Tác động của điều kiện tài chính và phát triển tài chính đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp

Nội dung text: Tác động của điều kiện tài chính và phát triển tài chính đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp

1. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM 50. 1Huỳnh Kim Hồng* Lê Thị Phương Vy* Tóm tắt Bài nghiên cứu này sử dụng mô hình hồi quy GMM để kiểm tra ảnh hưởng của điều kiện tài chính (thông qua chỉ số FCI) và phát triển tài chính (thông qua chỉ số FDI) lên quyết định đầu tư và vấn đề sử dụng vốn của các doanh nghiệp ở Việt Nam. Lấy mẫu các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2007- 2016. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy điều kiện tài chính và phát triển tài chính ảnh hưởng đến quyết định đầu tư thông qua các kênh khác nhau. Kết luận quan trọng nhất là điều kiện tài chính ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và cơ hội tăng trưởng, trong khi phát triển tài chính chủ yếu ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận vốn của doanh nghiệp. Điều kiện tài chính và phát triển tài chính có những tác động khác nhau giữa các công ty qui mô nhỏ và lớn. Kết quả bài nghiên cứu chỉ ra rằng điều kiện tài chính tác động đến quyết định đầu tư và cơ hội tăng trưởng của các doanh nghiệp lớn. Trong khi phát triển tài chính ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận vốn bên ngoài đối với các doanh nghiệp nhỏ nhiều hơn. Từ khoá: Quyết định đầu tư, chỉ số điều kiện tài chính, chỉ số phát triển tài chính, hạn chế tài chính. 1. Giới thiệu Bài nghiên cứu xuất phát từ tình hình thực tế về đà tăng trưởng mạnh mẽ của các nền kinh tế mới nổi ở châu Á trong những năm gần đây. Với sự phát triển như hiện nay, châu Á vẫn là khu vực có nhiều tiềm năng và nắm giữ những điều kiện vô cùng thuận lợi. Theo dự báo từ các chuyên gia, nền kinh tế khu vực châu Á tiếp tục củng cố vai trò là động lực chính của tăng trưởng kinh tế trong tương lai và là cầu nối của nền kinh tế toàn cầu. Giống * Trường Đại học Kinh tế TP. HCM | Email liên hệ: phuongvyqt@ueh.edu.vn 730
2. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM như một quy luật, thuận lợi lúc nào cũng đi kèm với những khó khăn và thách thức. Trước sự biến động khôn lường, triển vọng tăng trưởng của nền kinh tế châu Á được cho rằng đang phải đối mặt với tương lai bất định. Những cải cách nhằm thúc đẩy hiệu quả trong lĩnh vực đầu tư góp phần tích cực trong trong việc duy trì đà tăng trưởng của cả khu vực. Tuy nhiên, khu vực cũng đang phải đối mặt với rủi ro về sự tháo chạy vốn, già hoá dân số khi kinh tế chưa kịp phát triển, những rủi ro tỷ giá và nguy cơ tấn công tiền tệ. Lịch sử từ những cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính trong khu vực đã cho thấy sự nhạy cảm và mong manh của nền kinh tế các quốc gia châu Á. Trong đó Việt Nam là quốc gia điển hình đứng trước các cơ hội và thách thức nêu trên. Để nền kinh tế ổn định và có những bước phát triển bền vững trong tương lai, đòi hỏi phải có các dự báo đúng đắn về hướng đi của nền kinh tế trong tương lai. Trong khi ngân hàng trung ương của các quốc gia trên thế giới đã và đang sử dụng một công cụ đo lường tổng hợp các yếu tố tác động đến triển vọng của thị trường, ở Việt Nam phần lớn các chỉ số kinh tế được đo lường và đánh giá một cách rời rạc, như chỉ số tăng trưởng kinh tế GDP, tăng trưởng tín dụng, biến động tỷ giá hối đoái, lãi suất, thâm hụt ngân sách. Điều này có thể làm các dự báo không chính xác, việc hoạch định và điều hành chính sách tiền tệ của chính phủ kém hiệu quả do định hướng thiếu chính xác cũng như những sai lệch trong việc ra quyết định hành vi tiêu dùng và đầu tư của dân chúng. Chính vì vậy việc đo lường và phản ánh chính xác các điều kiện tài chính hiện tại để tăng khả năng dự báo xu hướng nền kinh tế trong tương lai là hết sức cần thiết. Từ đó vạch ra các hướng đi hữu ích cho các nhà hoạch định chính sách, nhà đầu tư, doanh nghiệp và công chúng trong kỳ vọng về xu hướng của nền kinh tế. Ngày 5/1/2018 chỉ số FCI lần đầu được công bố tại Việt Nam bởi Nhóm nghiên cứu độc lập Trường Đại học Kinh tế TPHCM (UEH). Đây là chỉ số tổng hợp, tóm tắt tất cả thông tin về điều kiện tài chính có liên quan đến triển vọng của nền kinh tế. Việc sử dụng một tập hợp lớn các thông tin sẽ giúp phản ánh chính xác điều kiện tài chính hiện tại cũng như tăng khả năng dự báo hoạt động kinh tế trong tương lai (Nguyễn Khắc Quốc Bảo, 2018). Theo nhận định của một số nhà kinh tế, FCI có khả năng dự đoán biến động của thị trường chứng khoán trong vài quý tiếp theo, vì nó giúp phản ánh xu thế của chính sách tiền tệ (CSTT) thông qua việc phản ánh điều kiện tài chính là đang siết chặt hay nới lỏng, để đưa ra dự báo về xu thế của dòng tiền tác động đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Nó cũng có thể giúp so sánh được các điều kiện tài chính hiện tại là “chặt” hay “lỏng” hơn so với các năm trước. Nếu được thiết kế bổ sung và hoàn thiện hơn, nó còn có một ý nghĩa nhất định trong việc đo lường xu thế CSTT trong trung và dài hạn. Để xem xét mối quan hệ nhân quả của điều kiện tài chính và phát triển tài chính đối với tăng trưởng kinh tế và triển vọng đầu tư, các nghiên cứu gần đây đã được tiến hành 731
3. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM để chứng minh mối quan hệ này trong thực tế như nghiên cứu của Love (2003), và Gochoco-Bautista và cộng sự (2014). Trong khi đó, việc nghiên cứu vấn đề này cho các quốc gia đang phát triển như Việt Nam còn khá hạn chế. Do đó, mục tiêu bài nghiên cứu là kiểm tra tác động của điều kiện tài chính và phát triển tài chính lên quyết định đầu tư của các doanh nghiệp ở Việt Nam. 2. Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây 2.1 Tác động của phát triển tài chính lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp Nền tảng lý thuyết cho mối liên hệ giữa phát triển tài chính và tăng trưởng bắt đầu từ Schumpeter (1982), trong đó cho rằng các ngân hàng đóng một vai trò quan trọng trong tăng trưởng kinh tế thông qua các hoạt động trung gian tài chính. Theo đó khi hệ thống ngân hàng lưu chuyển vốn tốt và tài trợ linh hoạt tạo điều kiện cho các doanh nghiệp đầu tư và tạo ra của cải cho nền kinh tế. Sự phát triển của các loại hình tài chính và hệ thống ngân hàng tự động cũng đáp ứng cho các yêu cầu này. Tổng quan của những nghiên cứu thực nghiệm này đều chứng minh phát triển tài chính tác động tích cực đến tăng trưởng kinh tế. King và Levine (1993a) cho thấy tầm quan trọng của các ngân hàng thương mại, tỷ lệ tín dụng phân bổ cho các công ty tư nhân, và tỷ lệ tín dụng cho các doanh nghiệp tư nhân có mối liên hệ mạnh mẽ với tăng trưởng, tỷ lệ tích lũy vốn và cải tiến trong hiệu quả phân bổ vốn. Nghiên cứu này cho rằng các dịch vụ tài chính giúp kích thích tăng trưởng kinh tế bằng cách tăng tỷ lệ tích tụ vốn và nâng cao hiệu quả sử dụng vốn của nền kinh tế. Tuy nhiên, nghiên cứu không liên kết các chính sách cụ thể của khu vực tài chính với sự tăng trưởng dài hạn. King và Levine (1993b) cho ra kết luận về những ảnh hưởng của phát triển tài chính đến hoạt động của doanh nghiệp để cải thiện hiệu quả hoạt động theo 4 cách: Đầu tiên, hệ thống tài chính đánh giá mức độ tiềm năng của các doanh nghiệp và lựa chọn những dự án có triển vọng nhất. Thứ hai, hệ thống tài chính huy động nguồn lực để tài trợ cho triển vọng dự án. Thứ ba, hệ thống tài chính cho phép các nhà đầu tư đa dạng hóa rủi ro liên quan với các hoạt động đầu tư không chắc chắn. Thứ tư, hệ thống tài chính cho thấy những phần thưởng tiềm năng để tham gia vào đổi mới, liên quan đến việc tiếp tục cho ra các sản phẩm hiện có với các kỹ thuật hiện có. Levine (1997) đưa ra một cuộc thảo luận toàn diện về mối quan hệ giữa cơ cấu tài chính - sự kết hợp của các công cụ tài chính, thị trường và các thể chế và cung cấp các dịch vụ tài chính. Trong đó sự phát triển của hệ thống tài chính thúc đẩy tăng trưởng kinh tế bằng cách tạo điều kiện tích lũy vốn và đổi mới công nghệ. Bằng chứng là ở các quốc gia có hệ thống ngân hàng phát triển thường có hệ thống tài chính phát triển tốt hơn. Các 732
4. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM kết quả nghiên cứu xuyên quốc gia cũng cho thấy sự khác biệt trong phát triển tài chính ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế giữa các quốc gia. King và Levine (1993a, 1993b) sau đó đánh giá ảnh hưởng của chỉ số phát triển tài chính trong giai đoạn 1960-1989. Kết quả nghiên cứu đưa ra các gợi ý rằng mức độ ban đầu về phát triển tài chính là yếu tố tiên đoán tốt các tỷ lệ tăng trưởng kinh tế tiếp theo, thực chất là về tích lũy vốn và cải thiện hiệu quả kinh tế trong 30 năm tiếp theo thậm chí sau khi kiểm soát thu nhập, giáo dục, ổn định chính trị, và các biện pháp về tiền tệ, thương mại và chính sách tài khóa. Rajan (1998) cung cấp bằng chứng cho thấy các ngành công nghiệp dựa nhiều vào tài chính nước ngoài phát triển nhanh hơn ở các nước có thị trường tài chính phát triển hơn. Do đó, một hệ thống tài chính phát triển hơn thúc đẩy cải thiện năng suất bằng cách lựa chọn các doanh nghiệp và dự án có chất lượng cao hơn thông qua việc huy động có hiệu quả hơn nguồn tài chính bên ngoài cho các doanh nghiệp này bằng cách cung cấp phương tiện cấp cao để đa dạng hoá rủi ro của các hoạt động sáng tạo và tiết lộ chính xác hơn lợi nhuận tiềm năng lớn liên quan đến kinh doanh không đổi của sự đổi mới. Bằng những cách này, các hệ thống tài chính tốt hơn kích thích tăng trưởng kinh tế bằng cách đẩy nhanh tốc độ tăng năng suất. Love (2003) nhận thấy rằng phát triển tài chính làm giảm sự phụ thuộc của đầu tư kinh doanh vào các quỹ nội bộ, qua đó thúc đẩy sự tích tụ và tăng trưởng vốn. Bài viết cũng cung cấp các bằng chứng cho thấy ảnh hưởng của phát triển tài chính đối với tăng trưởng kinh tế thông qua việc giảm bớt hạn chế tài chính. Các doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài thường có chi phí sử dụng vốn cao và hoãn các cơ hội đầu tư cho giai đoạn tiếp theo nếu nguồn vốn nội bộ không đủ để đáp ứng. Ở các nền kinh tế đang phát triển, các doanh nghiệp nhỏ sẽ gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài hơn là các doanh nghiệp lớn. Một số nghiên cứu về sau cũng tiến hành khảo sát tác động của cạnh tranh trong ngân hàng đối với các hạn chế về tài chính của doanh nghiệp. Love và Peria (2012) cho thấy sự nhạy cảm của các doanh nghiệp đối với các cú sốc khủng hoảng năm 2007-2008, như sự sụp đổ trong nhu cầu thương mại toàn cầu, tổn thương trước những cú sốc cung cấp tín dụng, sự nhạy cảm đối với TTCK. Sự biến động theo thời gian trong các hệ số liên quan đến đánh giá rủi ro tín dụng sự lan rộng phản ánh thời điểm các cú sốc cung cấp tín dụng. Một loạt các nghiên cứu của Cihak, Demirgit-Kunt và cộng sự (2013) thảo luận về vai trò của hệ thống tài chính trong phát triển kinh tế. Sau đó, tiến hành kiểm tra việc đo lường các tính năng chính của hệ thống tài chính, đó là độ sâu tài chính, tiếp cận tài chính, hiệu quả và sự ổn định của hệ thống tài chính. Từ đó xây dựng các biện pháp cải tiến về hoạt động của hệ thống tài chính trong 205 nền kinh tế từ năm 1960 đến năm 2010. 733
5. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM Lorenzo Ductor và Daryna Grechyna (2015) sử dụng dữ liệu bảng cho 101 nước phát triển và đang phát triển trong giai đoạn 1970-2010, cho thấy tác động của phát triển tài chính đối với tăng trưởng kinh tế phụ thuộc vào sự tăng trưởng của tín dụng tư nhân so với tăng trưởng sản lượng thực. Các phát hiện cũng cho thấy tác động của phát triển tài chính đối với tăng trưởng trở nên tiêu cực, nếu tín dụng tư nhân tăng nhanh không kèm theo tăng trưởng sản lượng thực. 2.2 Tác động của điều kiện tài chính lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp Trước đây cũng đã có khá nhiều các nghiên cứu về chỉ số điều kiện tài chính ở các nền kinh tế phát triển như Mỹ và châu Âu. Tuy nhiên việc công bố và sử dụng chỉ số này trên toàn cầu còn khá hạn chế. Do đó các nghiên cứu tiếp tục ra đời nhằm kiểm tra khả năng dự báo và hoàn thiện hơn về mức độ chính xác của FCI. Nghiên cứu ban đầu về điều kiện tài chính tập trung vào độ dốc của đường cong năng suất. Các nghiên cứu xuất bản vào cuối những năm 1980 và đầu những năm 90 đã cho thấy đường cong năng suất là yếu tố dự báo đáng tin cậy của hoạt động kinh tế (Stock và Watson, 1989). Sự chênh lệch giữa lãi suất liên bang và lãi suất tín phiếu kho bạc nhà nước cũng là một thành phần quan trọng của chỉ báo kể từ năm 1996. Rủi ro tín dụng, được đo bằng lãi suất tín phiếu kho bạc, cũng được sử dụng như một chỉ báo hàng đầu về sản lượng của nền kinh tế từ cuối những năm 1980 (Stock và Watson, 1989). Một số phương pháp xây dựng FCI đã được phát triển theo thời gian và có xu hướng chia thành 2 cách tiếp cận chính: tiếp cận trọng số và tiếp cận nhân tố đặc trưng. Trong cách tiếp cận trọng số, trọng số của mỗi biến tài chính thường được phân bổ dựa trên ước tính về các tác động tương đối của mỗi biến lên sự thay đổi GDP thực. Cách tiếp cận phân tích nhân tố chính là tìm ra một yếu tố chung từ một nhóm các biến số tài chính. Nghiên cứu của Watson và các cộng sự (2010) đã kiểm tra tại sao các chỉ số điều kiện tài chính có thể là một công cụ hữu ích cho cả các nhà dự báo và các nhà hoạch định chính sách. Từ đó đưa ra phương pháp xây dựng FCI và cung cấp nó như một công cụ mới hữu ích cho các nghiên cứu kinh tế sau này. Chỉ số điều kiện tài chính (FCI) tóm tắt các thông tin về tình hình tương lai của nền kinh tế thông qua các biến số tài chính hiện tại. Lý tưởng nhất là FCI có thể đo lường các cú sốc về tài chính - những thay đổi của các điều kiện tài chính ảnh hưởng như thế nào từ đó dự đoán hoạt động kinh tế trong tương lai. Nghiên cứu của Waston (2010) cũng đã đưa ra những bàng chứng về khả năng dự báo tăng trưởng kinh tế của FCI qua các năm. FCI đã cho thấy mức độ suy yếu của kinh tế và việc giảm mạnh đầu tư vào cuối năm 2008, ngay cả khi lãi suất giảm đến mức 0% và chính quyền đã đưa ra cam kết về thực thi chính sách lâu dài hoặc thông báo kế hoạch mua sắm lớn các chứng khoán với một số mức độ rủi ro tín dụng. Khi so 734
6. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM sánh với FCI trong giai đoạn thắt chặt (2004-2006) hay mở rộng chính sách (2007-2009) cũng cho ra những dấu hiệu tương tự. Ngày 5/1/2018 chỉ số FCI lần đầu được công bố tại Việt Nam bởi Nhóm nghiên cứu độc lập Trường Đại học Kinh tế TPHCM (UEH) dựa theo phương pháp phân tích nhân tố chung với các biến số tài chính được lựa chọn trong mô hình là lãi suất qua đêm trên thị trường liên ngân hàng đại diện cho nhóm yếu tố lãi suất, chỉ số tỷ giá hối đoái thực đa phương (REER) đại diện cho nhóm yếu tố tỷ giá hối đoái, chỉ số VN Index để đại diện cho nhóm yếu tố thị trường và mức độ tăng trưởng tín dụng để đại diện cho nhóm yếu tố để phản ánh tác động của CSTT lên lĩnh vực tín dụng, ngân hàng. Các biến sô này giống với nghiên cứu của Onsorio (2011). FCI có thể đưa ra các dự báo mạnh cho triển vọng của nền kinh tế trong tương lai gần. Chỉ số FCI được sử dụng ở nghiên cứu này được đo lường theo phương pháp thứ hai. Đây là phương pháp được sử dụng thông thường để tạo ra các chỉ số thông qua việc trích xuất những nhân tố chung, những thay đổi chung của một nhóm gồm p biến thành một tập hợp ít các biến số hơn (Nguyễn Khắc Quốc Bảo và các cộng sự, 2017). Phương pháp đo lường FCI sẽ được trình bày rõ hơn trong phần đo lường biến. Theo nhận định của một số nhà kinh tế, FCI có khả năng dự đoán biến động của TTCK trong vài quý tiếp theo vì nó giúp phản ánh xu thế của CSTT thông qua việc phản ánh điều kiện tài chính là đang siết chặt hay nới lỏng, để đưa ra dự báo về xu thế của dòng tiền tác động đến giá cổ phiếu trên TTCK. Nó cũng có thể giúp so sánh được các điều kiện tài chính hiện tại là “chặt” hay “lỏng” hơn so với các năm trước. Nếu được thiết kế bổ sung và hoàn thiện hơn, nó còn có ý nghĩa nhất định trong việc đo lường xu thế CSTT trong trung và dài hạn. 3. Phương pháp nghiên cứu 3.1 Dữ liệu nghiên cứu Mục tiêu của bài nghiên cứu là kiểm tra sự tồn tại mối liên hệ giữa phát triển tài chính, điều kiện tài chính đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Dựa trên bài nghiên cứu của Gochoco và cộng sự (2014) phần lớn các biến số và dữ liệu cần thiết được lấy từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX. Mẫu nghiên cứu được thu thập trong giai đoạn từ 2007 – 2016. Ngoài ra bài nghiên cứu còn sử dụng 2 chỉ số kinh tế vĩ mô quan trọng là FCI và FDI để đo lường tình trạng tài chính của nền kinh tế. Chỉ số FCI được đo lường theo quý bởi nhóm nghiên cứu độc lập Trường Đại học Kinh tế TPHCM thông qua phương pháp phân 735
7. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM tích nhân tố đặc trưng, phù hợp với nghiên cứu của Waston (2010). Phương pháp đo lường FCI sẽ được trình bày chi tiết ở phần đo lường các biến. FCI được công bố lầm đầu tiên vào ngày 5/1/2018 và cũng đã được kiểm định tính tương thích trong các giai đoạn thực tiễn. Tác giả cũng đã chuyển đổi FCI quý thành năm một cách phù hợp với yêu cầu của bài nghiên cứu. FDI là một chỉ số chưa được đo lường chính thức ở Việt Nam. Do đó để có được bộ dữ liệu của FDI cho Việt Nam, tác giả đã tự tính toán theo phương pháp mà các bài nghiên cứu trước đây đưa ra. Theo đó, FDI được đo lường bằng tỷ số tín dụng của ngân hàng cho khu vực tư nhân chia cho GDP thực tính theo lạm phát năm 2010. Công thức tính FDI sẽ được trình bày chi tiết ở phần sau. 3.2 Mô hình nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng mô hình nghiên cứu tương tự Gochoco-Bautista và cộng sự (2014): (I/K)i,t = constant + ρ(I/K)i,t-1 + α0Qi,t + α1Qi,t-1 + α2(S/K)i,t + βO(CF/K)i,t + β1(CF/K)i,t-1 + λ0FCIi,t + λ1FCIi,t(CF/K) i,t + δ0FDIi,t + δ1FDIi,t(CF/K)i,t + ϕZi,t + vi,t Trong đó i đại diện cho doanh nghiệp, t đại diện cho thời gian. Phương trình đầu tư này dùng để kiểm tra mối quan hệ giữa điều kiện tài chính (thông qua chỉ số FCI) và phát triển tài chính (thông qua chỉ số FDI) ảnh hưởng như thế nào đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp tại Việt Nam. 3.3 Đo lường biến Các biến số trong mô hình được phân loại như sau: Biến phụ thuộc: Dựa trên nghiên cứu của Gochoco-Bautista và cộng sự (2014), bài nghiên cứu sử dụng tỷ số đầu tư ròng năm sau chia cho tài sản cố định cuối kỳ của năm trước làm biến số đại diện cho mức độ đầu tư của doanh nghiệp trong năm sau. đầu tư ròng của doanh nghiệp i trong kì t (I/K)i,t = tài sản cố định của doanh nghiệp i cuối kì t−1 Đầu tư ròng của doanh nghiệp được tính bằng sự thay đổi của tài sản cố định trong năm sau so với năm trước. Biến độc lập: được chia thành 4 nhóm biến sau Nhóm 1: Biến đo lường tác động của các chính sách kinh tế vĩ mô đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp và triển vọng của nền kinh tế trong tương lai là FCI và FDI. Chỉ số 736
8. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM phát triển tài chính là chỉ số dùng để đo lường độ sâu tài chính, khả năng tiếp cận tài chính, hiệu quả và sự ổn định của hệ thống tài chính. Để đo lường chỉ số FDI, nghiên cứu sử dụng phương pháp tương tự với các nghiên cứu của Hatzius và cộng sự (2010). mức tín dụng ngân hàng thương mại trong nước cho khu vực tư nhân FDI = 푃 Tuy nhiên, FDI này sẽ không đánh giá gì về các thành phần của ngành tài chính ngoài ngân hàng, về chất lượng dịch vụ tài chính, hiệu quả của ngành tài chính và sự ổn định của nó. Từ cơ sở lý thuyết của bài nghiên cứu, phát triển tài chính sẽ có những tác động tích cực đến đầu tư và tăng trưởng của doanh nghiệp. Vì vậy chúng tôi kỳ vọng dấu của FDI trong mô hình là dấu dương, δ0 > 0. FCI là một chỉ số tổng hợp các thông tin từ nhiều biến số tài chính như lãi suất qua đêm trên thị trường liên ngân hàng, chỉ số tỷ giá hối đoái thực đa phương (REER), chỉ số VN Index và mức độ tăng trưởng tín dụng nhằm đưa ra các dự báo cho triển vọng của nền kinh tế trong tương lai gần. Đây là một phương pháp được sử dụng thông thường để tạo ra các chỉ số thông qua việc trích xuất những nhân tố chung, những thay đổi chung của một nhóm gồm p biến thành một tập hợp ít các biến số hơn. Mô hình phân tích nhân tố có dạng: Xt – μ = βFt + Ut Trong đó: μ là một vecto gồm trung bình các biến, β là một ma trận có p x m hệ số, Ft là một vecto gồm m x 1 biến không thể quan sát được (gọi là những nhân tố chung), Ut là một vecto p x 1 các sai số được giả định là không trực giao với các nhân tố chung. Việc lựa chọn các biến số cho mô hình căn cứ trên kết quả phản ánh sự tương quan với nhân tố chung. Theo như nguyên tắc đo lường, FCI dương phản ánh các chính sách tài chính đang gia tăng sự kìm hãm lên các điều kiện tài chính bởi vì lãi suất và các chỉ số rủi ro cao hơn mức trung bình của dữ liệu lịch sử. Ngược lại một giá trị FCI âm cho thấy điều kiện tài chính đang ở trạng thái “nới lỏng” so với mức trung bình. FCI sẽ loại bỏ ảnh hưởng chu kỳ của các biến số kinh tế vĩ mô về khía cạnh thực để sau khi được “làm sạch” chỉ số này sẽ chỉ phản ánh những biến động ngắn hạn trong môi trường tài chính. (Lê Đạt Chí và cộng sự, 2015). Nhóm 2: Biến đại diện cho các yếu tố ảnh hưởng đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp dưới dạng các tỷ số như: giá trị thị trường của cổ phiếu + giá trị sổ sách của nợ Q = giá trị sổ sách của tổng tài sản 737
9. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM dòng tiền trong kỳ t CF/K = . tài sản cố định vào cuối kỳ t−1 doanh thu trong kì t S/K = tài sản cố định cuối kì t−1 Nhóm 3: Biến kiểm soát là biến tuổi của doanh nghiệp (Z). Bài nghiên cứu này, chúng tôi tính Z từ khi doanh nghiệp được thành lập cho đến giai đoạn nghiên cứu. Tất cả các biến doanh nghiệp trên được thu thập từ báo cáo tài chính và bản tóm tắt thông tin cơ bản của 250 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên 2 sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 10 năm từ 2007-2016. 3.4 Mô tả biến Bảng 1: Các biến chính của mô hình nghiên cứu Biến Mô tả biến Nguồn Đây là chỉ số tổng hợp, tóm tắt tất cả các thông tin về điều kiện tài chính có liên quan đến triển vọng của nền kinh tế. FCI được đo lường bằng phương pháp phân tích nhân tố đặc trưng thông qua 4 biến số tài chính: FCI (Financial lãi suất qua đêm trên thị trường liên ngân hàng, chỉ số tỷ giá hối đoái UEH Conditions Indexes) thực đa phương (REER), chỉ số VN Index và mức độ tăng trưởng tín dụng. Chỉ số được tính toán bởi nhóm Nghiên cứu độc lập Trường Đại học Kinh tế TPHCM. Đây là chỉ số đo lường mức độ phát triển tài chính của nền kinh tế thông qua tỷ số mức tín dụng của ngân hàng cho khu vực tư nhân so với GDP. FDI (Financial Phương pháp đo lường này tương tự với các nghiên cứu của và Hatzius Tính toán của Development và cộng sự (2010). tác giả. Indicators) mức tín dụng ngân hàng thương mại trong nước FDI = cho khu vực tư nhân 푃 푡ℎị 𝑔𝑖á 푣ố푛 ổ ℎầ푛+𝑔𝑖á 푡 ị 푠ổ 푠á ℎ ủ 푛ợ Tính toán của Tobin’s Q Q = 𝑔𝑖á 푡 ị 푠ổ 푠á ℎ ủ 푡ổ푛𝑔 푡à𝑖 푠ả푛 tác giả đầu tư ròng của doanh nghiệp trong kì t Tính toán của I/K I/K = tài sản cố định của doanh nghiệp cuối kì t−1 tác giả doanh thu trong kì t Tính toán của S/K S/K = tài sản cố định cuối kì t−1 tác giả dòng tiền trong kỳ t Tính toán của CF/K CF/K = tài sản cố định vào cuối kỳ t−1 tác giả Tính toán của Biến tuổi của doanh nghiệp được tính số năm từ khi doanh nghiệp được Z tác giả bắt đầu hoạt động đến thời điểm nghiên cứu. Nguồn: Nghiên cứu của tác giả 738
10. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM 4 Kết Quả Nghiên Cứu 4.1. Mô tả dữ liệu Trong phần này sẽ trình bày thống kê mô tả biến và kết quả tương quan giữa các biến số. Với mẫu dữ liệu được thu thập và trích lọc hợp lý từ 2 sàn HOSE và HNX tại Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2016, bài nghiên cứu thực hiện kiểm định với mẫu dữ liệu từ 250 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết. Bảng 2: Thống kê mô tả biến – Mẫu đầy đủ Độ lệch Giá trị nhỏ Biến Số quan sát Trung bình Giá trị lớn nhất chuẩn nhất FCI 2491 0,0372 0,8273 -0,9550 1,6920 FDI 2490 1,0821 0,6133 -0,4070 1,8252 CF/K 2237 -0,2413 11,2231 -464,56 46,7153 I/K 2237 0,1502 0,8830 0,0000 21,2608 Q 2491 1,1686 0,7876 0,1900 20,9182 S/K 2237 12,3164 55,8926 0,0000 1553,8270 Z 2491 16,6620 8,3668 0,0000 60,0000 Nguồn: Tác giả xử lý dữ liệu từ phần mềm Stata Trong đó: I/K là biến độc lập, đại diện cho đầu tư của doanh nghiệp; Q đại diện cho cơ hội đầu tư của doanh nghiệp; CF/K đại diện cho dòng tiền của doanh nghiệp; S/K đại diện cho doanh thu của doanh nghiệp; FCI là biến số vĩ mô đại diện cho điều kiện tài chính; FDI là biến số vĩ mô đại diện cho phát triển tài chính; Z là độ tuổi của doanh nghiệp, được xác định từ lúc thành lập cho đến giai đoạn nghiên cứu. Đối với mẫu dữ liệu đầy đủ, số quan sát biến dao động từ hơn 2.200 đến dưới 2.500 quan sát. Dưới đây là bảng thống kê chi tiết số liệu FCI quý 4 ở Việt Nam giai đoạn 2007- 2016. Lưu ý một điều rằng FCI của bài nghiên cứu được chuyển đổi từ FCI quý sang năm từ dữ liệu thu thập được bằng 2 cách: sử dụng FCI quý 4 làm FCI năm và tính FCI trung bình 4 quý làm FCI năm. Tuy nhiên từ kết quả hồi quy tôi nhận thấy 2 chỉ số FCI trên cho ra kết quả khá tương đồng. Do đó, bài nghiên cứu sẽ sử dụng 1 chỉ số FCI để làm chỉ số đại diện đó là FCI tính theo quý 4. Quan sát số liệu từ Bảng 3 chúng ta có thể nhận thấy rằng nếu như CSTT có xu hướng thắt chặt trong giai đoạn đối phó với cuộc khủng hoảng toàn cầu thì trong giai đoạn những năm gần đây chính sách đang nới lỏng dần, nhằm kích thích đầu tư và tăng trưởng kinh tế. Dưới đây là đồ thị về chỉ số FCI qua từng thời kì kinh tế cùng với các chính sách tiền tệ trong thực tiễn để ta có thể hình dung rõ hơn mối liên hệ giữa FCI với việc dự báo các chính sách. 739
11. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM Bảng 3: Tóm tắt số liệu thống kê chỉ số FCI quý 4 ở Việt Nam giai đoạn 2007-2016 Thời gian FCI Q4 2007 -0,407 Q4 2008 1,839 Q4 2009 0,611 Q4 2010 0,095 Q4 2011 2,268 Q4 2012 -1,075 Q4 2013 -1,034 Q4 2014 0,047 Q4 2015 -0,313 Q4 2016 -1,073 Nguồn: Nhóm nghiên cứu độc lập UEH Hình 1: Chỉ số FCI và các bước đi chính sách tương ứng trong thực tiễn (giai đoạn 2007-2016) Nguồn: Nghiên cứu của tác giả So sánh chỉ số FCI với từng giai đoạn chính sách vĩ mô ta nhận thấy có sự tương đồng. Khi các nhà hoạch định chính sách thực hiện các biện pháp “thắt chặt” tiền tệ thì FCI tăng lên và đạt giá trị dương. Ví dụ khi NHNN nâng lãi suất cơ bản lên 14% trong Q2 2008 thì FCI = 2,235, khi NHNN nâng lãi suất tái cấp vốn lên 15% trong Q4 2011 thì 740
12. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM FCI = 2,268. Trong khi CSTT có dấu hiệu “nới lỏng” thì FCI giảm dần và mang giá trị âm. Ví dụ khi NHNN giảm lãi suất cơ bản xuống 7% trong Q1 2009 thì FCI= -1,165. Đối với chỉ số FDI cho thấy sự phát triển tài chính ở Việt Nam còn khá hạn chế. Tuy nhiên số liệu từ bảng 3 cho thấy phát triển tài chính được cải thiện nhanh dần qua các năm từ 0,586 (năm 2007) lên 1,825 (năm 2016). Bên cạnh đó hệ số Tobin’s Q đạt gía trị trung bình 1,1686 cho thấy đa số các doanh nghiệp Việt Nam trong mẫu quan sát có giá trị thị trường cao hơn giá trị sổ sách. Đây cũng là một lợi thế trong cơ hội đầu tư của các doanh nghiệp. Dưới đây là bảng tóm tắt số liệu FDI ở Việt Nam theo tính toán của tác giả dựa theo nghiên cứu của Gochoco-Bautista và cộng sự (2014). Bảng 4: Tóm tắt số liệu FDI ở Việt Nam qua các năm, giai đoạn 2007-2016 Năm FDI 2007 0,586 2008 0,696 2009 0,922 2010 1,147 2011 1,234 2012 1,276 2013 1,364 2014 1,465 2015 1,632 2016 1,825 Nguồn: Tính toán của tác giả. 4.2. Tương quan giữa các biến Dưới đây là bảng trình bày thống kê tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu. Nhìn chung hệ số tương quan dao động từ -0,6894 đến 0,2309 và không có hiện tượng đa cộng tuyến. Hiện tượng đa cộng tuyến được định nghĩa là khi hệ số tương quan vượt quá 0.8 (Guarari, 2003). Nên có thể kết luận rằng mô hình không bị ảnh hưởng bởi hiện tượng đa cộng tuyến. Ở cấp độ doanh nghiệp, các biến như FDI, CF/K, S/K và Z có mối tương quan cùng chiều với I/K và FCI có mối tương quan ngược chiều. Điều này phù hợp với những dự đoán về sự ảnh hưởng của các yếu tố vi mô lên đầu tư của doanh nghiệp. Tuy nhiên, biến Tobin’s Q lại thể hiện một mối tương quan âm (-0.028) với I/K, cho thấy biến số đại diện cho cơ hội đầu tư không có tác độngcùng chiều với quyết định đầu tư và tăng trưởng của doanh nghiệp. Điều này giống với kết quả nghiên cứu của Gochoco-Bautista 741
13. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM và cộng sự năm 2014. Xem xét mối tương quan giữa FCI và CF/K đại diện cho tác động của điều kiện tài chính lên hạn chế tài chính. Bằng chứng cho thấy khi nới lỏng các điều kiện tài chính làm giảm các hạn chế tài chính của doanh nghiệp. (Do FCI âm phản ánh các điều kiện tài chính đang ở mức độ nới lỏng). Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Gochoco-Bautista và cộng sự (2014). Giống với nghiên cứu của Love (2003), Stein (2004) và Rauh (2006) hệ số tương quan của FDI và CF/K cho thấy phát triển tài chính thật sự làm giảm đi các hạn chế tài chính của doanh nghiệp. Bảng 5: Hệ số tương quan giữa các biến FCI FDI CF/K I/K Q S/K Z FCI 1,0000 FDI - 0,0273 1,0000 CF/K 0,0224 - 0,0403 1,0000 I/K - 0,0181 0,0538 0,0202 1,0000 Q - 0,1949 - 0,2395 0,0199 - 0,0281 1,0000 S/K - 0,0369 0,0435 - 0,6894 0,0582 - 0,0185 1,0000 Z - 0,1047 0,2309 0,0099 0,0589 - 0,0871 0,0053 1,0000 Nguồn: Tác giả xử lý dữ liệu từ phần mềm Stata Trong đó: I/K là biến độc lập, đại diện cho đầu tư của doanh nghiệp; Q đại diện cho cơ hội đầu tư của doanh nghiệp; CF/K đại diện cho dòng tiền của doanh nghiệp; S/K đại diện cho doanh thu của doanh nghiệp; FCI là biến số vĩ mô đại diện cho điều kiện tài chính; FDI là biến số vĩ mô đại diện cho phát triển tài chính; Z là độ tuổi của doanh nghiệp, được xác định từ lúc thành lập cho đến giai đoạn nghiên cứu. 4.3. Kết quả mô hình 4.3.1. Ảnh hưởng của điều kiện tài chính và phát triển tài chính Ở phần này bài nghiên cứu xem xét kết quả trên mẫu dữ liệu đầy đủ của các doanh nghiệp. Sau khi thực hiện các kiểm định quan trọng trong mô hình GMM. Bài nghiên cứu đưa ra một số nhận xét cho kết quả của mô hình. Đầu tiên bài nghiên cứu tìm ra được bằng chứng cho rằng mức đầu tư của năm trước có ảnh hưởng cùng chiều đến mức đầu tư của năm sau và mức độ tác động là đáng kể. Nghĩa là đầu tư của năm trước là cơ sở cho các quyết định đầu tư của năm sau, một mức đầu tư cao của năm trước làm tăng đầu tư của năm sau. Kiểm định giả thiết H0 : I/Kt-1 không thực sự tác động đến I/K. H1 I/Kt-1 thật sự có tác động đến I/K. Với mức ý nghĩa 1% và giá trị p_value = 0 có thể kết luận rằng đầu tư năm trước thật sự có tác động đến đầu tư năm sau. 742
14. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM Bảng 6: Kết quả hồi quy GMM (Toàn bộ mẫu) Hệ số Sai số chuẩn Z p>|z| Khoảng tin cậy 95% I/Kt-1 0,6747 0,0012 552,5800 0,0000 0,6723 0,6771 Q 0,0658 0,0114 5,7800 0,0000 0,0435 0,0810 Qt-1 -0,0664 0,0067 -9,9400 0,0000 -0,0795 -0,0533 S/K 0,0080 0,0002 48,2500 0,0000 0,0077 0,0083 CF/K 0,0322 0,0005 59,1200 0,0000 0,0311 0,0333 CF/Kt-1 -0,0112 0,0006 -18,3000 0,0000 -0,0123 -0,0010 FCI 0,0187 0,0030 6,1900 0,0000 0,0127 0,0246 FCI(CF/K) 0,1548 0,0010 149,2100 0,0000 0,1528 0,1568 FDI -0,0055 0,0033 -1,6300 0,1030 -0,0119 0,0109 FDI(CF/K) 0,0269 0,0010 25,8500 0,0000 0,0248 0,0289 Z 0,0079 0,0009 8,3900 0,0000 0,0060 0,0097 _cons -0,1525 0,0159 -9,6100 0,0000 -0,1836 -0,1214 Nguồn: Tác giả xử lý dữ liệu từ phần mềm Stata Trong đó: I/K là biến độc lập, đại diện cho đầu tư của doanh nghiệp; Q đại diện cho cơ hội đầu tư của doanh nghiệp; CF/K đại diện cho dòng tiền của doanh nghiệp; S/K đại diện cho doanh thu của doanh nghiệp; FCI là biến số vĩ mô đại diện cho điều kiện tài chính; FDI là biến số vĩ mô đại diện cho phát triển tài chính; Z là độ tuổi của doanh nghiệp, được xác định từ lúc thành lập cho đến giai đoạn nghiên cứu. Hệ số FCI trong mẫu đầy đủ mang giá trị dương và do nguyên tắc đo lường của FCI thì một giá trị FCI dương cho thấy các điều kiện tài chính đang thắt chặt hơn bình thường. Nên kết quả hồi quy FCI trong toàn bộ mẫu các doanh nghiêp không cho kết quả phù hợp với kỳ vọng của bài nghiên cứu. Bởi vì các điều kiện tài chính không cho thấy những ảnh hưởng tích cực đến đầu tư và tăng trưởng của doanh nghiệp. Sự tương tác giữa FCI và CF/K là đáng kể và cho thấy các điều kiện tài chính tốt hơn ở cấp quốc gia làm giảm các rào cản tài chính bên ngoài đến đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp. Hệ số của FDI không có ý nghĩa thống kê trong mô hình với p-value = 0,103, thì phát triển tài chính không thật sự có tác động đến đầu tư của các doanh nghiệp. Bài nghiên cứu cũng không tìm thấy ý nghĩa giữa FDI và CF/K. Do đó phát triển tài chính không thật sự làm giảm các hạn chế tài chính của các doanh nghiệp. Kết quả này không như bài nghiên cứu mong đợi và khác với các nghiên cứu trước đó. Vì vậy chúng tôi sẽ kiểm tra lại trong phần phân tích tác động theo quy mô doanh nghiệp để xem xét liệu rằng phát triển tài chính có thật sự làm giảm các hạn chế tài chính của doanh nghiệp hay không. 743
15. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM 4.3.2. Ảnh hưởng của điều kiện tài chính và phát triển tài chính xét theo quy mô doanh nghiệp Quy mô của doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đến quyết định đầu tư. Các doanh nghiệp có quy mô lớn hơn thường lại có tốc độ mở rộng chậm hơn. Tuy nhiên các doanh nghiệp có quy mô lớn thuận lợi hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn đầu tư. Một loạt các nghiên cứu của (Almeida và cộng sự, 2004; Faulkender và Wang, 2006) cho rằng các công ty nhỏ thường phải đối mặt với thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện lớn hơn, làm gia tăng những khó khăn trong quyết định của các doanh nghiệp này. Dưới đây bài nghiên cứu đưa ra kết quả hồi quy mô hình được chia thành 2 nhóm: nhóm các doanh nghiệp lớn và nhóm các doanh nghiệp vừa và nhỏ để so sánh sự khác biệt của những ảnh hưởng của các điều kiện tài chính và phát triển tài chính theo quy mô doanh nghiệp. Cách phân chia các doanh nghiêp này dựa trên kết quả thống kê và phân tích trung vị của mẫu. Một điểm đặc biệt trong bài nghiên cứu là tách biệt tác động của điều kiện tài chính và phát triển tài chính lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Bảng 7: Kết quả hồi quy GMM (Mẫu các doanh nghiệp lớn) Hệ số Sai số chuẩn Z p>|z| Khoảng tin cậy 95% I/Kt-1 0,7540 0,0017 443,8500 0,0000 0,7507 0,7573 Q 0,1592 0,0306 5,2000 0,0000 0,0992 0,2191 Qt-1 -0,1143 0,0167 -6,8600 0,0000 -0,1470 -0,0816 S/K 0,0080 0,0003 25,3200 0,0000 0,0074 0,0086 CF/K -1,4901 0,0483 -30,8700 0,0000 -1,5847 -1,3955 CF/Kt-1 -0,1351 0,0021 -65,5000 0,0000 -0,1391 -0,1311 FCI -0,0111 0,0046 -2,4100 0,0160 -0,0201 -0,0021 FCI(CF/K) 0,3166 0,0019 166,2200 0,0000 0,3129 0,3203 FDI -0,5486 0,0418 -13,1300 0,0000 -0,6305 -0,4667 FDI(CF/K) 1,2261 0,0372 33,0100 0,0000 1,1533 1,2989 Z 0,0142 0,0024 6,0300 0,0000 0,0096 0,0188 __cons 0,3933 0,0398 9,8800 0,0000 0,3153 0,4714 Nguồn: Tác giả xử lý dữ liệu từ phần mềm Stata Trong đó: I/K là biến độc lập, đại diện cho đầu tư của doanh nghiệp; Q đại diện cho cơ hội đầu tư của doanh nghiệp; CF/K đại diện cho dòng tiền của doanh nghiệp; S/K đại diện cho doanh thu của doanh nghiệp; FCI là biến số vĩ mô đại diện cho điều kiện tài chính; FDI là biến số vĩ mô đại diện cho phát triển tài chính; Z là độ tuổi của doanh nghiệp, được xác định từ lúc thành lập cho đến giai đoạn nghiên cứu. 744
16. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM Bảng 8: Kết quả hồi quy GMM (Mẫu các doanh nghiệp vừa và nhỏ) s Sai số chuẩn Z p>|z| Khoảng tin cậy 95% I/Kt-1 1,0222 0,0276 37,0700 0,0000 0,9682 1,0763 Q -0,2272 0,0455 -5,0000 0,0000 -0,3164 -0,1381 Qt-1 -0,0198 0,0168 -1,1800 0,2390 -0,0527 0,0132 S/K 0,0002 0,0001 1,8300 0,0670 -0,0001 -0,0005 CF/K 0,0597 0,0316 1,8900 0,0590 -0,0023 0,1217 CF/Kt-1 0,0111 0,0057 1,9600 0,0500 0,0001 0,0222 FCI -0,0094 0,0049 -1,9100 0,0560 -0,0191 0,0002 FCI(CF/K) 0,0141 0,0047 3,0000 0,0030 0,0049 0,0232 FDI -0,0131 0,0096 -1,3700 0,1700 -0,0319 0,0056 FDI(CF/K) -0,0330 0,0193 -1,7200 0,0860 -0,0708 0,0047 Z -0,0008 0,0015 -0,5300 0,5940 -0,0038 0,0022 _cons 0,2447 0,0328 7,4500 0,0000 0,1804 0,3091 Nguồn: Tác giả xử lý dữ liệu từ phần mềm Stata Trong đó: I/K là biến độc lập, đại diện cho đầu tư của doanh nghiệp; Q đại diện cho cơ hội đầu tư của doanh nghiệp; CF/K đại diện cho dòng tiền của doanh nghiệp; S/K đại diện cho doanh thu của doanh nghiệp; FCI là biến số vĩ mô đại diện cho điều kiện tài chính; FDI là biến số vĩ mô đại diện cho phát triển tài chính; Z là độ tuổi của doanh nghiệp, được xác định từ lúc thành lập cho đến giai đoạn nghiên cứu. Sau khi thực hiện các kiểm định quan trọng trong mô hình GMM. Bài nghiên cứu đưa ra một số nhận xét cho kết quả của mô hình. Đầu tiên nghiên cứu đưa ra bằng chứng về ảnh hưởng của đầu tư năm trước lên quyết định đầu tư năm sau đều có ảnh hưởng đáng kể đến các doanh nghiệp dù ở quy mô nào. Với mức ý nghĩa 1%, ta chấp nhận giả thiết rằng I/Kt-1 thật sự có tác động đến I/K trên cả 2 mẫu nghiên cứu này. Kết quả hồi quy của hệ số Tobin’s Q cho ra kết quả khá bất ngờ giữa mẫu các doanh nghiệp nhỏ và lớn khi cho kết quả các hệ số có dấu hoàn toàn ngược nhau. Hệ số Tobin’s Q chỉ có ảnh hưởng cùng chiều đến đầu tư của các doanh nghiệp lớn (0,1592) nhưng lại tác động ngược chiều đối với mẫu các doanh nghiệp nhỏ (-0,2272). Bài nghiên cứu không tìm ra được tác động mạnh mẽ của hệ số doanh thu đến đầu tư của các doanh nghiệp. Tuy nhiên, hệ số doanh thu của các doanh nghiệp lớn (0,0080) lớn hơn các doanh nghiệp nhỏ (0,0002) cho thấy hệ số doanh thu nắm bắt được các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp lớn nhiều hơn. Dòng tiền ảnh hưởng đến đầu tư của các doanh nghiệp nhỏ nhiều hơn. Kết luận này cũng khá phù hợp với các lý thuyết về hạn chế tài chính của doanh nghiệp. Một mức cải thiện trong dòng tiền tạo điều kiện cho các doanh nghiệp nhỏ gia tăng đầu tư. Tác động của FCI và FDI đối với đầu tư của doanh nghiệp là mối quan tâm hàng đầu của nghiên cứu này. Chỉ số FCI của các doanh nghiệp lớn và nhỏ tương ứng là -0,0111 745
17. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM và -0,0094. Bài nghiên cứu khi phân chia mẫu doanh nghiệp theo quy mô cho ra kết quả hồi quy khác với mẫu đầy đủ. Nếu như trong toàn bộ mẫu, sự cải thiện trong điều kiện tài chính không có tác động tích cực đến đầu tư của doanh nghiệp thì đối với mẫu các doanh nghiệp vừa và nhỏ đều tìm thấy được mối quan hệ tích cực này. Cụ thể, điều kiện tài chính tác động tích cực đến quyết định đầu tư như kết quả nghiên cứu của Gochoco- Bautista và cộng sự (2014). Điều này cho thấy một sự cải thiện điều kiện tài chính sẽ có lợi cho các doanh nghiệp lớn trong việc giảm độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền. Theo Gochoco-Bautista và cộng sự (2014) với những hạn chế về tài chính ít hơn, các doanh nghiệp sẽ có lợi thế tốt hơn so với các doanh nghiệp nhỏ để tận dụng tối đa sự cải thiện trong điều kiện tài chính. Sự tác động của FCI lên hạn chế tài chính là có ý nghĩa cho bài nghiên cứu bất kể mẫu dữ liệu doanh nghiệp lớn hay nhỏ. Hệ số FDI của các doanh nghiệp lớn (-0,5486) và các doanh nghiệp vừa và nhỏ (- 0,0131) cho thấy phát triển tài chính có tác động ngược chiều với đầu tư của doanh nghiệp. Tuy nhiên với mức ý nghĩa 5% thì FDI không có ý nghĩa thống kê trong mô hình của các doanh nghiệp. Tương tự, sự tương tác giữa CF / K và FDI không thật sự có ý nghĩa trong mẫu. Tuy nhiên với mức ý nghĩa 10%, tác giả tìm thấy sự tương tác giữa FDI và CF/K ở mẫu doanh nghiệp nhỏ. 5. Kết luận Lấy mẫu các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2007-2016. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy điều kiện tài chính và phát triển tài chính ảnh hưởng đến quyết định đầu tư thông qua các kênh khác nhau. Kết luận quan trọng nhất là điều kiện tài chính ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và cơ hội tăng trưởng, trong khi phát triển tài chính chủ yếu ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận vốn của doanh nghiệp. Điều kiện tài chính và phát triển tài chính có những tác động khác nhau giữa các công ty qui mô nhỏ và lớn. Kết quả bài nghiên cứu chỉ ra rằng điều kiện tài chính tác động đến quyết định đầu tư và cơ hội tăng trưởng của các doanh nghiệp lớn. Trong khi phát triển tài chính ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận vốn bên ngoài đối với các doanh nghiệp nhỏ nhiều hơn Tài liệu tham khảo Debuque-Gonzales, Margarita, & Gochoco-Bautista, Maria Socorro. (2013). FCI for Asian economies. ADB Economics Working Paper Series No. 333 (February). Asian Development Bank. Hatzius, Jan, Hooper, Peter, Mishkin, Frederic, Schoenholtz, Kermit L., & Watson, Mark. (2010). Financial conditions indexes: A fresh look after the financial crisis. National Bureau of Economics Research Working Paper 16150. 746
18. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM James H. Stock, Mark W. Watson. (1989). Interpreting the evidence on money-income causality. Journal of Econometrics, vol.40, p.161-181. King, Robert G., & Levine, Ross (1993a). Finance and growth: Schumpeter might be right. Quarterly Journal of Economics, vol.108, p.717–737. King, Robert G., & Levine, Ross (1993b). Finance, entrepreneurship, and growth: Theory and evidence. Journal of Monetary Economics, vol.32, p.513–542. Lê Đạt Chí và Trần Hoài Nam, 2015. Xây dựng chỉ số điều kiện tài chính cho Việt Nam. Tạp chí Phát Triển & Hội Nhập, số 21(31), trang 18-22. Levine, Ross (1997). Financial development and economic growth: Views & agenda. Journal of Economic Growth, vol.XXXV, p.688–726. Lorenzo Ductor, Daryna Grechyna. (2015). Financial development, real sector, and economic growth. International Review of Economics & Finance, vol.37, p.393-405. Love, Inessa, & Peria, Marı´a Soledad Martı´nez. (2012). How bank competition affects firms’ access to finance. World Bank manuscript. Love,Inessa (2003).Financial development and financing constraints: International evidence from the structural investment model. Review of Financial Studies,vol.16, p.765-791. Gochoco-Bautista, Maria Socorro and Noli R. Sotocinal. (2014). Corporate Investments in Asian Markets: Financial Conditions, Financial Development and Financial Constraints. World Development, vol.57, p.63-78. Martin Cihak, Asli Demirguc-Kunt, Maria Soledad Martinez Peria, Amin Mohseni-Cheraghlou. (2013). Bank regulation and supervision in the context of the global crisis. Journal of Financial Stability, vol.9, p.733-746. Nguyễn Khắc Quốc Bảo và cộng sự, 2017. Chỉ số Điều kiện tài chính FCI – Đo lường và ứng dụng tại Việt Nam. Báo cáo đối thoại chính sách 2017. Rajan, Raghuram G., & Zingales, Luigi (1998). Financial dependence and growth. American Economic Review, vol.88, p.559–586. Schumpeter, J. A. (1982). The theory of economic development: An inquiry into profits, capital, credit, interest, and the business cycle (1912/1934). Transaction Publishers.–1982.–January, 1. 747