Các chiến lược đầu tư trái phiếu trên thị trường quốc tế: Kinh nghiệm và bài học cho Việt Nam

Nội dung text: Các chiến lược đầu tư trái phiếu trên thị trường quốc tế: Kinh nghiệm và bài học cho Việt Nam

1. CÁC CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ TRÁI PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG QUỐC TẾ: KINH NGHIỆM VÀ BÀI HỌC CHO VIỆT NAM TS. Đỗ Hoài Linh1 ThS. Nguyễn Thành Trung2 ThS. Hoàng Thị Mai Anh3 Tóm tắt Bài viết nghiên cứu các chiến lược đầu tư trái phiếu được hình thành dựa trên các dạng đường cong lãi suất thường được sử dụng bởi các nhà đầu tư trên thị trường quốc tế, là bài học kinh nghiệm cho không chỉ các nhà đầu tư mà còn các nhà quản lý và lập pháp tại Việt Nam. Phương pháp nghiên cứu được sử dụng là phương pháp phân tích và tổng hợp lý thuyết, ngoài ra các tác giả còn áp dụng phương pháp thực nghiệm toán học lên một số danh mục đầu tư cụ thể nhằm minh họa cho lý thuyết. Từ khóa: chiến lược đầu tư, thị trường trái phiếu, đường cong lãi suất. Trong bối cảnh thế giới phẳng và tự do hóa, dòng vốn trở thành một xu thế quan trọng cho sự phát triển kinh tế, Việt Nam đứng trước hai thách thức lớn của quá trình hội nhập thị trường tài chính quốc tế: i) sự thay đổi liên tục và khó dự đoán của lãi suất; ii) áp lực cạnh tranh đến từ các định chế tài chính nước ngoài. Đầu tư trái phiếu là một trong những biện pháp hài hoà giúp đạt được đồng thời mục tiêu thanh khoản và lợi nhuận cho các nhà đầu tư trước bối cảnh mới của hội nhập. Thách thức lớn nhất đối với các nhà đầu tư trái phiếu Việt Nam trong thời gian tới là giữ được tính cạnh tranh và sự ổn định về mặt tài chính, do vậy, nên duy trì một chiến lược đầu tư trái phiếu như thế nào để vừa đạt được mức độ thanh khoản hợp lý trong khi vẫn thu được mức lợi tức mong muốn? 1. Đường cong lãi suất Đường cong lãi suất (yield curve) là đường thể hiện mối quan hệ giữa các mức lãi suất với kỳ hạn khác nhau của cùng một hợp đồng nợ, biểu diễn mối quan hệ giữa lãi suất (chi phí đi vay) và kỳ hạn nợ vay (thời gian đến khi đáo hạn của khoản nợ đó - time to maturity) (Estrella & Arturo, 2005). 1 Trường Đại học Kinh tế Quốc dân. Email của tác giả chính: linhdo.neu@gmail.com 2 Trường Đại học Kinh tế Quốc dân 3 Trường Đại học Thủy lợi 192
2. Đường cong lãi suất được sử dụng nhiều bởi những nhà phân tích trái phiếu để nắm bắt các điều kiện của thị trường tài chính và tìm kiếm cơ hội giao dịch, ngoài ra, những nhà kinh tế học sử dụng đường cong này để nghiên cứu các điều kiện kinh tế. Các dạng đường cong lãi suất Không tồn tại một dạng đường cong lãi suất duy nhất, tùy thuộc điều kiện kinh tế của quốc gia, khả năng tài chính của chủ nợ và sức mạnh của đồng tiền phát hành mà các dạng đường cong lãi suất được hình thành. Có 5 dạng đường cong lãi suất chủ yếu (Federal Reserve Bank of New York, 2016): Đường cong lãi suất thông thường (Normal Yield Curve) Dạng đường cong có độ dốc dương biểu hiện lãi suất tăng khi kỳ đáo hạn tăng. Dạng này thường xuất hiện khi thị trường kỳ vọng kinh tế tăng trưởng trong tương lai, đi kèm với lạm phát tăng cao, vì vậy nhà đầu tư đòi hỏi lãi suất với kỳ hạn vay dài hạn phải cao hơn so với ngắn hạn. Đường cong lãi suất dốc đứng (Steep Yield Curve) Dạng đường cong có độ dốc đứng. Thông thường, lãi suất kỳ hạn dài thường cao hơn nhiều so với lãi suất kỳ hạn ngắn. Khi độ chênh lệch này tăng lên, nền kinh tế được kỳ vọng là tăng trưởng nhanh hơn trong tương lai. Đường lãi suất trái phiếu dốc đứng thường báo hiệu chu kỳ kinh tế mở rộng, hoặc kết thúc một kỳ suy thoái. Vì thế, lãi suất sẽ tăng mạnh lên khi nhu cầu vốn để tái thiết kinh tế tăng mạnh. Đường lãi suất trái phiếu phẳng (Flat Yield Curve) 193
3. Dạng đường cong có độ dốc nằm ngang, do lãi suất trái phiếu ở các kỳ hạn khác nhau đều bằng nhau. Đây là dấu hiệu kinh tế không ổn định. Đường cong lãi suất “bướu” (Humped Yield Curve) Dạng đường cong có độ dốc lồi và biến động bất thường. Lãi suất ngắn và dài hạn như nhau, trong khi lãi suất trung hạn tăng cao hơn (đường lãi suất có hình dạng như một cái bướu). Đây cũng là dấu hiệu kinh tế không ổn định. Đường cong lãi suất ngược (Inverted Yield Curve) Dạng đường cong có độ dốc đi xuống. Lãi suất dài hạn giảm dần so với ngắn hạn, thường do thị trường kỳ vọng kinh tế sẽ tăng trưởng chậm lại trong tương lai, hoặc suy thoái. 194
4. Các nhóm chủ thể của đường cong lãi suất Các định chế khác nhau vay mượn ở các mức lãi suất khác nhau, tùy thuộc vào mức độ tín nhiệm, đường cong lãi suất được phân loại ra làm 3 nhóm dành cho 3 đối tượng khác nhau: + Đường lãi suất trái phiếu chính phủ (government curve): đây là đường lãi suất trái phiếu do chính phủ phát hành bằng đồng tiền quốc gia. + Đường LIBOR: đây là đường lãi suất trái phiếu do các ngân hàng với mức tín nhiệm cao (Aa/AA hoặc cao hơn) vay mượn lẫn nhau, theo lãi suất LIBOR. Đường LIBOR thường nằm trên đường lãi suất trái phiếu chính phủ bởi mức tín nhiệm của các định chế đi vay như ngân hàng thường thấp hơn của chính phủ. Đường LIBOR là đường lãi suất quan trọng nhất, được sử dụng rộng rãi ở thị trường tài chính, và nó còn được gọi là đường cong hoán đổi (Swap curve). + Đường lãi suất trái phiếu doanh nghiệp (corporate curve): là đường lãi suất trái phiếu do doanh nghiệp phát hành. Vì các doanh nghiệp có mức tín nhiệm thấp nhất so với chính phủ hoặc các định chế như ngân hàng, đường lãi suất trái phiếu doanh nghiệp vì thế thường nằm cao nhất. Đường lãi suất trái phiếu doanh nghiệp thường được niêm yết theo mức “chênh lệch tín nhiệm” (credit spread) so với đường cong hoán đổi có cùng kỳ đáo hạn. Ví dụ: đường lãi suất trái phiếu kỳ hạn 5 năm do Petrolimex phát hành có thể được yết lãi suất theo dạng: LIBOR + 4,5% (4.5% thường được gọi là 450 điểm cơ bản, trong đó 450 basic point - bp là mức chênh lệch tín nhiệm). Sự vận động của các đường cong lãi suất Theo Jones (1991) luôn có mối liên hệ giữa lợi tức của các trái phiếu và kỳ hạn của chúng, cấu trúc kỳ hạn của lãi suất hay hình dang đường cong lãi suất sẽ giúp phản ánh mối liên hệ này. Những chiến lược dựa trên sự vận động trên đường cong lãi suất tập trung vào xây dựng một danh mục nhằm thu lợi từ những thay đổi dự đoán trước về hình dạng của đường cong lãi suất. Các hình thức chuyển dịch của cấu trúc đường cong lãi suất giúp xác định chiến lược quản trị phù hợp. Những hình thức chuyển dịch của đường cong lãi suất Sự chuyển dịch của đường cong lãi suất bao gồm những chuyển dịch song song và chuyển dịch không song song: i) chuyển dịch dạng song song xuất hiện khi sự thay đổi lãi suất là như nhau ở tất cả mọi kỳ hạn ngắn, trung và dài; ii) chuyển dịch không 195
5. song song xuất hiện khi sự biến thiên của lãi suất hoàn vốn tại các kỳ hạn là khác nhau. Chuyển dịch không song song có hai loại là dịch chuyển theo các vòng xoắn (twists) và dịch chuyển theo hình cánh bướm (butterfly) (Jones, 1991). Chuyển dịch theo các vòng xoắn là những chuyển dịch ghi nhận sự bẹt hay sự dốc lên trên đường cong lãi suất. Có tình trạng bẹt lại trên đường cong khi độ chênh giữa lãi suất dài hạn và lãi suất ngắn hạn giảm. Có sự dốc lên khi độ chênh này tăng cao. Chuyển dịch theo hình cánh bướm được ghi nhận khi sự biến động của lãi suất ngắn hạn và dài hạn cao hơn sự biến động của lãi suất trung hạn. Chuyển dịch hình cánh bướm dương khi lãi suất ngắn hạn và dài hạn tăng, trong khi không hoặc biến thiên rất ít ở các mức lãi suất trung hạn; chuyển dịch hình cánh bướm âm khi lãi suất ngắn hạn và dài hạn giảm, trong khi không hoặc biến thiên rất ít ở các mức lãi suất trung hạn. 2. Các chiến lược đầu tư trái phiếu trên thị trường quốc tế Lợi nhuận từ một danh mục trái phiếu đến từ ba nguồn: lãi thu được từ coupon, lãi do giá trái phiếu thay đổi và thu nhập gắn liền với việc tái đầu tư những trái phiếu này. Có bốn yếu tố ảnh hưởng đến những nguồn lợi nhuận trên(Markowitz, 1952): + Sự thay đổi về mức độ của lãi suất. + Sự thay đổi trong hình dạng của đường cong lãi suất, + Sự thay đổi về độ chênh lệch lãi suất giữa hai hay nhiều phân khúc của thị trường trái phiếu + Sự thay đổi trong những đặc điểm đặc thù của các loại trái phiếu như khả năng tài chính, khả năng quản lý, định hướng phát triển của chủ nợ phát hành trái phiếu. Để bảo đảm lợi nhuận của danh mục trái phiếu không bị tác động bởi các yếu tố trên, một số nguyên tắc khi đầu tư cần được xem xét bao gồm: Những dự báo về lãi suất Xuất phát từ những dự đoán về sự vận động của lãi suất, nhà quản trị danh mục sẽ tìm cách thay đổi độ nhạy của danh mục mà mình nắm giữ với sự biến động của lãi suất nhằm tìm cách thu được lợi nhuận từ những dự báo này bằng cách kéo dài hay làm ngắn lại thời lượng của danh mục nếu dự báo một sự giảm hay tăng của lãi suất trong tương lai. Đối với những nhà quản trị mà hiệu quả được đánh giá dựa trên sự thay đổi của một chỉ số trái phiếu, điều này kéo theo một thời lượng dài hơn thời lượng của chỉ số trong khi dự báo lãi suất sẽ theo xu hướng giảm, và ngược lại. Sự chuyển 196
6. đổi về thời lượng được thực hiện bằng việc thay thế những trái phiếu đã có trong danh mục bởi những trái phiếu khác có thời lượng lớn hơn (hoặc nhỏ hơn) với mục đích là đạt được thời lượng tiêu chuẩn của danh mục. Nghiệp vụ này được gọi một cách kỹ thuật là hoán đổi dự báo lãi suất. Ngoài ra, một biện pháp để thay đổi thời của lượng danh mục trái phiếu khi lãi suất biến động tiêu cực với dự kiến của nhà quản trị là sử dụng hợp đồng kỳ hạn về lãi suất. Mấu chốt của nguyên tắc này là khả năng dự báo chính xác của nhà quản trị trong việc dự đoán xu hướng vận động của lãi suất. Những nghiên cứu trước đó đã chỉ ra rằng sự vận động của lãi suất đi theo một quá trình ngẫu nhiên và không thể dự đoán chính xác xu hướng của những vận động này do tính không hiệu quả của thị trường. Do đó, nhà quản trị thường không theo đuổi một chiến lược quản trị chỉ dựa trên những tiên đoán về sự thay đổi lãi suất. Các chiến lược đầu tư trái phiếu Lãi suất biến động sẽ dẫn đến giá của trái phiếu thay đổi, do vậy, dựa trên tác động của lãi suất đến lợi nhuận của danh mục trái phiếu, những chiến lược đầu tư liên quan đến kỳ hạn của danh mục đầu tư được đề xuất hướng đến việc kiếm lời từ những dự báo liên quan đến sự biến động trong ngắn hạn của lãi suất, do lợi tức được gắn với sự thay đổi về giá cả của các trái phiếu cấu thành danh mục đầu tư. Ví dụ: với thời hạn 1 năm tùy theo sự vận động của đường cong lãi suất, một danh mục bao gồm 50% trái phiếu kỳ hạn 30 năm và 50% còn lại là các trái phiếu kỳ hạn 1 năm sẽ có lợi tức khác với một danh mục chỉ bao gồm các trái phiếu có kì hạn 5 năm (Markowitz, 1952). Việc lựa chọn các kỳ hạn của các trái phiếu trong danh mục vì thế có tác dụng quan trọng để quyết định lợi tức trong các chiến lược dựa vào sự chuyển dịch của đường cong lãi suất, có 3 chiến lược chủ yếu bao gồm (Jones, 1991): i) Chiến lược viên đạn (bullet strategy). Chiến lược này tập trung vào việc xây dựng một danh mục trái phiếu trong đó các kỳ hạn tập trung chủ yếu ở một điểm trong cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, ví dụ một danh mục tập trung vào điểm kỳ hạn từ 9 - 11 năm sẽ bao gồm 60% trái phiếu có kỳ hạn 10 năm, 20% trái phiếu kỳ hạn 9 năm và 20% còn lại kỳ hạn 11 năm tạo thành một danh mục bullet; ii) Chiến lược quả tạ (barbell strategy). Chiến lược barbell bao gồm việc thành lập một danh mục bao gồm những trái phiếu tập trung mạnh vào hai điểm cực trị trong cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, ví dụ một danh mục trái phiếu bao gồm 50% trái phiếu kỳ hạn 5 - 6 năm và 50% còn lại là những trái phiếu kì hạn 25 - 30 năm; iii) Chiến lược bậc thang (ladder strategy). Chiến lược này tập trung vào thành lập một danh mục bao gồm nhiều trái phiếu mà kỳ hạn được phân bổ đều từ ngắn đến dài theo cấu trúc kỳ hạn của lãi suất. 197
7. Những chiến lược này sẽ có hiệu quả khác nhau tùy thuộc vào sự dịch chuyển của đường cong lãi suất, phụ thuộc vào hình thức dịch chuyển và cường độ của sự thay đổi lãi suất. Không tồn tại một chiến lược nào được coi là tối ưu nếu không phán đoán được chính xác sự dịch chuyển trên đường cong lãi suất sẽ diễn ra theo chiều hướng nào. Việc đánh giá hiệu quả của một chiến lược cần được thực hiện thông qua việc phân tích mức lợi tức (yield) tiềm năng của chiến lược đó nếu những dự báo về lãi suất trở thành hiện thực. Ví dụ 1: Phân tích hiệu quả của chiến lược bullet và chiến lược barbell bằng việc nghiên cứu hai danh mục sau: + Một danh mục theo chiến lược Bullet bao gồm 100% trái phiếu kỳ hạn 10 năm, với lãi suất coupon là 9,25%, mức lợi tức khi đáo hạn (TRE) là 9.25%, thời lượng là 6.434 và độ lồi là 55.4506  Lợi tức của danh mục theo chiến lược Bullet sẽ là 9,25% với thời lượng là 6.434% và độ lồi là 55.4506 + Một danh mục theo chiến lược Barbell bao gồm 50,2% trái phiếu đáo hạn sau 5 năm, coupon là 8.5%, lợi tức khi đáo hạn là 8,5%, thời lượng là 4.005; độ lồi là 19.8164; 49,8% là trái phiếu đáo hạn sau 20 năm, coupon là 9,50%; TRE là 9,50%; thời lượng là 8.882 và độ lồi là 124.1702 Lợi tức khi đáo hạn của tập barbell sẽ là: (50,2 %*8,50 %*4.005 + 49,8 %*9,50 %*8.882) / (50,2 %*4.005 + 49,8 %*8.882) = 9,19% Thời lượng của danh mục này là: 50,2*4.005 + 49,8%*8.882 = 6.434 Độ lồi của danh mục: 50,2%*19.8164 + 49,8*124.1702 = 77.7846  Lợi tức của danh mục theo chiến lược Barbell sẽ là 9,19% với thời lượng là 6.434% và độ lồi là 77.7846 Kết luận đầu tiên có thể rút ra là lợi tức khi đáo hạn của danh mục barbell là nhỏ hơn tập bullet mặc dù có thời lượng giống nhau. Sự khác biệt này là do độ lồi của danh mục barbell là lớn hơn của danh mục bullet. Các nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận một mức lợi tức nhỏ hơn để có được một độ lồi lớn hơn. Ví dụ 2: Giả sử rằng có một nhà đầu tư với thời gian đầu tư là 6 năm, chiến lược đầu tư nào bullet hay barbell sẽ được lựa chọn biết rằng hai danh mục này có cùng thời lượng, danh mục bullet có TRE lớn và độ lồi nhỏ hơn. 198
8. Để đưa ra quyết định, nhà đầu tư phải xác định mức lợi tức của từng danh mục theo những kịch bản dịch chuyển khác nhau của đường cong lãi suất. + Trường hợp chuyển dịch song song trên đường cong lãi suất: Hai danh mục này, mặc dù có cùng thời lượng nhưng không có cùng một mức lợi tức là do độ lồi khác nhau. Lợi nhuận thu được từ độ lồi lớn hơn phụ thuộc vào mức độ của các biến thiên lãi suất + Trường hợp chuyển dịch không song song trên đường cong lãi suất Giả sử có một tình huống bẹt trên đường cong lãi suất mà tại đó TRE của các trái phiếu có kỳ hạn trung hạn hay đổi x%, TRE của những trái phiếu kỳ hạn ngắn thay đổi là x% + 25bp và TRE của những trái phiếu kỳ hạn dài thay đổi x% - 25 bps. Trong trường hợp này, dù x nhận giá trị nào hiệu quả của danh mục barbell luôn cao hơn hiệu quả của danh mục bullet do sự tăng giá của những trái phiếu dài hạn trong danh mục barbell bù đắp được phần lớn sự giảm giá của những trái phiếu ngắn hạn (do sự khác biệt về thời lượng giữa hai nhóm trái phiếu đã bù đắp cho nhau). Giả sử có một tình huống dốc trên đường cong lãi suất mà tại đó TRE của các trái phiếu có kỳ hạn trung hạn thay đổi x%, TRE của những trái phiếu ngắn hạn thay đổi x% - 25bp và TRE những trái phiếu dài hạn thay đổi x%+25bp. Trong trường hợp này, hiệu quả của danh mục barbell so với danh mục bullet sẽ phụ thuộc vào mức độ biến thiên của lãi suất. Nguyên tắc: Mức lợi tức khi đáo hạn (TRE), thời lượng và độ lồi của danh mục không cho phép dự đoán được chính xác hiệu quả khi đứng trước tình huống dốc hay bẹt của đường cong lãi suất, hiệu quả phụ thuộc vào mức độ biến thiên của lãi suất và sự thay đổi hình dáng của đường cong lãi suất. Để áp dụng một chiến lược dựa trên dự báo về sự dịch chuyển của đường cong lãi suất sẽ là hợp lý hơn nếu thực hiện một phân tích nhằm mô phỏng những biến đổi đã được dự báo và đánh giá hiệu quả tương đối giữa một danh mục theo chiến lược barbell, một danh mục theo chiến lược bullet và một danh mục theo chiến lược ladder. Như vây, song song với việc xây dựng bản các điều kiện của thị trường từ hệ thống luật pháp, thị trường giao dịch, hàng hóa việc nghiên cứu và cung cấp các kiến thức về quản trị danh mục đầu tư trái phiếu là những nội dung cần thiết và ý nghĩa để các hoạt động với thị trường trái phiếu nói riêng và thị trường tài chính nói chung của Việt Nam hội nhập bền vững với thị trường quốc tế. 199
9. Tài liệu tham khảo 1. Estrella, Arturo(2005), “Why Does the Yield Curve Predict Output and Inflation?” ,Economic Journal 115, No 505. 2. Estrella,Arturo, Gikas Hardouvelis (1991), “The Term Structure as a Predictor ofReal Economic Activity”Journal of Finance46,no.2 (June). 3. Estrella,Arturo, Frederic S.Mishkin (1996), “The Yield Curve as a Predictor of U.S. Recessions” Federal Reserve Bank of New York Current Issues in Economics and Finance2,no.7 (June). 4. Estrella,Arturo, Anthony P.Rodrigues, Sebastian Schich (2003), “How Stable Is the Predictive Power of the Yield Curve? Evidence from Germany and the United States”Review of Economics and Statistics85,no.3 (August):629-44. 5. Frank Jones (1991), “Yield Curve strategy”, the journal of fixed income. 6. Hardouvelis, Gikas, Dimitrios Malliaropulos (2004), “TheYield Spread as a Symmetric Predictor of Output and Inflation”Centre for Economic Policy Research Discussion Paper no.4314. 7. Harvey, Campbell R (1988) “The Real Term Structure and Consumption Growth” Journal of Financial Economics 22,no.2 (December):305-33. 8. Markowitz, H.M. (1952), "Portfolio Selection", the Journal of Finance 7 77- 91 9. Rendu de Lint, Christel, David Stolin (2003), “The Predictive Power of the Yield Curve: A Theoretical Assessment”, Journal of Monetary Economics 50, no.7 (October):1603-22. 10. Wright, Jonathan H (2006), “The Yield Curve and Predicting Recessions”,Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series,no.2006 - 07,February. 200