Tác động của việc sử dụng chính sách vay nợ trong mối quan hệ tương tác với cạnh tranh ngành đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Nội dung text: Tác động của việc sử dụng chính sách vay nợ trong mối quan hệ tương tác với cạnh tranh ngành đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

1. TRƯỜNG ĐẠI HỌC HẢI PHÒNG TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC SỬ DỤNG CHÍNH SÁCH VAY NỢ TRONG MỐI QUAN HỆ TƢƠNG TÁC VỚI CẠNH TRANH NGÀNH ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP NCS ThS Châu V n Thƣởng Khoa Kế toán - Tài chính - Ngân h ng, Trƣờng Đại học Công nghệ Tp. HCM NCS ThS Nguyễn Công Thành School of Business & Management, RMIT University ThS Phạm Thị Anh Thƣ School of Economics, University of Rennes I TÓM TẮT Bài nghiên cứu xem xét tác động của mức độ cạnh tranh của 13 ngành khác nhau trên thị trường trong mối quan hệ tương tác với đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của các DN niêm yết trên thị trường chứng khoán Tp.HCM (HOSE) giai đoạn 2007 – 2015. Bằng kỹ thuật ước lượng Moment tổng quán (GMM), nhóm tác giả sử dụng các biến công cụ cho đòn bẩy tài chính gồm tỷ lệ tài sản hữu hình và lá chắn thuế phi nợ để kiểm soát hiện tượng nội sinh xảy ra trong mô hình nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ dương của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của DN và tác động này dường như thể hiện rõ rệt hơn khi mức độ cạnh tranh cao của thị trường càng cao. Từ khóa: Cạnh tranh ngành, Cấu trúc vốn, Hiệu quả hoạt động DN 1. MỞ ĐẦU: Đến nay, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (DN) vẫn còn nhận được nhiều sự tranh cãi từ các nhà nghiên cứu khác nhau trên thế giới. Modigliani and Miller (1958) cho rằng cấu trúc vốn không có liên quan tới hiệu quả hoạt động của DN. Trái lại, trên thực tế nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy cấu trúc vốn có mối quan hệ nhất định đối với hiệu quả hoạt động của DN. Cụ thể, sự đánh đổi giữa chi phí đại diện của nợ và vốn chủ sở hữu (Jensen & Meckling, 1976); tác động giới hạn về khả năng vay thêm nợ (Brander & Lewis, 1986); và tác động điều tiết của nợ vay (Grossman & Hart, 1983; Jensen, 1986) tất cả đều ủng hộ cho tác động dương của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động của DN. Tuy nhiên, vấn đề liên quan tới đầu tư không tối ưu đi kèm với nợ (Myers, 1977) và phản ứng của các bên có liên quan đối với đòn bẩy tài chính (Maksimovic & Titman, 1991; Titman, 1984) lại ủng hộ tác động âm. Ngoài ra, lý thuyết thâu tóm DN đề xuất rằng trên thị trường sản phẩm tập trung thì việc sử dụng đòn bẩy tài chính khiến cho DN dễ dàng bị thâu tóm bởi các DN khác trong cùng ngành (Bolton & Scharfstein, 1990; Chavalier & Scharfstein, 1996; Dasgupta & Titman, 1998). Vì lẽ đó việc đưa thêm điều kiện của mức độ cạnh tranh vào tác động của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động của DN trên thị trường là điều vô cùng cần thiết. Hiện tại, bằng chứng cho sự tương tác giữa đòn bẩy tài chính và mức độ cạnh tranh mới được nghiên cứu cho các DN tại Mỹ và một số quốc gia đang phát triển (Campello, 2003, 2006; Chevalier, 1995a, 1995b; Kovenock & Phillips, 1997; Opler & Titman, 1994) cần phải có thêm bằng chứng ủng hộ cho mối quan hệ này. Bài viết sử dụng Việt Nam làm bối cảnh nghiên cứu vì việc xem xét tác động của cạnh tranh ngành lên hiệu quả hoạt động của DN còn khá mới mẻ tại Việt Nam và tác động của cạnh tranh ngành lên đòn bẩy tài chính lại là một vấn đề chưa được giải quyết. Tác giả hy vọng bài nghiên cứu sẽ đóng góp thêm bằng chứng thực nghiệm cho mối liên hệ tương tác giữa đòn bẩy tài chính và mức độ cạnh tranh đến hiệu quả hoạt động của DN. Sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng cho mẫu dữ liệu gồm 302 DN niêm trên sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM (HOSE) trong giai đoạn 2007 – 2015, bài nghiên cứu giải quyết hai câu hỏi sau: (1) liệu mức độ cạnh tranh ngành có tác động tới mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của DN? (2) Với các chỉ số đo lường cạnh tranh khác 413
2. TRƯỜNG ĐẠI HỌC HẢI PHÒNG nhau thì có tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động DN? Bài nghiên cứu được cấu trúc như sau. Phần 2 trình bày tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm liên quan tới mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và mức độ cạnh tranh với hiệu quả hoạt động của DN. Từ đó tác giả đưa ra được giả thuyết nghiên cứu trong phần 3. Phương pháp nghiên cứu và kết quả nghiên cứu được trình bày trong phần 4 và 5. Cuối cùng, bài viết kết luận lại nội dung trọng tâm của toàn bài nghiên cứu. 2. NỘI DUNG: 2.1 Cơ sở lý thuyết: Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của DN là một trong những vấn đề được nghiên cứu bởi nhiều nhà khoa học trên thế giới. Tuy nhiên, nhìn chung kết quả của những bài nghiên cứu này thường chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính không tác động, tác động âm, hay là tác động dương đến hiệu quả hoạt động của DN. Trong nghiên cứu của mình về cấu trúc vốn và giá trị của DN, Modigliani and Miller (1958) cho rằng trong thị trường vốn hoàn hảo, tức là không có thuế, chi phí giao dịch, và thông tin bất cân xứng thì cấu trúc vốn của DN không ảnh hưởng tới giá trị của DN. Điều này chỉ rõ ra rằng đòn bẩy tài chính không giúp DN thay đổi hiệu quả hoạt động của mình. Tuy nhiên, lý thuyết này không đúng với tình hình thực tế khi mà thị trường vốn thường không hoàn hảo và đòn bẩy tài chính là vấn đề mà DN thường rất quan tâm khi đưa ra quyết định tài chính. Vậy đòn bẩy tài chính sẽ có tác động như thế nào tới hiệu quả hoạt động của DN? Bài nghiên cứu sẽ biện luận cho vấn đề này thông qua lý thuyết Đại diện. Jensen and Meckling (1976) đưa ra lý thuyết Đại diện và xác định hai loại vấn đề đại diện mà DN thường gặp phải. Đầu tiên là vấn đề đại diện xảy ra do xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu và quản lý DN. Giám đốc thường điều hành DN theo hướng mà đem lại lợi ích cho mình hơn là thiên về lợi ích của cổ đông. Biết được vấn đề này, chủ sở hữu thường thực hiện kiểm tra và giám sát giám đốc điều hành nhằm để khắc phục các hành vi vi phạm đạo đức kinh doanh cũng như là đưa ra các chế độ đãi ngộ tốt như tăng lương hay cho giám đốc sở hữu cổ phần trong DN. Tuy nhiên, những hành động như vậy lại làm gia tăng chi phí đại diện của DN khá lớn và sẽ khiến DN giảm đi lợi nhuận của mình. Lúc này, đòn bẩy tài chính là một công cụ hữu hiệu. Sử dụng nợ sẽ làm giảm đi dòng tiền mặt mà giám đốc có thể tùy ý sử dụng cũng như là đặt giám đốc vào việc phải điều hành DN hiệu quả để đáp ứng được nghĩa vụ pháp lý. Như vậy, gia tăng đòn bẩy tài chính giúp DN hoạt động hiệu quả hơn. Thứ hai là vấn đề đại điện nảy sinh do xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu và chủ nợ của DN. Chủ sở hữu thường chấp nhận đầu tư vào các dự án rủi ro bằng nguồn vốn tài trợ từ nợ vay bởi vì khi mà dự án thành công thì lợi nhuận hoàn toàn thuộc về họ, còn khi mà dự án thất bại thì khoản lỗ được gánh chịu bởi cả chủ sở hữu và chủ nợ. Nếu chủ nợ biết được hành vi như vậy của chủ sở hữu thì họ thường đòi hỏi khoản vay với lãi suất cao và điều kiện ràng buộc khắc khe hơn. Điều này là gia tăng chi phi tài trợ vốn vay của DN. Chi phí của DN có thể sẽ cao hơn khi mà đòn bẩy tài chính của DN đang ở mức cao vì đây như là một tín hiệu xấu đối với chủ nợ của DN. Ngoài ra, đòn bẩy tài chính có thể dẫn tới đầu tư không tối ưu của DN. Chẳng hạn, khi DN có đòn bẩy tài chính cao vay vốn đầu tư thì họ thường gánh chịu những điều kiện ràng buộc pháp lý khó khăn từ chủ nợ kiến họ phải hủy thực hiện các dự án đầu tư tối ưu vì không có đủ vốn vay để tài trợ. Trong tình cảnh này DN phải thực hiện một dự án khác thay thế và được coi như là không tối ưu. Giá trị của DN từ đó cũng giảm xuống (Myers, 1977). Như vậy, đòn bẩy tài chính có tác động nghịch tới hiệu quả hoạt động của DN. Trên nền tảng của lý thuyết Đại diện, một số bài nghiên cứu chỉ ra tác động dương của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động của DN (Berger & Di Patti, 2006; Margaritis & Psillaki, 2010; Weill, 2008), một số nghiên cứu thấy tác động âm (Bhagat & Bolton, 2008; Ghosh, 2008; King & Santor, 2008), và một số lại là không tác động (Phillips & Sipahioglu, 2004). Đòn bẩy tài chính cũng được cho là có mối quan hệ nhất định đối với mức độ cạnh tranh giữa các DN trong ngành. Brander and Lewis (1986) cho rằng việc sử dụng đòn bẩy tài 414
3. TRƯỜNG ĐẠI HỌC HẢI PHÒNG chính giúp DN tăng khả năng cạnh tranh so với các DN khác trong ngành do bởi khả năng pháp lý giới hạn. Tác động này giúp làm giảm chi phí đại diện cho DN. Tuy nhiên, Wanzenried (2003) lại cho rằng khả năng pháp lý giới hạn không làm tăng lợi nhuận của DN đang sử dụng đòn bẩy tài chính mà đôi khi còn khiến cho lợi nhuận của những DN này giảm. Nguyên nhân là do khả năng pháp lý giới hạn khiến cho DN gia tăng sản xuất sản phẩm nhiều hơn từ đó làm giảm giá trị thực của DN. Lợi nhuận của DN càng giảm thì sản phẩm của DN càng dễ bị thay thế hơn. Khi sản phẩm của DN hoàn toàn bị thay thế bởi sản phẩm của đối thủ khác trong cùng ngành trên thị trường thì DN có khả năng là sẽ bị thâu tóm. Cuối cùng, DN với đòn bẩy tài chính cao thường gặp bất lợi về cạnh tranh so với các DN trong cùng ngành (Bolton & Scharfstein, 1990; Chavalier & Scharfstein, 1996; Dasgupta & Titman, 1998; Fudenberg & Tirole, 1986). Dựa theo tiêu chí sản phẩm thì chúng ta có thể phân thị trường thành thị trường sản phẩm tập trung và thị trường sản phẩm cạnh tranh hoàn toàn. Những DN thuộc nằm trong ngành và có thị trường sản phẩm tập trung thì thường chịu tác động nặng nề khi sử dụng đòn bẩy tài chính cao. Trong thị trường sản phẩm tập trung, khi một DN tham gia vào ngành thì nó sẽ bị tấn công bởi các DN khác đã tồn tại trong ngành khá lâu. Điều này khiến cho lợi nhuận của các DN mới tham gia vào thị trường giảm và nhà đầu tư cũng như chủ nợ thường nhận được tín hiệu sai về tăng trưởng của DN trong tương lai vì lợi nhuận là một tín hiệu quan trọng dùng để đánh giá triển vọng của DN (Fudenberg & Tirole, 1986). Hơn nữa, khi lợi nhuận giảm DN thường viện vào những nguồn tài trợ khác như nợ vay để cấp vốn cho hoạt đồng đầu tư của mình. Bên cạnh đó, trong thị trường sản phẩm tập trung thì DN với đòn bẩy tài chính cao thường bị ràng buộc về mặt pháp lý cao hơn sao với các đối thủ cùng ngành với đòn bẩy tài chính thấp. Ở đây chúng ta thấy rằng thị trường sản phẩm tập trung kết hợp với đòn bẩy tài chính cao làm cho hiệu quả hoạt động của DN giảm đi. Sau khi phân tích phân tích tác động tương tác của đòn bẩy tài chính và mức độ cạnh tranh lên hiệu quả hoạt động của DN, bài nghiên cứu tiến hành xác định biến đại diện cho mức độ cạnh tranh. Các nghiên cứu trước đã chỉ ra mức độ cạnh tranh của thị trường thường đo lường thông qua cách thức tiếp cận cấu trúc và phi cấu trúc. Tiếp cận cấu trúc đánh giá mức độ tập trung của thị trường sử dụng chỉ số Herfindahl–Hirschman (HHI) trong bài nghiên cứu của Campello (2006) và mức độ tập trung của bốn DN lớn nhất trong ngành như trong nghiên cứu của (Opler & Titman, 1994), Chevalier (1995a), Chevalier (1995b), Kovenock and Phillips (1997) và Campello (2003). Mức độ tập trung cao thường đi kèm với khả năng cạnh tranh thấp hơn và ngược lại. Trong khi đó tiếp cận phi cấu trúc thì lại đo lường mức độ cạnh tranh từ hành vi của thị trường. Cách thức này thường được ưu chuộng hơn so với tiếp cận cấu trúc bởi lẽ mức độ tập trung cao của thị trường chưa hẳn đã ngụ ý cho khả năng cạnh tranh trong thị trường thấp hơn. Giả thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc thị trường và tính hiệu quả cho thấy rằng mức độ tập trung cao trong thì trường đơn giản chỉ là kết quả của tính hiệu quả trong thị trường (Demsetz, 1973). Một số DN hoạt động hiệu quả có thể mở rộng thị phần tương đối nhanh trong khi các DN hoạt động kém hiệu quả thì ngày càng thu hẹp về quy mô. Mức độ tập trung cao đôi khi xuất phát từ sự cạnh tranh mạnh mẽ của các DN trên thị trường. Các DN hoạt động hiệu quả sẽ buộc các DN hoạt động kém hiệu quả rời khỏi thị trường. Như vậy, mức độ tập trung không dự đoán chính xác được mức độ cạnh tranh trên thị trường. Với những vấn đề nảy sinh từ chỉ số HHI, Jan Boone (2008) sử dụng một chỉ số mới để đo lường mức độ cạnh tranh thị trường, đó là chỉ số Boone (BI). Chỉ số này đo lường mức độ nhạy cảm của lợi nhuận DN đối với tính không hiệu quả trên thị trường. Tại sao lại là tính không hiệu quả trên thị trường? Lý do là vì trong thị trường cạnh tranh thì DN thường sẽ phải gánh chịu một khoản lỗ khá lớn khi nó hoạt động không hiệu quả. Lợi nhuận của DN sẽ gia tăng với mức độ hoạt động hiệu quả của DN và sự gia tăng này sẽ cao hơn trong thị trường cạnh tranh. Như vậy, chúng ta thấy rằng BI là biến đo lường phù hợp nhất cho mức độ cạnh tranh được nghiên cứu trong bài viết. 415
4. TRƯỜNG ĐẠI HỌC HẢI PHÒNG 2.2. Phƣơng pháp nghiên cứu: 2.2.1. Dữ liệu Bài nghiên cứu sư dụng dữ liệu bảng của 302 DN niêm yết trên HOSE từ năm 2007 tới 2015. Mẫu 302 DN được phân thành 13 ngành công nghiệp khác nhau dựa trên tiêu chuẩn phân ngành trên thị trường chứng khoán. Các phân ngành gồm bán buôn; bán lẻ; công nghệ và thông tin; dịch vụ, chuyên môn, khoa học, và công nghệ; dịch vụ lưu trú và ăn uống; khai khoáng; nghệ thuật, vui chơi, và giải trí; sàn xuất; sản xuất nông nghiệp; tài chính và bảo hiểm; tiện ích; vận tải và kho bãi; xây dựng và bất động sản. 2.2.2. Mô tả biến: Biến đặc trƣng của DN Biến đại diện cho hiệu quả hoạt động của DN là lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), được đo lường bằng lợi nhuận hoạt động của DN cộng cho khấu hao chia cho tổng tài sản. Dẫu biến ROA được cho là bị tác động bởi các tiêu chuẩn kế toán khác nhau do bởi nó được tính toán dựa trên sổ sách kế toán của DN. Tuy nhiên, so với Tobin‟s Q thì chỉ số này được xem là có tính đại diện tốt hơn cho bài nghiên cứu. Demsetz and Lehn (1985) cho rằng ROA sẽ phản ánh điều kiện hiện tại của DN tốt hơn trong khí đó Tobin‟s Q lại phản ánh sự phát triển tương lai của DN. Demsetz and Villalonga (2001) nhấn mạnh thêm rằng Tobin‟s Q thường chịu ảnh hưởng của tài sản hữu hình mà khấu hao của tài sản hữu hình này thì khác với khấu hao kinh tế thực sự. Hơn nữa, không giống với chỉ số kế toán đo lường hiệu quả hoạt động của DN, Tobin‟s Q không độc lập với tác động của tâm lý. Lý do nữa là việc sử dụng ROA giúp làm giảm thiểu sự thiên lệch về quy mô giữa các DN và các ngành. Đòn bẩy tài chính (LEV) được đo lường bằng tỷ lệ tổng nợ chia tổng tài sản. Bài nghiên cứu đưa vào các biến kiểm soát đối với hiệu quả hoạt động của DN có liên quan chẳng hạn như tăng trưởng doanh thu, quy mô DN, và thu nhập trung bình. Tăng trưởng doanh thu (SGRO), biến đại diện cho cơ hội tăng trưởng (King & Santor, 2008; Maury, 2006), được đo lường bằng sự khác nhau giữa doanh thu của DN i tại thời điểm t với doanh thu trễ một thời kỳ chia cho doanh thu trễ một thời kỳ. Quy mô của DN (Size) được đo lường bằng log của tổng tài sản. Theo bài nghiên cứu của Ghosh (2008), thu nhập trung bình (MROA) được đo lường như là trung bình động hai năm của lợi nhuận (ROA). Biến công cụ sử dụng để giải quyết vấn đề nội sinh trong nghiên cứu là tỷ lệ tài sản hữu hình (TANG) và lá chắn thuế phi nợ (NDTS). TANG là tỷ lệ của tài sản hữu hình đối với tổng tài sản. Biến này đóng vai trò chính quyết định khả năng tiếp cận của DN đối với tài trợ bằng nợ (Booth, Aivazian, Demirguc‐Kunt, & Maksimovic, 2001; Campello, 2006), đặc biệt là tại các quốc gia đang phát triển vì các quy định về bảo hộ cho chủ nợ và thực thi hợp đồng vay nợ tại các quốc gia này vẫn còn bị quản lý một cách lỏng lẽo. NDTS là khấu hao tài sản cố định hữu hình và vô hình chia cho tổng tài sản. Biến cạnh tranh: Hai biến được sử dụng để làm biến đại diện cho bài nghiên cứu là Herfindahl– Hirschman Index (HHI), đo lường mức độ tập trung của thị trường, và the Boone indicator (BI), đo lường mức độ cạnh tranh của thị trường. Mặc dù đánh giá rằng biến BI phù hợp hơn với bài nghiên cứu nhưng tác giả sử dụng luôn cả hai biến lần lượt thay thế để làm biến đại diện cho mức độ cạnh tranh để đánh giá cả hai chỉ số này. Theo nghiên cứu của Beiner, Schmid, and Wanzenried (2011), HHI được đo lường như là tổng thị phần của mỗi DN trong một ngành cụ thể. Có nghĩa là: ∑ (1) ∑ Trong đó, là HHI cho ngành công nghiệp j tại thời điểm t; chỉ ra doanh thu của DN i trong ngành j tại thời điểm t. Giá trị HHI càng cao chỉ rõ ra thị trường có mức độ tập trung cao hay là ít cạnh tranh hơn. 416
5. TRƯỜNG ĐẠI HỌC HẢI PHÒNG BI được xem là chỉ số giúp đánh giá trực tiếp mức độ cạnh tranh trên thị trường. Chỉ số này dựa trên giả thuyết về mức độ cạnh tranh và tính hiệu quả của DN. Giả thuyết này cho rằng trong thị trường cạnh tranh thì DN sẽ bị tổn thất nhiều hơn nếu chúng không hoạt động hiệu quả (Jan Boone, 2008; J Boone, Griffith, & Harrison, 2005; Jan Boone, Van Ours, & Wiel, 2007). Vì thế, một ngành với mức độ cạnh tranh cao thường được mong đợi là sự gia tăng trong chi phí biên sẽ dẫn tới sự giảm mạnh trong lợi nhuận biến đổi. Từ đó, bài nghiên cứu sử dụng phương trình hồi quy sau để ước tính chỉ số BI: (2) Trong đó, là lợi nhuận biến đổi (đo lường bằng doanh thu trừ giá vốn hàng bán của DN i trong ngành j chia cho tổng tài sản); là log của chi phi biên (sấp xỉ bởi giá vốn hàng bán chia cho doanh thu của DN i trong ngành j); và là tham số thay đổi theo thời gian, giá trị tuyệt đối của nó đo lường mức độ cạnh tranh. Dấu của hệ số được mong đợi là âm. Giá trị tuyệt đối của hệ số càng cao thì mức độ cạnh tranh trong nghành càng cao. Vì lẽ đó, BI là giá trị tuyệt đối của . 2.2.3. Mô hình thực nghiệm: Mô hình thực nghiệm được sử dụng để xem xét mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và cạnh tranh ngành đến hiệu quả hoạt động của DN được trình bày như sau: (3) Trong đó, là lợi nhuận trên tổng tài sản của DN i tại thời điểm t; là hằng số; là đòn bẩy tài chính của DN i tại thời điểm t - 1; đo lường mức độ cạnh tranh trong ngành j tại thời điểm t được đại diện thay thế nhau bằng Herfindahl–Hirschman Index (HHI) và Chỉ số Boone (BI); là bộ gồm các biến kiểm soát được mô tả trong phần mô tả biến; là biến tương tác giữa đòn bẩy tài chính và cạnh tranh ngành; sai số chuẩn. Như đã được chỉ ra trong phần giả thuyết nghiên cứu thì mức độ cạnh tranh thị trường là nhân tố quan trọng trong việc phân tích tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của DN. Để có thể nắm bắt được tác động của cạnh tranh, phương trình đưa vào thêm biến tương tác giữa đòn bẩy tài chính và cạnh tranh thị trường. Bên cạnh đó, nhóm tác giả đặc biệt quan tâm đến hiện tượng nội sinh trong mô hình nghiên cứu, hiện tượng này thường xuất phát từ ba nguyên nhân chính là tác động đồng thời, cách thức đo lường biến chưa hợp lý, và do thiếu biến nghiên cứu trong mô hình. Để giảm tác động đồng thời giữa biến LEV và ROA, tác giả đã sử dụng biến độ trễ của của LEV bởi vì đòn bẩy tài chính quá khứ thường tác động tới lợi nhuận DN trong hiện tại chứ lợi nhuận hiện tại khó mà tác động tới đòn bẩy tài chính trong quá khứ. Tuy nhiên, bên cạnh vấn đề tác động đồng thời thì kết quả nghiên cứu phần nào cũng chịu tác động từ việc thiếu biến nghiên cứu và đo lường các biến đại diện cho cạnh tranh chưa được chính xác cho nên tác giả sử dụng phương pháp Mômen tổng quát hai giai đoạn. Nghi ngờ biến LEV bị nội sinh, tác giả quyết định sử dụng biến công cụ để làm giảm hiện tượng nội sinh do bởi biến này. Hai biến công cụ được sử dụng là TANG và NDTS. Hai biến công cụ TANG và NDTS về cơ bản được xem là hai biến công cụ phù hợp. Đầu tiên, TANG là tỷ lệ mà các tổ chức cho vay thường sử dụng để đánh giá khả năng trả nợ của khách hàng từ đó đưa ra quyết định cho DN vay vốn (Booth et al., 2001; Campello, 2006). Như vậy, tác động của biến này lên hiệu quả hoạt động của DN chủ yếu thông qua mức vốn tài trợ cho DN. Điều này cho thấy TANG là biến công cụ phù hợp cho LEV (Campello, 2006). Thứ hai, DN với lá chắn thuế phi nợ lớn hơn được mong đợi sẽ có đòn bẩy tài chính thấp hơn (DeAngelo & Masulis, 1980), và lá chắn thuế phi nợ thì không được mong đợi là có tác động trực tiếp lên lợi nhuận hoạt động của DN trước khi tính khấu hao tài sản hữu hình và vô hình. Điều này để xuất rằng lá chắn thuế là một biến công cụ có hiệu lực cho đòn bẩy tài chính, Thực tế, Fama and French (2002) đem lại ủng hộ thực nghiệm cho mối 417
6. TRƯỜNG ĐẠI HỌC HẢI PHÒNG quan hệ nghịch giữa lá chắn thuế phi nợ và mức độ đòn bẩy tài chính của DN. Tóm lại, bài nghiên cứu có thể sử dụng cả hai biến này làm biến công cụ cho đòn bẩy tài chính. 2.3. Giả thiết nghiên cứu: Dựa trên tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của DN cũng như là mối quan hệ tương tác giữa đòn bẩy tài chính và mức độ cạnh tranh của thị trường thì bài nghiên cứu đưa ra giả thuyết sau đây: Giả thiết 1: đòn bẩy tài chính có tác đ ng dương đến hiệu quả hoạt đ ng của DN39 Giả thiết 2: tác đ ng củ đòn bẩy tăng (giảm) cùng với mức đ cạnh tranh thị trường40 2.4. Kết quả nghiên cứu và thảo luận: Bảng 1 trình bày giá trị trung bình của các biến trong mô hình nghiên cứu chia theo ngành. Qua bảng 1, chúng ta quan sát được sự biến động của biến lợi nhuận trên tổng tài sản và đòn bẩy tài chính của khác nhau qua các ngành và sự chênh lệch này không khá lớn. Ngành nghệ thuật, vui, chơi và giải trí có cả lợi nhuận cũng như đòn bẩy tài chính thấp nhất và mức độ cạnh tranh thị trường cũng khá cao. Trong khi đó ngành dịch vụ, chuyên môn khoa học và công nghệ tỷ lệ lợi nhuận thấp, đòn bẩy tài chính cao nhất, và mức độ cạnh tranh thấp nhất trong các ngành. Bảng 1: Kết quả thống kê giá trị trung bình của các biến theo ngành Ngành ROA LEV Size SGRO MROA TANG NDTS HHI BI Bán buôn 0.1222 0.5778 27.2562 0.2011 0.1260 0.1778 0.0153 0.00000102 0.1256 Bán lẻ 0.1372 0.5019 27.0218 0.2350 0.1386 0.2107 0.0181 0.00000700 0.1236 Công nghệ và 0.1488 0.5224 26.7434 0.2121 0.1481 0.1132 0.0186 0.00000007 0.1056 thông tin Dịch vụ chuyên môn, khoa học và 0.1023 0.6887 27.9665 0.1231 0.1014 0.2604 0.0173 0.00000040 0.0931 công nghệ Dịch vụ lưu trú và 0.1043 0.2924 26.0332 3.1123 0.0779 0.6129 0.0459 0.00000000 0.1056 ăn uống Khai khoáng 0.1374 0.2987 26.3381 0.8177 0.1293 0.3330 0.0261 0.00000081 0.1197 Nghệ thuật và giải 0.0530 0.1329 26.7046 0.1102 0.0557 0.4475 0.0363 0.00000001 0.1199 trí Sản xuất 0.1479 0.4764 27.4977 13.9526 0.1489 0.2877 0.0312 0.00000119 0.1299 Sản xuất nông 0.1295 0.3119 27.6856 0.1472 0.1352 0.3152 0.0210 0.00000017 0.1297 nghiệp Tài chính và bảo 0.0915 0.5056 28.5387 0.5490 0.0968 0.0480 0.0045 0.00000078 0.1070 hiểm Tiện ích 0.1850 0.4331 27.7158 0.6571 0.1886 0.4597 0.0573 0.00001040 0.1276 Vận tải và kho bãi 0.1590 0.3952 27.1543 0.1977 0.1623 0.5029 0.0557 0.00000012 0.1362 Xây dựng và Bất 0.0729 0.5748 27.7829 1.8607 0.0736 0.1552 0.0124 0.00000032 0.1242 động sản Nguồn: Tính toán của tác giả 39 Chi phí đại diện cũng là một trong những vấn đề hệ trọng đối với các DN Việt Nam. Hơn nữa, để có thể vay được vốn thì DN Việt Nam thường phải chịu sự điều tiết lớn từ chính phủ và cả chủ nợ. Môi trường điều tiết như vậy buộc các DN phải hoạt động hiệu quả và có lợi nhuận cao thì mới có thể đáp ứng được điều kiện vay vốn nếu không thì sẽ rất khó để tiếp cận vốn vay cho đầu tư. Hoạt động kiểm soát như vậy đôi khi làm gia tăng chi phí của DN nhưng tác động của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động của DN Việt Nam lại thiên về hướng tích cực nhiều hơn 40 Trong thị trường sản phẩm tập trung, DN được cho là sẽ dễ dàng bị tấn công bởi các đối thủ trong cùng ngành khi mà DN sử dụng đòn bẩy tài chính (Bolton & Scharfstein, 1990; Campello, 2003, 2006; Chavalier & Scharfstein, 1996; Chevalier, 1995a, 1995b; Kovenock & Phillips, 1997; Opler & Titman, 1994). Vậy nên, lợi ích đại điện của đòn bẩy tài chính được cho là sẽ tăng hay giảm cùng với mức độ tập trung hay cạnh tranh của thị trường. 418
7. TRƯỜNG ĐẠI HỌC HẢI PHÒNG Bảng 2 trình bày ma trận hệ số tương quan của các biến trong mô hình nghiên cứu. Kết quả từ ma trận hệ số tương quan giữa các biến giải thích cho thấy khả năng tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến hoàn hảo trong mô hình không cao do độ lớn của các hệ số tương quan giữa các biến giải thích đều rất thấp. Bảng 2: Ma trận hệ số tƣơng quan của các biến trong mô hình ROAit LEVit-1 SGROit Sizeit MROAit HHIit Biit ROAit -1.0000 LEVit-1 -0.2069 -1.0000 SGROit -0.0096 -0.0206 -1.0000 Sizeit -0.0693 -0.2761 -0.0056 -1.0000 MROAit -0.9072 -0.2776 -0.0012 -0.0478* 1.0000 HHIit -0.1604 -0.0002 -0.003 -0.2784 0.1908 -1.0000 Biit -0.0791 -0.0186 -0.017 -0.0840 0.0826 -0.0431 1.0000 *, , tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1% Nguồn: Tính toán của tác giả Bảng 3: Kết quả chạy hồi quy của mô hình nghiên cứu ROAit Model 1 Model 2 LEVit-1 0.963 0.910 (-2.00) (-2.35) SGROit 0.00000668 -0.000000698 (-0.51) (-0.07) Sizeit -0.0335 -0.0314 (-2.69) (-2.98) MROAit 1.387 1.345 (-7.95) (-10.56) HHIit 2017.5* (-1.69) LEVit-1 * HHIit -2891.5 (-1.19) Biit -0.725 (-1.99) LEVit-1 * Biit 1.344* (-1.95) No. of Observation 1282 1282 Sargan test p-value 0.7878 0.9796 *, , tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1% Nguồn: Tính toán của tác giả Bảng 3 trình bày kết quả ước lượng của phương trình (3). Phương pháp hồi quy GMM được sử dụng với biến tỷ lệ tài sản hữu hình và lá chắn thuế phi nợ làm biến công cụ cho đòn bẩy tài chính. Mô hình 1 sử dụng chỉ số HHI, đo lường mức độ tập trung thị trường, làm biến đại diện cho mức độ cạnh tranh. Mô hình 2 sử dụng chỉ số BI, đo lường khả năng cạnh tranh của thị trường, làm biến đại diện cho mức độ cạnh tranh. Trong đó, chỉ số HHI càng cao mức độ cạnh tranh càng thấp trong khi chỉ số BI lại thể hiện ngược lại. Chính vì vậy tác động của hai chỉ số này đến hiệu quả hoạt động nên trái ngược nhau. 419
8. TRƯỜNG ĐẠI HỌC HẢI PHÒNG Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính có tác động dương đến hiệu quả hoạt động của DN. Kết quả này ủng hộ cho quan điểm đòn bẩy tài chính giúp làm giảm chi phí đại diện được đề xuất bởi Jensen and Meckling (1976). Điều này cho thấy các DN Việt Nam thường khá thận trọng trong việc vay nợ. Bên cạnh đó, các DN tại Việt Nam thường chịu sự giám sát chặt chẽ không chỉ của chính phủ mà còn bởi các chủ nợ và bị ràng buộc không nhỏ từ điều khoản hợp đồng vay nợ cho nên chủ DN thường nỗ lực gia tăng lợi nhuận để đáp ứng các yêu cầu pháp lý hoặc là không vay nợ quá nhiều để không phải rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính hay là phá sản DN. Như vậy, chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu lấn át chi phí đại diện của nợ và làm cho việc sử dụng đòn bẩy tài chính có tác động tích cực thúc đẩy hiệu quả hoạt động của DN. Quan điểm này nhất quán với nghiên cứu của Weill (2008) và Berger and Di Patti (2006). Kết quả này ủng hộ cho mối quan hệ dương giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của DN như giả thuyết 1. Hầu hết các biến kiểm soát đều có tác động ý nghĩa đến hiệu quả hoạt động của DN; đồng thời, dấu và mức ý nghĩa của các biến kiểm soát không thay đổi qua cả hai mô hình hàm ý kết quả nghiên cứu thể hiện tính ổn định và bền vững nhất định. Trong khi, mở rộng quy mô được xem là cách mà DN có thể đa dạng hóa sản phẩm và tận dụng tính kinh tế theo mô từ đó giúp nâng cao hiệu quả hoạt động thì điều này dường như không đúng với các DN trong mẫu nghiên cứu. Mẫu nghiên cứu sử dụng tất cả các DN niêm yết trên thị trường chứng khoán TpHCM cho nên các DN này phần lớn là các DN có quy mô lớn cho nên việc gia tăng quy mô DN sẽ làm cho DN lãng phí quá nhiều nguồn lực, làm tăng chi phí quản lý nguồn lực, cũng như là tạo ra các vấn đề liên quan tới đạo đức trong DN. Bài nghiên cứu không tìm thấy mối quan hệ giữa tăng trưởng doanh số và hiệu quả hoạt động của DN. Biến thu nhập mong đợi có tác động dương tới hiệu quả hoạt động của DN. Trong mô hình 1, tác giả không tìm thấy tác động của biến tương tác giữa đòn bẩy tài chính và mức độ tập trung của thị trường lên hiệu quả hoạt động của DN. Tuy nhiên, biến HHI bản thân nó lại có tác động dương ý nghĩa lên hiệu quả hoạt động của DN. Điều này chứng tỏ rằng khi mà mức độ tập trung của thị trường gia tăng, mức độ cạnh tranh thấp thì các DN mới sẽ khó tham gia vào thị trường (do tính monopoly cao) và các DN cũ cũng nỗ lực để loại bỏ các DN này vì vậy các DN hiện hành sẽ cố gắng nâng cao hiệu quả hoạt động của mình. Mặc dù biến tương tác trong mô hình 1 không có ý nghĩ nhưng dấu âm của nó cũng thể hiện đúng theo quan điểm mà tác giả đã trình bày, tức là trong thị trường tập trung sự gia tăng đòn bẩy tài chính của DN sẽ khiến cho lợi nhuận DN giảm, DN hoạt động khó khăn, và hiệu quả hoạt động cũng kém theo. Trong mô hình 2, chúng ta thấy rằng hệ số của biến BI mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê hàm ý mức độ cạnh tranh được xem là sẽ kiểm hãm hiệu quả hoạt động DN theo như lý thuyết hiệu quả và mức độ cạnh tranh đã trình bày. Ở đây, tác giả thấy được tác động dương có ý nghĩa của biến tương tác giữa đòn bẩy kinh doanh và BI lên hiệu quả hoạt động của DN. Kết quả này chỉ ra rằng tác động của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động của DN sẽ tăng với mức độ cạnh tranh của thị trường. Kết quả ước lượng từ mô hình 1 và mô hình 2 hoàn toàn thể hiện sự nhất quán với nhau. Để kiểm tra xem biến công cụ trong bài nghiên cứu có phù hợp hay không, tác giả sử dụng kiểm định Sargan được trình bày ở cuối bảng 3. Theo đó, các giá trị p-value của kiểm định Sargan đều không thể hiện ý nghĩa hàm ý các biến công cụ sử dụng trong mô hình là phù hợp và thõa mãn giả định Over- identify. 420
9. TRƯỜNG ĐẠI HỌC HẢI PHÒNG 3. KẾT LUẬN VÀ NHỮNG GỢI Ý CHÍNH SÁCH Trong bài nghiên cứu này, bên cạnh việc xem xét tác động của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động của DN, tác giả còn xem tác động này bị ảnh hưởng như thế nào bởi mức độ cạnh tranh của thị trường. Với mẫu dữ liệu nghiên cứu bao gồm tất cả các DN niêm yết trên thị trường chứng khoán Tp.HCM (HOSE) trong giai đoạn 2007 – 2015, tác giả tìm thấy tác động dương có ý nghĩa của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động của DN. Để đánh giá mức độ cạnh tranh, bài viết sử dụng biến HHI và BI làm biến đại diện cho mực độ tập trung cũng như mức độ cạnh tranh của giữa ngành. Tác giả nhận thấy, trung bình đòn bẫy tài chính thể hiện tác động dương đến hiệu quả hoạt động của các DN niêm yết trên sàn HOSE; trong đó, tác động của đòn bẫy tài chính khác nhau đối với mức độ cạnh tranh của từng ngành khác nhau. Cụ thể, tác động của đòn bẫy tài chính thể hiện rõ rệt hơn ở các ngành có mức độ tập trung thấp hay mức độ cạnh tranh cao. Kết quả từ ước lượng GMM sử dụng biến công cụ cho đòn bẩy tài chính thể hiện sự phù hợp với mô hình nghiên cứu khi thỏa mãn tất cả các kiểm định có liên quan. Dấu và ý nghĩa của các biến hầu như không thay đổi qua hai mô hình với biến cạnh tranh khác nhau cho thấy tính ổn định và bền vững của mô hình nghiên cứu. Từ kết quả nghiên cứu, bài viết đưa ra hai gợi ý chính sách cho các DN Việt Nam. Đầu tiên, các DN Việt Nam có thể cải thiện đáng kể hoạt động của mình khi gia tăng tỷ lệ đòn bẩy sử dụng khi mà DN đang còn khá thận trọng trong việc gia tăng nợ để tài trợ cho các dự án đầu tư. Thứ hai, bên cạnh việc giúp các DN nhận ra tác động tích cực của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động của DN, tác giả còn chỉ ra rằng lợi ích của đòn bẩy tài chính dường như thể hiện tốt hơn đối với các DN trong ngành / lĩnh vực có mức độ cạnh tranh cao hay các ngành / lĩnh vực có mức độ tập trung thấp. TÀI LIỆU THAM KHẢO Beiner, S., Schmid, M. M., & Wanzenried, G. (2011). Product market competition, managerial incentives and firm valuation. European Financial Management, 17(2), 331-366. Berger, A. N., & Di Patti, E. B. (2006). Capital structure and firm performance: A new approach to testing agency theory and an application to the banking industry. Journal of Banking & Finance, 30(4), 1065-1102. Bhagat, S., & Bolton, B. (2008). Corporate governance and firm performance. Journal of corporate finance, 14(3), 257-273. Bolton, P., & Scharfstein, D. S. (1990). A theory of predation based on agency problems in financial contracting. The American Economic Review, 93-106. Boone, J. (2008). A new way to measure competition. The Economic Journal, 118(531), 1245-1261. Boone, J., Griffith, R., & Harrison, R. (2005). Measuring competition (Research Paper No. 022). Advanced Institute of Management. Boone, J., Van Ours, J. C., & Wiel, H. v. d. (2007). How (not) to measure competition. Booth, L., Aivazian, V., Demirguc‐Kunt, A., & Maksimovic, V. (2001). Capital structures in developing countries. The journal of finance, 56(1), 87-130. Brander, J. A., & Lewis, T. R. (1986). Oligopoly and financial structure: The limited liability effect. The American Economic Review, 956-970. Campello, M. (2003). Capital structure and product markets interactions: evidence 421
10. TRƯỜNG ĐẠI HỌC HẢI PHÒNG from business cycles. Journal of financial economics, 68(3), 353-378. Campello, M. (2006). Debt financing: Does it boost or hurt firm performance in product markets? Journal of financial economics, 82(1), 135-172. Chavalier, J., & Scharfstein, D. (1996). Capital market imperfections and countercyclical markups. Amer. Econ. Rev, 86, 703-725. Chevalier, J. A. (1995a). Capital structure and product-market competition: Empirical evidence from the supermarket industry. The American Economic Review, 415-435. Chevalier, J. A. (1995b). Do LBO supermarkets charge more? An empirical analysis of the effects of LBOs on supermarket pricing. The journal of finance, 50(4), 1095-1112. Dasgupta, S., & Titman, S. (1998). Pricing strategy and financial policy. The Review of Financial Studies, 11(4), 705-737. DeAngelo, H., & Masulis, R. W. (1980). Optimal capital structure under corporate and personal taxation. Journal of financial economics, 8(1), 3-29. Demsetz, H. (1973). Industry structure, market rivalry, and public policy. The Journal of Law and Economics, 16(1), 1-9. Demsetz, H., & Lehn, K. (1985). The structure of corporate ownership: Causes and consequences. Journal of political economy, 93(6), 1155-1177. Demsetz, H., & Villalonga, B. (2001). Ownership structure and corporate performance. Journal of corporate finance, 7(3), 209-233. Fama, E. F., & French, K. R. (2002). Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt. Review of financial studies, 15(1), 1-33. Fudenberg, D., & Tirole, J. (1986). A" signal-jamming" theory of predation. The RAND Journal of Economics, 366-376. Ghosh, S. (2008). Leverage, foreign borrowing and corporate performance: firm-level evidence for India. Applied Economics Letters, 15(8), 607-616. Grossman, S. J., & Hart, O. D. (1983). An analysis of the principal-agent problem. Econometrica: Journal of the Econometric Society, 7-45. Jensen, M. C. (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. The American economic review, 76(2), 323-329. Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of financial economics, 3(4), 305-360. King, M. R., & Santor, E. (2008). Family values: Ownership structure, performance and capital structure of Canadian firms. Journal of Banking & Finance, 32(11), 2423-2432. Kovenock, D., & Phillips, G. M. (1997). Capital structure and product market behavior: An examination of plant exit and investment decisions. The Review of Financial Studies, 10(3), 767-803. Maksimovic, V., & Titman, S. (1991). Financial policy and reputation for product quality. The Review of Financial Studies, 4(1), 175-200. Margaritis, D., & Psillaki, M. (2010). Capital structure, equity ownership and firm performance. Journal of Banking & Finance, 34(3), 621-632. Maury, B. (2006). Family ownership and firm performance: Empirical evidence from Western European corporations. Journal of corporate finance, 12(2), 321-341. Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American economic review, 48(3), 261-297. Myers, S. C. (1977). Determinants of corporate borrowing. Journal of financial economics, 5(2), 147-175. Opler, T. C., & Titman, S. (1994). Financial distress and corporate performance. The journal of finance, 49(3), 1015-1040. 422
11. TRƯỜNG ĐẠI HỌC HẢI PHÒNG Phillips, P. A., & Sipahioglu, M. A. (2004). Performance implications of capital structure: evidence from quoted UK organisations with hotel interests. The Service Industries Journal, 24(5), 31-51. Titman, S. (1984). The effect of capital structure on a firm's liquidation decision. Journal of financial economics, 13(1), 137-151. Wanzenried, G. (2003). Capital structure decisions and output market competition under demand uncertainty. International Journal of Industrial Organization, 21(2), 171-200. Weill, L. (2008). Leverage and corporate performance: does institutional environment matter? Small Business Economics, 30(3), 251-265. THE IMPACT OF INTERACTIVE RELATIONSHIP BETWEEN FINANCING POLICY AND INDUSTRY COMPATITION ON FIRM PERFORMANCE Abstract The research examines the influence of market competition on the relationship between financial leverage and firm performance. The data includes 302 companies listed on Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE) from 2007 to 2015 in a range of 13 different industries. Due to the problem of endogeneity in the empirical model, GMM method is applied with tangibility and non-debt tax shield as instrument variables. The result indicates that leverage has a positive impact on firm performance and that this effect gets stronger in the markets with high levels of competition. Key words: Compatitiveness, Capital Structure,Performance 423