Phát hành trái phiếu quốc tế: Cơ hội và thách thức đối với các doanh nghiệp Việt Nam trong bối cảnh hội nhập mới

Nội dung text: Phát hành trái phiếu quốc tế: Cơ hội và thách thức đối với các doanh nghiệp Việt Nam trong bối cảnh hội nhập mới

1. PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU QUỐC TẾ: CƠ HỘI VÀ THÁCH THỨC ĐỐI VỚI CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP MỚI PGS.TS. Lê Hoàng Nga1 Nguyễn Huy Quang2 Tóm tắt Bài viết giới thiệu khái quát về cơ chế hoạt động, đối tượng phát hành, loại hình phát hành và một số loại trái phiếu quốc tế tiêu biểu, phân tích mối quan hệ giữa phát hành trái phiếu quốc tế với phát hành trái phiếu trong nội bộ quốc gia, đề cập tới các yếu tố điều kiện quan trọng quyết định sự thành công của thị trường trái phiếu quốc tế và đưa ra những bài học kinh nghiệm quan trọng cho Việt Nam. Qua nghiên cứu một số trường hợp phát hành trái phiếu quốc tế thành công của doanh nghiệp Việt Nam, bài viết xây dựng ma trận Điểm mạnh - Điểm yếu - Cơ hội - Thách thức, từ đó đưa ra các gợi ý chính sách và một số khuyến nghị nhằm đẩy mạnh hoạt động huy động vốn bằng phát hành trái phiếu quốc tế của các doanh nghiệp Việt Nam một cách có hiệu quả. Từ khóa: trái phiếu không đảm bảo, trái phiếu chuyển đổi, xếp hạng tín dụng 1. Đặt vấn đề Trong bối cảnh hội nhập mới, các doanh nghiệp Việt Nam đứng trước cơ hội khai thác các những thị trường rộng lớn hơn, được kết nối sâu hơn với các rào cản thương mại ngày càng được gỡ bỏ. Hơn lúc nào hết, các doanh nghiệp Việt Nam đã từng bước nhìn ra cách thức tận dụng những cơ hội đó bằng cách khai thác lợi ích kinh tế của quy mô, đầu tư vào công nghiệp hỗ trợ để hội nhập sâu trong chuỗi cung ứng thuộc chuỗi giá trị toàn cầu của sản phẩm. Để làm được điều đó, cần nhiều yếu tố, mà trong đó, không thể không đề cập tới một trong những tiền đề quan trọng cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, đó là vốn. Xuất phát từ điều kiện hạn chế của quy mô nền kinh tế Việt Nam, cho dù tăng cường khai thác các dòng vốn đầu tư trong nước, thì với thu nhập quốc dân chưa cao, tâm lý tiết kiệm và đầu tư còn nhiều vấn đề, thị trường vốn trong nước bộc lộ nhiều hạn chế. Việc gia tăng các gói tín dụng hỗ trợ sản xuất và tiêu dùng lại gặp phải trở ngại trong vấn đề kiểm soát lạm phát. Mặt khác, bản thân lạm phát và nhu cầu tăng trưởng cũng tạo áp lực làm gia tăng lãi suất 1, 2 Ủy ban Chứng khoán Nhà nước. Email: lehoangngahvnh@yahoo.com 78
2. danh nghĩa đối với một đồng tiền có tính thanh khoản quốc tế thấp như đồng Việt Nam (VND). Các dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) thể hiện nhiều đặc tính ưu việt, nhưng xét về bản chất, doanh nghiệp Việt Nam rất khó trông chờ vào nguồn ngoại lực này để phát triển, đó là chưa nói tới nguy cơ bị thôn tính, đánh mất thị trường, đánh mất quyền kiểm soát doanh nghiệp ngay trên sân nhà. Thực tế việc đa phần các doanh nghiệp liên doanh sớm muộn đều chuyển thành các doanh nghiệp 100% vốn thuộc sở hữu nước ngoài trong thời gian qua đã minh chứng cho điều đó. Bên cạnh các dòng FDI, vốn vay hỗ trợ phát triển chính thức (ODA) có nhiều ưu điểm về quy mô và thời gian giải ngân, lãi suất và các điều kiện hoàn vốn trong nhiều trường hợp là ưu đãi, nhưng thực chất, giới nghiên cứu cũng cảnh tỉnh các nhà làm chính sách về những tác động trái chiều của việc lệ thuộc vào ODA như gia tăng nợ nước ngoài, gia tăng lệ thuộc về chính sách, đó là chưa kể tới việc buộc phải chấp nhận những nhà tổng thầu kém năng lực, những công nghệ lạc hậu và nhiều hệ lụy khác. Với những phân tích đó, có thể thấy, mặc dù không phải là kênh huy động vốn duy nhất, càng không chắc chắn là kênh huy động vốn tối ưu nhất, nhưng phát hành trái phiếu quốc tế là một giải pháp tài trợ vốn mà các doanh nghiệp Việt Nam trước sau cũng phải quan tâm. Với quy mô và dung lượng thị trường lớn, các sản phẩm giao dịch đa dạng, lãi suất hấp dẫn (do gắn với những ngoại tệ mạnh và dòng vốn thường xuất phát từ những khu vực kinh tế phát triển có lãi suất danh nghĩa không cao và ổn định lâu dài), việc phát hành trái phiếu quốc tế không chỉ giúp các doanh nghiệp Việt Nam tiếp cận nguồn vốn quy mô lớn, có cơ hội kiểm soát chi phí tài trợ, huy động vốn cho đầu tư phát triển sản xuất kinh doanh mà vẫn duy trì được khả năng kiểm soát doanh nghiệp (nếu so sánh với việc bán cổ phiếu cho các nhà đầu tư chiến lược đến từ nước ngoài). Tất nhiên, bên cạnh những ưu việt đó, các doanh nghiệp Việt Nam khi cân nhắc phát hành trái phiếu quốc tế cũng phải tính tới những thách thức về chuẩn hóa và minh bạch thông tin, về hạn chế trong nhận thức và kiến thức cũng như những kinh nghiệm thực hành quản trị tài chính quốc tế, đặc biệt là trong việc đối phó với các rủi ro hết sức đa dạng trong quá trình phát hành trái phiếu quốc tế. Chính vì vậy, việc nhìn nhận một cách có hệ thống về thị trường trái phiếu quốc tế, nắm rõ luật chơi, nghiêm túc nhìn lại những thành công và hạn chế của những thương vụ phát hành trái phiếu quốc tế trong quá khứ để rút ra những bài học kinh nghiệm hữu ích, là yêu cầu cấp bách không chỉ đối với các doanh nghiệp Việt Nam mà còn là quan trọng đối với Chính phủ và các cơ quan quản lý nhà nước, trong nỗ lực huy động vốn trái phiếu quốc tế để thực hiện mục tiêu tăng trưởng và phát triển. 2. Khái quát về thị trường trái phiếu quốc tế Trong nền kinh tế thế giới hiện nay, các thị trường nợ ngày càng có vai trò quan trọng. Thị trường này thể hiện mối quan hệ giữa các chủ nợ và con nợ, giữa nợ công và 79
3. nợ tư nhân, qua đó thể hiện các mối quan hệ qua lại chằng chịt về kinh tế - chính trị - xã hội giữa các quốc gia, thậm chí chi phối hệ thống chính trị - chính sách quốc gia. Trong các biến chuyển ngày càng khó đoán định trên thế giới, thị trường nợ ngày càng sôi động. Một trong các thị trường nợ trên thế giới là thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp quốc tế. Đây là thị trường huy động vốn quốc tế thông qua phát hành trái phiếu quốc tế. Thị trường này có thể hoạt động trong nước và nước ngoài (qua phát hành trái phiếu bằng ngoại tệ). Trái phiếu nói chung và trái phiếu dài hạn là chỉ báo thái độ người tiêu dùng đối với doanh nghiệp phát hành. Vào năm 2013, tổng trái phiếu doanh nghiệp kỳ hạn siêu dài (100 năm) trên thế giới tới 56,5 tỷ USD. Đến năm 2014, khối lượng trái phiếu đáo hạn toàn cầu trong 50 năm qua là 33,5 tỷ USD. Các công ty toàn cầu như Coca Cola, Walt Disney đã phát hành trái phiếu 100 năm vào giai đoạn 1990 - 2000 với lãi suất 7 - 8%/năm cho các nhà đầu tư tổ chức lớn (như công ty bảo hiểm nhân thọ, quỹ hưu trí) với mục tiêu kỳ hạn. Các loại trái phiếu này thường có điều khoản cho phép tổ chức phát hành hoàn trả một phần hay toàn bộ trước khi đáo hạn. Các loại thị trường trái phiếu quốc tế chủ yếu: - Thị trường trái phiếu USD gồm có 4 cấp độ là: +Thị trường nợ tư nhân với đối tượng tham gia là số lượng nhỏ các tài khoản chuyên nghiệp, chủ yếu là ở châu Á. + Trái phiếu Eurobond hoạt động theo Quy chế S (Reg S) với đối tượng tham gia là các tài khoản ở châu Á, châu Âu và các tài khoản nước ngoài tại Mỹ. + Thị trường quy chế S và 144a (Reg S + 144a) với đối tượng tham gia là các tài khoản Reg S và các tổ chức được cấp phép tại Mỹ. + Thị trường đăng ký với SEC (Ủy ban Chứng khoán và hối đoái Mỹ) với đối tượng tham gia là tất cả các loại tài khoản bao gồm cả tài khoản cá nhân tại Mỹ. - Thị trường trái phiếu EuroBond hoạt động ở khu vực châu Âu. - Thị trường trái phiếu Samurai: trái phiếu Samurai là trái phiếu do một tổ chức hoặc công ty nước ngoài phát hành bằng đồng Yên theo luật pháp của Nhật Bản. Ở thị trường này, Ngân hàng hợp tác quốc tế Nhật Bản (JBIC) có vai trò rất quan trọng. Rủi ro lớn nhất ở đây là rủi ro tỷ giá. Đối với tổ chức phát hành, họ được hưởng rất nhiều thuận lợi như tăng nguồn vốn khi thâm nhập vào Nhật Bản; tận hưởng lãi suất thấp của đồng Yên tạo khả năng hoán đổi sang ngoại tệ khác hoặc tài trợ cho sản xuất kinh doanh của tổ chức phát hành ở nước sở tại ngoài nước Nhật và đôi khi có tác dụng như một biện pháp phòng chống rủi ro ngoại tệ. Đối với nhà đầu tư Nhật, đầu tư vào thị trường này phù hợp khẩu vị rủi ro của họ, mặt khác, tăng kênh sinh lời khi nền kinh tế Nhật đang thiểu phát lâu dài. 80
4. - Thị trường trái phiếu châu Á: Trong thời gian gần đây, thị trường này rất phát triển do một số chính sách thúc đẩy thị trường trái phiếu của các nước trong khu vực, cụ thể là hai sáng kiến Asia Bond Market Initiative (ABMI) của ASEAN+3 và Asian Bond Fund (ABF1 & 2) của EMEAP128 sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á 1997 - 1999. Đặc biệt, Malaysia và Hàn Quốc có thị trường trái phiếu doanh nghiệp rất phát triển, kể cả trái phiếu do khu vực tài chính phát hành, tương đương hoặc thậm chí lớn hơn một số quốc gia phát triển trong cùng thời kỳ. Thị trường trái phiếu Hàn Quốc lớn thứ hai châu Á sau Nhật Bản. Các loại trái phiếu ở đây gồm 5 loại là trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp, trái phiếu bình ổn tiền tệ, trái phiếu của các định chế tài chính, trái phiếu khác (ví dụ trái phiếu chính quyền địa phương ). Các nhà đầu tư trên thị trường này rất đa dạng, bao gồm ngân hàng, công ty quản lý tài sản, quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm. Riêng về trái phiếu doanh nghiệp, thị trường Hàn Quốc rất phong phú với nhiều loại hàng hóa như trái phiếu doanh nghiệp bảo lãnh, trái phiếu doanh nghiệp không có bảo lãnh hoặc có các quyền đặc biệt (trái phiếu chuyển đổi, chứng quyền, trái phiếu có thể thay đổi, trái phiếu dự phần, trái phiếu quyền chọn), trái phiếu doanh nghiệp ngắn và dài hạn, trái phiếu doanh nghiệp có lãi suất cố định và thả nổi. Hiện nay trên thị trường phổ biến là loại trái phiếu doanh nghiệp không có bảo đảm. Trên thị trường trái phiếu Indonexia, phân loại kết quả phát hành trái phiếu doanh nghiệp bằng USD theo loại hình và địa lý đến năm 2013 như sau: Đối tượng phát hành Loại hình phát hành Khu vực phát hành Reg S : 0% Europe : 22% Trái phiếu Chính phủ Reg S/144a : 100% Asia : 36% US : 42% Reg S : 0% Europe : 26% Doanh nghiệp nhà nước Reg S/144a : 100% Asia : 41% US : 33% Reg S : 70% Europe : 23% Khối ngân hàng Reg S/144a : 30% Asia : 75% US : 2% Reg S : 18% Europe : 18% Khối doanh nghiệp Reg S/144a : 82 Asia : 51% US : 31% 81
5. Thị phần các nhà đầu tư quan trọng: - Ở địa bàn Bắc Mỹ gồm các công ty quản lý tài sản, công ty bảo hiểm danh mục đầu tư, quỹ hưu trí, quỹ dự phòng. - Ở khu vực Trung Đông gồm các quỹ đầu tư tài chính, các ngân hàng thương mại, ngân hàng tư nhân. - Ở khu vực châu Âu gồm các công ty quản lý tài sản, công ty bảo hiểm danh mục đầu tư, quỹ hưu trí, ngân hàng tư nhân. - Ở khu vực châu Á - Thái Bình Dương gồm các công ty quản lý tài sản, công ty bảo hiểm danh mục đầu tư, quỹ hưu trí, ngân hàng tư nhân. Hình thức phát hành trái phiếu quốc tế Trên thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp quốc tế, tổ chức phát hành thực hiện chào bán ra công chúng và chào bán riêng lẻ dưới nhiều hình thức như: - Bảo lãnh phát hành: Doanh nghiệp thuê một hoặc vài nhà đầu tư lớn làm dịch vụ bảo lãnh phát hành (underwriting), họ sẽ bao tiêu toàn bộ số trái phiếu doanh nghiệp phát hành với mức lợi suất tối thiểu nhất định, sau đó bán lại (on sell) toàn bộ hoặc phần lớn trái phiếu cho các nhà đầu tư khác (là khách hàng của họ). - Đấu thầu. - Phát hành trực tiếp: Một số ít doanh nghiệp rất lớn đã có uy tín trên thị trường trái phiếu có thể: (1) phát hành trực tiếp ra thị trường, chỉ thuê các ngân hàng đầu tư làm dịch vụ tư vấn và tổ chức đấu thầu; (2) bán trực tiếp lô lớn (private placement) cho một vài tổ chức tài chính quen thuộc để tiết kiệm chí phí phát hành. - Đại lý phát hành. Các quy định chung của thị trường Thông thường, để phát hành thành công trái phiếu ra thị trường quốc tế, các doanh nghiệp phải tuân thủ các quy định chung của thị trường: - Doanh nghiệp phải thuê một công ty xếp hạng tín dụng (credit rating agency - CRA) đánh giá rủi ro cho doanh nghiệp hoặc cho loại trái phiếu sẽ phát hành. Lãi suất trả cho nhà đầu tư ở thời điểm phát hành gắn chặt vào mức độ rủi ro mà các CRA đánh giá. - Để giảm chi phí lãi suất, một số doanh nghiệp có thể tiến hành nghiệp vụ gia cố tín nhiệm (credit enhancement) bằng cách mua bảo hiểm cho trái phiếu của mình phát hành hoặc thuê một tổ chức tài chính uy tín đứng ra bảo đảm. Một phương pháp phổ 82
6. biến khác là thế chấp dư thừa (covercollateralized), nghĩa là thế chấp hoặc cầm cố một lượng tài sản có giá trị lớn hơn nhiều so với số trái phiếu được phát hành. Sau khi trái phiếu phát hành doanh nghiệp cần có đội ngũ luật sư, kế toán, chuyên viên tài chính theo dõi dòng tiền; các cam kết của nhà phát hành trong bản cáo bạch phát hành trái phiếu. Các yếu tố then chốt quyết định một thị trường trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu ngân hàng quốc tế thành công: - Cần có thị trường trái phiếu Chính phủ với đầy đủ chức năng, ở đó, trái phiếu Chính phủ được sử dụng như giá tham chiếu cơ bản cho tổ chức phát hành và đầu tư trong nước. - Cần có thị trường tài chính đa dạng, năng động, có thanh khoản cao, qua đó mà khuyến khích các nhà đầu tư tham gia vào quá trình phát hành trái phiếu. - Cần có cơ sở hạ tầng phát triển để có thể thực hiện công bố thông tin, đặt giá năng động, tạo thanh toán hiệu quả. - Đa dạng hóa nhà đầu tư gồm ngân hàng, ngân hàng tư nhân, công ty quản lý quỹ, công ty bảo hiểm, nhà đầu tư tư nhân. - Cần có thị trường phái sinh năng động, qua đó các sản phẩm phòng ngừa rủi ro và sản phẩm phái sinh như Repo, hợp đồng hoán đổi thu hút được các nhà đầu tư có mục tiêu đầu tư phức tạp và đa dạng. - Cần có các công ty xếp hạng tín nhiệm cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư, xây dựng phương pháp so sánh rủi ro, hỗ trợ đắc lực cho tổ chức phát hành và các nhà đầu tư. - Cần có các quy định về công bố thông tin rõ ràng và có hiệu lực để cung cấp thông tin chi tiết, chính xác về kinh doanh, tài chính một cách minh bạch và tin cậy. Mối quan hệ giữa phát hành trái phiếu ra ngoài quốc gia và phát hành trái phiếu trong quốc gia: - Thị trường trái phiếu quốc tế tạo cơ hội cho nhà đầu tư trong nước đa dạng hóa danh mục đầu tư với tài sản ít rủi ro. - Thị trường trái phiếu quốc tế cung cấp dấu hiệu quan trọng thu hút nhà đầu tư và tổ chức phát hành nước ngoài. 83
7. - Thị trường trái phiếu quốc tế giúp đẩy mạnh tuân thủ quy định và tiêu chuẩn của quốc tế một cách trực tiếp hoặc gián tiếp (kiến thức tài chính, khung pháp lý, tài liệu, thông lệ quốc tế, thủ tục thanh toán, định giá ). - Thị trường trái phiếu quốc tế giúp xây dựng đường cong lãi suất trái phiếu doanh nghiệp và định giá cho tổ chức phát hành trong nước. - Thị trường trái phiếu quốc tế góp phần phát triển thị trường hoán đổi và phái sinh trong nước. Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam: - Sự phát triển của đường cong trái phiếu USD của một quốc gia dựa trên chuẩn mực thanh khoản là nền tảng để định giá các tổ chức phát hành trái phiếu tại Việt Nam. - Đường cong trái phiếu chính phủ là điểm gia nhập thị trường vĩ mô ban đầu đối với đầu tư danh mục trái phiếu mới. - Khả năng dự đoán của đợt phát hành - cam kết phát hành thường xuyên trái phiếu chính phủ. - Xây dựng và thông báo chính sách tài chính và nhu cầu ngoại tệ rõ ràng và nhất quán. - Xây dựng chiến lược truyền thông rõ ràng đối với các nhà đầu tư quốc tế, đặc biệt là sử dụng các tổ chức Rating - tận dụng các cơ hội để mời các tổ chức Rating có uy tín và các nhà đầu tư trái phiếu quan trọng trên thế giới tham gia. - Khuyến khích doanh nghiệp nhà nước tham gia Rating quốc tế để họ có thể tham gia thị trường vốn quốc tế. - Các nhà đầu tư quốc tế rất chú trọng các cơ hội đa dạng hóa trái phiếu doanh nghiệp nhà nước, ngân hàng và doanh nghiệp tư nhân trong quốc gia được lựa chọn. 3. Tình hình phát hành trái phiếu quốc tế của các doanh nghiệp Việt Nam Đối với trái phiếu doanh nghiệp: Trước năm 2008, các đợt phát hành trái phiếu tập trung vào các doanh nghiệp lớn phát hành trong nước. Hầu hết các trái phiếu có thời hạn trên 5 năm (Dầu khí, Tổng công ty cao su, Vinashin, EVN, Lilama, TCT thép, Vinaconex, Sông Đà ). Trong năm 2014, vốn hóa thị trường trái phiếu đạt 38 tỷ USD (Thái Lan 282 tỷ USD, Philippine 102 tỷ USD ), tổng giá trị trái phiếu doanh nghiệp phát hành là 26.722 tỷ đồng (giảm 22%/năm 2013). Thị trường giao dịch hầu như không có. Chủ yếu các 84
8. doanh nghiệp sử dụng phát hành riêng lẻ (như SSI ). Có nhà đầu tư cá nhân trong một số đợt phát hành quy mô nhỏ, kết hợp giữa trái phiếu doanh nghiệp và phái sinh, trái phiếu doanh nghiệp và chứng chỉ tiền gửi Tuy nhiên, tỷ trọng dư nợ trái phiếu doanh nghiệp/GDP vẫn thấp (gần 3% GDP, thấp hơn rất nhiều so với mức mục tiêu đã được Chính phủ phê duyệt tại lộ trình phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam đến năm 2020 là 7% GDP). Đối với trái phiếu quốc tế: Khởi đầu từ những năm 2009 - 2010, các công ty phát hành trái phiếu tại Việt Nam đã tiếp cận các tổ chức xếp hạng tín dụng để từng bước gia nhập thị trường trái phiếu quốc tế và có khả năng đáp ứng nhu cầu phát hành trái phiếu trong nước. Cơ sở pháp lý, nguyên tắc và điều kiện phát hành trái phiếu quốc tế ở Việt Nam được thể hiện qua nhiều văn bản pháp luật như Luật Chứng khoán năm 2006 và Luật chỉnh sửa, bổ sung một số điều Luật Chứng khoán năm 2010; Luật Doanh nghiệp năm 2014; Luật Quản lý nợ công; Pháp lệnh Quản lý ngoại hối có hiệu lực từ ngày 1/1/2014; Nghị định số 01/2011/NĐ-CP ngày 5/1/2011, Nghị định số 90/2011/NĐ-CP ngày 14/10/2011 về việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp; Thông tư số 17/2013/TT-NHNN về việc quản lý ngoại hối đối với phát hành trái phiếu quốc tế của doanh nghiệp không được Chính phủ bảo lãnh, Thông tư số 211/2012/TT-BTC ngày 5/12/2012 hướng dẫn một số điều của Nghị định số 90/2011; Điều lệ công ty; Nghị định số 219/NĐ-CP ngày 26/12/2013 về việc quản lý vay, trả nợ nước ngoài của doanh nghiệp không được Chính phủ bảo lãnh; Nghị định số 60/NĐ-CP ngày 26/6/2015 về việc sửa đổi bổ sung Nghị định số 58/2012/NĐ-CP quy định một số điều thực hiện Luật Chứng khoán Trong giai đoạn 2009 - 2014, 5 doanh nghiệp Việt Nam thực hiện phát hành trái phiếu quốc tế như sau: Hộp 1: Vinacomin: Hộp 2: Vngroup: Tháng 3/2010, Vinacomin được Moodys -Lần đầu phát hành trái phiếu chuyển đổi xếp hạng tín dụng là Ba3/BB từng bước vào tháng 12/2009 với 100 triệu USD, khẳng định trên thị trường trái phiếu quốc đến tháng 6/2011 thì 99,9% trái phiếu này tế. Các yếu tố được đánh giá đối với được chuyển đổi thành cổ phiếu. Năm Vinacomin là: 2012, thực hiện phát hành đợt 1 trái phiếu - Được hỗ trợ nhiều từ Chính phủ; quốc tế với 185triệu USD, không có tài sản đảm bảo, thời hạn 5 năm, lãi suất - Trữ lượng than lớn và có chất lượng cao; coupon 5%/năm, 6 tháng/lần trả lãi vào 85
9. - Chi phí sản xuất tương đối thấp; cuối kỳ, niêm yết ở thị trường Singapore, - Nhu cầu chi tiêu vốn trong trung hạn giá chuyển đổi 112.000đ/cổ phiếu từ ngày lớn; thứ 41 kể từ ngày kết thúc phát hành. Đợt 2 vào ngày 27/6/2012 với 115 triệu USD, giá - Rủi ro tài sản và rủi ro khách hàng; chuyển đổi 88.000đ/cổ phiếu, thực hiện - Xây dựng các khuôn khổ pháp lý; ngay từ khi hoàn thành đợt phát hành. Đây - Biến động giá than và rủi ro hoạt động là thương vụ lớn thứ 2 châu Á sau tập đoàn của ngành . Khazanah ở Malaysia. Năm 2013 phát hành lần 1 với 200tr USD trái phiếu quốc tế vào Điểm lợi : ngày 31/10/2013, thời hạn 4,5 năm, lãi suất - Tăng cường tín nhiệm: nhà đầu tư được cố định 11,625%/năm, không có tài sản thông báo kịp thời về lợi ích và rủi ro khi đảm bảo, Rating B+ (ổn định) và B/Ổn định cho Vinacomin vay vốn; theo Fitch và S&P). - Mở rộng nhà đầu tư: Khuyến khích tối - Roadshow 6 ngày trên toàn cầu tại đa nhà đầu tư; HongKong, New York, Singaporre, London, - Hỗ trợ tính thanh khoản: Cung cấp thông Los Angeles, Boston), trên 100nhà đầu tư là tin về tín dụng sẽ hỗ trợ nhà đầu tư trong các quỹ đầu tư lớn đặt mua, trong đó 60% việc ra quyết định; từ châu Á, 25% từ châu Mỹ, 15% từ châu Âu; theo loại hình nhà đầu tư thì 66% từ - Đảm bảo giá tốt nhất: Đưa ra mức giá công ty quản lý quỹ, 25% từ ngân hàng chuẩn tương được với các công ty có cùng quản lý tài sản cá nhân, 9% từ ngân hàng và Rating. nhà đầu tư khác. Credit Suiss là nhà điều phối toàn cầu, Deutche Bank và ING là các ngân hàng đồng thu xếp dựng sổ cho giao dịch. Như vậy đây là đợt phát hành thành công, chuẩn mực về trái phiếu quốc tế ở Việt Nam. Hộp 3: Vietinbank Hộp 4: Hoàng Anh Gia Lai Phát hành trái phiếu thường bằng USD Phát hành từ năm 2009. Năm 2011: với 250 triệu USD, thời hạn 5 năm (từ - Phát hành và niêm yết - giao dịch trên ngày 17/5/2012 đến ngày 17/5/2017), lãi sàn LSE thông qua Chứng chỉ lưu ký toàn suất cố định 8%/năm, tổ chức phát hành 6 cầu (GDR) tại London, với ngân hàng lưu 86
10. tháng trả lãi/lần ở sở giao dịch chứng ký Deutsche Bank tới 24,3 tr.GD với huy khoán Singapore, niêm yết ở SGX, theo động 60 triệu USD. Rất phức tạp về thủ Luật điều chỉnh là Luật New York, không tục, tiêu chuẩn khắt khe. chuyển đổi, không có tài sản đảm bảo. - Là doanh nghiệp tư nhân đầu tiên phát Chuyển giao qua Công ty tín thác lưu ký, hành trái phiếu quốc tế thông qua Rating Euroclear Bank S.A. ở SGX với 200 triệu USD, thời hạn 5 Rating: B+ (S&P), B1 ( Moodys). năm, lãi suất cố định. SSI tư vấn luật trong nước, Credit Suisse tại Singapore tư Đồng quản lý chính (Barclays) và đồng vấn luật nước ngoài. bảo lãnh chính (HSBC) theo Quy chế S/144A. Đại lý ủy thác: Citigroup; Đại lý thanh toán chính và đại lý chung: Citibank, N.A, London Branch; Đại lý đăng ký: Citigroup Global Markets; Tư vấn luật về luật Mỹ (Allen&Overy) và luật Việt Nam (YK Việt Nam); Tư vấn luật của đại lý ủy thác và đại lý thanh toán; Tổ chức kiểm toán E&Y Việt Nam. Hộp 5: Masan Group: Năm 2011 huy động vốn 370 triệu USD qua cổ phần, đến năm 2012 huy động hơn 155 triệu USD qua chuyển đổi trái phiếu 4 năm cho 1 nhà đầu tư tại Mỹ. 8/12/2014, công ty con do Masan sở hữu 100% vốn là Masan Consumer Holding (MCH - là công ty phi tài chính và ngoài quốc doanh) đã phát hành 2.100 tỷ đồng trái phiếu thời hạn 10 năm, lãi suất cố định 8%/năm cho các công ty bảo hiểm toàn cầu tại Việt Nam. Tổ chức bảo lãnh là 1 quỹ đầu tư nước ngoài là CGIF. Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo của các doanh nghiệp 87
11. Trong 5 doanh nghiệp Việt Nam đã phát hành thành công trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường vốn quốc tế có Ngân hàng TMCP Công thương Việt Nam. Mặc dù thành công của Vietinbank trên đây là về phát hành trái phiếu quốc tế - tức là lựa chọn một khoản vay quốc tế bằng trái phiếu không chuyển đổi, nhưng từ thành công này có thể thấy các ngân hàng thương mại Việt Nam hoàn toàn có thể vay nợ nước ngoài để đi vay vốn quốc tế để thực hiện các mục đích của mình như trang bị cơ sở vật chất, thực hiện các dự án của mình. 4. Phân tích ma trận SWOT của các doanh nghiệp Việt Nam trong phát hành trái phiếu quốc tế Trong giai đoạn tới, khả năng phát hành trái phiếu quốc tế của doanh nghiệp Việt Nam có những thuận lợi và khó khăn lớn: Khó khăn: Cơ hội: - Là nền kinh tế nhỏ, mở. - Đến ngày 1/5/2015: nhiều văn bản, đạo - Vay thương mại tăng lên khi Việt Nam thuộc luật, thể chế, môi trường đầu tư có hiệu nhóm nước có thu nhập trung bình. lực (thuế bảo vệ môi trường, 8 FTA với các đối tác kinh tế lớn như Việt Nam - - Phát hành trái phiếu có chi phí đắt. EU, FTA Việt Nam - Liên minh hải quan - Doanh nghiệp nhà nước ngại phát hành trái Nga - Belarus- Kazakhstan, Việt Nam - phiếu vì ngại minh bạch thông tin, các doanh Hàn Quốc ) nghiệp tư nhân tích cực hơn (Vincom, HAG - Năm 2018: Việt Nam là thành viên 2011 ) đầy đủ của WTO - Thiếu các tổ chức Rating, tổ chức bảo lãnh - Thành lập Cộng đồng kinh tế ASEAN phát hành. 2015-AEC (1 thị trường duy nhất và cơ - Nhà đầu tư nước ngoài lo ngại về chuẩn sở SX thống nhất, lưu chuyển tự do mực kế toán - kiểm toán và báo cáo tài chính HH-DV, đầu tư ) thuế suất 0% hạn chế; cưỡng chế thực thi luật pháp yếu; hệ trong 10 nước với 600 triệu dân. thống thanh toán, công nghệ; công bố thông - Rating năm 2014 của Việt Nam được tin, giám sát thị trường hạn chế . Moodys đưa từ B2 lên B1, Fitch nâng - Đối với vốn ODA: rào cản là tham nhũng, từ B+ lên BB- giảm chi phí phát hài hòa các thủ tục giải ngân, khả năng hấp hành trái phiếu quốc tế. thụ vốn thấp. - Tăng trưởng kinh tế ổn định hơn, - Kiều hối: ít rào cản, không chịu thuế thu lạm phát được kiểm soát. 88
12. nhập cá nhân, không hạn chế số tiền gửi về - Thanh khoản trên thị trường dồi dào nước, cho phép người nước ngoài mua nhà. - Hoạt động kinh doanh của doanh - Vốn thấp, quy mô doanh nghiệp nhỏ là rào nghiệp khởi sắc hơn. cản huy động vốn quốc tế: năm 2012, 92,14% - Việt Nam xếp thứ 68/144 quốc gia quy mô vốn dưới 50 tỷ đồng Doanh nghiệp về năng lực cạnh tranh năm 2014 (IT: vừa và nhỏ năm 2014 có vốn tự có 34,5%, thứ 99, sáng tạo thứ 98, độ tinh tế vay ngân hàng 51,8%. trong kinh doanh 106/144 quốc gia) - Chủ doanh nghiệp là công chức, gia đình, tư nhân Thách thức: lớn nhất là tư duy (doanh Điểm mạnh: nghiệp nhà nước là xin - cho, doanh nghiệp tư - Doanh nghiệp dần nhận thức được nhân là tư duy ngắn hạn, thiếu chiến lược, tầm quan trọng và tính cần thiết của thiếu hợp tác); thiếu hiểu biết về TPP. thị trường trái phiếu quốc tế. - Thiếu thị trường trái phiếu chính phủ (thanh - Khung khổ luật pháp ngày càng khoản ít, giao dịch ít hơn các nước mới nổi ở thoáng và sát thông lệ quốc tế hơn. châu Á, số dư 6.2, tỷ USD) - Đã có kinh nghiệm của một số doanh - Thanh khoản kém do cơ sở hạ tầng, thiếu nghiệp hàng đầu khi phát hành trái Market Maker, thông tin tín dụng, hệ thống phiếu quốc tế. có sở nhà đầu tư. - Sự quan tâm và chỉ đạo của các cơ - Thiếu hệ thống mua bán, phân phối, thanh quan nhà nước hữu quan ngày càng toán bù trừ riêng biệt. gia tăng. - Chủ yếu là ngân hàng thương mại trong nước. Việc mở rộng sang khu vực phi ngân hàng và bán lẻ là rất ít. - Hạn chế của thị trường repo. - Thiếu Rating dù Việt Nam đã xây dựng Công ty Private Credit Bureau. - Thiếu khả năng thực hiện và chịu trách nhiệm; Kế toán viên chưa thực sự tuân thủ. Ngoài ra: 89
13. - DN phải chứng minh dự án khả thi, có tình hình tài chính lành mạnh, được nhiều công ty kiểm toán quốc tế độc lập, các công ty luật nước ngoài nghiên cứu kỹ càng từ quản trị doanh nghiệp, tổ chức công ty, tuân thủ pháp luật - Điểm khó nhất là tài sản thế chấp. Theo quy định hiện hành, việc dùng quyền sử dụng đất làm tài sản thế chấp sẽ không có ý nghĩa nếu dự án có vấn đề, doanh nghiệp không có khả năng thanh toán khoản nợ, vì chủ nợ nước ngoài không thể xiết nợ bằng cách tịch biên và phát mãi tài sản. Do đó, đa số các loại trái phiếu quốc tế là không có tài sản đảm bảo và trái phiếu chuyển đổi. - Hàng năm chỉ có một hạn mức vay nợ nước ngoài nhất định dành cho khối doanh nghiệp. NHNN sẽ căn cứ vào đó để cân đối với nhu cầu vay thực tế. 5. Một số gợi ý chính sách và khuyến nghị đối với doanh nghiệp 5.1. Một số giải pháp đối với cơ quan quản lý nhà nước - Hỗ trợ tư pháp, hướng dẫn các thủ tục đăng ký đầu tư ở từng thị trường nước ngoài. Nếu như khung pháp lý của Nhà nước là khá đầy đủ, thì các văn bản hướng dẫn cụ thể là rất cần thiết, kể cả việc soạn thảo và ban hành các cẩm nang/hướng dẫn quy trình/văn bản/tài liệu liên quan nhằm giúp doanh nghiệp có thể dễ dàng nghiên cứu và tiếp cận cách thức phát hành trái phiếu quốc tế. Công việc này có thể giao cho các hiệp hội đảm nhiệm. - Cho phép nhà đầu tư nước ngoài được sở hữu cổ phần trên quy định nhưng phần vượt quá không được hưởng quyền biểu quyết (ví dụ như Malaysia, Thái Lan, Brazil đã thực hiện). Các loại trái phiếu quốc tế đa số là trái phiếu không đảm bảo và trái phiếu chuyển đổi, vì vậy thực hiện chuyển đổi trái phiếu về lâu dài có thể ảnh hưởng đến tỷ lệ sở hữu trong doanh nghiệp. Kinh nghiệm của các quốc gia trên là rất đáng nghiên cứu để áp dụng. 90
14. - Sớm xây dựng công ty xếp hạng tín nhiệm: Hiện nay Việt Nam đã có Nghị định số 88/2014 về dịch vụ xếp hạng tín nhiệm. Hiện có công ty cổ phần đầu tư PCB, vào tháng 7/2010, đây là công ty tư nhân đầu tiên cung cấp rating; hơn 20 ngân hàng cung cấp thông tin, 11 ngân hàng Việt Nam góp vốn là 50 tỷ đồng; hướng tới cung cấp thông tin tín dụng tư nhân tiêu chuẩn quốc tế. Ngoài ra, Trung tâm khoa học thẩm định tín nhiệm doanh nghiệp (CRC) hiện đang hoạt động ở Việt Nam. Công ty xếp hạng và cung cấp thông tin tín dụng Việt Nam (C&R) là cơ quan tín dụng, không cung cấp giải thích, các tiêu chuẩn hoặc chức năng như một tổ chức đánh giá tín dụng. Các khó khăn chính hiện nay của các tổ chức này là: (1) chưa đạt được tính hợp pháp của tổ chức xếp hạng tín dụng; (2) chưa đạt được tính công bằng do chưa giảm quyền sở hữu cá nhân của các tổ chức này; (3) chưa đạt chất lượng theo tiêu chuẩn quốc tế; (4) chưa có thời gian để xây dựng uy tín và duy trì vị thế. Hiện nay, công việc này được giao cho Bộ Tài chính và đây là điều kiện cần để xây dựng thị trường trái phiếu nói chung, thị trường trái phiếu doanh nghiệp quốc tế nói riêng cho Việt Nam trong thời gian tới. - Phát triển các sản phẩm mới: thực hiện chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết (NVDR), giống như cổ phiếu thường song không có quyền biểu quyết hay tham gia các quyết định của công ty. Hiện nay, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đã nghiên cứu sản phẩm này để sớm tạo điều kiện ứng dụng và phát triển. Ngoài ra, việc soạn thảo và ban hành khung repo chuẩn trên thị trường tiền tệ, thị trường chứng khoán giúp cho lưu chuyển vốn linh hoạt hơn. - Cần quan tâm xây dựng bộ quy tắc ứng xử thị trường, có thể do Hiệp hội thị trường trái phiếu xây dựng mang tính chuẩn mực để hướng dẫn các doanh nghiệp thực thi. Thị trường trái phiếu quốc tế rất chuẩn mực, phức tạp, khắt khe, đòi hỏi những kiến thức, nhận thức thích hợp để có thể ứng xử phù hợp với từng thị trường. Ngoài ra, một tài liệu giới thiệu về đặc điểm/tính pháp lý/hồ sơ cần thiết của từng loại thị trường quốc tế cho cộng đồng các doanh nghiệp Việt Nam cũng là cần thiết trong giai đoạn này. Như vậy, để các doanh nghiệp lớn của Việt Nam có đủ điều kiện tiếp cận nguồn vốn vay thông qua trái phiếu quốc tế là cả một quá trình lâu dài ở tầm vĩ mô và vi mô. Tuy rất khó khăn song đây là cần thiết trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam mở và hội nhập. Bài viết này chủ yếu đề cập đến một số giải pháp mang tính chuyên môn cần thiết và do đó gợi mở rất nhiều hoạt động quản lý để giúp doanh nghiệp có thể thực hiện kênh huy động vốn này trong thời gian tới. 91
15. 5.2. Một số giải pháp đối với doanh nghiệp Việc phát hành trái phiếu ra thị trường vốn quốc tế là cả một quá trình khó khăn và phức tạp. Nếu thực hiện thành công thì uy tín của doanh nghiệp sẽ rất cao, do đó có thể tiếp tục vay nợ trong các đợt vay sau nếu có dự án thiết thực. Hàng năm cả nước chỉ có một hạn mức vay nợ nước ngoài nhất định dành cho khối doanh nghiệp, Ngân hàng Nhà nước sẽ căn cứ vào đó để cân đối với nhu cầu vay thực tế. Vì vậy, để thành công trong hoạt động này, các doanh nghiệp cần chú ý hơn vào một số vấn đề sau: - Phải là doanh nghiệp có mức độ vốn chủ sở hữu đủ lớn, điều quan trọng là có độ trung thực của ban điều hành và thực hiện quản trị công ty tốt. Đây là vấn đề mà các nhà đầu tư nước ngoài rất quan tâm, vì họ không quan tâm tới tài sản đảm bảo tiền vay. - Nâng cao năng lực lập và thẩm định dự án đầu tư và kế hoạch kinh doanh của toàn doanh nghiệp để đem lại kết quả kinh doanh khả quan, qua đó đạt độ xếp hạng tín nhiệm cao. Việc hợp tác với các công ty thẩm định giá, công ty kiểm toán, công ty luật, ngân hàng thương mại, công ty chứng khoán là cần thiết trong các dự án vay vốn nước ngoài. Do đó, doanh nghiệp cần có sự lựa chọn các đối tác phù hợp và có uy tín quốc tế, trong đó có các tổ chức nước ngoài để có thể lập được các dự án đầu tư tốt. - Nâng cao năng lực quản trị tài chính trong toàn hệ thống của mình thông qua quá trình tái cơ cấu doanh nghiệp thành công, qua đó quản trị được dòng tiền vay theo dự án. Cần áp dụng các tiêu chuẩn ISO, hệ thống thông tin quản lý MIS, các chỉ số KPI trong nghiệp vụ Các nhà đầu tư nước ngoài về trái phiếu đa số là nhà đầu tư có tổ chức như các quỹ đầu tư, ngân hàng đầu tư , họ đầu tư dài hạn là chủ yếu. Vì vậy, các doanh nghiệp phải tập trung cải thiện về quản trị nói chung và quản trị tài chính nói riêng theo thông lệ quốc tế. Ở đây, sự tư vấn của các tổ chức có uy tín, kể cả tổ chức nước ngoài cần được quan tâm để có thể đạt được các tiêu chuẩn chung. - Phối hợp với các nhà bảo lãnh tiếp cận thị trường vốn quốc tế thông qua tổ chức các buổi roadshow theo kế hoạch, khảo sát, gặp gỡ các nhà đầu tư quốc tế tại thị trường vốn châu Âu, châu Á, châu Mỹ; chuẩn bị tốt các báo cáo về tình hình và triển vọng Việt Nam nói chung và doanh nghiệp nói riêng. Do đó, các doanh nghiệp cần liên hệ và lựa chọn các tổ chức bảo lãnh để họ đảm nhiệm các hoạt động nghiệp vụ ở thị trường nước ngoài. - Đẩy mạnh hoạt động xúc tiến đầu tư, tăng cường hỗ trợ, tư vấn, cung cấp thông tin cho đối tác nước ngoài hiểu biết hơn về tình hình Việt Nam và môi trường kinh doanh. Cần đầu tư lập các bản cáo bạch thị trường thật chi tiết, cụ thể, đầy đủ theo quy 92
16. định của các quy chế quốc tế ở từng loại thị trường vốn quốc tế, ví dụ quy chế 144A ở thị trường Mỹ. Kinh nghiệm của Vietinbank đã lập bản cáo bạch thị trường bằng tiếng Việt và tiếng Anh dày gần 300 trang, ngoài ra các tổ chức lớn còn soạn thảo bản cáo bạch khoảng 1000 trang tiếng Anh. Vì vậy, thường là các doanh nghiệp lớn mới có thể sử dụng công cụ này. - Doanh nghiệp phải chuẩn bị nguồn kinh phí tương đối lớn để thực hiện chào bán trái phiếu, khoản tiền này để thuê các CRA, công ty kiểm toán, công ty kế toán, các đại lý thanh toán - bảo lãnh ; các chi phí in ấn, tổ chức roadshow quốc tế ở các thị trường có uy tín nước ngoài. Tài liệu tham khảo 1. Tài liệu hội thảo Phát triển thị trường tài chính trong môi trường đầy biến động, Trường Bồi dưỡng cán bộ, Bộ Tài chính. 2. Phát triển thị trường trái phiếu Hàn Quốc và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam, Đề tài cấp bộ, Trường Đại học Ngoại thương, chủ nhiệm đề tài PGS.TS. Nguyễn Thị Quy. 3. sbv.gov.vn, mof.gov.vn 93