu tố tác động góp phần giải thích cho sự thoát vốn khỏi Trung Quốc. Yang và cộng sự (2019) tiến hành kiểm định mối liên hệ giữa tự do hóa tài chính và sự biến động dòng vốn tại 20 quốc gia phát triển và 28 nền kinh tế mới nổi trong giai đoạn 1980-2010. Cụ thể là, sự bất ổn trong dòng vốn FDI, FPI và các dòng vốn khác tại các nền kinh tế mới nổi có sự phụ thuộc cao vào mức độ tự do hóa tài chính. Thêm vào đó, chính mức độ gia tăng tự do hóa tài chính trong thực tế đã góp phần làm gia tăng quy mô dòng vốn tháo chạy khỏi các quốc gia này. 3. Phương pháp nghiên cứu 3.1. Mô tả dữ liệu Đề tài thực hiện nghiên cứu các nhân tố tác động đến xu hướng dịch chuyển dòng vốn tại 6 quốc gia Đông Nam Á trong mẫu nghiên cứu bao gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan và Việt Nam. Đây là các quốc gia có dữ liệu tương đối đầy đủ trong giai đoạn nghiên cứu từ 1995-2019, đồng thời khoảng thời gian nghiên cứu cũng bao hàm 2 cuộc khủng hoảng quan trọng là khủng hoảng tài chính châu Á 1997-1998 và khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008. 3.2. Mô hình và trình tự nghiên cứu 3.2.1 Mô hình hồi quy Đề tài ứng dụng phương pháp nghiên cứu của Brada và cộng sự (2013), Gunter (2017), Yang và cộng sự (2019) để nhận diện tác động của các yếu tố vĩ mô đến sự tháo chạy dòng vốn quốc tế, đây là mô hình được ứng dụng tại nhóm nước có nền kinh tế chuyển đổi và mới nổi, đồng thời mô hình cũng đánh giá một cách toàn diện các nhóm biến tác động đến dòng chu chuyển vốn được đề xuất từ các nghiên cứu thực nghiệm trước đây. Phương trình hồi quy có dạng như sau: CFi,t = α + ∑βm (biến kinh tế) +δ ∑ k (biến chính trị) + ∑εj (biến chi phí) + μi,t 3.2.1.1 Biến phụ thuộc Quy mô tháo chạy dòng vốn (CF) (đo lường theo phương pháp của World Bank – residual approach). 450
6. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM CF = ΔED (Thay đổi ròng trong tổng nợ nước ngoài) + NFI (dòng vốn đầu tư nước ngoài ròng) – CA (thâm hụt tài khoản vãng lai) – ΔR (biến động dự trữ ngoại hối) Các số liệu dùng để tính toán CF được thu thập trong cơ sở dữ liệu của World Bank về cán cân thanh toán (BOP) các nước và được sử dụng đúng theo dấu hạch toán trong ghi nhận số liệu trên BOP. Nhằm tính đến sự khác biệt về quy mô của các quốc gia, nghiên cứu sẽ chuẩn hóa bằng cách chia biến phụ thuộc cho GDP hiện hành. Hệ số này dương thể hiện dòng vốn đang được chuyển dịch ra khỏi các nước. 3.2.1.2 Biến độc lập ▪ Nhóm biến kinh tế: đây là các biến có liên quan mạnh đến động cơ đầu tư và được đại diện bởi: Sự khác biệt của lãi suất thực (lãi suất thực trong nước trừ đi lãi suất thực ở nước ngoài) đặc biệt ảnh hưởng quan trọng đến dòng vốn đầu tư danh mục. Tăng trưởng GDP thực: chiều hướng tác động của tăng trưởng GDP không rõ ràng là diễn ra trước sự tháo chạy của vốn, sụt giảm GDP có thể là dấu hiệu của những khó khăn kinh tế và kích thích dòng vốn tháo chạy, nhưng GDP cao hơn cũng có nghĩa là thu nhập và lợi nhuận cao hơn, làm tăng lượng vốn các nhà đầu tư có thể mang ra nước ngoài. Cân đối chung của ngân sách chính phủ (được chuẩn hóa bởi GDP): thâm hụt ngân sách là dấu hiệu của lạm phát cũng như khả năng tăng thuế trong tương lai, cả hai đều khuyến khích dòng vốn tháo chạy. Tài khoản vãng lai (chuẩn hóa bởi GDP) phản ánh tính bền vững của tỷ giá hối đoái hay những thay đổi trong chính sách thuế quan tương lai. Hướng tác động của cán cân vãng lai là không chắc chắn vì thặng dư có thể làm tăng niềm tin của dân chúng vào đồng inộ tệ, nhưng thặng dư tài khoản vãng lai cũng tạo ra nguồn cung ngoại tệ mà dân chúng có thể chuyển ra nước ngoài thông qua dòng vốn tháo chạy, đặc biệt trong bối cảnh kiểm soát tỷ giá. Sự thay đổi hàng năm của tỷ giá hối đoái thực cũng phản ánh những kỳ vọng về chính sách tỷ giá. Mối đe dọa phá giá được đo lường bởi sự dịch chuyển của tỷ giá hối đoái thực hiệu lực và thâm hụt cán cân vãng lai cũng ảnh hưởng đến nhận thức của nhà đầu tư về rủi ro của việc nắm giữ các tài sản trong nước. Thay đổi tín dụng tư nhân trong nước (chuẩn hóa bởi GDP) là các khoản cho vay từ hệ thống ngân hàng trong nước thể hiện các nguồn quỹ sẵn có cho dòng vốn chuyển dịch. ▪ Biến chính trị: Những nhân tố chính trị tác động đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng được đại diện là chỉ số điểm số chính thể (Polity socre) với phương pháp tính được thiết lập 451
7. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM bởi Marshall, Gurr và Jaggers (2016), giá trị này cao hơn phản ánh chế độ dân chủ hơn, trong khi giá trị thấp hơn thể hiện chế độ chuyên chế hơn. Một chế độ dân chủ hơn cung cấp cho nhà đầu tư sự bảo vệ thông qua luật pháp và giới hạn của việc sung công, do đó làm giảm động cơ khuyến khích cho dòng vốn tháo chạy. Tuy nhiên chế độ dân chủ cũng ám chỉ rằng các đảng phái khác nhau có thể lên nắm quyền và tạo ra những thay đổi lớn trong chính sách kinh tế vĩ mô và luật định, có thể gây ra những quan ngại sâu sắc cho các nhà đầu tư. ▪ Nhóm biến chi phí: đo lường sự dễ dàng trong việc di chuyển vốn ra nước ngoài của các chủ thể trong nền kinh tế. Đây là nhóm biến chi phí, vì nó có thể làm cho dòng vốn tháo chạy rẻ hơn hay tốn kém hơn, từ đó tác động đến lợi nhuận từ việc chuyển vốn ra nước ngoài. Biến số này giúp nắm bắt được chi phí chìm của những phương thức được phát triển để chuyển tiền ra nước ngoài. Chỉ số nhận thức tham nhũng: được xây dựng bởi tổ chức Transparency International thông qua các cuộc khảo sát hàng năm. Tham nhũng là yếu tố có thể ngăn cản dòng vốn đầu tư vào vì gia tăng chi phí, nhưng cũng có thể là điều kiện dễ dàng với những khu vực kinh tế ngầm trong việc chuyển vốn bất hợp pháp ra thị trường nước ngoài. Độ mở thương mại: nhân tố đo lường dòng chảy xuất nhập khẩu và hội nhập kinh tế quốc tế, điều này có thể tạo thuận lợi cho việc chuyển vốn ngầm ra nước ngoài thông qua hoạt động chuyển giá hoặc lập các hóa đơn khống. Độ mở tài khoản vốn: tự do hóa khu vực tài chính có thể làm giảm dòng vốn tháo chạy bằng cách thu hẹp khoảng cách giữa tỷ suất sinh lợi trong và ngoài nước. Tuy nhiên, điều này chỉ đúng cho những thương vụ chuyển giao vốn có động cơ duy nhất nằm ở sự khác biệt tỷ suất sinh lợi. Nếu một phần dòng vốn di chuyển không được ghi nhận có nguồn gốc từ những hoạt động tội phạm hoặc trốn thuế thì tự do hóa tài chính khi đó có thể tạo cơ hội cho những giao dịch này gia tăng về quy mô. Chỉ số về tự do kinh tế như một thước đo tổng quát về tự do hóa các nhóm chỉ tiêu về thể chế. Tự do hơn về kinh tế khuyến khích đầu tư trong nước và gia tăng sự bảo vệ trước sự sung công, nhưng đồng thời cũng làm giảm các rào cản luật pháp và hành chính đối với dòng vốn tháo chạy bằng việc thúc đẩy vốn di chuyển tự do hơn. 452
8. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM Bảng 1. Mô tả biến và nguồn dữ liệu Biến Mô tả biến Nguồn dữ liệu Biến phụ thuộc CFi,t Quy mô tháo chạy vốn/GDP danh nghĩa của quốc gia i trong năm t Worldbank Biến độc lập (nhóm biến kinh tế) RIRDi,t Lãi suất thực của quốc gia i trừ cho lãi suất thực của Mỹ trong năm trước Worldbank đó (t-1) GGBi,t Cán cân ngân sách/GDP của quốc gia i trong năm t IMF-IFS ΔGDPi,t Tốc độ tăng trưởng GDP thực của quốc gia i trong năm t IMF-IFS ΔRERi,t Thay đổi tỷ giá thực song phương (USD/nội tệ) của quốc gia i trong năm t IMF-IFS ΔPCi,t Thay đổi trong tín dụng nội địa tư nhân/GDP của quốc gia i trong năm t Worldbank Biến độc lập (biến chính trị) PSi,t Điểm số chính thể của quốc gia i trong năm t dao động từ -10 đến 10 cho Integrated Network for thể chế chính trị độc đoán nhất đến thể chế chính trị dân chủ nhất Societal Conflict Research (INSCR) Biến độc lập (nhóm biến chi phí) CPIi,t Chỉ số nhận thức tham nhũng của quốc gia i trong năm t dao động từ 1 đến Transparency 10 cho quốc gia có mức độ tham nhũng cao nhất đến minh bạch nhất International KAOPENi,t Độ mở tài khoản vốn cho quốc gia i trong năm t Chinn-Ito OPENi,t Độ mở thương mại (tổng kim ngạch nhập khẩu với xuất khẩu/GDP) của Worldbank nước i trong năm t IEFi,t Chỉ số tự do kinh tế của nước i trong năm t, thang đo từ 0-100 trong đó 100 The Heritage thể hiện cho sự tự do nhất Foundation 453
9. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM 3.2.3 Trình tự thực hiện nghiên cứu Khung phân tích của nghiên cứu gồm có các bước sau: ▪ Bước 1: Thống kê mô tả các biến, kiểm định khả năng đa cộng tuyến mạnh trong mô hình. ▪ Bước 2: Dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu là dạng dữ liệu bảng, là sự kết hợp của dữ liệu chéo (cross-section) và dữ liệu thời gian (time series). Theo Brarda và cộng sự (2013), trong những năm có số lượng dòng vốn tháo chạy lớn ở một nước, các ngân hàng trong nước có thể sẽ không sẵn có tiền để cho vay, dẫn đến khả năng vi phạm giả định ngoại sinh cho biến thay đổi trong tín dụng tư nhân (ΔPC), vì vậy mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng được hồi quy theo phương pháp hồi quy 2 giai đoạn 2SLS (Two-Stage Least Squares) nhằm khắc phục hiện tượng nội sinh và đảm bảo tính vững đạt được trong kết quả hồi quy mô hình. Hai biến công cụ được sử dụng sẽ là biến trễ 1 kỳ của ΔPC và tăng trưởng GDP thực. ▪ Bước 3: Kiểm định Sargan test nhằm đảm bảo điều kiện xác định mô hình (biến công cụ sử dụng trong bài là phù hợp). 4. Kết quả nghiên cứu và thảo luận 4.1. Thống kê mô tả Bảng 2 thống kê mô tả các biến cho thấy quy mô dịch chuyển dòng vốn bình quân trên GDP cho 6 quốc gia trong mẫu nghiên cứu là -5,55%, cho thấy dòng vốn có xu hướng dịch chuyển vào khu vực Đông Nam Á nhưng đối mặt với thời điểm khủng hoảng thì dòng vốn lại đảo chiều khá mạnh, thể hiện qua trị số cao nhất 14,53% ở Thái Lan vào năm khủng hoảng tài chính châu Á 1997. Như vậy các nền kinh tế Đông Nam Á với xu hướng tương đối ổn định về chính trị, chính sách kinh tế đáng tin cậy hơn (chỉ số tự do hóa nền kinh tế trung bình 6,33), thành tựu kinh tế tốt hơn (các cân tài khoản vãng lai có xu hướng dần ổn định với trung bình thặng dư 4,6% GDP, tốc độ tăng trưởng GDP thực trung bình 5,04%), mức độ hội nhập kinh tế quốc tế cao với độ mở thương mại và độ mở tài khoản vốn trung bình lần lượt 156% và 0,51. 454
10. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM Bảng 2. Thống kê mô tả các biến Biến Obs Mean Std. Dev. Min Max VIF CF 179 -0,0555161 0,0820249 -0,3784082 0,1453159 RIRD 178 0,000002 0,0470019 -0,3179109 0,093103 1,13 CAB 180 0,0463696 0,0842771 -0,12733 0,25974 3,81 GGB 180 -0,0034129 0,0395916 -0,09017 0,11836 2,71 GDP 180 0,0503818 0,035822 -0,13127 0,1524 2,58 ΔRER 179 0,0138837 0,1519792 -0,2697485 0,8798265 1,16 ΔPC 179 0,0544703 0,1581383 -0,8430744 0,3271389 2,60 PS 180 2,3 5,981203 -7 9 2,60 CPI 178 4,257797 2,377258 1,7 9,4 21,75 KAOPEN 180 0,5096002 0,2798821 0,1648092 1 2,39 OPEN 179 1,55897 1,077465 0,4132736 4,396688 18,91 IEF 180 6,32825 1,296783 3,86 8,94 10,42 Ký hiệu: Obs: số quan sát; Mean: giá trị trung bình; Std. Dev: độ lệch chuẩn; Min: giá trị nhỏ nhất; Max: giá trị lớn nhất, VIF: nhân tử phóng đại phương sai Giá trị VIF (nhân tử phóng đại phương sai) (bảng 4) cho mỗi biến độc lập dao động từ 1,13-21,75 mà đặc biệt cao đối với các biến thuộc nhóm biến chi phí là CPI, OPEN, IEF vì vậy để tránh hiện tượng đa cộng tuyến mạnh xảy ra ở phương trình, đề tài sẽ tiến hành hồi quy riêng lẻ 3 phương trình sau: CFi,t = β0 + β1RIRDi,t + β2CABi,t + β3GGBi,t + β4GDPi,t + β5ΔRERi,t + β6ΔPCi,t +β7PSi,t + β8KAOPENi,t + β9CPIi,t + εi,t (1) CFi,t = β0 + β1RIRDi,t + β2CABi,t + β3GGBi,t + β4GDPi,t + β5ΔRERi,t + β6ΔPCi,t +β7PSi,t + β8KAOPENi,t + β9OPENi,t + εi,t (2) CFi,t = β0 + β1RIRDi,t + β2CABi,t + β3GGBi,t + β4GDPi,t + β5ΔRERi,t + β6ΔPCi,t +β7PSi,t + β8KAOPENi,t + β9IEFi,t + εi,t (3) 455
11. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM 4.2. Kết quả kiểm định các nhân tố tác động đến sự dịch chuyển dòng vốn Kết quả ước lượng lần lượt 4 phương trình hồi quy (1), (2), (3), (4) bằng phương pháp hồi quy 2SLS với dữ liệu dạng bảng. Kiểm định Sargan về điều kiện xác định mô hình (overidentifying restrictions) chấp nhận giả thuyết Ho cho thấy các biến công cụ sử dụng là phù hợp. Bảng 3. Kết quả hồi quy phương trình (1), (2), (3) theo phương pháp 2SLS cho dữ liệu bảng Biến số Phương trình (1) Phương trình (2) Phương trình (3) RIRD -0,0425 -0,0533 -0,0341 (-0,29) (-0,36) (-0,23) CAB -0,382 -0,362 -0,326* (-2,19) (-2,03) (-1,77) GGB -0,555* -0,533* -0,497* (-1,87) (-1,78) (-1,65) GDP -0,553 -0,52 -0,551 (-1,21) (-1,11) (-1,18) ΔRER 0,0907 0,0885 0,0887 (2,14) (2,08) (2,1) ΔPC 0,0563 0,0387 0,0582 (0,44) (0,29) (0,43) PS 0,00585 0,00563 0,00626 (2,59) (2,46) (2,77) KAOPEN 0,135 0,148 0,118 (2,6) (2,64) (2,23) CPI -0,0133 (-0,77) OPEN -0,0224 (-0,76) IEF 0,0278 (1,17) Số quan sát 173 173 173 R-squared 0,2761 0,2745 0,2822 Sargan statistic Chi-sq(1) 1,688 1,405 1,618 Giá trị z-statistic được trình bày trong ngoặc đơn, dưới các hệ số hồi quy. Ký hiệu: * có ý nghĩa thống kê ở mức 10%; có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Nguồn: Kết quả xử lý số liệu từ phần mềm Stata 14.0. Trước hết đối với các biến kinh tế có liên quan đến động cơ đầu tư cho sự tháo chạy dòng vốn, ở cả 3 phương trình đều cho thấy biến cán cân tài khoản vãng lai (CAB), cán cân ngân sách (GGB) và biến động tỷ giá hối đoái thực (ΔRER) đều có ý nghĩa thống kê. 456
12. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM Hệ số hồi quy của cán cân ngân sách âm (có ý nghĩa thống kê ở mức 10%) cho thấy thâm hụt ngân sách lớn (ảnh hưởng đến chính sách thuế) sẽ làm trầm trọng thêm việc dòng vốn rút ra khỏi các quốc gia Đông Nam Á, cụ thể khi cán cân ngân sách chính phủ trên GDP giảm 1%, trung bình quy mô dòng vốn dịch chuyển trên GDP tăng từ 0,497- 0,555%, kết quả này cũng nhất quán với kỳ vọng ban đầu ũc ng như nghiên cứu của Brada và cộng sự (2013), Chueng và cộng sự (2015). Biến số liên quan đến động cơ đầu tư tiếp theo có ý nghĩa thống kê là cán cân tài khoản vãng lai. Do biến số này thường được sử dụng làm đại diện cho sự phá giá kỳ vọng đồng nội tệ (vị thế tài khoản vãng lai càng giảm sẽ gây áp lực cho việc giảm giá nội tệ nhằm hỗ trợ xuất khẩu), việc biến số này ý nghĩa thống kê và có tương quan ngược chiều với dòng vốn ra (hệ số hồi quy từ -0,382 đến -0,326) thể hiện sự sụt giảm trong tài khoản vãng lai sẽ tạo ra sự lo sợ về việc phá giá tiền tệ, mà đây lại là động lực quan trọng làm gia tăng dòng vốn tháo chạy khỏi quốc gia. Mức độ có ý nghĩa về mặt thống kê của biến số này chỉ bị giảm xuống trong mô hình bao gồm cả chỉ số tự do kinh tế. Tương tự thì sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái thực có tương quan cùng chiều (với hệ số hồi quy từ 0,0885- 0,0907 và có ý nghĩa thống kế ở mức 5%) đến dòng vốn chuyển dịch ra khỏi khu vực vì nỗi lo chính sách giảm giá thực đồng nội tệ nhằm hỗ trợ cán cân vãng lai. Xu hướng rút vốn khỏi các nước đang phát triển đi kèm với việc giảm giá nội tệ cũng là kết quả thu được từ nghiên cứu của Cho và cộng sự (2016). Nhìn chung, các kết quả này có thể đưa đến kết luận rằng động cơ đầu tư, mà cụ thể những quan ngại về sự thay đổi trong cân bằng vĩ mô có ảnh hưởng đến chính sách thuế và tỷ giá, đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích dòng vốn dịch chuyển ra khỏi các nền kinh tế Đông Nam Á. Biến chính trị được đại diện bởi biến điểm số chính thể (PS) cho thấy một mối tương quan cùng chiều (có ý nghĩa thống kê ở mức 5% và 1%) với dòng vốn chảy ra khỏi các nước Đông Nam Á. Điều này cũng phù hợp với tình hình chính trị khu vực khi các nhà đầu tư đánh giá sự thay đổi liên tục các đảng phái cầm quyền dễ dẫn đến sự bất ổn về môi trường kinh tế vĩ mô và luật định, điều này sẽ làm gia tăng chi phí và gây tâm lý bất an cho hoạt động kinh doanh. Đối với nhóm biến liên quan đến chi phí để chuyển tiền ra nước ngoài, biến số có ý nghĩa thống kê là độ mở tài khoản vốn (KAOPEN) với hệ số hồi quy dương và có ý nghĩa thống kê cao ở mức 1% (phương trình 1,2) và 5% (phương trình 3). Điều này cho thấy quá trình tự do hóa việc kiểm soát các dòng vốn đi kèm với sự phát triển kinh tế thiếu bền vững sẽ dẫn đến dòng vốn tháo chạy dễ dàng, bởi chi phí chuyển vốn ra nước ngoài thấp hơn ặđ c 457
13. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM biệt trong các giai đoạn khủng hoảng, kết quả này cũng tương tự với nghiên cứu của Yalta (2012), Brada và cộng sự (2013), Chueng và cộng sự (2015), Yang và cộng sự (2019). 5. Kết luận Đề tài đã tiến hành kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến xu hướng tháo chạy dòng vốn tại 6 quốc gia Đông Nam Á trong giai đoạn 1995-2019. Kết quả cho thấy òd ng chu chuyển vốn ở các nước này được dẫn dắt chủ yếu bởi sự cân nhắc về triển vọng kinh tế vĩ mô thông qua tình trạng cán cân ngân sách, tài khoản vãng lai, biến động tỷ giá thực và yếu tố chính trị. Đây là nhóm các yếu tố chi phối quyết định đầu tư vì định hướng kỳ vọng về chính sách thuế, chính sách điều hành tỷ giá và luật định. Cuối cùng, việc tự do hóa khu vực tài chính góp phần làm tăng lượng vốn tháo chạy vì làm giảm chi phí để di chuyển vốn ra nước ngoài theo hai cách. Thứ nhất, tự do hóa tài chính làm giảm chi phí chuyển tiền ra nước ngoài; thứ hai, trong mức độ mà tự do hóa khu vực tài chính hợp pháp hóa một số dòng vốn ra, nhờ đó một số hình thức tháo chạy vốn không còn bị coi là phạm pháp. Kết quả của đề tài cũng đem lại một số gợi ý chính sách hữu ích. Đối với một khu vực tài chính phát triển cùng với quá trình tự do hóa, toàn cầuhóa nền kinh tế có thể làm tăng hơn thay vì làm giảm dòng vốn tháo chạy, ít nhất là trong ngắn hạn. Các nhà hoạch định chính sách khi tiến hành những biện pháp nhằm tự do hóa các dòng vốn cần thực hiện một cách thận trọng, cân nhắc các cách thức có thể hạn chế sự tháo chạy vốn để đảm bảo sự cân bằng cần thiết của cán cân thanh toán. Quan trọng hơn, chính phủ các nước cần tạo niềm tin cho các nhà đầu tư về sự ổn định và bền vững trong chính sách điều hành nền kinh tế cũng như ổn định về mặt chính trị. Một vị thế tài khoản vãng lai với cơ cấu xuất nhập khẩu phù hợp, chủ động, không gây vị thế nợ và áp lực lên việc điều hành tỷ giá hối đoái sẽ tạo niềm tin và tránh đảo chiều dòng vốn. Bên cạnh đó chính sách tài khóa phải đảm bảo cho sự tăng trưởng kinh tế bền vững, đây cũng là sự phát tín hiệu tốt về những chính sách pháp lý thuận lợi cho hoạt động đầu tư và thu hút dòng vốn. Về mặt phương pháp, đề tài chỉ tính toán quy mô tháo chạy dòng vốn bằng phương pháp phần dư của World Bank và vẫn chưa thực hiện ước lượng mức độ tháo chạy dòng vốn trên cơ sở sai lệch trong ghi nhận giao dịch thương mại (trade misinvoicing). Với những nghiên cứu tiếp theo trên cơ sở đánh giá toàn diện các cách ghi nhận dòng vốn chuyển dịch trên cán cân thanh toán sẽ củng cố thêm kết luận về những biến số vĩ mô tác động đến dòng chu chuyển vốn hiện nay tại khu vực Đông Nam Á nói riêng và toàn cầu nói chung, nhằm đưa đến sự cân bằng bền vững và tránh các xáo trộn bất ngờ trong tình hình kinh tế vĩ mô các nước. 458
14. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM Tài liệu tham khảo Ahmed, S., & Andrei, Z. (2014). Capital flows to emerging market economies: A brave new world? Journal of International Money and Finance, 48, 221-248. Brada, J. C., Kutan, A. M., & Vuksic, G. (2013). Capital Flight in the Presence of Domestic Borrowing: Evidence from Eastern European Economies. World Development, 51, 32-46. Buiter, W. H., & Szegvari, I. (2002). Capital flight and capital outflows from Russia: Symptom, cause and cure. EBRD Working Paper No. 73. London: European Bank for Reconstruction and Development. Cheung, Y.-W., Steinkamp, S., & Westermann, F. (2015). China’s capital flight: Pre- and post- crisis experiences. Journal of International Money and Finance, 66, 88-112. Cho, J.-W., Choi, J. H., Kim, T., & Kim, W. (2016). Flight-to-quality and correlation between currency and stock returns. Journal of Banking & Finance, 62, 191-212. Demir, F. (2004). A failure story: Politics and financial liberalization in Turkey, revisiting the revolving door hypothesis. World Development, 32(5), 851-869. Gunter, F. R. (2017). Corruption, costs, and family: Chinese capital flight, 1984–2014. China Economic Review, 43, 105-117. Le, Q. V., & Rishi, M. (2006). Corruption and capital flight: An empirical assessment. International Economic Journal, 20, 523-540. Ndikumana, L., & Boyce, J. K. (2010). Measurement of capital flight: Methodology and results for sub-Saharan African countries. African Development Review, 22(4), 471-481. Perez, M. F., Brada, J. C., & Drabek, Z. (2012). Illicit money flows as motives for FDI. Journal of Comparative Economics, 40(1), 108-126. Reuter, P., & Truman, E. M. (2004). Chasing dirty money: The fight against money laundering. Washington, DC: Institute for International Economics. Yalta, Y. A., & Yalta, T. A. (2012). Does financial liberalization decrease capital flight? A panel causality analysis. International Review of Economics & Finance, 22(1), 92-100. Yang, H., Shi, F., Wang, J., & Jing, Z. (2019). Investigating the relationship between financial liberalization and capital flow waves: A panel data analysis. International Review of Economics & Finance, 59, 120-136. 459