The impact of chief executive officer’s personality on listed firm’s vietnam performance through firm’s life-cycle

Nội dung text: The impact of chief executive officer’s personality on listed firm’s vietnam performance through firm’s life-cycle

1. Journal of Finance – Marketing; Vol. 64, No. 4; 2021 ISSN: 1859-3690 DOI: ISSN: 1859-3690 TẠP CHÍ NGHIÊN CỨU TÀI CHÍNH - MARKETING Số 64 - Tháng 08 Năm 2021 Journal of Finance – Marketing JOURNAL OF FINANCE - MARKETING THE IMPACT OF CHIEF EXECUTIVE OFFICER’S PERSONALITY ON LISTED FIRM’S VIETNAM PERFORMANCE THROUGH FIRM’S LIFE-CYCLE Pham Duc Huy1* 1University of Finance – Marketing ARTICLE INFO ABSTRACT DOI: This paper uses data of 327 Vietnam’s listed during the period 2012 10.52932/jfm.vi64.190 – 2018. Additionally, based on the life-cycle classification method of Anthony and Ramesh (1992), the author classified the company’s data Received: into groups in the firm’s life-cycle stages, including growth stage (476 September 07, 2020 observations), mature stage (1373 observations), and decline stage (440 Accepted: observations). The results of this article showed that the chief executive October 08, 2020 officer’s personality has different and statistically significant impacts on the Published: firm’s performance in each stage of the firm’s life-cycle. The results of this August 25, 2021 article in order to support managers, especially the Board of Directors, to have more information about the criteria of the General Director to select suitable managers for each stage of development of the firms to achieve high efficiency in corporate governance, such as research showing that the chairman of the board of directors who does not concurrently hold Keywords: the position of CEO will bring good efficiency to the firms, which implies Corporate that the two this mind needs to choose the right person for the right job. governance, chief executive officer, In addition, the factors of education, female gender, and age of the chief firm performance, executive officer are also factors affecting the firm’s performance, so these life-cycles of the firm. factors also need to be considered and considered carefully. *Corresponding author: Email: huypham@ufm.edu.vn 91
2. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing Số 64 – Tháng 8 Năm 2021 ISSN: 1859-3690 TẠP CHÍ NGHIÊN CỨU TÀI CHÍNH - MARKETING Số 64 - Tháng 08 Năm 2021 Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing JOURNAL OF FINANCE - MARKETING ĐẶC ĐIỂM CỦA GIÁM ĐỐC ĐIỀU HÀNH ẢNH HƯỞNG ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM QUA CÁC GIAI ĐOẠN CỦA VÒNG ĐỜI CÔNG TY Phạm Đức Huy1* 1Trường Đại học Tài chính – Marketing THÔNG TIN TÓM TẮT DOI: Bài báo này sử dụng dữ liệu của 327 công ty cổ phần niêm yết trên thị 10.52932/jfm.vi64.190 trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2012-2018. Đồng thời, kế thừa phương pháp phân loại vòng đời doanh nghiệp của Anthony và Ramesh (1992), tác giả phân loại dữ liệu các công ty thành các nhóm trong Ngày nhận: các giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp, bao gồm: giai đoạn tăng trưởng 07/09/2020 (476 quan sát), giai đoạn trưởng thành (1373 quan sát) và giai đoạn suy Ngày nhận lại: thoái (440 quan sát). Kết quả nghiên cứu của bài báo này cho thấy các 08/10/2020 đặc điểm của giám đốc điều hành tác động khác nhau và có ý nghĩa thống Ngày đăng: kê đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trong từng giai 25/08/2021 đoạn của vòng đời doanh nghiệp. Kết quả của nghiên cứu này nhằm hỗ trợ các nhà quản lý, đặc biệt là Hội đồng quản trị có thêm thông tin về các tiêu chí của Tổng giám đốc để lựa chọn nhà quản lý cho phù hợp với từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp nhằm đạt hiệu quả cao trong công tác điều hành doanh nghiệp, chẳng hạn như kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng Chủ tịch hội đồng quản trị không kiêm nhiệm chức vụ Tổng giám đốc sẽ Từ khóa: mang lại hiệu quả hoạt động cho doanh nghiệp, điều này ngụ ý rằng hai Quản trị công ty, vị trí này cần phải lựa chọn đúng người đúng việc. Thêm vào đó, các yếu giám đốc điều hành, tố học vấn, giới tính nữ, tuổi đời của Tổng giám đốc cũng là những yếu tố hiệu quả hoạt động, ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp do đó các yếu tố này vòng đời công ty. cũng cần được quan tâm và xem xét một cách cẩn thận. 1. Giới thiệu nghiên cứu đốc điều hành. Giám đốc điều hành (CEO) Sự thành công của bất kỳ một doanh nghiệp chịu trách nhiệm đưa ra định hướng, chiến nào cũng mang dấu ấn quan trọng của người lược, điều phối và giám sát toàn bộ hoạt động lãnh đạo doanh nghiệp, thông thường là giám của công ty. Theo lý thuyết đại diện, khi tỷ lệ sở hữu của CEO càng lớn, thì người này càng có xu hướng quyết định nhằm tối đa hóa lợi ích *Tác giả liên hệ: của chủ sở hữu, vì điều này cũng đồng nghĩa Email: huypham@ufm.edu.vn với việc tối đa hóa lợi ích của họ. Với cơ chế 92
3. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing Số 64 – Tháng 8 Năm 2021 quản trị công ty hợp lý (tỷ lệ sở hữu cổ phần CEO ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động kinh của giám đốc phù hợp) thì lợi ích của người doanh của các công ty cổ phần niêm yết trên quản lý và các cổ đông sẽ hội tụ, điều này có thị trường chứng khoán Việt Nam qua các giai nghĩa là quản trị công ty sẽ có tác động thuận đoạn của vòng đời công ty”. chiều với kết quả hoạt động của công ty. Thêm vào đó, những học giả theo lý thuyết về quản 2. Tổng quan cơ sở lý thuyết và nghiên trị lại cho rằng, CEO là những cá nhân có động cứu trước cơ, nhu cầu thúc đẩy làm việc, thực thi quyền Hệ thống quản trị công ty thông qua các cơ hạn và trách nhiệm của mình để ngày càng chế đặc thù và áp lực từ thị trường, cộng với gia tăng sự công nhận từ đồng nghiệp. Do đó, các đặc điểm của ban giám đốc sẽ tác động đến CEO cũng là Chủ tịch hội đồng quản trị sẽ sẵn quá trình ra quyết định trong doanh nghiệp, lòng làm việc nhiều hơn và làm gia tăng giá trị từ đó ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của cho công ty (Yang & Zhao, 2014). Các nghiên doanh nghiệp. Có nhiều lý thuyết giải thích cơ cứu về ảnh hưởng đặc điểm của CEO đến hiệu chế tác động này, trong đó quan trọng nhất là: quả hoạt động công ty không dừng lại ở quyền lý thuyết đại diện (Jensen & Meckling, 1976), hành mà còn thể hiện ở một số đặc điểm như: lý thuyết quản lý (Davis và cộng sự, 1997; độ tuổi, tỷ lệ sở hữu cổ phiếu nắm giữ, trình Donaldson & Davis, 1991), lý thuyết vốn nhân độ học vấn và giới tính của CEO. Có thể nhận lực (Becker, 1975), lý thuyết cấp bậc cổ điển thấy, các nghiên cứu về mối quan hệ giữa đặc (Hambrick & Mason, 1984), lý thuyết phụ điểm của CEO và hiệu quả hoạt động công ty thuộc nguồn lực (Wernerfelt, 1984), lý thuyết khá đa dạng, tuy nhiên Filatotchev và cộng vòng đời doanh nghiệp (Miller & Friesen, sự (2006) cho rằng trong quá trình hoạt động 1984; Quinn & Cameron, 1983). Trong đó, công ty sẽ trải qua bốn giai đoạn của vòng đời khi nghiên cứu về các giai đoạn của vòng doanh nghiệp, đó là: giai đoạn khởi sự, tăng đời doanh nghiệp đều cho thấy phần lớn các trưởng, trưởng thành và suy thoái (Harjoto nghiên cứu này đều hướng đến các giai đoạn & Jo, 2009). Họ cho rằng chiến lược quản trị phát triển cơ bản trong vòng đời mà một doanh công ty cần phải được lựa chọn một cách cẩn nghiệp sẽ trải qua tuần tự: giai đoạn khởi sự, trọng vì còn phụ thuộc vào từng giai đoạn của giai đoạn tăng trưởng, giai đoạn trưởng thành, vòng đời doanh nghiệp do có sự khác biệt về giai đoạn suy thoái. Mỗi giai đoạn vòng đời hoạt động, chiến lược tài chính, chiến lược tổ của doanh nghiệp đều có sự khác biệt đáng chức, cấu trúc và chiến lược liên quan đến các kể về rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính, tình quyết định cần thực hiện. hình hoạt động, triển vọng phát triển, chiến Ở Việt Nam, các nghiên cứu về ảnh hưởng lược tài chính, chiến lược tổ chức (Anthony & của CEO đến hiệu quả hoạt động công ty là Ramesh, 1992; Miller & Friesen, 1984; Quinn chưa nhiều, đặc biệt chủ quan chưa phát hiện & Cameron, 1983). thấy các nghiên cứu về tác động của các đặc Qua lược khảo các nghiên cứu về đặc điểm điểm của CEO đến hiệu quả hoạt động kinh CEO ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty cổ phần niêm yết trên doanh của công ty, có nhiều quan điểm khác thị trường chứng khoán Việt Nam qua các giai nhau. Tuy nhiên có thể tổng hợp thành các đoạn của vòng đời công ty. Nghiên cứu sâu về hướng nghiên cứu chính sau: (1) tỷ lệ sở hữu mối quan hệ này, một mặt có thể đưa đến các cổ phần của giám đốc/ban giám đốc (Jensen đề xuất hoàn thiện hoạt động quản trị công ty & Meckling, 1976; Bhagat & Bolton, 2009); (2) để hỗ trợ nâng cao hiệu quả hoạt động kinh vai trò của Chủ tịch hội đồng quản trị và CEO doanh của công ty, mặt khác có thể làm cơ (Bhagat & Bolton, 2008; Guillet và cộng sự, sở cho các chính sách hỗ trợ cho các công ty 2013); (3) tuổi đời của CEO (Cheng và cộng cổ phần ở Việt Nam. Do đó, mục tiêu chính sự, 2010; Li & Srinivasan, 2011; Phạm Quốc của bài báo này là nghiên cứu “Đặc điểm của Việt và cộng sự, 2019); (4) trình độ học vấn 93
4. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing Số 64 – Tháng 8 Năm 2021 của CEO (Baker & Wurgler, 2002; Adams & 3. Phương pháp nghiên cứu Ferreira, 2007; Phan Bùi Gia Thủy và cộng 3.1. Giả thuyết nghiên cứu sự, 2017); (5) giới tính của CEO (Hsu và cộng sự, 2013; Tate & Yang, 2015; Phan Bùi Gia Hiệu quả hoạt động của các công ty trong Thủy và cộng sự, 2017). Có thể nhận thấy, các giai đoạn đầu sẽ ảnh hưởng tích cực từ sự tập nghiên cứu về mối quan hệ giữa đặc điểm của trung của quyền lực CEO do trong giai đoạn CEO và hiệu quả hoạt động vẫn chưa có sự này cần thiết cho sự định hướng và quyết đoán. thống nhất. Tuy nhiên, các nghiên cứu trước Quan điểm này phù hợp với lý thuyết quản lý đây đều không xem xét tác động khác biệt của (Davis và cộng sự, 1997; Muth & Donaldson, CEO đến hiệu quả hoạt động của công ty qua 1998) khi sự tập trung của CEO có thể ảnh các giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp. Có hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của một số nghiên cứu về đặc điểm của CEO và công ty vì sự thống nhất của lãnh đạo và tập hiệu quả hoạt động qua các giai đoạn của vòng trung quyết đoán. Ngược lại trong giai đoạn đời doanh nghiệp, tuy nhiên, các nghiên cứu trưởng thành và suy thoái sự tập trung quyền này chỉ nghiên cứu về một khía cạnh của CEO, lực của CEO sẽ có tác động tiêu cực đến hiệu cụ thể: Harjoto và Hoje (2009) cho rằng tỷ lệ quả hoạt động của công ty, điều này phù hợp sở hữu của CEO và sự kiêm nhiệm chức vụ với lý thuyết đại diện (Jensen & Meckling, tổng giám đốc của chủ tịch hội đồng quản trị 1976) do nhu cầu giám sát là cần thiết (Bhagat có ảnh hưởng tích cực đến giá trị và hiệu quả & Bolton, 2009). Do đó tác giả đặt giả thuyết của doanh nghiệp trong giai đoạn đầu (khởi như sau: sự và tăng trưởng) của công ty và ảnh hưởng Giả thuyết H1: trong giai đoạn tăng trưởng bất lợi đến giá trị doanh nghiệp và hiệu quả quyền sở hữu của CEO sẽ ảnh hưởng tích cực hoạt động trong giai đoạn suy thoái của công đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty, ty (khi doanh nghiệp cần sự giám sát). Nghiên tuy nhiên sẽ ảnh hưởng tiêu cực trong giai đoạn cứu về sở hữu của CEO, Shyu & Chen (2009) trưởng thành và giai đoạn suy thoái. cho rằng sở hữu của ban giám đốc có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh Ở giai đoạn tăng trưởng và giai đoạn trưởng nghiệp trong giai đoạn tăng trưởng và trưởng thành việc phân tách vai trò của CEO và chủ thành ở Đài Loan. Thêm vào đó, Liang và cộng tịch hội đồng quản trị có thể giúp công ty đảm sự (2011) lại cho rằng có mối quan hệ tiêu cực bảo việc giám sát hoạt động của công ty và thuê giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả của doanh các nhà quản lý chuyên nghiệp. Tuy nhiên, nghiệp trong giai đoạn bão hòa. Tại Việt Nam, trong giai đoạn tăng trưởng, vấn đề đại diện khá nghiên cứu của Phạm Quốc Việt và cộng sự yếu vì rất có thể công ty được sở hữu và kiểm (2019) cho rằng tuổi đời của CEO tác động tích soát bởi những người sáng lập và cổ đông lớn cực đến khả năng tăng trưởng, ngược lại tỷ lệ và doanh nghiệp này rất mong muốn tiếp cận sở hữu của CEO và việc kiêm nhiệm CEO của được các nguồn lực do vậy sự tách biệt vị trí chủ chủ tịch hội đồng quản trị lại có tương quan tịch hội đồng quản trị và CEO chủ yếu là do lợi âm với khả năng tăng trưởng. Các nghiên cứu ích từ việc đánh đổi quyền kiểm soát với các về đặc điểm của CEO ảnh hưởng đến hiệu quả nguồn lực bên ngoài (Guillet và cộng sự, 2013; hoạt động của công ty chưa có sự thống nhất. Yang & Zhao, 2014; Nguyễn Thị Thu Thủy & Đặc biệt, khi nghiên cứu mối quan hệ này Nguyễn Văn Thuận, 2021). Trong khi đó, ở giai được đặt trong từng giai đoạn của vòng đời đoạn suy thoái các doanh nghiệp thường có cơ doanh nghiệp, do đó mục tiêu chính của bài cấu sở hữu phân tán, do đó sự chuyên quyền về báo này là nghiên cứu đặc điểm của CEO ảnh quản lý và kiểm soát các quyết định của một cá hưởng đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của nhân sẽ gây cản trở hiệu quả hoạt động và làm các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường giảm vai trò của hội đồng quản trị trong việc chứng khoán Việt Nam qua các giai đoạn của giám sát. Do đó, Rechner và Dalton (1991) cho vòng đời công ty. rằng, các doanh nghiệp sẽ hoạt động hiệu quả 94
5. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing Số 64 – Tháng 8 Năm 2021 hơn khi CEO và chủ tịch hội đồng quản trị nên sự (2010), Jalbert và cộng sự (2002) cho rằng là hai cá nhân khác nhau. Do đó tác giả đặt giả CEO tốt nghiệp sau Đại học có mối quan hệ thuyết như sau: cùng chiều với hiệu quả hoạt động. Do đó, tác Giả thuyết H2: trong giai đoạn tăng trưởng giả đặt giả thuyết như sau: quyền kiêm nhiệm của CEO sẽ ảnh hưởng tích Giả thuyết H4: Trình độ học vấn của CEO cực đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động công ty, tuy nhiên sẽ ảnh hưởng tiêu cực trong kinh doanh của công ty trong giai đoạn tăng giai đoạn trưởng thành và giai đoạn suy thoái. trưởng, trưởng thành và suy thoái của vòng đời Trong giai đoạn tăng trưởng, công ty cần doanh nghiệp. những những đột phá chấp nhận rủi ro, do Trong giai đoạn trưởng thành, doanh vậy các CEO trẻ tuổi, những người thường có nghiệp cần sự ổn định, CEO nữ sẽ mang lại khuynh hướng sáng tạo và chấp nhận đổi mới, nhiều lợi ích kinh tế cho công ty, xây dựng môi khả năng học hỏi và ghi nhớ cao hơn, họ có thể trường làm việc thân thiện hơn và chi trả lương đưa ra nhiều ý tưởng mới, sáng tạo hơn so với thưởng công bằng hơn (Tate & Yang, 2015). các nhà điều hành lớn tuổi. Với độ tuổi trẻ, họ Đặc biệt, trong giai đoạn suy thoái CEO nữ có nhiều năng lượng hoạt động và khả năng có hành xử mang tính đạo đức, không tự tin chịu đựng hơn để thực hiện những quyết định thái quá, và thận trọng trong báo cáo tài chính lịch sử cũng như có nhiều kỹ năng và nắm bắt hơn so với CEO nam (Ho và cộng sự, 2015). vấn đề một cách nhanh nhạy (Li & Srinivasan, Đồng thời, Smith và cộng sự (2006), cho rằng 2011). Mặt khác, trong giai đoạn trưởng thành nhà điều hành nữ giới có nhiều kinh nghiệm và suy thoái công ty cần kinh nghiệm, kiến khác nhau từ cuộc sống công việc lẫn ngoài thức và vốn hiểu biết xã hội nhằm mang lại công việc, do đó làm gia tăng chất lượng và sự sự ổn định trong điều hành công ty. Theo lý đột phá trong quá trình ra quyết định, đặc biệt thuyết ràng buộc nguồn lực, khi các nhà quản trong giai đoạn khó khăn. Tuy nhiên, Fairlie lý có nhiều kinh nghiệm thì vốn hiểu biết về xã và Robb (2009) cho rằng, doanh nghiệp được hội cũng như sự trải nghiệm của họ sẽ gia tăng điều hành bởi nữ giới sẽ ít thành công hơn về và họ chia sẻ những giá trị hiểu biết về yếu tố hiệu quả tài chính khi so với doanh nghiệp xã hội và con người, lịch sử hình thành công được điều hành bởi nam giới (Hsu và cộng sự, ty và tương đồng nhiều hơn với giá trị công ty 2013). Bởi vì nhà sáng lập hay nhà điều hành (Cheng và cộng sự, 2010). nữ giới thường ít nguồn vốn nhân lực, tài chính Giả thuyết H3: Tuổi của CEO tác động tiêu và kinh nghiệm của nữ giới thường bị giới hạn cực đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của công từ hình thức kinh doanh theo hộ gia đình, đặc ty trong giai đoạn tăng trưởng, tuy nhiên sẽ tác biệt trong tăng trưởng. Do đó, tác giả đặt giả động tích cực đến hiệu quả hoạt động của công ty thuyết như sau: trong giai đoạn trưởng thành và suy thoái. Giả thuyết H5: CEO nữ tác động tiêu cực Một trong các yếu tố thể hiện năng lực của đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của công lãnh đạo doanh nghiệp liên quan đến trình độ ty trong giai đoạn tăng trưởng, tuy nhiên sẽ tác học vấn. Xác định và đo lường năng lực của động tích cực đến hiệu quả hoạt động của công CEO không dễ dàng, tuy nhiên về mặt tương ty trong giai đoạn trưởng thành và suy thoái đối có thể tham chiếu trình độ học vấn như của vòng đời doanh nghiệp. một đặc điểm đại diện cho năng lực của CEO. 3.2. Mô hình nghiên cứu Hambrick và Mason (1984) cho rằng, trình độ học vấn của nhà quản lý cấp cao có thể ảnh Anthony và Ramesh (1992) sử dụng bốn hưởng đến các quyết định lựa chọn chiến lược biến đặc điểm (cổ tức, chi tiêu vốn, doanh thu, của công ty và do đó ảnh hưởng đến kết quả thời gian niêm yết) để chia vòng đời công ty hoạt động của doanh nghiệp. Cheng và cộng thành bốn giai đoạn: giai đoạn khởi sự, giai 95
6. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing Số 64 – Tháng 8 Năm 2021 đoạn tăng trưởng, giai đoạn trưởng thành và cổ phần của CEO (CEO Own), sự kiêm nhiệm giai đoạn suy thoái. Phương pháp phân loại chức vụ CEO của chủ tịch hội đồng quản trị này được nhiều tác giả sử dụng trong nghiên (CEO Dual), trình độ học vấn của CEO (CEO cứu của mình (Li & Zhang, 2018; Liang và Edu), tuổi đời của CEO (CEO Age), giới tính cộng sự, 2011; Shyu & Chen, 2009; Yang & của CEO (CEO Female). Mô hình nghiên cứu Zhao, 2014). Các tác giả này, nghiên cứu đối đề xuất như sau: với các doanh nghiệp ở Trung Quốc và Đài Loan nơi có những đặc điểm về thể chế khá ROAi,t= β0 + β1*CEO Owni,t + β2*CEO Edui,t tương đồng với ở Việt Nam. Đồng thời, các + β3*CEO Agei,t + β4*CEO Duali,t tác giả đều thống nhất phân chia thành ba giai + β5*CEO Femalei,t + β6*Debti,t + β7*Sizei,t đoạn của vòng đời gồm: giai đoạn tăng trưởng, + β *Risk + β *Sales Growth + e giai đoạn trưởng thành và giai đoạn suy thoái 8 i,t 9 i,t i,t và bỏ qua giai đoạn khởi sự vì cho rằng khi các Trong đó, ROA đại diện cho hiệu quả doanh nghiệp tiến hành niêm yết trên sàn giao hoạt động công ty, tác giả sử dụng chỉ tiêu lợi dịch chứng khoán (IPO) đều đã vượt qua giai nhuận trên tổng tài sản (ROA) làm chỉ tiêu đoạn đầu của vòng đời doanh nghiệp. Do đó, chính để đánh giá hiệu quả hoạt động kinh trong nghiên cứu này, tác giả áp dụng lý thuyết doanh (Phan Bùi Gia Thủy và cộng sự, 2017). vòng đời của Anthony và Ramesh (1992) để Bởi vì, ROA là chỉ báo hiệu quả cho kết quả phân loại dữ liệu nghiên cứu thành ba giai hoạt động kinh doanh hiện tại và phản ánh đoạn của vòng đời (giai đoạn tăng trưởng, giai khả năng lợi nhuận mà doanh nghiệp đã đạt đoạn trưởng thành và giai đoạn suy thoái). được trong các kỳ kế toán đã qua. Ngoài ra, Mô hình và giả thuyết nghiên cứu: Từ cơ sở một số biến kiểm soát được bổ sung vào mô lý thuyết và lược khảo tài liệu, mô hình nghiên hình nghiên cứu nhằm tăng độ giải thích của cứu đặc điểm của CEO ảnh hưởng đến hiệu mô hình gồm tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (Debt), quả hoạt động công ty cổ phần niêm yết trên tỷ lệ tăng trưởng doanh thu (Sales Growth), thị trường chứng khoán Việt Nam qua các giai mức độ rủi ro kinh doanh (Risk) và quy mô đoạn của vòng đời công ty được đề xuất với của doanh nghiệp (Size). các đặc điểm của CEO bao gồm: tỷ lệ sở hữu Bảng 1. Định nghĩa và cách thức đo lường biến Ký hiệu Tên biến Đo lường biến Biến phụ thuộc Lợi nhuận sau thuế ROA Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản ROA = Tổng tài sản Biến kiểm soát Size Quy mô doanh nghiệp Logarit của tổng tài sản Tổng nợ Debt Tỷ lệ nợ Debt = Tổng tài sản EBIT Risk Rủi ro kinh doanh Risk = STD.DEV ( ) Tổng tài sản t–2→t Doanh thu – Doanh thu Sales Growth Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu Sales Growth = t t–1 Doanh thut–1 96
7. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing Số 64 – Tháng 8 Năm 2021 Ký hiệu Tên biến Đo lường biến Biến độc lập về các đặc điểm của CEO CEO Own Tỷ lệ sở hữu cổ phần của CEO Số cổ phần CEO nắm giữ trên tổng số cổ phần CEO Dual Sự kiêm nhiệm CEO của chủ tịch Biến giả, bằng 1 nếu chủ tịch hội đồng quản hội đồng quản trị trị đồng thời là CEO, bằng 0 nếu ngược lại CEO Edu Trình độ học vấn của CEO Biến giả, bằng 1 nếu trình độ trên Đại học và ngược lại bằng 0 CEO Female Giới tính của CEO Biến giả, =1 nếu CEO là nam giới và ngược lại bằng 0 nếu là nữ giới CEO Age Tuổi của CEO Tuổi đời của CEO Phương pháp thu thập dữ liệu: Dữ liệu (2011); Shyu & Chen (2009) đều cho rằng có nghiên cứu được lấy từ báo cáo tài chính, báo hiện tượng nội sinh trong các mô hình nghiên cáo thường niên của các công ty niêm yết trên cứu, tác giả tiến hành kiểm định Wu-hausman thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai nhằm xác định các biến nội sinh, khi đó ước đoạn từ năm 2012 đến năm 2018. Mẫu nghiên lượng OLS không có khả năng cho các thông cứu được sàng lọc theo các tiêu chí sau: thư số ước lượng tin cậy. Phương pháp tổng quát nhât, các công ty được chọn trong mẫu phải để giải quyết vấn đề này là ước lượng biến công hoạt động liên tục trong giai đoạn nghiên cứu; thứ hai, các doanh nghiệp thuộc linh vưc Tài cụ (Instrumental variables estimator), đặc biệt chính như Ngân hàng, Bao hiêm, Dich vu tai là ước lượng bình phương bé nhất hai giai chinh được loại ra khỏi mẫu vì cách hạch toán đoạn (2SLS). và các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính của các loại hình công ty nay có sự khác biệt tương đối 4. Kết quả nghiên cứu và thảo luận so với công ty phi tài chính còn lại. Như vậy, Kết quả thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu bảng cân bằng với 327 công ty trong 7 năm (2012 – 2018). Kế thừa từ nghiên cứu của Anthony và Ramesh (1992) để phân loại vòng đời doanh Phương pháp nghiên cứu: nghiên cứu đề xuất tiếp cận định lượng, thông qua ước lượng nghiệp dựa trên bốn biến đặc điểm riêng (DP: các hệ số hồi quy giữa biến phụ thuộc (tăng thu nhập từ cổ tức; SG: tỷ lệ tăng trưởng doanh trưởng của doanh nghiệp) và các biến độc lập thu; CEV: tỷ lệ chi tiêu vốn trên giá trị thị trường của dữ liệu bảng cân bằng, đại diện cho quản công ty; AGE: khoảng thời gian hoạt động của trị công ty và một số biến kiểm soát được lựa công ty trên thị trường chứng khoán). Ứng với chọn (quy mô, tuổi đời, ). Các ước lượng mỗi biến trong 4 biến và mỗi ngành tương ứng được sử dụng dự kiến là Pooled OLS, FEM, với mỗi năm, tác giả tiến hành sắp xếp các chỉ REM. Từ các nghiên cứu trước Harjoto & Jo số theo thứ tự (bảng 2). (2009); Li & Zhang (2018); Liang và cộng sự Bảng 2. Các chỉ số phân loại vòng đời doanh nghiệp Anthony và Ramesh (1992) Các giai đoạn SG DP CEV AGE của vòng đời Đặc trưng Giá trị Đặc trưng Giá trị Đặc trưng Giá trị Đặc trưng Giá trị Tăng trưởng Cao 3 Thấp 3 Cao 3 Thấp 3 Trung Trung Trung Trung Trưởng thành 2 2 2 2 bình bình bình bình Suy thoái Thấp 1 Cao 1 Thấp 1 Cao 1 Nguồn: Anthony và Ramesh (1992) 97
8. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing Số 64 – Tháng 8 Năm 2021 Sau khi hiệu chỉnh điểm tổng hợp của mỗi tăng trưởng; các công ty có điểm tổng hợp thấp công ty theo từng năm và từng ngành, tác giả nhất (từ 4 đến 6) được xác định ở giai đoạn suy phân loại mẫu đầy đủ thành ba mẫu phụ, như thoái; và các công ty có điểm tổng hợp từ 7 đến sau: các công ty có điểm tổng hợp cao nhất 9 được xác định ở giai đoạn trưởng thành. (từ 10 đến 12) được xác định đang ở giai đoạn Bảng 3. Thống kê mô tả công ty theo ngành và vòng đời doanh nghiệp Vòng đời doanh nghiệp Ngành Tăng trưởng Trưởng thành Suy thoái Bán buôn 40 108 41 Công nghệ và thông tin 30 108 30 Khai khoáng 22 60 23 Sản xuất 189 530 177 Tiện ích 28 87 25 Vận tải và kho bãi 21 79 19 Xây dựng và bất động sản 146 401 125 Tổng cộng 476 1373 440 Nguồn: phân ngành theo tiêu chuẩn NAICS (2007) và tính toán của tác giả Từ kết quả thống kê (Bảng 3) số lượng công sản xuất (189) và lĩnh vực xây dựng và bất động ty theo ngành kinh doanh trong từng giai đoạn sản (146). Đồng thời, kết quả phân loại dữ liệu vòng đời doanh nghiệp của các công ty Việt theo phương pháp của Anthony và Ramesh Nam niêm yết giai đoạn 2012-2018 cho thấy (1992) cho thấy giai đoạn tăng trưởng (476 đa số các công ty trong giai đoạn của vòng đời quan sát), giai đoạn trưởng thành (1373 quan doanh nghiệp là những công ty thuộc lĩnh vực sát) và trong giai đoạn suy thoái (440 quan sát). Bảng 4. Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình Vòng đời Tăng trưởng Trưởng thành Suy thoái Trung Độ lệch Trung Độ lệch Trung Độ lệch Các biến bình chuẩn bình chuẩn bình chuẩn ROA 0,03 0,067 0,064 0,066 0,078 0,067 CEO Own 0,052 0,099 0,042 0,089 0,036 0,071 CEO Age 48,998 7,604 49,602 7,863 50,666 8,195 Debt 0,538 0,212 0,518 0,207 0,531 0,209 Size 27,055 1,418 27,257 1,55 27,456 1,614 Risk 0,028 0,028 0,022 0,021 0,021 0,021 Sales Growth -0,065 0,46 0,169 1,525 0,294 0,51 Số quan sát 476 1.373 440 Từ kết quả mô tả thống kê cho thấy đặc của vòng đời doanh nghiệp, sự kiêm nhiệm điểm của CEO qua từng giai đoạn của vòng đời chức vụ CEO của chủ tịch hội đồng quản trị cụ thể như sau: Trong giai đoạn tăng trưởng trung bình là 31,3%, trong giai đoạn trưởng 98
9. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing Số 64 – Tháng 8 Năm 2021 thành là 25,3% và trong giai đoạn suy thoái là tăng trong chu kỳ của vòng đời doanh nghiệp. 23,5% điều này cho thấy sự kiêm nhiệm này có Hầu hết các nghiên cứu trước đều đồng thuận xu hướng giảm dần. Tỷ lệ sở hữu trung bình rằng CEO có trình độ học vấn cao sẽ điều hành của CEO trong giai đoạn tăng trưởng (5,2%), doanh nghiệp hiệu quả hơn. Kết quả chỉ ra rằng giai đoạn trưởng thành (4,2%) và ở giai đoạn tỷ lệ CEO có trình độ học vấn cao ở giai đoạn suy thoái (3,6%). Kết quả mô tả thống kê cho tăng trưởng (26,9%), trưởng thành (23,2%) và thấy tỷ lệ sở hữu cổ phần của CEO có xu hướng giai đoạn suy thoái (27.5%). giảm trong chu kỳ của vòng đời doanh nghiệp. Đối với độ tuổi trung bình của CEO trong giai Kết quả nghiên cứu đoạn tăng trưởng (48,9), ở giai đoạn trưởng Kết quả kiểm định hệ số tương quan cho thành (49,6) và giai đoạn suy thoái (50,6). Kết thấy không có cặp biến độc lập nào có hệ số quả mô tả thống kê cho thấy tuổi đời trung tương quan lớn hơn 0,6. Theo Gujarati (2004), bình của CEO có xu hướng tăng trong chu kỳ nếu VIF < 10 thì không có hiện tượng đa cộng của vòng đời doanh nghiệp. Với lập luận ban tuyến xảy ra, kết quả của nghiên cứu cho thấy đầu về việc một CEO nữ, kết quả thống kê mô tả sơ bộ cho thấy trong các giai đoạn của vòng VIF đều nhỏ hơn 10. Kết quả này chứng tỏ đời doanh nghiệp thì tỷ lệ này chiếm gần 10%. không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến giữa Tuy nhiên, tỷ lệ này có xu hướng tăng trong các biến độc lập trong mô hình hồi quy, do đó chu kỳ của vòng đời doanh nghiệp, điều này các biến trong mô hình thỏa điều kiện để thực cho thấy sự tham gia của CEO nữ có xu hướng hiện hồi quy. Bảng 5. Kết quả hồi quy đặc điểm của CEO ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động kinh doanh qua các giai đoạn của vòng đời doanh nghiệp Vòng đời doanh nghiệp Biến trong mô hình Tăng trưởng Trưởng thành Suy thoái CEO Dual -0,0284 -0,00782 -0,0184* CEO Own 0,0289 -0,0365 0,0493 CEO Age 0,000961* -0,000231 0,00204 CEO Female 0,0145 -0,00332 -0,0407 CEO Edu 0,0149 0,00873 0,00218 Debt -0,157 -0,177 -0,139 Size -0,00240 0,00441 -0,000706 Risk 0,108 0,266 1,125 Sales Growth 0,0220 0,000142 0,0338 Hằng số 0,0954 0,0304 0,0691 R-squared 0,296 0,340 0,427 Durbin-Wu-Hausman CEO Dual; CEO Dual; CEO Age; CEO Female; CEO Edu Size Debt; Size; Sales Growth Cragg-Donald Wald 49,19 136,77 19,158 Stock – Yoko (10%) 11,12 10,22 11,51 Sargan – Hansen Chi-sq (5) = 4,77 Chi-sq (6) = 10,48 Chi-sq (6) = 10,77 p-value=0,443 p-value=0,105 p-value=0,375 Ghi chú: Mức ý nghĩa thống kê tương ứng p < 0,01; p < 0,05; * p < 0,1. 99
10. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing Số 64 – Tháng 8 Năm 2021 Kết quả bảng 5 cho thấy kiểm định Durbin- Kết quả nghiên cứu cho thấy sự kiêm nhiệm Wu-Hausman có hiện tượng nội sinh của các chức vụ CEO ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả biến trong mô hình do đó tác giả tiến hành hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trong hồi quy với mô hình ước lượng bình phương giai đoạn tăng trưởng và giai đoạn suy thoái tối thiểu hai giai đoạn (2SLS – 2 Stage Least của vòng đời doanh nghiệp. Kết quả nghiên Square). Có 2 vấn đề chính liên quan đến độ cứu này ủng hộ các quan điểm của Rechner tin cậy của ước lượng IV: (i) ràng buộc xác và Dalton (1991) cho rằng, các doanh nghiệp định quá mức (overidentifying restrictions); sẽ hoạt động hiệu quả hơn khi CEO và chủ (ii) tính nội sinh của biến (endogeneity). Khi tịch hội đồng quản trị nên là hai cá nhân khác tiến hành hồi quy, tác giả tiến hành kiểm tra nhau, đặc biệt ở giai đoạn trưởng thành và suy chất lượng của biến công cụ để tránh ước thoái. Nguyên nhân là do các công ty ở Việt lượng chệch gây ra từ biến công cụ yếu. Các Nam trong giai đoạn tăng trưởng với một cấu giá trị thống kê Cragg-Donald Wald đều lớn trúc sở hữu tập trung vì vậy khi chủ tịch hội hơn giá trị thống kê của Stock – Yoko ở mức đồng quản trị đảm nhiệm cùng lúc hai vai trò ý nghĩa 10%. Đồng thời, kiểm định Sargan – (CEO và Chủ tịch hội đồng quản trị) sẽ tạo ra Hansen thấy rằng biến công cụ không vi phạm một CEO có quyền lực tuyệt đối và vị CEO này ràng buộc xác định quá mức, do đó kết quả hồi có khả năng thực hiện tối đa hóa lợi ích của quy 2SLS là đáng tin cậy ở các giai đoạn của bản thân dựa trên chi phí của cổ đông và có vòng đời doanh nghiệp (Bảng 5). thể dẫn tới sự giám sát kém hiệu quả đội ngũ quản lý của hội đồng quản trị (Gul & Leung, Thảo luận kết quả nghiên cứu 2004; Rechner & Dalton, 1991). Bên cạnh đó, Kết quả ước lượng cho thấy đặc điểm của trình độ học vấn của CEO như một yếu tố tích CEO ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động kinh cực mang lại hiệu quả hoạt động kinh doanh doanh của các công ty cổ phần niêm yết trên của doanh nghiệp trong giai đoạn tăng trưởng thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai và trưởng thành. Kết quả này phù hợp với các đoạn tăng trưởng của vòng đời doanh nghiệp nghiên cứu của Hambrick & Mason (1984), như sau: sự kiêm nhiệm chức vụ CEO của chủ Jalbert và cộng sự (2002) cho rằng hiệu quả tịch hội đồng quản trị, tỷ lệ nợ có tác động tiêu hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp cực đến hiệu quả hoạt động của công ty. Tuy tốt hơn khi các CEO có trình độ học vấn cao nhiên, tuổi đời của CEO, trình độ học vấn của là do khả năng điều hành hoạt động, mức độ CEO và tăng trưởng doanh thu có tác động tích am hiểu về doanh nghiệp và các mối quan hệ cực đến hiệu quả hoạt động của công ty. Trong xã hội hình thành trong giai đoạn học tập. Kết giai đoạn trưởng thành, kết quả ước lượng cho quả nghiên cứu cho thấy trong các công ty ở thấy trình độ học vấn của CEO, quy mô doanh giai đoạn suy thoái CEO là nữ sẽ mang lại hiệu nghiệp, rủi ro kinh doanh ảnh hưởng tích cực quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. đến hiệu quả hoạt động kinh doanh. Trong khi Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu của Ho đó, tỷ lệ nợ có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả và cộng sự (2015), Smith và cộng sự (2006) và hoạt động của công ty trong giai đoạn trưởng nguyên nhân có thể do đa số các doanh nghiệp thành của vòng đời doanh nghiệp. Và trong tại Việt Nam nói chung là các doanh nghiệp có giai đoạn suy thoái, kết quả cho thấy tuổi đời quy mô còn tương đối khá nhỏ, là các công ty của CEO, rủi ro kinh doanh ảnh hưởng tích gia đình do phụ nữ làm chủ đặc biệt quan tâm cực đến hiệu quả hoạt động kinh doanh. Trong đến triển vọng lợi nhuận mang về tại mức rủi khi đó, tỷ lệ nợ, sự kiêm nhiệm chức vụ CEO ro thấp, đặc biệt trong giai đoạn suy thoái CEO của chủ tịch hội đồng quản trị, giới tính của nữ có hành xử mang tính đạo đức, không tự tin CEO có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt thái quá, và thận trọng trong báo cáo tài chính động của công ty trong giai đoạn suy thoái của hơn so với CEO nam (Ho và cộng sự, 2015). vòng đời doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy tuổi đời của CEO 100
11. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing Số 64 – Tháng 8 Năm 2021 sẽ có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động thừa nhận và đóng vai trò quan trọng trong kinh doanh của doanh nghiệp trong giai đoạn việc quản lý điều hành doanh nghiệp. Kết quả tăng trưởng và giai đoạn suy thoái. Kết quả này nghiên cứu cho thấy nữ giới mang lại hiệu quả tương đồng với các nghiên cứu của Cheng và kinh doanh cho các doanh nghiệp Việt Nam cộng sự (2010) khi cho rằng tuổi đời của CEO trong giai đoạn suy thoái của vòng đời doanh gia tăng sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động công nghiệp. Tuy nhiên, hiện nay vẫn còn một số ty. Bởi vì, công ty cần kinh nghiệm, kiến thức rào cản gây ảnh hưởng đến vị thế của nữ giới và vốn hiểu biết xã hội nhằm mang lại sự ổn trong công tác quản lý (quan điểm trọng nam). định trong điều hành công ty, đặc biệt trong Do đó, đối với hội đồng quản trị tác giả đề nghị giai đoạn suy thoái của vòng đời doanh nghiệp. nên loại bỏ quan điểm ưu tiên nam giới trong hoạt động quản lý, tháo gỡ các rào cản để người 5. Kết luận và hàm ý chính sách phụ nữ phát huy được năng lực của mình. Với Đối với sự kiêm nhiệm chức vụ CEO của chủ kết quả nghiên cứu cho thấy, độ tuổi trung tịch hội đồng quản trị, kết quả của bài báo này bình của CEO trong giai đoạn tăng trưởng là cho thấy sự tách bạch quyền sở hữu và quyền 48,9 trong khi đó ở giai đoạn trưởng thành là quản lý sẽ mang lại hiệu quả hoạt động kinh 49,6 và giai đoạn suy thoái là 50,6. Có thể thấy, doanh của doanh nghiệp. Tuy nhiên, tác giả đề với độ tuổi của CEO trong các giai đoạn này xuất rằng việc tách bạch hai vị trí này cũng cần không cao và với độ tuổi này vốn kiến thức, được chọn đúng người đúng việc, vị trí chủ tịch kinh nghiệm và hiểu biết xã hội nhằm mang hội đồng quản trị đòi hỏi người có tầm nhìn, có lại sự ổn định trong điều hành công ty, đặc chiến lược, có khả năng thúc đẩy và truyền cảm biệt trong giai đoạn suy thoái của vòng đời hứng cho bộ máy điều hành. Còn đối với vị trí doanh nghiệp. Do đó, tác giả đề xuất đối với CEO thì đòi hỏi người có khả năng tổ chức, có các nhà quản trị cần xem xét độ tuổi của CEO tính năng động, sáng tạo, có tính kiên định và cũng là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến tập trung vào hiệu quả công việc. hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, đặc biệt Thực tế cho thấy, trong mọi lĩnh vực của đời trong giai đoạn tăng trưởng và giai đoạn suy sống từ lĩnh vực kinh tế cho đến lĩnh vực văn thoái của vòng đời doanh nghiệp. hóa xã hội, vai trò của phụ nữ ngày càng được TÀI LIỆU THAM KHẢO Adams, R. B., & Ferreira, D. (2007). A theory of friendly boards. The Journal of Finance, 62(1), 217-250. Anthony, J. H., & Ramesh, K. (1992). Association between accounting performance measures and stock prices. A test of the life cycle hypothesis. Journal of Accounting and Economics, 15(2-3), 203-227. Baker, M., & Wurgler, J. (2002). Market timing and capital structure. The Journal of Finance, 57(1), 1-32. Becker, G. S. (1975). Investment in human capital: effects on earnings. InHuman Capital: A Theoretical and Empirical Analysis, with Special Reference to Education, Second Edition, 13-44. NBER. Bhagat, S., & Bolton, B. (2008). Corporate governance and firm performance.Journal of Corporate Finance, 14(3), 257-273. Bhagat, S., & Bolton, B. (2009). Corporate Governance and Firm Performance: Recent Evidence. Available from (Accessed 26.06.2009). Cheng, L. T., Chan, R. Y., & Leung, T. Y. (2010). Management demography and corporate performance: Evidence from China. International Business Review, 19(3), 261-275. Davis, J. H., Schoorman, F. D., & Donaldson, L. (1997). Toward a stewardship theory of management. Academy of Management Review, 22(1), 20-47. Donaldson, L., & Davis, J. H. (1991). Stewardship theory or agency theory: CEO governance and shareholder returns. Australian Journal of Management, 16(1), 49-64. 101
12. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing Số 64 – Tháng 8 Năm 2021 Fairlie, R. W., & Robb, A. M. (2009). Gender differences in business performance: Evidence from the characteristics of business owners survey. Small Business Economics, 33(4), 375-395. Filatotchev, I., Toms, S., & Wright, M. (2006). The firm’s strategic dynamics and corporate governance life‐ cycle. International Journal of Managerial Finance, 2(4), 256-279. Guillet, B. D., Seo, K., Kucukusta, D., & Lee, S. (2013). CEO duality and firm performance in the U.S. restaurant industry: Moderating role of restaurant type. International Journal of Hospitality Management, 33, 339-346. Gujarati, D. N. (2004). Basic Econometrics (4th Edition). NY: Tata McGraw-Hill. Gul, F. A., & Leung, S. (2004). Board leadership, outside directors’ expertise and voluntary corporate disclosures. Journal of Accounting and Public Policy, 23(5), 351-379. Hambrick, D. C., & Mason, P. A. (1984). Upper echelons: The organization as a reflection of its top managers. Academy of Management Review, 9(2), 193-206. Harjoto, M. A., & Jo, H. (2009). CEO power and firm performance: A test of the life-cycle theory. Asia-Pacific Journal of Financial Studies, 38(1), 35-66. Ho, S. S., Li, A. Y., Tam, K., & Zhang, F. (2015). CEO gender, ethical leadership, and accounting conservatism. Journal of Business Ethics, 127(2), 351-370. Hsu, C., Kuo, L., & Chang, B. G. (2013). Gender Difference in Profit Performance–Evidence from the Owners of Small Public Accounting Practices in Taiwan. Asian Journal of Finance & Accounting, 5(1), 140. Nguyễn Thị Thu Thủy, & Nguyễn Văn Thuận (2021). Tác động của quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp: nghiên cứu thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tạp chí Tài chính – Marketing, 62(4), 2-17. Jalbert, T., Rao, R. P., & Jalbert, M. (2002). Does School Matter ? An Empirical Analysis of CEO Education , Compensation , and Firm Performance. International Business and Economics Research Journal, 1(1), 83-98. Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305-360 Li, F., & Srinivasan, S. (2011). Corporate governance when founders are directors. Journal of Financial Economics, 102(2), 454-469. Li, Y., & Zhang, X. T. (2018). How Does Firm Life Cycle Affect Board Structure? Evidence from China’s Listed Privately Owned Enterprises. Management and Organization Review, 14(2), 305-341. Liang, C.-J., Lin, Y.-L., & Huang, T.-T. (2011). Does Endogenously Determined Ownership Matter on Performance? Dynamic Evidence from the Emerging Taiwan Market. Emerging Markets Finance and Trade, 47(6), 120-133. Miller, D., & Friesen, P. H. (1984). A Longitudinal Study of the Corporate Life Cycle. Management Science, 30(10), 1161-1183. Muth, M., & Donaldson, L. (1998). Stewardship theory and board structure: A contingency approach. Corporate Governance: An International Review, 6(1), 5-28. Phạm Quốc Việt, Hồ Thu Hoài, Phạm Đức Huy & Nguyễn Văn Phong (2019). Vai trò của giám đốc điều hành trong doanh nghiệp tăng trưởng nhanh. Tạp chí nghiên cứu Tài chính – Marketing, 53. https:// doi.org/10.52932/jfm.vi53.90 Phan Bùi Gia Thủy, Trần Đức Tài & Trần Thị Tú Anh (2017). Ảnh hưởng của đặc điểm tổng giám đốc điều hành đến hiệu quả hoạt động DN. Tạp chí Khoa học Đại học Mở TP Hồ Chí Minh, 12(2), 205-217. Quinn, R. E., & Cameron, K. (1983). Organizational Life Cycles and Shifting Criteria of Effectiveness: Some Preliminary Evidence. Management Science, 29(1), 33-51. Rechner, P. L., & Dalton, D. R. (1991). CEO duality and organizational performance: A longitudinal analysis. Strategic Management Journal, 12(2), 155-160. Shyu, J., & Chen, Y. L. (2009). Diversification, Performance, and the Corporate Life Cycle. Emerging Markets Finance and Trade, 45(6), 57-68. Smith, N., Smith, V., & Verner, M. (2006). Do women in top management affect firm performance? A panel study of 2,500 Danish firms. International Journal of Productivity and Performance Management, 55(7), 569-593. Tate, G., & Yang, L. (2015). Female leadership and gender equity: Evidence from plant closure. Journal of Financial Economics, 117(1), 77-97. Wernerfelt, B. (1984). A resource‐based view of the firm. Strategic Management Journal, 5(2), 171-180. Yang, T., & Zhao, S. (2014). CEO duality and firm performance: Evidence from an exogenous shock to the competitive environment. Journal of Banking and Finance, 49, 534-552. 102