Tác động của phát triển tài chính lên tăng trưởng kinh tế với bộ chỉ số phát triển tài chính tổng hợp mới

Nội dung text: Tác động của phát triển tài chính lên tăng trưởng kinh tế với bộ chỉ số phát triển tài chính tổng hợp mới

1. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM 4 1. 1 Nguyễn Khắc Quốc Bảo * Huỳnh Thị Thúy Vy * Phạm Dương Phương Thảo* Tóm tắt Bài nghiên cứu này xây dựng bộ chỉ số phát triển tài chính tổng hợp mới bao gồm cả bốn tiêu chí là: độ sâu tài chính, khả năng tiếp cận, tính hiệu quả và tính ổn định của hệ thống tài chính của cả các tổ chức tài chính và trên thị trường vốn. Qua đó phân tích tác động của tài chính lên tăng trưởng kinh tế một cách đầy đủ và toàn diện nhất. Từ các bằng chứng thực nghiệm được tìm thấy, chúng tôi đã giải thích được các mâu thuẫn trước đây khi phân tích mối quan hệ giữa tài chính – tăng trưởng. Đó là, nghiên cứu tìm thấy được tác động tích cực (là do độ sâu tài chính của các tổ chức tài chính và khả năng tiếp cận vốn của thị trường vốn) và tác động tiêu cực (là do tính bất ổn của hệ thống tài chính) của phát triển tài chính lên tăng trưởng kinh tế, cũng như độ sâu tài chính trong thị trường vốn, khả năng tiếp cận lẫn tính hiệu quả của các tổ chức tài chính không ảnh hưởng lên tăng trưởng kinh tế. Các nhà hoạch định chính sách tại mỗi quốc gia có thể dựa trên các kết quả này để xây dựng cũng như hoàn thiện hệ thống tài chính của mình trong giai đoạn mà hệ thống tài chính thế giới đang được định hình lại để có thể thúc đẩy sự phát triển kinh tế bền vững tại quốc gia mình. Từ khóa: Phát triển tài chính, tăng trưởng kinh tế, bộ chỉ số phát triển tài chính. 1. Giới thiệu Mối quan hệ giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế luôn là một trong những chủ đề được quan tâm trong các cuộc thảo luận về học thuật và chính sách xuyên suốt nhiều thế kỷ qua. Mặc dù đã có rất nhiều nghiên cứu học thuật về mối quan hệ giữa phát triển *Trường Đại học Kinh tế TP. HCM | Email liên hệ: nguyenbao@ueh.edu.vn 578
2. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM tài chính và tăng trưởng kinh tế có từ đầu thế kỷ 20 nhưng đáng ngạc nhiên cho đến nay không có sự đồng thuận nào được đưa ra. Liên kết giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế đã trở thành một câu đố phức tạp không chỉ trong nghiên cứu riêng lẻ từng quốc gia mà đòi hỏi sự đánh giá đầy đủ trong nghiên cứu của chung cả khu vực và toàn thế giới. Vì sự mâu thuẫn của các bằng chứng được đưa ra, các nhà nghiên cứu đã nhấn mạnh sự cần thiết phải tinh chỉnh liên tục các công cụ nghiên cứu được sử dụng để phân tích mối quan hệ tài chính - tăng trưởng. Mâu thuẫn xung quanh mối quan hệ tài chính - tăng trưởng xảy ra vào thời điểm hầu hết các quốc gia trên thế giới đang chiến đấu để cải thiện tốc độ tăng trưởng kinh tế hoặc ít nhất là duy trì chúng, để cải thiện mức sống của công dân và hạn chế thâm hụt (Claessens và cộng sự, 2010). Trong lúc tăng trưởng kinh tế bền vững luôn là một thách thức đối với nhiều quốc gia và cũng như là mục tiêu của họ thì cuộc khủng hoảng tài chính đã làm cho tình hình tồi tệ hơn. Do đó, nhiều quốc gia, đặc biệt là các nước thu nhập trung bình và thấp, phải đối mặt với những thách thức lớn trong nỗ lực tăng trưởng, giảm tỷ lệ nghèo đói, thất nghiệp và hòa nhập vào nền kinh tế thế giới. Với tốc độ toàn cầu hóa ngày càng nhanh chóng và năng động hơn đã tạo nên áp lực rất lớn đối với một số nước đang phát triển để hiện đại hóa các lĩnh vực tài chính theo xu hướng toàn cầu, để tránh bị bỏ lại phía sau trong động lực cố gắng thúc đẩy nhanh hơn, tốt hơn và an toàn hơn giao dịch tài chính. Ngay cả đối với các nền kinh tế đã phát triển cũng đang chịu áp lực rất lớn để tăng cường tăng trưởng kinh tế và phát triển các lĩnh vực tài chính của họ, để ít nhất duy trì tốc độ tăng trưởng kinh tế hiện có và tiếp tục thiết lập xu hướng toàn cầu. Trong tất cả những điều này, vẫn còn câu hỏi liệu phát triển tài chính có còn quan trọng đối với quá trình tăng trưởng kinh tế nữa hay không, và tác động thật sự của phát triển tài chính lên tăng trưởng kinh tế là gì? Là ảnh hưởng tích cực lên tăng trưởng kinh tế hay tăng trưởng kinh tế bị ảnh hưởng bất lợi bởi việc có “quá nhiều tài chính” hay không? Để phân tích mối quan hệ này, các nhà nghiên cứu đã sử dụng nhiều thước đo khác nhau để đo lường phát triển tài chính. Các chỉ số được sử dụng phổ biến nhất chủ yếu tập trung vào 3 nhóm chính là: độ sâu tài chính, các chỉ số liên quan đến hoạt động của ngân hàng và hoạt động tài chính. Hoặc phát triển hơn là sử dụng chỉ số tổng hợp về độ sâu tài chính. Tuy nhiên, phát triển tài chính là một khái niệm đa chiều và hệ thống tài chính ngày càng phát triển, hiện đại và đa dạng hơn. Mặc dù các ngân hàng vẫn đóng vai trò là lớn nhất và quan trọng nhất, các công ty bảo hiểm, quỹ tương hỗ, quỹ hưu trí, công ty đầu tư mạo hiểm và nhiều loại hình tổ chức tài chính phi ngân hàng khác hiện ngày càng phát triển hơn và đóng vai trò thực chất. Tương tự, thị trường tài chính đã phát triển theo cách cho phép các cá nhân và doanh nghiệp đa dạng hóa tiền tiết kiệm của họ với các hình thức khác nhau. Hơn nữa, một trong tính năng quan trọng của hệ thống tài chính là khả năng tiếp cận và tính hiệu quả của chúng. Các hệ thống tài chính lớn được sử dụng hạn chế nếu 579
3. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM chúng không thể tiếp cận được với tỷ lệ đủ lớn người dân và các doanh nghiệp. Ngay cả khi các hệ thống tài chính có quy mô lớn và có phạm vi rộng, đóng góp của chúng cho phát triển kinh tế sẽ bị hạn chế nếu bị lãng phí và không hiệu quả (Svirydzenka, 2016). Thêm vào đó, sự đa dạng của hệ thống tài chính giữa các quốc gia cũng ngụ ý cần phải xem xét nhiều chỉ số để đo lường sự phát triển tài chính. Xem xét tầm quan trọng của vấn đề này, nhóm nghiên cứu của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) đã ủng hộ việc xây dựng chỉ số phát triển tổ chức tài chính và thị trường tài chính về quy mô của các tổ chức tài chính và thị trường (độ sâu tài chính), mức độ mà cá nhân có thể và sử dụng dịch vụ tài chính (khả năng tiếp cận), và hiệu quả của các trung gian tài chính và thị trường trong việc trung gian các nguồn lực và tạo điều kiện cho các giao dịch tài chính (tính hiệu quả). Trong khi đó, theo quan điểm của Ngân hàng Thế giới (World Bank –WB) phát triển tài chính còn cần phải tính đến sự ổn định của các tổ chức tài chính và thị trường tài chính (tính ổn định). Theo Lown và cộng sự (2000), Cihak và cộng sự (2008), Trew (2008), Hakkio và Keeton (2009) cho rằng bất ổn tài chính có thế ảnh hưởng lên mối quan hệ giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế. Theo họ bất ổn tài chính có thể dẫn đến tăng trưởng kinh tế chậm lại thông qua việc gia tăng chi phí cho các doanh nghiệp và chi tiêu tài chính của hộ gia đình, do đó có tác động tiêu cực đến tăng trưởng kinh tế. Vì vậy, khi phân tích tác động của phát triển tài chính cần phải xem xét đến cả 4 tiêu chí: độ sâu tài chính, tiếp cận tài chính, tính hiệu quả và tính ổn định tài chính. Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm hiện tại không xem xét phương pháp đa chiều này để xây dựng chỉ số phát triển tài chính, và tính đến hiện tại vẫn chưa có nghiên cứu nào đưa ra cách tính chỉ số phát triển tài chính khái quát nhất với đầy đủ bốn đặc tính của phát triển tài chính. Do đó, vẫn chưa có nghiên cứu nào phân tích tác động của phát triển tài chính lên tăng trưởng kinh tế một cách khái quát và toàn diện nhất, bao gồm tác động tổng thể và tác động của từng thành phần trong phát triển tài chính, cũng như tác động thật sự của phát triển tài chính lên tăng trưởng kinh tế là độ sâu tài chính, khả năng tiếp cận, tính hiệu quả hay tính ổn định của hệ thống tài chính. Và nếu tác động của phát triển tài chính lên tăng trưởng kinh tế là do tất cả bốn thành phần này cùng tác động lên hoặc là do một trong những thành phần nào tác động mạnh nhất thì đây cũng thật sự là một thách thức lớn đối với các nhà hoạch định chính sách trong việc đưa ra các chính sách quản lý lại hệ thống tài chính của quốc gia. Bài nghiên cứu xây dựng bộ chỉ số tài chính tổng hợp mới dựa trên 4 tiêu chí: độ sâu tài chính, khả năng tiếp cận, tính hiệu quả và tính ổn định của hệ thống tài chính. Từ đó phân tích tác động của phát triển tài chính lên tăng trưởng kinh tế dựa trên 11 chỉ số phát triển tài chính của 33 quốc gia trên thế giới. 580
4. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM 2. Xây dựng bộ chỉ số phát triển tài chính tổng hợp mới Chỉ số phát triển tài chính tổng hợp mới được xây dựng dựa trên đề xuất của Svirydzenka (2016) – IMF và WB với sự kết hợp của 4 thành phần là chiều sâu tài chính, khả năng tiếp cận, tính hiệu quả và tính ổn định tài chính với tổng cộng 25 chỉ số được thu thập từ IMF, BIS và WB. Bảng 1 trình bày các chỉ số được sử dụng để đo lường chỉ số phát triển tài chính tổng hợp mới trong bài nghiên cứu. Bảng 1. Các chỉ số đo lường chỉ số phát triển tài chính tổng hợp mới theo IMF và WB Chỉ số Tiêu chí Tổ chức tài chính Thị trường tài chính Tín dụng tư nhân trên GDP Vốn hóa thị trường chứng khoán trên GDP Giá trị tài sản quỹ hưu trí trên GDP Tổng gia trị cổ phiếu giao dịch trên GDP Chứng khoán nợ quốc tế của chính phủ trên GDP Độ sâu Giá trị phí bảo hiểm nhân thọ trên GDP Tổng các chứng khoán nợ tư nhân trong nước trên GDP Giá trị phí bảo hiểm phi nhân thọ trên Tổng các chứng khoán nợ công cộng trong GDP nước trên GDP Chi nhánh ngân hàng trên 100.000 Phần trăm vốn hóa thị trường ngoài Top 10 người công ty lớn nhất Khả năng tiếp cận ATM trên 100.000 người Phần trăm giá trị giao dịch ngoài Top 10 công ty lớn nhất Tỷ lệ thu nhập lãi thuần Tỷ lệ doanh thu thị trường chứng khoán Thu nhập ngoài lãi trên tổng thu nhập Chi phí chung trên tổng tài sản Tính hiệu quả Lợi nhuận trên tổng tài sản Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu Chỉ số Z Biến động giá chứng khoán Nợ xấu ngân hàng trên tổng nợ Tính ổn định Tín dụng ngân hàng trên tiền gửi ngân hàng Tỷ lệ vốn điều lệ so với tài sản điều chỉnh theo trọng số rủi ro Tỷ lệ tài sản lưu động so với tổng tiền gửi và quỹ đầu tư ngắn hạn Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ IMF và WB 581
5. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM Phương pháp tính chỉ số tổng hợp mới được dựa trên kết hợp phương pháp của Svirydzenka (2016) – IMF và Cẩm nang xây dựng chỉ số tổng hợp của OECD (2008). Các bước cụ thể để xây dựng bộ chỉ số phát triển tài chính mới theo thứ tự như sau: Bước 1: Mỗi chuỗi dữ liệu được winsorize để ngăn chặn các giá trị vượt quá làm biến dạng chỉ số giữa 0 – 1; Bước 2: Các chỉ số đã được winsorize tiếp tục được chuẩn hóa giữa 0 – 1 bằng cách sử dụng phương pháp min – max; Bước 3: Các chỉ số sau đó được tổng hợp thành tám chỉ số phụ ở hàng dưới cùng của Hình 1. Mỗi một chỉ số tổng hợp là trung bình tuyến tính có trọng số của chuỗi bên dưới, trong đó các trọng số có được từ phương pháp phân tích thành phần chính (PCA); Bước 4: Tất cả các chỉ số phụ tiếp tục chuẩn hóa lại một lần nữa bằng phương pháp min – max để giữ cho các chỉ số luôn nằm giữa 0 và 1; Bước 5: Cuối cùng, các chỉ số phụ được tổng hợp thành chỉ số cao hơn bằng cách sử dụng quy trình tương tự từ bước 1 đến bước 4 và cuối cùng là xây dựng chỉ số phát triển tài chính tổng hợp cuối cùng theo như ma trận Hình 1. Hình 1: Ma trận chỉ số phát triển tài chính mới theo WB Nguồn: WB Về xử lý dữ liệu bị thiếu, chúng tôi dựa vào thuật toán K – nearest neighbour (KNN). Thuật toán này dựa trên giả định là những thứ có tính chất gần giống nhau sẽ nằm ở vị trí gần nhau, với giả định như vậy thì KNN được xây dựng trên các công thức toán học để tính toán khoảng cách giữa hai điểm dữ liệu để xem xét mức độ giống nhau của chúng. Một điểm hữu ích của thuật toán KNN khi tính toán giá trị bị thiếu là KNN không cần dựa trên các tham số khác nhau để tiến hành phân loại dữ liệu, không đưa ra bất kỳ kết luận cụ thể nào giữa các biến đầu vào và biến mục tiêu, mà chỉ dựa trên khoảng cách giữa điểm dữ liệu cần phân loại với điểm dữ liệu đã phân loại trước đó. Đây là điểm cực kỳ hữu ích vì hầu hết dữ liệu trong thế giới thực không thực sự tuân theo bất kỳ giả định lý thuyết nào. 582
6. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM 3. Mô hình nghiên cứu 3.1. Dữ liệu nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của tất cả các quốc gia trên thế giới. Để xây dựng bộ chỉ số phát triển tài chính mới và phân tích tác động của phát triển tài chính lên tăng trưởng kinh tế. Chúng tôi dựa vào bộ chỉ số phát triển tài chính của WB và loại trừ các quốc gia không có thị trường chứng khoán cũng như không cung cấp đầy đủ thông tin. Khi đó, mẫu nghiên cứu cuối cùng bao gồm 33 quốc gia cụ thể: Argentina, Australia, Austria, Brazil, Canada, Chile, China, Colombia, Germany, Greece, Hongkong, Hungary, Ireland, Israel, Italy, Japan, Korea, Luxembourg, Malaysia, Mexico, Norway, Peru, Philippines, Poland, Russian, Singapore, South Africa, Spain, Switzerland, Thailand, Turkey, United Kingdom, United States). Vì bộ dữ liệu các chỉ số phát triển tài chính của WB chỉ gần như đầy đủ các chỉ số của các quốc gia bắt đầu từ năm 2004 và cập nhật đến 2017. Do đó, thời gian nghiên cứu của chúng tôi trong giai đoạn 2004-2017. Bảng 2: Kết quả trọng số theo phương pháp phân tích thành phần chính FI FM Độ Khả Khả Tính Độ sâu Tính Tính FD sâu năng Tính ổn năng hiệu tài hiệu ổn FI FM tài tiếp định tiếp quả chính quả định chính cận cận 0.778 PC1 0.515 0.682 0.609 0.3519 0.3819 0.909 0.418 0.469 PC2 0.254 0.231 0.2379 0.2427 0.265 0.277 PC3 0.2009 Nguồn: Tính toán của tác giả 3.2. Mô hình nghiên cứu Chúng tôi xây dựng mô hình nghiên cứu dựa trên dữ liệu bảng để phân tích tác động của phát triển tài chính lên tăng trưởng kinh tế, trong đó tập trung vào cả phân tích tuyến tính và phi tuyến giữa hai biến số này Đầu tiên chúng tôi xây dựng mô hình dữ liệu bảng dựa trên tác động tuyến tính của phát triển tài chính lên tăng trưởng kinh tế cụ thể như sau: GROWTH =  +  FD +  Z +  i,t 0 1 i,t 2 i,t t (1) 583
7. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM Trong đó: GROWTH là tốc độ tăng trưởng kinh tế, FD là bộ mười một chỉ số phát triển tài chính theo như ma trận Hình 1, Z là nhóm các biến kiểm soát bao gồm: độ mở thương mại (chỉ số đánh giá tầm quan trọng của các yếu tố quốc tế trong việc ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế), tích lũy tài sản cố định gộp (chỉ số đánh giá đầu tư vào vốn vật chất), tỷ lệ gia tăng dân số (chỉ số đánh giá sự tăng trưởng của lực lượng lao động). Một trong các giả định thường gặp trong dữ liệu bảng là dữ liệu phải độc lập từng phần. Các ước lượng bị sai lệch có thể là kết quả của việc không xem xét đến sự phụ thuộc chéo, từ đó dẫn đến kết quả không chính xác trong kiểm định nghiệm đơn vị. Do đó, trong bài nghiên cứu này chúng tôi sử dụng kiểm định sự phụ thuộc chéo của Pesaran (2004) với thống kê CD, vì kiểm định này áp dụng cho cả mẫu có phụ thuộc chéo lớn và nhỏ và cung cấp kết quả cho cả dữ liệu bảng cân bằng và không cân bằng. Nếu có sự phụ thuộc chéo trong dữ liệu bảng, thì không thể sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị thế hệ đầu tiên. Trong trường hợp này, kiểm định nghiệm đơn vị thế hệ thứ hai CIPS (cross- sectionally augmented IPS) của Pesaran (2007) được sử dụng để thay thế. Tiếp đó, nếu các biến dừng ở cùng một mức sai phân thì có thể áp dụng kỹ thuật đồng liên kết bảng để phân tích mối quan hệ dài hạn. Ngược lại nếu các biến số này tích hợp ở các mức sai phân bậc gốc I(0) và bậc một I(1) thì kỹ thuật ước lượng mô hình ARDL được sử dụng để lựa chọn mô hình tối ưu nhất. Khi đó mô hình nghiên cứu theo Loayza và Ranciere (2006) và Samargandi và cộng sự (2015) như sau: p−1 q−1 I i i i i GROWTHi,t =  J GROWTHi,t− j +  jJ X + GROWTHi,t−1 − 0 + 1 X i,t−1+  t j=1 j=0 (2) Trong đó: X là nhóm các biến độc lập bao gồm các biến phát triển tài chính và các biến kiểm soát, tương ứng với các độ trễ q1, q2, q3, q4 lần lượt là biến phát triển tài chính, TRADE, GROSS và POP. Phương trình (2) có thể được ước lượng bởi hai công cụ ước lượng khác nhau: mô hình nhóm trung bình (MG) của Pesaran và Smith (1995), mô hình nhóm trung bình gộp (PMG) được phát triển bởi Pesaran và cộng sự. (1999). 4. Kết quả nghiên cứu và thảo luận Kết quả của Bảng 3 cho thấy rằng ngoại trừ biến POP, FI, FID và FIS thì tất cả các biến còn lại đều đã bác bỏ giả thuyết H0 - không có sự phụ thuộc chéo với mức ý nghĩa là 1%. Kiểm định CD của Pesaran của mô hình tìm thấy bằng chứng sự phụ thuộc chéo giữa các bảng. Phát hiện này cho thấy chúng ta cần tiến hành kiểm định nghiệm đơn vị thế hệ thứ hai. 584
8. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM Bảng 3: Kết quả kiểm định sự phụ thuộc chéo Biến CD_Test P_Value CD_test(Model) GROWTH 47.643 0.000* GROSS 4.57 0.000* TRADE 11.256 0.000* POP 0.379 0.705 41.608 FD 17.426 0.000* (0.000)* 44.959 FI 0.775 0.439 (0.000)* 41.266 FM 17.788 0.000* (0.000)* 41.608 FID 1.091 0.275 (0.000)* 44.593 FIA 27.456 0.000* (0.000)* 39.645 FIE 19.101 0.000* (0.000)* 45.964 FIS 0.088 0.930 (0.000)* 40.818 FMD 14.485 0.000* (0.000)* 47.130 FMA 7.422 0.000* (0.000)* 46.683 FME 22.575 0.000* (0.000)* 34.065 FMS 57.714 0.000* (0.000)* Thống kê CD của mô hình dựa trên mô hình hiệu ứng cố định. Trong ngoặc đơn là giá trị P-Value. * có ý nghĩa ở mức 1%. Nguồn: Tính toán của tác giả Bảng 4 trình bày các kết quả kiểm định nghiệm đơn vị CIPS bao gồm có xu hướng và không có xu hướng. Kết quả cho thấy, tất cả các biến đều dừng ở mức sai phân bậc 1 I(1)với trường hợp không có xu hướng, ngoại trừ các biến GROWTH, FIE, FMA, FME, FMS là dừng ở bậc. Bởi vì các biến trong mô hình dừng ở I(0) và I(1), do đó chúng tôi thực hiện kiểm định đồng liên kết dựa trên mô hình ARDL có sự phụ thuộc chéo (CS- 585
9. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM ARDL) để tránh kết quả ước lượng sai lệch trong phân tích mối quan hệ dài hạn cũng như ngắn hạn giữa các biến. Trong đó 2 mô hình Mean Group (MG), Pooled Mean Group (PMG) được sử dụng. Để lựa chọn mô hình nào phù hợp nhất chúng tôi dựa trên kiểm định Hausman. Kết quả kiểm định 2 mô hình được trình bày trong Bảng 5. Bảng 4: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị dữ liệu bảng CIPS CIPS CIPS CIPS Biến (Constant) (Constant) (Constant&Trend) (Constant & Trend) Bậc gốc Sai phân bậc 1 Bậc gốc Sai phân bậc 1 GROWTH -2.374* -4.351* -2.998* -4.296* GROSS -1.333 -2.603* -1.493 -2.968* TRADE -1.293 -2.689* -1.713 -2.846* POP -1.744 -2.467* -2.037 -2.777 FD -1.691 -3.443* -2.567 -3.537* FI -1.469 -2.288* -1.810 -2.391 FM -1.691 -3.443* -2.567 -3.537* FID -2.003 -3.554* -2.425 -3.654* FIA -1.416 -2.440* -1.717 -2.824* FIE -3.318* -4.492* -3.688 -4.509 FIS -1.946 -2.210 -1.900 -2.455 FMD -1.400 -2.755* -1.788 -3.062 FMA -2.110 -3.603* -2.394 -3.829 FME -2.141 -3.472* -3.653 -3.492* FMS -2.073 -3.524* -2.816* -3.368* * , , lần lượt có ý nghĩa ở mức 1%, 5% và 10% Nguồn: Tính toán của tác giả Để lựa chọn độ trễ tối ưu cho mô hình ARDL chúng tôi dựa sử dụng kỹ thuật Kripfganz và Schneider (2018) bằng cách hồi quy mô hình ARDL và thực hiện lệnh cho từng quốc gia (bằng cách sử dụng vòng lặp). Kết quả độ trễ tối ưu cho mỗi biến phát triển tài chính trong từng mô hình được trình bày trong bảng 4 như sau: 586
10. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM Bảng 5: Kết quả độ trễ tối ưu cho mô hình ARDL dữ liệu bảng Mô hình Độ trễ tối ưu mô Mô hình Độ trễ tối ưu mô hình ARDL (p q1 hình ARLD (p q1 q2 q3 q4) q2 q3 q4) FD ARDL (1 1 0 1 0) FM ARDL (1 1 0 1 0) FI ARDL (1 1 1 1 0) FMD ARDL (1 1 1 1 0) FID ARDL (1 0 1 1 0) FMA ARDL (1 1 1 1 0) FIA ARDL (1 0 0 1 0) FME ARDL (1 0 0 1 0) FIE ARDL (1 1 0 1 0) FMS ARDL (1 1 1 0 1) FIS ARDL (1 0 1 1 0) Nguồn: Tính toán của tác giả Bằng chứng thực nghiệm tác động của phát triển tài chính lên tăng trưởng kinh tế trong dài hạn và ngắn hạn được trình bày cụ thể trong Bảng 6. Tác động tích cực của phát triển tài chính lên tăng trưởng kinh tế là do tác động của độ sâu tài chính, khi mà hệ thống tài chính càng phát triển theo chiều sâu thì có khuynh hướng thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế. Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đây khi sử dụng thước đo là độ sâu tài chính đại diện cho phát triển tài chính lên tăng trưởng kinh tế. Thêm vào đó, bằng chứng thực nghiệm này đã giải thích được lý do tại sao độ sâu tài chính thường được sử dụng trong nghiên cứu mối quan hệ giữa tài chính – tăng trưởng, đó là do hệ số hồi quy của chiều sâu tài chính (6.576) là lớn nhất trong các đại diện của phát triển tài chính, điều mà các nghiên cứu trước đây chưa giải thích được, kết quả này của chúng tôi đã giải quyết được vấn đề này. Kết quả này bổ sung thêm vào bằng chứng thực nghiệm của các nghiên cứu trước khi không chỉ ngân hàng mà các tổ chức tài chính khác trong hệ thống tài chính càng phát triển theo chiều sâu thì nền kinh tế sẽ càng phát triển. Ngoài ra, nghiên cứu cũng lần đầu tìm thấy tác động tích cực của khả năng tiếp cận thị trường vốn càng dễ dàng thì sẽ thúc đẩy sự tăng trưởng kinh tế. Như vậy tác động tích cực của hệ thống tài chính lên tăng trưởng kinh tế là do sự phát triển của chiều sâu tài chính của các tổ chức tài chính và khả năng dễ dàng tiếp cận nguồn vốn của thị trường vốn. Trong khi đó, tác động tiêu cực của phát triển tài chính lên tăng trưởng kinh tế là do 587
11. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM sự bất ổn định của hệ thống tài chính bao gồm cả sự bất ổn định của các tổ chức tài chính lẫn trên thị trường vốn và do tính hiệu quả của thị trường vốn. Như vậy, rõ ràng kết luận không đồng thuận từ các nghiên cứu trước đây khi nghiên cứu mối quan hệ giữa phát triển tài chính lên tăng trưởng kinh tế đã được chúng tôi giải quyết khi tìm thấy lý do tại sao phát triển tài chính có tác động tích cực (là do tác động của chiều sâu tài chính và khả năng tiếp cận nguồn vốn), tác động tiêu cực (là do tính bất ổn định của hệ thống tài chính và tính hiệu quả của thị trường vốn) và không tìm thấy mối quan hệ giữa phát triển tài chính lên tăng trưởng kinh tế (là do khi sử dụng đại diện của phát triển tài chính là độ sâu tài chính trong thị trường vốn, khả năng tiếp cận lẫn tính hiệu quả của các tổ chức tài chính). Các nhà hoạch định chính sách tại mỗi quốc gia có thể dựa trên các kết quả thực nghiệm trong bài nghiên cứu để đưa ra các hàm ý chính sách trong việc tối ưu hóa phát triển chiều sâu tài chính trong các tổ chức tài chính cũng như cách thức để tiếp cận thị trường vốn dễ dàng hơn từ đó đảm bảo nền kinh tế tăng trưởng và hoàn thiện hệ thống tài chính của mình trong giai đoạn mà hệ thống tài chính thế giới đang được định hình lại để có thể thúc đẩy sự phát triển kinh tế bền vững tại quốc gia mình. 588
12. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM Bảng 6: Kết quả ước lượng mô hình ARDL dữ liệu bảng MH1 MH2 MH3 MH4 MH5 MH6 MH7 MH8 MH9 MH10 MH11 Long-run -2.714 FD (0.001)* -1.504 FI (0.131) -3.671 FM (0.001)* 6.576 FID (0.000)* -0.406 FIA (0.485) 0.289 FIE (0.633) -3.227 FIS (0.000)*) -0.803 FMD (0.327) 2.698 FMA (0.000)* -2.481 FME (0.000)* -1.772 FMS (0.000)* 0.019 -0.013 0.019 -0.019 0.009 -0.001 -0.025 0.022 0.006 -0.004 -0.044 TRADE (0.017) (0.091) (0.017) (0.013) (0.278) (0.861) (0.002)* (0.004)* (0.472) (0.619) (0.000)* -.1295 -0.01 -0.13 0.034 0.071 -0.08 -0.012 -0.134 0.033 -0.036 0.046 GROSS (0.000)* (0.837) (0.000)* (0.322) (0.044) (0.059) (0.785) (0.000)* (0.407) (0.368) (0.184) -0.371 0.244 -0.371 0.456 -0.525 -0.103 -0.772 -0.725 -0.175 -0.638 -0.056 POP (0.042) (0.257) (0.042) (0.01)* (0.01)* (0.623) (0.001)* (0.000)* (0.429) (0.004)* (0.785) 589
13. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM Short-Run -7.453 ∆FD (0.136) -15.367 ∆FI (0.002)* -0.922 ∆FM (0.000)* 21.552 ∆FID (0.74) -2.355 ∆FIA (0.798) 1.905 ∆FIE (0.141) -14.379 ∆FIS (0.089) -0.922 ∆FMD (0.000)* -1.17 ∆FMA (0.743) 5.239 ∆FME (0.377) -4.336 ∆FMS (0.000)* 0.217 0.190 0.217 0.2 0.178 0.195 0.193 0.206 0.207 0.236 0.103 ∆TRADE (0.000)* (0.000)* (0.000)* (0.000)* (0.000)* (0.000)* (0.000)* (0.000)* (0.000)* (0.000)* (0.032) 0.772 0.80 0.772 0.841 0.844 0.812 0.762 0.808 0.803 0.782 0.705 ∆GROSS (0.001)* (0.001)* (0.001)* (0.000)* (0.001)* (0.001)* (0.001)* (0.000)* (0.000)* (0.001)* (0.002)* -0.796 -5.127 -0.796 -4.102 -4.40 -4.852 -4.793 -2.636 -2.327 -2.236 -4.807 ∆POP (0.682) (0.132) (0.682) (0.244) (0.260) (0.175) (0.225) (0.396) (0.556) (0.388) (0.203) Biến phụ thuộc GROWTH, biến độc lập phát triển tài chính, TRADE, GROSS, POP. Trong đó từ MH1 đến MH11 biến độc lập tài chính lần lượt là FD, FI, FM, FID, FIA, FIE, FIS, FMD, FMA, FME, FMS. Kết quả báo cáo mô hình được trình bày dựa trên kiểm định Hausman được sử dụng để lựa chọn giữa hai mô hình MG và PMG. *, , lần lượt ở mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%. Nguồn: Tính toán của tác giả 590
14. HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA ĐỊNH HÌNH LẠI HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU VÀ CHIẾN LƯỢC CỦA VIỆT NAM 5. Kết luận Chúng tôi mong đợi rằng những kết quả nghiên cứu tìm thấy sẽ góp phần giúp các nhà hoạch định chính sách tại mỗi quốc gia nhận định rõ hơn và chính xác hơn những tác động lên tăng trưởng kinh tế gây ra bởi sự phát triển tài chính thông qua việc chúng tôi xây dựng bổ sung thêm một chiều đánh giá tác động vào bộ chỉ số của IMF. Qua đó, các quốc gia có thể xây dựng cũng như hoàn thiện hệ thống tài chính của mình trong giai đoạn mà hệ thống tài chính thế giới đang được định hình lại để có thể thúc đẩy sự phát triển kinh tế bền vững tại quốc gia mình. Tài liệu tham khảo Claessens, S., Djankov, S., and Lang, H.P. 2010. The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations. Journal of Financial Economics 58, 81-112 Cihak, M., Bauducco, S., and Bulir, A. 2008. Taylor Rule unde financial Instability.,IMF Working Papers. Hakkio, C, S., Keeton, W,C. 2009. Financial Stress: What Is It, How Can It Be Measured, and Why Does It Matter? Economic Review, 5-50. Kripfganz, S., and Schneider, D,C. 2018. Ardl: Estimating autoregressive distributed lag and equilibrium correction models. Proceedings of the 2018 London Stata Conference. Loayza, N,V., and Ranci re, R., 2006. Financial Development, Financial Fragility, and Growth. Journal of Money, Credit and Banking, 38(4), 1051-1076. Lown, C, D Morgan, and S Rohatgi. 2000. Listening to Loan Officers: The Impact of Commercial Credit Standards on Lending and Output. Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review, 6(2), pp 1-16. Pesaran, M.H., Shin, Y. and Smith, R.P., 1999. Pooled Mean Group Estimation of Dynamic Heterogeneous Panels. Journal of the American Statistical Association, 94(446), 621-634. Pesaran, H. and Smith, R., (1995). Estimating Long-Run Relationships from Dynamic Heterogeneous Panels, Journal of Econometrics, 68(1),79-113. Pesaran, M., 2004. General Diagnostic Tests for Cross Section Dependence in Panels. Cambridge Working Papers in Economics 435, and CESifo Working Paper Series 1229. Pesaran, M., 2007. A simple panel unit root rest in the presence of cross-section dependence. Journal of Applied Econometrics, 22, 265-312. Samargandi, N., Fidrmuc, J., and Ghosh, S. 2015. Is the Relationship Between Financial Development and Economic Growth Monotonic? Evidence from a Sample of Middle-Income Countries. World Development 68, 66-81. Svirydzenka, K. 2016. Introducing a New Broad-based Index of Financial Development. IMF Working Paper, WP/16/5, January 2016. Trew, A. 2008. Efficiency, depth and growth: Quantitative implications of finance and growth theory. Journal of Macroeconomics 30, 1550–1568. 591