Cơ chế tỷ giá hối đoái, cấu trúc vi mô của thị trường ngoại hối và diễn tiến tỷ giá hối đoái của Việt Nam trong thời gian gần đây

Nội dung text: Cơ chế tỷ giá hối đoái, cấu trúc vi mô của thị trường ngoại hối và diễn tiến tỷ giá hối đoái của Việt Nam trong thời gian gần đây

1. CƠ CHẾ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI, CẤU TRÚC VI MÔ CỦA THỊ TRƯỜNG NGOẠI HỐI VÀ DIỄN TIẾN TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI CỦA VIỆT NAM TRONG THỜI GIAN GẦN ĐÂY TS. Lương Thái Bảo1 Nguyễn Thị Linh Chi2 Nguyễn Thu Huệ3 Phạm Thị Mơ4 Tóm tắt Nghiên cứu đánh giá tác động của thông tin vĩ mô thay đổi cơ chế tỷ giá hối đoái lên cấu trúc vi mô của thị trường ngoại hối của Việt Nam. Lý thuyết về xác định chênh lệch tỷ giá mua và bán được thừa nhận từ các nghiên cứu đi trước tại các thị trường ngoại hối những năm 1980 và 1990 được kiểm định theo một mô hình hồi quy đơn giản. Kết quả cho thấy cần phải có mô hình hồi quy tốt hơn để phân tích cấu trúc vi mô của thị trường ngoại hối Việt Nam. Bên cạnh đó nếu xem xét sâu vào các cơ chế truyền dẫn từ khối lượng giao dịch và biến động hàng ngày của tỷ giá lên chênh lệch tỷ giá mua và bán thì thấy đã xuất hiện các yếu tố tích cực để phát triển thị trường phái sinh trên thị trường ngoại hối Việt Nam. Từ khóa: cơ chế tỷ giá hối đoái, lý thuyết cấu trúc vi mô, chênh lệch giá mua và giá bán, chi phí giao dịch. 1. Lời mở đầu Trong những năm gần đây, Việt Nam luôn phải đối mặt với những biến động của thị trường thế giới liên quan đến giá cũng như cung và cầu của các hàng hóa do nền kinh tế có độ mở lớn. Bên cạnh đó, tác động của các chính sách nội địa chưa thực sự mang lại ổn định bên trong của nền kinh tế, đặc biệt là tăng trưởng và lạm phát luôn là hai mục tiêu mà quốc gia phải đánh đổi. Các nhân tố bên trong và bên ngoài này được phản ánh lên một biến số kinh tế quan trọng đó là tỷ giá hối đoái và tạo sự biến động của nó. Mối quan tâm của giới nghiên cứu và các cơ quan chính sách dường như được tập trung vào khía cạnh vĩ mô của biến số này, tức là tương tác của tỷ giá hối đoái với các biến số kinh tế vĩ mô nền tảng và đặc biệt với tính cạnh tranh của nền kinh tế. Tuy nhiên, một khía cạnh quan trọng khác của tỷ giá hối đoái cũng cần được theo dõi và nghiên cứu đó là tác động của cơ chế tỷ giá hối đoái lên cấu trúc vi mô của 1, 2, 3, 4 Trường Đại học Kinh tế Quốc dân 27
2. thị trường ngoại hối và biến động của tỷ giá hối đoái trong ngắn hạn. Đây là một biến số kinh tế vi mô có vai trò không hề nhỏ vì nó ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của các doanh nghiệp xuất nhập khẩu cũng như quyết định của các bên liên quan trên thị trường ngoại hối. Nhưng trên hết nó có thể giúp thúc đẩy sự phát triển của thị trường ngoại hối của Việt Nam về cả quy mô cũng như tính hiệu quả, tạo kênh truyền dẫn tốt hơn giữa chính sách vĩ mô và cung cầu trên thị trường. Aflouk và đồng tác giả (2016) sử dụng tiếp cận FEER để đo lường độ lệch của tỷ giá hối đoái tại các quốc gia Đông Á và Đông Nam Á.5 Độ lệch của tỷ giá hối đoái được định nghĩa là mức chênh lệch tính theo phần trăm giữa tỷ giá hối đoái quan sát trên thực tế và tỷ giá hối đoái cân bằng. Tính toán của các tác giả cho thấy, kể từ 2009 đến 2013, tỷ giá song phương danh nghĩa giữa USD và VND có xu hướng tăng trong đó VND bị đánh giá thấp hơn mức cân bằng khoảng 24% nếu tính theo giá trị danh nghĩa. Cùng thời gian, tỷ giá hối đoái hiệu quả thực quan sát luôn bám sát giá trị cân bằng của nó, chênh lệch gần như bằng không từ 2009 đến 2012 và có xu hướng giảm. Với sự ổn định tương đối của tỷ giá hối đoái danh nghĩa USD/VND và không có biến động lớn của các biến số kinh tế vĩ mô từ năm 2013 đến nay, có thể giả định rằng xu hướng của tỷ giá danh nghĩa và thực này vẫn tiếp diễn với độ chênh lệch có thể khác biệt đôi chút. Hình 1. Tỷ giá hiệu quả thực và tỷ giá danh nghĩa của Việt Nam 5 FEER là tiếp cận vĩ mô để xem xét độ lệch của tỷ giá ở trung hạn. Thông tin tỷ giá từ nghiên cứu này giúp cung cấp bức tranh toàn cảnh của biến động tỷ giá để từ đó có thể xem xét hành vi của tỷ giá trong ngắn hạn tốt hơn. 28
3. Nguồn: Aflouk và đồng tác giả (2016) Diễn tiến trên của tỷ giá hối đoái ở Việt Nam phản ảnh một thực tế rằng chính sách tỷ giá hối đoái thực thi trong giai đoạn từ cuối 2015 trở về trước mang nhiều điểm tương đồng với tiếp cận neo danh nghĩa theo định nghĩa của Corden (1992).6 Điều này phù hợp với mục tiêu chính sách chính thống được công bố của Việt Nam, trong đó ổn định lạm phát luôn là ưu tiên hàng đầu trên các mục tiêu vĩ mô khác. Việc thực thi chính sách tỷ giá theo tiếp cận này được thể hiện bằng việc Ngân hàng Nhà nước duy trì cơ chế biên độ giao dịch ở các mức khác nhau, kết hợp đưa ra các tuyên bố mục tiêu giữ cho VND không bị mất giá vượt x% nhất định với USD cũng như duy trì các quy định về kiểm soát vốn chặt chẽ. Thực thi chính sách tỷ giá theo tiếp cận này, bên cạnh những lợi ích mang lại như giúp ổn định tỷ giá danh nghĩa hay góp phần giảm áp lực của lạm phát (có thể do nguyên nhân từ chính sách tiền tệ, tài khóa hoặc cơ cấu kinh tế), Việt Nam cũng phải chấp nhận một số hệ quả không mong muốn mà đặc biệt là đối với sự phát triển của thị trường ngoại hối. Nếu nhìn vào các nghiên cứu gần đây về thị trường ngoại hối của Việt Nam, chúng ta thấy có rất ít nghiên cứu đi sâu vào vấn đề này. Các nghiên cứu như của Nguyen và Nguyen (2010) và Đinh Thị Thanh Long (2014) chỉ ra một số thực trạng phải lưu ý về thị trường hiện nay gồm: i) Có chênh lệch giữa tỷ giá quan sát trên thị trường chính thức và tỷ giá quan sát trên trị trường phi chính thức, ii) Khối lượng 6 Tiếp cận neo danh nghĩa (nominal anchor approach) phát biểu rằng tỷ giá được neo với tỷ lệ lạm phát của quốc gia so với tỷ lệ lạm phát của các đối tác thương mại. Đây là tiếp cận tiền tệ và có liên quan trực tiếp đến chính sách của một quốc gia đang phát triển luôn phải đối mặt với áp lực lạm phát. Vì vậy một quốc gia như thế này có xu hướng cố định hay neo tỷ giá trong một thời gian dài. 29
4. giao dịch của thị trường giao ngay luôn áp đảo thị trường phái sinh (chủ yếu là thị trường kỳ hạn), iii) Chi phí giao dịch của nền kinh tế trên thị trường ngoại hối chính thức biến động theo sự chênh lệch tỷ giá giữa thị trường này với thị trường phi chính thức, cũng như chênh lệch giữa tỷ giá mua và bán trên thị trường chính thức, và iv) Thực thi chính sách neo tỷ giá và theo đuổi ổn định của tỷ giá danh nghĩa dẫn đến các cú sốc về phá giá, bào mòn dự trữ và không hỗ trợ sự phát triển của các thị trường ngoại hối phái sinh. Dù trong năm 2015, chênh lệch tỷ giá giữa thị trường chính thức và phi chính thức đã được thu hẹp đáng kể so với các năm trước, nhưng thực trạng kể trên dường như vẫn còn tồn tại dẫn đến nhu cầu tìm hiểu sâu hơn và liên tục về tác động của cơ chế tỷ giá hối đoái mới áp dụng từ đầu tháng 01/2016 lên cấu trúc vi mô của thị trường ngoại hối và biến động của tỷ giá hối đoái danh nghĩa. Nghiên cứu này tiếp cận cấu trúc vi mô của thị trường liên quan đến quyết định tỷ giá hối đoái dựa trên chênh lệch giá mua và giá bán của tỷ giá hối đoái danh nghĩa theo Sarno và Taylor (2001) nhằm xem xét: i) Cơ chế tỷ giá mới tạo ra biến động của tỷ giá quan sát thực tế có phù hợp với lý thuyết cấu trúc vi mô của thị trường trong khoảng thời gian quan sát không, và ii) Cơ chế tỷ giá mới có thể tạo ra tác động gì lên thị trường ngoại hối phái sinh. Trong phần hai, nghiên cứu sẽ trình bày về lý thuyết cấu trúc vi mô đối với thị trường ngoại hối và lý do lựa chọn tiếp cận chênh lệch giá mua - giá bán trên thị trường ngoại hối chính thức cho Việt Nam. Phần ba miêu tả về số liệu và phương pháp kiểm định lý thuyết được chọn. Phần bốn thảo luận kết quả và các ngụ ý chính của nghiên cứu. Phần năm kết luận bài viết với gợi ý cho nghiên cứu tiếp theo. 2. Cơ chế tỷ giá hối đoái và cấu trúc vi mô Lý thuyết cấu trúc vi mô của thị trường là một lĩnh vực nghiên cứu được xây dựng cho thị trường chứng khoán nói chung và thị trường ngoại hối nói riêng. Nó liên quan đến việc giải thích hành vi của các bên tham gia thị trường và dẫn đến giải thích hiệu ứng của thông tin cũng như quy định về thể chế lên kết quả hoạt động của thị trường. Các yếu tố thể chế có thể liên quan đến công nghệ, truyền thống hay quy định luật lệ. Phát biểu một cách chính xác hơn, lý thuyết cấu trúc vi mô tập trung vào làm sáng tỏ các biến số của thị trường liên quan đến thể chế như thông tin về giá, việc kết nối người mua với người bán, hay chính sách giá tối ưu của nhà kinh doanh tiền tệ. Theo Evans (2010), biến động của tỷ giá hối đoái theo lý thuyết cấu trúc vi mô có hai đặc điểm nổi bật. Thứ nhất, tỷ giá hối đoái quan sát thực tế trên thị trường là 30
5. một hàm số của các mức giá của đồng tiền mà các nhà kinh doanh tiền tệ niêm yết tại một thời điểm. Mô hình quyết định tỷ giá vi mô này có ngụ ý quan trọng rằng tỷ giá hối đoái quan sát thực tế có thể chịu tác động của nhiều yếu tố không hẳn giống với các yếu tố quyết định tỷ giá trong các mô hình vĩ mô. Thứ hai, thông tin về tình trạng hiện tại và tương lai của nền kinh tế chỉ có tác động lên tỷ giá hối đoái khi chúng tác động lên giá niêm yết của các nhà kinh doanh tiền tệ. Tức là chính các nhà kinh doanh tiền tệ là người thay đổi giá niêm yết để đáp lại thông tin công khai mới đến từ những công bố kinh tế vĩ mô của các bên. Các nhà kinh doanh tiền tệ cũng có thể thay đổi giá niêm yết dựa trên các lệnh mua bán họ nhận được từ khách hàng và nhà kinh doanh tiền tệ khác. Hàm ý của cơ chế truyền thông tin do các dòng lệnh mua bán này giúp giải thích sự tồn tại của biến động tỷ giá trong ngắn hạn có thể khác với xu hướng tỷ giá trong trung và dài hạn, mà tại đó tỷ giá hối đoái thường được mô hình hóa theo các biến số nền tảng của lý thuyết kinh tế vĩ mô. Đặc biệt trong ngắn hạn, tùy thuộc vào các đặc điểm của thị trường ngoại hối, có thể tồn tại những biến động của tỷ giá thực tế quan sát làm nó đi lệch khỏi giá trị cân bằng. Hai đặc điểm trên giúp tạo ra khả năng biến động của tỷ giá do tác động của các công bố kinh tế vĩ mô có thể thông qua hai kênh là chính thức và phi chính thức. Evans (2010) không bàn luận cụ thể về hai kênh này nhưng cho biết với hai kênh cùng hoạt động thì thông tin vĩ mô được cho là đã tạo ra hơn một phần ba phương sai trong tỷ lệ giảm giá hàng ngày của đồng tiền. Nếu nhìn vào kết quả này thì có thể khẳng định mối liên quan giữa tỷ giá giao ngay và các biến số vĩ mô bao gồm các biến kinh tế vĩ mô nền tảng. Việc áp dụng lý thuyết cấu trúc vi mô vào thị trường ngoại hối đã tạo ra một mảng nghiên cứu riêng về tỷ giá hối đoái, trong đó có nhiều lý thuyết về hành vi của tỷ giá được đưa ra. Một lý thuyết quan trọng được sử dụng trong nghiên cứu này là nhân tố quyết định chênh lệch giá mua và giá bán của tỷ giá.7 Kết quả của việc mô hình hóa chênh lệch giá mua - giá bán của tỷ giá trong lý thuyết và thực nghiệm những năm 1980 và 1990 xác nhận rằng, độ chênh lệch tỷ lệ thuận trực tiếp với biến động của tỷ giá (mức thay đổi hàng ngày của tỷ giá) và khối lượng giao dịch của thị trường (chủ yếu là mua và bán trên thị trường giao ngay). Một trong những nghiên cứu thực nghiệm quan trọng nhất liên quan đến chênh lệch giá mua và giá bán là của Glassman (1987). Kết quả của nghiên cứu này chỉ ra rằng chi phí giao dịch thay đổi mạnh theo 7 Tiếng Anh của chênh lệch giá mua và giá bán của tỷ giá là bid-ask spread. Đây là một thuật ngữ thông dụng. Để thuận tiện, nghiên cứu này sẽ sử dụng khái niệm này theo cả hai ngôn ngữ khi cần thiết. 31
6. thời gian để đáp lại những thay đổi trong cơ chế kiểm soát ngoại hối và vốn.8 Điều này có ngụ ý quan trọng rằng, nếu một quốc gia có sự thay đổi về chế độ tỷ giá thì cũng sẽ dẫn đến thay đổi về chính sách và công cụ liên quan đến cơ chế tỷ giá, tức là nó có tác động lên chi phí giao dịch nói riêng và cấu trúc vi mô của thị trường nói chung. Những dẫn dắt ở trên nhằm để lập luận rằng chênh lệch giá mua và giá bán của tỷ giá trên thị trường ngoại hối của Việt Nam theo sau một thay đổi danh nghĩa về cơ chế tỷ giá (công bố phương pháp tính và cơ chế vận hành của tỷ giá trung tâm) có thể tạo ra những tác động cụ thể lên cấu trúc vi mô của thị trường theo các chiều hướng khác nhau. Do đó, nghiên cứu này sẽ tập trung xem xét mối tương quan giữa chênh lệch giá mua và giá bán của tỷ giá với khối lượng giao dịch và biến động của tỷ giá hối đoái xem có phù hợp với các bằng chứng của các nghiên cứu đi trước hay không. Ngoài ra, nghiên cứu cũng xem xét cấu trúc vi mô của thị trường trong hai giai đoạn trước và sau khi cơ chế tỷ giá mới được áp dụng. Phần dưới sẽ điểm lại những diễn biến chính của biến động tỷ giá hối đoái của Việt Nam trong các thời kỳ từ năm 1989 đến nay nhằm cung cấp một bức tranh toàn cảnh về diễn biến của tỷ giá danh nghĩa phản ứng như thế nào với những thay đổi của chính sách và công cụ của cơ chế tỷ giá. Cơ chế tỷ giá của Việt Nam từ trước tới nay Thị trường ngoại hối của Việt Nam mang phần lớn các đặc điểm của một thị trường tại các quốc gia đang phát triển hay có nền kinh tế chuyển đổi như được tập hợp trong Canales - Kriljenko (2004). Các đặc điểm đó gồm: thị trường giao ngay chiếm tỷ trọng lớn, điển hình liên quan đến giao dịch nội địa, chủ yếu giao dịch với USD, thường có mức độ tập trung cao, kinh doanh liên ngân hàng hạn chế. Những đặc điểm này sẽ phản chiếu lên biến động của tỷ giá qua các giai đoạn của các cơ chế tỷ giá khác nhau. Xét về bản chất và thực tế thì cơ chế tỷ giá Việt Nam xoay quanh cơ chế neo tỷ giá. Trước năm 1989, Việt Nam là cơ chế tỷ giá neo cứng và nhiều tỷ giá, gồm hai tỷ giá chính thức được áp dụng cho hoạt động nội thương - ngoại thương và tỷ giá thị trường tự do tồn tại song song với các tỷ giá chính thức. Từ năm 1989, sự chuyển đổi kinh tế sang cơ chế thị trường bắt buộc tỷ giá phải điều chỉnh theo. Tỷ giá chính thức được điều chỉnh lên gần với tỷ giá trên thị trường phi chính thức. Tháng 3/1989, cơ chế 8 Glassman cho rằng chi phí giao dịch (gồm chi phí gián tiếp cố định cho hoạt động của nhà kinh doanh tiền tệ và lợi nhuận từ việc cung cấp thanh khoản trên thị trường ngoại hối của nhà kinh doanh tiền) cộng với bù đắp rủi ro tạo nên chênh lệch giá mua và giá bán của tỷ giá. 32
7. một tỷ giá chính thức thay thế cho cơ chế hai tỷ giá. Từ 1989 đến 1990 là cơ chế neo tỷ giá với biên độ được điều chỉnh. Tỷ giá chính thức được Ngân hàng Nhà nước điều chỉnh dựa trên các dấu hiệu của lạm phát, lãi suất, cán cân thanh toán và tỷ giá thị trường tự do. Các ngân hàng thương mại được phép kinh doanh ngoại tệ trong biên độ 5%. Năm 1991 hai sàn giao dịch ngoại tệ chính thức đã được thành lập tại thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội giúp tỷ giá tiến lại gần tỷ giá trên thị trường phi chính thức (chợ đen). Tỷ giá chính thức được hình thành dựa trên các tỷ giá đấu thầu tại hai sàn và Ngân hàng Nhà nước can thiệp mạnh vào giao dịch trên hai sàn. Từ 1991 đến 1993 là cơ chế neo tỷ giá trong biên độ. Giai đoạn từ 1994 đến 1996, cơ chế tỷ giá neo cố định được áp dụng. Thị trường ngoại hối liên ngân hàng thay thế cho hai sàn giao dịch ngoại hối. Ngân hàng Nhà nước vẫn tiếp tục can thiệp mạnh trên thị trường này, tỷ giá chính thức được hình thành dựa trên tỷ giá liên ngân hàng, tỷ giá tại các ngân hàng thương mại dao động trong biên độ 0,5% tỷ giá chính thức công bố. Giai đoạn từ năm 1997 đến năm 1998 là cơ chế neo tỷ giá với biên độ được điều chỉnh. Tình trạng thâm hụt cán cân vãng lai và sụt giảm FDI làm tăng áp lực phá giá VND. Thêm vào đó, cuộc khủng hoảng tiền tệ Đông Nam Á buộc các quốc gia láng giềng phá giá đồng nội tệ. Để tăng sức cạnh tranh hàng xuất khẩu của mình so với các quốc gia láng giềng chính sách kích cầu nội địa và tiến trình tự do hóa thương mại là các nhân tố thúc đẩy việc giảm giá VND. Tháng 02/1997 biên độ tỷ giá tại ngân hàng thương mại so với tỷ giá chính thức được nới rộng lên 5%. Không dừng lại ở đó biên độ tiếp tục được điều chỉnh lên 10% vào ngày 13/10/1997. Sau một thời gian nới rộng biên độ dao động, áp lực giảm giá lên VND vẫn không có dấu hiệu dừng lại. Chính vì thế, Ngân hàng Nhà nước đã điều chỉnh tỷ giá chính thức USD/VND từ 11.175 lên 11.800 vào ngày 16/02/1998 và lên 12.998 vào ngày 07/08/1998, đồng thời điều chỉnh biên độ xuống không quá 7%. Tỷ giá giao dịch tại các ngân hàng thương mại luôn gần mức ngưỡng trần. Để khắc phục tình trạng này, ngày 28/02/1999, tỷ giá được xác định theo phương thức mới: tỷ giá chính thức công bố là tỷ giá liên ngân hàng trung bình ngày làm việc hôm trước. Biên độ tỷ giá tại các ngân hàng thương mại giảm xuống không quá 0,1%, tỷ giá chính thức USD/VND được giữ ổn định ở mức 14.000. Giai đoạn này (1999 - 2000) cơ chế tỷ giá là neo cố định, cơ chế xác định tỷ giá mới được xem như bước ngoặt trong hướng đi của Ngân hàng Nhà nước về điều hành tỷ giá. Từ năm 2001 đến năm 2007, Ngân hàng Nhà nước thực hiện cơ chế neo tỷ giá có điều chỉnh. Giai đoạn này các biến kinh tế vĩ mô khá tốt, không có các cú sốc bất lợi cho nền kinh tế Việt Nam nên tỷ giá được điều chỉnh một cách từ từ và biên độ 33
8. dao động hẹp. Từ 2008 đến 2015, Việt Nam duy trì cơ chế neo tỷ giá với biên độ được điều chỉnh. Năm 2014 là năm khá ổn định của tỷ giá USD/VND. Biên độ tỷ giá tại các ngân hàng thương mại duy trì ở mức 1% trong cả năm. Tuy nhiên tỷ giá trên thị trường có ba lần tăng bất thường, trong đó chỉ có lần tăng đầu là Ngân hàng Nhà nước điều chỉnh tăng tỷ giá bình quân liên ngân hàng giữa USD và VND (áp dụng từ ngày 19/6 từ mức 21.036 lên 21.246, tương đương tăng 1%). Đây là lần đầu tiên trong gần một năm, Ngân hàng Nhà nước điều chỉnh tỷ giá trước những biến động của thị trường. Hai đợt biến động tỷ giá ngày 29/9 và 18/11, Ngân hàng Nhà nước không điều chỉnh tỷ giá chính thức mà thay vào đó thông báo không còn lần điều chỉnh nào trong năm nay. Hình 2: Tỷ giá USD/VND và biên độ dao động (Q3/2014 - Q1/2016) 23,000 22,500 22,000 21,500 21,000 20,500 20,000 01/11/2014 01/02/2016 01/03/2016 01/07/2014 01/08/2014 01/09/2014 01/10/2014 01/12/2014 01/01/2015 01/02/2015 01/03/2015 01/04/2015 01/05/2015 01/06/2015 01/07/2015 01/08/2015 01/09/2015 01/10/2015 01/11/2015 01/12/2015 01/01/2016 Tỷ giá chính thức Tỷ giá sàn Tỷ giá trần Nguồn: Ngân hàng Nhà nước Đầu năm 2015, Ngân hàng Nhà nước cam kết không điều chỉnh tỷ giá chính thức quá 2% và cho phép tỷ giá tại các ngân hàng thương mại dao động 1% so với tỷ giá chính thức. Thực tế, Ngân hàng Nhà nước không giữ được cam kết đó. Trong năm 2015, Ngân hàng Nhà nước đã điều chỉnh tỷ giá bình quân liên ngân hàng ba lần. Lần thứ nhất, ngày 07/01/2015, Ngân hàng Nhà nước ra quyết định điều chỉnh tỷ giá bình quân liên ngân hàng tăng thêm 1%, từ mức 21.246 USD/VND lên mức 21.458 USD/VND. Lần thứ hai, ngày 07/5/2015, Ngân hàng Nhà nước tăng tỷ giá bình quân liên ngân hàng USD/VND thêm 1%, từ mức 21.458 lên 21.673. Do ngày 11/8/2015, Ngân hàng Trung ương Trung Quốc phá giá đồng CNY, nên ngày 12/8/2015, Ngân 34
9. hàng Nhà nước đã điều chỉnh biên độ tỷ giá giữa USD/VND tăng từ 1% lên 2%. Tiếp đó, để đối phó trước tác động bất lợi của khả năng Cục Dự trữ Liên bang Mỹ tăng lãi suất và biến động của thị trường tài chính thế giới, ngày 19/8/2015, Ngân hàng Nhà nước đã điều chỉnh tỷ giá bình quân liên ngân hàng giữa USD và VND thêm 1%, đồng thời mở rộng biên độ tỷ giá từ 2% lên 3%. Điều này làm cho thị trường ngoại hối ổn định, tỷ giá trên thị trường giảm xuống dưới mức tỷ giá bán của Ngân hàng Nhà nước. Các tổ chức tín dụng đã tự cân đối được ngoại tệ và không phải xin mua ngoại tệ từ Ngân hàng Nhà nước. Ngày 31/12/2015, Ngân hàng Nhà nước đã ban hành Quyết định số 2730/QĐ- NHNN về việc công bố tỷ giá trung tâm của USD với VND, tỷ giá tính chéo của VND với một số loại ngoại tệ khác. Theo đó, thay vì công bố một mức tỷ giá cố định trong thời gian dài như trước đây, bắt đầu từ ngày 4/1/2016, hàng ngày, Ngân hàng Nhà nước công bố tỷ giá trung tâm làm cơ sở để các tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài được phép thực hiện hoạt động kinh doanh, cung ứng dịch vụ ngoại hối xác định tỷ giá mua, tỷ giá bán của VND với USD trong biên độ quy định. Tỷ giá trung tâm có thể biến động hàng ngày theo cả hai chiều lên xuống. Tỷ giá được tính toán dựa trên tỷ giá bình quân gia quyền trên thị trường ngoại tệ liên ngân hàng chốt vào giờ đóng cửa hôm trước, diễn biến tỷ giá trên thị trường quốc tế của tám đồng tiền của các nước có quan hệ thương mại, vay, trả nợ, đầu tư lớn với Việt Nam là USD, EUR, CNY, JPY, SGD, KRD, TWD, THB lúc 7 giờ sáng và các cân đối kinh tế vĩ mô, tiền tệ và mục tiêu chính sách tiền tệ. Bên cạnh việc công bố tỷ giá trung tâm hàng ngày, vào thứ năm hàng tuần (hoặc ngày làm việc liền kề trước ngày thứ năm trong trường hợp ngày thứ năm là ngày lễ, ngày nghỉ), Ngân hàng Nhà nước công bố tỷ giá tính chéo của VND với một số ngoại tệ khác để xác định trị giá tính thuế trên trang thông tin điện tử của ngân hàng nhà nước. Thêm vào đó, Ngân hàng Nhà nước bán hợp đồng kỳ hạn ba tháng cho ngân hàng thương mại và ngân hàng thương mại được cho phép hủy hợp đồng kỳ hạn trong thời gian ba tháng đó. Ngân hàng Nhà nước cũng tuyên bố sẵn sàng bán ngoại tệ để ổn định thị trường tiền tệ và đảm bảo tỷ giá dao động trong biên độ cho phép. Có thể nói cơ chế tỷ giá mới giúp tỷ giá thực tế thay đổi linh hoạt hơn trước. 3. Số liệu và phương pháp kiểm định Để đo lường mức độ tác động của các nhân tố khối lượng giao dịch, tính biến động của tỷ giá danh nghĩa lên chênh lệch giá mua và bán, nghiên cứu này ước lượng các hệ số của mô hình hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) và sử 35
10. dụng số liệu theo ngày từ đầu năm 2015 đến hết quý I năm 2016. Việc thu hẹp mẫu số liệu quan sát nhằm mục tiêu xem xét tác động của sự thay đổi về cơ chế tỷ giá lên hai giai đoạn tương đồng của hai năm liền kề. Bên cạnh đó, vì lý thuyết về cấu trúc vi mô chủ yếu tập trung vào những biến động trong ngắn hạn của tỷ giá hối đoái nên việc rút ngắn mẫu số liệu quan sát giúp phản ánh chính xác hơn những biến động ngắn hạn của tỷ giá. Số liệu được thu thập từ hai nguồn chính là Ngân hàng Nhà nước Việt Nam và Reuters. Trong đó biến phụ thuộc SPREAD là % chênh lệch giữa giá mua và giá bán trên tỷ giá trung bình của giá mua và giá bán. VOLUME là khối lượng giao dịch giao ngay, được tính bằng tổng giá trị giao dịch mua và bán giao ngay trên thị trường ngoại hối. TIME là biến giả nhận giá trị 0 trong năm 2015 và nhận giá trị 1 trong quý I năm 2016, biến giả được sử dụng để xem xét sự khác biệt trong tác động của việc thay đổi cơ chế tỷ giá lên cấu trúc vi mô của thị trường. ut là sai số được giả định là thoả mãn các điều kiện để nghiên cứu có thể sử dụng phương pháp OLS. Biến độc lập VOLATILITY là độ biến động của tỷ giá danh nghĩa hằng ngày. Biến động của tỷ giá danh nghĩa được tính toán theo căn bậc hai sai số phần trăm bình phương trung bình RMSPE: 2 Trong đó Et biểu diễn tỷ giá thực tế quan sát được trong thời gian t, và t là tỷ giá ước lượng. Để đơn giản hóa tính toán, tỷ giá thực tế Et-1 trong năm t-1 được dùng để dự đoán giá trị t trong kỳ t phỏng theo phương pháp của Nguyen và Nguyen (2010). Thực hiện tương tự với biến VOLUME, để xem xét tác động của cơ chế tỷ giá mới lên hành vi của tỷ giá, TIME cũng được đưa vào VOLATILITY. Mô hình hồi quy trên cung cấp khả năng ước lượng thực nghiệm một cách đơn giản các nhân tố có thể có tác động lên chênh lệch giá mua và giá bán của tỷ giá theo các nghiên cứu đi trước. Tuy nhiên, bản thân chênh lệch giá mua và giá bán của tỷ giá trên thị trường ngoại hối còn chịu tác động bởi các yếu tố và kênh truyền dẫn khác nhau. Để hiểu rõ hơn kênh truyền dẫn của tính biến động tỷ giá và khối lượng giao dịch lên chênh lệch giá mua và giá bán, chúng tôi xem xét ba yếu tố quyết định đến chênh lệch giữa giá mua và giá bán là: chi phí dịch vụ của nhà kinh doanh tiền tệ chủ yếu là ngân hàng, chi phí lựa chọn đối nghịch và chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền, 36
11. Sarno và Taylor (2001).9 Chi phí dịch vụ của ngân hàng được chỉ ra gồm một số chi phí cố định có thể ngay lập tức dự đoán được để bù đắp cho các dịch vụ của của nhà tạo lập thị trường. Những chi phí này bao gồm các chi phí cho hệ thống giao dịch và thông tin điện tử chuyên biệt, chi phí để có được thông tin từ các nguồn như Reuters Những ảnh hưởng của lựa chọn đối nghịch lên chênh lệch giá mua và bán được kiểm định theo mô hình gồm hai loại người tham gia giao dịch: (i) người giao dịch có động cơ thanh khoản (liquidity-motivated transactors), họ sẵn sàng trả bất cứ giá nào cho phần chi phí chênh lệch giữa giá mua và giá bán để đổi lấy khả năng giao dịch trực tiếp ngay lập tức và (ii) người giao dịch nội gián (insider transactions), bằng cách sử dụng các thông tin nội bộ để có thể đầu cơ và tạo thua lỗ cho các ngân hàng. Vấn đề lựa chọn đối nghịch phát sinh bởi các ngân hàng không thể phân biệt giữa người giao dịch có động cơ thanh khoản và người giao dịch nội gián. Điều này xui khiến ngân hàng mở rộng mức chênh lệch giá mua và giá bán đối với cả hai bên tham gia giao dịch, từ đó có thể giảm rủi ro cho ngân hàng thương mại về vấn đề lựa chọn đối nghịch. Cuối cùng, chi phí cơ hội của việc nắm giữ ngoại hối làm phương tiện cất giữ giá trị trên thị trường cũng là yếu tố tạo ra chênh lệch giá mua và bán. Diễn biến thị trường thay đổi liên tục có thể gây ra rủi ro cho người nắm giữ ngoại hối. Do đó chênh lệch giữa giá mua và bán là khoản đền bù rủi ro cho việc nắm giữ ngoại hối của ngân hàng. Nhìn chung, mô hình chi phí cơ hội ngụ ý rằng, chênh lệch giá mua và bán giảm xuống khi các chi phí cố định, chi phí lựa chọn đối nghịch hay chi phí cơ hội giảm và ngược lại. Việc xem xét cụ thể tỷ trọng của từng chi phí sẽ giúp hiểu sâu hơn kênh truyền dẫn của khối lượng giao dịch và biến động tỷ giá lên chênh lệch giá mua giá bán. Đây là một công việc phức tạp vì phải tiếp cận sâu với hành vi định giá của từng nhà kinh doanh tiền tệ hay toàn bộ các nhà kinh doanh trên thị trường. Nhưng chúng tôi giả định rằng khối lượng và biến động sẽ có tác động lên các chi phí về cả quy mô, tốc độ thay đổi và cấu trúc của các chi phí nêu trên. 4. Thảo luận kết quả Sử dụng phần mềm Eviews 4.0 để xử lý số liệu. Kết quả chạy mô hình như sau: Dependent Variable: SPREAD Method: Least Squares Included observations: 304 9 Trong định nghĩa của Sarno và Taylor, chi phí dịch vụ của nhà kinh doanh tiền tệ tương đồng với cấu thành thứ nhất trong chi phí giao dịch trong định nghĩa của Glassman. 37
12. Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.001361 0.000120 11.32494 0.0000 VOLATILITY 1.09E-05 0.000519 0.020920 0.9833 VOLUME 2.37E-07 1.11E-07 2.136483 0.0335 VOLATILITY*TIME 0.002387 0.002057 1.160763 0.2467 VOLUME*TIME -1.36E-06 2.62E-07 -5.198135 0.0000 R-squared 0.109879 Mean dependent var 0.001371 Adjusted R-squared 0.097972 S.D. dependent var 0.001257 S.E. of regression 0.001194 Akaike info criterion -10.60694 Sum squared resid 0.000426 Schwarz criterion -10.54580 Log likelihood 1617.254 F-statistic 9.227393 Durbin-Watson stat 0.977910 Prob(F-statistic) 0.000000 P-Value của F-statistic trong kiểm định = 0.0000 < 0.05, tức là mô hình phù hợp, đảm bảo về mặt thống kê để phân tích. Đối với tác động của biến động tỷ giá lên chênh lệch có giá trị P-Value lớn. Như vậy chưa có cơ sở để thừa nhận tác động của biến VOLATILITY lên SPREAD. Việc này dẫn đến một câu hỏi tiếp theo về phương pháp đo lường sự biến động của tỷ giá. Giá trị của R - squared cho thấy mô hình có khả năng giải thích chưa cao. Nhưng như đã chỉ ra ở phần trên, các kênh truyền dẫn phức tạp giữa biến độc lập lên biến phụ thuộc đòi hỏi phải có sự phân tích sâu hơn, đặc biệt là tác động của tuyên bố vĩ mô như áp dụng cơ chế tỷ giá mới của ngân hàng nhà nước vào đầu năm 2016. Kết quả chạy mô hình cho thấy: i) Trong giai đoạn trước 2016 chênh lệch giá mua và bán biến động cùng chiều với độ biến động tỷ giá và khối lượng giao dịch, ii) Trong quý 1/2016 chênh lệch giá mua và bán biến động cùng chiều với độ biến động tỷ giá nhưng ngược chiều với khối lượng giao dịch. Sử dụng thống kê miêu tả để tính chênh lệch giá mua và giá bán (biến phụ thuộc trong mô hình hồi quy) cho kết quả như sau: Bảng 1. Bình quân chênh lệch giữa giá mua và giá bán từ Q3/2014 đến Q1/2016 (phần trăm so với tỷ giá bình quân) 38
13. Q3/2014 Q4/2014 Q1/2015 Q2/2015 Q3/2015 Q4/2015 Q1/2016 Mean 0.24737 0.269081 0.27136 0.239051 0.07289 0.06174 0.05708 Median 0.2358 0.2358 0.2809 0.2524 0.0223 0.0445 0.0224 Maximum 0.4247 0.5386 0.56 0.5045 0.4535 0.3116 0.3576 Minimum 0.0283 0.0234 0.0928 0.0046 0.0046 0.0045 0.0045 Std. Dev. 0.063494 0.107649 0.06589 0.09667 0.10058 0.06905 0.08564 Skewness -0.85542 0.178125 0.81322 -0.85032 1.9302 2.09582 2.45539 Kurtosis 8.164688 2.657623 9.58376 4.306379 6.21095 7.30537 7.87641 Observations 64 64 55 61 65 65 57 Nguồn: Reuters, tác giả tổng hợp và tính toán. Giá trị trung bình chênh lệch giá mua và giá bán trong quý I năm 2016 thấp hơn so với cả năm 2015. Trong phần 4.1 và 4.2, chúng tôi xem xét tác động của hai biến phụ thuộc trong mô hình hồi quy là biến động của tỷ giá hối đoái và khối lượng giao dịch lên chênh lệch giá mua và giá bán. Phần 4.3 xem tác động của cơ chế tỷ giá mới lên thị trường ngoại hối phái sinh. 4.1. Biến động của tỷ giá hối đoái Bảng 2. Phần trăm trung bình tính biến động của tỷ giá (RMSPE) (Q3/2014 – QI/2016) Thời gian Q3/2014 Q4/2014 Q1/2015 Q2/2015 Q3/2015 Q4/2015 Q1/2016 Tỷ giá 0.054209 0.081344 0.099490 0.098230 0.222954 0.180252 0.103760 chính thức Tỷ giá bình quân 0.068071 0.098895 0.202118 0.103760 gia quyền Nguồn: Tỷ giá chính thức Reuters, tính toán của tác giả. Vì P-value của VOLATILITY lớn nên việc đánh giá tác động của nó lên SPREAD sẽ an toàn nếu chỉ dừng lại ở việc sử dụng thống kê miêu tả. Bình quân gia quyền của tỷ giá được tính dựa trên tham chiếu về khối lượng giao dịch ngoại hối của từng quý trong năm. Nhận thấy RMSPE quý I năm 2016 cao hơn so với hai quý đầu năm 2015 – giai đoạn chính phủ thường xuyên can thiệp lên tỷ giá để nó dao động tại 39
14. mức nhất định với biên độ 1% và cơ chế tỷ giá neo vào một đồng tiền chính là USD đã làm cho tỷ giá kém biến động hơn so với năm 2016. Cuối năm 2015, do tác động của việc Trung Quốc phá giá đồng CNY đã làm cho ngân hàng nhà nước buộc phải phá giá VND, đồng thời tăng biên độ dao động lên 3% đã đẩy tỷ giá trong thời kỳ này biến động mạnh mẽ. Bước sang năm 2016, khi Ngân hàng Nhà nước thông báo chuyển sang cơ chế tỷ giá trung tâm, neo vào một rổ tám đồng tiền đã giúp tỷ giá biến động nhiều hơn. Tính biến động tỷ giá trong quý I/2016 thấp hơn so với trung bình năm 2015 đã làm cho chênh lệch giá mua và bán ở quý I/2016 thấp hơn so với trung bình năm 2015. Cả trước và sau giai đoạn chuyển sang cơ chế tỷ giá trung tâm thì tính biến động của tỷ giá đều cùng chiều với chênh lệch giá mua và giá bán do (i) chênh lệch càng nhiều thì càng cần phần bù rủi ro nhiều hơn, ii) khi tỷ giá biến động lớn, chi phí của việc nắm giữ tiền tăng, các nhà đầu tư không lường trước được biến động của thị trường. 4.2. Khối lượng giao dịch giao ngay Trong giai đoạn trước quý I năm 2016, khối lượng giao dịch ngoại hối lớn, ngân hàng thương mại phải tăng chênh lệch giá mua và giá bán ngoại tệ do: (i) chi phí giữ tiền tăng lên do khối lượng giao dịch lớn hơn, (ii) các loại chi phí trực tiếp tăng, iii) ngân hàng kỳ vọng thu được lợi nhuận lớn hơn, iv) rủi ro trong giao dịch lớn hơn nên ngân hàng cộng thêm phần bù rủi ro vào chi phí giao dịch, qua đó đẩy bid-ask spread lên. Trong giai đoạn sau khi chuyển sang cơ chế tỷ giá mới, biến động của tỷ giá quan sát thực tế không phù hợp với lý thuyết cấu trúc vi mô của thị trường như trong những nghiên cứu trước đó và nguyên nhân có thể là do chưa đủ thời gian để thị trường kịp thời phản ánh đúng tác động của khối lượng giao dịch lên chênh lệch giá mua và giá bán. Một trong những lý giải có thể là do sự dư thừa nguồn cung đô la trên thị trường do tác động của việc đưa lãi suất tiền gửi đô la về 0% vào cuối năm 2015, tạo ra tính thanh khoản cao trên thị trường ngoại hối. 4.3. Sự phát triển thị trường phái sinh Trong quý I năm 2016, việc Ngân hàng Nhà nước công bố tỷ giá trung tâm hằng ngày khiến cho biến động tỷ giá ngắn hạn cao hơn trước, đòi hỏi nhu cầu phát triển thị trường phái sinh. Nhu cầu phòng ngừa rủi ro của các nhà tạo lập thị trường cao lên trong khi cấu trúc thị trường chưa kịp thay đổi trong ngắn hạn. Độ biến động của tỷ giá danh nghĩa hằng ngày cao hơn trước khiến cho rủi ro tỷ giá mà các doanh nghiệp xuất 40
15. nhập khẩu phải đối mặt tăng lên, cũng là một nguyên nhân thúc đẩy thị trường phái sinh phát triển, đặc biệt là thị trường kỳ hạn. Nguồn: Ngân hàng Nhà nước Tuy vậy, số liệu khối lượng giao dịch thực tế lại chưa cho thấy sự phát triển của thị trường phái sinh ở Việt Nam sau khi chuyển sang cơ chế tỷ giá mới. Do khối lượng các giao dịch phái sinh khác ở Việt Nam không đáng kể nên có thể đánh giá mức độ phát triển của thị trường phái sinh thông qua khối lượng giao dịch kỳ hạn. Trong những năm gần đây, giao dịch phái sinh vẫn luôn chỉ chiếm tỷ trọng rất nhỏ trong tổng giao dịch ngoại hối trên thị trường. Đến quý 1/2016, giao dịch phái sinh thậm chí còn giảm xuống so với những giai đoạn trước đó. Bảng 3. Tỷ trọng của giao dịch giao ngay và giao dịch phái sinh (%) Thời Q3/2014 Q4/2014 Q1/2015 Q2/2015 Q3/2015 Q4/2015 Q1/2016 gian Giao 95.23 95.14 97.48 95.95 96.17 95.18 96.24 ngay Phái sinh 4.77 4.86 2.52 4.05 3.83 4.82 3.76 41
16. Tổng 100 100 100 100 100 100 100 Nguồn: Ngân hàng Nhà nước Rõ ràng thị trường ngoại hối phái sinh vẫn chưa phản ứng tích cực đối với thay đổi của cơ chế tỷ giá mới. Có thể giải thích việc này do thời gian quan sát ngắn, mẫu quan sát chưa đủ để quan sát được những thay đổi tích cực trên thị trường ngoại hối. Thị trường cần có khoảng thời gian đủ lớn để điều chỉnh. Lưu ý đặc biệt dành cho việc Ngân hàng Nhà nước sẵn sàng cung cấp các hợp động kỳ hạn ba tháng được hủy ngang cho thấy, giai đoạn sau chuyển đổi cơ chế tỷ giá, Ngân hàng Nhà nước thận trọng đứng sau để hỗ trợ thanh khoản cho các ngân hàng. Như vậy tính bất đối xứng trên thị trường ngoại hối của Việt Nam thể hiện tương đối rõ nét ở hai khía cạnh: (i) tỷ giá ngắn hạn sẽ biến động mạnh hơn nhưng tỷ trọng của thị trường giao ngay vẫn cao (ii) hợp đồng kỳ hạn của ngân hàng nhà nước với các ngân hàng mang tính đảm bảo an toàn hệ thống trong khi hợp đồng kỳ hạn giữa các ngân hàng với khách hàng mang tính thương mại. Việc lựa chọn có hay không phát triển dịch vụ ngoại hối phái sinh là thuộc các ngân hàng vì họ là người tạo lập thị trường nhưng sức ép của thị trường hiện tại cho thấy các ngân hàng sẽ phải đầu tư nhiều hơn cho mảng kinh doanh này. 5. Kết luận Nghiên cứu là một cố gắng để sử dụng tiếp cận vi mô trong thị trường ngoại hối để xem xét tác động của cơ chế tỷ giá mới được áp dụng tại Việt Nam từ đầu quý I/2016. Tuy mô hình hồi quy phù hợp nhưng biến số độ biến động của tỷ giá không có ý nghĩa thống kê. Hai biến số biến động của tỷ giá và khối lượng giao dịch chưa giải thích được hết sự thay đổi của chênh lệch giá mua và giá bán. Như vậy có thế nói rằng chưa có bằng chứng cho thấy thị trường ngoại hối và hành vi của chênh lệch giá mua và bán của tỷ giá ở Việt Nam đang vận hành theo một quy luật của các thị trường ngoại hối trên thế giới từ những năm 1980 và 1990. Ngụ ý của việc này có thể là cần phải sử dụng mô hình hồi quy khác để xem xét lại vấn đề. Tính chất phức tạp của kênh truyền dẫn từ khối lượng giao dịch và biến động của tỷ giá có thể là một nguyên nhân. Bên cạnh đó, do thị trường ngoại hối Việt Nam có những đặc điểm chưa tương đồng với các thị trường khác có thể là một đầu mối để xem xét tần suất giao dịch của thị trường từ đó có đo lường tốt hơn về biến động của tỷ giá hối đoái theo ngày. Ngược lại nghiên cứu cũng giúp chỉ ra một số dấu hiệu tích cực về tính hiệu quả 42
17. của thị trường. Chênh lệch giá mua và giá bán của tỷ giá giai đoạn sau khi áp dụng cơ chế tỷ giá mới có giá trị thấp hơn. Như vậy có thể dự đoán rằng hoặc là chi phí giao dịch hoặc là cảm nhận về rủi ro của các ngân hàng đã tốt hơn. Cơ chế tỷ giá hối đoái trước đây dẫn đến việc Ngân hàng Trung ương phải tiến hành phá giá (hai lần năm 2015) làm cho biến động của tỷ giá mạnh hơn tạo cú sốc lớn cho nền kinh tế. Với chế độ tỷ giá mới biến động của tỷ giá hối đoái sẽ giúp ổn định mức chênh lệch giá mua và giá bán do các ngân hàng công bố. Từ đó tạo ra một môi trường tốt để phát triển thị trường ngoại hối phái sinh, đặc biệt là thị trường kỳ hạn. Tài liệu tham khảo 1. Aflouk N., J. Mazier and M. K. On (2016), Impact of Monetary Regime and Exchange Rates on ASEAN Economic Integration, in “ASEAN Economimc community A model for Asia-wide Regional Intergration?” Eds by B.Jetin and Mia Mikic , Palgrave Macmillan, UK. 2. Canales-Kriljenko J. I. (2004) Foreign Exchange Market Organization in Selected Developing and Transition Economies: Evidence from a Survey, IMF working paper, WP/04/4. 3. Corden W. M. (1992) Exchange Rate Policies in Developing Countries, Working Paper Series of the Policy, Research, External Affairs Dept., WPS 412, April, The World Bank. (2010) The Microstructure of Currency Markets, ENCYCLOPEDIA OF FINANCIAL GLOBALIZATION forthcoming. 4. Đinh Thị Thanh Long (2014), Thực trạng giao dịch ngoại hối phái sinh, Tạp chí khoa học và đào tạo ngân hàng, số 151, tháng 12/2014. 5. Evans M. D. D. (2010) The Microstructure of Currency Markets, ENCYCLOPEDIA OF FINANCIAL GLOBALIZATION, Forthcoming. 6. Glassman D. A. (1987) Exchange Rate Risk and Transactions Costs: Evidence from Bid-Ask Spreads, Journal of International Money and Finance, Vol. 6, No. 4, pp 479-490. 7. Nguyen T. P. and D. T. Nguyen (2010) Vietnam’s Exchange Rate Policies and Implications for its Exchange Market, 1986 - 2009, WP, Griffith Business School, Australia. 8. Sarno L. and M. P. Taylor (2001), The Microstructure of the Foreign 43
18. Exchange Market: A Selective Survey of the Literature, Princeton Studies in International Econonmics series, No. 89, May. Nguồn tham khảo tỷ giá 1. Vo Tri Thanh and co-author (2000), Exchange Rate Arrangement in Vietnam: In-formation Content and Policy Options, East Asian Development Network (EADN); Nguyen Tran Phuc (2009), Implications of Exchange Rate Policy for Foreign Exchange Market Development: Vietnam, 1986 - 2008, Working Paper, Griffen University, Australia; Nguyen Tran Phuc, Nguyen Duc Tho (2009). Exchange Rate Policy in Vietnam, 1985-2008, ASEAN Economic Bul- letin 26(2): 137 - 163 and authors ‘summary. 2. Quyết định số 2730/QĐ-NHNN về việc công bố tỷ giá trung tâm của đồng Việt Nam với đô la Mỹ, tỷ giá tính chéo của đồng Việt Nam với một số ngoại tệ khác, quyết định của Ngân hàng Nhà nước, ngày 31/12/2015. 44