Phân tích các điều kiện để tự do hóa tài khoản vốn thúc đẩy tăng trưởng kinh tế ở Việt Nam

Nội dung text: Phân tích các điều kiện để tự do hóa tài khoản vốn thúc đẩy tăng trưởng kinh tế ở Việt Nam

1. PHÂN TÍCH CÁC ĐIỀU KIỆN ĐỂ TỰ DO HÓA TÀI KHOẢN VỐN THÚC ĐẨY TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ Ở VIỆT NAM NCS.ThS. Lương Thị Thu Hằng1 Tóm tắt Tự do hóa tài khoản vốn là một xu thế tất yếu của các quốc gia trong quá trình hội nhập. Lý thuyết kinh tế chỉ ra rằng tự do hóa tài khoản vốn tạo điều kiện phân bổ vốn trên phạm vi quốc tế một cách hiệu quả hơn, chi phí vốn giảm xuống từ đó thúc đẩy đầu tư và tăng trưởng kinh tế (Fisher,1998). Ngoài ra, tự do hóa tài khoản vốn còn tác động tích cực tới tăng trưởng kinh tế thông qua tăng cường sự phát triển của thị trường tài chính trong nước và hiệu ứng tràn của đầu tư trực tiếp nước ngoài. Tuy nhiên điều này không phải luôn đúng với tất cả các quốc gia mà còn phụ thuộc vào việc các quốc gia có đáp ứng được các điều kiện để phát huy tác động tích cực của tự do hóa tài khoản vốn tới tăng trưởng kinh tế hay không? Các điều kiện này bao gồm: sự phát triển khu vực tài chính, chất lượng thể chế, sự phù hợp của các chính sách kinh tế vĩ mô và mức độ tự do hóa thương mại. Bài viết thực hiện phân tích thực trạng các điều kiện này ở Việt Nam từ đó đưa ra một số khuyến nghị đối với quá trình tự do hóa tài khoản vốn ở Việt Nam nhằm thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Từ khóa: tự do hóa tài khoản vốn, tăng trưởng kinh tế, phát triển tài chính, chất lượng thể chế, tự do hóa thương mại, chính sách kinh tế vĩ mô 1. Điều kiện để tự do hóa tài khoản vốn thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Thứ nhất, sự phát triển khu vực tài chính Một trong những chức năng quan trọng của hệ thống tài chính là dẫn vốn từ những người tiết kiệm bao gồm tiết kiệm trong nước (hộ gia đình, Chính phủ, doanh nghiệp) và tiết kiệm nước ngoài tới những người có nhu cầu sử dụng vốn. Như vậy, hệ thống tài chính không chỉ có chức năng phân bổ nguồn vốn trong nước mà còn thực hiện phân bổ nguồn vốn từ nước ngoài. Một quốc gia có hệ thống tài chính phát triển sẽ thực hiện phân bổ vốn một cách hiệu quả tới những chủ thể/khu vực có khả năng sử dụng vốn sinh lời và an toàn. Ngược lại, dòng vốn khi đi qua một hệ thống tài chính yếu kém không những không mang lại hiệu quả cho nền kinh tế mà còn ảnh hưởng tiêu cực tới sự an toàn của chính hệ thống tài chính đó. 1 Trường Đại học Kinh tế Quốc dân, Email: thuhangluong@gmail.com 108
2. Các quốc gia đang phát triển trong điều kiện tự do hóa tài khoản vốn sẽ thu hút được một lượng vốn lớn từ nước ngoài chảy vào do được đánh giá có tiềm năng tăng trưởng kinh tế nhanh cũng như xuất phát từ chênh lệch giữa lãi suất trong nước và lãi suất thế giới. Dòng vốn nước ngoài này được hấp thụ bởi hệ thống tài chính trong nước sau đó sẽ được phân bổ tới các khu vực có nhu cầu sử dụng vốn. Dòng tài chính dồi dào chảy vào trong nước nếu vượt quá khả năng hấp thụ của hệ thống tài chính sẽ dẫn tới việc phân bổ tràn lan và kém hiệu quả. Điều này sẽ hạn chế tác động tích cực của tự do hóa tài khoản vốn tới tăng trưởng kinh tế ở các quốc gia. Thậm chí các quốc gia có nguy cơ đối mặt với khủng hoảng tài chính nếu các nhà đầu tư nước ngoài rút vốn với quy mô lớn trong thời gian ngắn. Một trong những nguyên nhân dẫn tới khủng hoảng tài chính khu vực Đông Á năm 1997 chính là sự yếu kém của hệ thống tài chính trong nước trong điều kiện tự do hóa hoàn toàn tài khoản vốn. Thứ hai, chất lượng thể chế Nền kinh tế của các quốc gia được điều tiết bởi các thể chế chính thức và phi chính thức, trong đó thể chế chính thức bao gồm hiến pháp, luật, đặc biệt là các quyền sở hữu, luật pháp về tự do khế ước, tự do cạnh tranh, tổ chức công quyền, nhất là các thiết chế thi hành pháp luật và những quy trình kiểm soát quyền lực công cộng khác được thực hiện bởi những cơ chế khách quan. Xây dựng các thể chế phù hợp và chất lượng là một trong những yếu tố quan trọng ảnh hưởng tới quá trình tăng trưởng và phát triển kinh tế ở mỗi quốc gia. Chất lượng thể chế khác nhau là một nguyên nhân giúp giải thích tại sao các quốc gia có trình độ phát triển kinh tế khác nhau. Để đánh giá chất lượng thể chế ở các quốc gia, Ngân hàng Thế giới đã xây dựng sáu nhóm chỉ tiêu phản ánh: (i) kiểm soát tham nhũng (Control of Corruption - kiểm soát mức độ lạm dụng quyền lực để thu lợi cá nhân, lũng đoạn nhà nước); (ii) hiệu quả Chính phủ (Government Effectiveness - đo lường dựa trên cảm nhận về chất lượng dịch vụ công, tính độc lập của hành chính công, chất lượng xây dựng và thực hiện chính sách đặc biệt là độ tin cậy của các cam kết đưa ra từ Chính phủ); (iii) ổn định chính trị (Political Stability); (iv) chất lượng điều tiết (Regulatory Quality - đo lường cảm nhận về năng lực hoạch định và thực thi chính sách của Nhà nước nhằm phát triển khu vực tư nhân); (v) thượng tôn pháp luật (Rule of Law - đo lường sự tin tưởng vào các quy định trong xã hội, bao gồm cả việc thực thi hợp đồng và quyền tài sản); (vi) tiếng nói và tính giải trình (Voice and Accountability). Khi các chỉ tiêu này ở mức cao nghĩa là quốc gia có chất lượng thể chế tốt, điều này không những trực tiếp thúc đẩy tăng trưởng và phát triển kinh tế mà còn có tác động hỗ trợ cho các yếu tố thúc đẩy tăng trưởng, trong đó 109
3. có việc thu hút và tạo điều kiện thuận lợi cho các nhà đầu tư nước ngoài cũng như góp phần nâng cao hiệu quả sử dụng các nguồn lực tài chính. Một trong các mục đích của các quốc gia, đặc biệt là các quốc gia đang phát triển khi thực hiện tự do hóa tài khoản vốn là thu hút được một lượng vốn lớn từ nước ngoài nhằm thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, việc có thu hút được các nhà đầu tư nước ngoài hay không còn phụ thuộc vào môi trường thể chế trong nước. Nếu quốc gia có chất lượng thể chế ở mức độ thấp thể hiện ở các khía cạnh như: Chính quyền hoạt động không hiệu quả, chính trị bất ổn, hệ thống luật pháp cồng kềnh, khó áp dụng, tính thượng tôn pháp luật và khả năng kiểm soát tham nhũng ở mức độ thấp sẽ không thể thu hút được các nhà đầu tư nước ngoài. Kể cả trong trường hợp các dòng vốn nước ngoài vẫn chảy vào do chênh lệch lớn giữa lãi suất trong nước và lãi suất quốc tế, chất lượng thể chế thấp cũng sẽ làm giảm hiệu quả quản lý và sử dụng vốn nước ngoài, từ đó hạn chế tác động tích cực của tự do hóa tài khoản vốn tới tăng trưởng kinh tế. Thứ ba, sự phù hợp của các chính sách kinh tế vĩ mô Theo Kose và cộng sự (2009), tự do hóa tài khoản vốn sẽ thành công nếu các quốc gia xây dựng được các chính sách kinh tế vĩ mô phù hợp, trong đó nhấn mạnh chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa và chính sách tỷ giá. Ngược lại, khi các chính sách kinh tế vĩ mô là yếu kém hoặc không phù hợp có thể tăng rủi ro khủng hoảng khi mở cửa thị trường vốn. Ví dụ, sự kết hợp giữa tỷ giá cố định và tự do hóa tài khoản vốn là một trong những nguyên nhân dẫn tới khủng hoảng tiền tệ ở khu vực Đông Á năm 1997. Tương tự chính sách quản lý dòng vốn vào phù hợp với những nền kinh tế đang phát triển có thâm hụt tài khóa nặng nề. Trong điều kiện tự do hóa tài khoản vốn, hiệu quả chính sách tiền tệ phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá và mức độ di chuyển vốn quốc tế. Nếu thực hiện cơ chế tỷ giá cố định, việc điều hành chính sách tiền tệ của NHTW sẽ bị chi phối bởi sự biến động của dòng vốn quốc tế. Dưới chế độ tỷ giá thả nổi hoàn toàn, NHTW sẽ không tham gia thị trường với vai trò điều tiết tỷ giá khi có dòng vốn vào/ra là lớn, do đó sẽ độc lập hơn trong điều hành chính sách tiền tệ để hướng tới mục đích cân bằng đối nội và ổn định môi trường kinh tế vĩ mô. Chính vì vậy, việc lựa chọn chế độ tỷ giá phù hợp đóng vai trò rất quan trọng đối với tính độc lập của chính sách tiền tệ trong điều kiện tự do hóa tài khoản vốn. Arteta và cộng sự (2001) cung cấp bằng chứng về tác động dương của chính sách vĩ mô lên mối quan hệ giữa độ mở tài chính và tăng trưởng. Kose và cộng sự (2009) cũng chỉ ra rằng chính sách vĩ mô tốt sẽ thúc đẩy ảnh hưởng của độ mở tài chính lên tăng trưởng về đầu tư. 110
4. Thứ tư, mức độ tự do hóa thương mại Tự do hóa thương mại góp phần giảm nguy cơ khủng hoảng liên quan tới mở cửa thị trường vốn và làm giảm chi phí khủng hoảng nếu điều đó thực sự xảy ra. Những nền kinh tế thực hiện tự do hóa thương mại sẽ đối mặt với sự sụt giảm tỷ giá thực ít hơn, cán cân thanh toán quốc tế sẽ thâm hụt ít hơn và do đó nguy cơ vỡ nợ cũng thấp hơn. Tự do hóa thương mại sẽ đặt các quốc gia vào trạng thái tốt hơn để tiếp tục nhận được tài trợ từ nợ cũng như thúc đẩy hoạt động xuất khẩu ra nước ngoài (Edwards, 2001). Eichengreen (2001) cũng cho rằng tự do hóa tài chính mà thiếu đi tự do hóa thương mại sẽ dẫn tới phân bổ nguồn lực không đồng đều và hiệu quả sử dụng vốn đầu tư nước ngoài sẽ thấp, đặc biệt đối với những khu vực mà nền kinh tế không có lợi thế so sánh. Bằng việc kiểm tra mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa hai chỉ số KAOPEN (đo lường tự do hóa tài khoản vốn) và TRADEOPEN (đo lường độ mở thương mại), Chinn và Ito (2006) đã đưa ra kết luận rằng, tự do hóa thị trường hàng hóa chính là điều kiện tiền đề cho tự do hóa tài khoản vốn. 2. Phân tích các điều kiện để tự do hóa tài khoản vốn thúc đẩy tăng trưởng kinh tế ở Việt Nam 2.1. Sự phát triển tài chính Khu vực ngân hàng hiện đang chi phối hệ thống tài chính của Việt Nam với tổng tài sản tương đương 183% GDP (bao gồm cả hai ngân hàng chính sách) và 92% tài sản của các định chế tài chính. Do vậy trong phần này, bài báo sẽ tập trung phân tích thực trạng phát triển của hệ thống ngân hàng thương mại Việt Nam. Sự phát triển hệ thống ngân hàng trong giai đoạn 2000 - 2014 có thể đánh giá dựa trên một số chỉ tiêu như sau: Thứ nhất, độ sâu tài chính. Quan sát biểu đồ có thể thấy độ sâu tài chính của khu vực ngân hàng được đo lường bằng hai chỉ tiêu M2/GDP và tín dụng trong nước từ khu vực ngân hàng/GDP có xu hướng tăng mạnh trong giai đoạn 2000 - 2014, đặc biệt đạt mức trên 100% GDP từ năm 2009 đến nay. 111
5. Biểu đồ 1. Tự do hóa tài khoản vốn và độ sâu tài chính Đơn vị: % Nguồn: Tính toán của tác giả dựa trên số liệu từ IFS và Tổng cục Thống kê Tuy nhiên hai chỉ tiêu này có diễn biến bất thường trong giai đoạn 2006 - 2011 thể hiện qua việc tăng đột ngột rồi giảm mạnh. Trong năm 2007, độ sâu tài chính tăng mạnh chủ yếu do luồng vốn vào lớn sau khi Việt Nam gia nhập tổ chức thương mại thế giới WTO. Vào cuối năm 2008, tín dụng và hoạt động kinh tế đã chậm lại do tác động của khủng hoảng toàn cầu. Việc nới lỏng chính sách tài khóa và tiền tệ đã gây ra một đợt bùng nổ tín dụng khác vào năm 2009, 2010, dẫn đến một đợt thắt chặt chính sách và tín dụng giảm mạnh trong năm 2011. Tuy nhiên, bước sang năm 2012, một đợt nới lỏng chính sách được áp dụng bằng cách cắt giảm lãi suất và thực hiện một số biện pháp hành chính khác đã thúc đẩy M2/GDP và tín dụng trong nước từ khu vực ngân hàng/GDP tăng từ năm 2012 và đạt mức 128% (đối với M2/GDP) và 114% (đối với tín dụng trong nước từ khu vực ngân hàng/GDP) năm 2014. Thứ hai, rủi ro tín dụng. Trong giai đoạn 2000 - 2007, tỷ lệ nợ xấu trong hệ thống ngân hàng ở mức trung bình, dao động từ 2 - 3,5%. Tuy nhiên, tỷ lệ này có xu hướng tăng dần từ năm 2009 và ở mức đỉnh điểm 8,8% năm 2012. Năm 2013, với các chính sách quyết liệt từ Chính phủ và Ngân hàng Nhà nước, tỷ lệ nợ xấu trong hệ thống ngân hàng giảm đi đáng kể xuống mức 3,79%. Theo báo cáo của NHNN, đến hết năm 2014, có gần 60% tổng số nợ xấu đã được xử lý, chủ yếu bằng các giải pháp đôn đốc, thu hồi nợ, sử dụng dự phòng rủi ro, bán, xử lý nợ và tài sản đảm bảo, trong đó có bán nợ xấu cho Công ty quản lý tài sản của các tổ chức tín dụng Việt Nam (VAMC). Thứ ba, khả năng thanh khoản. Bên cạnh rủi ro tín dụng, hệ thống ngân hàng Việt Nam còn phải đối mặt với rủi ro thanh khoản. Do một số ngân hàng có tốc độ dư 112
6. nợ tín dụng ở mức quá cao trong khi quy mô vốn còn hạn chế, đồng thời hầu hết các ngân hàng đều huy động vốn ngắn hạn để cho vay trung và dài hạn đã dẫn tới tình trạng tính thanh khoản sụt giảm thấp thậm chí có những thời điểm mất khả năng thanh khoản. Các ngân hàng này buộc phải đi vay nóng trên thị trường liên ngân hàng với mức lãi suất cao, điều này lại càng tăng cao rủi ro cho hệ thống. Ngoài ra, những bất ổn kinh tế vĩ mô, đặc biệt là lạm phát cao và những chính sách thắt chặt đã khiến hệ thống NHTM phải đối mặt với rủi ro lãi suất. Trong một thời gian dài, các NHTM trong tình trạng chạy đua lãi suất, tăng mức lãi suất huy động có thời điểm lên tới mức 12%/năm. Lãi suất huy động tăng cao kéo theo lãi suất cho vay tăng cao khiến các doanh nghiệp rơi vào tình trạng khó khăn trong thanh toán. Thứ tư, khả năng sinh lời. Khả năng sinh lời hay hiệu quả kinh doanh của khu vực ngân hàng được phản ánh qua hai chỉ tiêu thu nhập trên tổng tài sản - ROA và thu nhập trên vốn chủ sở hữu ROE. Trong giai đoạn 2005 - 2009, ROA của toàn hệ thống ngân hàng Việt Nam được cải thiện và tăng đều qua các năm từ mức 0,9% năm 2005 lên 1,12% năm 2009, trong đó ROA tăng cao trong năm 2006, 2007 và có xu hướng giảm nhẹ trong năm 2008, 2009 (Nguyễn Toàn Thắng, 2010). Giai đoạn 2010 - 2014, ROE và ROA của hệ thống ngân hàng tiếp tục có xu hướng giảm và đặc biệt giảm mạnh trong giai đoạn 2012 - 2014 (xem Bảng 1). Bảng 1. ROA, ROE hệ thống NHTM Việt Nam giai đoạn 2010 - 2014 Đơn vị: % 2010 2011 2012 2013 2014 ROA 1,02 1,12 0,62 0,49 0,36 ROE 13,29 14,25 6,31 5,18 4,56 Nguồn: NHNN, UBGSTCQG Như vậy có thể thấy, kết quả hoạt động của hệ thống NHTM Việt Nam đã kém đi trong những năm gần đây và theo Báo cáo đánh giá khu vực tài chính Việt Nam của World Bank, kết quả thực tế còn kém hơn so với báo cáo xuất phát từ chất lượng số liệu tài chính ở mức độ thấp đã ảnh hưởng tới tính chính xác trong việc đo lường các chỉ số hiệu quả hoạt động. Tóm lại, phân tích thực trạng phát triển tài chính trong giai đoạn 2000 - 2014 có thể rút ra kết luận: độ sâu tài chính của khu vực ngân hàng ở mức độ cao không tương 113
7. xứng với chất lượng tín dụng, mức độ đa dạng hóa sản phẩm dịch vụ, cơ sở hạ tầng tài chính và năng lực thanh tra giám sát quản lý đã làm tăng sự bất ổn định cũng như giảm khả năng sinh lời của toàn hệ thống. Chính những hạn chế như vậy đã ảnh hưởng tiêu cực tới khả năng hấp thụ, sử dụng và phân bổ có hiệu quả dòng vốn nước ngoài trong điều kiện mức độ mở cửa thị trường vốn ngày càng tăng, từ đó sẽ làm giảm tác động tích cực của tự do hóa tài khoản vốn tới tăng trưởng kinh tế. 2.2. Chất lượng thể chế Đã có nhiều nghiên cứu trong nước và quốc tế đã chỉ rõ chất lượng thể chế ở Việt Nam và dự báo nhu cầu cải cách 2. Kết luận chung đều cho rằng về cơ bản, chất lượng thể chế ở Việt Nam chưa được cải thiện và bị đánh giá là ở mức độ thấp so với khu vực và thế giới. Theo đánh giá của Diễn đàn kinh tế thế giới (WEF) về Báo cáo cạnh tranh toàn cầu (2013 - 2014), thì chỉ số chất lượng thể chế của Việt Nam chỉ đạt 3,5/7 điểm, xếp hạng 98/148, đạt mức trung bình thấp trong các nước được xếp hạng. Đáng lo ngại hơn là điểm số về chất lượng thể chế của Việt Nam đã giảm dần qua các năm gần đây, Báo cáo năm 2009-2010 đạt 3,9 điểm, Báo cáo năm 2010 - 2011 đạt 3,8 điểm, Báo cáo năm 2011 - 2012 và năm 2012 - 2013 đạt 3,6 điểm (Nguyễn Chí Hải, Nguyễn Thanh Trọng, 2014). Thực trạng chất lượng thể chế của Việt Nam đánh giá thông qua sáu nhóm chỉ tiêu của Ngân hàng Thế giới được biểu diễn thông qua biểu đồ dưới đây: Biểu đồ 2. Chất lượng thể chế ở Việt Nam giai đoạn 2000 - 2014 Nguồn: Ngân hàng Thế giới 2 Phan Duy Nghĩa, “Cải cách thể chế nhằm thúc đẩy tái cấu trúc nền kinh tế”, Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright. 114
8. Biểu đồ 2 cho thấy trong giai đoạn 2000 - 2014, chất lượng thể chế ở Việt Nam hầu như không được cải thiện. Chỉ duy nhất một chỉ số nằm trên mức trung bình của thế giới là sự ổn định chính trị, các chỉ số còn lại đều thấp hơn mức trung bình của thế giới. Trong đó kiểm soát tham nhũng, tiếng nói và tính giải trình là hai chỉ số đang nằm trong nhóm thấp nhất của thế giới. Điều đó cho thấy, chất lượng dịch vụ công, chất lượng hoạt động của cơ quan chính phủ, chất lượng chính sách và thực thi chính sách, độ tin cậy các cam kết của Chính phủ, năng lực xây dựng và thực thi chính sách, tính thực thi và thượng tôn pháp luật, khả năng kiểm soát tham nhũng, tiếng nói của người dân và trách nhiệm giải trình của cơ quan nhà nước ở Việt Nam vẫn ở mức độ thấp. Trong suốt 14 năm chất lượng thể chế không những không được cải thiện mà thậm chí có những chỉ số còn thấp hơn so với thời điểm năm 2000. Chính những yếu kém trong thể chế kinh tế Việt Nam đang cản trở quá trình tái cơ cấu nền kinh tế, hạn chế tốc độ tăng trưởng kinh tế cũng như cản trở việc tiếp nhận những lợi ích từ mở cửa và hội nhập quốc tế. Liên quan trực tiếp tới vai trò của chất lượng thể chế trong mối quan hệ giữa tự do hóa tài khoản vốn và tăng trưởng kinh tế ở Việt Nam có thể thấy chất lượng thể chế ở mức độ thấp đã làm giảm hiệu quả quản lý đối với các dòng vốn nước ngoài trong điều kiện mức độ tự do hóa tài khoản vốn ngày càng tăng. Hiệu quả thu hút và sử dụng vốn FDI, vốn vay nước ngoài ở mức độ thấp đã ảnh hưởng tiêu cực tới chất lượng tăng trưởng. Đồng thời tác động lan tỏa của đầu tư trực tiếp nước ngoài đến khu vực kinh tế trong nước đặc biệt là hoạt động của các doanh nghiệp trong nước cũng bị hạn chế. Như vậy có thể kết luận rằng, chất lượng thể chế là một trong những nhân tố hạn chế tác động tích cực của tự do hóa tài khoản vốn tới tăng trưởng kinh tế ở Việt Nam trong giai đoạn 2000 - 2014. 2.3. Mức độ tự do hóa thương mại Giai đoạn 2000 - 2014 chứng kiến một bước tiến dài của Việt Nam trong quá trình hội nhập thương mại bằng việc ký kết các hiệp định thương mại tự do FTA trong khu vực ASEAN, ASEAN+3 và đặc biệt là sự kiện gia nhập WTO năm 2007. Trong giai đoạn 2007 - 2014, quá trình tự do hóa thương mại của Việt Nam đã có bước chuyển mạnh từ chiều rộng sang chiều sâu với việc tiếp tục ký kết các FTA với ASEAN+3, và đặc biệt là đàm phán một loạt các FTA thế hệ mới với các đối tác quan trọng như TPP, FTA Việt Nam-EU. Có thể nói, mức độ tự do hóa thương mại của Việt Nam trong giai đoạn 2000 - 2014 cũng đã có tác động hỗ trợ cho quá trình tự do hóa tài khoản vốn khiến cho Việt Nam trở thành một điểm đến hấp dẫn đối 115
9. với các nhà đầu tư nước ngoài. Khi Việt Nam mở cửa càng mạnh đối với ngành hoặc lĩnh vực nào trong nền kinh tế sẽ thu hút càng nhiều các nhà đầu tư nước ngoài đầu tư vào lĩnh vực đó. Ngoài ra, ký kết các hiệp định thương mại song phương, đa phương cũng như gia nhập WTO luôn đi kèm theo đó là các cam kết về đầu tư. Tương tự như mở cửa dịch vụ, cam kết mở cửa về đầu tư rộng nhất của Việt Nam hiện nay là trong khuôn khổ WTO, theo đó Việt Nam phải tuân thủ theo Hiệp định về các biện pháp đầu tư liên quan đến thương mại của WTO (Hiệp định TRIMS). Trong Hiệp định này, Việt Nam không bị ràng buộc lớn về đầu tư trừ việc phải dừng hoặc không áp dụng mới một số biện pháp quản lý đầu tư bị cấm. Mặc dù mức độ cam kết mở cửa về đầu tư không nhiều, song Việt Nam đã và đang thực hiện tự do hóa tài khoản vốn với mức độ ngày càng gia tăng. Thời gian tới, khi Việt Nam hoàn tất đàm phán gia nhập TPP và tham gia vào Cộng đồng Kinh tế ASEAN (AEC) sẽ mở ra cơ hội rất lớn về thu hút đầu tư nước ngoài bao gồm cả đầu tư trực tiếp và gián tiếp với các cam kết rộng hơn về các lĩnh vực như cắt giảm các dòng thuế, tăng độ mở cửa dịch vụ, tăng cường quy định liên quan đến đầu tư nước ngoài và bảo vệ nhà đầu tư, bảo vệ quyền sở hữu trí tuệ, tăng cường minh bạch trong cạnh tranh. Với độ mở lớn như vậy, quan hệ thương mại giữa Việt Nam và các nước thành viên TPP cũng như các nước trong Cộng đồng Kinh tế ASEAN sẽ phát triển mạnh mẽ kéo theo các dòng vốn nước ngoài từ các nước trong khối cũng như cả các nước ngoài khối. Tuy nhiên, những khó khăn và thách thức đối với Việt Nam là không nhỏ. Liệu Việt Nam có thành công trong việc tận dụng được những cơ hội khi tham gia TPP, AEC hay sẽ thất bại trong việc tạo ra những thay đổi thể chế cần thiết. Từ đây vấn đề chất lượng thể chế một lần nữa lại được đặt ra đối với Việt Nam. Tự do hóa thương mại ở mức độ cao hơn sẽ tạo điều kiện cho mở cửa thị trường vốn, tuy nhiên tác động tích cực hay tiêu cực lên tăng trưởng kinh tế vẫn phụ thuộc vào tốc độ và chất lượng cải cách thể chế kinh tế. 2.4. Chính sách kinh tế vĩ mô Theo Kose và cộng sự (2009), tự do hóa tài khoản vốn sẽ thành công nếu nền kinh tế có sự phù hợp giữa chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa và chính sách tỷ giá. Lý thuyết kinh tế trong mô hình kinh tế học Mundell-Fleming cũng chỉ ra mối liên hệ giữa sự di chuyển của các dòng vốn, chính sách tiền tệ và chính sách tỷ giá. Theo đó một quốc gia không thể thực hiện đồng thời 3 mục tiêu: ổn định tỷ giá, tự do hóa tài khoản vốn và chính sách tiền tệ độc lập. 116
10. Về quản lý tỷ giá, trong giai đoạn 2000 - 2014, Việt Nam thực thi cơ chế neo tỷ giá có điều chỉnh, theo đó trong mỗi thời kỳ NHNN Việt Nam sẽ công bố tỷ giá trung tâm là tỷ giá bình quân trên thị trường liên ngân hàng, đồng thời quy định biên độ dao động. Tỷ giá giao dịch tại các NHTM bắt buộc phải nằm trong biên độ cho phép. Tùy theo từng giai đoạn cụ thể với các mục tiêu cụ thể, NHNN sẽ điều chỉnh tỷ giá trung tâm hoặc điều chỉnh biên độ dao động (nới rộng hoặc thu hẹp). Về bản chất, chế độ tỷ giá của Việt Nam vẫn là chế độ tỷ giá cố định với tỷ giá trung tâm được điều chỉnh theo từng giai đoạn nhất định. Với chế độ tỷ giá này, trong thời gian qua tỷ giá của Việt Nam được đánh giá là tương đối ổn định. Tuy nhiên, trong điều kiện chế độ tỷ giá là cố định, khi tài khoản vốn được tự do hóa với mức độ ngày càng cao, luồng vốn nước ngoài chảy vào trong nước ngày càng nhiều thì sự độc lập của chính sách tiền tệ không còn được duy trì. Giai đoạn 2006 - 2008 gắn liền với sự gia tăng mạnh mẽ của dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị trường chứng khoán. Theo quy định của Pháp lệnh ngoại hối, các nhà đầu tư phải bán ngoại tệ, đổi lấy nội tệ và duy trì trên tài khoản được mở tại các ngân hàng thương mại. Để ổn định tỷ giá, NHNN buộc phải sử dụng công cụ dự trữ ngoại hối để can thiệp trên thị trường. Khi đó một lượng tiền đồng rất lớn được đưa ra nền kinh tế để hấp thu số ngoại tệ này. Mặc dù thông qua nghiệp vụ thị trường mở đã hút được về trên 90% lượng tiền đưa ra, song áp lực lạm phát vẫn gia tăng. Nếu năm 2006, tỷ lệ lạm phát ở Việt Nam chỉ ở mức 6,6% thì năm 2007 và 2008, tỷ lệ này lần lượt là 12,6% và 19,89%. Cung tiền được lưu chuyển ra nền kinh tế thông qua hoạt động tín dụng của hệ thống ngân hàng thương mại. Thời điểm cuối năm 2007, đầu năm 2008, tốc độ tăng trưởng tín dụng cao kỷ lục trong hệ thống ngân hàng, một phần lớn được đưa vào bất động sản và chứng khoán gây nên tình trạng bong bóng, tăng giá ảo cho tài sản. Lạm phát ở mức rất cao cùng tình trạng bong bóng trên thị trường bất động sản và sự gia tăng quá mức của chỉ số Vn-Index trên thị trường chứng khoán trong giai đoạn này đã gây ra bất ổn kinh tế vĩ mô và tác động tiêu cực đến sự ổn định của khu vực tài chính. Giai đoạn 2008 - 2009, các nhà đầu tư nước ngoài rút vốn do ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính thế giới, lạm phát đã giảm xuống mức 6,52% năm 2009 và đồng nội tệ lại có xu hướng tăng giá. Song bước sang năm 2010, cùng với sự gia tăng trở lại của vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài, NHNN tiếp tục mua ngoại tệ và gia tăng dự trữ ngoại hối với quy mô lớn vào năm 2011, khiến cung tiền và tín dụng tiếp tục tăng, tỷ lệ lạm phát cao trở lại ở mức 18,13%. Như vậy, sự thay đổi trong cung tiền, tín dụng, lạm 117
11. phát và tỷ giá gắn bó chặt chẽ với dòng di chuyển của vốn đầu tư nước ngoài đặc biệt là dòng vốn có tính chất bất ổn như đầu tư gián tiếp. Trong mỗi giai đoạn, để đối phó với sự bất ổn định của khu vực tài chính nói riêng và nền kinh tế nói chung, các cơ quan quản lý nhà nước trong đó có NHNN phải nhanh chóng, kịp thời điều chỉnh các chính sách kinh tế vĩ mô khác như chính sách lãi suất, chính sách tỷ giá. Song trong nhiều trường hợp, điều chỉnh chính sách không hợp lý đã dẫn tới những hệ quả xấu đối với nền kinh tế. Việc điều hành chính sách vĩ mô của NHNN và các cơ quan quản lý khác gặp rất nhiều khó khăn với những biến động của dòng vốn nước ngoài trong những giai đoạn đặc biệt. Như vậy, trong thời kỳ dòng vốn nước ngoài vào mạnh mẽ gây áp lực tăng giá đồng nội tệ, để ổn định tỷ giá, NHNN can thiệp trực tiếp mua ngoại tệ trên thị trường đồng thời sử dụng công cụ nghiệp vụ thị trường mở (nghiệp vụ hợp đồng mua lại và phát hành tín phiếu NHNN) để hấp thụ lượng nội tệ trong nền kinh tế. Tuy nhiên các biện pháp hấp thụ dòng vốn thừa không mang lại hiệu quả dẫn tới tỷ lệ lạm phát ở mức rất cao, khi đó mục tiêu về lạm phát không đạt được hay nói cách khác, NHNN buộc phải từ bỏ một phần tính độc lập của chính sách tiền tệ. Theo Tô Trung Thành (2013), ngoài các công cụ trực tiếp như mua bán ngoại tệ trên thị trường và nghiệp vụ thị trường mở, NHTW các nước có thể sử dụng các biện pháp phi thị trường (hay gián tiếp) để trung hòa vấn đề bộ ba bất khả thi. Ví dụ, thông qua công cụ dự trữ bắt buộc, khi đó tính độc lập của chính sách tiền tệ sẽ cao hơn và NHTW sẽ đạt được mục tiêu về lạm phát. Tuy nhiên trong thời gian qua, công cụ dự trữ bắt buộc ít được áp dụng do hệ thống NHTM dễ bị tổn thương và đang đối diện với các rủi ro thanh khoản, rủi ro tín dụng và sở hữu chéo. Vì thế, khó có khả năng chống đỡ thêm các cú sốc từ gia tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc. Tuy nhiên, việc sử dụng dự trữ bắt buộc quá mức và trong thời gian dài sẽ có thể gây ra các tác động xấu tới nền kinh tế như cản trở sự phát triển của thị trường tài chính và thay đổi hoạt động của các NHTM. Như vậy, trong điều kiện tự do hóa tài khoản vốn với mức độ ngày càng cao, nếu muốn duy trì tính độc lập của chính sách tiền tệ, đòi hỏi NHNN Việt Nam phải linh hoạt hơn trong điều hành chính sách tỷ giá. Ngược lại, vào những thời kỳ nhà đầu tư nước ngoài rút vốn ra thị trường, để ổn định tỷ giá NHNN buộc phải can thiệp bằng cách bán ngoại tệ, mua nội tệ. Công cụ can thiệp này chỉ hiệu quả khi dự trữ ngoại hối của NHNN phải đủ lớn. Bài học ở Thái Lan năm 1997 cho thấy sự kết hợp của các yếu tố bao gồm chế độ tỷ giá cố định, tự do hóa tài khoản vốn, dự trữ ngoại tệ mỏng đã dẫn tới khủng hoảng tài chính. 118
12. Bên cạnh những hạn chế trong điều hành chính sách tiền tệ, Việt Nam hiện cũng đang phải đối mặt với tình trạng thâm hụt ngân sách trầm trọng. Theo thống kê, thời điểm tháng 8/2015 bội chi ngân sách đã đạt con số tuyệt đối là 110 nghìn tỷ đồng. Đây là một áp lực rất lớn đối với Bộ Tài chính và Chính phủ trong điều kiện nền kinh tế phục hồi chậm chạp. Thâm hụt ngân sách trong một thời gian dài là nguyên nhân dẫn tới nợ công tăng nhanh và tỷ lệ nợ công/GDP đã sắp vượt ngưỡng an toàn cho phép. Ngoài ra thâm hụt ngân sách còn hạn chế việc thực thi chính sách tiền tệ độc lập của NHNN. 3. Một số khuyến nghị chính sách Như trên phân tích, thực trạng của sự phát triển tài chính, chất lượng thể chế và sự phù hợp của các chính sách kinh tế vĩ mô ở Việt Nam trong thời gian qua vẫn còn nhiều hạn chế, điều này sẽ cản trở khả năng hấp thụ, phân bổ và sử dụng có hiệu quả các dòng vốn nước ngoài, từ đó ảnh hưởng tiêu cực tới mối quan hệ giữa tự do hóa tài khoản vốn và tăng trưởng kinh tế ở Việt Nam. Chính vì vậy, để tự do hóa tài khoản vốn thực sự mang lại tác động tích cực tới nền kinh tế đặc biệt đối với tăng trưởng, Việt Nam cần thiết phải có những giải pháp phù hợp đối với các nhóm điều kiện kể trên. Một số khuyến nghị được đưa ra như sau: 3.1. Đối với sự phát triển tài chính Thứ nhất, tiếp tục tái cơ cấu hệ thống ngân hàng thương mại bao gồm các nội dung như: (1) Tái cơ cấu hệ thống ngân hàng gắn liền với tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước và đầu tư công; (2) Tăng cường xử lý nợ xấu; (3) Tăng cường xử lý vấn đề sở hữu chéo. Mặc dù đề án 254 về Tái cơ cấu ngân hàng đã trong giai đoạn kết thúc, song kết quả đạt được mới là bước đầu. Quá trình này cần diễn ra một cách thường xuyên, liên tục để đảm bảo duy trì sự ổn định, lành mạnh, an toàn, hiệu quả của hệ thống tài chính. Điều quan trọng không chỉ là loại bỏ các ngân hàng yếu kém mà quan trọng hơn là vấn đề phát triển chiều sâu sau khi đã được sáp nhập và hợp nhất, đó là đào tạo nguồn nhân lực, nâng cao quản trị ngân hàng theo các chuẩn mực quốc tế Basel, tăng cường kiểm tra giám sát nội bộ, nâng cao năng lực quản lý điều hành, nâng cao chất lượng tài sản nợ, tài sản có và hiệu quả hoạt động ngân hàng. Có như thế hệ thống ngân hàng Việt Nam mới có thể tồn tại, phát triển và trở thành động lực to lớn cho quá trình tự do hóa tài khoản vốn diễn ra một cách suôn sẻ và an toàn. 119
13. Thứ hai, đổi mới và đa dạng hóa các sản phẩm dịch vụ ngân hàng. Độ sâu tài chính quá cao trong khi mức độ đa dạng hóa quá thấp đã dẫn tới những rủi ro trong hoạt động của hệ thống NHTM Việt Nam thời gian qua. Hiện nay, tín dụng vẫn chiếm tỷ trọng lớn nhất trong hoạt động sử dụng vốn của các NHTM. Điều này sẽ khiến cho các NHTM có nguy cơ phải đối mặt với rủi ro tín dụng. Thêm nữa, khi mức độ cạnh tranh giữa các tổ chức tín dụng ngày càng gay gắt sẽ làm thu hẹp chênh lệch giữa lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay, khi đó thu nhập của ngân hàng sẽ bị giảm sút. Do vậy, để phát triển bền vững, các NHTM cần thực hiện đa dạng hóa các hình thức sử dụng vốn vào các nghiệp vụ kinh doanh khác như thuê mua tài chính, bao thanh toán (Factoring), liên doanh liên kết, mua cổ phần, đấu thầu chứng khoán nhà nước, đầu tư cổ phiếu theo hạn định, tài trợ xuất khẩu, phát hành thẻ tín dụng, cho vay trả góp, làm đại lý phát hành chứng khoán thông qua công ty chứng khoán thành viên, bảo lãnh cho các công ty phát hành trái phiếu, cổ phiếu thành viên, bảo lãnh cho các công ty phát hành trái phiếu dài hạn Thứ ba, mở rộng tỷ lệ các NHTM nước ngoài mua cổ phần của các NHTM trong nước đặc biệt là các NHTM nhà nước. Nếu như sự ra đời của các ngân hàng 100% vốn nước ngoài sẽ góp phần nâng cao khả năng cạnh tranh của các NHTM trong nước thì việc bán cổ phần cho các NHTM nước ngoài sẽ tăng cường sự phối kết hợp trong việc xây dựng chiến lược hoạt động giữa ngân hàng trong nước và ngân hàng nước ngoài. Điều này sẽ giúp cho các NHTM trong nước học hỏi được kinh nghiệm quản lý, điều hành, từ đó nâng cao được hiệu quả hoạt động và quản trị rủi ro cũng như tăng cường tính công khai, minh bạch. Trong điều kiện các NHTM nước ngoài bị giới hạn về mức cổ phần được phép nắm giữ đối với các NHTM trong nước như hiện nay, tác động tích cực của tự do hóa tài khoản vốn trong lĩnh vực ngân hàng lên sự phát triển tài chính trong nước gần như không quan sát được. Từ đó sẽ làm giảm một kênh tác động quan trọng của tự do hóa tài khoản vốn lên tăng trưởng kinh tế. Do vậy, trong giai đoạn 2015 - 2020, Việt Nam cần xem xét mở rộng tỷ lệ các NHTM nước ngoài mua cổ phần của các NHTM trong nước, đặc biệt là các NHTM nhà nước. 3.2. Đối với chất lượng thể chế: Cần thiết phải cải cách hay nâng cao chất lượng thể chế Cải cách thể chế hay nâng cao chất lượng thể chế là một phạm trù rất rộng vì vậy phần này bài viết sẽ chỉ đưa ra khuyến nghị đối với các lĩnh vực thể chế có ảnh hưởng trực tiếp tới mối quan hệ giữa tự do hóa tài khoản vốn và tăng trưởng kinh tế. Như phần hai đã phân tích một số hạn chế của chất lượng thể chế ở Việt Nam như kiểm soát 120
14. tham nhũng, hiệu quả chính quyền, tiếng nói và tính giải trình, thượng tôn pháp luật, chất lượng điều tiết đều ở mức độ thấp. Một môi trường kinh tế không hướng tới thị trường, thiếu sự công khai, minh bạch, chính quyền hoạt động không hiệu quả, pháp luật không được coi trọng, các cá nhân và tổ chức không có tiếng nói trong việc xây dựng chính sách, tham nhũng ở mức độ cao sẽ không thể thu hút được các nhà đầu tư nước ngoài cho dù quốc gia có thực hiện tự do hóa tài khoản vốn ở mức độ cao. Hoặc nếu có thu hút được, thì đó chỉ là các nhà đầu tư ngắn hạn tận dụng chênh lệch về lãi suất, tận dụng sự yếu kém và sơ hở của luật pháp nước sở tại, tận dụng sự dồi dào về tài nguyên thiên nhiên để khai thác sinh lời. Trong dài hạn, những hoạt động đầu tư như vậy không bền vững và sẽ gây ra tổn hại cho nền kinh tế trong nước. Ngoài ra những hạn chế trong chất lượng thể chế như trên cũng sẽ ảnh hưởng tới hiệu quả quản lý sử dụng vốn đầu tư và vốn vay nước ngoài. Do vậy, để nâng cao chất lượng thể chế nhằm tăng cường tác động tích cực của tự do hóa tài khoản vốn tới tăng trưởng kinh tế ở Việt Nam trong thời gian tới, một số khuyến nghị được đề xuất nhằm vào các vấn đề cốt lõi sau: Thứ nhất, tăng cường kiểm soát tham nhũng. Nguyên nhân đầu tiên dẫn đến tình trạng tham nhũng mức độ cao ở Việt Nam là “xây dựng nhà nước pháp quyền chưa triệt để”, ba bộ phận lập pháp, hành pháp và tư pháp chưa rõ ràng, bộ máy hành pháp quá mạnh so với tiếng nói của lập pháp và tư pháp. Do vậy khuyến nghị đầu tiên đối với vấn đề kiểm soát tham nhũng chính là Việt Nam cần xây dựng một môi trường pháp luật nghiêm minh, pháp chế mạnh, một xã hội thượng tôn pháp luật đồng thời tạo dựng hệ thống tư pháp đủ quyền lực độc lập để bảo vệ công lý. Bên cạnh đó cần thực hiện đồng bộ các biện pháp như: yêu cầu công khai, minh bạch trong hoạt động của cơ quan, tổ chức, đơn vị; Tăng cường công tác kiểm tra, thanh tra, giám sát của các cơ quan quản lý nhà nước, tăng cường sự giám sát của xã hội dân sự đặc biệt thông qua báo chí. Thứ hai, nâng cao hiệu quả chính quyền với các biện pháp cụ thể như sau: nâng cao chất lượng dịch vụ công; đẩy nhanh cải cách thủ tục hành chính ở tất cả các khâu, các lĩnh vực, cắt giảm những thủ tục không cần thiết để giảm bớt chi phí và thời gian cho các doanh nghiệp và cá nhân; nâng cao chất lượng của những văn bản quy phạm pháp luật mới thông qua việc đánh giá tác động của pháp luật, lấy ý kiến của các chủ thể liên quan, kiểm soát chất lượng ở cấp trung ương; nâng cấp chất lượng những văn bản pháp luật hiện hành; xây dựng đội ngũ cán bộ có kỹ năng, làm việc hiệu quả trong việc ban hành, triển khai luật pháp cũng như hoạt động thanh tra, giám sát. 121
15. Thứ ba, thiết lập một thể chế kinh tế hướng tới thị trường: Nhà nước cần thiết lập được một sân chơi bình đẳng cho các chủ thể kinh tế với sự phân tách rõ hơn hoạt động thương mại và hoạt động quản lý, điều tiết của nhà nước. Cần giảm bớt sự kiểm soát của nhà nước đối với các tổ chức kinh doanh và nghề nghiệp, cho phép các tổ chức này được hoạt động kinh doanh một cách độc lập và nâng cao vai trò trong việc giám sát chính sách của chính quyền. Bên cạnh đó, phải tăng cường bảo đảm các quyền tài sản, bảo đảm cạnh tranh tự do và bình đẳng cho các tổ chức kinh tế. 3.3. Đối với chính sách kinh tế vĩ mô: Cần thiết hoàn thiện và tăng cường phối hợp các chính sách kinh tế vĩ mô Sự kết hợp đồng bộ, hài hòa và hiệu quả giữa các chính sách kinh tế vĩ mô như chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa sẽ giúp cho các quốc gia đạt được một số mục tiêu quan trọng trong nền kinh tế về tăng trưởng, lạm phát, cán cân thanh toán quốc tế và ngân sách nhà nước. Chính sách kinh tế vĩ mô của Việt Nam trong thời gian qua được đánh giá là chưa hiệu quả thể hiện ở sự mất cân đối nghiêm trọng giữa tiết kiệm và đầu tư đã đẩy nền kinh tế luôn phải đối mặt với tình trạng thâm hụt cán cân thương mại, thâm hụt ngân sách nhà nước và nợ công tăng mạnh. Hệ quả tất yếu là lạm phát tăng cao và sự bất ổn của tỷ giá, lãi suất, rối loạn hoạt động tài chính - ngân hàng và đình trệ kinh tế (Đào Văn Hùng và Trịnh Quang Anh, 2014). Đặc biệt trong điều kiện tự do hóa tài khoản vốn với mức độ ngày càng cao, Việt Nam không thể duy trì được chính sách tiền tệ độc lập khi cố định tỷ giá hối đoái, nguy cơ xảy ra khủng hoảng tài chính khi dự trữ ngoại hối hạn chế và đồng nội tệ định giá cao hơn so với giá trị thực. Do vậy, việc hoàn thiện và tăng cường phối hợp các chính sách kinh tế vĩ mô là rất cần thiết. Một số khuyến nghị bao gồm: (1) tăng cường tính độc lập của chính sách tiền tệ; (2) Phát triển thị trường ngoại hối kết hợp cùng chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý; (3) Điều hành chính sách tài khóa hiệu quả để hạn chế thâm hụt ngân sách nhà nước; (4) Tăng cường dự trữ ngoại hối. 4. Kết luận Tự do hóa tài khoản vốn mang lại tác động tích cực hay tiêu cực tới tăng trưởng kinh tế ở các quốc gia còn phụ thuộc vào việc các quốc gia có đạt được các điều kiện tiền đề cần thiết trong quá trình tự do hóa hay không. Phân tích các điều kiện này ở Việt Nam trong thời gian qua có thể thấy thực trạng sự phát triển tài chính, chất lượng thể chế và sự phù hợp của các chính sách kinh tế vĩ mô hiện đang hạn chế tác động tích cực của tự do hóa tài khoản vốn tới tăng trưởng kinh tế. Điều này sẽ gây ra những bất lợi thậm chí rủi ro khủng hoảng khi Việt Nam thực hiện tự do hóa tài khoản vốn ở mức 122
16. độ cao hơn trong thời gian tới. Chính vì vậy, trong giai đoạn 5 năm tiếp theo (2016 - 2020), Việt Nam nên tập trung vào các giải pháp tái cơ cấu và đổi mới/hiện đại hóa hệ thống NHTM, nâng cao chất lượng thể chế, hoàn thiện và tăng cường phối hợp các chính sách kinh tế vĩ mô nhằm đạt được những lợi ích cao nhất mà tự do hóa tài khoản vốn mang lại đối với tăng trưởng kinh tế. Tài liệu tham khảo 1. Arteta, C., Eichengreen, B. and Wyplosz, C.(2001), When does capital account liberalization help more than it hurts?, NBER Working Paper Series 84. 2. Chinn (M.D.), Ito (H.) (2006), What matters for financial development? Capital controls, institutions and interactions, Journal of Development Economics, Vol 81 (2006), pages 163-19. 3. Edwards, S. (2001), Capital mobility and Economic Performance: Are Emerging Economies different, NBER Working Paper Series 8076. 4. Eichengreen, B. (2001), Capital Account Liberalization: What Do Cross- Country Studies Tell Us? the world bank economic review, 15(3), 341-365. 5. Fisher (S.) (1998), Capital Account Liberalization and the Role of IMF, Princeton University, Essays in International Finance No.207, 1-10a. 6. Đào Văn Hùng, Trịnh Quang Anh (2014), Điều hành kinh tế vĩ mô: Phối hợp chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ, kinhtevadubao.com.vn. 7. Nguyễn Chí Hải, Nguyễn Thanh Trọng (2014), Hoàn thiện thể chế và đổi mới tư duy phát triển kinh tế - xã hội ở Việt Nam, Tạp chí Phát triển và Hội nhập, số 17(27). 8. Nguyễn Toàn Thắng (2010), Lý luận và thực tiễn về tự do hóa các giao dịch vốn và sự ổn định khu vực tài chính Việt Nam: khuôn khổ chính sách đến năm 2020, Đề tài Nghiên cứu khoa học cấp Nhà nước. 9. Tô Trung Thành (2013), “Cần tăng cường tính độc lập chính sách tiền tệ”, ndh.vn. 123