›
›

Khóa luận Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi các công ty xây dựng niêm yết trên sàn chứng khoán TP HCM

pdf 64 trang Gia Huy 23/05/2022 930
Download
Bạn đang xem 20 trang mẫu của tài liệu "Khóa luận Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi các công ty xây dựng niêm yết trên sàn chứng khoán TP HCM", để tải tài liệu gốc về máy bạn click vào nút DOWNLOAD ở trên

Tài liệu đính kèm:

  • pdfkhoa_luan_cac_nhan_to_anh_huong_den_ty_suat_sinh_loi_cac_con.pdf

Nội dung text: Khóa luận Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi các công ty xây dựng niêm yết trên sàn chứng khoán TP HCM

  1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP. HỒ CHÍ MINH KHOA KẾ TOÁN – TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG ___ KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TP.HCM Ngành: KẾ TOÁN – TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Chuyên ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG Giảng viên hướng dẫn: Ths. Hà Minh Phước Sinh viên thực hiện: Nguyễn Thị Tường Vi MSSV: 1211191233 Lớp: 12DTNH04 TP. Hồ Chí Minh, 2016
  2. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP. HỒ CHÍ MINH KHOA KẾ TOÁN – TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG ___ KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TP.HCM Ngành: KẾ TOÁN – TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Chuyên ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG Giảng viên hướng dẫn:Ths. Hà Minh Phước Sinh viên thực hiện: Nguyễn Thị Tường Vi MSSV: 1211191233 Lớp: 12DTNH04 TP. Hồ Chí Minh, 2016
  3. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan đây là đề tài nghiên cứu do bản thân tôi thực hiện theo sự hướng dẫn của Ths Hà Minh Phước. Đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các công ty xây dựng niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” được thực hiện đựa trên số liệu thực tế thu thập được cũng như cơ sở lý thuyết các nghiên cứu của các nhà kinh tế học trước đây. Tôi xin cam đoan không có hiện tượng sao chép hoàn toàn hay một phần những kết quả nghiên cứu của các tác giả khác. Đây là đề tài nghiên cứu độc lập của tôi. Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm trước nhà trường về sự cam đoan nảy. TP. Hồ Chí Minh, ngày 22 tháng 6 năm 2016 Tác giả Nguyễn Thị Tường Vi Trang i
  4. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước LỜI CẢM ƠN  Trên thực tế không có sự thành công nào mà không gắn liền với những sự hỗ trợ, giúp đỡ dù ít hay nhiều, dù trực tiếp hay gian tiếp của người khác. Trong suốt thời gian từ khi bắt đầu học tập ở giảng đường đại học đến nay, em đã nhận được rất nhiều sự quan tâm và giúp đỡ của quý thầy cô. Với lòng biết ơn sâu sắc, nhóm xin gửi đến quý Thầy Cô Khoa Kế Toán – Tài Chính – Ngân Hàng – Trường ĐH Công Nghệ TPHCM đã cùng với tri thức và tâm huyết của minh để truyền đạt vốn kiến thức quý báu cho em trong suốt thời gian học tập tại trường. Em xin chân thành cảm ơn Thạc Sĩ Hà Minh Phước đã tận tâm hướng dẫn em qua những buổi thảo luận và hướng dẫn để em hoàn thành tốt Khóa luận tót nghiệp. Bài khóa luận tốt nghiệp được thực hiện trong khoảng thời gian từ 26/03/2016 – 22/06/2016. Vì kiến thức còn hạn chế do đó không thể tranh khỏi những thiếu sót là điều chắc chắn, em rất mong nhận được những ý kiến đóng góp quý báu của quý Thầy Cô để kiến thức của em trong lĩnh vực này được hoàn thiện hơn. Em xin chúc quý Thầy cô nhiều sức khỏe và niềm vui trong công việc. Một lần nữa em xin chân thành cảm ơn. TP.HCM, ngày 22 tháng 06 năm 2016. Tác giả Nguyễn Thị Tường Vi Trang ii
  5. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT NĐT Nhà đầu tư TTCK Thị trường chứng khoán TSSL Tỷ suất sinh lợi P/E Số nhân thu nhập BE/ME Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường CTCP Công ty cổ phần HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange BCTC Báo cáo tài chính SMB Small Minus Big HML High Minus Low WML Winners Minus Losers CAPM The Capital Asset Pricing Model Fama-French Fama-French Three Factor Model Carhart Carhart Four-Factor Model Trang iii
  6. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước DANH MụC HÌNH Vẽ, BảNG BIểU Hình 3.1 Mô hình nghiên cứu của khóa luận. 19 Bảng 3.1: Phân chia danh mục 23 Bảng 3.2: Kết quả phân chia 30 cổ phiếu ngành xây dựng thành 6 danh mục 23 Bảng 3.3: Tên công ty và mã cổ phiếu nhóm ngành xây dựng niêm yết trên sàn HOSE. 24 Bảng 4.1: Phân tích mô tả dữ liệu 27 Bảng 4.2: Tính chất của hệ số tương quan 28 Bảng 4.3 Kết quả hồi quy tổng hợp mô hình CAPM, Fama-French và Carhart 41 Trang iv
  7. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước MụC LụC CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1 1.1. Lý do chọn đề tài 1 1.2. Mục đích nghiên cứu 2 1.3. Câu hỏi nghiên cứu 2 1.4. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu 3 1.5. Phương pháp nghiên cứu 3 1.6. Kết cấu đề tài 3 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN 5 2.1. Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại: tiền đề tạo nên mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi 5 2.2. Lý thuyết và các mô hình có liên quan. 6 2.2.1. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing Model). 6 2.2.2. Mô hình 3 nhân tố của Fama- French (1993) 8 2.2.3. Mô hình 4 nhân tố của Carhart 12 2.3. Tổng kết một số kết quả của các nghiên cứu có liên quan tại Việt Nam và trên thế giới trong thời gian gần đây 12 2.3.1. Nghiên cứu ở những nước trên thế giới 12 2.3.2. Những nghiên cứu tại Việt Nam 14 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 16 3.1. Phương pháp nghiên cứu 16 3.2. Dữ liệu nghiên cứu 20 3.2.1. Nguồn dữ liệu 20 3.2.2. Cách lấy và xử lý dữ liệu 21 3.2.3. Mẫu nghiên cứu 24 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 27 4.1. Thống kê mô tả. 27 4.2. Phân tích tương quan. 28 4.3. Thực hiện mô hình hồi quy. 30 Trang v
  8. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước 4.3.1. Kiểm định với mô hình CAPM 31 4.3.2. Kiểm định với mô hình ba nhân tố của Fama – French ( 1993 ) 33 4.3.3. Kiểm định với mô hình bốn nhân tố của Carhart ( 1994 ) 36 4.4. Kiểm định các giả thiết nghiên cứu 39 4.5. Phân tích hồi quy tuyến tính mô hình CAPM, Fama-French và Carhart. 41 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GIẢI PHÁP 44 5.1. Kết luận 44 5.2. Giải pháp 45 5.3. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo. 46 5.3.1. Hạn chế 46 5.3.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo. 47 Trang vi
  9. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Trong nền kinh tế chung gặp nhiều trắc trở, đòi hỏi các nhà đầu tư không chỉ cân nhắc kỹ lưỡng quyết định đầu tư bằng ngồn vốn mình bỏ ra một cách an toàn, có hiệu quả hay xác định và nắm bắt dòng tiền của mình lưu chuyển ra sao, bởi mục tiêu lớn nhất khi đầu tư là đạt được tỷ suất sinh lợi cao nhất. Hơn 10 năm hoạt động, TTCK Việt Nam ngày càng phát triển, việc đầu tư vào lĩnh vực chứng khoán trở thành kênh đầu tư thu hút ngày càng nhiều nhà đầu tư. Tuy nhiên, TTCK Việt Nam vẫn còn quá non trẻ và ẩn chứa bên trong nhiều biến động, do đó việc đầu tư cũng mang lại không ít rủi ro cho các nhà đầu tư, đặc biệt là những nhà đầu tư mới tham gia vào thị trường hay những nhà đầu tư theo hình thức đám đông, chưa có nhiều kiến thức về lĩnh vực chứng khoán. Rủi ro khi đầu tư vào TTCK là không thể tránh khỏi. Do đó, nhà đầu tư phải cân nhắc trước khi quyết định lựa chọn mã chứng khoán vào danh mục của mình để mang lại suất sinh lợi cao với mức rủi rothấp nhất có thể chấp nhận được. Có nhiều nghiên cứu phân tích những nguyên nhân tác động đến TTCK ví dụ như những nhân tố vĩ mô biến động của chu kỳ kinh tế trong nước cũng như thế giới, biến động của lãi suất, tỷ giá hay giá vàng, giá dầu hay nhân tố vi mô như ảnh hưởng của thị trường, quy mô công ty, dòng tiền trên giá Khi đầu tư vào TTCK đòi hỏi phải có kiến thức về chứng khoán và lập trường riêng của bản thân, nếu không sẽ lúng túng trước những thông tin hay báo cáo của thị trường cũng như của doanh nghiệp. Càng khó khăn cho nhà đầu tư hơn khi tham khảo những dự đoán của giới chuyên môn, tổ chức tài chính danh tiếng trên thế giới khi nhận định về TTCK Việt Nam. Do đó, việc nghiên cứu các mô hình định giá chứng khoán từ đó cho nhà đầu tư có kiến thức sâu hơn, tầm nhìn rộng hơn về TTCK là rất quan trọng. Có nhiều tranh luận về các mô hình định giá này như: mô hình định giá tài sản vốn, mô hình 3 nhân tố của Fama- French hay mô hình 4 nhân tố của Carhart Các mô hình này được nghiên cứu trên nhiều TTCK trên thế giới và mang lại nhiều kết quả hữu ích cho nhà đầu tư khi tham gia vào TTCK. TTCK Việt Nam Trang 1
  10. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước biến động rất bất thường, không thể chỉ dựa vào những phỏng đoán của giới chuyên môn đặc biệt là đầu tư theo “tâm lý bầy đàn” của nước ta mà phải có cái nhìn sâu sắc hơn, nhận định rõ ràng hơn để mang lại kết quả thỏa đáng. Như vậy, việc xem xét các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán là rất cần thiết và giúp cho các nhà đầu tư có thể an tâm khi đưa ra lựa chọn cho mình. Nhận ra điều tất yếu đó, khóa luận này tiến hành kiểm định xem thử trong 3 mô hình trên mô hình nào là phù hợp nhất đối với các công ty thuộc nhóm ngành Xây dựng trên TTCK TP Hồ Chí Minh. 1.2. Mục đích nghiên cứu Mục đích nghiên cứu của đề tài này nhằm đánh giá các nhân tố (rủi ro thị trường, quy mô công ty và giá trị công ty, xu hướng tăng trưởng ) ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các công ty thuộc nhóm ngành xây dựng niêm yết tại sàn chứng khoán TP Hồ Chí Minh từ đó đưa ra các biện pháp và khuyến nghị đầu tư dựa trên kết quả phân tích được. Ngoài ra nghiên cứu này còn kiểm định sự phù hợp của các mô hình bao gồm : • Mô hình định giá tài sản vốn CAPM. • Theo mô hình 3 nhân tố của Fama- French (1993). • Nhân tố xu hướng trong mô hình của Carhart. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu • TSSL của các chứng khoán có mối quan hệ như thế nào đối với các yếu tố thị trường. • Mô hình 3 nhân tố của Fama-French (1993) thì nhân tố quy mô và nhân tố giá trị tương quan với TSSL như thế nào. • Mô hình 4 nhân tố của Carhart thì thêm nhân tố xu hướng có mối quan hệ như thế nào đối với TSSL. • Trong các mô hình thì mô hình nào phù hợp nhất để giải thích cho TSSL của các chứng khoán thuộc nhóm ngành xây dựng trên sàn TP HCM giai đoạn 2013 – 2015. Trang 2
  11. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước 1.4. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu:BCTC đã được kiểm toán và thông tin được lấy từ Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh bao gồm: giá đóng cửa hàng ngày, vốn chủ sở hữu, số lượng cổ phiếu đang lưu hành, chỉ số VN-Index từ năm 2013 đến năm 2015 của 30 Công ty nhóm ngành Xây dựng trên Sàn Chứng khoán TP.HCM. Khóa luận còn sử dụng khá nhiều tài liệu về mô hình CAPM, Fama-French (1993) và mô hình 4 nhân tố của Carhart cũng như các nghiên cứu trước đây của các nước có thị trường chứng khoán phát triển và thị trường chứng khoán ở các nước đang phát triển như Việt Nam. Đối tượng nghiên cứu:Khóa luận thực hiện nghiên cứu tổng quan và chi tiết đối với ba mô hình là mô hình CAPM, Fama-French và Carhart với dữ liệu thực tế thu thập được. 1.5. Phương pháp nghiên cứu Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng mà cụ thể là phương pháp thống kê mô tả, phân tích tương quan và phương pháp hồi quy để hiểu rõ hơn sự tác động của 4 nhân tố: rủi ro thị trường, giá trị công ty, quy mô công ty và xu hướng tăng trưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán nhóm ngành Xây dựng. Phương pháp kiểm định sự phù hợp của mô hình trong việc dự báo tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngành Xây dựng.Đề tài còn sử dụng các phương pháp nghiên cứu của các nhà khoa học trước đây trên thế giới và tại Việt Nam để tạo nền tảng kiến thức thuận lợi cho việc nghiên cứu. 1.6. Kết cấu đề tài Nội dung của đề tài bao gồm 5 chương sau: • CHƯƠNG 1 : GIớI THIệU • CHƯƠNG 2 : CƠ Sở LÝ LUậN • CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CứU • CHƯƠNG 4 : KếT QUả NGHIÊN CứU • CHƯƠNG 5 : KếT LUậN VÀ GIảI PHÁP Trang 3
  12. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước Do phạm vi kiến thức về tài chính nói chung cũng như kỹ năng phân tích và thống kê nói riêng còn hạn chế, nên việc không thể không tránh khỏi những thiếu sót trong quá trình thực hiện Khóa luận, rất mong nhận được nhiều sự đóng góp từ thầy cô để tài của em được hoàn thiện hơn. Trang 4
  13. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN 2.1. Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại: tiền đề tạo nên mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi Được giới thiệu lần đầu tiên vào năm 1959 bởi nhà kinh tế học Harry Markowitz, lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại khuyến nghị các nhà đầu tư hãy đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình. Bằng cách này họ có thể giảm rủi ro thị trường tác động lên tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục mà mình đang nắm giữ. Ngoài ra, Harry Markowitz còn phát triển nguyên lý trong việc xây dựng danh mục đầu tư. Có một cụm từ đơn giản để hiểu về lý thuyết này đó là “Không để tất cả trứng vào cùng một giỏ”. Một danh mục đầu tư được xem là hiệu quả khi có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao ở một mức rủi ro có thể chấp nhận được. Tuy nhiên, để làm được điều này không phải là chuyện dễ, bởi vì đầu tư vào chứng khoán luôn kèm theo hai loại rủi ro cơ bản là rủi ro của chính chứng khoán và rủi ro thị trường. Nếu không biết tính toán, linh hoạt và cân bằng giữa các loại rủi ro thì chắc chắn danh mục đầu tư sẽ khó có lợi nhuận. Vì vậy, trước khi có bất cứ quyết định đầu tư nào cần phải xem xét nhiều yếu tố: • Mục tiêu của nhà đầu tư là gì? • Mức độ chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư? • Hãy đầu tư vào những gì hiểu rõ • Xác định đúng đắn thời điểm mua bán Bằng cách cân bằng các cổ phiếu đang nắm giữ để phòng ngừa các biến động thị trường bất lợi, nhà đầu tư có thể nắm giữ một danh mục khá ổn định - ngay cả với những kênh đầu tư biến động mạnh. Trang 5
  14. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước 2.2. Lý thuyết và các mô hình có liên quan. 2.2.1. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing Model). Sharpe(1964), Lintner(1965) và Black(1972) đã nghiên cứu và thể hiện mối tương quan giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán vào thập niên 1960. Mô hình này cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán và beta chứng khoán qua phương trình : −  −  E(R ) = R + E (R )− R β i f  m f  i E(Ri): là suất sinh lợi kỳ vọng của một danh mục tài sản i bất kỳ Rf : là lợi nhuận không rủi ro E(Rm): là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường βi: là hệ số beta thị trường của danh mục tài sản i. Mô hình CAPM là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng bằng lợi nhuận phi rủi ro (rick-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Còn rủi ro không toàn hệ thống không được xem xét trong mô hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ rủi ro này. Nhà đầu tư sẽ dựa trên rủi ro và tỷ suất sinh lợi từ mô hình để thiết lập đường thị trường chứng khoán SML(security market line), họ đầu tư những chứng khoán đang được định giá thấp (bên trên đường SML) và bán khống (nếu thị trường cho phép) hoặc từ bỏ nắm giữ những chứng khoán bên dưới SML.Như vậy, khi hệ số beta càng cao thì suất sinh lời của chứng khoán càng cao và vì vậy, cũng mang nhiều rủi ro hơn. Beta bằng 0: Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 0 chính là lợi nhuận không rủi ro, Rf. Beta bằng 1. Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 1 chính là lợi nhuận thị trường, E(Rm). Quan hệ giữa lợi nhuận và hệ số rủi ro beta của chứng khoán là quan hệ tuyến tính được diễn tả bởi đường thẳng SML có hệ số góc là E(Rm) - Rf Trang 6
  15. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước Đây là mô hình cơ bản, tiền đề cho các mô hình sau. Ngoài ra, lý thuyết mô hình CAPM, đi lên từ lý thuyết danh mục của Markowitz, cho nên nó cần một số giả định sau: • Những giả định về hành vi của nhà đầu tư (1)Lý thuyết thị trường vốn cho rằng nhà đầu tư ra quyết định đầu tư dựa theo hai tham số : lợi nhuận kỳ vọng và phương sai của lợi nhuận. (2)Cácnhàđầu tưnói chung là người ngại rủi ro. Do vậy, để họ có thể đầu tư cần phải có phần lợi nhuận bù đắp cho rủi ro mà họ phải gánh chịu. (3)Tấtcảcácnhàđầutưcómộtphạmvithờigiantrongmộtkỳnhưnhauchẳng hạnnhưmột tháng,sáu thánghaymộtnăm.Môhìnhnàysẽđượcxâydựng chomộtkhoảngthờigiangiảđịnhvàkếtquả củanócũngsẽbịảnhhưởng bởi việcgiảđịnhkhácđi.Sựkhácnhautrongphạm vithờigian sẽđòihỏicác nhà đầutưxácđịnhra các thước đorủi rovàcáctàisản phirủirophùhợpvớicácphạmvithờigianđầutư củahọ. • Những giả định về thị trường vốn (1)Lý thuyết thị trường vốn cho rằng thị trường vốn là thị trường cạnh tranh hoàn hảo, nghĩa là số lượng người mua và người bán đủ lớn và tất cả các nhà đầu tư riêng lẻ không thể ảnh hưởng tới giá cả tài sản giao dịch trên thị trường. (2) Lý thuyết thị trường vốn còn giả định không có chi phí giao dịch và không có sự can thiệp nào ảnh hưởng đến cung cầu trên thị trường. (3)Cuối cùng lý thuyết thị trường vốn cho rằng nhà đầu tư có thể vay và cho vay ở mức lãi suất phi rủi ro. Thông thường, để lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi, người ta thường sử dụng mô hình định giá tài sản vốn CAPM bởi vì đây là mô hình đơn giản và có cơ sở lý thuyết khá vững vàng. Tuy nhiên, việc áp dụng mô hình này trên thực tế của các nghiên cứu thực nghiệm đã đặt ra những vấn đề cần phải quan Trang 7
  16. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước tâm. • Những phát hiện bất thường khi áp dụng CAPM Một số học giả khi áp dụng mô hình CAPM đã phát hiện ra một số điểm bất thường khiến CAPM không còn đúng như trường hợp bình thường. Những điểm bất thường bao gồm: Ảnh hưởng của qui mô công ty – Người ta phát hiện rằng chứng khoán của công ty có giá trị thị trường nhỏ (giá trị vốn hóa thị trường bằng giá mỗi cổ phiếu nhân số lượng cổ phiếu) đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường lớn, nếu những yếu tố khác như nhau . Ảnh hưởng của tỷ số P/E (số nhân thu nhập) và ME/BE (giá trị thị trường trên giá trị sổ sách) – Người ta cũng thấy rằng cổ phiếu của những công ty có tỷ số P/E và tỷ số ME/BE thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ số P/E và ME/BE cao. Ảnh hưởng tháng Giêng – Những người nào nắm giữ cổ phiếu trong khoảng thời gian từ tháng 12 đến tháng 1 thường có lợi nhuận cao hơn so với những tháng khác.Tuy vậy, người ta cũng lưu ý mặc dù ảnh hưởng tháng Giêng được tìm thấy trong nhiều năm nhưng không phải năm nào cũng xảy ra. 2.2.2. Mô hình 3 nhân tố của Fama- French (1993) Trong nỗ lực của các nhà nghiên cứu tài chính, một kết quả nghiên cứu có sức ảnh hưởng lớn đó là nghiên cứu của Fama và French đã được công bố vào năm 1992 dựa trên một mô hình, trong đó tổng hợp tất cả những yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi như quy mô, đòn bẩy tài chính, tỷ số E/P, Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) và beta của các cổ phiếu của NYSE (Sàn giao dịch chứng khoán New York), AMEX và NASDAQ (sàn giao dịch chứng khoán điện tử của Mỹ). Hai ông cho rằng mối quan hệ giữa beta và tỷ suất sinh lợi trung bình là không cao trong suốt thời kỳ 1963-1990, ngay cả chỉ dùng beta để giải thích cho tỷ suất sinh lợi trung bình. Trong khi đó, các kiểm định lần lượt giữa tỷ suất sinh lợi trung bình với quy mô, hệ số đòn bẩy, tỷ số E/P và tỷ số BE/ME cho thấy rằng tất cả các biến này đều quan trọng và có tín hiệu mong đợi. Kết quả cuối cùng, hai ông chỉ ra rằng tỷ số Trang 8
  17. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước BE/ME và quy mô công ty là những yếu tố có mối quan hệ mạnh nhất tới tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và vai trò của các yếu tố còn lại (đòn bẩy, E/P) là không cao khi đưa hai yếu tố này vào mô hình. Tiếp tục công trình nghiên cứu này, vào năm 1993 Fama và French đã công bố mô hình 3 yếu tố nổi tiếng của mình.Trong mô hình này, ngoài hai yếu tố như đã trình bày ở trên, hai ông đã đưa thêm vào yếu tố thứ ba đó là phần bù rủi ro cổ phiếu. Trong mô hình ba yếu tố của Fama và French, những cổ phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ (small-cap) được gọi là những cổ phiếu quy mô công ty nhỏ, những cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn (big-cap) được gọi là những cổ phiếu quy mô công ty lớn, những cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cao (high book-to-market) được gọi là những cổ phiếu “giá trị”, những cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu thấp (low book-to- market) được gọi là những cổ phiếu “tăng trưởng”. Trong mô hình này, những cổ phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ có một phần bù kỳ vọng cao hơn những cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn và những cổ phiếu “giá trị” có một phần bù kỳ vọng cao hơn những cổ phiếu “tăng trưởng”. Phần bù giá trị đại diện cho sự khác nhau giữa suất sinh lợi bình quân của một danh mục đầu tư của những cổ phiếu “giá trị” và suất sinh lợi bình quân của một danh mục đầu tư của những cổ phiếu “tăng trưởng”. Giống như vậy, phần bù quy mô công ty đại diện cho sự khác nhau giữa suất sinh lợi bình quân của một danh mục đầu tư của những cổ phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ và suất sinh lợi bình quân của một danh mục đầu tư của những cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn. Các yếu tố của mô hình Fama-French Phần bù của thị trường (market premium): phần bù cho mức độ rủi ro mà các nhà đầu tư phải gánh chịu liên quan đến thị trường. Trang 9
  18. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước Phần bù của quy mô công ty (size premium): phần bù do tác động của quy mô công ty. Phần bù của giá trị (value premium): phần bù do tác động của giá trị công ty. Biểu thức của mô hình ba Yếu tố của Fama-French: Rit − R ft = α + β[Rmt − R ft ]+ si SMBt + hi HMLt + ε t (1.2) Trong đó: Rit − R ft : Tổng phần bù rủi ro tại thời điểm t α : Tung độ góc của phương trình hồi quy β (Rmt − R ft ) : Phần bù của thị trường (market premium) ở thời điểm t si SMBt : Phần bù của quy mô công ty (size premium) ở thời điểm t hi HMLt : Phần bù của giá trị (value premium) ở thời điểm t ε t : Sai số ngẫu nhiên ở thời điểm t Rit : Suất sinh lợi kỳ vọng bình quân của cổ phiếu tại thời điểm t Rmt : Suất sinh lợi của thị trường tại thời điểm t R ft : Lãi suất phi rủi ro (lãi suất của tín phiếu kho bạc) tại thời điểm t β , s , h : Hệ số hồi quy riêng phần SMBt (small minus big): Hiệu số giữa suất sinh lợi bình quân của danh mục các cổ phiếu có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ và suất sinh lợi bình quân của danh mục các cổ phiếu có giá trị vốn hóa thị trường lớn tại thời điểm t. HMLt (high book-to-market minus low): Hiệu số giữa suất sinh lợi bình quân của danh mục các cổ phiếu có tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường cao (cổ phiếu “giá Trang 10
  19. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước trị”) và suất sinh lợi bình quân của danh mục các cổ phiếu có tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường thấp (cổ phiếu “tăng trưởng”) tại thời điểm t. Mô hình Fama-French vẫn cho rằng tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho sự chấp nhận rủi ro cao. Hệ số si và hi lần lượt đo lường mức độ ảnh hưởng của hai nhân tố SMB và HML đến tỷ suất sinh lợi của danh mục i. Danh mục i bao gồm những cổ phiếu giá trị sẽ có hệ số hi cao và ngược lại đối với danh mục bao gồm những cổ phiếu tăng trưởng sẽ có hệ số hi thấp. Tương tự, danh mục i bao gồm những cổ phiếu có vốn thị trường cao thì sẽ có hệ số si thấp và ngược lại đối với những danh mục bao gồm những cổ phiếu có vốn thị trường thấp thì hệ số si cao. Trang 11
  20. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước 2.2.3. Mô hình 4 nhân tố của Carhart Từ mô hình 3 nhân tố của Fama- French, Carhart phát triển thành mô hình 4 nhân tố sau khi thêm vào mô hình nhân tố đà tăng trưởng (xu hướng) theo phương trình: Ri(t)-RF(t)=αi + βi[RM(t)-RF(t)] + siSMB(t) + hiHML(t) + wiWML(t) + ei(t) Ngoài 3 nhân tố trong mô hình Fama- French, Carhart thêm vào mô hình nhân tố xu hướng (đà tăng trưởng), WML(t), đó là TSSL bình quân của những chứng khoán cao giá trừ đi những chứng khoán giảm giá trong một giai đoạn trước đó. Kết quả của Carhart cho rằng nhà đầu tư nên mua những chứng khoán đã có TSSL cao trong quá khứ và bán những chứng khoán có TSSL thấp. 2.3. Tổng kết một số kết quả của các nghiên cứu có liên quan tại Việt Nam và trên thế giới trong thời gian gần đây 2.3.1. Nghiên cứu ở những nước trên thế giới Từ khi mô hình 3 nhân tố Fama-French ra đời vào năm 1993, hàng loạt các nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện để kiểm định khả năng áp dụng mô hình này để xem xét sự thay đổi tỷ suất sinh lợi. Các nghiên cứu đó có thể kể đến như sau: Nghiên cứu tại các thị trường phát triển như Nima Billou (2004) nghiên cứu cho 3 TTCK lớn NYSE, AMEX, and NASDAQ giai đoạn từ 07/1926 đến 12/2003, với độ tin cậy 95% thì R2 của CAPM là 77% và R2 của Fama - French là 88%. Kết quả cho thấy hai yếu tố quy mô và giá trị rất có ảnh hưởng trên thị trường chứng khoán Mỹ. Nghiên cứu của Elhaj Walid và Elhaj Ahlem (2007)cho TTCK Nhật Bản giai đoạn 1/2002 đến 9/2007.Kết quả nghiên cứu cho thấy ở Nhật Bản nhân tố quy mô công ty và tỷ suất sinh lợi có quan hệ nghịch biến, còn nhân tố giá trị và tỷ suất sinh lợi thì đồng biến.Nhân tố quy mô thể hiện rõ nét ở những chứng khoán có mức vốn hóa thị trường nhỏ.R2 trung bình của Fama French là 78.2% lớn hơn so với R2 trung bình của CAPM là 70.5%. Trang 12
  21. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước Một nghiên cứu Nartea and Djajadikerta (2005) cho TTCK NewZealand đã sử dụng dữ liệu từ 284 chứng khoán trong khoản thời gian 1994 đến 2002. Bài nghiên cứu xác định phần bù giá trị ảnh hưởng ít, trong khi đó phần bù qui mô ảnh hưởng đáng kể đến mô hình. Nghiên cứu của Ajili (2005) cho thị trường chứng khoán Pháp, nghiên cứu của Michael A. O’Brien (2007) cho thị trường chứng khoán Australia, cho thấy rằng danh mục của nhóm công ty có quy mô nhỏ có suất sinh lợi trung bình cao hơn danh mục của nhóm công ty có quy mô lớn và có mối tương quan nghịch biến giữa quy mô công ty và suất sinh lợi của cổ phiếu. Các nghiên cứu này cũng cho thấy danh mục của nhóm công ty có tỷ số BE/ME cao cho giá trị suất sinh lợi cao hơn danh mục nhóm công ty có tỷ số BE/ME thấp. Cũng tương tự như thị trường chứng khoán các nước phát triển, kết quả nghiên cứu tại các thị trường mới nổi như Connor and Sehgal (2001), Bundoo (2004) cho thị trường chứng khoán Nam Phi, Drew và Veeraraghavan (2003) cho thị trường các nước Hong Kong, Hàn Quốc, Malaysia và Philippines cho thấy rằng danh mục của nhóm công ty có quy mô nhỏ có suất sinh lợi trung bình cao hơn danh mục của nhóm công ty có quy mô lớn và có mối tương quan nghịch biến giữa quy mô công ty và suất sinh lợi của cổ phiếu. Các nghiên cứu này cũng cho thấy danh mục của nhóm công ty có tỷ số BE/ME cao cho giá trị suất sinh lợi cao hơn danh mục nhóm công ty có tỷ số BE/ME thấp, hay nói cách khác, các công ty thuộc nhóm “tăng trưởng” thì có suất sinh lợi thấp hơn các công ty thuộc nhóm “giá trị” và có mối tương quan đồng biến giữa tỷ số BE/ME và suất sinh lợi của cổ phiếu. Ngược lại, kết quả nghiên cứu của Bhavna Bahl (2006) cho thị trường mới nổi Ấn Độ cho thấy rằng suất sinh lợi tăng khi tỷ số BE/ME tăng từ thấp đến trung bình nhưng sau đó suất sinh lợi lại giảm khi BE/ME tăng từ trung bình đến cao. Tại Anh, bài nghiên cứu của Alan Gregory et al. “Xây dựng và thử nghiệm phiên bản thay thế của Mô hình Fama-French và Carhart ở Anh” Kết quả là mô hình Carhart giải thích tốt hơn mô hình Fama, R2 hiệu chỉnh trung bình của Fama French là 73% và R2 hiệu chỉnh trung bình của Carhart là 74%. Trang 13
  22. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước 2.3.2. Những nghiên cứu tại Việt Nam Tại Việt Nam trong khả năng tìm hiểu của mình, tác giả đã thu thập được một số các nghiên cứu thực nghiệm cụ thể như sau: Năm 2008, tại HOSE nghiên cứu của hai tác giả Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ cho thấy rằng danh mục của nhóm công ty có quy mô nhỏ có suất sinh lợi trung bình cao hơn danh mục của nhóm công ty có quy mô lớn hay có mối tương quan nghịch biến giữa quy mô công ty và suất sinh lợi của cổ phiếu. Khi xem xét sự tác động của yếu tố HML thì ta thấy rằng yếu tố thuộc về đặc tính giá trị công ty (tỷ số BE/ME) danh mục của nhóm công ty có tỷ số BE/ME thấp cho giá trị suất sinh lợi cao hơn danh mục nhóm công ty có tỷ số BE/ME cao, hay nói cách khác, các công ty thuộc nhóm “tăng trưởng” thì có suất sinh lợi cao hơn các công ty thuộc nhóm “giá trị”. Kết quả là mô hình Fama Frenchgiải thích tốt hơn mô hình CAPM và R2 trung bình trong mô hình Fama French là 86.8% còn R2 trong mô hình CAPM là 62.5%, kết quả này giống với kết quả nghiên cứu của các tác giả khác nghiên cứu trên các thị trường đã phát triển cũng như mới nổi.Tuy nhiên, trong nghiên cứu của hai tác giả Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ có một số vấn đề cần phải xem xét lại, đó là (1) lãi suất phi rủi ro được sử dụng ở đây là lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm, và (2) cở mẫu quá nhỏ (chỉ có 28 công ty). Lãi suất phi rủi ro là lãi suất của tín phiếu kho bạc chứ không phải là lãi suất của trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm vì trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm có ẩn chứa yếu tố rủi ro là lạm phát. Và cở mẫu quá nhỏ (chỉ có 28 công ty) nên ý nghĩa thống kê thấp và tính khái quát vấn đề chưa cao. Năm 2008, tại HOSE, tác giả Đinh Trọng Hưng có nghiên cức việc áp dụng mô hình Fama – French trong việc định giá danh mục đầu tư. Nghiên cứu này cũng có một số vấn đề cần phải xem xét lại, đó là (1) lãi suất phi rủi ro được sử dụng là lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm, (2) không thấy phương trình hồi quy nhưng lại có kết quả R2 của từng mã cổ phiếu, (3) cở mẫu cũng quá nhỏ (chỉ có 26 công ty), (4) thời gian quan sát quá ít (chỉ 15 tháng từ ngày 30/9/2006 đến ngày Trang 14
  23. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước 31/12/2007) và (5) cũng nghiên cứu trên HOSE năm 2008 và cho kết quả hồi quy cũng giống như nghiên cứu của hai tác giả Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ. Tại HOSE (2010) nghiên cứu của tác giả Nguyễn Văn Sĩ cũng cho thấy rằng danh mục của nhóm công ty có quy mô nhỏ có suất sinh lợi trung bình cao hơn danh mục của nhóm công ty có quy mô lớn hay có mối tương quan nghịch biến giữa quy mô công ty và suất sinh lợi của cổ phiếu và nhóm công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (BE/ME) cao cho giá trị suất sinh lợi cao hơn nhóm công ty có tỷ số BE/ME thấp. Kết quả cũng cho thấy mô hình Fama French giải thích tốt hơn so với mô hình CAPM.R2 của CAPM là 85.9% còn R2 của Fama French là 90.4%. Trang 15
  24. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Phương pháp nghiên cứu Nếu chương 2 đề cập đến các khái niệm, các lý thuyết về TSSL và một số nghiên cứu trong và ngoài nước có liên quan đến đề tài nghiên cứu thì chương 3 sẽ nói về phương pháp nghiên cứu. Có thể nói, xác định đúng phương pháp nghiên cứu là một phần quan trọng, không thể thiếu trong quá trình nghiên cứu.Nếu chúng ta có cơ sở lý thuyết tốt, mô hình được xác định đúng và có phân tích một cách cẩn thận, thì việc có được một kết quả nghiên cứu có ý nghĩa là điều hoàn toàn có thể xảy ra. Bài nghiên cứu này sử dụng các phương pháp nghiên cứu định lượng mà cụ thể như sau: • Phân tích tương quan (Corellation Analysis): cần xác định mối quan hệ tương quan giữa các nhân tố trong mô hình trước khi chạy ra kết quả. Quá trình phân tích tương quan được thực hiện dựa trên ma trận tương quan (Correlation matrix). Phân tich tương quan đươc thưc hiên giưa cac biên phu th uôc (Ri – Rf) va cac biên đôc lâp (Rm – Rf, SMB, HML, WML). Gia tri tuyêt đôi cua Pearson cang gân đên 1 thi các biên nay co môi tương quan tuyên tinh cang chăt che . Đông thơi cung cân phân tich tương quan giưa cac biên đôc lâp. Vi nhưng tương quan như vây co thê anh hương lơn đên kêt qua cua phân tich hôi quy như gây ra hiên tương đa công tuyên. • Phân tích hồi quy tuyến tính (Linear Regression): Được thực hiện cho từng danh mục đầu tư theo phương pháp bình phương bé nhất thông thường (Ordinary Least Square – OLS). Cụ thể, quá trình phân tính hồi quy được thực hiện lần lượt qua các bước sau: Kiêm đinh gia thuyêt và đô phu hơp cua mô hinh Kiêm đinh gia thuyêt vê y nghia cua hê sô hôi quy Trang 16
  25. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước Kiêm đinh gia đinh vê hiên tương đa công tuyên thông qua gia tri cua dung sai (Tolerance) hoăc hê sô phong đai phương sai VIF (Variance Inflation Factor). Nêu VIF >10 thi co hiên tương đa công tuyên. • Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến Khi các biến giải thích có một mối cộng tuyến hoàn hảo thì các ước lượng cho mô hình sẽ không thể tính toán một cách đầy đủ.Sự cộng tuyến giữa 2 biến có nghĩa là có sự kết hợp gần như tuyến tính hoàn hảo giữa 2 biến.Mối quan hệ tuyến tính gần như hoàn hảo này mở rộng cho 3 biến trở lên thì được gọi là đa cộng tuyến. Có 2 loại đa cộng tuyến là đa cộng tuyến hoàn hảo (perfect multicollinearity) và đa cộng tuyến cao hay đa cộng tuyến không hoàn hảo (near multicollinearity).  Đa cộng tuyến hoàn hảo xuất hiện khi hai hay nhiều biến giải thích tương quan hoàn hảo với nhau. Hiện tượng đa cộng tuyến hoàn hảo thường ít xảy ra, và thường xảy ra đối với các biến dữ liệu thời gian.  Đa cộng tuyến cao/không hoàn hảo: đây là đa cộng tuyến thường gặp trong thực nghiệm. Nó xảy ra khi hai hay nhiều biến giải thích có tương quan cao với nhau. Chúng ta có thể ước lượng hệ số hồi quy trong trường hợp này nhưng sai số chuẩn rất lớn và vì vậy hệ số hồi qui ước lượng không chính xác, kiểm định ít có ý nghĩa thống kê và dễ dàng bác bỏ giả thuyết “không”. Điều quan tâm đầu tiên về đa cộng tuyến đó là khi mức độ đa cộng tuyến tăng lên thì ước lượng của các hệ số trong mô hình hồi quy sẽ không còn ổn định và sai số chuẩn của các hệ số sẽ bị phóng đại. Vì lẽ đó, đa cộng tuyến làm gia tăng khả năng mắc sai lầm loại II (chấp nhận giả thuyết không khi nó sai), và gây khó khăn trong việc phát hiện một tác động nếu nó (đa cộng tuyến) tồn tại.  Dấu hiệu nhận biết hiện tượng đa cộng tuyến : • Hệ số 2 lớn nhưng tỷ số t nhỏ • Tương𝑅𝑅 quan cặp giữa các biến giải thích cao Trang 17
  26. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước Chúng ta sử dụng hệ số Pearson colleration trong SPSS để xem tính tương quan giữa các biến độc lập.Nếu hệ số này >0.8 thì có thể xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến.Tuy nhiên đây chỉ mang tính chất lý thuyết, thực tiễn có nhiều biến độc lập tuy tương quan không cao vẫn xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến.  Sử dụng nhân tố phóng đại phương sai (VIF) Nhân tố phóng đại phương sai gắn với biến giải thích nào đó, ký hiệu là VIF. Theo một số nhà nghiên cứu có kinh nghiệm, nếu VIF một biến vượt quá 10 (xảy ra khi 2 > 0.9) thì biến này được xem là cộng tuyến cao. Tuy nhiên đối với các dữ liệu 𝑅𝑅thông𝑗𝑗 thường thì VIF<2 thì sẽ không xảy ra hiện tượng cộng tuyến. 3.1. Mô hình nghiên cứu Để đưa vào mô hình các biến thích hợp có thể giải thích chính xác nhất mức độ phù hợp của mô hình cho việc giải thích nguồn gốc tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu hay sự biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam. Việc chọn lựa yếu tố để đưa vào mô hình sẽ phụ thuộc vào cách nhìn nhận và đánh giá mức độ quan trọng các yếu tố của mỗi cá nhân nghiên cứu. Trong phạm vi đề tài dựa vào nền tảng lý thuyết tài chính về mô hình CAPM, Fama – French và Carhart, dựa vào các kết quả nghiên cứu thực nghiệm của các nước trên thế giới, từ đó để làm căn cứ xây dựng mô hình nghiên cứu cho luận văn này. Trước nhất, khi thiết lập mô hình tác giả vẫn xem xét yếu tố then chốt ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu đó là bốn yếu tố trong mô hình Carhart bao gồm Phần bù của thị trường (market premium), Phần bù của quy mô công ty (size premium), Phần bù của giá trị (value premium), phần bù xu hướng (Momentum premium). Trang 18
  27. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước Mô hình nghiên cứu được thiết lập như sau: Yếu tố phần bù thị trường (BETA) Yếu tốphần bù quy mô công ty (SMB) Tổng phần bù rủi ro (RISK PREMIUM) Yếu tốphần bù giá trị (HML) Yếu tố phần bù xu hướng (WML) Hình 3.1Mô hình nghiên cứu của khóa luận. Tóm lại, phương trình hồi quy của mô hình mở rộng có: • Biến phụ thuộc Y : Tổng phần bù rủi ro của cổ phiếu • Các biến X1, X2 , X3, X4 là các biến độc lập (biến giải thích) • Yếu tố thị trường (market premium): phần bù cho mức độ rủi ro mà các nhà đầu tư phải gánh chịu liên quan đến thị trường. • Yếu tố quy mô công ty (size premium): phần bù cho tác động của quy mô công ty. • Yếu tố giá trị (value premium): phần bù cho tác động của giá trị công ty. • Yếu tố xu hướng phần bù xu hướng WMLt (Winners minus Losers), yếu tố này cho tác động khi thực hiện chiến lược đầu tư theo xu hướng. Phương trình hồi quy của mô hình có dạng như sau: Y = f (X ) = β + β X + β X + β X + β X + ε 0 1 1 2 2 3 3 4 4 Trang 19
  28. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước Trong đó: • Y: Tổng phần bù rủi ro của cổ phiếu • β0: Tung độ góc của phương trình hồi quy • βi: Hệ số hồi quy • X1: Biến Yếu tố thị trường (Rm – Rf) hay BETA • X2: Biến phần bù quy mô (SMB) • X3: Biến phần bù giá trị công ty (HML) • X4: Biến phần bù xu hướng ( WML) Các giả thiết nghiên cứu Các giả thiết sau đây được đề nghị biểu diễn trong mô hình nghiên cứu của luận văn này như sau: H1: Có mối tương quan đồng biến giữa yếu tố thị trường và tổng phần bù rủi ro của cổ phiếu. H2: Có mối tương quan nghịch biến giữa yếu tố quy mô công ty và tổng phần bù rủi ro của cổ phiếu. H3: Có mối tương quan đồng biến giữa yếu tố giá trị công ty và tổng phần bù rủi ro của cổ phiếu. H4: Có mối tương quan đồng biến giữa yếu tố phần bù xu hướng và tổng phần bù rủi ro của cổ phiếu. 3.2. Dữ liệu nghiên cứu 3.2.1. Nguồn dữ liệu Nguồn dữ liệu của bài nghiên cứu được lấy từ trang www.hsx.vn vì nguồn dữ liệu của Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh nên không có sự sai lệch và hoàn toàn chính xác bên cạnh đó còn sử dụng nguồn dữ liệu từ trang www.cophieu68.com so sánh với trang www.hsx.vn thì dữ liệu cũng hoàn toàn chính xác. Trang 20
  29. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước 3.2.2. Cách lấy và xử lý dữ liệu  TSSL chứng khoán và TSSL thị trường TSSL thị trường là được lấy là chỉ số VN- Index.Từ giá đóng cửa cuối ngày, ta tính TSSL ngày cho các chứng khoán.Bài nghiên cứuchọn ngày để tính toán vì muốn số liệu thật chính xác.Vớithời kỳ mẫu 3 năm, có tất cả 745 ngày giao dịch. Để thuận lợi cho việc tính toán, TSSL được tính ở đây bỏ qua việc tính cổ tức và TSSL ngày được tính dựa vào công thức như sau: = 𝑷𝑷𝑷𝑷 𝑹𝑹𝒊𝒊 − 𝟏𝟏 Trong đó: 𝑷𝑷𝒕𝒕 − 𝟏𝟏 Pt: là giá đóng cửa cổ phiếu ngày t Pt-1: giá đóng cửa cổ phiếu ngày t  TSSL tài sản phi rủi ro (Rf) Lãi suất phi rủi ro trong bài nghiên cứu được lấy là lãi suất của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm do Kho bạc nhà nước phát hành, dữ liệu lấy trên trang web của Bộ tài chính. Lãi suất này là lãi suất trúng thầu của các đợt phát hành trái phiếu do Kho bạc nhà nước phát hành.  Giá trị thị trường và giá trị sổ sách Giá trị thị trường và giá trị sổ sách được lấy từ BCTT theo quý của các công ty. Hầu hết các báo cáo tài chính đã được kiểm toán và được soát xét.  Hệ số Beta trong mô hình Fama - French hay cả CAPM được phân tích sơ bộ bằng công thức: ( , ) β = ( ) 𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪 𝑹𝑹𝑹𝑹 𝑹𝑹𝑹𝑹 𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽 𝑹𝑹𝑹𝑹 Với Ri, Rm lần lượt là tỷ suất sinh lợi danh mục i và danh mục thị trường Trang 21
  30. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước Cov (Ri, Rm) là hiệp phương sai giữ tỷ suất sinh lợi danh mục i và danh mục thị trường. Var (Rm): phương sai của tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường  Phần bù quy mô (SMB) và phần bù giá trị (HML) Quy mô (giá trị thị trường-ME) công ty được tính bằng giá cổ phiếu đóng cửa nhânvới số cổ phiếu đang lưu hành ở ngày hiện tại.Số cổ phiếu đang lưu hành đã trừ đi cổphần ưu đãi. Giá trị sổ sách(BM) ở đây theo Fama- French(1993)là giá trị sổ sách củavốn chủ sỡ hữu cộng với thuế thu nhập hoãn lại trên Bảng cân đối kế toán trừ đi giá trịsổ sách cổ phần ưu đãi. Giá trị thị trường và giá trị sổ sách tính trên cổ phần thường vìcổ phần ưu đãi không cho người nắm giữ quyền quản lý công ty. Theo Fama- Frenchnăm 1993 các chứng khoán được sắp xếp theo quy mô và chia thành 2 nhóm theo tỷ lệ50%-50%, nếu quy mô công ty nào nhỏ hơn hoặc bằng 50% vốn hóa trung bình củatoàn thị trường thì được xếp vào nhóm quy mô nhỏ (Small) và ngược lại được xếp vàonhóm quy mô lớn (Big). Yếu tố B/M được sắp xếp tăng dần và chia thành 3 nhóm là L (Low), M ( Medium ), H ( High) tương ứng với giá trị thấp, vừa và cao. Sáu danh mục quy mô công ty (S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H) là sự tổ hợp của hai nhóm ME và ba nhóm BE/ME. Nhân tố SMB được tính bằng TSSL bình quân của 3 danh mục có quy mô nhỏ trừ choTSSL bình quân của 3 danh mục quy mô lớn : + + + + = 3 3 𝑆𝑆𝑆𝑆 𝑆𝑆𝑆𝑆 𝑆𝑆𝑆𝑆 𝐵𝐵𝐵𝐵 𝐵𝐵𝐵𝐵 𝐵𝐵𝐵𝐵 Nhân tố HML được𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 tính bằng TSSL bình −quân của 2 danh mục có B/M cao trừ choTSSL bình quân của 2 danh mục có B/M thấp. + + = 2 2 𝑆𝑆𝑆𝑆 𝐵𝐵𝐵𝐵 𝑆𝑆𝑆𝑆 𝐵𝐵𝐵𝐵 𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻 − Trang 22
  31. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước Bảng 3.1: Phân chia danh mục Phân theo giá trị Phân theo hệ số BE/ME vốn hóa L(30%) M(40%) H(30%) S (50%) SL SM SH B(50%) BL BM BH Bảng 3.2:Kết quả phân chia 30 cổ phiếu ngành xây dựng thành 6 danh mục SL SM SH BL BM BH PTX, C47, L10, CDC, HU1, ACC, C32, BCE, DIG, MCG LM8, PXI, HU3, CTD, FNC, HBC, HTI, THG,VSI MDG, LGC, PXS, LCG, VNE PTC, UDC, SC5, TV1 VRC, HAS  Nhân tố xu hướng (đà tăng trưởng) – WML Nhân tố xu hướng được xây dựng tương tự như nhân tố HML, lần lượt chia thành các nhóm W ( Winners ), M ( Medium ), L (Lose ) tương ứng với xu hướng cao, trung bình và thấp. Tương tự trong mô hình 3 nhân tố, phối hợp với nhóm ME ta cũng được 6 danh mục SW, BW, MW, SLc, MLc, BLc. Nhân tố WML được tính bằng trung bình của 2 danh mục tăng giá mạnh nhất trừ cho trung bình cuả 2 danh mục giảm giá : + = 2 2 𝑆𝑆𝑆𝑆 𝐵𝐵𝐵𝐵 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 − 𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 − Trang 23
  32. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước 3.2.3. Mẫu nghiên cứu Phạm vi của bài nghiên cứu gồm 30 chứng khoán thuộc nhóm ngành xây dựng được niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (Hose). Thời gian mẫu là tháng 1 năm 2013 đến tháng 12 năm 2015 (2013-2015). Bảng 3.3:Tên công ty và mã cổ phiếu nhóm ngành xây dựng niêm yết trên sàn HOSE. Mã STT Mã CP Tên công ty STT Tên công ty CP CTCP Lilama 1 ACC CTCP Bê tông Becamex 16 L10 10 CTCP Xây dựng và Giao CTCP Lilama 2 BCE 17 LM8 thông Bình Dương 18 CTCP Cơ điện 3 C32 CTCP Đầu tư Xây dựng 3-2 18 MCG và Xây dựng Việt Nam CTCP Miền 4 C47 CTCP Xây dựng 47 19 MDG Đông CTCP Đầu tư 5 CTD CTCP Xây dựng COTEC 20 PTC và Xây dựng Bưu Điện CTCP Kết cấu Kim loại và 6 CDC CTCP Chương Dương 21 PXS Lắp máy Dầu khí Trang 24
  33. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước CTCP Xây lắp CTCP Đầu tư Phát triển Xây 7 DIG 22 PXT Đường ống Bể dựng chứa Dầu khí CTCP Xây CTCP FECON dựng Công 8 FCN 23 PXI nghiệp & Dân dụng Dầu khí CTCP HACISCO CTCP Xây 9 HAS 24 SC5 dựng số 5 CTCP Xây dựng và Kinh CTCP Đầu tư 10 HBC doanh Địa ốc Hòa Bình 25 THG và Xây dựng Tiền Giang CTCP Tư vấn CTCP Đầu tư Phát triển Hạ 11 HTI 26 TV1 Xây dựng Điện tầng IDICO 1 CTCP Xây dựng và Phát CTCP Đầu tư và Xây dựng UDC 12 HU1 27 triển Đô thị HUD1 tỉnh Bà Rịa - Vũng Tàu CTCP Xây CTCP Đầu tư và Xây dựng 13 HU3 28 VNE dựng Điện Việt HUD3 Nam 14 LCG CTCP LICOGI 16 29 VRC CTCP Xây lắp Trang 25
  34. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước và Địa ốc Vũng Tàu CTCP Đầu tư 15 LGC CTCP Đầu tư Cầu Đường CII 30 VSI và Xây dựng Cấp thoát nước Nguồn : Tác giả tổng hợp từ sàn HOSE Trang 26
  35. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Chương này sẽ tiến hành: phân tích mô tả thống kê, phân tích tương quan, phân tích hồi quy và kiểm định sự phù hợp của các mô hình. 4.1. Thống kê mô tả Bảng 4.1: Phân tích mô tả dữ liệu Descriptive Statistics N Minimum Maximum Mean Std. Deviation Ri-Rf 745 -.05242 .03734 .0003278 .01401841 Rm-Rf 745 -.05892 .03977 .0004466 .01155917 SMB 745 -.03647 .04246 .0000801 .01247315 HML 745 -.05074 .04128 -.0003777 .01439806 WML 745 -.04967 .07129 .0058579 .01687802 Nguồn : Kết quả chạy từ SPSS Bảng 4.1 cho thấy tổng phần bù rủi ro danh mục cổ phiếu (Ri – Rf) được quan sát có giá trị nằm trong khoảng từ -0.5242 đến 0.3734 và (Ri – Rf) trung bình là 0.003278 tương đương 0.3278%. Phần bù rủi ro thị trường có giá trị quan sát dao động từ -0.05892 đến 0.03977, với giá trị trung bình đạt khoảng 0.0004466 tương đương 0.04466%. Phần bù do tác động của quy mô (SMB) với giá trị thấp nhất đạt khoảng -0.03647, cao nhất là 0.04246 và trung bình là 0.000801 tương đương 0.0801%. Phần bù giá trị (HML) có giá trị quan sát dao động từ -0.05074 đến 0.04128 với giá trị trung bình đạt -0.0003777 tương đương 0.03777%. Trang 27
  36. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước Độ lệch chuẩn - sự biến động quanh các giá trị trung bình của của các biến Ri – Rf, Rm-Rf, SMB, HML và WML lần lượt là 0.01401841, 0.01155919, 0.1247315, 0.1439806, 0.01687802. 4.2. Phân tích tương quan. Phân tich tương quan Pearson đươc thưc hiên giưa cac biên phu thuôc va cac biên đôc lâp, khi đo viêc sư dung phân tich hôi quy tuyên tinh la phu hơp . Gia tri tuyêt đôi cua Pearson cang gân đên 1 thi hai biên nay co môi tương quan tuyên tinh cang chăt che. Đông thơi cung cân phân tich tương quan giưa cac biên đôc lâp . Vi nhưng tương quan như vây co thê anh hương lơn đê n kêt qua cua phân tich hôi quy như gây ra hiên tương đa c ộng tuyên . Cụ thể, trong bài nghiên cứu này chúng ta sẽ nghiên cứu mối tương quan giữa biến Phần bù rủi ro danh mục đầu tư ( Ri-Rf) và các biến độc lập: phần bù rủi ro thị trường (Rm-Rf), quy mô công ty (SMB), giá trị (HML) và xu hướng (WML). Bảng 4.2: Tính chất của hệ số tương quan Giá trị r Mối quan hệ giữa biến độc lập với biến phụ thuộc r > 0 Có quan hệ đồng biến r = ±1 Có quan hệ tuyến tính chặt chẽ r = 0 Không có quan hệ tuyến tính r < 0 Có quan hệ nghịch biến Nguồn : Giáo trình kinh tế lượng của Ths Nguyễn Trọng Phụng. Trang 28
  37. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước Correlations Ri-Rf Rm-Rf SMB HML WML Ri-Rf Pearson 1 Correlation Sig. (2-tailed) .000 N 745 Rm-Rf Pearson .760 1 Correlation Sig. (2-tailed) .000 N 745 745 SMB Pearson -.552 -.460 1 Correlation Sig. (2-tailed) .000 .000 N 745 745 745 HML Pearson .285 .299 -.487 1 Correlation Sig. (2-tailed) .000 .000 .000 N 745 745 745 745 WML Pearson -.007 -.007 .025 -.028 1 Correlation Trang 29
  38. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước Sig. (2-tailed) .842 .839 .503 .451 N 745 745 745 745 745 . Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed). Nguồn : Kết quả phân tích tương quan từ SPSS Nhìn vào ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc tại bảng, chúng ta thấy trong số 4 biến độc lập thì biến rủi ro thị trường Rm - Rf là có tương quan mạnh nhất tới phần bù rủi ro cổ phiếu với hệ số tương quan lên tới 0.76 ở mức ý nghĩa 1% tương đương độ tin cậy 99%, đối với biến HML có hệ số tương quan thuận là 0.285. Hai biến còn lại gồm SMB và WML có mối tương quan tương nghịch đối với biến Ri - Rf với hệ số tương quan lần lượt là -0.552 và -0.007 đều ở mức ý nghĩa 1% (hay độ tin cậy 99%). Mặt khác giá trị sig = 0.000 < 1% cho thấy kết quả phân tích tương quan có ý nghĩa thống kê (do kết quả phân tích tương quan có ý nghĩa ở mức 1%) Ngoài ra, chạy tương quan Pearson có thể nhận diện được vấn đề đa cộng tuyến khi các biến độc lập cũng có tương quan mạnh với nhau dựa vào giá trị tuyệt đối r để đánh giá.Nói cách khác hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra khi có mối tương quan tuyến tính hiện hữu giữa 2 biến độc lập trong mô hình. 4.3. Thực hiện mô hình hồi quy. R2 hiệu chỉnh được sử dụng làm thông số đo lường mức độ thích hợp của mô hình theo quy tắc R2 hiệu chỉnh tiến đến 1 thì mô hình càng thích hợp, R2 càng gần 0 thì mô hình càng kém phù hợp. Tác giả thực hiện hồi quy cho lần lượt ba mô hình CAPM, Fama – French và Carhart .Như đã trình bày phần trên , tác giả vẫn sử dụng phương pháp kiểm định khi lần lượt cho từng nhân tố vào mô hình nghiên cứu. Trang 30
  39. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước 4.3.1. Kiểm định với mô hình CAPM Model Summary Model Summary Std. Error of the Model R R Square Adjusted R Square Estimate 1 .760a .577 .577 .00911969 a. Predictors: (Constant), Rm-Rf ANOVAa Sum of Mean Model Squares df Square F Sig. 1 Regression .084 1 .084 1014.965 .000b Residual .062 743 .000 Total .146 744 a. Dependent Variable: Ri-Rf b. Predictors: (Constant), Rm-Rf Trang 31
  40. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước Coefficientsa Unstandardized Standardized Collinearity Coefficients Coefficients Statistics Model B Std. Error Beta t Sig. Tolerance VIF 1 (Constant) -8.372E-5 .000 -.250 .802 Rm-Rf .921 .029 .760 31.859 .000 1.000 1.000 a. Dependent Variable: Ri-Rf Nguồn : Kết quả chạy từ SPSS 4.3.1.1 Kiểm định giả thiết các hệ số hồi quy mô hình CAPM Dùng phân phối Student để kiểm định giả thiết hệ số hồi quy Beta: Ho: βi = 0, H1: βi ≠ 0. Ta áp dụng quy tắc kiểm định t Bảng kết quả Coefficents cho thấy giá trị t Statistic tuyệt đối của biến Beta có giá trị bằng 31.859 lớn hơn giá trị t*=1.96 kết hợp với Sig của biến này bằng 0.000 < 5%. Điều này cho thấy kết quả hồi quy này có ý nghĩa thống kê với độ tin cậy 95% (mức ý nghĩa 5%) và ta bác bỏ giả thiết H0. Chứng tỏ nhân tố rủi ro thị trường thực sự tác động đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu. 4.3.1.2 Kiểm định sự phù hợp của hàm hồi quy mô hình CAPM Chúng ta sử dụng phân phối Fisher-Snedecor để kiểm định tính phù hợp của hàm hồi quy với giả thiết đặt ra: 2 H0: R = 0 2 H1: R ≠ 0. Trang 32
  41. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước Kết quả từ bảng Model Summary cho thấy giá trị hệ số xác định R2 hiệu chỉnh (Adjusted R Square) có giá trị là 0.577 tương đương 57.7%, tức biến phần bù rủi ro thị trường (Rm - Rf) có thể giải thích khoảng 57.7% sự thay đổi của nhân tố phần bù 2 rủi ro cổ phiếu (Ri - Rf). Chúng ta nên sử dụng kết quả R hiệu chỉnh để làm cơ sở xác định tính phù hợp hàm hồi quy vì hệ số R2 có xu hướng đưa ra một cái nhìn lạc quan về độ thích hợp của mô hình hồi quy.Kết quả từ bảng ANOVA cho thấy sig của hàm hồi quy bằng 0.000 < 5%. Đều này cho thấy mô hình nghiên cứu có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5% và hàm hồi quy là phù hợp. Qua kết quả phân tích trên, ta có thể viết được hàm hồi quy cụ thể mô hình CAPM: Ri – Rf = 0.76 (Rm – Rf) Mô hình này cho chúng ta thấy: Với giả định các yếu tố khác không đổi, khi tỷ suất sinh lời của danh mục đầu tư thị trường tăng 1% thì tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu i (CP ngành xây dựng) sẽ tăng trung bình 0.76%. 4.3.2. Kiểm định với mô hình ba nhân tố của Fama – French ( 1993 ) Model Summary Std. Error of the Model R R Square Adjusted R Square Estimate 1 .794a .631 .629 .00853644 a. Predictors: (Constant), HML, Rm-Rf, SMB Trang 33
  42. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước ANOVAa Sum of Mean Model Squares df Square F Sig. 1 Regression .092 3 .031 421.799 .000b Residual .054 741 .000 Total .146 744 a. Dependent Variable: Ri-Rf b. Predictors: (Constant), HML, Rm-Rf, SMB Coefficientsa Unstandardized Standardized Collinearity Coefficients Coefficients Statistics Std. Model B Error Beta t Sig. Tolerance VIF 1 (Constant) -1.261E-5 .000 -.040 .968 Rm-Rf .783 .031 .646 25.554 .000 .781 1.281 SMB -.310 .031 -.276 -9.982 .000 .654 1.529 HML -.041 .025 -.042 -1.648 .100 .756 1.323 a. Dependent Variable: Ri-Rf Nguồn : Kết quả chạy từ SPSS Trang 34
  43. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước 4.3.2.1 Kiểm định giả thiết các hệ số hồi quy mô hình Fama-French Chúng ta cũng sử dụng phân phối Student để kiểm tra 3 hệ số hồi quy. Đặt giả thiết: H0: βi = 0, H1: βi ≠ 0. Ta áp dụng quy tắc kiểm định t Bảng Coefficients cho thấy giá trị tuyệt đối t Statistics của ba biến phần bù rủi ro thị trường (Rm – Rf), quy mô công ty (SMB) và giá trị thị trường (HML) lần lượt là 25.554, 9.982 và 1.648. Có 2 biến có hệ số t Stas> t* =1.96 là Rm - Rf và SMB còn nhân tố HML lại có hệ số nhỏ hơn 1.96 ( 1.648 5% (2). Từ (1) và (2) kết luận rằng chỉ có nhân tố rủi ro thị trường và quy mô công ty thật sự tác động đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu i hay nói cách khác chỉ có 2 hệ số hồi quy riêng của biến phần bù rủi ro thị trường và quy mô công ty là có ý nghĩa thống kê với độ tin cậy 95% (hay mức ý nghĩa 5%), còn nhân tố giá trị cũng tác động đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu nhưng ở mức ý nghĩa 10%. Chúng ta có thể viết hàm hồi quy mô hình Fama-French như sau: Ri – Rf = 0.646.(Rm – Rf) – 0.276.SMB – 0.042.HML Ý nghĩa của các hệ số hồi quy được phát biểu như sau: - Hệ số βi=0.646: Với giả định các yếu tố khác không đổi, khi tỷ suất sinh lời của danh mục đầu tư thị trường tăng 1% thì tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu i (CP ngành xây dựng) sẽ tăng trung bình 0.646%. - Hệ số si=-0.276: Với giả định các yếu tố khác không đổi, khi quy mô của công ty tăng 1% sẽ làm tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu i (CP ngành xây dựng) sẽ giảm trung bình 0.276%. - Hệ số hi=-0.042: Với giả định các yếu tố khác không đổi, khi giá trị của công ty tăng 1% sẽ làm tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu i ( CP ngành xây dựng) giảm trung bình 0.042% với mức ý nghĩa 10%. Trang 35
  44. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước 4.3.2.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến mô hình Fama-French Do có đến 3 biến trong mô hình Fama-french nên chúng ta nên kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến. Trong bảng Coefficients, chúng ta thấy giá trị nhân tử phóng đại phương sai (VIF-Variance inflation factor) của ba biến Phần bù rủi ro thị trường (Rm – Rf), quy mô công ty (SMB) và giá trị công ty (HML) lần lượt là 1.281, 1.529 và 1.323 .Về mặt lý thuyết, nêu hệ số VIF>10 sẽ xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến, tuy nhiên với các dữ liệu thông thường chúng ta nên chọn VIF>2 sẽ xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến.Từ kết quả hệ số VIF của ba biến độc lập, chúng ta thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra. Mặt khác, chúng ta cũng có thể căn cứ một phần vào giá trị hệ số tương quan r để xem xét có hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra hay không. Thông qua ma trận tương quan, chúng ta thấy hệ số tương quan giữa các biến không quá cao, duy chỉ có hệ số tương quan r giữa biến phần bù rủi ro thị trường (Rm – Rf) và biến phần bù rủi ro cổ phiếu i (Ri – Rf) là rất cao lên đến 0.76 tuy nhiên do VIF vẫn nhỏ hơn 2 nên ta vẫn yên tâm là giữa 2 biến này không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến. 4.3.3. Kiểm định với mô hình bốn nhân tố của Carhart ( 1994 ) Model Summary Model Summary Std. Error of the Model R R Square Adjusted R Square Estimate 1 .794a .631 .629 .00854209 a. Predictors: (Constant), WML, Rm-Rf, HML, SMB Trang 36
  45. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước ANOVAa Model Sum of Squares df Mean Square F Sig. 1 Regression .092 4 .023 315.936 .000b Residual .054 740 .000 Total .146 744 a. Dependent Variable: Ri-Rf b. Predictors: (Constant), WML, Rm-Rf, HML, SMB Coefficientsa Unstandardized Standardized Collinearity Coefficients Coefficients Statistics Std. Model B Error Beta t Sig. Tolerance VIF 1 (Constant) -2.762E-5 .000 -.083 .934 Rm-Rf .783 .031 .646 25.536 .000 .781 1.281 SMB -.310 .031 -.276 -9.976 .000 .654 1.530 HML -.041 .025 -.042 -1.645 .100 .755 1.324 WML .003 .019 .003 .138 .890 .999 1.001 a. Dependent Variable: Ri-Rf Nguồn : Kết quả chạy từ SPSS Trang 37
  46. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước 4.3.3.1 Kiểm định giả thiết các hệ số hồi quy mô hình Carhart. Chúng ta cũng sử dụng phân phối Student để kiểm tra 3 hệ số hồi quy. Đặt giả thiết: H0: βi = 0, H1: βi ≠ 0. Ta áp dụng quy tắc kiểm định t Bảng Coefficients cho thấy giá trị tuyệt đối t Statistics của ba biến phần bù rủi ro thị trường (Rm – Rf), quy mô công ty (SMB), giá trị thị trường (HML) và xu hướng (WML) lần lượt là 25.536, 9.976, 1.645 và 0.138. Có 2 biến có hệ số t Stas> t* =1.96 là Rm - Rf và SMB còn nhân tố HML và WML lại có hệ số này 5% và tại biến WML là 0.89 tương đương 89%> 5% (2). Từ (1) và (2) kết luận rằng chỉ có nhân tố rủi ro thị trường và quy mô công ty thật sự tác động đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu i hay nói cách khác chỉ có 2 hệ số hồi quy riêng của biến phần bù rủi ro thị trường và quy mô công ty là có ý nghĩa thống kê với độ tin cậy 95% (hay mức ý nghĩa 5%). Chúng ta có thể viết hàm hồi quy mô hình Carhart như sau: Ri – Rf = 0.646.(Rm – Rf) – 0.276.SMB – 0.042.HML + 0.003WML Ý nghĩa của các hệ số hồi quy được phát biểu như sau: - Hệ số βi=0.646: Với giả định các yếu tố khác không đổi, Khi tỷ suất sinh lời của danh mục đầu tư thị trường tăng 1% thì tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu i ( CP ngành xây xấy dựng) sẽ tăng trung bình 0.646%. - Hệ số si=-0.276: Với giả định các yếu tố khác không đổi, khi quy mô của công ty tăng 1% sẽ làm tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu i (CP ngành xây dựng) sẽ giảm trung bình 0.276%. Trang 38
  47. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước - Hệ số hi=-0.042: Với giả định các yếu tố khác không đổi, khi giá trị của công ty tăng 1% sẽ làm tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu i ( CP ngãnh xấy dựng) giảm trung bình 0.042% với mức ý nghĩa 10%. - Hệ số wi = 0.003 : theo như phân tích, biến WML cũng không mang ý nghĩa thống kê. 4.3.3.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến mô hình Carhart. Do có đến 4 biến trong mô hình Carhart nên chúng ta nên kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến. Trong bảng Coefficients, chúng ta thấy giá trị nhân tử phóng đại phương sai (VIF-Variance inflation factor) của ba biến Phần bù rủi ro thị trường (Rm – Rf), quy mô công ty (SMB) , giá trị công ty (HML) và đà tăng trưởng (WML) lần lượt là 1.281, 1.530 và 1.324 và 1.001. Về mặt lý thuyết, nêu hệ số VIF>10 sẽ xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến, tuy nhiên với các dữ liệu thông thường chúng ta nên chọn VIF>2 sẽ xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến.Từ kết quả hệ số VIF của bốn biến độc lập, chúng ta thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra. 4.4. Kiểm định các giả thiết nghiên cứu Chúng ta có bốn giả thiết được đặt ra như sau: H1: Có mối tương quan đồng biến giữa nhân tố phần bù rủi ro thị trường và phần bù rủi ro cổ phiếu i (cho cả mô hình CAPM, mô hình Fama-French và mô hình Carhart.) Như chúng ta đã đề cập ở các phần phân tích trước, giá trị t Stas của biến phần bù rủi ro thị trường là 31.859 > t* = 1.96 và hệ số hồi quy chuẩn hóa βi = 0.76 (đối với mô hình CAPM). Giá trị t Stas của biến phần bù rủi ro thị trường là 25.554 > t* = 1.96 và hệ số hồi quy chuẩn hóa βi = 0.646 (đối với mô hình CAPM). Giá trị t Stas của biến phần bù rủi ro thị trường là 25.536 > t* = 1.96 và hệ số hồi quy chuẩn hóa βi = 0.646 (đối với mô hình CAPM). Điều này đồng nghĩa với việc nhân tố phần bù rủi ro cổ phiếu i thực sự chịu tác động rất lớn và cùng chiều trước những Trang 39
  48. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước thay đổi của thị trường hay nói cụ thể thị trường càng rủi ro thì tỷ suất sinh lời cổ phiếu càng cao với điều kiện các yếu tố khác không đổi.Chúng ta chấp nhận giả thiết H1 này. H2: Có mối quan hệ nghịch biến giữa nhân tố quy mô công ty (SMB) và phần bù rủi ro cổ phiếu i (Ri – Rf) Kết quả phân tích hồi quy cho thấy hệ số hồi quy của biến SMB (si) là -0.276 và giá trị tuyệt đối t stas của biến này là 9.982 và 9.976 > t* = 1.96 ( đối với cả 2 mô hình Fama – French và Carhart ). Chúng ta có thể kết luận rằng, quy mô công ty có tác động nghịch chiều đến phần bù rủi ro cổ phiếu hay những công ty có quy mô nhỏ sẽ cho tỷ suất sinh lợi cao hơn so với những công ty có quy mô lớn nếu điều kiện các yếu tố khác không đổi. H3: Có mối tương quan đồng biến giữa yếu tố giá trị công ty (HML) và phần bù rủi ro cổ phiếu i (Ri – Rf) Chúng ta đã phân tích biến giá trị công ty HML không có ý nghĩa thống kê do giá trị tuyệt đối t stas = 1.648 và 1.645 ( đối với cả hai mô hình Fama – French và Carhart ) 5%. Ta sẽ bác bỏ giả thuyết H3 này H4 : Có mối tương quan đồng biến giữa yếu tố đà tăng trưởng của công ty (WML) và phần bù rủi ro cố phiếu I ( Ri – Rf) ( đối với mô hình Carhart ) Theo như phân tích ở trên thì biến xu hướng ( đà tăng trưởng ) WML không mang ý nghĩa thống kê do giá trị tuyệt đối t stas = 0.138 5% do đó ta cũng sẽ bác bỏ giả thuyết H4 này. Trang 40
  49. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước 4.5. Phân tích hồi quy tuyến tính mô hình CAPM, Fama-French và Carhart. Chúng ta sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS để chạy hồi quy mô hình CAPM, Fama – French và Carhart. Bảng 4.3Kết quả hồi quy tổng hợp mô hình CAPM, Fama-French và Carhart. Biến phụ thuộc Biến độc lập Hệ số hồi T Statistics Sig R2 hiệu quy chỉnh Ri - Rf Rm – Rf 0.76 31.859 0.000 0.577 (CAPM) Ri – Rf Rm – Rf 0.646 25.554 0.000 0.631 (Fama-French) SMB -0.276 -9.982 HML -0.042 -1.648 Ri – Rf Rm – Rf 0.646 25.536 0.000 0.631 (Carhart) SMB -0.276 -9.976 HML -0.042 -1.654 WML 0.003 0.138 Nguồn : Tác giả tự tổng hợp Kết quả cho thấy mô hình ba nhân tố Fama-French và Carhart có khả năng giả thích sự biến động của tỷ suất sinh lời cổ phiếu tốt hơn mô hình CAPM. Cụ thể R2 hiệu chỉnh của mô hình CAPM là 0.577 trong khi con số này ở mô hình Fama- French và Carhart là 0.631 Mặt khác, chúng ta đã thực hiện kiểm định và không thấy hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra. Tuy nhiên biến HML ở mô hình Fama- French chỉ mang ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10% và WML ở mô hình Carhart Trang 41
  50. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước lại không có ý nghĩa thống kê còn tất cả các biến còn lại đều có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5% hay độ tin cậy 95%. Chúng ta nhìn vào hệ số hồi quy để biết được tác động của các biến độc lập đối với biến phụ thuộc. Cụ thể: • Biến phần bù rủi ro thị trường Rm – Rf có mối tác động cùng chiều đến những thay đối của biến suất sinh lợi cổ phiếu i (Ri – Rf). Hay nói cách khác khi thị trường ổn định, tăng trưởng tốt sẽ kéo theo sự tăng trưởng của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu mà nhà đầu tư đang nắm giữ, đều này mang lại lợi nhuận cao nếu các nhà đầu tư biết nắm bắt thời điểm. Và ngược lại tỷ suất sinh lời cổ phiếu sẽ giảm sút khi thị trường xấu, ít giao dịch. • Biến quy mô công ty (SMB) có tác động nghịch chiều đến suất sinh lợi của cổ phiếu của chính công ty đó. Theo như kết quả nghiên cứu thì những cổ phiếu của các công ty xây dựng có quy mô nhỏ sẽ mang lại suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu của những công ty có quy mô lớn và ngược lại. • Biến giá trị công ty (HML) tuy kết quả hồi quy cho thấy mức ý nghĩa thống kê ở mức 10% thì nhân tố HML có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ suất sinh lợi tức những cổ phiếu có hệ số BE/ME cao sẽ cho tỷ suất sinh lợi cao hơn những cổ phiếu có hệ số BE/ME thấp bởi vì đặc thù của nhóm ngành xây dựng. • Biến xu hướng (WML) cho kết quả hồi quy không có ý nghĩa thống kê, nguyên nhân cụ thể dẫn đến kết quả như vậy là xu hướng của các công ty nhóm ngành xây dựng trên sàn chứng khoán TP.HCM vẫn chưa phản ánh được ý nghĩa . Trong bốn hệ số hồi quy thì hệ số hồi quy biến phần bù rủi ro thị trường là lớn nhất chứng tỏ tác động rất lớn của biến này đối với tỷ suất sinh lợi của danh mục cổ phiếu. Đồng thời trong ba mô hình nghiên cứu ( CAPM, Fama – French, và Carhart ) thì mô hình Fama – French giải thích tốt hơn 2 mô hình còn lại với R2 bằng 63.1%, so với những nghiên cứu của các tác giả Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Trang 42
  51. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước Huệhay Nguyễn Văn Sĩ thì kết quả của bài khóa luận cũng thể hiện R2 khá cao tuy nhiên vì chưa có nhiều kinh nghiệm nên vẫn còn hạn chế về việc phân tích. Tóm lại, nội dung chương 4 của khóa luận gồm kết quả phân tích thống kê mô tả, phân tích tương quan và phân tích hồi quy để các giả thuyết nghiên cứu đặt ra ban đầu.Qua đó đánh giá mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến khả năng sinh lời của các doanh nghiệp nhóm ngành Xây dựng được niêm yết trên Sàn chứng khoán TP.HCM. Trang 43
  52. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GIẢI PHÁP Chương 4 đã cho chúng ta những kết quả nghiên cứu thực nghiêm mô hình CAPM, Fama-French và Carhart. Chương 5 sẽ nêu một số điểm hạn chế của nghiên cứu, các khuyến nghị đầu tư và các giải pháp nâng cao tính phù hợp của mô hình CAPM, Fama-French và Carhart cho thị trường chứng khoán Việt Nam 5.1. Kết luận Kết quả phân tích và kiểm định mô hình CAPM, Fama-French và Carhart đều cho những tín hiệu khả quan trong việc ứng dụng ba mô hình này vào trong hoạt động dự báo tỷ suất sinh lời cổ phiếu hay danh mục đầu tư. Trong các nhân tố được phân tích, chúng ta nhận thấy nhân tố phần bù rủi ro thị trường có tác động lớn nhất đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, giá trị thị trường hay xu hướng đã tăng trưởng trong quá khứ của cổ phiếu để đưa ra quyết định đầu tư của mình. Ngoài ra, yếu tố quy mô SMB cũng giữ một vai trò không nhỏ trong việc giải thích sự thay đổi tỷ suất sinh lợi. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng biến SMB thể hiện tương quan nghịch, kết quả này cũng giống như kết quả của các nhà nghiên cứu nước ngoài như Elhaj Walid và Elhaj Ahlem (2007)cho TTCK Nhật Bản, hay nghiên cứu của Ajili (2005) cho thị trường chứng khoán Pháp do đó các NĐT nên đầu tư các công ty có quy mô nhỏ sẽ cho tỷ suất sinh lợi cao hơn những công ty có quy mô lớn theo như lý thuyết của Fama – French. Yếu tố giá trị công ty HML kết quả phân tích hồi quy ở trên thể hiện mối tương quan nghịch. Chúng ta cũng phải cần chú ý vì nhân tố này hoàn toàn có khả năng tác động đến suất sinh lời cổ phiếu, đồng thời kết quả cho thấy rằng các NĐT nên đầu tư vào cổ phiếu của công ty có giá trị nhỏ thì trong tương lai sẽ đem lại suất sinh lời cao hơn những công ty có giá trị lớn. Nhân tố xu hướng tăng trưởng (WML ) trong mô hình Carhart, từ kết quả hồi quy cũng không mang ý nghĩa thống kê, bởi vì theo các nhà đầu tư tại Việt Nam vẫn theo quan niệm rằng những cổ phiếu đã từng tăng trưởng trong quá khứ thì sẽ Trang 44
  53. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước không tăng cao trong tương lai nữa vì chúng đã tăng trưởng đến mức nào đó thì trong tương lai sẽ dần bão hòa và suy thoái, do đó nhân tố này không mang ý nghĩa và các nhà đầu tư lướt sóng thường không chọn yếu tố này để ra quyết định. Khả năng dự báo suất sinh lời cổ phiếu của mô hình CAPM hay Fama-French và Carhart là điều không thể chối cãi. Tuy nhiên, cho đến tận thời điểm bây giờ, hầu hết các NĐT nhất là các nhà đầu tư nhỏ lẻ lại chưa quan tâm đến ba mô hình này. Họ đầu tư chủ yếu theo tâm lý bầy đàn và nhất là hành động theo động thái của NĐT lớn trong nước và các NĐT nước ngoài. Hơn nữa, thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn đang trong quá trình phát triển và hoàn thiện.So với thị trường chứng khoán nước ngoài thì nền kinh tế khá ổn định và các nhà đầu tư rất quyết liệt khi đưa ra quyết định.Đồng thời các chính sách kinh tế tại VN ngày càng thắt chặt hơn khiến cơ hội kinh doanh của nhà đầu tư VN không còn dễ dàng. Vì thế nếu họ không trang bị cho mình những kiến thức nền tảng về phân tích và đầu tư thì rất khó mang lại hiệu quả đầu tư. 5.2. Giải pháp Dựa vào kết quả của bài nghiên cứu, tác giả đưa ra một số giải pháp sau cho NĐTkhi tham gia vào các công ty xây dựng niêm yết trên sàn chứng khoáng thành phố Hồ Chí Minh như sau : Không chỉ có nhân tố thị trường tác động đến TTCK mà còn một số nhân tố khác đólà nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và xu hướng tăngtrưởng của cổ phiếu.Nhân tố thị trường tác động mạnh mẽ nhất đến TSSL chứng khoán, do đó khi các NĐT quan tâm đến cổ phiếu của các công ty xây dựng hiện tại như thế nào để lựa chọn thời điểm thích hợp nhấtvào thị trường. Nhân tố quy mô cũngảnh hưởng rất nhiều đến quyết định của các NĐT vì trên thực tế cho thấy rằng các công ty thuộc nhóm ngành xây dựng có quy mô cao sẽ mang lại suất sinh lời cao hơn những công ty có quy mô nhỏ. Nhưng kết quả nghiên cứu cho thấy rằng những công ty có quy mô lớn trong tương lại sẽ không còn khả năng phát triển được nữa do đó khả năng đem lại suất sinh lợi cao là rất ít. Vì Trang 45
  54. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước thếNĐT nên cân nhắc khi lựa chọn cổ phiếu của các công ty để quyết định đầu tư. Không nên lựa chọn cổ phiếu của các công ty, tập đoàn lớn vì chưa chắc những cổ phiếu này đã mang lại TSSL cao. Nhà đầu tư nên lựa chọn những công ty có tỷ số BE/ME thấp, vì theo kết quả nghiên cứu thì hệ số HML âmcho thấy rằng các NĐT nên đầu tư vào các công ty có giá trị nhỏ thì sẽ mang lại TSSL cao hơn những công ty có giá trị nhỏ. Đối với xu hướng của ngành xây dựng thì thông qua kết quả nghiên cứu cho thấy yếu tố xu hướng không thể hiện mối ảnh hưởng đến các NĐT khi tham gia vào nhóm ngành này, do đó các NĐT có thể cân nhắc với nhân tố này trước khi ra quyết định có nên đầu tư hay không. 5.3. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo. 5.3.1. Hạn chế Chúng ta đã chú trọng nghiên cứu mô hình CAPM, Fama-French và Carhart với những dữ liệu thu thập được. Tuy nhiên, mô hình Fama - French chỉ tập trung vào biến lợi nhuận thay vì tập trung vào biến rủi ro vì thế việc tạo ra kết quả tương quan rất cao giữa các biến cũng là điều dễ hiểu. Mặt khác, mô hình Fama-French cũng như bất kỳ mô hình dự báo khác chỉ được vận hành tốt khi các nhà đầu tư có thông tin như nhau, thông tin không được rò rỉ và phải minh bạch. Đối với mô hình Carhart thì mô hình này thêm yếu tố xu hướng tăng trưởng WML nhưng với thị trường chứng khoán VN thì dữ liệu trong nhưng năm 2013 – 2015 chưa phản ánh được ý nghĩa của nhân tố này.Đồng thời, thị trường chứng khoán Việt Nam hoạt động ở mức độ hiệu quả còn rất kém và đã tạo cơ hội kiếm được lợi nhuận cao cho những nhà đầu cơ là những người có khả năng tiếp cận với các nguồn thông tin sớm nhất. Thị trường chứng khoán Việt Nam như đã đề cập ở phần trước vô cùng nhạy cảm và dễ bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố: tăng trường kinh tế, tâm lý nhà đầu tư, chính sách kinh tế và vẫn chưa thể trở thành một phong vũ biểu phản ảnh sức mạnh của nền kinh tế Việt Nam. Trang 46
  55. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước Các hoạt động nghiên cứu trước đây đều được thực hiện bằng việc thu thập toàn bộ cổ phiếu phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán trong một khoảng thời gian rất dài nên cho ra một kết quả khá khách quan và tương đối chính xác. Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu này, do khả năng phân tích và xử lý còn giới hạn nên dữ liệu thu thập và xử lý được còn quá ít kết hợp với thời gian thu thập dữ liệu rơi đúng vào giai đoạn thị trường vẫn còn đang “trầy trậc” ra khỏi khủng hoảng nên kết quả vẫn chưa mang tính chính xác cao. Đây là những nguyên nhân dẫn đến việc mô hình nghiên cứu có hệ số phù hợp không cao và đặc biệt nhân tố giá trị công ty HML và biến xu hướng tăng trưởng WML không có ý nghĩa thống kê và điều này đi ngược với kết quả của một số nghiên cứu trong nước lẫn nước ngoài. 5.3.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo. Mô hình CAPM và Fama-French là hai mô hình đơn giản nhất trong số các mô hình dùng để ước lượng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu hay danh mục đầu tư. Đối với mô hình bốn nhân tố Carhart bổ sung thêm nhân tố xu hướng WML nhưng khi chạy kết quả hồi quy lại không mang ý nghĩa thống kê, hơn nữa do dữ liệu nghiên cứu và khả năng phân tích còn hạn chế nên kết quả phân tích hồi quy trong ba mô hình này vẫn chưa thực sự khách quan. Trong thời gian tới, tác giả sẽ tiếp tục mở rộng dữ liệu nghiên cứu ra toàn bộ các cổ phiếu phi tài chính niêm yết trên HOSE với thời gian quan sát rộng hơn để có kết quả chính xác và cụ thể hơn cho từng giai đoạn phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam. Đồng thời tác giả sẽ học hỏi và nghiên cứu trên mô hình năm nhân tố. Ngoài ra, một số nghiên cứu trên thế giới đã mở rộng mô hình 3 nhân tố Fama-French bằng cách bổ sung thêm các nhân tố khác có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chẳng hạn: nhân tố tốc độ tăng trưởng, ROE, ROA, EPS tác giả sẽ tiếp tục nghiên cứu và phát triển mô hình ban đầu trong việc kiểm định thực tế mô hình này với nguồn dữ liệu rộng và sâu hơn. Trang 47
  56. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước TÀI LIỆU THAM KHẢO  Tài liệu tiếng Việt - Công trình dự thi giải thưởng Nhà kinh tế trẻ 2011 “Ứng dụng mô hình CAPM và Fama-French dự báo tỷ suất sinh lợi để kinh doanh chứng khoán trên thị trường Việt Nam” - Đinh Trọng Hưng (2003). Ứng dụng một số mô hình đầu tư tài chính hiện đại vào thị trường chứng khoán Việt Nam. - Nguyễn Văn Sĩ (2011). Kiểm định mô hình 3 nhân tố Fama & French cho trường hợp của Việt Nam. - PGS.TS Nguyễn Minh Kiều (2012), “Tài chính doanh nghiệp căn bản”, NXB LĐ-XH. - PGS.TS Trần Ngọc Thơ (2007), “Tài chính doanh nghiệp hiện đại”, NXB Thống kê. - Trường đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh (2008), “Giáo trình Kinh tế lượng”, NXB TP Hồ Chí Minh. - Trương Đông Lộc và Dương Thị Hoàng Trang, “Mô hình 3 nhân tố Fama- French: các bằng chứng thực nghiệm từ Sở Giao dịch Chứng khoán TP HCM”, Tạp chí Khoa học trường Đại học Cần Thơ. - Ths Nguyễn Thu Hằng, Nguyễn Mạnh Hiệp, “Kiềm định mô hình Fama- French tại Thị trường Chứng khoán Việt Nam”, Tạp chí Công nghệ Ngân hàng số 81, tháng 12/2012. - Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ, (2008),“Mô hình Fama-French: Một nghiên cứu thực nghiệm đối với thị trường chứng khoán Việt Nam”, “Đi tìm một mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thích hợp đối với thị trường chứng khoán Việt Nam”. Trang 48
  57. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước  Tài liệu nước ngoài: - Ajili, Souad, (2005).The Capital Asset Pricing Model and the Three Factor Model of Fama and French Revisited in the Case of France, Working Paper. - Elhaj Walid and Elhaj Ahlem (2007).New Evidence on the Applicability of Fama and French Three-Factor Model to the Japanese Stock Market. - Fama, Eugene F., and Kenneth R. French.Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds, Journal of Financial Economics 33 (1993): 3-56. - Faff (2011). An Examination of the Fama and French Three-Factor Model Using Commercially Available Factors. - Gregory and Sehgal, Sanjay (2001). Tests of the Fama and French model in India. Discussion paper, 379. - Kyong Shilk Eom and Jong-Ho Park. Evidence on the Three-Factor and Characteristics Models: Korea. - Maroney and Protopadakis (2002). The Book-to-Market and Size Effects in a General Asset Pricing Model: Evidence from Seven National Markets. - Nima Billou (2004). Test of the CAPM and Fama and French three Factor Model.  Các trang web: - - t%E1%BB%91-Fama-French - nghien-cuu-thuc-nghiem-tai-thi-truong-chung-khoan-viet-nam.htm - index-ngay-nay-khac-gi-so-voi-ngay-xua-2014031214501625714.chn - lich-su-711721.tpo - khoan-va-hieu-ung-thang-gieng-57278.html Trang 49
  58. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước - 20261.html - - - - - Trang 50
  59. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước PHỤ LỤC Phụ lục 1 : Kết quả chạy hồi quy tuyến tính đối với mô hình CAPM Variables Entered/Removeda Variables Variables Model Entered Removed Method 1 Rm-Rfb . Enter a. Dependent Variable: Ri-Rf b. All requested variables entered. Model Summary Adjusted R Std. Error of the Model R R Square Square Estimate 1 .760a .577 .577 .00911969 a. Predictors: (Constant), Rm-Rf ANOVAa Model Sum of Squares df Mean Square F Sig. 1 Regression .084 1 .084 1014.965 .000b Residual .062 743 .000 Total .146 744 a. Dependent Variable: Ri-Rf b. Predictors: (Constant), Rm-Rf Trang 51
  60. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước Coefficientsa Unstandardized Standardized Coefficients Coefficients Collinearity Statistics Model B Std. Error Beta t Sig. Tolerance VIF 1 (Constant) -8.372E-5 .000 -.250 .802 Rm-Rf .921 .029 .760 31.859 .000 1.000 1.000 a. Dependent Variable: Ri-Rf Collinearity Diagnosticsa Variance Proportions Model Dimension Eigenvalue Condition Index (Constant) Rm-Rf 1 1 1.039 1.000 .48 .48 2 .961 1.039 .52 .52 a. Dependent Variable: Ri-Rf Trang 52
  61. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước Phụ lục 2 : Kết quả chạy hồi quy đối với mô hình Fama – French Variables Entered/Removeda Variables Variables Model Entered Removed Method 1 HML, Rm-Rf, . Enter SMBb a. Dependent Variable: Ri-Rf b. All requested variables entered. Model Summary Adjusted R Std. Error of the Model R R Square Square Estimate 1 .794a .631 .629 .00853644 a. Predictors: (Constant), HML, Rm-Rf, SMB ANOVAa Model Sum of Squares df Mean Square F Sig. 1 Regression .092 3 .031 421.799 .000b Residual .054 741 .000 Total .146 744 a. Dependent Variable: Ri-Rf b. Predictors: (Constant), HML, Rm-Rf, SMB Trang 53
  62. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước Coefficientsa Unstandardized Standardized Coefficients Coefficients Collinearity Statistics Model B Std. Error Beta t Sig. Tolerance VIF 1 (Constant) -1.261E-5 .000 -.040 .968 Rm-Rf .783 .031 .646 25.554 .000 .781 1.281 SMB -.310 .031 -.276 -9.982 .000 .654 1.529 HML -.041 .025 -.042 -1.648 .100 .756 1.323 a. Dependent Variable: Ri-Rf Collinearity Diagnosticsa Variance Proportions Model Dimension Eigenvalue Condition Index (Constant) Rm-Rf SMB HML 1 1 1.835 1.000 .00 .13 .14 .13 2 1.007 1.350 .97 .01 .00 .01 3 .696 1.623 .03 .60 .00 .48 4 .462 1.993 .00 .27 .86 .38 a. Dependent Variable: Ri-Rf Trang 54
  63. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước Phụ lục 3: Kết quả chạy hồi quy đối với mô hình Carhart. Variables Entered/Removeda Variables Variables Model Entered Removed Method 1 WML, Rm-Rf, . Enter HML, SMBb a. Dependent Variable: Ri-Rf b. All requested variables entered. Model Summary Adjusted R Std. Error of the Model R R Square Square Estimate 1 .794a .631 .629 .00854209 a. Predictors: (Constant), WML, Rm-Rf, HML, SMB ANOVAa Model Sum of Squares df Mean Square F Sig. 1 Regression .092 4 .023 315.936 .000b Residual .054 740 .000 Total .146 744 a. Dependent Variable: Ri-Rf b. Predictors: (Constant), WML, Rm-Rf, HML, SMB Trang 55
  64. Khóa Luận Tốt Nghiệp GVHD: Ths. Hà Minh Phước Coefficientsa Unstandardized Standardized Coefficients Coefficients Collinearity Statistics Model B Std. Error Beta t Sig. Tolerance VIF 1 (Constant) -2.762E-5 .000 -.083 .934 Rm-Rf .783 .031 .646 25.536 .000 .781 1.281 SMB -.310 .031 -.276 -9.976 .000 .654 1.530 HML -.041 .025 -.042 -1.645 .100 .755 1.324 WML .003 .019 .003 .138 .890 .999 1.001 a. Dependent Variable: Ri-Rf Collinearity Diagnosticsa Variance Proportions Condition Model Dimension Eigenvalue Index (Constant) Rm-Rf SMB HML WML 1 1 1.836 1.000 .00 .12 .14 .13 .00 2 1.332 1.174 .33 .00 .00 .00 .33 3 .704 1.615 .05 .52 .00 .43 .12 4 .667 1.660 .62 .09 .00 .06 .55 5 .462 1.994 .00 .27 .86 .38 .00 a. Dependent Variable: Ri-Rf Trang 56